Ein einfaches Modell des Immobilienmarktes. Mietmarkt und Immobilienmarkt

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1 Ein einfaches Modell des Immobilienmarktes Mietmarkt und Immobilienmarkt

2 Lernziel Der Immobilienmarkt als Teil der Volkswirtschaft Einflussgrössen und Herleitung der Flächennachfrage Unterschied zwischen Miet- und Immobilienmarkt Kennen der unterschiedlichen Einflussgrössen Konzept des Barwertes Risikoprämie für Immobilien Aufbau Verschiedene Teilmärkte Raumnachfrage Der Mietmarkt Der Immobilienmarkt

3 Teilmärkte des Immobilienmarktes Die Marktergebnisse des Immobilienmarktes (Mieten, Preise, Neubau, Flächen, Renditen) entstehen im komplexen Zusammenspiel unterschiedlicher Teilmärkte. Wir wollen die Mechanismen eines einfachen statischen Modell des Immobilienmarktes von Di Pasquale/Wheaton verstehen und analysieren. Die Darstellung erfolgt in einem 4-Quadranten- Diagramm. Die wichtigen Teilmärkte sind: Der Flächenmarkt (Mietwohnungsmarkt, Geschäftsflächenmarkt) Der Immobilienmarkt (Markt für Renditeobjekte und Eigenheime) Der Baumarkt Ausgleich zwischen Bestandes- und Flussgrössen (Erneuerung) 3

4 Teilmärkte des Immobilienmarktes Miete/m 2 Immobilienmarkt Mietmarkt Preis/m 2 Fläche in m 2 Baumarkt Bestand-Fluss Fluss-Ausgleich Neubau in m 2 4

5 Raumnachfrage und Mietmarkt Preiselastizität Preis/m2 Nachfragekurve F=D(M,X) Fläche Die Nachfragekurve nach Wohnflächen ist negativ geneigt: steigende Mieten senken die Nachfrage und vice versa. Die Wohnraumnachfrage ist unelastisch (tiefe Preiselastizität), da Wohnen Grundbedürfnis ist. Kurzfristig liegt sie nahe bei Null. Langfristig beträgt sie ca Preiselastizität für Geschäftsflächen liegt (absolut) höher. 5

6 Warum ist die Preiselastizität der Wohnraumnachfrage negativ? Wohnraum steht in Substitutionsbeziehung zu anderen Gütern. Da es sich um ein Grundbedürfnis handelt, sind die Indifferenzkurven steil, beim minimalen Wohnraum (M * ) werden sie annähernd senkrecht, d.h. eine weitere Reduktion der Fläche kann nicht mehr durch andere Güter substituiert werden. Andere Güter Da die Mietausgaben einen hohen Anteil am Budget des typischen Haushalt haben (ca. 20%), ist der Einkommenseffekt einer Mietsenkung hoch. Darum geht im Bsp. der Konsum der anderen Güter kaum zurück. erreichbar Fläche in m 2 6

7 Exogene Faktoren der Wohnraumnachfrage Neben der Miete (Preis) wirken auf aggregierter Ebene viele andere exogene Faktoren auf die Nachfrage nach Wohnraum: Einkommen Demografie (Bevölkerung, Altersstruktur) Haushaltsstruktur (Einpersonen vs. Mehrpersonenhaushalte) Preise anderer Güter Präferenzen Regulierungen Achtung: Veränderungen der Miete entsprechen einer Verschiebung auf der Nachfragekurve. Veränderungen der exogenen Einflüsse verschieben die Kurve selbst. 7

8 Einkommenselastizität für Wohnraum in der Schweiz Verbrauchserhebung EVE

9 Exkurs: Einkommenselastizität der Nachfrage Definition: dx Y ε = = Y dy x dx x dy Y Umformung : ε dx dy Y x dxp dy Y xp da dy Y A Y = = = = da A dy Y Abschätzung der Einkommenselastizität für Wohnen Einkommen Anteil 21.34% 20.51% 19.11% 17.88% Ausgaben in Fr da/ A 51% 27% 19% dy/ Y 57% 36% 27% Elastizität

10 Veränderung des Einkommens: Einkommenselastizität Die Einkommenselastizität der Wohnraumnachfrage beträgt gemäss vielen internationalen Studien knapp eins. Sie liegt damit an der Grenze zwischen superioren und inferioren Gütern. Das heisst, der Anteil der Ausgaben für Miete am Haushaltsbudget nimmt mit steigendem Einkommen leicht ab. Andere Güter erreichbar Fläche in m 2 10

11 Veränderung der Preise anderer Güter Kreuzpreiselastizität Grundsätzlich gilt, dass die Preise aller anderen Güter einen Einfluss auf die Nachfrage nach einem bestimmten Gut ausüben. Für Substitute gilt: ε ij = dx dp i j p x i j > 0 Für Komplemente gilt: ε ij = dx dp i j p x i j 0 Frage: Welches sind Substitute resp. Komplemente von Wohnen? 11

12 Präferenzen Die Präferenzen der Menschen sind ein grundlegender Treiber jedes ökonomischen Handelns und damit jeder Nachfrage nach irgendwelchen Gütern oder Dienstleistungen. Generelle Aussagen über die Veränderung der Präferenzen oder gar eine Prognose sind sehr schwierig: Ein wichtiger Grund für diese Aussage besteht darin, dass Veränderungen von Präferenzen empirisch nur sehr schwierig von Veränderungen der realen Einkommen getrennt werden können. Beispiel: Neigung zu mehr Komfort beim Wohnen. Liegt das an einer Veränderung der Präferenzen oder den gestiegenen Einkommen? Die Ökonomen/-innen neigen dazu, solche Veränderungen eher über veränderte Restriktionen, d.h. über Einkommen und Preise zu erklären. Beispiel von Präferenzänderungen: Drang in die Zentren vs. Retour à la nature. 12

13 Demografie und Haushaltsstruktur Demografische Entwicklungen und die Struktur der Haushalte sind zentrale Treiber der aggregierten Wohnraumnachfrage. Im Gegensatz zu ökonomischen Variablen sind demografische Vorgänge relativ gut prognostizierbar. Die relevanten demografischen Grössen sind die Entwicklung der absoluten Bevölkerungszahl, die Haushaltsgrösse und die Altersschichtung. Die Haushaltsgrösse hängt ihrerseits stark vom Einkommen und den Mietpreisen ab. Neben der Fertilität und Mortalität der Niedergelassenen (endogene Entwicklung) spielt für die Schweiz traditionell der Wanderungssaldo eine zentrale Rolle. Das Bevölkerungswachstum der Schweiz in den letzten Jahren war zum grossen Teil auf einen positiven Wanderungssaldo zurückzuführen. 13

14 Demografie und Haushaltsstruktur Total Schweizer Ausländer

15 Wanderungssaldo Einwanderung Auswanderung Wanderungssaldo 15

16 Haushaltsgrösse 16

17 Wie geht es weiter? 3 Bevölkerungsszenarien des BfS Gesamtbevölkerung 17

18 Wie geht es weiter? 3 Bevölkerungsszenarien des BfS Schweizerinnen und Schweizer 18

19 Wie geht es weiter? Überalterung kommt mit Sicherheit 19

20 Einfluss der Demografie auf den Immobilienmarkt Demografische Veränderungen sind ein zentraler Treiber der Wohnraumnachfrage und damit der Bautätigkeit. Trotzdem wird der Einfluss der Demografie auf den Immobilienmarkt und damit auf die Immobilienpreise gemeinhin überschätzt. Gemäss den Untersuchungen der ZKB lässt sich für die Schweiz kein Zusammenhang zwischen Immobilienpreisen und Bevölkerungswachstum nachweisen. Warum könnte dies so sein? Unerwartete Ereignisse können aber extreme Folgen haben. Beispiel Ostdeutschland, wo die Immobilienpreise in vielen Gegenden eingebrochen sind. Warum? 20

21 Regulierung Der Mieterschutz greift über die Vorgaben des Mieterschutzes stark in die Preisgestaltung ein. Der Mieterschutz in Form der Kostenmiete legt fest, dass Mieten nur bei Inflation (allgemeiner Preissteigerung) und Zinsanstiegen erhöht werden dürfen, sofern der Vermieter eine angemessene Rendite erzielt. Weder Inflation noch Zinsen wirken direkt auf die Wohnraumnachfrage. Das bedeutet, dass faktisch alle nachfrageseitigen Gründe für Mietzinserhöhungen ausgeschlossen werden. Dies kann zu Rationierungen führen, d.h. bei den aktuellen Preisen ist die Nachfrage höher als das Angebot. Dies ist an den zentralen Lagen (Zentren) zur Zeit der Fall. Was ist die Folge davon? Typisches Indiz dafür ist die versteckte Bestechung (teure Teppiche des Vormieters) oder bezahlte Vermittlung. 21

22 Gleichgewichtsmiete als Marktresultat Miete/m 2 Immobilie nmarkt M * F=D(M,X) Preis/m 2 F * Fläche in m 2 Baumarkt Bestand-Fluss Fluss- Ausgleich Neubau in m 2 22

23 Der Immobilienmarkt Gehen wir davon aus, dass sich auf dem Mietmarkt (Wohnnutzungsmarkt) eine gleichgewichtige Miete M * gebildet hat, so dass alle gemäss ihrer Nachfrage Wohnraum erhalten. Wir nehmen in unserem statischen Modell vorerst weiter an, diese Gleichgewichtsmiete gelte für lange Zeit. Der Immobilienmarkt ist ein Markt, der die Cash Flows (Mieten) aus dem Mietmarkt in Preise transformiert. Er ist nichts anderes als ein Kapitalmarkt für Mieterträge, in dem er den Vermögenswert Immobilie bepreist. Man spricht auch von der Kapitalisierung zukünftiger Zahlungsströme (Nettomieten). Das zentrale ökonomische Konzept für die Kapitalisierung von Einkommensströmen ist der Barwert oder Gegenwartswert (engl.: Present Value). 23

24 Von Mieten zu Preisen Der Immobilienmarkt Miete/m 2 M * F=D(M,X) Preis/m 2 P * F * Fläche in m 2 Baumarkt Bestand-Fluss Fluss- Ausgleich Neubau in m 2 24

25 Der Present Value PV Quizfrage: Was haben Sie lieber? 100 Franken jetzt, in einem Jahr oder in 10 Jahren? Wert einer Zahlung Z heute in 10 Jahren bei einem Zins von i%: Z10 Z = = 10 ( 1+ i) ( ) 10 Z = Z 1+ i 10 Heutiger Wert des verzinsten Betrages Z 10 : PV Die beiden Zahlungen, Z heute und Z 10 in 10 Jahren sind gleichwertig. Darum ist Z der Gegenwartswert von Z

26 Der Present Value PV II Der Barwert einer jährlich wiederkehrenden Zahlung Z bis zum Zeitpunkt T und einem (konstanten) Zinssatz von i beträgt deshalb: PV = Z 1 + Z ( 1+ i) ( 1+ i) ( 1+ i) ( 1+ i) Z 3 Z T T = Z T n= 1 (1 + 1 i) n Für einen unendlichen Zahlungsstrom gilt: PV T T 1 = lim Z = Z lim T n (1 + i) T n= 1 n= 1 1 (1 + i) n = Z 1 i Faustregel: Zur Berechnung des Gegenwartswertes einer konstanten Zahlung Z kann diese Zahlung durch den Zinssatz geteilt werden, z.b. Z=100 bei 4% Zins: PV=100/0.04=100*25=

27 Illustration bei verschiedenen Zinsen Zins 4% Zins 8% Zins 16% Summe 4% Summe 8% Summe 16%

28 Ertragswert von Immobilien Der Preis oder Wert einer Immobilie ist entspricht dem Barwert der Mieterträge. Man spricht auch vom Ertragswert. Zu berücksichtigen ist aber, dass zur Erzielung der Mieterträge auch Kosten anfallen, in Form von: Unterhalt (Abwart, kleine Reparaturen usw.) Facility Management (Mietersuche, Inkasso, Führen der Rechnung) Erneuerung (grössere Renovationen) Die Nettomieterträge NM entsprechen den Bruttomieten M abzüglich den obigen Kosten K: NM = M K. 28

29 Der Kapitalisierungssatz für Immobilien Bisher haben wir mit einem allgemeinen (risikolosen) Zinssatz i argumentiert. Immobilien sind aber wie fast alle Vermögenswerte einem Risiko ausgesetzt. Ein Käufer einer Immobilie fordert deshalb in der Regel einen Aufschlag auf dem risikolosen Zinssatz. Diesen Aufschlag nennt man Risikoprämie r. Wir müssen die Cash Flows aus den Mieten also nicht mit i, sondern mit einem immobilienspezifischen Kapitalisierungssatz k = i + r diskontieren. Es hat sich gezeigt, dass die Risikoprämie über die Zeit beträchtlichen Schwankungen unterliegt. Aktuell liegt sie für Schweizer Wohnliegenschaften bei ca. 2.0%. In der Vergangenheit lag sie schon wesentlich tiefer. Was bedeutet dies für die aktuelle Bewertung der Schweizer Immobilien? 29

30 Die Risikoprämie von Immobilien Welches sind Risiken, die ein Investor berücksichtigen muss: Rückgang der Nachfrage und damit sinkende Mieten Zu starke Bautätigkeit, Überangebot und Rückgang der Mieten Leerstände Idiosynkratische Risiken (Altlasten, Baumängel, Flugschneisen usw.) Zusätzliche staatliche Eingriffe Warum schwankt die Risikoprämie im Zeitablauf? Risikoaversion (Präferenz für Risiko relativ zum erwarteten Ertrag) Risikofähigkeit (Regulatorisch, Verbindlichkeiten) Die Risikoprämien für kommerzielle Flächen sind in der Regel höher als für Wohnimmobilien: zyklische Nachfrage und damit starke Schwankung der Mieterträge/Leerstände 30

31 Einfache Formel Fassen wir diese Erkenntnisse zusammen, so ergibt sich als Formel für den Ertragswert (Barwert, PV) einer Liegenschaft die folgende Gleichung: M K NM PV = = wobei i + r k M : JährlicheBruttomiet e K: NM : i : r : k: JährlicheKosten JährlicheNettomiete Kapitalmarktzinssatz Risikoprämie Kapitalisierungszinssatz 31

32 Einfaches Beispiel: Welches ist der Ertragswert einer Eigentumswohnung, die für Franken pro Monat (inkl.) vermietet werden kann? Die jährlichen Kosten betragen Franken. Kapitalmarktzinssatz 3%, Risikoprämie 1%. Antwort: (12* )/( ) = /0.04 = *25 = Franken 32

33 Der Immobilienmarkt Miete pro m 2 Fläche M * Die Steigung a der Geraden ist abhängig vom Kapitalisierungszinssatz. α Es gilt: Preis = a * Nettomiete = 1/k * Miete wobei a=tgα P 2 * Preis pro m 2 Fläche P 1 * Tieferer Kapitalisierungssatz bedeutet flachere Gerade und damit höhere Preise bei gegebener Miete. 33

34 Ertragswert bei steigenden Mieten Ein unrealistische Implikation unseres Modells besteht darin, dass wir von konstanten Mieten ausgingen. Wenn wir annehmen, dass die Basismiete im Jahr 0 mit einer konstanten Rate q wächst, lässt sich der Ertragswert noch immer einfach berechnen: PV = NM q NM q + NM NM ( 1+ k) ( 1+ k) ( 1+ k) ( 1+ k) PV = 2 2 NM i 3 q r q = NM T k q T T 1 = q NM T n= 1 (1 + n q k) Der Kapitalisierungszinssatz vermindert sich um die Wachstumsrate der Mieten, der Ertragswert der Liegenschaft steigt entsprechend. Im Beispiel der Eigentumswohnung erhöht sich der Ertragswert auf Fr., wenn man von jährlichen Mieterhöhungen von 1.5% ausgeht. n 34

35 Was war wichtig Wohnraum ist ein normales Gut, das relativ preisunelastisch ist. Die Einkommenselastizität liegt etwas unter eins. Daneben hängt die Wohnraumnachfrage von den Präferenzen und der Demografie ab. Der Einfluss der Demografie auf die Preise ist in der Regel klein, da die Bauwirtschaft sie relativ effizient antizipiert. Der Barwert ist der heutige Wert eines zukünftigen Zahlungsstroms. Preise von Immobilien (Ertragswerte) sind Barwerte der erzielbaren Nettomieten. PV = NM/k. Die effektiven Kapitalisierungssätze für Immobilien enthalten eine Risikoprämie, die über die Zeit stark schwanken kann. 35