Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung

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1 Peter Seppelfricke Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung Bewertungsverfahren, Unternehmensanalyse, Erfolgsprognose 2., überarbeitete Auflage 2005 Schäffer-Poeschel Verlag Stuttgart

2 XI Inhalt Vorwort Angaben zum Autor Abkürzungs- und Symbolverzeichnis VII IX XVII 1 Einführung i 1.1 Gegenstand der Aktien- und Unternehmensbewertung Unternehmens- versus Aktienbewertung Bewertungsanlässe Bewertungszwecke Ermittlung von Marktwerten Ermittlung von Steuerungswerten Ermittlung von»objektiven Unternehmenswerten«nach dem IDW Ermittlung von Entscheidungswerten Ermittlung von Schiedswerten Ermittlung von Argumentationswerten Ermittlung von Vertragswerten Ermittlung von steuerlichen Werten Methodenüberblick Ablauf der Unternehmensbewertung Fazit 19 2 Erfolgsorientierte Unternehmensbewertung (Zukunftserfolgsverfahren) Discounted-Cashflow- Verfahren Konzeption Bruttoverfahren (»Entity-Approach«) WACC-Ansatz Total-Cashflow-Ansatz Adjusted-Present-Value-Ansatz Nettoverfahren (»Equity-Approach«) Ertragswertverfahren Konzeption Ertragsgrößen im Ertragswertverfahren Netto-Cashflows Netto-Ausschüttungen Einzahlungsüberschüsse Netto-Einnahmen (Einnahmenüberschüsse) Periodenerfolge (Ertragsüberschüsse) Kapitalisierungszins im Ertragswertverfahren Vergleich der Verfahren 35

3 XII Inhalt Vergleich der Bewertungskonzeption Vergleich der praktischen Eignung Fazit 39 3 Wertdeterminanten Ermittlung von Cashflows Cashflows des Unternehmens Grundsätzliche Berechnungsmöglichkeiten Cashflow-Definitionen Cash-Earnings nach DVFA Kapitalflussrechnung nach Deutschem Rechnungslegungsstandard Nr Kapitalflussrechnung nach IAS und US-GAAP Cashflows der Leistungsebene (Operative Cashflows) Cashflows in Modellen der Unternehmensbewertung Ermittlung der Kapitalkosten Begriff und Interpretation Konsistente Ermittlung der Kapitalkosten Zielkauf Anzahlungen Pensionszusagen Leasing Tax Shield Kapitalkosten und Risikozuschläge Kapitalkosten und Verschuldungsgrad Ermittlung der Eigenkapitalkosten Ermittlung mit Hilfe des landesüblichen Zinses Ermittlung mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model Ermittlung mit Hilfe der Arbitrage Pricing Theory Ermittlung der Fremdkapitalkosten Gewichtung der Kapitalkosten mit Marktwerten Abbildung der Besteuerung Kapitalkosten als»cut-off-rate« Das Zirkularitätsproblem Ermittlung des Residualwertes (Terminal Value) Barwertformeln Bestimmung mit Multiples Fazit 83 Anhang: Unterschiede in den Kapitalflussrechnungen nach DRS 2, IAS 7 und SFAS I\caIUprrorr5aTTsaiZ уэ 4.1 Einführung Kennzeichen von Realoptionen Klassifizierung von Realoptionen Bewertungsmodelle 100

4 XI Binomialmodell Einperiodiges Binomialmodell Mehrperiodiges Binomialmodell Anwendung des Binomialmodelles Schlussfolgerung Optionstheoretische Lösungen Grundlagen Lösungsansatz Contingent-Claim-Analyse Lösungsansatz Dynamische Programmierung Anwendung des Optionspreismodells Fazit 118 Anhang: Theorie stochastischer Prozesse 121 Marktorientierte Unternehmensbewertung (Multiplikatorverfahren) Einführung Funktionen der Multiplikatormethode Bewertung von Unternehmen Bewertung bei fehlenden Plandaten Bewertung bei Börseneinführungen Berechnung von Endwerten (Exit Multiples) Plausibilitätskontrolle Identifikation empirischer Einflüsse Struktur der Multiplikatorbewertung Das Bewertungsmodell Voraussetzungen für sinnvolle Marktvergleiche Ablauf der Multiplikatorbewertung Auswahl geeigneter Multiplikatoren Grundsätzliche Anforderungen Arten von Multiplikatoren Equity-Multiples Entity-Multiples Spezielle Multiples Fairer Wert von Multiples Anlass von Marktpreisschätzungen Similar Public Company Method Recent Acquisition Method Initial Public Offering Method Auswahl der Peer-Group Verdichtungsmethoden von Multiples Verdichtung über das arithmetische Mittel Verdichtung über den Median Verdichtung über lineare Regressionen Fazit 162

5 Kostenorientierte Bewertungsverfahren (Substanzwertverfahren) Einführung Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten Substanzwert im Sinne von ersparten Ausgaben Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten Substanzwerte von einzelnen Vermögensgegenständen und Schulden Grundstücke Gebäude Technische Anlagen und Maschinen Sonstige Gegenstände des Sachanlagevermögens Immaterielle Wirtschaftsgüter Anteile an verbundenen Unternehmen/Wertpapiere des Anlagevermögens Langfristige Forderungen Vorräte Andere Gegenstände des Umlaufvermögens einschließlich Rechnungsabgrenzungsposten Sonderposten mit Rücklageanteil Rückstellungen Verbindlichkeiten Fazit 176 Operative Unternehmensanalyse (Vergangenheitsanalyse) Einführung Finanzanalyse mit Kennzahlen Zwecke der Finanzanalyse Ablauf der Analyse Analyse des Erfolgs Absolute Erfolgskennzahlen EBIT NOPAT lahresüberschuss Geschätzter Steuerbilanzgewinn Bilanzgewinn Betriebliche Übergewinne (Ökonomische Gewinne) Die Berechnung der Vermögensgröße Die Berechnung des Kapitalkostensatzes Alternativen der Berechnung Einsatzgebiete von betrieblichen Übergewinnen Übergewinne in Banken Rentabilitätskennzahlen Umsatzrentabilität Eigenkapitalrentabilität (ROE, RORAC) Gesamtkapitalrentabilität (ROC) Betriebsrentabilität (ROI, ROIC, ROCE) Analyse der Liquidität 201

6 7.4.1 Einführung Bestandsgrößenorientierte Liquiditätskennzahlen (Statische Liquidität) Cash-Bestand Kennzahlen der horizontalen Bilanzstruktur Liquiditätsgrade (kurzfristige Deckungsgrade) Finanzierungsregeln (langfristige Deckungsgrade) Kennzahlen zur Kapitalstruktur (langfristige Deckungsgrade) Kennzahlen zur Vermögensstruktur Beurteilung bestandsorientierter Kennzahlen Stromgrößenorientierte Liquiditätskennzahlen (Dynamische Liquidität) Absolute Cashflows EBITDA Cash Earnings nach DVFA / SG Cashflows aus Kapitalflussrechnungen Relative Cashflow-Kennzahlen Bereinigungen Systematisierung der Bereinigungen Operating Conversions Funding Conversions Shareholder Conversions Tax Conversions Bereinigungen nach DVFA 225 Anhang: Die verschiedenen Berechnungsmöglichkeiten für Übergewinne 228 Strategische Unternehmensanalyse (Analyse von Erfolgspotenzialen) Einführung Grundlagen der Erfolgsprognose Empirische Studien zur Ertragskraft Ertragskraft nach Branchen Ertragskraft im Lebenszyklus Ertragskraft nach Einflussgrößen (Erfolgsfaktoren) Marktergebnis bei vollkommener Konkurrenz Analysetechniken SWOT-Analyse Portfolioanalyse STEP-Analyse Stärken-Schwächen-Analyse Analyse der Marktattraktivität Umweltanalyse Aufgaben der Umweltanalyse Der relevante Markt Analyse der Mikroumwelt (Porters»Five Forces«) Branchenrivalität/Wettbewerbsintensität Bedrohung durch Markteintritte Verhandlungsstärke von Abnehmern Verhandlungsstärke von Lieferanten Bedrohung durch Substitute Analyse der Makroumwelt 256

7 XVI Inhalt Indikatoren der Makroumwelt Stakeholder-Ansatz Identifikation von Chancen und Risiken als Ergebnis der Umweltanalyse Unternehmensanalyse Aufgaben der Unternehmensanalyse Identifikation von Erfolgspotenzialen Identifikation der Leistungspotenziale (Management-/Strategieanalyse) Analyse von Strategien Shareholder-Value-Strategie Unternehmensstrategien Wachstumsstrategien Stabilisierungsstrategien Desinvestitionsstrategien Geschäftsbereichsstrategien Strategie der Kostenführerschaft Strategie der Differenzierung Nischen-/Spezialisierungsstrategie Portfolio-Strategien (Produktstrategien) Analyse des Managements/Human Resources Strategieimplementierung Businessplan Balanced Scorecard Identifikation der Stärken und Schwächen als Ergebnis der Unternehmensanalyse Fazit Anfertigung von Prognoserechnungen Einführung Ablauf der Businessplanung Top-down- versus Bottom-up-Planung Zerlegung des Prognosezeitraumes Prognose des operativen Geschäfts Prognose des Umsatzes Prognose der operativen Margen Prognose anderer Positionen Prognose des Zins- und Beteiligungsergebnisses Prognose des Steueraufwandes Prognose des Ausschüttungsverhaltens Prognose des Investitionsverhaltens Prognose des Finanzierungsverhaltens Überführung in Prognoserechnungen Analyse alternativer Szenarien (Sensitivitätsanalyse) Fazit 313 Literaturverzeichnis 315 Glossar 323 Stichwortverzeichnis 391