Prof. Dr. Christian Aders. Seminar: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

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1 Sommersemester 2015 Prof. Dr. Christian Aders Seminar: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung in den Geschäftsräumen der ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstr. 8 (Gartengeschoss) jeweils 8:30 bis ca April, 08. Mai, 12. Juni und 10. Juli 2015 Download der Folien: Jeweils ab Donnerstag unter

2 Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Freitag, Freitag, Freitag, Freitag, Vorstellung; Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis; Grundlagen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess; Marktentwicklung bei Fairness Opinions, Delisting und Spruchverfahren; DVFA Empfehlung zur Bestimmung von Abfindungen Vertiefung ausgewählter Anwendungsfelder Q&A der Arbeitsgruppen; Präsentation und Diskussion von Zwischenergebnissen Abschlusspräsentation und -diskussion 2

3 Zeitlicher Ablauf der Veranstaltungen 08:30 10:30 30 min Pause 11:00 ca. 13:30 Vorlesungsende 3

4 Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Managing Director ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse München christian.aders@value-trust.com Prof. Dr. Christian Aders is a Managing Director of ValueTrust. He has more than 20 years of business experience in financial advisory. During his professional career, Chris has gained extensive experience advising clients on takeovers, mergers, acquisitions and restructurings of companies as well as on issues related to value management, disputes and litigations. His engagement highlights include the valuation of market entry strategies and continuous corporate finance advice for a German mobile services provider; corporate finance advisory for a large public financial services company; merger advice and continuous corporate finance advice for a German diversified telecommunication company; development and implementation of economic value added and value based management concepts for different DAX 110 companies; multiple valuations for debt-to-equity swaps; fairness and independent expert opinions as well as facilitation advice in conjunction with disposals or related parties transactions for DAX 110 companies or private equity funds; assessment of the goodwill for taxation purposes in the opening balance of a DAX 30 company; corporate finance and transaction advice for media and telecommunication companies; impairment valuation for one of the top tier German car manufacturer; brand and technology valuation for an international car manufacturer; M&A advisory for mid cap companies ("Mittelstand"). Chris started his professional career in 1993 at KPMG, after he finished his studies in business administration with the topics audit and strategic management at LMU Munich. He spent the first three years in the Audit department, where he carried out audits, group audits, due diligence and business valuations. From 1996 to 2006 he worked in the Corporate Finance department of KPMG - 6,5 years as a partner - and developed extensive experience in the areas financial reporting & tax valuations, intangible asset valuations, fairness opinions, transaction opinions, M&A advice, value based management, business planning, value analysis of business plans and corporate strategies. In October 2006, Chris joined Duff & Phelps and opened the German office. In 2007, Chris was one of the founders of Value- Trust, which was an independent partner of Duff & Phelps. With Duff & Phelps he was the General Manager, responsible for the DACH region and part of the European Leadership team. In 2013, Chris continued his career by leading ValueTrust Financial Advisors SE. Chris received his Diplom-Kaufmann, Dr. oec. publ. and Prof. from the LMU Munich. He is a Certified EFFAS Financial Analyst (CEFA) and Certified Valuation Analyst (CVA) and an approved person by the FSA. He is member of the European Federation of Financial Analysts Societies (EFFAS); Society of Investment Professionals in Germany (DVFA); DVFA Expert Group Fairness Opinions and Best Practice Empfehlungen Unternehmensbewertungen ; National Association of Certified Valuation Analysts (NACVA). He is founding member of the International Association of Consultants, Valuers and Analysts (IACVA)-Germany. Chris has written many publications, regularly presents at conferences and is professor for business valuation and value based management at the LMU Munich. 4

5 ValueTrust at a Glance Mission Statement Our Core competencies ValueTrust is the only financial advisory firm that focuses on the core competencies of enterprise valuation and corporate finance Our Clients ValueTrust advises management, boards and investors in acquisitions, mergers, restructurings and value management. With the same high degree of professionalism, ValueTrust also supports clients and judges in court proceedings and arbitral tribunals Our Value add ValueTrust generates sustainable benefits for our clients in particular through the work of our dedicated financial experts and senior advisors who leverage their long-standing project experience in measuring, protecting and enhancing value Our Perspective ValueTrust s work is based on client relationships characterized by mutual trust and close cooperation Our Approach ValueTrust delivers practical client solutions which are both theoretically sound and court accepted 5

6 ValueTrust at a Glance Model ValueTrust represents thought leadership in the field of enterprise valuation and corporate finance as well as constructive cooperation with our clients and employees. Our actions are guided by five elements: We focus on solving our clients problems and on providing them with the appropriate depth and breadth of information needed to enable them to make the best decisions Our experienced financial experts actively develop state of the art theory of enterprise valuation We closely cooperate with the members of our supervisory board and our specialist advisors Applied business valuation and corporate finance advisory to solve critical client issues this is what we enjoy doing Our motto: Financial Experts in Action Professional independence means for us that our work product is free from any personal, institutional and economic bias Our fees are consistent with our philosophy of economic independence We only accept a mandate if we are convinced that we can solve the problem and thereby create value for our clients We strongly believe in engaging in long-term relationships with our clients 6

7 ValueTrust at a Glance Service Offering ValueTrust supports and advises corporate bodies and investors on takeovers, mergers, acquisitions and restructurings of companies on issues relating to valuation, value protection and value enhancement as well as in subsequent disputes. The service offering of ValueTrust includes: Buy-side Analysis and Valuation Advice Fairness Opinions Take Over und Delisting Advisory Purchase Price Allocation (PPA) and Impairment Testing Valuation Opinions regarding the determination of Fair Market Values for legal valuation purposes Valuation Opinions for reorganizations and tax purposes Valuation Opinions for financial restructurings Valuation of debt and mezzanine capital Capital structure analysis and optimization Damage analysis and appraisal Party related Valuation Opinions Expert Opinions as court-appointed appraiser Strategic portfolio- und value analysis Business planning and evaluation of corporate strategies Value-based controlling systems Cost of capital optimization CFO and Financial Expert Advisory 7

8 Selected Credentials Corporate Transactions Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects Buy-Side Advisory Buy-Side Advisory Fairness Opinion Fairness Opinion Merger Valuation Squeeze Out Fair Value & Purchase Price Allocation Impairment Testing 8

9 Selected Credentials Financial Restructuring Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation 9

10 Selected Credentials Dispute and Litigation Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects Independent Expert Valuation Opinion Court-appointed Expert Court-appointed Expert Squeeze Out Dispute Squeeze Out Dispute Court-appointed Expert Court-appointed Expert 10

11 Selected Credentials Value Management Our senior personnel and employees have gained experience during the course of their careers for ValueTrust and other employers in the following projects Strategic Portfolio and Value Analysis Value-based Controlling Systems Value-based Controlling Systems Value-based Controlling Systems CFO Advice Cost of Capital Analysis Cost of Capital Analysis Cost of Capital Analysis 11

12 ValueTrust at a Glance Management Our Management generates sustainable benefits for our clients by leveraging their deep and long-standing experience as financial experts in measuring, protecting and enhancing value Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Chairman of the Executive Board More than 20 years of project experience in valuation and corporate finance Previous positions as Partner at KPMG and Managing Director at Duff & Phelps Member of the DVFA Expert Groups Fairness Opinions and Best Practice Recommendation Corporate Valuation Honorary professor for the practice of business valuation and value based management at the LMU Munich Florian Starck Steuerberater Member of the Executive Board More than 15 years of project experience in valuation and corporate finance Head of ValueTrust s IDW S1 and tax valuation practice Extensive experience in complex valuations, transactions and tax-driven reorganizations. Previous management positions at KPMG, Duff & Phelps and HypoVereinsbank Markus Dollinger, CFA, CVA Director Robert Frank, EMBA, CVA Senior Manager More than 8 years of project experience in valuation and corporate finance Extensive experience in complex valuations and conducted many transaction related company valuations such as squeeze-outs, contributions in kind, restructurings, mergers, domination and/or profit and loss transfer agreements Previous positions at PricewaterhouseCoopers and Duff & Phelps More than 8 years of project experience in valuation and corporate finance Extensive experience in complex valuations and conducted many transaction related company valuations such as squeeze-outs, contributions in kind, restructurings, mergers, domination and/or profit and loss transfer agreements Previously with Rödl & Partner 12

13 ValueTrust at a Glance Senior Advisory Board Our Senior Advisors support us in networking efforts and are trusted partners for the discussion of general technical and industry issues. In coordination with the client, Senior Advisors can be involved in a specific project based on individual non-disclosure agreements C. Bernt Sannwald Senior Advisor and Chairman of the Supervisory Board Founder and CEO, Sannwald & Cie., Munich Previous positions at JPMorgan in Frankfurt, New York and Buenos Aires as well as the M&A subsidiary of Delbrück Privatbank Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser Senior Advisor Institute for Accounting, Auditing and Corporate Valuation, University of Munich (LMU) Deputy Chairman of the Supervisory Board, Deloitte Germany Olaf Hoffmann Senior Advisor and Deputy Chairman of the Supervisory Board CEO, Dorsch Group Vice President, Arab-German Chamber of Commerce and Industry e.v. (Ghorfa) Prof. Dr. Bernhard Schwetzler Senior Advisor Chair of Financial Management, HHL Leipzig Graduate School of Management Co-Founder and board member of the International Association of Consultants, Valuators and Analysts Germany e.v. (IACVA) Sina Afra Senior Advisor and Member of the Supervisory Board Co-Founder of Markafoni, Istanbul Founding member of Galata Business Angels Spent more than 5 years with ebay and 12 years with KPMG Prof. Dr. Ewald Aschauer Senior Advisor Chair of System Stability and Corporate Monitoring, University of Linz, Visiting Professor at University of Southern Denmark and Vienna University of Economics and Business (WU) Member of the Working Group on Business Valuation of the Austrian Chamber of Public Accountants and Tax Advisors 13

14 ValueTrust at a Glance Thought Leadership Application-oriented enterprise valuation and corporate finance advisory are continuously developing due to the productive tension between theory and practice. We actively participate in this process as practitioners and financial experts with an affinity for theory Via its senior personnel, ValueTrust is present as a member in the publisher council for the professional journal Corporate Finance ValueTrust employees are members of the European Association of Consultants, Valuators and Analysts (EACVA)-Germany with ValueTrust s senior personnel being one of its founding members ValueTrust is represented at LMU Munich via a honorary professorship for the practice of business valuation and value based management ValueTrust is a member of the association Münchner M&A Forum e.v. and sponsors the semi-annually held Munich M&A Forum A member of ValueTrust s senior personnel has been co-editing the Handelsblatt Yearbook Corporate Valuation (Jahrbuch Unternehmensbewertung) since 2012 ValueTrust employees are members of the CFA Society Germany, the local society of CFA Institute ValueTrust and HHL Leipzig cooperate on academic studies, e.g. the first German study on the systematic analysis of takeover offers, delisting strategies and taking private study ValueTrust is one of the sponsors of the annually held GCC-Germany Business and Investment Forum as well as the Arab-German Business Forum of Ghorfa Arab-German Chamber of Commerce and Industry e.v. ValueTrust senior personnel engages as an active member in the Expert Group Investments ValueTrust sponsors the quarterly finexpert report of FINEXPERT GmbH The report contains up-to-date capital market data on e.g. valuation multiples, money market yield curves and beta factors Part of ValueTrust s senior personnel co-chairs the DVFA Expert Group Best Practice Recommendation Corporate Valuation and is a member of the DVFA Expert Group Fairness Opinions ValueTrust and Johannes Kepler University Linz jointly conduct academic studies, e.g. a study on the Austrian transaction and capital market 14

15 ValueTrust at a Glance Office Locations Munich Office ValueTrust Leopoldpalais Leopoldstrasse Munich t: e: info@value-trust.com Frankfurt Office ValueTrust Opernturm Bockenheimer Landstrasse Frankfurt am Main t: e: info@value-trust.com Vienna Office ValueTrust Alte Börse Wien Schottenring Vienna t: e: info@value-trust.com Zurich Office ValueTrust Sihlcity Lessingstrasse Zurich t: e: info@value-trust.com 15

16 Agenda Table of Contents Contact Details I. Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis 16 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategischen Analyse 31 III. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 48 IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren V. Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 67 VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 72 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: M: ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse Munich Germany 16

17 Deutscher Transaktionsmarkt ist von 2007 bis 2012 rückläufig und von der DAX-Entwicklung entkoppelt Transaktionswert in Mrd. USD Number of transactions Value incl. net debt of target (bil. USD) DAX 30 DAX 30 Anzahl an Transaktionen Number of transactions Value incl. net debt of target Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg 17

18 Yield in % Axis Title DAX Indexstand VDAX und KGV In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Im Nachgang zur Lehman-Insolvenz brachen Aktien-kurse und Bewertungen ein und das Risiko bzw. die Vola-tilität stieg dramatisch an Zum wurden jedoch vielfach niedrigere Kapitalkosten (WACC) verwendet, da: 12% 10% 8% 6% 4% 2% DAX VDAX KGV 0% 0.0% Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% Renditen für deutsche Staatsanleihen gesunken sind historische Marktrisikoprämie gesunken ist historische Aktienrisikomaße (Betas) vielfach gesunken sind Fremdkapital als risikolos betrachtet und mit Buchwerten angesetzt wurde 18

19 Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter Unternehmensbewertungsmodelle Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit Optimale Komplexitätsreduktion Praktikabilität Informationsbeschaffungseffizienz Rechenbarkeit der Kalküle / operationale und transparente Prämissensetzung Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit These In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen empirische Schocks sein Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten macht 19

20 Bewerten heißt vergleichen Bewertungssubjekt = Person oder Institution, für die eine Bewertung durchgeführt wird Bewertungsobjekt = Unternehmen, das bewertet wird Vergleichsobjekt = Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen (z.b. KGV) Business Plan-Analyse Ausschüttungen Cashflows (CF) 20

21 Zukünftige Ausschüttungen bzw. Cashflows (CF) werden bewertet Preise zahlt man... Unternehmenswerte bekommt man CF 1 k - g UW CF m 1 DCF-Methode (Unternehmenswert) Multiplikator-Methode Fazit Im Mittelpunkt der Fundamentalbewertung steht die Suche nach Arbitrage- Möglichkeiten, d.h. von Unterbewertungen, wo Preis < Wert Multiplikator- und DCF-Methode sind miteinander verwoben: hinter jedem Multiplikator steht ein (impliziter) Kalkulationszinsfuß; beides sind Methoden der fundamentalen Unternehmensbewertung 21

22 Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Subjektiv verschiedene Unternehmenswerte und Preiserwartungen Auswahl der problemadäquaten Bewertungsmethoden Konstruktion eines problemadäquaten Bewertungskalküls Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Prognoseproblem Kapitalisierungszinssatz und Multiplikatoren 22

23 Preise spiegeln unterschiedliche Wert-Erwartungen der beteiligten Parteien wider Erwartete Wertbeiträge Synergien Geschäftspolitik Stand alone (Beibehaltung der Geschäftspolitik) Synergien Geschäftspolitik Stand alone Shareholder Value = Wert > Preis Möglicher Transaktionspreis VERKÄUFER KÄUFER Fazit Nur Kaufpreise, bei denen die Käufer nicht alle möglichen Wertbeiträge an die Verkäufer vorab bezahlen, schaffen auf der Käuferseite Shareholder Value 23

24 DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist Nichtrentenmodell Gordon- Wachstumsmodell = CF T+1 k g t t t t t Restwert Unternehmenswert = Summe Barwert Cashflows Fazit Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den Kapitalkosten (k) abgezinst; durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag übersetzt Der Kapitalwert ist positiv (Wertsteigerung), wenn der Barwert der Cashflows (Wert) größer als der gezahlte (Einstands-)Preis ist 24

25 In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der WACC-Formel verwendet, die... Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital x Eigenkapitalkostensatz - Langfristig erwarteter risikoloser Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta) k v EK i MRP WACC Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital x Fremdkapitalkostensatz nach Steuern - Fremdkapitalkostensatz - Steuervorteil der Fremdfinanzierung k D i FK 1 s Kapitalkosten Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen 25

26 ... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind Zins k EK,V k EK,U Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko) WACC k FK V Problem Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC) In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausible Verläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten) 26

27 Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und Steuervorteile ( ) Zins k EK,V k EK,U WACC WACC k FK Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko, aber mit unsicheren Steuervorteilen) V Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V 27

28 Verschuldung und Insolvenzrisiko des Eigenkapitals (2011 -?) Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V Zins k EK,V WACC υ' κ ΕΚ k EK,U k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und des Eigenkapitals) V optimal` V optimal* V 28

29 Praktische Anwendungsfelder der Unternehmensbewertung sind von je her vielfältig,... M&A, Organschutz und Minderheitenschutz Steuerung von Akquisitionen und Unternehmen sowie Performancemessung des Managements Bilanzierung und Steuern Rechtsstreitigkeiten 29

30 ... aufgrund der Relevanz unterschiedlicher Wert- bzw. Preiskonzepte im Transaktionsprozess steigt jedoch zunehmend die Komplexität M&A Strategie Übernahmeangebot, Fairness Opinion Gesellschaftsrechtliche Bewertung PPA / Impairment Test Wert- Management Restrukturierung Funktion Organschutz Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz Rechnungs-legung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungs- und Portfolio-analyse, M&A-Initiativen Gläubiger- und Aktionärs-schutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Investor Value Beizulegender Zeitwert Bewertungsmethode DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen DCF, Multiples, Börsenkurs-analyse Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt Methoden zur Asset- Bewertung, DCF, Multiples DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidations-wert Standards Best Practice NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8 IDW S1 DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Best Practice 33a AktG, 255 AktG Fazit Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion und Objektivierten Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 30

31 Agenda Table of Contents Contact Details I. Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis 16 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategischen Analyse 31 III. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 48 IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren V. Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 67 VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 72 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: M: ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse Munich Germany 31

32 Bewerten heißt vergleichen Bewertungssubjekt = Person oder Institution, für die eine Bewertung durchgeführt wird Bewertungsobjekt = Unternehmen, das bewertet wird Vergleichsobjekt = Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen (z.b. KGV) 32

33 DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist Nichtrentenmodell Gordon- Wachstumsmodell = CF T+1 k g t t t t t Restwert Unternehmenswert = Summe Barwert Cashflows Fazit Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den Kapitalkosten (k) abgezinst; durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag übersetzt 33

34 Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts Unternehmensbewertung basiert auf einem Business Plan Vergangenheitsanalyse Strategische Analyse Integriertes Financial Modeling Identifikation der Werttreiber der Vergangenheit Krücke zur Plausibilisierung Planung der Markt- und Wettbewerbsanalyse Unternehmens- und Ressourcenanalyse Stärken/ Schwächen/ Gelegenheiten/ Gefahren-Profil (SWOT-Analyse) Analyse und Plausibilisierung der Unternehmensstrategie Geschäftsbereichsstrategie - Finanzierungsstrategie - Investitionsstrategie - Personalstrategie Vollständige Abbildung der Strategie Plan-GuV Plan-Bilanz Finanzierungs- und Steuerplanung Konzernplanung Cashflow-Planung - Identifikation der maßgeblichen zukünftigen Erfolgspotentiale und Wertdeterminanten Festlegung Planungshorizont & ggf. Konvergenzperiode Business Plan 34

35 Systematik der Bewertungsmethoden Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls Kapitalwertkalkül Entity- Methode Equity- Methode APV- Ansatz TCF- Ansatz WACC- Ansatz Entity-Multipl. Ansätze Equity- Ansatz Equity-Multpl. Ansätze Ertragswertmethode (IDW) Kapitalmarkttheorie Vergleichsunternehmen Persönliche Steuern Risikoprämie 35

36 Strategische Analyse von Unternehmensplanungen Stärken und Schwächen Wertlücken-Analyse Cashflow- Treiber SWOT- Analyse Chancen / Risiken Strategien Strategische Erfolgsfaktoren Unternehmenswert- Treiber Unternehmenswert Gelegenheiten und Gefahren Kapitalkosten- Treiber 36

37 Verständnis über Verständnis über Grundlagen der strategischen Analyse Aus der Schnittmenge der externen und internen Analyse können Aussagen zur Nachhaltigkeit des Unternehmenserfolgs abgeleitet werden 1. Markt- und Wettbewerbsanalyse (extern) Ziele der Analyse und Prognose a) Industriestruktur und Marktattraktivität b) Umweltfaktoren und Unternehmensentwicklung c) Kundenbedürfnisse und Nachfrageentwicklung d) Potentiale bei Nachfrage-/ Strukturveränderungen Werttreiber der Branche Identifikation von... Gelegenheiten und Gefahren Stärken und Schwächen Chancen/Risiken (komparative Wettbewerbsvorteile) 2. Unternehmens- und Ressourcenanalyse (intern) Ziele der Analyse und Prognose a) Wertschöpfungskette b) Kompetenzquellen und Ressourcenpotentiale c) Nutzung der Kompetenzen und Ressourcen Kernkompetenzen des Unternehmens 37

38 Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/ Ressourcenanalyse SWOT-Analyse (I) Stärken (Strengths) z.b. starke Marke guter Ruf effiziente Logistik etc. Gelegenheiten (Opportunities) z.b. Neukunden-Potential hohes Wachstum etc. z.b. mangelnde Innovationsfähigkeit Bürokratie etc. z.b. starker Wettbewerbsdruck neue Anbieter Substitution von Produkten/Leistungen etc. Schwächen (Weaknesses) Gefahren (Threats) Die SWOT-Analyse stellt eine Kombination aus Unternehmens- und Umweltanalyse dar und führt die Ergebnisse vorangegangener Analysen zusammen. Die Analyse hat stets im Vergleich zu Wettbewerbern zu erfolgen: Stärken sind nur dann Stärken, wenn Wettbewerber nicht gleiche Fähigkeiten oder Ressourcen aufweisen. Ferner sollten nur Ergebnisse in die Analyse einfließen, die wesentlichen Einfluss auf die Performance des Unternehmens nehmen. 38

39 Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/ Ressourcenanalyse SWOT-Analyse (II) Chancen Stärken... Gelegenheiten Risiken Schwächen... Gefahren Die SWOT - Analyse fasst die wesentlichen Analyseergebnisse zusammen: Nur wenn eine Stärke auf eine Gelegenheit trifft, resultiert eine Chance; nur wenn eine Schwäche auf eine Gefahr trifft, resultiert ein Risiko 39

40 Interdependenzen zwischen Cashflow- bzw. Kapitalkosten-Treibern und Wirkung auf Unternehmenswert-Treiber Absatzpreis Absatzmenge Produktmix Cashflow-Treiber Economiesof Scale Economiesof Scope Chancen Risiken Erfolgspotentiale Cost Efficiencies Erweiterungsinvestitionen in - Anlagevermögen - Working Capital und Investment Efficiencies Steuerpolitik Kapitalkosten-Treiber Marktrisiko bzw. Umsatzbeta Leistungswirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Operating Leverage (DOL) Unternehmenswert -Treiber Umsatzwachstum Operative Marge Steuerquote Investitionsquote bzw. Kapitalproduktivität Cashflow Timing Kapitalkosten Finanzwirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Financial Leverage(DFL) Unternehmensrating 40

41 Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model) TV IC ROIC WACC g mit: FCF = IC (ROIC g) g FCF NOPLAT IC IC ROIC Free Cashflow Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Invested Capital Änderung des Invested Capital Return on Invested Capital (NOPLAT / IC) g Wachstumsrate des IC / FCF Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz F E const.! ROIC WACC g ROIC WACC I e Key: Wann sind alle Größen konstant? (Erweiterungs-) Investitionsquote I e = ΔIC > 0 NOPLAT 41

42 Die Competitive Advantage Period bestimmt den Planungshorizont Die Competitive Advantage Period (CAP) ist jener Zeitraum, in dem das Unternehmen eine Rentabilität erzielt, die über den Kapitalkosten liegt. Sie ist getrennt von der Länge des Detailplanungshorizonts zu sehen. Ökonomische Realität: Wettbewerbsdruck lässt die Rentabilität im Zeitablauf sinken ROIC WACC Competitive Advantage Period? > ROIC = WACC t Modelltheoretische Abbildung im DCF-Kalkül: falsch Detailplanungsphase Terminal Value richtig Detailplanungsphase Grobplanungsphase Terminal Value 42

43 Theoretische und empirische Befunde zur Überrendite und CAP Gemäß der mikroökonomischen Theorie können in einer Wettbewerbswirtschaft auf Dauer erzielbare Renditen nicht über den Kapitalkosten liegen Auch die Wachstumsraten unterliegen gemäß der Theorie diesem Trend zum Industriedurchschnitt Empirisch ist nachweisbar, dass Überrenditen im Zeitablauf sinken Empirische Studien zeigen in 10 Jahren den Verlust von Überrenditen Einige Unternehmen können dauerhaft Überrenditen erwirtschaften (Kapitalkosten plus x) Wichtigste Determinanten dauerhafter Überrenditen sind gemäß Weiler (2005) Marktanteil, Markteintrittsbarrieren, Immaterielle Ressourcen, Markenwert, Produktqualität und Fokussierung Industrien mit hoher (niedriger) Wettbewerbsdynamik haben eine kürzere (längere) CAP Hohe Überrenditen sind mit einer kürzeren CAP, niedrige Überrenditen mit einen längeren CAP kombiniert Quelle: Weiler 2005, Hoffmann 2005, Kreyer

44 Unterschied von Entity Value und Equity Value CF vor Zinsen CF nach Zinsen Entity Value (bzw. Gesamtunternehmenswert) Nettofinanzverbindlichkeiten Equity Value (bzw. Eigenkapitalwert) Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden. 44

45 Working Capital Invested Capital Von der Struktur- zur Marktwertbilanz Struktur-Bilanz Cashflow an Eigenkapitalgeber Cashflow an alle Kapitalgeber Eigenkapital Anlagevermögen t=0 FCF t Tax Shields Diskontierung mit Eigenkapitalkosten t FCF t=0 Cashflow an Fremdkapitalgeber Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten Umlaufvermögen verzinsliches Fremdkapital t=0 FCF t Diskontierung mit Fremdkapitalkosten unverzinsliches Fremdkapital 45

46 Systematik der Bewertungsmethoden Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls Kapitalwertkalkül Entity- Methode Equity- Methode APV- Ansatz TCF- Ansatz WACC- Ansatz Entity-Multipl. Ansätze Equity- Ansatz Equity-Multpl. Ansätze Ertragswertmethode (IDW) Kapitalmarkttheorie Vergleichsunternehmen Persönliche Steuern Risikoprämie 46

47 Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-Methode Unterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields Bilanz GuV Δ AV ΔWC Flow to Debt (FTD) Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) Cashflow-Statement EBIT (aktivische Abgrenzung) - fiktive Unternehmenssteuer EBIT NOPLAT - fiktive Unternehmenssteuer + Abschreibungen NOPLAT - Investition/ + Desinvestition AV + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition WC - Investition/ + Desinvestition AV = Free Cashflow (FCF) + - Investition/ Tax Shield+ Desinvestition WC = Total Free Cashflow (FCF) (TCF) + - Tax Zinszahlungen Shield = - Total FK-Rückzahlung Cashflow (TCF) + - Zinszahlungen FK-Aufnahme -- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen FK-Rückzahlung + Anteilsrückkäufe FK-Aufnahme = - Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen Flow to Equity (FTE) + Anteilsrückkäufe = Flow to Equity (FTE) WACC-Ansatz APV-Ansatz TCF-Ansatz Equity-Ansatz Cashflow-Statement (Kontrolle) (passivische Abgrenzung) Zinszahlungen + FK-Aufnahme - FK-Rückzahlung Dividenden + Anteilsrückkäufe - Kapitalerhöhungen = Total Cashflow (TCF) Flow to Debt (FTD) Flow to Equity (FTE) * Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet tatsächliche Steuer GuV 47

48 Agenda Table of Contents Contact Details I. Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis 16 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategischen Analyse 31 III. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 48 IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren V. Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 67 VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 72 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: M: ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse Munich Germany 48

49 Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe Nicht-dominierte Transaktionen Dominierte Transaktionen M & A- Strategie / Indikative Bewertung Angebot / Angebotsannahme & - ablehnung Impairmenttest Minderheitenschutz / Umstrukturierung Purchase Price Allocation (PPA) Fairness Opinion Erwerber 27 WPÜG Stellungnahme Fairness Opinion Target Inadequacy Opinion Target Squeeze-Out Verschmelzung Gewinnabführungsvertrag Delisting 49

50 Ablauf eines Squeeze Out Prozesses Squeeze out of minority shareholders Shareholders meeting decides to squeeze out minority shareholders on principal shareholder s demand (min. 95% of voting rights) in exchange for an adequate compensation ( 327a AktG). Generally, due to legal requirements a time frame of approximately 4-5 months should be kept in mind. Reporting Services of Determination of cash compensation / settlement payment Principal shareholder determines the amount of cash compensation and the settlement payment ( 327b Abs. 1 AktG). COMPANY AG Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Company AG auf die Mehrheitsgesellschafter AG gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung Entwurf des Übertragungsbeschlusses Bericht der Mehrheitsgesellschafter AG als Hauptaktionärin Gerichtliche Bestellung des sachverständigen Prüfers Business plan analysis, company valuation acc. to IDW Standard S1 and DVFA recommendations, calculation of cash compensation Report of the principal shareholder The principal shareholder has to report on the prerequisites for the transfer of shares and the adequacy of the cash compensation and the settlement payment at the shareholders meeting ( 327c Abs. 2 S. 1 AktG). For this, a valuation normally is done by a third party, either in the function of neutral expert or advisor. The valuation is typically based the higher amount of company value according IDW S 1 or the average 3 months stock price. Prüfungsbericht Dokumentation des zu sachverständigen Tagesordnungspunkt Prüfers 2 der außerordentlichen Hauptversammlung der Company AG am 30. September 200x Objective company valuation according to IDW S1 and DVFA Main contact person for the valuation auditor (relief of management) Bank guarantee Confirmation of the bank that it guarantees for the fulfillment of the principal shareholder s obligation to render the cash compensation and the settlement payment to the minority shareholders ( 327b Abs. 3 AktG). Excess earnings year Entnahmefähiger 1 Überschuss Jahr 1.. Year Jahr n Nicht Non-operating betriebsnotwendiges assets Vermögen Advisory and support in preparing the report; especially regarding financial section Audit of the adequacy The adequacy of the cash compensation and the settlement payment must be audited by a competent valuation auditor, who will be chosen by court ( 327c Abs. 2 S. 2 AktG). The auditor has to report on his results ( 327c Abs. 3 Nr. 4 i.v.m. 293e AktG). Diskontierung Discounting Kapitalisierungszinssatz Discount rate (Eigenkapitalkosten) Discounted earnings value Ertragswert Unternehmenswert Company Value (=Equity Wert Value) des Eigenkapitals) Preparation of the share-holders meeting, dry-run Shareholders meeting Announcement of the invitation to the shareholders meeting in the German Federal Bulletin (Bundesanzeiger) under consideration of the applicable term. Preparation of documents and allowance for shareholders information rights ( 131, 327d, 327c Abs. 3 AktG). Inclusion of stock prices according to BGH Advisory and support in a possible administrative decision procedure defending the valuation Legal remedies Avoidance (Anfechtung) for formal items ( 241 ff. AktG). Administrative decision procedure (Spruchstellenverfahren) in case the adequacy of the cash compensation or the settlement payment is being disputed ( 327 f. AktG). 3-monthaverage Jul Aug Sep Oct Nov Dec 50

51 Erläuterung Angemessenheit Barabfindung Überprüfung durch gerichtlich bestellten Gutachter 1Allgemeiner Teil Grundsätzlicher Aufbau und beteiligte Parteien im Rahmens eines Squeeze Out-Prozesses am Beispiel eines Übertragungsberichtes Gliederung Ausführende Partei Übertragungsbericht Übertragungsbericht Bericht der Swiss Life Beteiligungs GmbH als Hauptaktionärin der AWD Holding Aktiengesellschaft über die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der AWD Holding Aktiengesellschaft auf die Swiss Life Beteiligungs GmbH sowie die A. Einleitung B. Darstellung der AWD Holding AG und der Hauptaktionärin sowie deren Einbindung in die Swiss Life- Gruppe C. Gründe für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre D. Voraussetzungen und Folgen des Übertragungsbeschlusses E. Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung bzw. des Umtauschverhältnisses Lawyer Erstellung nach IDW S1 bzw. DVFA Empfehlung durch Bewertungsexperten/ Erstgutachter in der Funktion als: - Neutraler Gutachter (z.b. bei Swiss Life AWD, s. Anlage II); oder - Berater des Hauptaktionärs (z.b. bei SDI Jerini, s. Anlage I) Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz 8. Januar F. Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung Prüfung der IDW S1 bzw. DVFA Bewertung durch gerichtlich bestellten Gutachter als Bewertungsprüfer 51

52 Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung als Berater des Hauptaktionärs am Beispiel des Squeeze Outs der Jerini AG Auftragsbeschreibung Die Festlegung der angemessenen Barabfindung durch die Shire Deutschland Investments GmbH ( SDI ) als Hauptaktionär der Jerini AG beruht auf einer Unternehmensbewertung, die auf Basis allgemein anerkannter Unternehmensbewertungsgrundsätze durchgeführt wurde. Zu diesem Zweck hat SDI die Duff & Phelps GmbH, München, ( Duff & Phelps ) sowie die Value-Trust Financial Advisors GmbH, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, München, ( Value Trust ) gemeinsam beauftragt, sie bei der Ermittlung des Unternehmenswerts der Jerini AG und der Ermittlung der angemessenen Barabfindung zu unterstützen. 52

53 Unterstützung bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses als Berater des Hauptaktionärs am Beispiel der Verschmelzung von T-Online auf die Deutsche Telekom Auftragsbeschreibung In den nachfolgenden Kapiteln werden unter anderem die beteiligten Unternehmen dargestellt, die wirtschaftlichen Gründe und rechtlichen Schritte der Verschmelzung beschrieben sowie der Verschmelzungsvertrag und insbesondere das dort festgelegte Umtauschverhältnis der Aktien der Deutsche Telekom und der T-Online erläutert. Zum Zwecke der sachverständigen Unterstützung bei der Ermittlung eines im Sinne des UmwG angemessenen Umtauschverhältnisses hat die Deutsche Telekom die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin und Frankfurt am Main ( KPMG ), und T-Online die Warth & Klein GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf ( Warth & Klein ), als externe Berater mandatiert. 53

54 Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online Zeitplan für Squeeze-out Nov 2004 Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005 June 2005 (Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert) Audit of the valuation (court-mandated auditor) Documentation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor) General Meeting (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer) Valuation of T-Online AG (Accompanying) Audit of the valuation Preparation of the documents for the general meeting Organisational preparation of the general meeting, e.g. Q&A-Lists Litigation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor,court-mandated-valuation expert) Period of time for a contest procedure (Anfechtungsfrist) Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren) Information of TOI about planned squeeze-out Availability of new business plans Start Valuation Request by DTAG at court to mandate an auditor Mandate of the auditor by court Draft of all reports, e.g. - squeeze-outreport - squeeze-outresolution - audit report Meeting of the supervisory board Final Version of all reports - squeeze-out-report - squeeze-out-resolution - audit report - bank guarantee - invitation to the general meeting Publishing of squeeze-out in Bundesanzeiger Outlay of all documents General Meeting Earliest possible registration of the squeeze-outresolution in the commercial register Earliest possible start to check the valuation by court or a courtmandated valuation expert 54

55 Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online Zeitplan für Merger Oct 2004 Nov 2004 Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005 June 2005 (Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert) Audit of the valuation (court-mandated auditor) Valuation of T-Online AG and Deutsche Telekom AG (Accompanying) Audit of the valuation Documentation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor) Preparation of the documents for the general meeting General Meeting (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer) Organisational preparation of the general meeting, e.g. Q&A-Lists Litigation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor, court-mandated-valuation expert) Period of time for a contest procedure (Anfechtungsfrist) Period of time for starting a administrative proceeding (Spruchverfahren) Information of TOI about planned merger Availability of new business plans Start Valuation Request by DTAG and TOI at court to mandate an auditor Mandate of the auditor by court Draft of all reports, e.g. - mergerreport - mergerresolution - audit report Meeting of the supervisory board T-Online AG Meeting of the supervisory board Deutsche Telekom AG Final Version of all reports - merger-report - merger-resolution - audit report - invitation to the general meeting Publishing of merger in Bundesanzeiger Outlay of all documents General Meeting T-Online AG General Meeting Deutsche Telekom AG Earliest possible registration of the mergerresolution in the commercial register Earliest possible start to check the valuation by court or a courtmandated valuation expert 55

56 Agenda Table of Contents Contact Details I. Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis 16 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategischen Analyse 31 III. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 48 IV. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren V. Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 67 VI. DVFA Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung 72 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: M: ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse Munich Germany 56

57 Deutscher Transaktionsmarkt ist von 2007 bis 2012 rückläufig und von der DAX-Entwicklung entkoppelt Transaktionswert in Mrd. USD Number of transactions Value incl. net debt of target (bil. USD) DAX 30 DAX 30 Anzahl an Transaktionen Number of transactions Value incl. net debt of target Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg 57

58 Public Takeovers in Deutschland von 2007 bis 2012 Anzahl an öffentlichen Übernahmeangeboten Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013 Aufteilung der Public Takeovers nach Investorengruppen Anzahl veröffentlichter und nicht veröffentlichter Fairness Opinions Anteil erstellter FO zur Gesamtheit FO, nicht veröffentlicht FO veröffentlicht keine Beratung % 50% 53% 58% 69% 74% Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013 Anzahl Übernahmen korreliert stark mit Dax- und Transaktionsmarktentwicklung, was ökonomisch kontraintuitiv ist PE-Investoren stellen in 2012 die Mehrheit der Übernehmer dar Kontinuierlicher Anstieg der Fairness Opinions bei Übernahmeangeboten, wobei auch deren Informationsqualität steigt Quelle: Karl, C., Resch, J., Blättchen, W., Nespethal, U., CORPORATE FINANCE biz: Öffentliche Übernahmen börsennotierter Unternehmen in Deutschland, Analyse Duff & Phelps und Value-Trust 58

59 Zunehmend werden auch Unfairness Opinions als Verteidigungs- oder Wertsteigerungsinstrument eingesetzt Anzahl der Fairness Opinions, die den Angebotspreis als unangmessen bescheinigten Aufteilung der laut FO unangemessenen Übernahmeangebote über den Zeitraum Prozentualer Anteil, in welchem der anfängliche Angebotspreis nachgebessert wurde ( ) Durch. Rendite aufgrund von Nachbesserungen liegt bei 7,5% Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor

60 Bei Fairness Opinions dominieren die international gebräuchlichen Bewertungsmethoden Bewertungsmethoden DCF Trading Multiples Precedent Transaction Ja Keine Angaben Nein Historische Kursverläufe Konkurrierende Angebote Kapitalmarktentwicklung Unternehmensindividuelle Entwicklung Andere Fairness Opinions nach Erstellertyp Anzahl Fairness Opinions nach Ersteller Wirtschaftsprüfer 26% Großbanken 44% Großbanken Privatbank Wirtschaftsprüfer Berater Privatbank 15% Berater 15% unter 10M M B ab 1 B Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor

61 Anzahl Taking Private 2007 bis 2012 und angewandte Bewertungsmethoden Überblick über die Anzahl der Squeeze-Outs und (Zwangs-)Verschmelzungen zwischen 2007 und 2012 Ansatz bei der Ermittlung der Barabfindung für die Minderheitsaktionäre Angewandte Bewertungsmethoden Quelle: Analyse Duff & Phelps und Value-Trust (kein Anspruch auf Vollständigkeit), IACVA-Datenbank 61

62 Spruchverfahren ermöglichen Delisting-Gewinne und sind die Regel Dauer (ab HV), der zwischen Okt und Dez abgeschlossenen Spruchverfahren Anfechtungsklagen / Spruchverfahren: Renditen durch Nachbesserung Im Bereich der Delistings gibt es keine uns bekannten Fälle, die ohne Spruchverfahren erfolgen Die Verfahren dauern in der Regel mehr als 4 Jahre (tendenziell eine Verkürzung erkennbar) Spezial Fonds, wie GREIFF Special Situation Fund und KR Fonds Deutsche Aktien Spezial erwirtschaften zeitweise Überrenditen bei sehr geringer Volatilität In den 28 von 40 Fällen in denen es im Zeitraum 9/2011 bis 8/2012 zu einer Nachbesserung im Spruchverfahren kam, wurde eine durchschnittliche Rendite aus Spruchverfahren von 22% erreicht. Die Verzinsung der Nachbesserung liegt bei 5% p.a. über dem Basiszins Im Durchschnitt der 40 Fälle in 2012 lag die Rendite bei rund 16%, was weit unter den Werten der Vergangenheit liegt Quellen: Solventis Wertpapierhandelsbank: Endspielstudie 2012 und darauf aufbauende Analysen von Duff & Phelps und Value-Trust 62

63 Typischer Verlauf eines Delistings: Der Merger von Deutsche Telekom und T-Online Freiwilliges öffentliches Barabfindungsangebot der Deutschen Telekom in Höhe von 8,99 je Anteil der T-Online AG Verschmelzungsvertrag wird auf HV abgesegnet OLG Frankfurt hebt die Entscheidung des LG auf BGH bestätigt Entscheidung des OLG Frankfurt (Anfechtungsklagen stehen einer Eintragung nicht im Wege) Eintragung der Verschmelzung ins Handelsregister LG Frankfurt entscheidet im Spruchverfahren auf bare Zuzahlung von 1,15 /Aktie Verkündung des Umtauschverhältnisses von 0,52 Aktien der DT AG für eine T-Online-Aktie (ergibt einen Wert von 8,32 je Aktie der T-Online) LG Darmstadt blockiert im Eilverfahren die vorzeitige Verschmelzung Letzter Handelstag: 6,86 /Aktie OLG Frankfurt bestätigt Zuzahlung BGH weist Verfassungsbeschwerden gegen die gerichtlich festgelegte Zuzahlung final ab 63