Veröffentlicht in. September 2006

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1 FA 423 Veröffenlich in Globalisierung und Wirschafswachsum mielsändischer Unernehmungen Tagungsband XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin 25 Hrsg. Prof. Dr. Hans-Jörg Richer Sepember 26 Nowendigei zuunfsorienierer und planungsonsisener Kapialosen S i freundlicher Genehmigung der Redaion Universiä Rosoc Ein Service von: FuureValue Group AG eail: Kona@FuureValue.de Inerne: RCE RisCon GmbH & Co. KG eail: Info@RCE.de Inerne:

2 XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin 25 Dr. Werner Gleißner Vorsand, Fuure Value Group AG, und Geschäfsführer, RCE RisCon GmbH, Leinfelden- Echerdingen Nowendigei zuunfsorienierer und planungsonsisener Kapialosen 1. Einleiung In deuschen Unernehmen werden viele öonomisch sinnvolle Invesiionen, die Gewinn, Unernehmenswer und iarbeierzahl seigern würden, unerlassen, weil mi unrealisisch hohen Vorgaben für die erwareen Rendien (Kapialosen) gerechne wird. In diesem Beirag werden die wesenlichen Ursachen für die Überschäzung der Kapialosen zusammengefass, um Unernehmen einen Weg aufzuzeigen, orreere (realisischere) Rendieanforderungen abzuleien. 2. Risio, Rendie und Kapialosen Höhere Risien erfordern höhere erwaree Rendien. Dies is das zenrale Grundprinzip für raionale beriebswirschafliche Enscheidungen. Risien beschreiben dabei die möglichen Planabweichungen infolge der Unvorhersehbarei der Zuunf, also z.b. den Umfang möglicher Abweichungen von der erwareen Rendie. i dem Kapialosensaz wird der Risioumfang in eine indesanforderung an eine erwaree Rendie ransformier. Die erwaree Kapialrendie muss den Kapialosensaz überschreiben, um Wer zu generieren (und dami eine Invesiion zu rechferigen). Ohne Verwendung der (meis nich beannen) Risionuzenfunionen einzelner enschen, die auch den Vergleich unsicherer Zahlungen ermöglichen würden, ann man eine Invesiion mi Bezug auf den anonymen Kapialmar beweren. Dabei benöig man zur Berechnung von Kapialosen ein Risiomaß sowie den arpreis bezogen auf dieses Risiomaß (d.h. die Veränderung der erwareen Rendie pro Einhei des Risiomaßes). Risio gemäß Planung Risiomaß, z.b. Eigenapialbedarf als mögl. Verluse Kapialosen als indesanforderung an erwaree Rendie Unernehmenswer Abb. 1: Vom Risio zum Wer 71

3 XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin 25 Der Risioumfang z.b. einer Invesiion ann dabei auf eine Kennzahl, ein sogenannes Risiomaß, verdiche werden. In der Praxis übliche Risiomaße sind z.b. die Sandardabweichung, der BETA-Faor des CAP, der Value-a-Ris oder der Eigenapialbedarf, der den möglichen Umfang risiobedinger Verluse beschreib. Um den Risioumfang leicher mi den erwareen Rendien vergleichen zu önnen, wird das Risiomaß zur Berechnung sogenanner Kapialosensäze (Disonierungszinssäze) genuz. Diese drücen die erforderliche indeshöhe an die (bedinge) erwaree Rendie aus, die bei einem besimmen Risioniveau erforderlich is. Sie ermöglichen dami einen Vergleich der zu beureilenden Invesiionen mi einer risioäquivalenen Alernaive am Kapialmar. Kapialosen sind als Disonierungszinssaz für die zuünfig erwareen Erräge oder Cash-Flows ein Werreiber, also eine der Deerminanen des Bar- bzw. Unernehmenswers. Der (sichere) Wer in Periode ( W ) ergib sich dabei als Summe der mi diesen risioadäquaen Kapialosensäzen disonieren zuünfig erwareen Zahlungen ( E (Z ) ): T E[ Z ] W ( Z ) =. ) = 1 (1 + Der Kapialwer ensprich dem Vermögenszuwachs bei Durchführung der Invesiion. Der Kapialosensaz erfass dabei das bewerungsrelevane Risio, das sich bei jeder Enscheidung aufgrund von Unvorhersehbarei der Zuunf einsell und sich im Umfang möglicher Planabweichungen manifesier ( Planungsunsicherhei ). Zur Präzisierung des Begriffs der Kapialosen wird empfohlen, diese als (sichere) bedinge erwaree Rendien aufzufassen und dami gemäß folgender Gleichung zu definieren [ W 1 F ] 1 E Z = + wobei gil: W Z = W F freie Cashflows zum Zeipun = Unernehmenswer zum Zeipun = Verfügbare Informaion zum Zeipun 72

4 XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin 25 Nur in einem Einperiodenmodell simmen erwaree Rendien und Disonierungszinssäze überein nich aber in einem ehrperiodenmodell. Die orree Berechnung der Kapialosen, die für jedes Unernehmen, jeden Geschäfsbereich und sogar jede Invesiion unerschiedlich sind, is dami nowendig, um genau diejenigen Invesiionen durchzuführen, die den Wer bzw. Erfolg eines Unernehmens seigern. Die Kapialosen einer Invesiion im Volumen (Wer) von CE (=Capial Employed) sezen sich dabei aus den Kosen des für die Finanzierung erforderlichen Fremdapials (FK) und den Kosen des Eigenapials () zusammen. Die Gesamapialosen ( WACC ) lassen sich in einem vollommenen Kapialmar nach folgender Gleichung in Abhängigei der arwere von und FK besimmen, wobei der Seuersaz s die Seuervoreile des Fremdapials zeig. Der Risioumfang von Z und der Preis des Risios drüc sich in der Höhe des Disonierungszinssazes aus. WACC = + FK + FK FK + FK ( 1 s) Dabei sell FK die Fremdapialosen und die Eigenapialosen dar, wobei lezerer of aus hisorischen Aienrendien miels CAP (Capial Asse Pricing odell), d.h. in Abhängigei des BETA-Faors (β) als aß für das sysemaische (unernehmensspezifische) Risio r als risioloser Zins und r e m der erwareen Rendie als arporfolio (ewa Aienindex) berechne wird. Dabei gil: = r e + ( r ) * β m r Das β selbs is heoreisch wieder linear vom Verschuldungsgrad abhängig, was jedoch empirisch nich gu beleg is. Zur Besimmung des Wers einer Reihe unsicherer Zahlungen wird üblicherweise zunächs die unsichere Zahlung Z durch deren Erwarungswer E( Z ) ersez, also eine Wahrscheinlicheisvereilung auf eine saisische Größe (omen) verdiche. Im zweien Schri wird dieser Erwarungswer dann mi einem als sicher beracheen (meis als onsan angenommene) Zinssaz (Kapialosensaz) disonier: E( Z ) W ( Z ) = (1 + ) 73

5 XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin 25 Bei dieser sogenannen Risioprämienmehode wird der risiolose Zinssaz r, der die Zeipräferenz zeig, um einen Risiozuschlag r z erhöh, so dass gil = r + r. Dieser z Risiozuschlag is abhängig vom Risioumfang der Zahlungsreihe Z und einem arpreis e für Risio (der arrisioprämie rp = rm = r ). Lezere is eine argröße, die die Risioaversion der areilnehmer zeig. Das Unernehmensrisio ann bei der Bewerung außer durch einen Zuschlag beim Kapialosensaz (Risioprämienmehode oder Zinszuschlagsmehode) auch durch einen Abschlag bei erwareen zuünfigen Zahlungen berücsichig werden. Bei der Sicherheisäquivalen-ehode werden die zuünfig erwareen Ergebnisse auf Sicherheisäquivalene ransformier und diese dann mi dem risiolosen Zinssaz disonier. Die Sicherheisäquivalene ( SÄ( Z )) eines unsicheren Errages weisen dabei aus Sich des Invesors den gleichen Nuzen aus wie die unsichere Zahlung selbs. Durch die Verwendung der Sicherheisäquivalene wird eine unsichere Zahlung (eine Vereilungsfunion) in einen sicheren Berag überführ. Grundsäzlich gil dami: SÄ( Z ) E( Z ) W ( Z ) = = (1 + r ) (1 + r r ) + Z Es exisieren Bewerungsfälle bei denen die Anwendung eines Kapialosensazes, der aus einem risiolosen Zinssaz und einem (onsanen) Risiozuschlag r Z zusammensez is, nich angewende werden darf. Bewerungsfehler reen auf, wenn der Erwarungswer der Zahlungen im Vergleich zu den Risien (Sandardabweichungen) lein is. Das Problem beseh hier in der Disonierung negaiver Zahlungen. Im Disonierungszinssaz soll sich (neben der Zeipräferenz) die Risioeinsellung der Invesoren widerspiegeln. Das Sicherheisäquivalen einer Zahlung mi negaivem Erwarungswer wird leiner als der Erwarungswer sein, während bei einer Disonierung mi einer (posiiven) Risioprämie sich (fälschlich) ein disonierer Wer ergib, der größer als der Erwarungswer is. Bei einem unvollommenen Kapialmar sind die Kapialosen einer (nich börsennoieren) Sachinvesiion mi Invesiionsvolumen CE (in = ) vom Eigenapialbedarf (Value-a- Ris) als Risiomaß (B) abhängig. Ein höherer Bedarf an eurem (risioragenden) Eigenapial erhöh dabei endenziell die Gesamapialosen (vgl. Kapiel 4). Risioadjusier WACC 74 = B + CE FK CE B CE

6 XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin Überschäzung von Kapialosen In der Praxis hör man häufig von Kapialosensäzen in einer Bandbreie von 1 15 %, was die indesanforderungen an die Rendie vorgib. Tasächlich sind derarige Kapialosensäze jedoch of wesenlich zu hoch, so dass zu befürchen seh, dass deusche Unernehmen viele an sich sinnvolle und werseigernde Invesiionen unerlassen mi negaiven Konsequenzen auch für die Beschäfigung und die inernaionale Webewerbsfähigei. Im Folgenden werden die drei Haupgründe für die Überschäzung der Kapialosen zusammengefass: 1. Hisorische sa zuünfige Eigenapialosen (arrisioprämie): Der Eigenapialosensaz wird meis besimm als diejenige Rendie, die eine Invesiion in ein Aienporfolio in den (z.b.) lezen 25 Jahren erbrach häe. Je nach exaer Abgrenzung des Berachungszeiraums erhäl man so durchaus Were von %. Für eine heue zu beureilende Invesiion sind jedoch die zuünfig zu erwarenden Rendien eines Aienporfolios (wie des DAX oder des SCI World) als Vergleichsmaßsab relevan, und diese werden deulich niedriger liegen. Die Überschäzung der Eigenapialosen bei Verwendung hisorischer Aienrendien der lezen 2 (bis sogar 5) Jahre is schon sei langem als Equiy Premium Puzzle beann. Die gemessen an der fundamenalen Gewinnenwiclung der Unernehmen zu hohen Rendien aus einer Aienanlage (Kursgewinne und Dividenden) resulieren im Wesenlichen aus einem Ansieg des Bewerungsniveaus, was Abbildung 2 für die USA zeig (in den lezen 2 Jahren insbesondere infolge sinender Inflaionsraen und Kapialmarzinsen). Dieses läss sich offensichlich nich einfach in die Zuunf forschreiben. Einen realisischen Schäzer für die Eigenapialosen erhäl man, wenn man die Dividendenrendie von Aien, die erwaree Inflaionsrae und das reale Wirschafswachsum addier, wobei das Dividendenwachsum langfrisig sogar niedriger als das Wirschafswachsum is. Auf diese Weise errechnen sich erwaree Aienrendien in Höhe von ewa 8 % bzw. real 5 % bis 6 %, was ewa auch denjenigen Rendien ensprich, die auf sehr lange Sich (1 und mehr Jahre) asächlich an den Börsen zu erwirschafen waren. 75

7 XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin Price-Earnings Raio Price Earnings Raio Ineres Raes Year Ineres Raes Abb. 2: Zunahme des Bewerungsniveaus 2. Fehlende Berücsichigung einer (möglichen) Insolvenz bei den Fremdapialosen: Die Ermilung der Fremdapialosen erschein besonders einfach, weil die verraglich vereinbaren Fremdapialzinssäze (oder die Rendien von Anleihen) naürlich beann sind. Für die Berechnung der Kapialosen sind jedoch nich die verraglichen Fremdapialzinsen maßgeblich, sondern die Fremdapialosen, also die erwaree Rendie der Fremdapialgeber. Die verraglichen Fremdapialzinssäze werden immer über den Fremdapialosen liegen, weil die öglichei berücsichig werden muss, dass ein Unernehmen bei einer Insolvenz nich (vollsändig) zahl. Fremdapial is dami immer ewas günsiger, als die verraglichen Fremdapialzinsen dies ausdrücen. Der Unerschied is abhängig von der Ausfallwahrscheinlichei (dem Raing) eines Unernehmens. Bei einem mielsandsüblichen Raing von BB beräg diese Ausfallwahrscheinlichei rund 2 %. Für eine verbessere Abschäzung der Fremdapialosen muss diese Ausfallwahrscheinlichei (uner Berücsichigung von Sicherheien) von den verraglichen Fremdapialzinsen abgezogen werden, um richige Fremdapialosensäze zum Beispiel für die Invesiionsbewerung zu gewinnen. 76

8 XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin Fehleinschäzung und Überschäzung des Risioumfangs: Noch immer wenden viele Unernehmen den durchschnilichen Kapialosensaz eines Unernehmens für die Bewerung aller Invesiionen und Projee an, was zu Fehlbewerungen führ, weil sich die Risien naürlich unerscheiden. In der Konsequenz werden gerade vergleichsweise risioarme Projee und Invesiionen nich realisier. Erforderlich is hier eine invesiionsspezifische Berechnung von Risioumfang und dami Kapialosensaz. Bei der in der Praxis noch üblichen Ableiung von Kapialosen (basierend auf CAP) is also Vorsich angebrach. Diese odelle unersellen, dass der Kapialmar über die gleichen Informaionen verfüg wie die Unernehmensführung, dass eine Konursosen exisieren und dass alle Invesoren perfe diversifiziere Porfolios aufweisen, in denen unernehmensspezifische Risien dami eine Rolle spielen (und deshalb im β nich erfass werden). Ensprechend zeigen Kapialosensäze auf Grundlage des CAP (besenfalls) die einung des Kapialmars hinsichlich der Risien eines Unernehmens nich aber die asächliche Risiosiuaion. Aufgrund dieser Schwächen wunder es nich, dass in empirischen Unersuchungen schon sei rund 15 Jahren das CAP empirisch fas durchgängig widerleg wird. Gerade bei der Bewerung von Sachinvesiionen, wenn eine adäquaen Kapialmardaen zur Verfügung sehen, is es sinnvoll, den Kapialosensaz onsisen aus den Daen und dem Risioprofil der Invesiionsrechnung abzuleien. 4. Risiodecungsansaz: Ableiung der Kapialosen aus Planungsdaen Der leze Ansaz wird hier noch ewas näher dargesell. Zur Berechnung des Kapialosensazes (WACC) in Abhängigei des Eigenapialbedarfs als Risiomaß wird die folgende Formel herangezogen: mod WACC = Eigenapialbedarf Gesamapial + FK Gesamapial Eigenapialbedarf Gesamapial (1 s) Ein zunehmendes Risio mi einem höheren Bedarf an eurem Eigenapial führ zu seigenden Gesamapialosensäzen (WACC) ( > FK ). Der Eigenapialbedarf (B) als Risiomaß und die Eigenapialosen sind abhängig von den durch die Fremdapialgebern maximal azepieren Ausfallwahrscheinlichei ( p ). Um die 77

9 XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin 25 Einzelrisien sysemaische und nich diversifiziere unsysemaische eines Unernehmens zum Eigenapialbedarf zu aggregieren, müssen diese zunächs durch Wahrscheinlicheisvereilungen beschrieben, und dann denjenigen Posiionen der Unernehmensplanung zugeordne werden, bei denen diese zu Planabweichungen führen önnen. i Hilfe von Simulaionsverfahren (one-carlo-simulaion) wird anschließend eine große repräsenaive Sichprobe möglicher risiobedinger Zuunfsszenarien der Unernehmensenwiclung ausgewere, was Rücschlüsse auf den Umfang risiobedinger Verluse zuläss. So wird abgeleie, welcher Bedarf an Eigenapial zur Risiodecung beseh, um eine vorgegebene (vom Ziel-Raing abhängige) Insolvenzwahrscheinlichei (p) nich zu überschreien. Für den Eigenapialbedarf is ein passender Eigenapialosensaz zu berechnen, der ebenfalls von p abhängig is. Eine einfache Abschäzung wird möglich, wenn man der Alernaivinvesiion zum Unernehmen eine Anlage des Eigenapials in das arporfolio (Aien) unersell. Dabei wird berechne, welche erwaree Rendie das Invesmen in ein Aienporfolio (arporfolio) häe, wenn dieses aufgrund eines Einsazes von Fremdapial die gleiche Ausfallwahrscheinlichei (oder LP 1) aufweisen würde (Opporuniäsosen). In Abhängigei der erwareen Rendie des arporfolios ( r ), der Sandardabweichung dieser Rendie ( σ ) und der azepieren Ausfallwahrscheinlichei p erhäl man dami folgende raingabhängige (p-abhängige) Eigenapialosen. Im einfachsen Fall (d.h. bei Verzich auf Simulaionsplanung) ann für ein Wors-Case-Szenario ermiel werden, wie hoch hier die risiobedingen Verluse sind, die mi einer vorgegebenen, vom Zielraing abhängigen Wahrscheinlichei nich überschrien werden. Die möglichen Verluse ensprechen dem Eigenapialbedarf als aß für alle nich-diversifizieren Risien. Beispielsweise bei einer (einperiodigen) Invesiion im Volumen von 1 io Euro, die maximal 3 io Euro Verlus zur Folge haben, und dami zu 7 io Euro Fremdapial finanzier werden ann, ergeben sich dami (bei 8 % Eigenapialosen, 4 % Fremdapialosen und Vernachlässigung von Seuern) folgende Gesamapialosen als indesanforderung an die erwaree Rendie: e Risioadjusier WACC 3io. 1io. 3io. = 8 % + 5% = 5,9% 1io. 1io. Diese Kapialosen önnen für die Bewerung genuz werden. 78

10 XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin 25 Die (Seuern vernachlässigende) Bewerung einer Zahlungsreihe Z mi einem Eigenapialbedarf Variane (also ohne Bezug zu Bedarf (von Z ) soll im folgenden auch für eine Sicherheisäquivalen- WACC ) dargesell werden. Um die vorgegebene (präferenzabhängige) Insolvenzwahrscheinlichei p (und dami eine besimme Raingsufe) einzuhalen, wird für das Eigenapial genau der miels Risioaggregaion zum Konfidenzniveau ( 1 p ) besimme Eigenapialbedarf ( Finanzierungssruur deerminier. Bedarf ) gesez, was die Durch diesen Ansaz erhäl man den gesuchen Barwer W einer Zahlung in Periode Z ) in Abhängigei des Eigenapialbedarfs (Risioapial) wie folg: ( W ( Z ) = SÄ( Z ) (1 + r E( Z ) = ) (1 + r Bedarf ) r p Für die Berechnung des Unernehmensweres werden die also erwareen Zahlungen um die (zusäzlichen) alulaorischen Zinsen auf den Eigenapialbedarf geminder. Der Wer der Zahlungsreihe Z (z.b. eines Unernehmens) läss sich alernaiv zur Risioprämien- Darsellung (mi = r + r ) dami wie folg beschreiben: z E( Z ) rp W ( Z ) = = (1 + r) Bedarf 5. Zusammenfassung und Konsequenzen Zusammenfassend is feszuhalen, dass durch die Überschäzung der zuünfig zu erwarenden Rendien aus Aienanlagen, der fehlenden Bereinigung der Fremdapialosen um die Insolvenzwahrscheinlichei (Raing) sowie eine einheiliche und undifferenziere Erfassung des Risioumfangs von Invesiionsprojeen sich erhebliche Fehleinschäzungen der Anforderungen an die erwaree Rendie von Invesiionsprojeen ergeben. Je nach Risiogehal (Eigenapialbedarf) dürfen im iel Kapialosensäze für die Beureilung einer Invesiion in einer Größenordnung von 6 % angemessen sein. Selbs bei einer vollsändig durch Eigenapial zu finanzierenden Invesiion, deren Risioumfang einer 79

11 XV. Beriebswirschafliche Tage zu Schwerin 25 Anlage in einem Aienporfolio ensprich, is eine erwaree Rendie von mehr als 8 % bereis ausreichend. Nur uner besonderen Bedingungen lassen sich deulich höhere Kapialosensäze rechferigen. Höhere Kapialosensäze ergeben sich bei Unernehmen, die viele Invesiionsmöglicheien mi hohen erwareen Rendien haben, aber zugleich im Hinblic auf die Durchführung von Invesiionen (z.b. durch ein begrenzes Eigenapial) resringier sind. Für die Priorisierung der Projee is es hier sinnvoll, höhere Rendieanforderungen zu formulieren. Höhere Kapialosensäze ergeben sich zudem bei einer geringen Diversifiaion des Vermögens der Eigenümer eines Unernehmens, weil dann auch unsysemaische (unernehmensspezifische) Risien bei der Berechnung der Kapialosen berücsichig werden müssen. Beide genannen Gründe für höhere Kapialosen sind insbesondere bei mielsändischen Unernehmen zu erwaren. Of is jedoch davon auszugehen, dass durch unrealisisch hohe Anforderungen an die Rendie eine Vielzahl an sich werseigernder Invesiionen unerbleib. Dies beeinrächig das Unernehmenswachsum, die Werenwiclung und is auf volswirschaflicher Ebene für die Invesiionsschwäche der Wirschaf mi veranworlich. Um eine asächlich werorieniere Unernehmensseuerung zu ermöglichen, is es erforderlich, die erwareen Rendien und die Risien (mi dem Kapialosensaz) gegeneinander abzuwägen. Die Kapialosensäze sind als verdichees aß für den Risioumfang das Bindeglied zwischen werorienierem sraegischen anagemen und dem Risiomanagemen. Eine der zenralen, häufig noch nich gelösen Aufgaben eines werorienieren Conrollings beseh dami darin, auch den Kapialosensaz als einen berechen- und seuerbaren Werreiber aufzufassen, der (genau wie z.b. Rendie ) onsisen aus der Unernehmens- bzw. Invesiionsplanung abzuleien is. 8