Institutionelle Reformen in heranreifenden Kapitalmärkten: Der brasilianische Aktienmarkt

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1 Peter Sester Institutionelle Reformen in heranreifenden Kapitalmärkten: Der brasilianische Aktienmarkt Eine institutionenökonomische Analyse zu Internationalen Standards, Regulierung und Selbstregulierung wde RECHT De Gruyter Recht Berlin

2 Inhaltsübersicht Abbildungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis XI XVII XIX Kapitel 1: Gegenstand der Untersuchung und methodischer Ansatz 1.1. Konkretisierung des Untersuchungsgegenstandes Aufbau eines nationalen" Kapitalmarktes im Zeitalter der Globalisierung Die Wahl Brasiliens als Referenzmarkt Konzentration auf den Aktienmarkt Schlüsselbegriffe Zielsetzung und Kernthese Ökonomische Theorie des Rechts Ausgangspunkt Das ökonomische Paradigma und der Individualismus Normativer Individualismus - ökonomische Theorie der Verfassung Bauelemente der ökonomischen Theorie des Rechts 60 Kapitel 2: Ökonomische Theorie zur Regulierung öffentlicher Aktienmärkte 2.1. Überblick Funktionen öffentlicher Aktienmärkte Darstellung der wesentlichen Funktionen Analyse der Kapitalmarktfunktionen im Lichte des Konsensparadigmas Regulierungsbedarf und Regulierungsmethodik Regulierungsbedarf in Aktienmärkten 124

3 Inhaltsübersicht Regulierungsmethodik für (heranreifende) Aktienmärkte Konsensfähige Eckpunkte einer Aktienmarktregulierung 173 Kapitel 3: Das institutionelle Arrangement des Novo Mercado 3.1. Überblick Institutioneller Rahmen und makroökonomische Entwicklung Die demokratische Verfassung des Jahres Fortschreibung des 1964/1965 eingeführten nationalen Finanzsystems Der Plan zur Entwicklung des brasilianischen Kapitalmarktes (1988) Reform des Bankensystems - Liberalisierung und Privatisierung Piano Real und Konsolidierung des Bankensektors Neugestaltung des Aktienmarktes in den Jahren 2000 und Ausgangspunkt und Vorgeschichte Entwurfsphase des Novo Mercado Implementierung des Novo Mercado Rückschlüsse für die Kapitalmarktregulierung Regulierungsstrategie in heranreifenden Märkten Lektionen für reife Märkte 309 Literaturverzeichnis 313

4 Abbildungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis XVII XIX Kapitel 1: Gegenstand der Untersuchung und methodischer Ansatz 1.1. Konkretisierung des Untersuchungsgegenstandes r-r Aufbau eines nationalen" Kapitalmarktes im Zeitalter der Globalisierung Die Wahl Brasiliens als Referenzmarkt Konzentration auf den Aktienmarkt Schlüsselbegriffe Internationale Standards Selbstregulierung Zielsetzung und Kernthese Ökonomische Theorie des Rechts.; Ausgangspunkt Das ökonomische Paradigma und der Individualismus Normativer Individualismus - ökonomische Theorie der Verfassung Bauelemente der ökonomischen Theorie des Rechts Transaktionskostenanalyse Externalitäten und Regulierung Einführung Der Coase'sche Ansatz "Large number interactions" (James M. Buchanan) Implikationen für die Kapitalmarktregulierung Analyse der Agency-Beziehungen Gegenstand und Zielrichtung der Agency-Theorie 74

5 XII Zuschnitt der Agency-Theorie auf die Organisation des Aktienmarktes 76 Kapitel 2: Ökonomische Theorie zur Regulierung öffentlicher Aktienmärkte 2.1. Überblick Funktionen öffentlicher Aktienmärkte *,,- ; Darstellung der wesentlichen Funktionen Bereitstellung von Risikokapital: Wachstums- und Allokationsfunktion Produktion von Preisinformationen: relative Informationseffizienz Hypothese der (relativen) Markteffizienz versus Behavioral Economics Messbarkeit der relativen Informationseffizienz Ein- und Ausstiegsmöglichkeit für Investoren: Transaktionskosten Bewertung von Managerleistungen: Agency-Kosten Funktion lokaler Aktienmärkte im Zeitalter der Globalisierung Analyse der Kapitalmarktfunktionen im Lichte des Konsehsparadigmas Konsens zu übergeordneten Regulierungszielen Konsens zu Maßstäben für die relative Informationseffizienz Ausgangspunkt Kapitalkosten Marktkapitalisierung Liquidität und Handelsvolumen Regulierungsbedarf und Regulierungsmethodik

6 XIII Regulierungsbedarf in Aktienmärkten Ausgangspunkt Systemisches Risiko Gezielte Falschinformation, Kursmanipulation und Insider Trading Unterproduktion von Information Corporate Governance (Agency-Kosten) Regulierungsmethodik für (heranreifende) Aktienmärkte Ausgangspunkt ; Regulierung durch Implementierung Internationaler Standards Vorteile Internationaler Standards für heranreifende Märkte Übernahmestrategien: Einszu-eins-Übernahmen - Formatvorlage Grenzen Internationaler Standards Regulierungsinstanzen: Staat-Börse- Verbände der Marktakteure Das Verhältnis von Regulierung und Selbstregulierung Institutionelle Verankerung und Grenzen der Selbstregulierung Konsensfähige Eckpunkte einer Aktienmarktregulierung 173 Kapitel 3: Das institutionelle Arrangement des Novo Mercado 3.1. Überblick Institutioneller Rahmen und makroökonomische Entwicklung Die demokratische Verfassung des Jahres Verfassungsrechtliche Weichenstellung 177

7 XIV Das Gesetzgebungsverfahren und seine Schwächen Weitreichende Ewigkeitsgarantie für erworbene Eigentumsrechte Auswege aus der verfassungsrechtlichen und politischen Sackgasse Fortschreibung des 1964/1965 eingeführten nationalen Finanzsystems Grundstruktur des Brasilianischen Finanzsystems ; Status der CVM innerhalb 'des Brasilianischen Finanzsystems Der Plan zur Entwicklung des brasilianischen Kapitalmarktes (1988) Reform des Bankensystems - Liberalisierung und Privatisierung Piano Real und Konsolidierung des Bankensektors Startphase des Plans ( ) Markroökonomische Weichenstellung Strukturelle Veränderungen im Bankensektor Die zweite Phase des Piano Real (ab 1999) Aufgabe des Währungsankers Krisen- und Schicksalsjahre: 2001/ Neugestaltung des Aktienmarktes in den Jahren 2000 und Ausgangspunkt und Vorgeschichte Novo Mercado und Corporate Governance Ambivalente Entwicklung der Corporate Governance in den 1990er Jahren Nachrangige Bedeutung der Thematik für die erste Regierung Cardoso 229

8 XV Brasilianischer Corporate Governance Kodex Kodex für Wertpapieremissionen Niedergang des lokalen Aktienmarktes Ende der 1990er Jahre Entwurfsphase des Novo Mercado Breiter Konsens über die notwendigen Maßnahmen Enttäuschender Verlauf der Beratungen zur Aktienrechtsreform Konzeption des Novo Mercado. /.. rr Grundidee und Segmentierung Institutionelle Verankerung der Schiedsklausel Änderung der Listingvereinbarungen Implementierung des Novo Mercado Schwacher Start (Ende 2000 bis 2003) Steiler Aufstieg (2004 bis 2007) Rückenwind durch staatliche Regulierung BRIC-Euphorie und anziehende (Welt-)Konjunktur Konzertierte Öffentlichkeitsarbeit für den Novo Mercado Blick auf die Markt- und Makrodaten Resümee und Ausblick auf die weitere Entwicklung Bottom-up"-Reform auf konsensualer Basis Künftige Entwicklung bei veränderter Börsenstruktur Rückschlüsse für die Kapitalmarktregulierung Regulierungsstrategie in heranreifenden Märkten Lektionen für reife Märkte 309 Literaturverzeichnis 313