Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht

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1 Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht Von Felix Ebbinghaus Duncker & Humblot Berlin

2 Inhaltsverzeichnis /. Kapitel Einleitung 27 A. Problemstellung 27 B. Ziel der Arbeit 34 C. Gang der Untersuchung Kapitel Der Sell-out 37 A. Vorgaben für den Sell-out durch Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG.. 37 B. Entstehungsgeschichte 38 C. Definition 42 I. Begriffsbestimmung Begriff des Sell-outs Abgrenzung 45 a) Ausschluss 45 b) Kündigung 45 II. Voraussetzungen 46 III. Funktion Allgemeine Funktion von Austrittsrechten Spezifische Funktion des Sell-outs 47 IV Rechtssystematische Einordnung Das Verhältnis zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht Geselischaftsrechtliche Sicht Kapitalmarktrechtliche Sicht Stellungnahme 56 D. Der Sell-out in anderen Rechtsordnungen 57 E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht 59 I. Kapitalmarktrechtliche Austrittsrechte 59

3 12 Inhaltsverzeichnis 1. 39c S. 1 WpÜG Abs. 2 S. 1 WpÜG Abs. 2 S. 1 WpÜG Merkmale kapitalmarktrechtlicher Austrittsrechte 64 II. Gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte Abs. 1 AktG b Abs. 1 S. 1 AktG Abs. 1 S. 1 und 2 UmwG Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) Delisting 70 a) Reguläres Delisting 71 b) Kaltes Delisting 73 aa) Infolge einer Strukturmaßnahme 74 (1) Grundsätzliches 74 (2) Sonderfälle 74 (a) Mehrheitseingliederung einer börsennotierten in eine unabhängige, nichtbörsennotierte AG 74 (b) Verschmelzung sowie Auf- und Abspaltung einer börsennotierten AG auf bzw. in eine nichtbörsennotierte AG 75 (c) Übertragende Auflösung 77 (d) Zwischenergebnis 77 bb) Ohne vorangegangene Strukturmaßnahme 78 c) Zwischenergebnis Wichtiger Grund Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht Merkmale gesellschaftsrechtlicher Austrittsrechte 86 III. Vergleich des Sell-outs mit den vorhandenen Austrittsrechten Kapitel Verhältnismäßigkeit des Sell-outs 89 A. Legitimes Ziel 89 B. Geeignetheit 89 C. Erforderlichkeit 90 I. Freihändige Veräußerung der Aktien Vinkulierung, 68 Abs. 2 S. 1 AktG Außerhalb der Börse An der Börse 92

4 Inhaltsverzeichnis Freiwilliger Erwerb durch den Mehrheitsaktionär 93 II. Ordentliches Austrittsrecht 94 III. Austritt aus wichtigem Grund 95 IV Austritt infolge eines Delistings 99 V Austritt nach den Grundsätzen des Macrotron-Urteils 103 VI. Austritt gemäß 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) 107 VII. Austritt aufgrund einer Analogie zu den übrigen Austrittsrechten 108 VIII. Austritt wegen Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht Erstreckung der Treuepflicht auf den mitgliedschaftlichen Außenbereich 111 a) Geltungsgrund und Zweck der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht 112 b) Konsequenz Verletzung der Treuepflicht aufgrund der Höhe der Beteiligung Stellungnahme 121 IX. Zahlung eines Liquiditätsausgleichs 121 X. Zwischenergebnis 123 D. Angemessenheit 123 I. Schutzwürdigkeit der Minderheitsaktionäre Negative Auswirkungen des Vorhandenseins des Mehrheitsaktionärs 123 a) Auswirkungen auf den Minderheitsaktionär 123 aa) Einschluss in der Gesellschaft 123 (1) Liquiditätsverlust 124 (a) Für das Zustandekommen einer Transaktion benötigte Zeit 126 (b) Preisverfall 127 (aa) Aufgrund der Verlängerung der für eine Transaktion benötigten Zeit 127 (bb) Aufgrund der Minderheitsposition 129 (cc) Aufgrund von Informationsasymmetrie 129 (dd) Aufgrund von Unsicherheit über das Verhältnis von Börsenkurs zum inneren Wert der Aktie (ee) Verringerung der Wahrscheinlichkeit von Übernahmeangeboten 130 (c) Zwischenergebnis 131 (2) Wert der Aktie 131 (a) Börsenkurs als maßgeblicher Wert 133 (b) Tatsächlicher Wert als maßgeblicher Wert 133

5 14 Inhaltsverzeichnis (aa) Berechnung des tatsächlichen Wertes der Aktie 134 (bb) Efficient Capital Market Hypothesis 137 (cc) Zwischenergebnis 140 (c) Vertrauen des Anlegers in das Funktionieren des Kapitalmarktes 141 (d) Zwischenergebnis 142 (3) Rechtfertigung eines Schutzes vor dem Liquiditätsverlust der Aktie 143 bb) Missbrauchsgefahr 143 (1) Wegfall des Marktes 144 (a) Disziplinierungseffekt des Marktes 144 (b) Bewertungsfunktion des Marktes 146 (c) Zwischenergebnis 147 (2) Kontrolle des Mehrheitsaktionärs über die Gesellschaft (3) Beispiele missbräuchlichen Verhaltens 151 (a) Sondervorteile 151 (b) Einstellung der Dividendenzahlungen 154 (c) Änderung der Unternehmensziele oder -politik, Satzungsänderungen 156 (d) Wahl des Zeitpunkts eines späteren Herausdrängens der Minderheit 158 (e) Im Falle des Verlusts der Börsenzulassung 161 (4) Rechtfertigung eines Schutzes vor der Missbrauchsgefahr 162 cc) Zwischenergebnis 162 b) Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen Möglichkeiten des Selbstschutzes Effektivität des bestehenden Minderheitenschutzes 165 a) Überwachungsineffizienz 167 aa) Rationale Apathie der Minderheitsaktionäre 167 bb) Bißsperre" zwischen Vorstand und Aufsichtsrat 169 cc) Zwischenergebnis 170 b) Konzernrechtlicher Minderheitenschutz, 311 ff. AktG 170 aa) Anwendbarkeit des konzernrechtlichen Schutzsystems 171 bb) Wirkungsweise der 311 ff. AktG 173 cc) Grundsätzliche Kritik an den 311 ff. AktG 176 dd) Schutzlücken 178 (1) Vom herrschenden Unternehmen veranlasste Rechtsgeschäfte und Maßnahmen 178 (2) Höhe des Nachteils 180

6 Inhaltsverzeichnis 15 (a) Fehlender Vergleichsmaßstab 180 (b) Waschkorblage 182 (3) Abhängigkeit der für den Abhängigkeitsbericht Verantwortlichen 183 (4) Sanktion bei Pflichtverletzung in Bezug auf die Erstellung und Prüfung des Abschlussberichts 187 (5) Feststellung des Vorliegens eines qualifizierten faktischen Konzerns 188 ee) Effektivität des konzernrechtlichen Minderheitenschutzes c) Außerkonzernrechtlicher Minderheitenschutz 192 aa) Fälle fehlenden Abhängigkeitsverhältnisses 192 (1) Satzungsregelungen 193 (2) Vertragliche Regelungen 193 (3) Zwischenergebnis 194 bb) Risiken für die Minderheitsaktionäre einer kontrollierten, nichtabhängigen Gesellschaft 194 cc) Verbote der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs 197 (1) Gleichbehandlungsgrundsatz. 53 a AktG 198 (2) Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht 198 (3) Rückzahlungsverbot, 57 Abs. 1 S. 1 AktG 199 dd) Möglichkeiten der Entdeckung von Verstößen 200 (1) 131 Abs. 1 S. 1 AktG 201 (2) Überwachung durch den Aufsichtsrat. 111 Abs. 1 AktG 202 (3) Sonderprüfung, 142 Abs. 1 S. 1 AktG 205 (4) Zwischenergebnis 207 ee) Sanktionsmöglichkeiten der Minderheit 207 (1) Anfechtbarkeit von Hauptversammlungsbeschlüssen (a) 243 Abs. 2 S. 1 AktG 208 (b) 243 Abs. 1 AktG 209 (c) Wahrscheinlichkeit der Ziehung von Sondervorteilen durch die Ausübung des Stimmrechts 210 (d) 254 Abs. 1 AktG 211 (e) Zwischenergebnis 214 (2) Schadensersatz- und Rückgewährsansprüche 214 (a) 117 Abs. 1, Abs. 2 S. 1. Abs. 3 AktG 215 (b) Treuepflichtverletzung 217 (c) 93 Abs. 2 S. 1 AktG. ggf. i.v.m. 116 S. 1 AktG 217 (d) 62 Abs. 1 S. 1 AktG 219

7 16 Inhaltsverzeichnis (e) 823 Abs. 1 BGB wegen Verletzung des Mitgliedschaftsrechts 220 (f) 823 Abs. 2 BGB wegen Verletzung eines Schutzgesetzes 221 (aa) 53a AktG 221 (bb) 93 Abs. 2 S. 1 AktG, 116 S. 1 AktG 222 (cc) 266 Abs. 1 Alt. 2 StGB 222 (g) 826 BGB 222 (h) 812 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 BGB 223 ff) Effektivität außerkonzernrechtlichen Minderheitenschutzes d) Stellungnahme Zwischenergebnis 226 II. Erforderlichkeit gesetzgeberischen Tätigwerdens Bindungswirkung der Grundrechte Schutzpflichten 228 a) Art. 14 Abs. 1 GG 230 aa) Missbrauch 231 bb) Einschluss 232 (1) Börsenkurs 232 (2) Verkehrsfähigkeit der Aktie 233 (a) Verfassungsrechtlich geschütztes Eigentum 233 (b) Einwände 236 (aa) Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts 236 (bb) Verkehrsfähigkeit der Aktie 236 (c) Stellungnahme 237 (3) Zwischenergebnis 239 b) Art. 12 Abs. 1 GG 240 c) Art. 9 Abs. 1 GG 241 d) Art. 2 Abs. 1 GG 242 e) Stellungnahme 242 III. Auswirkungen des Sell-outs Zusätzlicher Minderheitenschutz 244 a) Schutz vor dem Einschluss der Minderheit in der Gesellschaft aa) Liquiditätserhalt 244 bb) Schutz vor dem Verfall des Börsenkurses 245 cc) Erhalt der Börsennotierung und -Zulassung 246 dd) Zwischenergebnis 246 b) Missbrauchsschutz 247 c) Übernahmebezogener Minderheitenschutz 250 d) Zwischenergebnis 252

8 Inhaltsverzeichnis Stärkung des Kapitalmarkts Belastung des Mehrheitsaktionärs 258 a) Zwangserwerb 258 b) Kosten 259 aa) Kosten des Andienungsprozesses 259 (1) Gegenleistung 260 (2) Sachverständigenkosten 261 (a) Erfordernis eines Sachverständigengutachtens 261 (b) Kostentragung 262 (3) Gerichtskosten 263 bb) Bildung von Rückstellungen 264 cc) Zwischenergebnis 266 c) Gefahr des unfreiwilligen Delistings 266 d) Gefahr der Kursmanipulation 267 e) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen 269 f) Zwischenergebnis Ausschluss der Minderheit Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen Belastung der Gerichte Übernahmerechtliche Betrachtung Zwischenergebnis 271 IV. Abwägung 272J 1. Argumente gegen den Sell-out 272 a) Grundrechtsrelevanz des Sell-outs für den Mehrheitsaktionär aa) Verhältnis europäischer Richtlinien zu deutschem Verfassungsrecht 273 bb) Art. 14 Abs. 1 S. I GG 274 (1) Eigentumserwerb 274 (2) Vermögensverfügungsbefugnis, Vermögensbestand 277 (3) Kosten 279 (4) Änderung der Zusammensetzung des Vermögens 279 (5) Eingeschränkte Veräußerbarkeit 279 (6) Zwischenergebnis 281 cc) Art. 12 Abs. 1 GG 281 dd) Art. 9 Abs. 1 GG 283 ee) Art. 2 Abs. 1 GG 284 (1) Eingriff in den Schutzbereich 285 (a) Vertragsfreiheit 285 (b) Vermögensverfügungsfreiheit 285

9 18 Inhaltsverzeichnis (2) Rechtfertigung 286 ff) Art. 3 Abs. 1 GG 288 gg) Zwischenergebnis 289 b) Finanzielle Belastung des Mehrheitsaktionärs 289 c) Missbräuchliche Ausübung des Andienungsrechts 291 d) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen 292 e) Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen 293 f) Überregulierung Argumente für den Sell-out 296 a) Schutz der Minderheit 296 aa) Gesellschaftsrechtlicher Schutz 296 bb) Kapitalmarktrechtlicher Schutz 297 b) Interessensgerechter Schutz 299 c) Effektives Konfliktlösungsmittel 301 d) Konsequenz aus der Macrotron-Entscheidung 302 e) Abwälzung des Marktrisikos auf den Verantwortlichen 303 f) Wahl des Zeitpunktes für den Austritt 304 aa) Konzernierungsstufe 304 bb) Abfindungshöhe 306 g) Einschränkung der Möglichkeiten räuberischer Aktionäre 307 h) Missbräuchliche Pyramidenstrukturen 310 i) Waffengleichheit 310 aa) Identität der Mittel 310 bb) Symmetrie der Eingriffsmöglichkeiten 311 cc) Wahl des für die Berechnung der Abfindungshöhe maßgeblichen Zeitpunkts 312 dd) Stellungnahme 312 j) Systemkonformität 313 aa) Modelle der Unternehmenskontrolle 314 bb) Der Aktionär als Verbandsmitglied oder als Kapitalanleger? 315 cc) Auslöser des Sell-outs 323 (1) Beteiligungshöhe von 90% bis 95% als Strukturveränderung der Gesellschaft 323 (2) 305 Abs. 1 AktG 324 (3) 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG 325 (4) 39c S. 1 WpÜG 326 (5) Delisting 326 (6) Zwischenergebnis 327 dd) Folgeschutz durch Austrittsrecht 327

10 Inhaltsverzeichnis 19 ee) Vereinbarkeit von Bestandsschutz und Austrittsrecht 328 ff) Stellungnahme Zusammenfassende Wertung 332 E. Ergebnis Kapitel Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs 337 A. Parameter der zukünftigen Regelung 337 I. Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften? Förderung der Attraktivität des Kapitalmarkts Änderung der Aktionärs Struktur Minderheitenschutz Gegengewicht zum Squeeze-out Wertung Zwischenergebnis 345 II. Ort der Regelung 345 III. Schwellenwert Einheitlichkeit der Schwellenwerte a Abs. 1 S. 1 AktG Quorengebundene Minderheitenschutzrechte Nichtigkeit von Abfindungsklauseln in Personengesellschaften Grad der Illiquidität 353 a) 39c S. 1 WpÜG 354 b) 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG 355 c) 9 Abs. 1 S. 1 BörsZulVO 357 d) Zwischenergebnis Stellungnahme 357 IV Trennung nach Aktiengattungen 357 V Erfordernis schädigenden Verhaltens des Mehrheitsaktionärs 359 VI. Ausnahmen 359 VII. Ausübung des Andienungsrechts Einzeln oder gemeinsam 360 a) Einzelne Ausübung 360 b) Gemeinsame Ausübung Art der Kollektiventscheidung 363 a) Hauptversammlungsbeschluss 363 b) Gerichtsbeschluss auf Antrag der Minderheitsaktionäre Erforderliche Mehrheit 365

11 20 Inhaltsverzeichnis 4. Verfassungsrechtliche Zulässigkeit 366 VIII. Ausübungsfrist 368 IX. Sachliche Rechtfertigung des Sell-out-Antrags 369 X. Informationspflichten Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht Auskunftsanspruch 372 XI. Gegenleistung Einigung Gerichtliche Festlegung 374 a) Maßgeblicher Zeitpunkt für die Bewertung 374 b) Art der Gegenleistung 374 c) Höhe der Gegenleistung 375 aa) Vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot 376 bb) Börsenkurs 376 (1) Grundsatz 376 (2) Einwände 377 (a) Zu geringe Liquidität 377 (b) Marktenge 379 (c) Manipulationsmöglichkeiten des Mehrheitsaktionärs 381 (3) Stellungnahme 382 cc) Vorerwerbe 382 dd) Sachverständigengutachten Sicherung und Verzinsung der Gegenleistung 388 XII. Freigabeverfahren 389 XIII. Gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung Einigung über die Gegenleistung 390 a) Den Sell-out beantragende Minderheitsaktionäre 390 b) Den Sell-out ablehnende Minderheitsaktionäre Gerichtliche Festlegung der Gegenleistung 392 XIV Rechtsschutz gegen den Zwangserwerb 392 XV Verfahrensbündelung 392 XVI. Behandlung eigener Aktien der Gesellschaft Berechnung der Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs Auswirkungen eines wirksamen Sell-out-Beschlusses 395 XVII. Behandlung von Bezugsrechten 395 XVIII. Das Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zu anderen Regelungen Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum übernahmerechtlichen Sell-out Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum aktienrechtlichen Squeeze-out 396

12 Inhaltsverzeichnis 21 XIX. Übergangsregelung 397 B. Gesetzesvorschlag 397 I. Artikel Änderung des Aktiengesetzes Änderung des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes Änderung des Spruchverfahrensgesetzes 400 II. Artikel Kapitel Wesentliches Ergebnis und Zusammenfassung 402 Literaturverzeichnis 405 Sachwortverzeichnis 459