Deutsche Asset & Wealth Management. CIO View / Juli Zurück zur Normalität

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1 Deutsche Asset & Wealth Management CIO View / Juli 213 Zurück zur Normalität

2 2 / 16 Prognosen & Daten CIO View Prognosen & Daten im Überblick Volkswirtschaftliche Daten Wirtschaftswachstum in % F 214F USA 2,2 2,1 3, Eurozone -,6 -,4,7 UK 2,2,9 1,7 Japan 2, 1,4 1,4 China 7,8 7,5 7,5 Brasilien,9 3, 3,8 Russland 3,4 3,1 3,5 Welt - 3,1 3,7 Inflation in % F 214F USA 2,1 2, 2,9 Eurozone 2,5 1,4 1,6 UK 2,1 1,7 2,1 Japan,,1 1,5 China 2,5 3, 3,5 Brasilien 5,4 6,3 5,5 Russland 5,1 3,8 5,6 Märkte Aktienindizes aktuell* Juni 214 USA (S&P 5) Eurozone (Euro STOXX 5) Deutschland (DAX) Stoxx Japan (MSCI Japan) MSCI Asia ex Japan (USD) 565 MSCI Emerging Markets (USD) Rohstoffe aktuell* Juni 214 Erdöl (WTI in USD) 97 Gold (USD) Silber (USD) 19,7 2,7 Kupfer (USD) Aluminium (USD) Leitzinsen in % aktuell* Dez. 213 USA (Fed Funds),25,25 Eurozone (Ref. rate),5,5 UK (Base rate),5,5 Japan (Ref. rate),1,1 Staatsanleihenrenditen in % aktuell* Dez. 213 USA, 2-jährig,36,28 USA, 1-jährig 2,49 2,25 Deutschland, 2-jährig,19,25 Deutschland, 1-jährig 1,73 1,7 UK, 1-jährig 2,44 2,25 Japan, 2-jährig,13,1 Japan, 1-jährig,, Währungen aktuell* Dez. 213 EUR / USD 1,3 1,25 USD / JPY 99,14, EUR / CHF 1,23 1,28 GBP / USD 1,52 1,44 USD / CNY 6,14 6,25 Zahlen für 212, 213, 214, Dezember 213 und Juni 214 entsprechen unserer Einschätzung per Ende Juni 213. * Stand: 28. Juni 213 Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftigen Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können.

3 CIO View Editorial 3 / 16 Zurück zur Normalität Mit ihrer Ankündigung von Tapering sorgte die Fed für Kursrückgänge. Es besteht Wiederholungsgefahr. US-Notenbank-Chef Ben Bernanke hat jahrelang die Druckerpresse auf Hochtouren laufen lassen. Nun will er die Geschwindigkeit langsam drosseln. Er selbst war wohl überrascht, wie heftig die Märkte auf diese Ankündigung reagierten. Nur so ist erklärbar, dass Bernanke darauf hinwies, dass Tapering, also das Zurückfahren der Fed-Anleihenkäufe, nicht gleich Tightening ist. Zudem erklärte er, dass Tapering auch zurückgenommen werden kann, wenn sich die Wirtschaft schwächer als erwartet entwickelt. Der Begriff Tapering ist nun gesetzt. Bleibt das Wachstumsumfeld positiv, wird die Fed auch aus Gründen der Glaubwürdigkeit ihre Pläne umsetzen. Bisher haben die Notenbanken, allen voran die Fed, durch Quantitative Easing (QE) den Regierungen Zeit gekauft, damit diese in Ruhe ihre Hausaufgaben machen können. Nun müssen die Regierungen aktiver werden. Leichtes Geld ist keine Lösung für strukturelle Probleme und bringt deswegen auch kein Wachstum. Für jeden war klar, dass ein Ausstieg aus QE erfolgen muss. Doch damit sind auch Gefahren verbunden. Dr. Asoka Woehrmann Co-Chief Investment Officer Die Investoren haben sich in den vergangenen Jahren an niedrige Zinsen gewöhnt. Jetzt sind die Zinsen für zehnjährige US-Staatsanleihen innerhalb von zwei Monaten um rund Basispunkte auf 2,5 Prozent gestiegen. Für alle ist es schwierig, sich vorzustellen, was passiert, wenn QE vollständig wegfällt. Wertpapiere im Wert von Milliarden US-Dollar, die bisher von der Fed Monat für Monat erworben wurden, müssen dann am Markt ihre Käufer finden. Sicherlich bleiben die kurzfristigen Zinsen niedrig, wenn die Fed und andere Notenbanken ihre Leitzinsen nicht erhöhen. Aber was geschieht mit den langfristigen Zinsen? Mit dem Ausstieg aus QE kann die Fed diese nur noch sehr wenig beeinflussen. Eine Faustregel lautet, dass sich der nominale Zins länger laufender Staatsanleihen am langfristig erwarteten Wachstum des nominalen Bruttoinlandsprodukts orientiert. Bei einer Wachstumsprognose von real 3 Prozent und einer Inflationsprognose von 1,5 Prozent müsste das Renditeziel eigentlich bei rund 4,5 Prozent liegen. Aufgrund des weltweit noch fragilen Wachstumsumfelds ist eine solche Zinsanpassung jedoch kurz- und mittelfristig nicht zu erwarten. Randy Brown Co-Chief Investment Officer Wer in diesem Umfeld erfolgreich sein will, muss geschickt agieren. Investoren sollten langfristige Anleihen tendenziell untergewichten. Steigende Zinsen dürften für eine höhere Volatilität an den Börsen sorgen. Unterstützung erhalten die Aktienmärkte aber durch ein positives Wachstumsumfeld und eine moderate Bewertung. Inhalt Juli 213 Macro Schwierige Wortwahl Seite 4 Equity Bewegte Wochen Seite 6 Fixed Income Vorweggenommen Seite 8 Alternatives Licht und Schatten Seite 1 Multi Asset Wandel verstehen Seite 12 Bewertungen & taktische Positionierung Seite 14

4 4 / 16 Macro CIO View Schwierige Wortwahl Die Reaktionen auf Worte von Regierungen und Notenbanken verdecken den Blick auf das gute Umfeld. Die richtigen Worte zu finden, ist manchmal nicht einfach. Fed-Chairman Ben Bernankes behutsamer Versuch, die Märkte mit dem Begriff Tapering auf ein baldiges Auslaufen des monatlichen, Milliarden schweren Anleihekaufprogramms vorzubereiten, schlug fehl, der Wind an den Kapitalmärkten wurde rauer. Die Gewissheit, dass Tapering kommen wird, ließ die Rendite von 1-jährigen US-Treasuries innerhalb einer Woche von 2,19 auf 2,6 Prozent schnellen. Risikoaverse Investoren verabschiedeten sich auch aus Aktien und riskanteren Anleihesegmenten. Ende in Sicht Seit Januar 213 kauft die US-Notenbank im Rahmen des aktuellen Anleihekaufprogramms monatlich Staatsanleihen im Wert von 45 Milliarden Dollar und hypothekenbesicherte Wertpapiere im Wert von 4 Milliarden Dollar vom Markt. Ziel dieser unkonventionellen geldpolitischen Maßnahme ist es, dem Wirtschaftssystem zusätzliche Liquidität zu verschaffen und so die Kreditvergabe zu stimulieren. Gleichzeitig sollen die Finanzierungskosten von Unternehmen und Staat gesenkt werden. Mit dem Schlagwort Tapering stellt die Fed nun, in Abhängigkeit von der konjunkturellen Entwicklung, ein Ausklingen der Anleihekäufe in Aussicht. Davon unberührt bleibt der Leitzins, der bis 215 auf Rekordtief bleiben dürfte. Wichtig ist: Tapering bedeutet nicht Tightening. Durch die Reduktion der Käufe wird nur weniger frisches Geld an die Märkte fließen. Einen Rückgang der Arbeitslosenquote von derzeit 7,6 Prozent auf 6,5 Prozent, ab dem Zinserhöhungen von der Fed in Erwägung gezogen werden, hält die Fed erst 214 für möglich. Dass Tapering schon im vierten Quartal einsetzen dürfte, hat einen positiven Hintergrund: Der Aufschwung der US-Wirtschaft gewinnt an Breite. Zwar soll das Staatsdefizit weiter schrumpfen, was belastend wirkt, doch auf der Gegenseite geben viele Entwicklungen der US-Wirtschaft Auftrieb. So verbessert sich die Lage am Arbeitsund am Häusermarkt immer mehr. Der Schuldenabbau der Privathaushalte scheint ausgelaufen, die Inflation ist niedrig. Damit gewinnt der Konsum an Stärke. Insgesamt dürfte sich das US-Wachstum von 2,1 Prozent (213) auf 3, Prozent im Folgejahr beschleunigen. Die sich abzeichnende Stärke des Dollars ist im Gegensatz zum Volatilitätsanstieg an den Kapitalmärkten für die Fed leicht zu akzeptieren. Der Greenback notiert handelsgewichtet immer noch nahe an seinem historischen Tief. Strukturreformen vertagt Nicht nur Bernanke hätte seine Worte rückblickend vielleicht anders gewählt, auch Japans Ministerpräsident Shinzo Abe löste mit seinen Äußerungen jüngst Positive Entwicklung am US-Arbeitsmarkt Arbeitslosenrate in % (rechts) Beschäftigte im Privatsektor in Quellen: Fed, Bloomberg, Stand: 7/213 Inflationsentwicklung in Japan Inflation in Japan zum Vorjahr in % Inflation in Tokio zum Vorjahr in % Japan CPI Y/Y % Tokyo CPI Y/Y in % Quelle: Bloomberg, Stand: 7/213 Arbeitslosigkeit fällt Die Arbeitslosenrate fällt (inverse Darstellung) und die Zahl der Arbeitsplätze nimmt zu. Die Partizipationsrate ist aufgrund der demografischen Veränderung noch niedrig, steigt aber mit der zunehmenden Zahl an Beschäftigten langsam an. Kampf um Inflation Noch gibt es keinen Preisanstieg in Japan. Doch der jüngste Anstieg des Konsumentenpreisindex für Tokio lässt hoffen, dass die Deflation bald gebrochen ist. In Japan steigen auch die Löhne bislang jedoch noch sehr langsam.

5 CIO View Macro 5 / 16 einen Volatilitätsanstieg aus. Investoren hatten sich mehr versprochen als vage Ankündigungen von Strukturreformen. Erst nach der Oberhauswahl Ende Juli dürfte die Diskussion über umfassende Strukturreformen wieder Fahrt aufnehmen, um die seit mehr als 2 Jahren andauernde Deflation zu beenden. Unterdessen hellt sich auch in Japan die wirtschaftliche Lage mehr und mehr auf. Der Einkaufsmanagerindex ist seit Januar gestiegen und notiert mittlerweile über 5 Punkten. Wesentliche Impulse erhält die Ökonomie des Inselreichs durch die Zentralbank. Dank ihrer im April getätigten Ankündigung, durch den Aufkauf von Staatsanleihen, Aktien und Reits die Geldbasis bis Ende 214 zu verdoppeln, hat sich der Außenwert des Yen deutlich verringert. Das lässt den Export boomen. Hinzu kommen Nachfrageimpulse durch kreditfinanzierte Staatsausgaben. Klare Worte Mehr Marktreaktionen auf seine Rede Anfang Juni hätte sich dagegen wohl Mario Draghi gewünscht. Da seine Hinweise auf unkonventionelle Maßnahmen wirkungslos verpufften, legte er auf der EZB-Sitzung am 4. Juli nach. Dreimal betonte er, dass die EZB ihre Leitzinsen für längere Zeit auf dem Rekordtief oder gar darunter halten will. Damit gab die EZB zum ersten Mal in ihrer Geschichte klare Hinweise M1 und die Inlandsnachfrage im Euro-Raum zum Vorjahr in % M1 Geldmenge Domestic M1 Inlandsnachfrage Demand (rechte Skala) zum Vorjahr in % Frühindikator Geldmenge Die Frühindikatoren haben sich im Euro-Raum stabilisiert. Ein weiteres positives Signal liefert die Geldmenge M1. Bisher folgte auf einen Anstieg von M1 um rund ein Jahr versetzt der Anstieg der Inlandsnachfrage. Auch diesmal deutet sich eine ähnliche Entwicklung an. Quelle: Bloomberg, Stand: 7/213 auf ihre zukünftige Zinspolitik. Infolgedessen ließ die Nervosität an den Märkten nach, die Spreads gegenüber den Peripherieländern gingen zurück. Unterdessen ist zu beobachten, dass die Einsparungen und Strukturmaßnahmen der Regierungen allmählich zu fruchten beginnen. Die Leistungsbilanzsalden verbessern sich ein Indiz für die zunehmende Konkurrenzfähigkeit von Italien, Spanien und Griechenland. Der Anstieg der Industrieproduktion und die freundlicheren Einkaufsmanagerindizes lassen erwarten, dass im zweiten Halbjahr die Erholung einsetzt. Vor allem Frankreich könnte positiv überraschen. Es gibt erste Anzeichen, dass die Regierung den Arbeitsmarkt weiter flexibilisieren und eine Rentenreform durchführen will. Hält sie Kurs, könnte die französische Wirtschaft mittelfristig wieder positive Wachstumsimpulse beisteuern. 214 dürfte das BIP der Eurozone wieder ein moderates Wachstum von,7 Prozent erreichen und damit Anschluss an die Weltwirtschaft finden, deren Wachstum sich von 3,1 Prozent in diesem Jahr auf gut 3,7 Prozent beschleunigen könnte. In Kürze Die höhere Volatilität an den Märkten dürfte vorerst anhalten. Das Wirtschaftsumfeld bleibt positiv. Die Leitzinsen bleiben niedrig. Das positive Umfeld für Aktien bleibt erhalten.

6 Equity 6 / 16 CIO View Bewegte Wochen Die Zinsangst schwappte auch auf die Aktienmärkte. Nun häufen sich die Einstiegschancen. An den Aktienmärkten sorgte der Zinsanstieg vorübergehend für schlechte Stimmung. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass eine solche Entwicklung zwar möglich, aber nicht üblich ist. Es besteht nur ein schwacher Zusammenhang zwischen der Zinsentwicklung und der Performance am Aktienmarkt (siehe auch Seite 13). Der Gegenwind von der Zinsseite dürfte auch abflauen, weil der Anleihemarkt bereits einen großen Teil der zu erwartenden Zinsanpassungen vorweggenommen hat. Im dritten Quartal dürften sich die Investoren wieder mehr für Aktien erwärmen können. Schließlich profitiert diese Anlageklasse von einem sich verbessernden Konjunkturumfeld, das unseres Erachtens ein solides Gewinnwachstum von rund 8 Prozent in den kommenden 12 Monaten ermöglichen sollte. Die Aktienmärkte weisen zudem ein Kurs-Gewinn-Verhältnis auf, das historisch gesehen moderat ist. Zudem haben viele Unternehmen in den Krisenjahren die Solidität ihrer Bilanzen verbessert, was weiterhin attraktive Dividendenzahlungen möglich machen sollte. Angeführt wird die wirtschaftliche Erholung in den Industrieländern von den USA. Die US-Wirtschaft gewinnt aufgrund der steigenden Zahl an Beschäftigten und des markanten Anstiegs der Hauspreise weiter an Dynamik. Diese zunehmende wirtschaftliche Stabilität spricht dafür, US-Aktien höher zu gewichten. Für den US-Aktienmarkt spricht zusätzlich ein moderates Kurs-Gewinn-Verhältnis (basierend auf den Gewinnen der vorherigen 12 Monate), das mit 14,7 um rund 6,5 Prozent unter dem 1-Jahres-Durchschnitt angesiedelt ist. Normalisierung Das Bewertungsniveau am US- Aktienmarkt nähert sich wieder seinem historischen Durchschnitt. In Kombination mit dem soliden Gewinnwachstum ist weiterhin Spielraum nach oben gegeben. Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P Spain Greece Portugal KGV S&P 5 Durchschnitt +/- 1 Standardabweichung Quelle: DeAWM, Bloomberg, Stand: 7/213 15,74 14,72 Trotz des starken Kursanstiegs dürfte der Aktienmarkt in Tokio weiterhin überdurchschnittliche Chancen bieten. Dank der Abwertung des Yen können die Unternehmen in heimischer Währung gerechnet ihre Gewinne enorm ausweiten. In den kommenden 12 Monaten dürften die Unternehmensgewinne im MSCI Japan nach unseren Schätzungen um rund 45 Prozent steigen. Insbesondere Exportwerte sollten von der Yen-Abwertung profitieren. Bei europäischen Aktien warten wir auf eine Chance zur Höhergewichtung in der zweiten Jahreshälfte. Die Stabilität des gemeinsamen Währungsraums hat sich zwar dank der niedrigen Leitzinsen und dem Hinweis der EZB auf OMT deutlich erhöht. Dennoch müssen Schuldner mit gleichem Rating und Risiko-

7 CIO View Equity 7 / 16 Aufholpotenzial in Euroland Die unterschiedliche Gewinnentwicklung in den USA und der Eurozone seit Beginn der Wirtschaftskrise zeigt ein deutliches Aufholpotenzial in Europa, sollte hier die Konjunktur wieder an Fahrt aufnehmen. Wachstumsschwäche wird eingepreist Der Vergleich MSCI-Emerging-Markets-KGV zu S&P-5-KGV zeigt, dass die Emerging Markets mit einem Abschlag gehandelt werden. Der Grund: schwächeres Wachstum in den Schwellenländern. Gewinnentwicklung in den USA und im Euro-Raum Kräftiger Bewertungsabschlag in Emerging Markets MSCI 211 EMU (Gewinne im kommenden Jahr) 212 Spain MSCI US (Gewinne Greece im kommenden Portugal Jahr) (rechte Skala) (MSCI-Emerging-Markets-KGV / S&P 5-KGV) 1 Mittelwert +/- 1 Standardabweichung Spain Greece Portugal Quelle: DeAWM, Bloomberg, Stand: 7/213 Quelle: DeAWM, Bloomberg, Stand: 7/213 profil in den Peripherieländern immer noch höhere Zinsen zahlen als in der Kernzone. Dies belastet insbesondere mittelständische Unternehmen. Auch die Dynamik der Exporte europäischer Unternehmen in die Emerging Markets scheint zuletzt leicht abgenommen zu haben. Andererseits sind die Verbesserung der Handelsbilanzen in den Peripherieländern und die Stabilisierung der Erwartungen bei den europäischen Einkaufsmanagern ermutigende Anzeichen für eine wirtschaftliche Stabilisierung. Ein Blick auf die unterschiedliche Gewinnentwicklung in den USA und der Eurozone seit Beginn der Finanzkrise zeigt ein deutliches Aufholpotenzial in Europa, sollte hier die Konjunktur wieder an Fahrt aufnehmen (siehe Chart oben links). Zusätzlichen Auftrieb dürften in diesem Fall die europäischen Aktienmärkte durch die attraktive Dividendenrendite von über 3,5 Prozent und das moderate Kurs-Gewinn-Verhältnis erhalten. Gewinne und Bewertungen Die solide Gewinndynamik und ein Anstieg der derzeit noch moderaten KGVs könnten Aktien in Westeuropa und in den USA unterstützen. In Japan sollte das starke Gewinnwachstum einen Rückgang des KGVs überkompensieren. Unsicherheit bei den Emerging Markets Die Schwellenländer-Börsen kamen aufgrund von Kapitalabflüssen kräftig unter Druck, ausgelöst durch den Zinsanstieg in den Industrieländern. Hinzu kam, dass Chinas Zentralbank ihre Geldpolitik straffte und damit für einen Anstieg der kurzfristigen Zinsen sorgte. Damit will die People s Bank of China das Kreditwachstum besser kontrollieren und gleichzeitig den Schattenbankensektor eindämmen. Zwar sollte die Regierung in Peking mit diesen und anderen Maßnahmen die Wirtschaft strukturell voranbringen und die Entwicklung von Fehlinvestitionen eindämmen. Zugleich gehen wir davon aus, dass Chinas Wirtschaft schwächer als bislang erwartet wachsen dürfte. Chinas geringerer Rohstoffhunger könnte auch negative Folgen für die rohstoffexportierenden Schwellenländer wie Russland und Brasilien haben. Aufgrund dieser Unsicherheitsfaktoren dürften die Emerging Markets kurzfristig ein eher geringes Kurspotenzial bergen. Die niedrige Bewertung spricht aber dafür, sie weiter im Auge zu behalten. In Kürze Negativer Zinseffekt läuft aus. Bewertung und Gewinnentwicklung gewinnen wieder mehr Bedeutung. Aussichtsreich: Japan, USA und Deutschland

8 8 / 16 Fixed Income CIO View Vorweggenommen Im Juni bestimmte der Zinsanstieg das Geschehen. Nun kann sich der Markt wieder Grundsätzlichem widmen. Tapering ist in aller Munde. Allein die Ankündigung der Fed, dass sie ihre Anleihekäufe bei weiterhin positiven Wirtschaftsdaten verringern wird, führte weltweit zu anziehenden Zinsen. Der nächstfällige T-Note-Future, ein Indikator für die Entwicklung zehnjähriger US-Staatsanleihen, verringerte sich von Anfang Mai bis zum 21. Juni von 133,36 auf 126,22 Punkte. Die Zinswende gibt damit Anschauungsunterricht, wie schnell bei Anleihen mit Kupons von derzeit rund zwei Prozent die Zinszahlungen von mehreren Jahren durch Kursverluste aufgezehrt sind. Die gute Nachricht: Aufgrund der Kursrückgänge bieten die langfristigen US-Staatspapiere Fragmentierter Kapitalmarkt Die Ausweitung der Zinsdifferenz zwischen der Peripherie und der Kernzone im Euro-Raum dürfte keinen Bestand haben. Für eine Zinsangleichung sprechen die zunehmende Konkurrenzfähigkeit sowie der Abbau der Staats- und Leistungsbilanzdefizite in den bisherigen Krisenländern. Zinsniveau in der Peripherie- und Kernregion in % /7 12/8 12/9 12/1 12/11 12/12 Renditespektrum in der Peripherie für Covered Bonds Spain Greece Portugal Renditespektrum in der Kernzone für Covered Bonds Quelle: Deutsche Bank, Stand: 6/213 wieder eine positive Realrendite von 1,2 Prozentpunkten. Eine ähnliche Entwicklung gab es auch bei zehnjährigen Bundesanleihen: Sie weisen jetzt bei einer Nominalverzinsung von 1,6 Prozent eine Realrendite von,1 Prozent auf. Die Anleihemärkte haben damit bereits Tapering zu einem nicht unwesentlichen Teil vor dessen Einsetzen eingepreist. Das spricht dafür, dass die Investoren jedenfalls aus taktischer Sicht Bundesanleihen und US-Treasuries wieder kaufen können. Gleichzeitig mit der Diskussion um Tapering weiteten sich auch die Zinsdifferenzen zwischen den Ländern der Peripherie und der Euro-Kernzone aus. Auftrieb erhielten die Spreads zum einen durch die Anfrage Zyperns nach neuen Finanzhilfen für ihren angeschlagenen Finanzsektor, zum anderen sorgten auch Aussagen von EZB- Direktoriumsmitglied Jörg Asmussen vor dem Bundesverfassungsgericht für den Spread-Anstieg. Das Gericht prüft derzeit die Rechtmäßigkeit von OMT (Outright Monetary Transactions) und will im Herbst zu einer Entscheidung kommen. Mario Draghis berühmtes whatever it takes also auch in unlimitierter Menge Staatsanleihen von klammen Euro-Staaten in einer Krise aufzukaufen schränkte Asmussen auf Staatsanleihen mit ein- bis dreijähriger Laufzeit ein, die bereits am Sekundärmarkt notieren. Gleichzeitig betonte die EZB, dass OMT nur für Länder möglich ist, die Geld aus dem ESM (European Stability Mechanism) erhalten und somit auch die Auflagen zum Schuldenabbau akzeptiert haben. Die EZB wies damit selbst auf die Einschränkung ihrer Handlungsfähigkeit bei OMT hin. Allerdings bewies die EZB in der Vergangenheit, dass sie auf anderem Weg Liquidität schaffen und damit Krisen handhaben kann. So hat sie mit Hilfe von LTRO (Long-Term Refinancing Operations) bereits in der Vergangenheit die Zinsdifferenzen zwischen den Mitgliedsländern etwas eingeebnet. Sollte sich die Situation verschärfen, dürfte sie auch diesmal

9 CIO View Fixed Income 9 / 16 Plötzliches Auseinanderlaufen Die Tapering-Thematik führte zu einer Ausweitung der Spreads zwischen Corporates aus den Schwellenländern und US-Treasuries. Der JPM CEMBI Spread, der diese Zinsdifferenz misst, stieg kräftig an. JPM CEMBI Spread Spread in Basispunkten Spain Greece Portugal 1/211 7/211 1/212 7/212 1/213 Quelle: Deutsche Bank, Stand: 6/213 Ertrag und Risiko Nicht nur das Rating, auch der Firmensitz beeinflusst die Renditen. Zuletzt weitete sich die Zinsdifferenz zwischen den Corporates aus den Emerging Markets und den USA aus. Der Zinsvorsprung spricht für eine Erholung. High-Yield-Unternehmensanleihen im Vergleich in Basispunkten 1/12 4/12 7/12 1/12 1/13 4/13 US HY BB Spain CEMBI Broad HY Greece Portugal CEMBI Broad HY- US HY BB Quelle: BofA ML, JP Morgan, Stand: 6/213 gegen diese Fragmentierung der Kapitalmärkte angehen. Für die Investoren bleibt damit Carry und Tightening, also das Verdienen an den Zinsspreads und an einer Normalisierung dieser Spreads innerhalb des Euro-Raums, eine attraktive Strategie. Schmaler Ausgang Die Anleihemärkte der Schwellenländer wurden im Rahmen der Tapering-Diskussion noch stärker in Mitleidenschaft gezogen. Erst Anfang Mai veranlassten die rekordtiefen Zinsen und der schwache Dollar Investoren aus den Industrieländern, hochverzinsliche Anleihen von Schwellenländern zu kaufen und damit mehr Risiko auf ihre Bilanzen zu nehmen. Selbst Ländern mit notorisch hohen Leistungsbilanzdefiziten fiel es leicht, ihr Ungleichgewicht im Außenhandel zu finanzieren. In der Korrektur zeigte sich wieder einmal, dass für die vielen, die sich an diesem Crowded Trade beteiligten, die Ausgangstür zu klein war. Viele Investoren schafften es nur mit Verletzungen durch diese Tür. Die auf lokale Währungen lautenden Schwellenländeranleihen verloren enorm, die Dollar-denominierte Anleihen wurden mitverkauft und entsprechend mit nach unten gezogen. Mit den Kursrückgängen stieg die Rendite und damit die Attraktivität vieler EM-Bonds. Doch noch wird am Markt nicht zwischen fundamental starken und schwachen Ländern differenziert. Entsprechend wurde diese Anlageklasse auf neutral gestellt. Beruhigt sich die Lage wieder, werden die Fundamentaldaten wichtiger. Bonds aus Ländern mit guten wirtschaftlichen Rahmendaten dürften sich dann schnell erholen. Insgesamt ist nach dem Zinsanstieg selbst im Segment der Investment Grades sehr viel Nervosität zu beobachten. Kehrt mehr Ruhe ein und reduziert sich die Volatilität, ist aber eine kräftige Erholung zu erwarten. Zusätzliche Gewinnchancen bieten in Euro rechnenden Investoren Dollar-Anleihen. Die US- Wachstumsstärke sorgte für eine Ausweitung der Zinsdifferenz zum Euro-Raum und Japan. Gleichzeitig wandelte sich damit der Greenback zuletzt von einer Funding Currency zu einer Saving Currency. Das spricht für eine Dollar-Aufwertung. In Kürze Staatsanleihen haben die Folgen von Tapering teilweise vorweggenommen. Ein Kauf von Bunds und T-Notes wäre eher taktischer Natur. Credit und EM-Bonds sind fair bewertet. Eine Erholung setzt eine fallende Volatilität voraus. Währungsblick In Anbetracht der ultralockeren Geldpolitik der Bank of Japan und der expansiven Ausrichtung der Regierung Abe dürfte der Yen gegenüber dem Dollar weiter zur Schwäche neigen. Glattstellungen von Short-Positionen auf den Yen und überzogene Erwartungen können jedoch für zwischenzeitliche Gegenbewegungen sorgen.

10 Alternatives Rohstoffe 1 / 16 CIO View Licht und Schatten Bei Rohstoffen halten sich positive und negative Faktoren die Waage. Gold tendiert zur Schwäche. Rohstoffe konkurrieren seit Jahresbeginn mit den Emerging Markets um den Titel der am schlechtesten sich entwickelnden Anlageklasse. So verlor der MSCI Emerging Markets in der ersten Jahreshälfte 1,9 Prozent an Wert. Der DJ UBS Commodity Index folgte dicht dahinter mit einem Minus von 1,5 Prozent. In beiden Fällen spielt der durch die Tapering-Diskussion verursachte Zinsanstieg eine zentrale Rolle. Die Auswirkungen auf die beiden Anlageklassen müssen aber getrennt betrachtet werden. Bei den Emerging Markets führte die Dollar-Repatriierung zu dem starken Kurseinbruch. Gleichzeitig wertete sich der Dollar gegenüber den Schwellenländerwährungen auf. Damit verteuern sich wiederum für Länder in Asien in heimischer Währung gerechnet die Rohstoffimporte, was auf der Rohstoffnachfrage lastet. Gleichzeitig sollten Dollarabflüsse das Wachstumspotenzial der Schwellenländer leicht schmälern. Besonders China dürfte künftig etwas langsamer wachsen. Die Straffung der Geldpolitik verknappte die Liquidität und ließ die kurzfristigen Zinsen explodieren. Die Notenbank hat zwar ihre Geldpolitik wieder gelockert und damit die Lage am Geldmarkt entspannt. Doch die Bremsspuren für die Wirtschaft, die auch den Rohstoffmarkt belasten, sind bereits erkennbar. Gemischtes Bild Positive Impulse erhält der Rohstoffsektor dagegen aus den USA und Japan. Die Frühindikatoren deuten in beiden Ländern auf eine Wachstumsbeschleunigung hin. Zusammen mit der wirtschaftlichen Stabilisierung der Eurozone steigen die Chancen, dass dieser große Wirtschaftsraum ab 214 positive Beiträge zum Weltwirtschaftswachstum liefert. Die Nachfrage nach Energieträgern und Industriemetallen dürfte damit in den Industrieländern etwas zunehmen. Das Zusammenspiel aus Stärke des Dollars, Wachstumsabschwächung in den Schwellenländern und Wachstumsbeschleunigung in den Industrieländern führt auf Zwölf-Monats-Sicht zu begrenztem Kurspotenzial bei Energieträgern wie Erdöl, Heizöl und Erdgas sowie Industriemetallen wie Aluminium, Kupfer, Nickel und Zink. Die Konjunktur spielt bei Gold eine geringere Rolle. Das Edelmetall wird von Investoren als monetäres Gut gesehen und ist damit traditionell negativ mit dem Dollar korreliert. Die steigende Beliebtheit des Dollars dürfte die Goldnachfrage und damit den Goldpreis belasten. Das Jahresendziel für den Goldpreis: 115 Dollar. Ungleiche Abhängigkeiten Der US-Dollar und das globale Wachstum beeinflussen die Rohstoffpreise erheblich. Verlor der Dollar im Außenwert ein Prozent, gaben die unterschiedlichen Rohstoffe zwischen einem und 4,1 Prozent nach. Beim globalen Wirtschaftswachstum gemessen über die Veränderung des Output Gap in Prozentpunkten ist das Ergebnis nicht so eindeutig. Gold und Silber verloren bisher, wenn sich die wirtschaftliche Situation entspannte. Den Berechnungen liegt ein Untersuchungszeitraum von 1993 bis 213 (bei Erdöl 1999 bis 213) zugrunde. Sensitivität von Rohstoffen gegenüber Dollar und globalem Wachstum in % US-Dollar Gold Silber Blei Erdöl Kupfer Aluminium Zink Nickel Globales Wachstum (Output Gap) Spain Greece Portugal Quelle: DB Equity Research, Stand: 4/213

11 CIO View Alternatives Immobilien 11 / 16 Chancenvielfalt Der Markt für Gewerbeimmobilien ist auf Erholungskurs. Dieser Trend dürfte anhalten. Das langfristig erwartete Wirtschaftswachstum ist ein guter Gradmesser der Aussichten des gewerblichen Immobilienmarkts. Sollten unvorhergesehene Schocks ausbleiben, erscheinen die asiatisch-pazifische Region sowie die USA am attraktivsten. Sie erwirtschafteten schon in den vergangenen 12 Monaten kräftige Wertsteigerungen. Das Umfeld sieht vielversprechend aus: In allen wichtigen Regionen liegen die Risikoprämien über ihrem historischen Durchschnitt. Angesichts des langfristigen Charakters von Immobilieninvestments sind steigende Zinsen als Hauptrisikofaktor für die Profitabilität zu erachten. Doch die Ankaufrenditen und das zu erwartende Ertragswachstum liegen weit über Durchschnitt, so dass das Zinsrisiko überkompensiert wird. Dementsprechend verfolgen wir bei Neu- Engagements einen leicht pro-zyklischen Ansatz. Sektorenblick In den USA dürften Büros und Industrieflächen im aktuellen Konjunkturzyklus früh profitieren können. Dagegen sollte es bei US-Wohnimmobilien angesichts des anziehenden Neubauvolumens und der gedämpften Nachfrage nur zu moderaten Ergebniszuwächsen kommen. Aufgrund der von Land zu Land unterschiedlichen Bedingungen gibt Europa ein gemischtes Bild ab. In diversen Teilmärkten sind Geschäftsaufgaben und Standortverlagerungen als größte Ertragsrisiken einzustufen. Der Gegenwind dürfte aber in Europas Peripherie allmählich abflauen. 215 ist wieder mit Mietanstiegen zu rechnen. Bedeutend früher sollten Büroimmobilien in London, Deutschland und Schweden stärkere Nachfrage anziehen. Insgesamt ist bei Einzelhandel und Logistik mit guten Renditen zu rechnen. Auch der asiatische Logistiksektor sollte profitieren: zum einen von einer Erholung der Weltwirtschaft, zum anderen vom anziehenden regionalen Handel. Das größte Fragezeichen bleibt Japan. Erst wenn mehr Arbeitsplätze geschaffen werden, sollte die Mieternachfrage anziehen. Die Schwellenländer Asiens sind zwar weiterhin sehr dynamisch, sollten jedoch angesichts mangelnder Transparenz aktuell eher gemieden werden. Attraktive Renditen Unsere Renditeerwartungen spiegeln die mittelfristigen Wachstumsaussichten wider. Die laufenden Erträge bieten relativ zu Staatsanleihen weiterhin gesunde Überrenditen. Erwartete Gesamt- und Überschussrendite in % Europa USA Spain Total ReturnGreece Überrendite Portugal Asien-Pazifik Hohe Spreads In den USA, Deutschland und Japan liegt aktuell der Spread zwischen Ankaufsrendite (Kapitalisierungszinssatz) und risikofreiem Zinssatz bei mehr als fünf Prozent. Spreads von Ankaufrenditen nach Region USA Deutschland Japan Australien UK Frankreich Schweden Kanada Singapur Spanien Hongkong, 2,5 5, 7,5 in % Spain Kapitalisierungszinssatz Greece Portugal Risikofreier Zinssatz Quelle: Federal Reserve, Moody s Analytics, Bloomberg, NCREIF, IPD, DeAWM, Stand: 6/213

12 Multi Asset 12 / 16 CIO View Wandel verstehen Wie wir mit unserem Multi-Asset-Ansatz auf die Fed-Ankündigung vom 19. Juni reagierten. Einer der größten Herausforderungen bei Multi-Asset-Anlagen ist es, fundamentale Änderungen im Investitionsumfeld schnell zu erkennen, um eine zeitnahe Reaktion bei der Asset Allokation und im Risiko-Management zu gewährleisten. Rückblickend erscheint es einfach, Phasen fundamentalen Wandels zu erkennen, jedoch ist es für diejenigen, die in solch einer Phase großer Veränderungen leben, anfänglich schwer die Tragweite zu erfassen. Dies wurde durch die langwierige Finanzkrise infolge des Zusammenbruchs von Lehman Brothers 28 noch einmal verdeutlicht. Arnaud de Servigny, Chief Investment Officer, Wealth Management Die Ankündigung der Fed am 19. Juni 213 eines möglichen Zeitplans für die Reduktion des Anleihekaufprogramms war ein wichtiger Schritt in der Bewältigung der Finanzkrise. Aber bedeutet das einen fundamentalen Wandel im Bewertungsangleichung Aufgrund des jüngsten Zinsanstiegs haben sich die Bewertungsmultiplikatoren von Aktien und Renten wieder aufeinander zu bewegt. Aktien sind weiterhin eine attraktiv bewertete Anlagemöglichkeit. Bewertungen von US-Aktien und US-Renten S&P 5 KGV Spain US High Yield Greece Credit KGV Portugal US Investment Grade Credit KGV US 1-yr Treasury KGV Quelle: Bloomberg, Stand: 2. Juli 213 Investitionsumfeld? Unsere quantitative und qualitative Analyse ergab, dass, trotz der großen Bedeutung dieser Ankündigung, sich kein unmittelbarer Handlungsbedarf hinsichtlich der Multi-Asset-Strategie ergab. Wir haben bereits eine gewisse Volatilität im Markt antizipiert und das Portfoliorisiko Ende Mai reduziert. Zurück zu den Grundlagen Die Reduktion der expansiven Geldpolitik ist weniger ein lebensbedrohliches Spiel als vielmehr der Versuch, dem Patienten Weltwirtschaft langsam die Medikamente abzusetzen. Als Folge der Unsicherheiten über die Tragweite der Entscheidung sind die Kurse der risikobehafteten Anlageklassen nach der Ankündigung der Fed stark gefallen. In Realität war die Ankündigung jedoch ein Signal, dass sich die Weltwirtschaft langsam wieder normalisiert und die Anlageklassen wieder vornehmlich von fundamentalen Wirtschaftsentwicklungen und nicht nur von der Regierungspolitik gestützt werden sollten. Anfang des Jahres hielten wir Investoren dazu an, in solche Anlageklassen zu investieren, die von realem Wachstum profitieren, und weniger in den Bereichen, die temporär und künstlich durch politische Interventionen gestützt werden. Im Gefolge der Fed-Ankündigung erweist sich dieser Ratschlag als

13 CIO View Multi Asset 13 / 16 Monatsrenditen des S&P 5 und rel. Veränderung in Anleiherenditen S&P 5 return (M/M%) M1 Best fit Best fit Relative Veränderung der 1-Jahres-Anleihenrendite (M/M%) Domestic Demand Aktien- und Bond-Renditen Seit 2 gab es in 71 Prozent der Monate mit steigenden US-Anleiherenditen positive Aktienrenditen. Quelle: Deutsche Bank, CROCI Research noch immer hoch relevant und wir sind weiterhin zufrieden mit der strukturellen Aktienquote in unserem Modellportfolio. Die jüngsten Entwicklungen in China zeigen, wie wichtig der Fokus auf die langfristigen Auswirkungen eines Politikwandels ist. Chinas Versuche, die äußerst expansive Geldpolitik zu zügeln, haben für Verluste am Kapitalmarkt gesorgt. Aber sie helfen, die exzessive Kreditvergabe einzuschränken und sind ein wichtiger Bestandteil in Chinas Bestreben, das investitionsgetriebene Wachstum in ein konsumgetriebenes Wachstum zu wandeln. Aus langfristiger Sichtweise sollte anhaltendes Wachstum zu einer Steigerung der Unternehmenswerte führen. Somit stellt China und allgemeiner die Schwellenländer eine Investitionsregion dar, für die wir zwar taktisch vorsichtig, aber langfristig optimistisch sind. Modell-Portfolio Diese taktische Vorsicht, gepaart mit langfristigem Optimismus, spiegelt sich in der Vermögensaufteilung des Modellportfolios unseres Investment Committees wider. Mit Stand vom 25. Juni 213 macht die Aktienquote 44 Prozent des Portfolios aus und liegt damit 1 Prozentpunkt höher als diejenige der Renten. Innerhalb der Aktien repräsentiert der Anteil der Entwickelten Länder die größte Einzelposition mit 31 Prozent. Um vom langfristigen Wachstumspotenzial der Schwellenländer zu profitieren, sind 13 Prozent der Vermögensanlagen in diesem Bereich allokiert. Obwohl wir in den vergangenen Monaten unsere Aktienquote in den Schwellenländern angepasst haben und die Situation auf kurze Sicht für nicht einfach halten, denken wir, dass die langfristig positiven Faktoren überwiegen. Im Rentenanteil und wir wollen hier die Bedeutung von liquideren Anlageklassen unterstreichen liegt der Anteil von Unternehmensanleihen und ausländischen Staatsanleihen von Entwickelten Ländern bei 3 Prozent des Gesamtportfolios.

14 14 / 16 Bewertungen CIO View Bewertungsbandbreiten Moderat bis günstig Auf der Aktienseite bleibt das vorherrschende Bewertungsniveau im grünen Bereich. Aussichtsreich erscheinen vor allem die USA, Deutschland und Japan. Aktien: Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV (letzte 12 Monate) S&P 5 IE Stoxx Stoxx PT DAX ES MSCI Nikkei GR 5 6 EM +/- Spain 1 Std.-abw. Greece aktuell Durchschnitt Portugal 1 J. Aktien: Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV (letzte 12 Monate) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, S&P 5 Stoxx 5 Stoxx 6 DAX MSCI EM Nikkei +/- Spain 1 Std.-abw. Greece aktuell Durchschnitt Portugal 1 J. Zinssprung Trotz des jüngsten Zinsanstiegs sind die Renditen von Staatsanleihen nach wie vor niedrig. Das zeigt der Zehn-Jahres- Vergleich. Staatsanleihenrenditen (1 Jahre) Rendite (in %) IE PT ES GR Deutschland USA Japan UK +/- Spain 1 Std.-abw. Greece aktuell Durchschnitt Portugal 1 J. Unternehmensanleihen Spread to worst (in Basispunkten) IE PT ES GR IG Europa IG USA Hochzins Hochzins US Europa +/- Spain 1 Std.-abw. Greece aktuell Durchschnitt Portugal 1 J. Begrenztes Potenzial Für die meisten Rohstoffe ist das Aufwärtspotenzial auf kurze Sicht recht begrenzt. In der Zehn-Jahres-Betrachtung liegt das aktuelle Preisniveau immer noch recht hoch. Rohstoffe Währungen indexiert (1=Durchschnitt 1J.) indexiert (1=Durchschnitt 1J.) 2, 1,2 1,5 1,,5, 1,,9,8,7 IE PT ES GR IT KR CA EUR-USDIE JPY-USD PT ES GR GBP-USD IT KR CNY-USD CA Gold Öl (WTI) Kupfer Aluminium +/- Spain 1 Std.-abw. Greece aktuell Portugal Durchschnitt +/- Spain 1 Std.-abw. Greece aktuell Durchschnitt Portugal 1 J. 1,1 Quelle: Bloomberg. Alle Daten per Ende Juni 213

15 CIO View Global CIO Recommendations 15 / 16 Taktische Positionierung Aktien Regionen USA Europa Eurozone Deutschland Japan Asien ex Japan Emerging Markets Stile Small/Mid Cap Sektoren Basiskonsumgüter Gesundheit Telekommunikation Versorger Zyklische Konsumgüter Grundstoffe Industrie Energie Finanzwerte Renten Global EUR-USD USD-JPY EUR-GBP EM FX Basket EM Staatsanleihen EM Unternehmensanleihen USA US Treasury Bonds (2 Jahre) US Treasury Bonds (1 Jahre) Municipals US Investment-Grade-Unternehmensanl. US Hochzinsanleihen Securitized Bonds / MBS Pan-Europa Schatz Bonds Bunds (1 Jahre) UK Gilt (1 Jahre) EUR Investment-Grade-Unternehmensanl. EUR Hochzinsanleihen Securitized / Covered Bonds Eurozone Peripherie Asien-Pazifik Japanische Staatsanleihen (2 Jahre) Japanische Staatsanleihen (1 Jahre) Asien Unternehmensanleihen Alternative Investments Infrastruktur Rohstoffe Immobilien Grün für USA und Japan Das sich beschleunigende Wachstum und die moderate Bewertung dürften der Wall Street Auftrieb geben. Für die Börse Tokio spricht dagegen das dynamische Gewinnwachstum. Dollar präferieren Der Aufschwung in den USA gewinnt an Stabilität. Der Zinsanstieg bei den US-Treasuries wurde durch den Rollenwechsel von einer Funding Currency zu einer Investment Currency verursacht. Das lässt einen nachgebenden EUR/USD- Wechselkurs erwarten. Niedrige Zinsen nutzen In den USA, der Kernzone Europas und in Japan ist eine Belebung des Immobilienmarkts zu verspüren. Der Grund dafür: Niedrige Zinsen verringern die Zinslast, die viele Investoren im Immobilienbereich schultern müssen. Rot, gelb, grün: Welche Anlageklassen stehen auf Sicht von einem Monat im Chief Investment Office hoch im Kurs (grün), welche Sektoren haben derzeit nur verhaltene Kurschancen (gelb) und wo sollten Anleger lieber auf die Bremse treten (rot)? Auskunft gibt die Tabelle mit den aktuellen taktischen Einschätzungen. Stand:

16 Disclaimer Wichtige Hinweise Deutsche Asset & Wealth Management ist der Markenname für den Asset-Management- & Wealth-Management-Geschäftsbereich der Deutsche Bank AG und ihrer Tochtergesellschaften. Die jeweils verantwortlichen rechtlichen Einheiten, die Kunden Produkte oder Dienstleistungen der Deutsche Asset & Wealth Management anbieten, werden in den entsprechenden Verträgen, Verkaufsunterlagen oder sonstigen Produktinformationen benannt. Die hierin enthaltenen Informationen beruhen auf Angaben der Deutschen Bank oder öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung der Deutsche Bank wieder. Die in Einschätzungen zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Alle Ausführungen gehen von unserer Beurteilung der gegenwärtigen Rechts- und Steuerlage aus. Die Informationen wurden bereits für Investmententscheidungen im Bereich Asset Management verwendet. Zukunftsbezogene Aussagen (Prognosen) unterliegen naturgemäß dem Risiko, dass sich die Annahmen und Erwartungen, nach denen sie erstellt wurden, ändern oder neue Entwicklungen eintreten, die bei der Erstellung der Prognose nicht berücksichtigt werden konnten. Für deren tatsächliches späteres Eintreffen kann keine Gewähr übernommen werden. Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Deutsche Bank AG. Stand: 12. Juli 213