Schutz vor Inflationsrisiken. 01l02.14

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1 01l02.14 Schutz vor Inflationsrisiken Dossier Inflationsgeschützte Anleihen Kaufkraft bewahren und Risiken streuen Macro Global Heizt «Helikopter-Geld» die Inflation an? Kolumne Nachhaltigkeit in der institutionellen Vermögensverwaltung

2 Trends 01l02.14 Inhalt Editorial Asset Allocation Im Bann der Zentralbanken 4 Outlook 5 Macro Global Heizt «Helikopter-Geld» die Inflation an? 6 Robert Parker Senior Adviser: Investment Strategy and Research Schirme schützen vor Regen und Sonne. Genauso schirmen inflationsgeschützte Anleihen vor steigender Inflation ab. Alternative Investments Wirkung von alternativen Fixed-Income-Strategien bei sich abzeichnenden Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen 9 Equity Global Mit Sicherheit gut angelegt 12 Dossier Inflationsgeschütze Anleihen Kaufkraft bewahren und Risiken streuen 16 Kolumne Nachhaltigkeit in der institutionellen Vermögensverwaltung 24 Real Estate Auslandimmobilien klug diversifiziert ist halb gewonnen 28 Liebe Leserin, lieber Leser Das Thema Inflation steht zurzeit nicht in den Schlagzeilen. Dennoch ist vorstellbar, dass die anhaltend expansive Geldpolitik der Notenbanken letztlich zu einem erheblichen Teuerungsdruck führen kann. In dieser Ausgabe von «Trends» analysieren wir, unter welchen Bedingungen die Teuerungsraten steigen könnten, und geben unsere Prognose ab. Weiter stellen wir Ihnen die einzige Anlageklasse vor, die einen effektiven Schutz vor Inflation bietet, nämlich inflationsgeschützte Anleihen. Dabei erläutern wir auch, warum Immobilien und Gold entgegen der allgemeinen Meinung keinen echten Inflationsschutz darstellen. Zudem befassen wir uns mit nachhaltigen Anlagen. Sie nehmen gerade auch in der institutionellen Vermögensverwaltung einen wachsenden Stellenwert ein. Unter anderem besprechen wir, welche Selektionskriterien zur Anwendung kommen, und wir geben einen Überblick über die verschiedenen Anlageansätze. Daneben beschäftigen wir uns wie gewohnt mit weiteren Märkten und Trends. «Trends» erscheint übrigens zum letzten Mal in diesem Format. Zurzeit wird das Magazin neu ausgerichtet, ausserdem wird es künftig auf monatlicher Basis erscheinen. Die erste neue Ausgabe erfolgt in diesem Frühjahr. Wir wünschen Ihnen eine anregende Lektüre, die Ihnen hoffentlich neue Denkanstösse und Anlageideen vermittelt. Freundliche Grüsse Robert Parker Senior Adviser: Investment Strategy and Research Editorial 3/32

3 Asset Allocation Im Bann der Zentralbanken Patrick Bucher, Head Global Asset Allocation Asset Allocation Outlook Die Anleger hängen zurzeit an den Lippen der Zentralbanker wie selten zuvor. Umgekehrt bemühen sich die Notenbanken, die nervöse Anlegergemeinde mittels «forward guidance» ja nicht zu erschrecken. Die Ängste der Investoren sind durchaus nachvollziehbar, befinden sich doch die Notenbanken mit der aktuell verfolgten Politik sozusagen auf unbekanntem Terrain. Das monetäre Umfeld ist zweifellos ein zentraler Bestimmungsfaktor bei der Preisbildung an den Finanzmärkten. Die gegenwärtige Fokussierung der Anleger auf die Notenbanken ist dennoch ungewöhnlich. Mit Tapering bestimmt ein Begriff die Schlagzeilen, der nicht nur kaum übersetzt, sondern dessen Bedeutung auch nicht genau verstanden wird. Ob die Reduktion der Anleihenkäufe Folgen für die Wirtschaft hat oder ob nicht vielmehr die immer noch wachsende Bilanz der Fed bestimmend ist, darüber können selbst Gelehrte trefflich streiten. Hier sei nur am Rande vermerkt, dass die Bilanz der EZB seit Sommer 2012 um 25% gefallen ist und sich die europäischen Aktien gleichzeitig ausgezeichnet entwickelt haben. Ungeachtet der unmittelbaren Auswirkungen von Tapering sollte man bedenken, dass die Normalisierung der Zentralbankpolitik letztlich Ausdruck der weiteren Erholung der Wirtschaft ist. Wir gehen davon aus, dass die Notenbanken alles daran setzen werden, um die Aufschwungskräfte nicht zu gefährden. Inflationsgefahr ist nicht zu erkennen, die Teuerungsraten gingen in den letzten Monaten sogar zurück. Steigende Zinsen als Zeichen der Erholung Inzwischen gehen die Märkte richtigerweise davon aus, dass Tapering nicht mit einer Erhöhung der Leitzinsen gleichzusetzen ist. Eine solche ist in den USA, erst recht aber seitens der EZB, SNB oder BoJ noch in weiter Ferne. Dies schliesst nicht aus, dass sich der Zinsanstieg bei länger laufenden Anleihen fortsetzt. Solche Anlagen bleiben damit wenig attraktiv. Andererseits rechnen wir nicht mit einer massiven Erhöhung der Langfristzinsen. Zu fragil ist immer noch die Situation der öffentlichen und privaten Haushalte, um einen abrupten Zinsanstieg zu verdauen. Das Szenario eines moderaten Zinsanstiegs stellt eine gute Ausgangslage für die auch 2014 aus strategischer Sicht bevorzugte Anlageklasse dar: Aktien. Der grösste Kurstreiber der vergangenen Jahre, die Normalisierung der Unterbewertung, hat zwar etwas an Zugkraft verloren. Gewisse Indikatoren zeigen sogar eine neutrale bis hohe Bewertung der Dividendenpapiere an. Doch Aufwärtsbewegungen enden in der Regel nicht mit dem Erreichen des Fair Value. Gerade der durch Nullzinsen hervorgerufene Anlagenotstand spricht eher für die Perspektive einer Überbewertung. Dazu kommt 2014 mit einer konjunkturellen Beschleunigung weiteres Potenzial für Gewinnsteigerungen. Temporäre Rückschläge Als Kehrseite der inzwischen höheren Bewertung müssen sich die Investoren des grösseren Korrekturpotenzials bewusst sein. Nach einer längeren Phase mit fast ausschliesslich positiven Nachrichten können Enttäuschungen zu grösseren Abschlägen führen. Mit der geschickten Ankündigung der Fed, ab Januar in beschränktem Umfang mit dem Tapering zu beginnen, ist ein wesentlicher Unsicherheitsfaktor weggefallen. Wir haben deshalb unsere Aktienquote wieder erhöht und setzen dabei aufgrund des beträchtlichen Aufholpotenzials bei den Gewinnen auf Europa und Japan. Eine aufgrund angespannter Sentiment-Indikatoren aber doch wahrscheinliche temporäre Korrektur würden wir zu einer weiteren Aufstockung der Aktien nutzen. Global ausgerichtetes Musterportfolio für Schweizer Pensionskassen* CHF EUR GBP USD, JPY Em. Markets, Total CAD Rohstoffe Liquidität 11,9% 0,0% 0,8% 0,1% 0,2% 0,0% 13,1% 9,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 9,8% Anleihen 51,4% 3,4% 0,0% 2,0% 0,0% 56,9% 53,2% 3,0% 1,0% 2,0% 1,0% 60,2% Aktien 9,7% 4,4% 1,6% 7,5% 2,5% 4,3% 30,0% 10,0% 4,0% 2,0% 8,0% 2,0% 4,0% 30,0% Total 73,0% 7,9% 2,4% 9,6% 2,8% 4,3% 100,0% 73,0% 7,0% 3,0% 10,0% 3,0% 4,0% 100,0% Schätzung Erwartete Rendite Erwartete Rendite Monate in Lokalwährung (%) in CHF (%) Aktienmarkt USA (S&P 500) ,1 19,6 Deutschland (DAX) ,1 12,6 Niederlande (AEX) ,1 13,6 Grossbritannien (FTSE 100) ,5 15,0 Frankreich (CAC 40) ,1 12,7 Italien (MIBTEL) ,6 14,2 Spanien (IBEX 35) ,4 15,0 Schweiz (SMI) ,4 12,4 Japan (TOPIX) ,7 26,1 Kapitalmarkt (10-jährige Staatsanleihen) USD 2,85 3,10 0,9 10,6 CAD 2,64 3,10 0,9 8,7 AUD 4,23 4,30 3,7 15,0 JPY 0,67 0,90 1,3 5,7 EUR 1,83 2,10 0,4 1,9 GBP 2,91 3,20 0,7 2,9 CHF 1,02 1,40 2,2 2,2 Geldmarkt (LIBOR 3 Monate) USD 0,24 0,30 0,3 9,9 CAD 1,27 1,20 1,2 11,1 AUD 2,60 2,60 2,6 13,7 JPY 0,15 0,20 0,2 7,4 EUR 0,27 0,20 0,2 2,6 GBP 0,53 0,60 0,6 2,7 CHF 0,02 0,10 0,1 0,1 Währungen gegen CHF USD ,6 CAD ,7 AUD ,9 JPY ,2 EUR ,3 GBP ,2 Gold USD/Unze ,6 2,4 Fettschrift: taktische Positionierung. Normalschrift: langfristige Strategie/Benchmark. Pfeile signalisieren Veränderung im Vergleich zur letzten Ausgabe von «Trends», * Dies ist eine indikative Asset Allocation, die sich im Zeitverlauf ändern kann. Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. Quelle: Credit Suisse. Geschätzte Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. Quelle: Credit Suisse. 4/32 Asset Allocation Asset Allocation 5/32

4 Macro Global Heizt «Helikopter-Geld» die Inflation an? Thomas Herrmann, Global Economic Research Die Notenbanken haben in den letzten Jahren entschlossen und mit unkonventionellen Massnahmen gegen die globale Finanzkrise und die anschliessende Rezession gekämpft. Die Zinsen sanken auf null, und die Notenbanken erwarben für immense Beträge Anleihen, Devisen und sogar Aktien. Diese Massnahmen waren darauf ausgelegt, die Deflationsrisiken nach dem schweren Schock des Finanzsystems und dem Konjunktureinbruch zu mindern. Die Anleger und die breitere Öffentlichkeit befürchten dagegen seit Jahren, dass die Geldschwemme der Notenbanken letztlich zu einer hohen Inflation führen wird. Wir untersuchen einige Kanäle, die eine solche Entwicklung begünstigen könnten, und befassen uns mit historischen Ereignissen sowie den Inflationsaussichten. Etwas Theorie und etwas Geschichte Aus historischer Sicht ist eine permanente Inflation ein Phänomen des 20. Jahrhunderts (vgl. Abbildung 1). Ein wichtiger Grund hierfür war, dass sich die Ausgabe von Fiatgeld 1 enorm rasch verbreitete und die Notenbanken im Gegensatz zu heute nicht unabhängig von politischen Einflüssen agieren konnten. Die Notenbanken sind heute deutlich entschlossener, mittelfristig entweder explizit oder implizit für Preisstabilität zu sorgen. Bei der Beurteilung der mittelfristigen Inflationsaussichten gilt es, drei zentrale Aspekte zu berücksichtigen: die Konjunktur, die geldpolitischen Entwicklungen, insbesondere die Entwicklung des Kreditvolumens, und die Inflationserwartungen. Alle drei Faktoren deuten derzeit in den Abbildung 1: Permanente Inflation ist ein Phänomen des 20. Jahrhunderts Gleitender Durchschnitt über 5 Jahre Globale Inflation, Median Deflation Quellen: Reinhard & Rogoff, IMF, Credit Suisse. Die von den Professoren Reinhard und Rogoff zusammengetragenen historischen Daten zeigen das Wechselspiel zwischen Inflationsund Deflationsphasen, bevor Fiatgeld an Bedeutung gewann. Glaubwürdigere und unabhängige Notenbanken, die vom Monetarismus beeinflusst waren und häufig ein explizites Inflationsziel verfolgten, sind Faktoren, die nach den grossen Schocks in den 1970er- Jahren zur grossen Mässigung («Great Moderation») beitrugen. meisten entwickelten Volkswirtschaften auf begrenzte Risiken. In den letzten Jahren bewirkten Preisveränderungen auf den Rohstoffmärkten, Wechselkursanpassungen oder administrierte Preise zwar heftige kurzfristige Ausschläge, doch haben diese vorübergehenden Veränderungen begrenzte dauerhafte Auswirkungen. Die realwirtschaftliche Perspektive: Konjunktureinbruch und Inflation Nach einem Einbruch der Wirtschaftsaktivität dauert es in der Regel geraume Zeit, bis Inflationsdruck aufkommt. Historisch gesehen handelt es sich bei der Inflation daher um eine spätzyklische Entwicklung. Begründen lässt sich dies mit dem Schock, den die Wirtschaft erleidet: die Konjunkturabschwächung ist heftig, und weder von der Kapazitätsauslastung noch von den Löhnen droht Preisdruck. Obwohl sich die Wirtschaftsaktivität seit der schweren globalen Rezession wieder belebt hat, scheint in vielen entwickelten Volkswirtschaften noch Flaute zu herrschen. Die Arbeitslosenrate verharrt in manchen Ländern nach wie vor auf hohem Niveau. Je länger diese Situation anhält, desto unwahrscheinlicher ist es, dass Erwerbslose rasch wieder eingestellt werden. Der Pool der Arbeitssuchenden, die für eine Erwerbstätigkeit in Frage kommen, ist möglicherweise kleiner, als dies die Arbeitslosenrate suggeriert. Abbildung 2: Die Inflation dürfte in den USA sehr niedrig bleiben Ggü. Vorjahr, % 1. Weltkrieg Grosse Depression Quellen: Bloomberg, Credit Suisse. 2. Weltkrieg US-Inflation (Gesamtinflation einschliesslich Nahrungsmittel- und Energiepreise) Die monetaristische Perspektive: «Boom and Bust»-Zyklen am Kreditmarkt und ihre Auswirkung auf Inflation und Deflation Wie erwähnt, trug die Verbreitung von Fiatgeld während diversen Zeitabschnitten im 20. Jahrhundert massgeblich zur Geldschöpfung bei, bevor der Monetarismus und die inflationsgesteuerte Geldpolitik an Bedeutung gewannen. Das Kreditwachstum war in vielen Ländern vor der letzten Finanzkrise kräftig. Dies befeuerte ein kredit- und nachfragegetriebenes Wachstum, sodass die Konjunkturflaute nachliess und das Lohnwachstum inflationäre Tendenzen begünstigte. Viele entwickelte Volkswirtschaften befinden sich derzeit in einer Entschuldungsphase, müssen höhere Schulden tragen (die teilweise vom Staat übernommen wurden) und stehen aus Angebots- und Nachfragesicht vor Finanzierungsengpässen. Dieser Umstand hat eine höhere Tragweite als das übermässige Kreditwachstum, namentlich in den Peripheriestaaten der Eurozone. Diverse Schwellenländer, darunter China und Brasilien, stehen dagegen vor der Herausforderung, die Kreditabhängigkeit des Konjunkturzyklus und die damit verbundenen Inflationsrisiken zu reduzieren. Die Bedeutung der Unabhängigkeit der Notenbanken und der Inflationserwartungen In den letzten Jahrzehnten scheint die Inflation generell weniger stark auf den Konjunkturzyklus und kurzfristige Schocks wie Ölpreisausschläge zu reagieren. Ein Grund ist möglicherweise die zunehmende Entschlossenheit der Notenbanken, Inflation zu verhindern und ihre höhere Glaubwürdigkeit. Neben der aktiveren Steuerung der Inflationsrisiken erweist sich auch die deutlich verbesserte Stabilität der Inflationserwartungen als Vorteil. Die Notenbank verankert über ihre Glaubwürdigkeit die Inflationserwartungen, und Schocks werden als vorübergehend angesehen. Forderungen nach Entschädigungen durch die Erwerbstätigen (in Form von höheren Löhnen) sind deshalb genauso weniger wahrscheinlich wie Preiserhöhungen durch Unternehmen, welche die Auswirkungen auf ihre Margen begrenzen möchten. Inflationsschub in den 1970er-Jahren: Konjunktur besser als erwartet, Ölpreisschock schlägt durch Ein Beispiel aus der jüngeren Geschichte belegt, dass die Inflation ausser Kontrolle geraten kann. Dies mussten in den 1970er-Jahren die USA (vgl. Abbildung 2) und diverse andere Länder erfahren. Der Grund hierfür war eine Kombination aus den oben beschriebenen Effekten. Die nachhaltige, inflationsneutrale Wachstumsrate wurde überschätzt und der Punkt, an dem die Arbeitslosigkeit zu steigenden Löhnen führen würde, unterschätzt. Die Geldpolitik blieb im Vergleich zur immer angespannteren Lage am Arbeitsmarkt zu expansiv. Als die Inflation schliesslich aus diesen Gründen in die Höhe schoss, bedurfte es einer entschlossenen und wirtschaftlich schmerzhaften Straffung der Geldpolitik, um die Inflationserwartungen zu senken und die Inflation zu kontrollieren. Auch heute besteht zu einem gewissen Grad das Risiko, die Konjunktur zu schwach einzuschätzen. Dennoch scheinen diese Risiken in den meisten entwickelten Volkswirtschaften vorerst begrenzt zu sein, denn die Arbeitslosenrate von 7% in den USA, die Zahlen zur Kapa- 1 Als Fiatgeld wird vom Staat ausgegebenes Geld bezeichnet, das von Gesetzes wegen nicht konvertierbar ist und gegenüber einem objektiven Standard keinen inhärenten Wert hat. 6/32 Macro Global Macro Global 7/32

5 Alternative Investments Wirkung von alternativen Fixed-Income- Strategien bei sich abzeichnenden Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen Damaris Reiser, Alternative Investments Advisory zitätsauslastung oder der Ausstoss verglichen mit dem Produktionspotenzial deuten nach wie vor auf eine schwache Konjunktur. Viel wichtiger indes ist, dass die Notenbanken weiterhin sehr glaubwürdig zu sein scheinen. Aussichten signalisieren weiterhin niedrige Inflation, doch die Markterwartungen sind bereits sehr niedrig Entgegen den Erwartungen vieler Anleger ist die Inflation in den meisten wichtigsten Volkswirtschaften in den letzten Monaten tatsächlich erheblich gesunken. Der Rückgang war grösstenteils den niedrigeren Energie- und Nahrungsmittelpreisen zuzuschreiben. Grundsätzlich ist dies für das Wachstum des verfügbaren Einkommens und die Rentabilität der Unternehmen positiv. Allerdings ist auch die Kerninflation (in der die Preise für Energie und Nahrungsmittel nicht berücksichtigt sind) auf ein niedriges Niveau gesunken, was möglicherweise auf ein fundamentaleres Problem hindeutet. Die Notenbanken werden aufgrund der Erfahrungen in Japan, wo der Zusammenhang zwischen Konjunkturschwäche und sinkenden Preisen erst spät erkannt wurde, eine sehr niedrige Inflation nicht tolerieren. Die Kombination aus niedriger Inflation und moderatem Wachstum, besonders in der Eurozone, erhöht das Risiko, dass ein wirtschaftlicher Schock stärker in Richtung einer echten Deflation führen könnte. Inflationsindikatoren Inflation ist ein komplexes Phänomen und unterliegt unterschiedlichen Einflussfaktoren, die im Verlauf der Zeit an Bedeutung gewinnen oder verlieren. Einige Indikatoren warnen im Zusammenhang mit den oben beschriebenen Kanälen möglicherweise bereits früh vor Inflationsgefahr. Dazu gehören etwa die Lohnentwicklung, die Kreditvergabe und die Inflationserwartungen. Für die USA ergibt sich kein eindeutiges Bild: Einige Indikatoren, wie der durchschnittliche Wochenlohn, haben in den letzten Monaten angezogen, während sich andere kaum verändert haben. In vielen Peripheriestaaten der Eurozone sinken die Löhne nach wie vor, was die Nachfrage schwächt und das allgemeine Preisniveau unter Druck setzt. Die Inflationserwartungen der Privathaushalte und Finanzmärkte blieben sowohl in den USA als auch in der Eurozone bislang stabil. Die meisten Messgrössen, wie die Kapazitätsauslastung oder die Arbeitslosenrate, deuten in den entwickelten Volkswirtschaften auf eine Wachstumsschwäche hin. Dies sollte die Aufwärtsrisiken für die Entwicklung der Konsumentenpreise im Gegensatz zum Anstieg der Vermögenspreise begrenzen. Daraus schliessen wir, dass die wichtigen Notenbanken auch 2014 eine expansive Geldpolitik verfolgen können. Allerdings sind die Inflationserwartungen des Marktes derzeit sehr niedrig und nur schon eine leicht höhere Inflation könnte eine Überraschung bringen und sich auf die Zinserwartungen auswirken. Um das Fixed-Income-Portfolio für sich verändernde Marktbedingungen richtig zu positionieren, eignen sich Fixed- Income-Relative-Value-Strategien als Beimischung. Deren Ertragstreiber unterscheiden sich wesentlich von jenen der traditionellen Fixed-Income- Anlagen und können dadurch, wie der folgende Artikel beschreibt, zur Diversifizierung der Fixed-Income-Risiken beitragen. Aktuelles Umfeld des Fixed-Income- Markts Der Fixed-Income-Markt ist und war während der letzten Jahre durch regulatorische Eingriffe gekennzeichnet. Dies hat nicht nur Auswirkungen auf die Preisbildung sie wird nun grösstenteils nicht mehr durch Angebot und Nachfrage bestimmt, sondern auch das Verhalten der Marktteilnehmer wird dadurch geprägt. Dieses richtet sich zurzeit hauptsächlich nach den Erwartungen über die weiteren regulatorischen Eingriffe der Notenbanken. Die Notenbanken versuchen durch eine aktive Geldpolitik, oder sogenanntes Quantitative Easing, eine Lockerung der Kreditmärkte und darüber hinaus eine Ankurbelung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage zu erreichen. Dies geschieht, indem sie als Käufer von Anleihen auftreten. So hat die US-Notenbank während der letzten Jahre mehrere milliardenschwere Aufkäufe von Anleihen vorgenommen. Diese Massnahme wird von einer Zinspolitik begleitet, die den Leitzins bei nahezu 0% hält. Auswirkungen für Investoren Bei solchen Rahmenbedingungen bleiben Fixed-Income-Investoren auf der Suche nach Rendite nicht mehr viele Optionen: Da kurzfristige Zinsen nahezu keine Rendite mehr erbringen, müssen höhere Zins- und/oder Kreditrisiken eingegangen werden, um wenigstens eine bescheidene Rendite erwirtschaften zu können. Die Zins- wie auch Kreditspreads sind zurzeit auf einem auch historisch gesehen sehr niedrigen Niveau. Die staatlichen Markteingriffe bewirken folglich, dass die Anleger bereit sind, höhere Risiken zu einer geringeren Prämie einzugehen. Anders ausgedrückt ist der Risikoappetit der Anleger gestiegen. Dies hat wiederum zur Folge, dass sich die Bondpreise auf einem relativ stabilen Niveau bewegen. Eine kurzfristige Ausweitung der Zinsoder Kreditspreads (gleichbedeutend mit einer Abnahme des Risikoappetits der Anleger) konnte in der Vergangenheit nur dann beobachtet werden, wenn die Formulierungen der Notenbanken eine absehbare Abkehr von der verfolgten Geldpolitik durchblicken liessen. Langfristige Portfolioüberlegungen Für eine langfristige Fixed-Income-Portfoliostrategie sollte der Anleger ein Ende dieser Geldpolitik einkalkulieren. Eine hohe Duration des Portfolios, aber auch ein erhöhtes Kreditrisiko, könnte sich Abbildung 1: Rollende 12-Monatskorrelation von FI RV-Strategien mit anderen Anlageklassen, Januar 2011 August ,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6 Jan. 11 Jul. 11 Jan. 12 Jul. 12 Jan. 13 Jul. 13 Globale Anleihen Globale Aktien Hedgefonds Quelle: Credit Suisse. Zur Berechnung der Korrelation wurde stellvertretend für FI RV-Strategien ein nach dieser Strategie geführter Anlagefonds der Credit Suisse herangezogen. Die Anleihen werden durch den JPM Global Aggregate Bond Index, die Aktien durch den MSCI Word Index und Hedgefonds durch den HFRX Index dargestellt. dann nämlich negativ auf den Ertrag und das Risiko des Portfolios auswirken: Das Ansteigen der Zins- und Kreditspreads würde ein Sinken der Anleihenpreise bedeuten, aber auch eine Erhöhung der Volatilität, und damit zu wachsenden Risiken 8/32 Macro Global Alternative Investments 9/32

6 im Fixed-Income-Portfolio führen. Daher ist es ratsam, sich über Strategien Gedanken zu machen, welche sich durch ein niedriges Beta zum Fixed-Income- Markt auszeichnen und dann unter den genannten Marktbedingungen, wie z. B. bei einem Ansteigen der Zins- und Kreditspreads oder bei einer Zunahme der Volatilität, in der Lage sind, stabile Erträge zu generieren. Alternative Fixed-Income-Strategien Erträge von beta-unabhängigen Strategien werden von Zinsbewegungen nur wenig beeinflusst. Auch sind sie von der Marktdynamik von Angebot und Nachfrage lediglich marginal betroffen. Die beiden Ansätze Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) oder Fixed Income Relative Value (FI RV) sind Beispiele für solche beta-unabhängige Strategien. FI RV-Strategien generieren Erträge, indem sie auf Ineffizienzen bei der Preisbildung der Zinskurve oder zwischen verschiedenen Märkten und deren spätere Korrektur setzen. Die damit verbundenen Risiken sind hauptsächlich positionsspezifisch und nicht systemimmanent. Im Gegensatz zu «Long-only»-Strategien sind diese Strategien daher meist nur sehr wenig mit den Zins- oder Kreditrisiken des Fixed-Income-Markts korreliert (vgl. Abbildung 1 auf der vorherigen Seite). Opportunitäten von Relative-Value- Managern bei einer Wende der aktuellen Geldpolitik FI RV-Manager können unterschiedliche Strategien verfolgen, wie zum Beispiel Bond Arbitrage, Yield Curve Arbitrage, Volatility Trading, Intermarket Spread Trading oder Money Market Spread Trading. Performanceanalysen zeigen, dass solche Strategien dann sehr erfolgreich sind, wenn die Marktvolatilität hoch ist. Gegenwärtig wird diese aber aufgrund der Eingriffe der Notenbanken unterdrückt (vgl. Abbildung 2). Wie bereits erwähnt, sorgen die Eingriffe für eine künstliche Steigerung der Bondpreise, wodurch ein permanent «bullishes» Klima erreicht wird. In diesem Umfeld verfolgen die Marktteilnehmer mehrheitlich eine «Buy and Hold»-Strategie, wodurch die Marktaktivität niedrig bleibt. In der Vergangenheit konnte nach jeder Ankündigung einer Intervention durch die Notenbanken ein deutliches Sinken der Volatilität beobachtet werden. Aber auch eine weitere wichtige Ertragsquelle von FI RV-Strategien, nämlich strukturelle Preisanomalien oder irrationale relative Preisunterschiede, ist im aktuellen Umfeld kaum noch vorhanden, Abbildung 2: Quantitative Easing hat Auswirkungen auf die Volatilität verschiedener Anlagesegmente Annualisierte Volatilität, rollender 12-Monatsdurchschnitt 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % Jul. 05 Jan. 06 Vor Quantitative Easing Jul. 06 Jan. 07 Jul. 07 Jan. 08 Jul. 08 Volatilität von Fixed Income Arbitrage Volatilität von hochverzinslichen Anlagen (Barclays High Yield Index) Quantitative Easing Tapering kommt erstmals ins Gespräch Volatilität von US-Aktien (S&P 500 Index) Volatilität von US-Treasuries (Barclays US Treasury Index) Quellen: Credit Suisse, Barclays, Bloomberg. Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. Jan. 09 Jul. 09 Jan. 10 Jul. 10 Jan. 11 Jul. 11 Jan. 12 Jul. 12 Jan. 13 Jul. 13 denn Preisdifferenzierungen bestehen nur noch in geringem Mass. Strukturelle Preisanomalien werden nicht wie üblich über den Markt wieder korrigiert, sondern bleiben aufgrund der externen Eingriffe bestehen. Angesichts des gegenwärtigen Marktumfelds und der möglichen Ertragstreiber wird offensichtlich, dass FI RV-Manager zurzeit nur mit «angezogener Bremse» agieren können. Eine Trendwende ist aber absehbar. Ein erstes konkretes Signal dazu gab die US-Notenbank mit der Ankündigung, im Januar 2014 mit dem Tapering zu beginnen. Daher macht es Sinn, das Fixed-Income-Portfolio schon jetzt taktisch mit beta-unabhängigen Strategien «aufzustocken», um es für zurückkehrende turbulentere Marktphasen robuster zu machen. Beta-unabhängige Fixed-Income- Strategien bei der Credit Suisse Das AFS- (Alternative Funds Solution) Team der Credit Suisse hat sich eingehend mit den Auswirkungen von Quantitative Easing und deren Implikationen auf Fixed-Income-Relative-Value-Strategien befasst und dazu kürzlich ein White Paper publiziert (Bezugsquelle: siehe Kontaktdaten auf den Seiten 31 und 32 dieser Publikation). Das White Paper zeigt auf, dass beta-unabhängige Strategien in einem normalen Marktumfeld, womit hier ein Markt ohne schwerwiegende staatliche Eingriffe gemeint ist, sich durch stabile Erträge, auch unter Krisenbedingungen, auszeichnen (vgl. Abbildung 3). Abbildung 3: Ertrag und Volatilität nach Anlageklasse und Strategie, Annualisierter Ertrag Annualisierte Volatilität Sharpe Ratio Fixed Income Arbitrage Strategie 1 11,3% 4,6% 2,5 Barclays US Aggregate Bond Index 4,7% 3,3% 1,4 Citigroup World Government Bond Index 3,2% 7,0% 0,5 MSCI World Index 4,2% 16,8% 0,2 S&P 500 Index 5,3% 14,1% 0,4 1 Basierend auf einem Basket mit 17 Fonds. Quellen: Credit Suisse, Barclays, Bloomberg. Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. 10/32 Alternative Investments Alternative Investments 11/32

7 Equity Global Mit Sicherheit gut angelegt Interview mit Dr. Patrick Kolb, Senior Portfolio Manager Aktien sind für viele Investoren auch 2014 die bevorzugte Anlageklasse. Kein Wunder, denn beim aktuell tiefen Zinsniveau sind die Alternativen rar gesät. Dabei macht es für Anleger durchaus Sinn, genauer hinzuschauen. So lassen sich im Aktienuniversum interessante Marktnischen wie die Branche für Sicherheit, Schutz und Prävention ausmachen. Die globale Sicherheitsindustrie profitiert von langfristigen strukturellen Trends und verzeichnet attraktive Wachstumsraten. Im folgenden Interview gibt Patrick Kolb einen Einblick in diese Branche und erläutert die wichtigsten Treiber hinter ihrer Wachstumsstärke. Mit über sieben Jahren Anlageerfahrung ist er ein ausgewiesener Experte für Aktien im Sicherheitssektor. Herr Kolb, warum haben sicherheitsrelevante Anliegen einen hohen Stellenwert? Sicherheit ist ein menschliches Grundbedürfnis. Dies erkannte zum Beispiel der amerikanische Psychologe Abraham Maslow. Er ordnete die menschlichen Bedürfnisse in der sogenannten Maslowschen Bedürfnispyramide fünf Abstufungen zu (vgl. Abbildung 1). Die unterste Stufe umfasst die körperlichen Bedürfnisse wie Schlaf, Atmung oder Nahrung. Direkt auf der nächsten Stufe folgt das Bedürfnis nach Sicherheit. Aus der Sicht von Maslow stellen diese beiden untersten Stufen Bedürfnisse dar, die zwingend befriedigt werden müssen. Nur dann ist ein Leben in geordneten Bahnen möglich und kann sich der Mensch höheren Bedürfnissen nach sozialem Kontakt, Achtung und Selbstverwirklichung zuwenden. Abbildung 1: Bedürfnispyramide nach Maslow Da Sicherheit ein Grundbedürfnis ist, spielten sicherheitsrelevante Anliegen schon immer eine wichtige Rolle. Allerdings nehmen wir dieses Bedürfnis selektiv wahr und meist nur dann, wenn wir persönlich involviert sind. Als Beispiel möchte ich eine Ferienreise mit dem Flugzeug heranziehen. Der Ablauf im Flughafen ist für den Passagier immer identisch, vom Einchecken über die Personensicherheitskontrolle bis hin zum Einstieg in das Flugzeug. Die vielen verschiedenen Sicherheitsstufen, die dabei ablaufen, sind aber praktisch niemandem richtig bewusst. Der einzige sicherheitsrelevante Faktor, den wir als Passagier spüren, ist die Personenkontrolle mit dem Detektor. Die Durchleuchtung der Gepäckstücke, die Sicherheitstests der Passagierflugzeuge vor dem Abflug und auch das sichere Lotsen der Flugzeuge vom Start bis Selbstverwirklichung Achtung (Wertschätzung) Soziale Bedürfnisse Sicherheit Körperliche Grundbedürfnisse Die Bedürfnispyramide nach Maslow ist eine Theorie der Psychologie, die Abraham Maslow 1943 in seiner Schrift «A Theory of Human Motivation» begründete und anschliessend weiterentwickelte. Seiner Theorie zufolge befriedigen Menschen zuerst grundlegende Bedürfnisse, um dann nach und nach «höherwertige Bedürfnisse» zu erfüllen, die einer bestimmten Abstufung folgen. zur Landung all dies wird von uns nicht unmittelbar, sondern eher selbstverständlich zur Kenntnis genommen. Der Begriff Sicherheitsbranche ist sehr abstrakt. Was genau hat man sich darunter vorzustellen und wie definieren Sie für Ihre Anlagen das Universum? Wir haben den Begriff bewusst breit definiert. Grundsätzlich gehören für uns zu dieser Branche alle Unternehmen, die in den Bereichen Sicherheit, Schutz und Prävention tätig sind. Diese Unternehmen verbindet das übergeordnete Ziel, dass sie mit ihren Produkten oder Dienstleistungen zu einer sicheren, d. h. unter anderem auch sauberen und gesunden Umwelt beitragen. Zur Untergliederung haben wir fünf Sub-Themen gebildet, die gleichzeitig als Anlageschwerpunkte dienen: IT-Sicherheit, Gesundheitsschutz, Umweltschutz, Transportsicherheit und Verbrechensvorbeugung. Für uns ist jedoch wichtig, dass die Unternehmen zu einem erheblichen Teil in der Sicherheitsbranche tätig sind. Wir haben deshalb ein Umsatzkriterium aufgestellt. Lediglich solche Firmen, die mindestens 50% ihres Umsatzes im Bereich Sicherheit, Schutz oder Prävention erzielen, werden in das Anlageuniversum aufgenommen. Rüstungsfirmen werden von uns von vornherein ausgeschlossen. Experten betonen insbesondere den strukturellen Wachstumstrend der Sicherheitsbranche. Welche Faktoren tragen dazu bei? Schätzungen gehen davon aus, dass der globale Markt für Sicherheitslösungen jährlich um rund 3-7% 1 wächst. Anlegern eröffnet sich damit die Chance, in einen nachhaltigen Wachstumsmarkt zu investieren. Zu den eigentlichen Wachstumstreibern der Branche für Sicherheit, Schutz und Prävention gehören verschiedene Faktoren. Da sind vor allem Entwicklungen wie die technologische Innovation, der zunehmende freie Verkehr von Gütern, Kapital und Personen sowie die stringentere Regulierung anzuführen. Ich möchte dies kurz erläutern. Die Welt hat sich in den letzten zehn Jahren durch technologische Innovationen stark verändert. In Verbindung mit diesem Schub sind jedoch auch neue sicherheitsrelevante Bedürfnisse entstanden. So ist beispielsweise das E-Banking aufgekommen, das meines Erachtens zu den wichtigsten Neuerungen innerhalb der Finanzindustrie gehört. Allerdings hätte diese Innovation bei den Kunden ohne flankierende Schutzmassnahmen wie zum Beispiel die Überprüfung der Zugangsberechtigung keine Chance auf Akzeptanz gehabt. Oder nehmen wir den zunehmenden freien Verkehr von Gütern, Kapital und Personen, der auf die Globalisierung zurückzuführen ist. Die Konsequenz daraus ist, dass Hersteller ihre Produktionsfaktoren weltweit beziehen können, sich dabei jedoch auf gewisse Qualitätsstandards wie Testate verlassen müssen. Das Testat eines Baumwoll-Zulieferers garantiert zum Beispiel, dass die Produktion biologisch erfolgt ist und keine umweltschädigenden Pestizide verwendet wurden. Die Anbieter solcher Zertifikate profitieren von diesem strukturellen Trend. Der dritte wichtige Faktor ist die immer stringentere Regulierung. Erst vor knapp einem Jahr wurde ein Vorfall öffentlich, im Rahmen dessen Pferdefleisch in Fertigprodukten fälschlicherweise als Rindfleisch deklariert wurde. Dieses Beispiel zeigt deutlich, wie verletzlich unsere Nahrungsmittelkette ist. Ich gehe davon aus, dass die Behörden in Zukunft stringentere Auflagen in Bezug auf Kontrollen, Tests und Hygienestandards von Lebensmitteln machen werden. Die Profiteure sind in diesem Fall jene Firmen, die solche Dienstleistungen für die Nahrungsmittelhersteller erbringen. Mittlerweile gibt es eine Vielzahl von Unternehmen, die in der Sicherheitsbranche tätig sind. Worauf sollte man als Anleger bei einer Investition in diesem Segment achten? Das anhaltend hohe Wachstum in der Branche hat viele Anbieter auf den Plan gebracht. Inzwischen stehen rund 200 kotierte Unternehmen weltweit zur Auswahl, wobei sie ein breites Spektrum an Sicherheitslösungen abdecken (vgl. Abbildung 2 auf der nächsten Seite). Generell ist zu sagen, dass sehr viele kleine und mittlere Unternehmen im Bereich Sicherheit, Schutz und Prävention tätig sind. Oft sind diese Small und Mid Caps dem breiten Publikum nicht bekannt und werden auch von den Analysten schlecht oder gar nicht abgedeckt. Dies hat zur Folge, dass der Preisbildungsmechanismus nicht immer effizient verläuft. Für uns als aktive Anleger ist damit die Chance, für unsere Kunden in diesem Bereich einen Mehrwert zu generieren, um einiges grösser als bei den grossen Konglomeraten. Die Unternehmen im Bereich Sicherheit, Schutz und Prävention sind häufig Marktbzw. Technologieführer in ihrem speziellen Nischenbereich. Wer als Anleger in diesem Segment ein Direktengagement anstrebt, sollte über die notwendige Marktkenntnis verfügen und die Jahres- und Quartalsberichte der jeweiligen Firmen einer genauen Analyse unterziehen. Aus Risikoüberlegungen erscheint mir hier ein Portfolioansatz am vernünftigsten. Warum sind unter den Sicherheitsunternehmen so viele Titel mit kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung? Vielfach haben innovative Lösungen und Anwendungen ihren Ursprung in kleinen Startup-Unternehmen. Diese Unternehmen benötigen jedoch im Verlauf ihrer Geschäftsentwicklung dringend Kapital. Als Konsequenz streben viele Eigentümer einen Börsengang an, um die Weiterentwicklung ihrer Ideen und Produkte sicherzustellen. Solche Firmen sind dann 1 Quelle: Credit Suisse, Schätzung per Ende Juni /32 Equity Global Equity Global 13/32

8 Abbildung 2: Breites Spektrum der Sicherheitsbranche Beispiele: Technologie: 30% Marktkapitalisierung Antiviren-Software, Netzwerksicherheitssysteme Firewalls Vorbeugung gegen Datenverlust Compliance Intelligente Zugriffssysteme Elektronischer Zahlungsverkehr Quelle: Credit Suisse. Industrie: 50% Marktkapitalisierung Airbags Anti-Kollisionssysteme für Flugzeuge Flughafen-/Hafensicherheit Intelligente Überwachungs- und Kontrollsysteme Entsorgung von Gefahrengütern Healthcare: 20% Marktkapitalisierung Impfungen Wasser- und Luftanalysen Sequenzierung Patientenüberwachungssysteme Robotik im Spitalwesen den Kunden zur Identifizierung lediglich das Login und ein Passwort. Dies wurde wenig später um ein weiteres Identifikationsmerkmal in Form der Nummern- Streichliste ergänzt, da sich Sicherheitsmängel offenbarten. Einige Jahre später wiederum wurde die Streichliste durch die Mehr-Faktor-Authentifizierung ersetzt, die derzeit als Standard fungiert. Ich kann mir jedoch gut vorstellen, dass sich zukünftig eine neue, weiterentwickelte Methode etablieren wird, beispielsweise unter Einbezug biometrischer Daten wie Fingerabdruck, Regenbogenhaut (Iris) oder Stimme. Diese Entwicklung zeigt deutlich die hohe Bedeutung des technologischen Fortschritts im Rahmen der Nutzer-Authentifizierung. Hier sollte man als Anleger in Unternehmen investieren, die an vorderster Front forschen. oftmals das Übernahmeziel von grossen Konglomeraten, insbesondere wenn sie über bahnbrechende Geschäftsideen verfügen. Wachstumsmärkte sind oft durch Konsolidierungen gekennzeichnet. Trifft dies auch für den Sicherheitssektor zu und welche Anlagechancen ergeben sich dadurch? Wir haben in der Vergangenheit wiederholt beobachtet, dass auch im Bereich Sicherheit, Schutz und Prävention die kleinen Nischenanbieter von Industriekonglomeraten zu sehr hohen Preisen übernommen wurden. Beispielsweise wurde kürzlich SourceFire von Cisco mit einer Übernahmeprämie von ca. 33% für insgesamt USD 2,7 Mia. gekauft. Aus Chancen-Risiko-Überlegungen empfehlen wir unseren Kunden prinzipiell einen breit investierten Portfolioansatz. Damit ist die Wahrscheinlichkeit grösser, von derartigen Entwicklungen zu profitieren. Ein Grossteil der Sicherheitsunternehmen stammt aus den USA. Warum ist die Branche dort so stark vertreten? Was sind weitere wichtige Länder? Tatsächlich haben die meisten Firmen aus dem Bereich Sicherheit, Schutz und Prävention ihren Sitz im Silicon Valley. Dieses Gebiet südlich von San Francisco ist weltweit einzigartig und bietet innovativen Unternehmen ein einmaliges Umfeld. Israel ist ein weiteres bedeutendes Land. Es ist vor allem im Bereich IT-Sicherheit sehr fortschrittlich und wird von vielen Analysten und Investoren unterschätzt. Auch hier haben wir in vielversprechende kleinere und mittelgrosse Unternehmen investiert. Für welche Anleger ist eine solche Investition in den Sicherheits-, Schutzund Präventionssektor geeignet? Der Sektor eignet sich ideal als Beimischung im Rahmen eines breit diversifizierten Gesamtportfolios. Allerdings sollten Anleger über einen langfristigen Anlagehorizont von mindestens sieben bis zehn Jahren verfügen. Wir verfolgen mit unseren Investitionen langfristige, strukturelle Trends, die kurzfristig oft nicht ersichtlich sind, sondern sich erst nach mehreren Jahren entfalten. Zur Illustration möchte ich auf unser E- Banking-Beispiel zurückkommen. Bei der Einführung des E-Banking gab es für Über die vergangenen Jahre konnte der Sektor bereits stark zulegen. Wie beurteilen Sie das zukünftige Potenzial? Als langfristig orientierter Investor sind wir überzeugt, dass das ökonomische Umfeld für Anlagen im Bereich Sicherheit, Schutz und Prävention aufgrund der dargelegten strukturellen Wachstumsmöglichkeiten attraktiv bleiben wird. Solange ich dort keine Abschwächung sehe, bin ich optimistisch. In der kurzen Frist kann es jedoch zu volatilen Auf- und Abwärtsbewegungen an den Märkten kommen. Dagegen kann man nichts unternehmen. In einer solchen Situation heisst es, einen kühlen Kopf zu bewahren und sich ergebende Opportunitäten auszuschöpfen. Nach welchen Kriterien wählen Sie die Aktien für Ihre Anlagen aus? Gibt es Bereiche, die Sie derzeit favorisieren? Unsere Titelselektion erfolgt gemäss einem disziplinierten Bottom-up-Ansatz. Dazu analysieren wir unser globales Anlageuniversum anhand qualitativer, quantitativer und wachstumsorientierter Kriterien. Im Vordergrund stehen dabei die Produkte und Dienstleistungen des Unternehmens, wichtige Finanzkennzahlen sowie die Qualität des Managements. In der Regel besteht unser konzentriertes Portfolio aus Titeln. Momentan sind wir für den Bereich IT-Sicherheit besonders optimistisch und dementsprechend in diesem Segment übergewichtet. Wir investieren ausschliesslich in Unternehmen, die über eine starke Marktposition verfügen und in der Lage sind, ihre Margen zu halten bzw. zu erhöhen sowie ihre Gewinne zu steigern. 14/32 Equity Global Equity Global 15/32

9 Schutz vor Inflationsrisiken Inflationsgeschützte Anleihen Kaufkraft bewahren und Risiken streuen Dr. Samuel Huber, Portfoliomanager im Team Overlay and Inflation Linked Solutions Inflation bedeutet, dass das Geld seine Kaufkraft nach und nach verliert. Inflation betrifft uns nicht nur als Konsumenten, sondern auch als Sparer und Anleger. Inflationsgeschützte Anleihen ermöglichen, in Zeiten starker Teuerung die Kaufkraft zu bewahren. Der folgende Artikel geht auf die Eigenheiten und Funktionsweise von inflationsgeschützten Anleihen ein und zeigt Möglichkeiten auf, um sich mit ihnen vor unangenehmen Überraschungen bei der Teuerung zu schützen. Zudem wird am Beispiel der Schweiz gezeigt, wie für Länder ohne Markt für inflationsgeschützte Anleihen ein synthetischer Inflationsschutz erzeugt werden kann. Eine kurze Einführung Inflationsgeschützte Anleihen sind Wertpapiere, deren Coupons und/oder Nominalwert an einen Verbraucherpreisindex gekoppelt sind. Sie generieren bei einer unerwarteten Inflationszunahme zusätzliche Erträge und bieten dem Anleger dadurch Schutz vor Inflation. Mit anderen Worten dienen sie der Erhaltung der Kaufkraft. 16/32 Dossier Inflationsgeschützte Anleihen bieten als einzige Anlageklasse einen nachhaltigen Schutz vor Inflation und machen es dadurch möglich, auch bei hohen Teuerungsraten eine kaufkrafterhaltende reale Rendite zu erwirtschaften. Da inflationsgeschützte Anleihen eine tiefe Korrelation gegenüber nominalen Anleihen und Aktien aufweisen, eignen sie sich zudem dazu, die Diversifikation eines traditionellen Portfolios zu erhöhen und damit das Rendite-Risiko-Profil zu verbessern. Abbildung 1: Realwert von Gold in Schweizer Franken Immobilien und Edelmetalle: kein echter Inflationsschutz Im Zusammenhang mit Anlagen, die Inflationsschutz bieten, werden oft Immobilien und Edelmetalle erwähnt, da sie sogenannte reale Werte darstellen. Entgegen der gängigen Meinung bieten diese beiden Anlageklassen jedoch oft keinen zuverlässigen Inflationsschutz. Bei Immobilien sind die Mieteinnahmen auf kurze Realwert von Gold in CHF, indexiert ( = 100) Quellen: Bloomberg, Credit Suisse. Periode: 31. Januar Juli Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier bis mittlere Frist nominal fixiert und können deshalb nur mit Verzögerung an das neue Preisniveau angepasst werden. Zudem erhöht eine stärkere Teuerung die Refinanzierungskosten. Dies wirkt einer Flucht von liquiden Mitteln in Liegenschaften und dadurch steigenden Immobilienpreisen entgegen. Wegen dieser beiden Effekte bieten Immobilien nur einen bedingten Inflationsschutz. Ähnliches gilt für Edelmetalle oder allgemein Rohwaren. Eine ansteigende Teuerung reduziert die reale Kaufkraft der Konsumenten und führt zu Umsatz- und Gewinneinbussen bei Unternehmen. Dies dämpft wiederum die Nachfrage nach Rohstoffen, was deren Preise negativ beeinflusst. USD Mia Die Absicherungseigenschaften einer Anlageklasse sind dann besonders gut, wenn sich ihr Wert im Gleichschritt mit der Inflation entwickelt. Steigt die Teuerung stärker, sollte auch der Wert des Investments entsprechend zulegen. Das bedeutet im Umkehrschluss: Bereinigt man die Preisveränderungen um die Inflation, weisen zur Absicherung gut geeignete Anlageklassen eine besonders geradlinige Wertentwicklung auf. Abbildung 1 zeigt die Entwicklung des Realwerts von Gold von 1975 bis 2013 (in Schweizer Franken). Die volatile Wertentwicklung deutet darauf hin, dass Gold für Schweizer Anleger in den letzten vier Jahrzehnten keinen guten Schutz gegen die Inflation geboten hat. Abbildung 2: Das Wachstum des Markts für inflationsgeschützte Anleihen Japan Italien Australien Frankreich Quelle: Barclays Capital. Periode: 31. Dezember Juli Kanada Brasilien Schweden Grossbritannien Deutschland USA Marktentwicklung Der Markt für inflationsgeschützte Anleihen ist mit seiner über 230-jährigen Geschichte älter als von vielen vermutet: Während des amerikanischen Unabhängigkeitskriegs ( ) dehnte die noch junge Regierung der USA die Geldmenge des erst im Jahr 1776 als eigene Währung eingeführten Kontinental-Dollars substanziell aus, um die Kriegskosten zu begleichen. Dies führte kurzfristig zu Inflationsraten von bis zu 30%. In diesem Umfeld gab der Bundesstaat Massachusetts im Jahr 1780 die erste inflationsgeschützte Anleihe der Welt aus, deren Ausschüttungen an die Wertentwicklung eines damals repräsentativen Güterbündels geknüpft waren. In der jüngeren Geschichte gab Grossbritannien im Jahr 1981 als erste Industrienation inflationsgeschützte Anleihen aus (sogenannte Index-linked Gilts). Die USA folgten 1997 (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS). Seit den ersten Emissionen in Deutschland im Jahr 2006 hat sich auch in der Eurozone ein bedeutender Markt für inflationsgeschützte Anleihen entwickelt. Weltweit sind heute 13 der 20 wirtschaftlich stärksten Länder (gemessen am Bruttoinlandprodukt) am Markt aktiv. Global beträgt der Marktwert aller emittierten inflationsgeschützten Anleihen heute etwa USD 2,4 Bio. (vgl. Abbildung 2). Den ersten Platz nach Marktwert der emittierten Papiere nehmen dabei die USA ein, gefolgt von Grossbritannien. Den dritten Platz hält Brasilien mit einem Dossier 17/32

10 Marktwert von umgerechnet rund USD 280 Mia. Das südamerikanische Land hat bereits 1964 die erste inflationsgeschützte Anleihe ausgegeben. 18/32 Dossier Staatliche Emittenten dominieren das Anlagesegment der inflationsgeschützten Anleihen. Doch warum geben Staaten überhaupt inflationsgeschützte Anleihen aus? Immerhin verpflichten sie sich dadurch zur Zahlung einer realen Rendite, die sie nicht «weginflationieren» können. Einer der meistgenannten Gründe sind die geringeren Kosten durch das Wegfallen der Inflationsrisikoprämie (vgl. auch Absatz «Renditeunterschiede zwischen nominalen und inflationsgeschützten Anleihen» auf der nächsten Seite). Inflationsgeschützte Anleihen senken daher die voraussichtlichen Refinanzierungskosten. In den letzten neun Jahren war die Inflationsrisikoprämie jedoch äusserst gering und betrug nur rund fünf Basispunkte pro Jahr (bzw. 0,05%) 1. Ein weiterer Grund für die Emission inflationsgeschützter Anleihen ist die Erschliessung neuer Investorengruppen. Zudem können Zentralbanken aus den Renditen gewöhnlicher und inflationsgeschützter Anleihen die erwartete Inflation berechnen und für die Festlegung ihrer Geldpolitik verwenden. Überdies dient die Ausgabe inflationsgeschützter Anleihen der Vertrauensschaffung, weil der Staat diese Schulden nicht weginflationieren kann. Dieser Aspekt ist vor allem für Schwellenländer wichtig, da sie sich in manchen Fällen nur durch die Ausgabe inflationsgeschützter Anleihen in ihrer Heimwährung refinanzieren können. Unternehmen geben dagegen nur selten inflationsgeschützte Anleihen aus. Investoren, die in inflationsgeschützte Anleihen investieren, sind meist sehr risikoavers und scheuen deshalb Anleihen ohne Staatsgarantie. Daher ist die Nachfrage nach Unternehmensanleihen mit Teuerungsschutz gering. Zudem sind die wenigen Titel, die es am Markt gibt, meist sehr illiquid. Wie inflationsgeschützte Anleihen funktionieren Inflationsgeschützte Anleihen unterscheiden sich in einigen wichtigen Punkten von nominalen Anleihen: Gewöhnliche Anleihen werden mit einem festen nominalen Coupon und einer im Vorhinein fixierten Rückzahlung ausgegeben. In diese Konditionen fliessen die Inflationserwartungen zum Zeitpunkt der Emission ein. Im Nachhinein werden diese aber nicht mehr angepasst. Inflationsgeschützte Anleihen garantieren dagegen eine fixe reale Rendite, unabhängig von der Entwicklung der Teuerung. Die während der Laufzeit der Anleihe realisierte Inflation kann auf zwei unterschiedliche Arten abgegolten werden: Die Coupons werden um die realisierte Inflation angepasst, während der Rückzahlungswert konstant bleibt (vgl. Abbildung 3). Der Rückzahlungswert wird laufend an die realisierte Inflation angepasst, und die realen Coupons lauten prozentual auf diesen Wert. Abbildung 3: Coupons nominaler und inflationsgeschützter Anleihen im Vergleich Fixer nominaler Coupon basierend auf erwarteter Inflation, ohne Anpassung um die realisierte Inflation Quelle: Credit Suisse, nur zur Illustration. Nominale Anleihe Inflationsgeschütze Anleihe Fixer realer Coupon, angepasst um die realisierte Inflation 1 In der Periode vom betrug die Rendite des Barclays World Inflation Linked Bonds TR hedged in USD 4,69% p.a., während die Rendite des nominalen Verlgeichsindizes, des Barclays World Breakeven Inflation Linked Bonds TR hedged, in USD 4,74% p.a. betrug. Dies entspricht einer durchschnittlichen Inflationsrisikoprämie von 0,05% p.a. Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Renditeunterschiede zwischen nominalen und inflationsgeschützten Anleihen Der Nominalzins einer gewöhnlichen Anleihe setzt sich aus drei Komponenten zusammen: der realen Verzinsung, der erwarteten Inflation und der Inflationsrisikoprämie (vgl. Abbildung 4). Die Inflationsrisikoprämie erhalten die Investoren als Entschädigung für das Risiko, dass die tatsächliche Teuerung höher ausfallen könnte als erwartet und so den realen Ertrag mindern würde. Weil dieses Risiko bei inflationsgeschützten Anleihen nicht besteht, entfällt auch diese Risikoprämie, welche in den letzten Jahren jedoch wie bereits erwähnt äusserst gering war. Wie ein synthetischer Inflationschutz funktioniert Mit Inflationsswaps ist es möglich, auch für gewöhnliche Anleihen einen synthetischen Inflationsschutz zu erhalten. Generell tauschen bei einem Swapgeschäft zwei Parteien zukünftige Cashflows aus. Bei einem Inflationsswap leistet eine Partei (der Payer) während der Laufzeit des Geschäfts fixe Zahlungen entsprechend den Inflationserwartungen beim Vertragsabschluss. Die Gegenpartei (der Receiver) leistet Zahlungen entsprechend den tatsächlich realisierten Inflationsraten (vgl. Abbildung 5 auf der nächsten Seite). Da in einem Portfolio aus nominalen Anleihen die momentanen Inflationserwartungen eingepreist sind, ermöglicht die Kombination eines solchen Portfolios mit einem Inflationsswap den Aufbau eines synthetischen Inflationsschutzes. Der Anleger leistet entsprechend den Inflationserwartungen seines Anleihenportfolios Zahlungen an die Gegenpartei. Diese leistet Zahlungen in Abhängigkeit von der Abbildung 4: Die Zusammensetzung der nominalen Zinsen Nominale Zinsen Quelle: Credit Suisse, nur zur Illustration. Nominale Zinsen Breakeven-Inflation Reale Zinsen Erwartete Inflation Inflationsrisikoprämie tatsächlich realisierten Teuerung. Somit erhält der Anleger einen Inflationsschutz, der dem einer Direktinvestition in inflationsgeschützten Anleihen gleichkommt (vgl. Abbildung 6 auf der nächsten Seite). Inflationsswaps bieten im Vergleich zu Direktanlagen in inflationsgeschützte Anleihen die folgenden Vorteile: Das begrenzte Anlageuniversum inflationsgeschützter Anleihen wird auf die breite Palette nominaler Anleihen erweitert. Die Konstruktion des Schutzes ist für beliebige Laufzeiten und Durationen möglich. Höhere Liquidität und dadurch tiefere Transaktionskosten. Schutz für Länder ohne inflationsgeschützte Anleihen Inflationsgeschützte Anleihen stehen nicht in allen Ländern zur Verfügung. Dossier 19/32