itraxx Europe Produkte, Anwendungen, Pricing und aufsichtsrechtliche Behandlung

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1 itraxx Europe Produkte, Anwendungen, Pricing und aufsichtsrechtliche Behandlung Ralf Stechhammer, 1 PLUS i GmbH Inhalt Einleitung... 1 Kreditderivateindizes und Pro-Rata-CDS... 2 Der itraxx Europe... 3 Pricing des itraxx... 7 Aufsichtsrechtliche Bestimmungen... 8 Neuer-Produkte-Prozess für itraxx-produkte... 9 Fazit Einleitung Während der vergangenen Jahre waren Kreditderivate die am schnellsten wachsende Produktgruppe in den Handelsbereichen von Banken. Das Handelsvolumen von Credit-Default-Swaps (CDS) überholte beispielsweise das von konventionellen Zinsswaps deutlich. Diese Entwicklung im Kreditbereich zeigt sich auch in einer immer weitergehenden Produktstandardisierung, einer stetigen Weiterentwicklung von Instrumenten und einer Erhöhung der Liquidität. In diesem Zusammenhang war die Gründung des itraxx Ende Juni 2004, als Zusammenschluss aus mehreren kleinen Kreditindizes verschiedener Banken, ein weiterer Meilenstein im Entwicklungsprozess von Kreditderivaten. Der itraxx, seine Subindizes und die auf deren Grundlage definierten Produkte bieten eine Reihe von Vorteilen und Einsatzmöglichkeiten für zahlreiche Interessengruppen. Der Einsatz dieser neuen Instrumente macht es zudem erforderlich, diese auch pricen zu können. Neben dem Marktpreis, der sich aus Angebot und Nachfrage ergibt, existieren hierzu theoretische Modelle, mit denen sich faire Preise ermitteln lassen. Eine jederzeitige Beurteilung der Preisadäquanz ist damit möglich. Ein weiterer Aspekt im Zusammenhang mit der Einführung von itraxx-produkten in Kreditinstituten ist deren aufsichtsrechtliche Behandlung und die Notwendigkeit eines Neue-Produkte-Prozesses. Im Folgenden werden die angesprochenen Punkte aufgegriffen und weiter beleuchtet.

2 Kreditderivateindizes und Pro-Rata-CDS Credit-Default-Swaps (CDS) sind die Grundlage zur Definition eines Kreditderivateindizes, einem Portfolio, das aus unterschiedlichen Einzeladressen-CDS besteht. Ein Credit-Default-Swap ist ein Vertrag zwischen zwei Geschäftspartnern dem Sicherungsnehmer und dem Sicherungsgeber -, der die Bonität einer dritten Partei (Referenzschuldner) zum Geschäftsgegenstand hat. Der Sicherungsnehmer (SN) zahlt dem Sicherungsgeber (SG) eine periodische Prämie (meist vierteljährlich) und bekommt zum Ausgleich bei Eintritt eines vorher definierten Kreditereignisses den entstandenen Verlust vom SG ausgeglichen. Der Ausgleich kann in Form von physical delivery oder cash settlement vereinbart werden. Bei physical delivery liefert der SN das Referenzasset an den SG und erhält hierfür den Nominalwert des CDS ausbezahlt. Im Gegensatz hierzu wird bei Vereinbarung von cash settlement der Differenzbetrag zwischen dem Marktwert des Referenzassets und der Nominalen des CDS ohne Lieferung des Assets ausgezahlt. Die unter Bezug auf das ISDA-Masteragreement am häufigsten vereinbarten Kreditereignisse sind Bankruptcy, Zahlungsausfall und Restrukturierung. Credit Events können allerdings auch individuell vereinbart werden. CDS ermöglichen demnach, dass Bonitätsrisiken bzw. Adressenausfallrisiken standardisiert handelbar sind, ohne dass der Referenzschuldner hiervon Kenntnis erlangen muss. Kreditbeziehung A (SN) Referenzaktivum eines Kreditnehmers Periodische Prämie Zahlung bei Credit Event B (SG) einmalige Prämie (Option), annualisierte Prämie (Swap) Definition des Credit Events Abbildung 1: Funktionsweise eines Credit-Default-Swaps 1 PLUS i GmbH Version 03/ von 10

3 Definiert man einen CDS-Index (z.b. den itraxx), so werden mehrere Einzeladressen-CDS zusammengefasst und zu einem Basket gebündelt. Häufig werden die einzelnen Credit-Default-Swaps im Index gleichgewichtet. Bei einem Pro-Rata-CDS auf diesen Basket erfolgt eine anteilige Risikoübernahme durch den Sicherungsgeber. D.h. fällt ein Referenzaktivum des Portfolios aus, so ü- bernimmt der Sicherungsgeber den Verlust in Höhe des entsprechenden Portfolioanteils. Ein Portfolio besteht beispielsweise aus einem Basket von 100 gleichgewichteten Credit-Default-Swaps (Gewichtung jeweils 1%). Ein Investor kauft Protection auf diesen Index mit einem Nominalbetrag von 10 Mio. zu 50 Basispunkten p.a. Fällt ein Referenzaktivum aus, so werden abgewickelt (z.b. physical delivery). Demnach bietet ein Pro-Rata-CDS für die 100 Referenzschuldner Protection in Höhe von jeweils Nach der Abwicklung besteht der Kontrakt mit einem Nominalwert von nunmehr weiter. Weitere Ausfälle werden nach dem gleichen Schema abgewickelt. Die Nominale vermindert sich jeweils entsprechend. Der itraxx Europe Der itraxx Europe besteht aus einem Basket von 125 gleichgewichteten Credit Default Swaps europäischer Referenzaktiva. Die anteilige Gewichtung jedes einzelnen Schuldners im Index ist somit 0,8%. Damit übernimmt der Sicherungsgeber bei einem Kontrakt mit einer Nominalen von 10 Mio. für jedes im Index vertretene Referenzasset ein Risiko in Höhe von Bei Eintritt eines Kreditereignisses wird der entsprechende Schuldneranteil ( ) analog zum Pro-Rata-CDS abgewickelt und der Kontrakt besteht mit 124 Namen und einer entsprechend verminderten Nominalen von weiter. Mit der Gleichgewichtung der 125 im Index vertretenen Namen wird zum einen das Ziel der Transparenz verfolgt. Investoren sollen unmittelbar einsehen können, wie groß ihre Risikoposition in den einzelnen Referenzaktiva ist. Zum anderen soll der Index ein gut diversifiziertes Kreditportfolio darstellen. Die hohe Granularität des Baskets gewährleistet dies. Bei der Auswahl der im itraxx vertretenen Titel ist das oberste Ziel maximale Liquidität bzw. eine möglichst enge Geld- Brief-Spanne. Daneben steht das Bestreben nach hoher Transparenz und Standardisierung. Demzufolge findet alle sechs Monate (im März und im September) eine Anpassung des itraxx entsprechend dieser Prinzipien statt. Ein neues Portfolio wird jeweils als Serie X 1 PLUS i GmbH Version 03/ von 10

4 bezeichnet. Die erste Serie auf den itraxx im Juni 2004 heißt demnach Serie 1, die aktuelle Serie (September 2006) heißt Serie 6. Bei der Indexzusammenstellung werden die Referenzaktiva mit der größten Liquidität der vergangenen sechs Monate ausgewählt. Hierzu senden die über dreißig itraxx-market- Maker alle sechs Monate Aufstellungen mit den meistgehandelten Schuldnertiteln an die IIC (International Index Company), die ihrerseits diese Daten auswertet und die im Gesamtmarkt liquidesten Adressen ermittelt. Neben dem itraxx Europe Benchmarkindex mit seinen 125 investment-grade- Schuldnern existieren auch noch eine Anzahl von Subindizes: Der itraxx HiVol umfasst die 30 Namen mit den höchsten Spreads aus dem itraxx. Der itraxx Crossover enthält die 40 liquidesten, europäischen speculative-grade Schuldner, d.h. das Rating ist niedriger als Baa3/BBB-. Daneben wurden bis zur Serie 5 noch acht Branchenindizes (Non-Financials, Financials Senior, Financials Sub, TMT, Industrials, Energy, Consumers und Autos) administriert. Nachfolgende Abbildung zeigt einen Überblick über die itraxx Europe Indizes. Abbildung 2: itraxx-europe-indizes im Überblick Weitere Kreditderivateindizes finden sich auf internationaler Ebene. Hier sind insbesondere der CDX mit seinen 125 nordamerikanischen Schuldtiteln, der itraxx CJ mit seinen 50 japanischen Schuldnern, der itraxx Asia mit seinen 30 asiatischen Referenzassets außerhalb Japans, der itraxx Australia mit 25 australischen Schuldnern und der CDX.EM mit seinen 14 Emerging-Markets- Referenzassets zu nennen. Auf Basis dieser Indizes werden zahlreiche Produkte definiert, die in ihrer Vielfalt die Interessen einer breiten Schar an Investoren ansprechen. Zudem zeich- 1 PLUS i GmbH Version 03/ von 10

5 nen sie sich durch einen hohe Liquidität im Markt und die Handelbarkeit großer Volumina (z.b. 1 Mrd. ) aus. itraxx Produkte existieren mit dreijähriger, fünfjähriger, siebenjähriger und zehnjähriger Laufzeit. Die meistgehandelte Laufzeit ist fünf Jahre. Gängige Produkte sind: Credit Default Swaps: Mit diesem Instrument kann Absicherung in den Indizes gekauft oder verkauft werden. Bei Ausfall eines Referenzassets wird der entsprechende Anteil abgewickelt (vgl. Pro-Rata-CDS). Credit Linked Notes: Dieses Produkt ist eine Kombination aus einer Anleihe und einem Kreditderivat, dessen Wertentwicklung vom itraxx abhängt (Indexgebundene Anleihe). Eine Vielfalt an Ausgestaltungsmöglichkeiten ist denkbar. Optionen: Mit dem Kauf eines Call (Receiver) bzw. Put (Payer) sichert sich der Käufer das Recht zum Laufzeitende Protection auf den itraxx zu einer bestimmten Prämie (Strike) zu verkaufen bzw. zu kaufen. Der Käufer eines Puts profitiert demnach von steigenden Spreads (wenn beispielsweise die Bonität im Markt schlechter wird). Im Gegensatz dazu profitiert der Käufer eines Calls von fallenden Spreads. Optionen können mit Optionspreismodellen, z.b. einem modifizierten Black 76-Modellbepreist werden. Indextranchen: Anhand der Verlustverteilung kann der itraxx in verschiedene Verlustklassen aufgeteilt werden. Die im Markt vorhandenen Tranchen können in die first-loss- oder Equity-Tranche (0% -3%), mezzanine (3%-6%, 6%-9% und 9%-12%) und die Super-Senior-Tranche (12%-22%) gegliedert werden. Durch Investition in Tranchen kann durch Eingehen höherer Risiken eine höhere Rendite erzielt werden. Z.B. kann durch den Verkauf der 3%-6%-Tranche die Rendite erhöht werden. Auch zahlreiche Handelsstrategien sind denkbar. Beispielsweise ist der Kauf der 0%-3%-Tranche und der gleichzeitige, deltagewichtete Verkauf der 3%-6%-Tranche zur Refinanzierung möglich. First-to-Default-Baskets: Bei First-to-Default-Absicherung wird eine Anzahl von Referenzaktiva ausgewählt. Fällt einer der ausgewählten Titel aus, so muss der Sicherungsgeber den Nominalwert abzüglich des Restwertes des ausgefallenen Referenzassets bezahlen. Um dieses erhöhte Ausfallrisiko zu kompensieren, erhält der Sicherungsgeber einen deutlich höheren Spread. Die Korrelationen zwischen den einzel- 1 PLUS i GmbH Version 03/ von 10

6 nen Assets haben einen starken Einfluss auf den Wert des First-to- Default-Baskets. Am Markt existieren einige standardisierte itraxx- First-to-Default Baskets. Entsprechend der Vielfalt von itraxx-produkten existiert auch eine große Zahl an möglichen Handelsstrategien, die auf itraxx-produkten basieren. Im Folgenden sollen einige grundlegende Handelsstrategien dargestellt werden. Marktpositionierung: Mit dem Kauf oder dem Verkauf von Protection im itraxx kann eine entsprechende Position im Kreditmarkt abgesichert oder aufgebaut werden. Durch die Granularität des itraxx- Portfolios kommt der Protectionkauf einem Makrohedge im Kreditmarkt gleich. Der Verkauf von Protection ermöglicht dem Investor, an den Renditen des Kreditmarktes zu partizipieren (Marktzugang) und ein granulares Kreditportfolio unter Diversifikationsaspekten zur Kreditportfoliosteuerung einzukaufen. Regionale Kreditstrategien / Cross Market: Mit Hilfe dieser Handelsstrategien können Meinungen bezüglich relativer Spreadentwicklungen in verschiedenen Regionen umgesetzt werden. Hat ein Investor beispielsweise die Meinung, dass der Emerging-Markets-Credit-Spread relativ zu den Credit Spreads in Europa zu groß ist, hat er die Möglichkeit durch einen Verkauf von Protection im CDX.EM und einem gleichzeitigen Kauf von Protection im itraxx Europe von einer Verkleinerung des relativen Spreads zu profitieren. Relative-Value-Trading: Mit diesen Handelsstrategien können Meinungen in Bezug auf Einzeltitel in Relation zum Index umgesetzt werden. Beispielsweise hat ein Investor die Meinung, dass sich der Credit- Spread von Ford in Relation zum Kreditmarkt weiter vergrößert. Mit dem Kauf von Protection in Ford und dem Verkauf von Protection im CDX (Nordamerika) kann der Investor von einer relativen Vergrößerung der Spreads profitieren. Curve Trades: Ein Investor spekuliert beispielsweise auf ein flacher werden der Credit-Spread-Curve. Hierzu kauft er Protection im fünfjährigen itraxx und verkauft Protection im zehnjährigen itraxx. Ein Blick ins Marktumfeld zeigt, dass bereits viele verschiedene Teilnehmer itraxx-produkte für ihre Zwecke nutzen. Die wichtigsten Teilnehmer stellen 1 PLUS i GmbH Version 03/ von 10

7 Banken dar. Einige potenzielle Anwendungsmöglichkeiten von Banken sind das Hedging von Marktrisiken, die Diversifikation ihres Kreditportfolios, die Gegenfinanzierung von Einzeltitel-CDS durch den Verkauf von itraxx-protection, Spekulation im Handelsbuch, Relative-Value-Trades und die Absicherung von Marktspreadrisiken bei Eigenemissionen. Weitere Marktpartizipanten stellen Fonds (incl. Hedgefonds) dar, die sich ebenfalls im Kreditmarkt positionieren, Hedgingaktivitäten betreiben und Marktmeinungen über Handelsstrategien umsetzen. Versicherungen und Pensionsfonds zählen ebenfalls mit Marktpositionierungs- und Hedgingaktivitäten zu den Marktteilnehmern. Zunehmend nutzen auch Unternehmen itraxx-produkte für ihre Zwecke. Beispielweise sichern Unternehmen ihre Eigenemissionen vor Spreadausweitungen ab oder nutzen den neu erschlossenen Kreditmarkt zur Anlage verfügbarer Mittel. Pricing des itraxx Der itraxx-spread ist direkt von den CDS-Spreads der einzelnen Referenzassets abhängig. Allerdings ergibt sich der itraxx-spread nicht einfach als arithmetisches Mittel der CDS-Spreads. Vielmehr muss noch ein Konvexitätseffekt berücksichtigt werden, der auf der Fixierung der für die Laufzeit unveränderlichen Kupons des itraxx-baskets beruht. D.h.: Fällt ein Referenzaktivum während der Laufzeit aus, findet keine Anpassung auf den neuen Durchschnittsspread statt. Da Namen mit höheren Spreads auch mit höherer Wahrscheinlichkeit ausfallen, würde das einfache arithmetische Mittel den Index- Spread demzufolge zu hoch schätzen. Der theoretische Spread muss um diesen Effekt nach unten korrigiert werden. Es kann gezeigt werden, dass eine Mittelwertbildung unter Verwendung der Risky Duration (Spread-PVBP) als Gewichte den theoretisch richtigen Preis liefert. Die Überlebenswahrscheinlichkeiten der Referenzaktiva sind bei der Ermittlung der Risky Duration ein wesentlicher Einflussfaktor und können analog zur JP-Morgan-Methode zum Pricing von Kreditderivaten aus den Par-Credit-Spreads ermittelt werden. Der tatsächliche itraxx-spread bestimmt sich in der Realität allerdings nicht allein auf der Basis theoretischer Modelle, sondern ist von Angebot und Nachfrage abhängig. Die Abweichung wird durch die Maßzahl Skew quantifiziert. Der Skew berechnet die Differenz zwischen tatsächlich gehandeltem Spread und theoretischem Spread. Ein positiver Skew, d.h. der tatsächliche Spread ist größer als der theoretische Spread, indiziert ein hohes Maß an Risikoaversion im Markt. Umgekehrt deutet ein negativer Skew auf eine geringe Risikoaversion im Markt und auf eine hohe Nachfrage nach Risiko hin. Die Vergangenheit zeig- 1 PLUS i GmbH Version 03/ von 10

8 te, dass der Skew deutlichen Schwankungen unterlegen war, aber dennoch eine Tendenz zum theoretischen Spread erkennbar war (mean reversion). Aufsichtsrechtliche Bestimmungen Kreditportfolioprodukte müssen aktuell aufsichtsrechtlich in der Solvabilitätsverordnung, im Rahmen der Großkreditvorschriften ( 13 KWG) und im Rahmen der Millionenkreditvorschriften ( 14 KWG) berücksichtigt werden. Ein Pro-Rata-CDS (z.b. itraxx) besteht aus einem Portfolio mehrerer CDS mit unterschiedlichen Referenzschuldnern, auf die grundsätzlich bei der Ermittlung der Eigenkapitalunterlegung abgestellt werden kann. Unterschieden werden muss in diesem Zusammenhang zum einen, ob die Position im Anlagebuch oder im Handelsbuch steht und zum zweiten, ob das Institut Sicherungsgeber oder Sicherungsnehmer ist. Der Sicherungsgeber einer Position im Anlagebuch wird so gestellt, als hätte er die Position direkt als Kredit vergeben. Demnach ist die Position als außerbilanzielles Geschäft mit den Risikocharakteristika der Referenzschuldner anzusetzten. Als Sicherungsnehmer hat die Bank die Möglichkeit das Kreditderivat eigenkapitalentlastend anzusetzen, wobei eine Vielzahl operativer Anforderungen erfüllt sein müssen. Z.B. muss der Absicherungsumfang klar definiert sein, es muss ein wirksamer Risikoübertrags erfolgt sein, es dürfen keine einseitigen Kündigungsrechte des Sicherungsgebers existieren, es müssen bestimmte Kreditereignisse in der Dokumentation beinhaltet sein, usw.. Sind die operativen Anforderungen erfüllt, so kann eine Eigenkapitalentlastung durch Anwendung des Substitutionsansatzes erzielt werden. Demnach kann das Risikogewicht der Schuldner (beim itraxx 125 einzelne Schuldner) durch das niedrigere Risikogewicht des Sicherungsgebers (falls niedriger) ersetzt werden. Die Eigenmittelunterlegung im Handelsbuch wird grundsätzlich entsprechend des Baseler Marktrisikopapieres gehandhabt (genaue Spezifizierung siehe das Rundschreiben 10/99). Nach wie vor sind Anrechnungsbeträge für allgemeine Marktrisiken, besondere Marktrisiken und Adressenausfallrisiken des Handelsbuches zu ermitteln. Im allgemeinen Marktrisiko werden Kreditderivate in eine Wertpapierkomponente und eine Finanzierungskomponente zerlegt und in die entsprechenden Laufzeitbänder (Jahresbandmethode oder Durationsmethode, 301, 302 SolvV) einzustellen. Dabei hält der Sicherungsnehmer eine Verkaufsposition und der Sicherungsgeber eine Kaufposition im Wertpapier. Zur Ermittlung des Teilanrechnungsbetrages für das besondere Kursrisiko sind die 1 PLUS i GmbH Version 03/ von 10

9 Zinsnettopositionen in Höhe ihrer maßgeblichen Beträge zusammenzufassen und zu gewichten (vgl. 303 SolvV). In Bezug auf die Großkreditvorschriften werden Kreditderivateportfolios aus Praktikabilitätsgründen als eigenständiger Kreditnehmer gewertet. Beispielsweise muss bei der Emission einer Credit Linked Note nur der Kredit gegenüber dem Emittenten berücksichtigt werden, wenn das Portfolio den Granularitätsanforderungen entspricht (vgl. BaFin-Schreiben vom 08. September 2000 und vom 3. April 2002). Demnach ist ein Portfolio granular, wenn der mit dem erworbenen Anteil an der Gesamtemission gewichtete Betrag des größten Einzelengagements im Portfolio deutlich kleiner als 1% der Großkreditdefinitionsgrenze ist (10% der Eigenmittel für Handelsbuchinstitute; 10% des haftenden Eigenkapitals für Nicht-Handelsbuchinstitute). Wird 1% der Großkreditdefinitionsgrenze überschritten, so ist eine Einzelfallentscheidung mit der BaFin vorzunehmen. Die Anwendung des Durchschauprinzips, d.h. die singuläre Anrechnung der Kredite im Portfolio, ist möglich. In Bezug auf die Millionenkreditvorschriften wird das Portfolio als eigenständiger Kredit an den Sicherungsnehmer angesehen. Wird die Meldegrenze von 1,5 Mio. durch die im Portfolio enthaltenen Engagements überschritten, so ist keine Millionenkreditmeldung des Erwerbers (Sicherungsgeber) in Bezug auf die im Portfolio enthaltenen Einzeladressen erforderlich, da für die Engagements bereits eine Meldepflicht der originating bank besteht. Der Sicherungsgeber muss nur das Kreditverhältnis zum Sicherungsnehmer anzeigen (vgl. BaFin-Schreiben vom 08.September 2000 und vom 3. April 2002). Neuer-Produkte-Prozess für itraxx-produkte Bei der Einführung von Produkten auf Basis von itraxx-indizes ist zudem laut MaRisk die Einhaltung eines Neuen-Produkte-Prozesses vorgeschrieben. Demnach sind alle von der Einführung des itraxx-produkts betroffenen Abteilungen und Bereiche, meist im Rahmen eines Projektes, einzubeziehen. Betroffenen Abteilungen sind insbesondere der Handel, das Risikocontrolling, die Abwicklung/Kontrolle, das Rechnungswesen, die Organisation/EDV und die Revision. In einer frühen Projektphase sind den verschiedenen Stellen zunächst die erforderlichen (theoretischen) Kenntnisse zu vermitteln. Beispielsweise müssen die Händler alle notwendigen Kenntnisse zum Handel der Produkte besitzen. Eine sich anschließende Testphase mit Dummy-Trades dient 1 PLUS i GmbH Version 03/ von 10

10 dazu, mit der Einführung des Produktes verbundene Problemfelder zu identifizieren und im Anschluss hieran entsprechende Lösungen zu erarbeiten. Wenn alle auf diese Art identifizierten Punkte gelöst sind, kann mit der realen Testphase begonnen werden. Hierbei werden reale Geschäfte in geringem Umfang durchgeführt, um einerseits weitere Erkenntnisse aus dem realen Geschäftsusancen zu sammeln, andererseits durch den kleinen Geschäftsumfang das Risiko noch möglichst gering zu halten. Ist auch diese Testphase erfolgreich verlaufen, kann nach einem entsprechenden Vorstandsbeschluss mit dem realen Handel der itraxx-produkte begonnen werden. Fazit Die gemachten Ausführungen zeigen, dass in den verschiedenen Produktvarianten des itraxx ein großes Potenzial steckt. Bereits heute nutzen eine große Anzahl von Investoren itraxx-produkte zu Hedging- und Anlagezwecken oder zur Umsetzung von Handelsstrategien. Setzt sich die schnelle Entwicklung der vergangenen Jahre im Kreditmarkt fort, so werden Kreditindizes, insbesondere der itraxx für Europa, eine wichtige Rolle in Bezug auf eine Erhöhung der Liquidität, Schaffung von Transparenz und im Hinblick auf eine zunehmende Standardisierung im Kreditbereich spielen. 1 PLUS i GmbH Version 03/ von 10