DEGI Research ImmobilienFOKUS

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1 Preisbildung auf Immobilieninvestmentmärkten - Zeitfenster für einen antizyklischen Einstieg 2009? Dr. Thomas Beyerle In Zeiten der allgemeinen Unsicherheit man hat fast den Eindruck gewonnen, die Schwüre der letzten Immobilienmarktkrise 2001 sind vergessen. Damals wie heute ergeht man sich in einem diesmal ist alles anders als in der damaligen Situation und orientiert sich an der allgemeinen pessimistischen, fast panikartigen Stimmungslage. Mag sein, dass die unmittelbaren Effekte diesmal anders, also unter Finanzmarktperspektiven, daherkommen als unter dem klassischen Überbauungsargument des letzten Immobilienmarktabschwungs zwischen 2002 und Das Ergebnis indes ist das Gleiche: Der Blick zurück liefert erneut die Antwort auf das, was kommen wird. Strukturell versteht sich. Denn aktuell ist das laute Wehklagen derjenigen, die in den letzten vier Jahren nur den Weg nach oben kannten, verständlicherweise groß. Zumal es sich erneut zeigt, dass etliche Investments offensichtlich nicht unter nachhaltigen Wertperspektiven gemacht worden sind, sonder unter finanzmathematischen Motiven betrieben wurden. Was also ist die Botschaft in der heutigen Zeit, wenn das Ende der Investmentmärkte beschworen wird? Marktprognosen, die zum Teil diejenigen schmerzen, welche der Zyklentheorie eher theoretisch gegenüber standen. Klar ist: Wo keine Transaktion, da keine Darstellung der Kaufpreisänderungen mehr oder weniger qualifizierte Aussagen treiben die Meinung zu den Märkten. Dass aber auch die Aussagekraft von kommunizierten Renditen mangels Transaktionsmasse äußerst gering ist, muss erwähnt werden. Und wenn dann gar noch in vorauseilendem Marktgehorsam Abwertungsbedarf artikuliert wird, der sich fundamental kaum begründen lässt, ist Vorsicht geboten. Und darauf aufbauend: Wenn der Risikospread an den Märkten deutlich größer wird, warum dann Pessimismus verbreiten? Denn auch hier steckt trotz einmaliger, nie da gewesener Finanzmarktkrise der klassische Mechanismus der Kaufpreisbildung dahinter. Wie also kommt man zu einer nachhaltigen Kaufpreiseinschätzung, einem fair pricing? Wo also kein geregelter Markt ist, gibt es für viele keine quantifizierbaren und qualifizierten Aussagen zu Renditen bzw. Kaufpreisentwicklungen. Abbildung 1: Zentrale Determinanten von Immobilienpreisen Erwartungen an das Wirtschaftswachstum und den Vermietungsmarkt Kreditvergabe und Finanzierungskosten Renditen von Staatsanleihen Risikoprämien Strukturelle Änderungen Immobilienpreis Der aktuelle ImmobilienFOKUS beschäftigt sich konsequenterweise mit der Frage, wie in Zeiten eines Frostzustandes auf den Investmentmärkten zwei zusammenkommen, die zusammenkommen müssen. Eines schon vorneweg: Idealerweise finden sich Pioniere, die mittels Pressemitteilung eine Kaufpreis(änderung) darlegen und damit eine erste Indikation für den Markt geben, an der sich andere dann orientieren. Realistischerweise werden wir aber auch Verkäufer erleben, die unter Zwang handeln müssen, schließlich sind wir in der Krise. Das heißt, das Jahr 2009 wird auch das Jahr der Zwangsexits werden, mit der ganzen negativen Begleitmusik. Ausgenommen von diesem negativen Szenario werden sicher die Trophy Buildings in den Primelagen sein. Doch halt: Ist das nicht ein ideales Zeitfenster für potenzielle Käufergruppen, gar gesegnet mit einer hohen Eigenkapitalquote? Sollte die Perspektive nicht stärker nach vorne gerichtet sein denn nach hinten? Heute zu investieren bedeutet, die Wertentwicklung der nächsten Jahre einzukaufen. Da wir erwarten, dass sich die Anfangsrenditen in den nächsten sechs Monaten an 15 von 22 europäischen Investmentstandorten nach oben bewegen werden, sollten auch diese Märkte mit erhöhter Aufmerksamkeit beobachtet werden, um auch hier die Chancen eines antizyklischen Investments nutzen zu können. Viel Spaß beim Lesen wünscht Ihnen Ihr SEITE 1 VON 6

2 Zentrale Determinanten von Immobilienpreisen Analysiert man die grundlegenden, fundamentalökonomischen Mechanismen welche sich hinter der Frage nach den Bestandteilen der Preisfindung verbergen, lassen sich folgende Hauptfaktoren finden: Abbildung 2: BIP-Prognose (real, in % p.a.) Asien-Pazifik Nordamerika CEE/SEE Westeuropa 2009 Erwartungen an die Wirtschaftskonjunktur und den Vermietungsmarkt Kreditvergabe und Finanzierungskosten Renditen von Staatsanleihen und Risikoprämien. Erwartungen an die Wirtschaftskonjunktur und den Vermietungsmarkt Die Erwartungen an die konjunkturelle Entwicklung und indirekt damit auch an den Vermietungsmarkt sind eine zentrale Ursache für Preisänderungen. Steigende Mieten erhöhen den Wert einer Immobilie und damit auch die Zahlungsbereitschaft der Investoren. Dabei wird die Konjunktur häufig als (Früh-) Indikator für den Vermietungsmarkt betrachtet. Dass diese Sichtweise grundsätzlich zutreffend ist, zeigt beispielhaft der in Abbildung dargestellte gleichgerichtete Verlauf des britischen Bruttoinlandsproduktes (BIP) und der Spitzenmieten im Büromarkt London City. Offensichtlich ist z.b., dass der aktuelle Abschwung mit einem Rückgang der Mieten einhergeht. Die Folge ist, dass die Immobilieninvestoren in Erwartung weiterhin sinkender Mieten ihre Preisgebote reduzieren. Wir gehen davon aus, dass die globale Wirtschaft zum Ende des laufenden oder zu Anfang des nächsten Jahres den unteren Wendepunkt erreicht hat. Entsprechend ist dann mit einem Anstieg der Mieten zu rechnen, woraus positive Preiseffekte resultieren. Stabilisierend auf dem Vermietungsmarkt wirkt sich im Vergleich zu anderen Krisen der relativ geringe Flächenzuwachs aus. Kreditvergabe und Finanzierungskosten Abbildung : Entwicklung Spitzenmiete in London und Bruttoinlandsprodukt in GB BIP Wachstum (in % p.a.) Index Spitzenmieten (1990 = 100) 5 BIP Wachstum GB Asien-Pazifik Nordamerika CEE/SEE Westeuropa Index Spitzenmieten London City Korrelationskoeffizient: 0,72 5 Jahre ( ) annualisiert Eine Ursache der aktuellen Preisrückgänge ist die aktuelle negative Entwicklung der Wirtschaft. Mit dem Anspringen der Konjunktur wird induziert, dass durch die positive Entwicklung der Mieten auch die Preise steigen Sowohl der Umfang der Kreditvergabe durch die Banken als auch die Kosten der Immobilienfinanzierung haben Preiseffekte. In den letzten Monaten wurde die Vergabe von Krediten für Immobilieninvestitionen deutlich reduziert. Grund hierfür sind die gestiegenen Risiken, die Zunahme der Risikoaversion der Banken sowie das Ausfallen des Verbriefungsmarktes als Möglichkeit zur Refinanzierung. Dies hat zur Folge, dass die Eigenkapitalanforderungen gestiegen sind bzw. dass fremdkapitalorientierte Investoren Schwierigkeiten bei der Finanzierung haben. Der damit verbundene Rückgang der Nachfrage hat zu sinkenden Preisen geführt. Ein Anstieg der Finanzierungskosten (Zinsen plus Margen der Banken) hat bei Immobilieninvestitionen unter Verwendung von Fremdkapital eine Zunahme der Kapitalkosten zur Folge. Dies führt dazu, dass der Fremdkapitalanteil gesenkt werden muss, der Leverage-Effekt kleiner wird und letztendlich die Preisakzeptanz der Investoren sinkt. In den letzten Monaten sind die Margen der Banken aufgrund der gestiegenen Risikoeinschätzung gestiegen, während die Zinsen gesunken sind. Für die verbliebenen eigenkapitalstarken Investoren sind die effektiven Finanzierungskosten aufgrund der geringen Zinsen und trotz moderat gestiegener Margen nach wie vor auf einem niedrigeren Niveau als vor 12 Monaten, was sich grundsätzlich positiv auf das Preisniveau auswirkt. Mittelfristig ist aufgrund reduzierter Risiken und verbesserter Refinanzierungsmöglichkeiten mit einer erneuten Ausweitung der Kreditvergabe zu rechnen. Auch die Finanzierungskosten dürften günstig bleiben: Steigende Zinsen sollten zumindest teilweise durch sinkende Margen kompensiert werden. Aktuell sind eigenkapitalorientierte Investoren aufgrund der restriktiven Kreditvergabe market maker. Mittelfristig gehen von der Finanzierungsseite positive Preiseffekte aus, da 1. mit einer Ausweitung der Kreditvergabe und einer zunehmenden Anzahl Käufer zu rechnen ist und auch 2. die effektiven Finanzierungskosten vorraussichtlich weiterhin auf niedrigem Niveau bleiben werden. SEITE 2 VON 6

3 Renditen von Staatsanleihen und Risikoprämien Die Verzinsung von Staatsanleihen ist der Vergleichsmaßstab für die Rendite von Immobilieninvestitionen. Da Staatsanleihen eine sehr sichere Anlageform sind, muss die Rendite der tendenziell riskanteren Assetklasse Immobilien zumindest im langfristigen Durchschnitt über der Rendite von Staatsanleihen liegen. Entsprechend ist im Zeitablauf eine gleichgerichtete Anpassung der Immobilienrenditen an die Staatsanleihen zu erwarten. Der in Abbildung 4 dargestellte Verlauf der Renditen der Staatsanleihen und der Anfangsrenditen sowie der mit 0,66 relativ hohe Korrelationskoeffizient bestätigt diesen Zusammenhang tendenziell. 1 Die langfristige Differenz zwischen der Rendite der Staatsanleihe und der Immobilienrendite, die für ein faires Pricing erforderlich ist und den Investor für das zusätzliche Risiko entschädigt, wird als Risikoprämie bezeichnet. Die Summe aus der Rendite der Staatsanleihen und der Risikoprämie ergibt den risikoadäquaten Total Return, welcher die Renditeanforderung an eine langfristige Immobilieninvestition widerspiegelt. Bezogen auf die 22 in der nachfolgenden Analyse berücksichtigten Standorte liegt dieser momentan bei 6,2 %. Dieser Wert ergibt sich aus den aktuellen Renditen der Staatsanleihen (vgl. Tabelle 1) in Höhe von,7 % und den Risikoprämien, die einen Durchschnittswert von 2,5 % aufweisen. 2 In Ländern, die wegen ihrer wirtschaftlichen und politischen Situation als stabil gelten, wie beispielsweise Deutschland und Schweden, sind aufgrund der hohen Nachfrage nach sehr sicheren Anlagen die Renditen der Staatsanleihen in letzter Zeit stark gefallen. Aus theoretischer Sicht bedeutet dies, dass dort auch die Renditeanforderungen an Immobilieninvestitionen gesunken sind. Die Immobilieninvestoren müssen ihre Preisgebote nicht weiter absenken, um mit Staatsanleihen zu konkurrieren. Dies hat einen positiven Effekt auf die Immobilienpreise. Abbildung 4: Entwicklung von Anfangsrenditen und Renditen von Staatsanleihen in Europa Netto-Anfangsrenditen (in %) 4 Renditen von Staatsanleihen (in %) Korrelationskoeffizient: 0,66 Zur Zeit liegt liegt der risikoadäquate Total Return bzw. die Renditeanforderung für Immobilieninvestitionen in Europa durchschnittlich bei 6,2 %. In wirtschaftlich und politisch sehr stabilen Ländern sind die Renditen für Staatsanleihen, und damit auch die Renditerwartungen an Immobilieninvestitionen, gefallen. Dies hat positive Effekte auf das Preisniveau. Zwischenfazit Die aktuelle Situation auf dem Immobilieninvestmentmarkt ist durch den negativen konjunkturelle Ausblick und dessen Implikationen für den Vermietungsmarkt sowie die restriktive Vergabe von Immobilienkrediten, von der vor allem fremdkapitalorientierte Investoren betroffen sind, geprägt. Stabilisierend wirken das niedrige Zinsniveau, von dem die verbleibenden, eigenkapitalstarken Investoren profitieren sowie, in wirtschaftlich und politisch stabilen Ländern, die geringen Renditen von Staatsanleihen. Bereits im laufenden Jahr wird sich der Immobilieninvestmentmarkt schrittweise wieder erholen. Mittelfristig, bezogen auf unseren Prognosezeitraum von fünf Jahren, erwarten wir signifikante Preisanstiege. Das zyklische Wiedererstarken der Wirtschaft und damit auch der Vermietungsmärkte, der Rückgang der weltwirtschaftlichen Unsicherheiten sowie die Wiederbelebung der Finanzierungsmärkte werden positive Preiseffekte haben. Verstärkt werden die zyklischen Determinanten durch strukturelle Effekte. Beispielsweise führen die steigende Transparenz der Immobilienmärkte, die zunehmende Bedeutung von Immobilien als Stabilisator in den Portfolios institutioneller Investoren sowie die nach wie vor steigende Sparquote in vielen Emerging Markets zu einem weltweiten Anstieg der Nachfrage nach Immobilien. Dies wird zu einem realen Preisniveau führen, dass nachhaltig über dem historischen Durchschnitt liegt. 1 In die Abbildung einbezogen wurden die Werte für die folgenden 22 Büromärkte: Amsterdam, Barcelona, Berlin, Brüssel, Budapest, Dublin, Düsseldorf, Frankfurt a. M., Hamburg, Helsinki, Kopenhagen, Lissabon, London (City), Madrid, Mailand, München, Paris (CBD), Prag, Rom, Stockholm, Warschau und Wien. 2 Verwendet wurden die vom Marktforschungsunternehmen PMA ermittelten Risikoprämien. Diese liegen zwischen 1,94 % (Brüssel) und,58 % (Budapest). Tabelle 1: Renditen von 5-jährigen Staatsanleihen in Europa Land Renditen 5-jährige Staatsanleihen (Stand: ) Belgien,2 Dänemark,05 Deutschland 2,9 Finnland,02 Franreich 2,8 Großbritannien 2,5 Irland,86 Italien,81 Niederlande,00 Österreich,12 Polen 5,19 Portugal,62 Rom,81 Schweden 2,16 Spanien,9 Tschechien,86 Ungarn 9,65 Durchschnitt,68 SEITE VON 6

4 Die in den vorhergehenden Abschnitten erläuterten Determinanten der Preisbildung gehen direkt oder indirekt als erklärende Variable in unser ökonometrisches Modells zur Schätzung von Anfangsrenditen ein, dessen Ergebnisse für unsere Modellrechnung im nächsten Abschnitt verwendet werden. Abbildung 5 zeigt beispielhaft das Ergebnis der 5-Jahresprognose am Beispiel des Büroimmobilienmarktes London City. Entsprechend den Schätzungen mit unserem Modell erwarten wir, dass die Anfangsrendite dort im Jahr 201 etwas unterhalb des aktuellen Wertes liegen wird. Für die anderen europäischen Standorte ergeben sich vergleichbare Ergebnisse. Abbildung 5: Anfangsrenditen im Büromarkt London City Historie und Prognose Netto-Anfangsrendite in % Netto-Anfangsrendite Durchschnittliche Netto-Anfangsrenditen Jahres-Prognose Netto-Anfangsrendite Quelle: DEGI RESEARCH (2009) Januar 2009: Faire Preise und Zeitpunkt für antizyklische Investments? Auf welchem Niveau sich die Preise zurzeit tatsächlich befinden ist schwer messbar. Die Ursache hierfür ist nicht nur auf der Nachfrage- sondern auch auf der Angebotsseite des Investmentmarktes zu suchen. Diese verhält sich, in Erwartung einer Entspannung der Situation, abwartend. Das Zusammentreffen einer reduzierten Nachfrage mit einem reduzierten Angebot hat zur Folge, dass das Transaktionsvolumen deutlich unter den Vorjahreswerten liegt und somit zu wenig repräsentative Informationen für die Bildung eines eindeutigen Preises vorliegen. Abbildung 6: Zeitfenster für antizyklische Investitionen Preis Zeitfenster für antizyklische Investitionen Um der Frage nachzugehen, wo momentan das faire Preisniveau liegt und ob bzw. in welchen Standorten antizyklische Investments möglich sind, haben wir für 22 europäische Standorte ein einfaches Cashflow-Modell entwickelt und berechnet. Zentrales Element des Modells ist ein voll vermietetes Class-A Objekt, welches nach fünf Jahren entsprechend den von uns prognostizierten Renditen und Mieten verkauft wird. Hinsichtlich der An- und Verkaufsnebenkosten sowie der Indexierung der Mieten haben wir die landestypischen Besonderheiten berücksichtigt. Das Objekt wird zu 100 % mit Eigenkapital finanziert. Auf dieser Grundlage haben wir risikoadäquate Anfangsrenditen berechnet. Diese geben an, wie hoch die Anfangsrenditen momentan sein müssten, um risikoadäquate Total Returns (s.o) zu erzielen, und entsprechen somit einem fairen Pricing. Tabelle 2 zeigt die von uns kalkulierten risikoadäquaten Anfangsrenditen sowie die aktuell veröffentlichten Anfangsrenditen und die Differenz zwischen den beiden Werten, welche in Abbildung 7 auch graphisch dargestellt ist. Maximaler Preis für Investments mit risikoadäquatem Total Return Antizyklische Investitionen sind nur kurz vor und nach dem bottom out möglich. Zeit SEITE 4 VON 6

5 Tabelle 2: Aktuelle und Risikoadäquate Anfangsrenditen Standort Aktuelle Anfangsrendite Q (in %) Risikoadäquate Anfangsrendite (in %) Abweichung der aktuellen von der risikoadäquaten Anfangsrendite (in bps) Amsterdam 6,00 6,29-29 Barcelona 6,00 6,64-64 Berlin 5,50 5,98-48 Brüssel 6,25 6,1-6 Budapest 6,75 9,78-0 Dublin 7,50 7,76-26 Düsseldorf 5,0 5,9-9 Frankfurt a.m.. 5,40 5,84-44 Hamburg 5,10 4,92 18 Helsinki 5,50 5,59-9 Kopenhagen 5,50 5,82-2 Lissabon 6,75 7,14-9 London (City) 6,65 6,47 18 Madrid 6,00 6,88-88 Mailand 5,75 6,57-82 München 5,00 4,66 4 Paris (CBD) 5,75 5,5 40 Prag 6,50 6,8 12 Rom 5,80 6, Stockholm 5,40 5,17 2 Warschau 6,25 7,17-92 Wien 5,50 5,81-1 Durchschnitt 5,92 6,1-9 Unter Verwendung von 5-Jahresprognosen lassen sich trotz eines geringen Transaktionsvolumens und fehlender Vergleichstransaktionen Preise bestimmen. Mit Immobilieninvestitionen lassen sich momentan in vielen europäischen Standorten risikoadäquate Total Returns erzielen. Erkennbar ist, dass die Abweichung zwischen den aktuellen und den risikoadäquaten Anfangsrenditen im Durchschnitt 9 Basispunkte beträgt, was einer Preisdifferenz von ca. 6 % entspricht. Somit kann vor dem Hintergrund der 5-Jahresprognosen für den europäischen Immobilienmarkt ein weitgehend faires Preisniveau festgestellt werden. Positive Abweichungen bzw. eine sehr günstige Bewertung sind für die sechs Standorte Hamburg, London (City), München, Paris (CBD), Prag und Stockholm feststellbar, wobei Paris die höchste Differenz aufweist. In der französischen Hauptstadt würde eine Anfangsrendite von 5,5 % ausreichen, um den risikoadäquaten Total Return zu erwirtschaften. Wenn es gelingt, ein Objekt entsprechend den Maklerangaben mit einer Anfangsrendite von 5,75 % zu erwerben, wird dieser signifikant überschritten. In weiteren neun Standorten (Amsterdam, Brüssel, Dublin, Düsseldorf, Frankfurt a.m., Helsinki, Kopenhagen, Lissabon und Wien) liegt die risikoadäquate Anfangsrendite weniger als 50 Basispunkte unter der aktuellen Anfangsrendite, so dass auch diese Märkte als nahezu fair bepreist eingestuft werden können. Da wir erwarten, dass sich die Anfangsrenditen in den nächsten sechs Monaten in diesem Bereich nach oben bewegen werden, sollten auch diese Märkte mit erhöhter Aufmerksamkeit beobachtet werden. Entsprechend unseren Berechnungen beträgt der risikoadäquate Total Return für Paris (CBD) 5,15 % p.a. Mit einer Anfangsrendite von 5,75 % wird ein Total Return von 6,5 % p.a. erreicht. SEITE 5 VON 6

6 An den anderen Standorten sind die Anfangsrenditen momentan zu hoch, um ein Ergebnis über den Investorenerwartungen zu erzielen. Abbildung 7: Abweichung der Marktrenditen von den risikoadäquaten Anfangsrenditen Entsprechend unseren Prognosen erwarten wir, dass alle europäischen Standorte schrittweise zwischen dem vierten Quartal 2009 und dem ersten Quartal 2011 den unteren Wendepunkt überschreiten werden. Zu beachten ist, dass der exakte Wendepunkt nicht genau bestimmt werden kann und schnelle Preiskorrekturen nach oben nicht auszuschließen sind. Um das Risiko verpasster Chancen zu vermeiden und eine antizyklische Investitionsstrategie erfolgreich abzuschließen, sollten folglich bereits heute Opportunitäten identifiziert und genutzt werden.. Amsterdam Barcelona Berlin Brüssel Dublin Düsseldorf Frankfurt a. M. Warschau Helsinki Kopenhagen Lissabon Madrid Mailand Rom Wien Budapest Hamburg London (City) München Paris (CBD) Prag Stockholm teuer fair günstig Weitere Informationen Autor dieser Ausgabe: Dr. Georg Pfleiderer DEGI Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds mbh Bettinastraße Frankfurt am Main Germany Research & Strategy Telefon 0049-(0) Telefax 0049-(0) SEITE 6 VON 6