Eigenhandel/Financial Engineering. Prof. Dr. Mark Wahrenburg. Übersicht. Handelsorganisation/-strategien. Risikocontrolling von Marktpreis- und

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1 Eigenhandel/Financial Engineering Prof. Dr. Mark Wahrenburg 1 Übersicht Handelsorganisation/-strategien Market Making Finanzinnovationen Performancemessung Risikocontrolling von Marktpreis- und Gegenparteirisiken 2

2 Funktionen im Eigenhandel Risikocontrolling Performance Messung Bilanz/G&V Compliance Research Meldewesen Marktdatenfeed IT-Systems Händler Sales Risikokapitalallokation Liquiditätsmanagement Back Office 3 Aktienhandel: Organisation Institutionals Domestic International Convertibles OTC Futures/Options/Index products Retail Sales Administration Proprietary Trading Risk Arbitrage Futures/Options Capital Markets Syndicates Block Trades Program Tading Index Arbitrage Option Replication Passive Strategien 4

3 Rentenhandel: Organisation Government Securities Corporate Fixed Income Short term & Floating rate products, Repos Mortgage bonds Asset Backed Securities Capital Markets Foreign markets, Euromarket Futures & Options OTC Derivate: Swaps, Swaptions, Caps, Collars Structured Notes Proprietary trading 5 Strategien im Eigenhandel Hedge-Fonds Klassifikationen Long/Short Equity: Hedge von Long-Positionen in (unterbewerteten) Aktien durch Shortpositionen in Indexinstrumenten oder (überbewerteten) Aktien Arbitrage: Ausnutzung relativer Fehlbewertungen von in Verbindung stehenden Wertpapieren/Instrumenten (z.b. Convertible Arbitrage) Event driven: Ausnutzung von Anlagemöglichkeiten, die sich im Zuge von Unternehmensumstrukturierungen/-krisen ergeben (M&A, Insolvenzen,...) Macro: (ungehedgte) Wetten auf allgemeine Marktentwicklungen (Zinsen, Wechselkurse, Aktienindizes) 6

4 Beispiel: Performance von M&A Arbitrage Hedgefonds 50% 40% Rendite 30% 20% 10% 0% -10% S&P 500 M&A Hedgefund-Index Mittelwert 19,0% 12,8% St.abw. 14,2% 6,3% 7 Making Markets: Marktorganisationsformen Broker Markt Broker sucht Handelspartner (Vermittlerfunktion) Broker (Börse) sichert Abwicklung (Counterparty Risiko) keine Eigenposition des Brokers (Single) Dealer/Specialist Markt (Ein) Dealer setzt Bid und Ask-Preis Dealer macht Preise Marktpreisrisiko aus Inventory (Multiple) Market Maker Markt Konkurrierende Market Maker setzen Bid-, Ask-Preise 8

5 Formen des Handelsgeschäfts von Banken Broking (Durchhandeln) : matched book Bsp: Frankfurter Sparkasse vertreibt Merrill Lynch Best of Derivate Wettbewerbsfaktor: Distributionskanal Market Making Bsp: OTC Zinsderivate (Swaps, Caps, Floors...) Transitorische Eigenposition zum Spitzenausgleich Wettbewerbsfaktor: Kundenstamm + Risikocontrolling Position Taking Bsp: Hedge Fonds Wettbewerbsfaktor: Analyse + Risikocontrolling 9 Marktplätze Börsenmärkte Parkett Automatische Handelssysteme (z.b. Xetra) Außerbörsliche börsenähnliche Märkte NASDAQ Instinet (Reuters) Private Handelssysteme von Banken (z.b. Optionsscheinhandel über Internet) OTC Märkte Telefonmärkte mit Market Makern (Bonds, Fx) Blockhandel in Upstairs market (Brokermarkt) 10

6 Markplätze: zukünftige Entwicklung Intelligente Softwareagenten übernehmen Suchfunktion Zugang zu verschiedenen Börsensystemen über einheitliche Zugangsschnittstelle erhöhte Preistransparenz erhöhte Konkurrenz zwischen Handelssystemen Portalseiten routen Order zum Handelsplatz mit günstigstem Preis Integration von privaten Handelssystemen mit anderen Serviceleistungen (Research...) zur stärkeren Kundenbindung 11 Was ist Liquidität? Möglichkeit, schnell zu Preisen nahe Gleichgewichtspreis große Positionen kaufen/verkaufen zu können Komponenten: Breite: Größe der best bid, best ask orders Tiefe: viele, große Limitorders nahe Gleichgewichtspreis Widerstandskraft: temporäre Ungleichgewichte durch große Orders werden schnell durch Gegenorders kompensiert 12

7 Nutzen der Produktion von Liquidität durch Market Maker Angebot von Immediacy; Portfolioanpassungen ermöglichen Preisstabilisierung Preisfindung Hemmschwelle für Investment senken Finanzierungskosten senken (Liquiditätsprämie) Innovation Junk Bond Markt: Neues Produkt durch konsequentes Market Making 13 Bid-Ask-Spread eines monopolistischen Market Makers Annahmen: MM kennt Angebot/Nachfrage in friktionslosem Markt S,B : Angebot/Nachfrage in friktionslosem Markt S, B : Angebot/Nachfrage des MM p *, Q * : Gleichgewichtspreis/-menge in friktionslosem Markt P A, P B, Q T : Gleichgewichtspreise/- menge in MM-Markt (P A -P B )*Q T : MM-Gewinn 14

8 Kosten der Liquiditätsproduktion (1) Bid-Ask-Spread Orderabwicklung Inventory Holding Kosten (Risikoaversion der Market Makers) Verluste an Insider Preiseinfluß großer Orders Opportunitätskosten des Wartens (Limitorder) 15 Kosten der Liquiditätsproduktion (2) Opportunitätskosten von handelsinduzierter Volatilität Kosten eines nicht informationseffizienten Marktes für Outsider (Verluste des Investors an Insider) Suchkosten des Investors Marketing Kosten des Händlers Brokerage Gebühr 16

9 Bedingungen für den Erfolg von Market Making Nachfrage nach Liquidität / Konkurrenz durch enge Substitute hochkorrelierte Aktien: Konzentration des Handels auf eine Aktie Derivate/Finanzinnovationen: Nachfragepräferenzen Reputation für dauerhafte Liquidität Austrocknung des Marktes in Crash Situationen Geringe Kosten des Market Makings Hedgebarkeit des Eigenbestands Reduktion der asymmetrischen Information durch Baskethandel, Beschränkung der Handelsteilnehmer (Handel zwischen Pensionsfonds) 17 Erfolgsmessung Handelsgeschäft Handelsgewinn Sales Margin Customer Franchise (Spread Income) Gewinn aus Position Taking Hohe Handelserfolge oft Ergebnis von Customer Franchise, weniger Marktineffizienz (profitablem Position Taking) Freihube/Kehr/Krahnen/Theissen (1998):Spread + Position Taking Income deutscher amtlicher Kursmakler ~ 0! 18

10 Finanzinnovationen: Repackaging Cash Flows 1. Synthetische Zerobonds (Salomon Brothers CATS) Regierungsanleihe in SPV eingebracht SPV emittiert duplizierende Zerobonds Salomon Brothers übernimmt Market Maker Funktion 2. Capped Call + capped Put (Trinkaus&Burkhard) Pay Off x y Underlying in T Duplikation durch: long call mit strike x, short call mit strike y long put mit strike y, short put mit strike x 19 Finanzinnovationen: Repackaging Cash Flows ff. 3. Reverse Floater [Bsp: Coupon = max(10% - Libor;0)] Duplikation durch: 200 DM long in 5% Couponanleihe 100 DM short Floating Rate note auf LIBOR 100 DM long Cap mit Strike 10% (Call Optionen auf Libor) Kosten in t 0 : 2*P Coupon Bond -P floater +P Cap (= Mindestemissionspreis) Duplizierung der Cash Flows: Coupontermine: 10%-Libor + max(0;libor-10%) = max(0; 10%-Libor) Laufzeitende: Coupons (s.o.) 20

11 Finanzinnovationen: Repackaging Cash Flows ff. 4. Portfolio Insurance Versicherung eines S&P500 Portfolios gegen Wertverlust unter X = Putoption auf S&P500 Duplikation durch dynamische Handelsstrategie in S&P500- Futures + sichere Anlage/Verschuldung Optionswert Deltahedge S t Preis Underlying 21 Finanzinnovationen: Nutzen für Investoren 1. CATS: zinsrisikofreie Investition bei vorgegebenem Anlagehorizont kein Wiederanlagerisiko zwischenzeitlicher Coupons (+ Steuervorteile) 2. Capped Calls + Puts Konstruktion eines Zerobonds mit Optionen Umwandlung von Zinserträgen in steuerfreie Kursgewinne 3. Reverse Floater Spekulation auf sinkende Zinsen mit Hebelwirkung 4. Portfolio Insurance transaktionskosteneffizienter Kauf von S&P500-Puts 22

12 Erfolgsfaktoren von Finanzinnovationen 1 Erleichterung von Risikoreallokation Unbundling von Risiken (Bsp: Hedging von Krediten mit Swaps: Separation von Kredit- und Zinsrisiken) Pooling von Risiken zur Erleichterung der Handelbarkeit (Bsp: Insurance Futures) Steuerersparnis für Investor Umwandlung von Zinseinkommen in Kursgewinne (Bsp: Capped Calls & Puts) 23 Erfolgsfaktoren von Finanzinnovationen 2 Transaktionskostenersparnis Shortsellingkosten vermeiden durch Kopplung mit sicherer Anlage (Bsp: Reverse Floater, viele Structured Notes) Größenvorteile durch zentralisiertes Hedging/Duplikation (Bsp: Optionsscheine, Index-Partizipationsscheine) Umgehung regulatorischer Hemmnisse Bsp: Certificates of Deposit vermeiden Mindestreservekosten 24