UNTERNEHMENSBEWERTUNG

UNTERNEHMENSBEWERTUNG Unternehmensbewertung im Rahmen der finanziellen Unternehmensführung WISSEN VERSTEHEN ANWENDEN Autoren: Thomas Schmitt Marcel Hirsiger Startlink AG, Fachverlag, 8142 Uitikon Auflage 1.01, August 2018

Startlink AG, Fachverlag Bergstrasse 2 8142 Uitikon +41 44 491 7777 info@startlink.ch www.startlink.ch Auflage 1.01, August 2018 ISBN 978-3-033-06679-3 Bildbearbeitung und Gestaltung: www.leuchtblicke.ch Bilderquelle: www.123rf.com

Vorwort Vorwort Investitionsmanagement ist eine praxisorientierte Wegleitung für Analyse und wirtschaftliche Bewertung von Investitionsprojekten im Rahmen der finanziellen Unternehmensführung. Neben der anwendungsorientierten Beschreibung der verschiedenen Methoden und Instrumente der Investitionsrechnung liegt der Fokus auch im Einbezug der Wirtschaftlichkeitsrechnung in den strategischen Prozess der finanziellen Unternehmensführung. WISSEN VERSTEHEN ANWENDEN Der Aufbau der vorliegenden Publikation orientiert sich an einem Lehr- und Nachschlagewerk für den situativen Gebrauch und beschreibt die methodisch korrekte Abbildung verschiedener Beurteilungssituationen von Investitionsprojekten. Die einzelnen Themenbereiche sind aufgeteilt in Abschnitte, welche konzentriert das Wissen um das diskutierte Themenfeld beschreiben, danach folgen Abschnitte, welche das vorher konzentriert zusammengestellte Wissen erklären und belegen. Abgerundet werden die einzelnen Kapitel jeweils durch Abschnitte mit auf den diskutierten Themenbereich fokussierten Aufgabenstellungen. Die Lösungen zu den in dieser Publikation enthaltenen Aufgaben sind, neben zusätzlichen Übungsaufgaben, unter der Internetadresse www.startlink.ch abrufbar. Die einzelnen Abschnitte sind mit farblich unterschiedlichen Balken jeweils am rechten Seitenrand unterschieden. WISSEN VERSTEHEN ANWENDEN Konventionen Bei Zins- und Zinseszinsberechnungen werden Zwischenergebnisse nicht gerundet und Endergebnisse exakt ausgegeben. Bei Verwendung von Rechenwerten aus den beiliegenden Barwertfaktorentabellen können Rundungsdifferenzen in den Ergebnissen auftreten. Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 1

Vorwort... 1 Konventionen... 1... 2 Teil I Einführung in die Unternehmensbewertung... 6 1. Grundsatzfrage der Unternehmensbewertung... 6 2. Gründe für Unternehmensbewertungen... 6 2.1. Motivation des Erwerbs von Unternehmungen... 6 2.2. Motivation des Veräusserers von Unternehmungen... 7 3. Formen von Unternehmungsverbindungen... 7 4. Bewertungsprozess von Unternehmungen... 7 5. Probleme bei Unternehmensbewertungen... 7 5.1. Wertfunktionen... 8 5.1.1. Entscheidungswert... 8 5.1.2. 126B126BArbitriumwert... 8 5.1.3. 127B127BArgumentationswert... 8 6. Allgemeine Prinzipien... 8 6.1. Vorgehen... 8 6.2. Brutto- und Nettowerte, Entity- und Equity-Ansätze... 8 7. Übersicht über die Methoden der Unternehmensbewertung... 9 Teil II Mergers & Acquisitions... 11 1. Phasen des M&A... 11 2. Bereiche des M&A... 11 3. Entwicklung des M&A... 11 3.1. Entwicklung des Merger- und Akquisitions-Bereichs in den USA... 12 4. Messung des Fusionserfolges... 13 5. Abwehrstrategien bei "unfreundlichen Übernahmen"... 14 6. Bonität... 14 6.1. Begriff... 14 6.1.1. Kreditfähigkeit... 14 6.1.2. Kreditwürdigkeit... 14 6.2. Bonitätsprüfung... 14 6.2.1. Statische Bonitätsprüfung... 14 6.2.2. Dynamische Bonitätsprüfung... 15 6.3. Ausgewählte Prüfungsverfahren... 15 6.3.1. CCCCC... 15 6.3.2. Rating-Agenturen... 16 6.3.3. Rating-Systeme... 17 6.3.4. Rating-History Swissair (Moody s Investor Service)... 17 6.3.5. Bonitätspolitik Schweizer Geschäftsbank... 18 6.3.6. Die 4 Elemente des Kreditvergabeentscheids... 18 6.3.7. Überblick der Rating-Einteilungen verschiedener Bankinstitute... 18 6.3.8. Das Rating der Credit Suisse für KMU... 19 6.3.9. Rating bei Hypothekarkrediten... 19 Teil III Substanzorientierte Verfahren... 20 1. Einführung... 20 2. Substanzwertmethode zu Reproduktionswerten... 20 2.1. Problematik der Bewertung... 21 2.2. Allgemeine Berechnungsgrundlage des Substanzwertes... 21 2.2.1. Reproduktions- bzw. Wiederbeschaffungsaltwert... 21 2.2.2. Anschaffungs- bzw. Herstellungswert... 21 2.2.3. Liquidationswert... 22 2.3. Bewertung von einzelnen Bilanzpositionen... 22 2.3.1. Flüssige Mittel... 22 2.3.2. Wertschriften... 22 2.3.3. Debitoren / Forderungen... 22 2.3.4. Warenvorräte... 23 2.3.5. Mobilien und Maschinen... 24 2.3.6. Liegenschaften... 29 2.3.7. Immaterielle Vermögenswerte... 33 2.3.8. Fremdkapital... 33 2.3.9. Rückstellungen... 33 2.3.10. Rückstellungen für latente Steuern... 33 2.4. Allgemeine Berechnungsgrundlage des Substanzwertes... 36 2.5. Goodwill... 36 2.5.1. Persönliche, subjektiv bedingte Faktoren zur Goodwillbemessung... 36 2.5.2. Sachliche, objektgebundene Faktoren zur Goodwillbemessung... 36 2.5.3. Berechnung des Goodwills... 36 2.5.4. Bilanzierung des Goodwills... 36 Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 2

2.5.5. Probleme der Goodwillbemessung... 36 2.6. Goodwill-Positionen in CH-Unternehmungen... 37 2.7. Beurteilung des Substanzwertes... 37 Teil IV Gewinnorientierte Verfahren... 38 1. Ertragswertmethoden... 38 1.1. Einfache Ertragswertmethode... 38 1.2. Differenzierte Ertragswertmethode... 38 1.3. Der Zukunftserfolg... 39 1.3.1. Methoden der Ermittlung des Zukunftserfolges... 39 1.3.2. Berechnungsvarianten... 41 1.3.3. Kapitalisierungszinsfuss... 41 1.3.4. Ermittlung des Zukunftsgewinnes... 41 1.3.5. Bereinigung relevanter Erfolgspositionen... 41 1.4. Interfinanzformelmethode... 45 2. Mittelwertmethoden... 46 2.1. Einfache Mittelwertmethode... 46 2.2. Modifizierte Mittelwertmethode... 46 2.2.1. Praktikermethode... 46 2.2.2. Gewichtete Mittelwertmethode... 46 3. Übergewinnverfahren... 47 3.1. Angelsächsischer Ansatz... 47 3.2. Residual Income Model - static (statische verkürzte Goodwillrentenmethode)... 47 3.3. Residual Income Model - dynamic (dynamische verkürzte Goodwillrentenmethode)... 48 3.4. Economic-Value-Added-Methode (EVA)... 49 3.4.1. Einleitung... 49 3.4.2. Konzept des Shareholder Value... 49 3.4.3. Umsetzung des EVA-Ansatzes... 50 3.4.4. Konvertierung von Rechnungswesenszahlen in EVA-Grössen... 52 3.4.5. Beispiel einer EVA-Berechnung... 54 Teil V Cashflow orientierte Verfahren... 56 1. Discounted Cashflow Methode (DCF)... 56 1.1. Grundkonzept der DCF-Methode... 56 1.1.1. Anwendungsbereich / Abgrenzung... 56 1.1.2. Konzept des Shareholder Value... 56 1.2. Wertsteigerungs-Netzwerk nach Rappaport... 57 1.3. DCF-Methode nach Weighted Average Capital Cost (WACC)... 57 1.3.1. Zukunftserfolgswert... 57 1.4. Elemente der DCF-Methode... 58 1.4.1. Prognosezeitraum... 58 1.4.2. Free Cashflow... 58 1.4.3. Beurteilung der beiden Free Cashflow-Ansätze... 60 1.4.4. Kapitalkosten... 64 1.4.5. Residualwert... 64 1.4.6. Zusammenhang EVA - DCF... 66 1.5. DCF-Methode nach Adjusted Present Value (APV)... 66 1.6. DCF-Methode nach Flow-to-Equity (FTE)... 66 Teil VI Ausschüttungsorientierte Verfahren... 69 1. Zero-Growth-Modell... 69 2. Constant-Growth-Modell... 69 3. Zweistufen Dividend-Discount-Modell... 69 Teil VII Marktorientierte Verfahren... 70 1. Market Value Added (MVA)... 70 1.1. Unternehmensbewertung mittels Market Value Added... 70 1.2. Börsenkurswertvergleich... 70 1.3. Berechnungsweise von MVA... 70 2. Multiples oder Leistungswertvergleiche... 72 2.1. Comparables Multiples... 72 2.1.1. Kombinationen... 72 2.1.2. Beispiele von Comparables Multiples... 72 2.1.3. Preisfindung mittels Comparables Multiples:... 73 2.2. Market Multiples... 74 2.3. Trading Multiples... 74 2.4. Transaction Multiples... 74 Teil VIII Weitere Verfahren... 75 1. Venture-Capital-Methode... 75 1.1. Einführung... 75 1.2. Gründe für die Bewertung... 75 1.3. Die Finanzierungsstufen des Venture Capital... 75 1.4. Die Venture Capital-Methode... 77 Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 3

1.4.1. Begriffe... 77 1.4.2. Premoney-Bewertung... 77 1.4.3. Postmoney-Bewertung... 77 1.4.4. Anwendungsbeispiel... 77 2. Realoptions-Methode... 78 2.1. Funktionsweise der Realoptions-Methode... 78 2.2. Beurteilung der Realoptions-Methode... 79 3. Earn-out-Methode... 79 3.1. Ziele und Motive des Earn-Out-Ansatzes... 80 3.2. Gestaltungsformen der Earn-Out-Methode... 80 3.2.1. Methodische Bestandteile des Earn-Out... 80 3.2.2. Beurteilung... 81 3.3. Bemessung des variablen Anteils... 81 3.3.1. Fester Standard... 81 3.3.2. Variabler Standard... 81 3.3.3. Kumulativer Standard... 82 3.4. Kritische Punkte bei der Vertragsgestaltung... 82 3.4.1. Strategisches Verhalten... 82 3.4.2. Earn-Out-Periode... 82 3.4.3. Massgrösse... 82 3.4.4. Abwicklungskontrolle... 82 3.4.5. Zahlungssicherung... 82 3.4.6. Streitbeilegung... 82 3.5. Fazit... 82 4. Geschäftswertabschreibungsmethode... 83 Teil IX Finanzierung von Unternehmenskäufen... 84 1. Finanzierungsquellen... 84 1.1. Eigenmittel... 84 1.2. Verkäuferdarlehen... 84 1.3. Bankdarlehen... 84 1.4. Mezzaninkapital... 84 2. Abwicklungsvarianten... 85 2.1. Leveraged Buy Out... 85 3. Übertragungsmodelle... 85 3.1. Einstufige Übertragungsmodelle... 85 3.2. Zweistufige Übertragungsmodelle (Erwerbsholding)... 85 Teil X Der Bewertungsbericht... 86 1. Auftrag... 86 2. Durchführung der Bewertung... 86 3. Stellung des Bewertungsexperten... 87 4. Grundsätzliches zur Bewertung... 87 5. Ermittlung des Unternehmenswertes... 89 6. Schlussbemerkungen... 89 Teil XI Unternehmenszusammenschlüsse... 91 1. Fusion... 91 1.1. Merkmale... 91 1.1.1. Kontinuität der Mitgliedschaft... 91 1.1.2. Universalsukzession... 91 1.1.3. Auflösung ohne Liquidation... 91 1.2. Fusionsobjekte... 91 1.3. Fusionsformen... 91 1.4. Fusionsverfahren... 91 1.5. Wertung Fusionsgesetz... 92 2. Fusionspartner... 92 2.1. Übernehmende und übertragende Gesellschaft... 92 3. Fusionsarten... 92 3.1. Kombinationsfusion... 92 3.2. Absorptionsfusion... 92 3.3. Dreiecksfusion... 92 3.4. Vorwärts- und Rückwärts-Fusion... 92 3.5. Rechtsformgleiche und rechtsformübergreifende Fusion... 93 4. Finanzieller Unternehmenszusammenschluss... 94 4.1. Umtauschverhältnis... 94 4.2. Kapitalerhöhung für Abfindungsaktien... 94 4.3. Möglichkeiten der Aktienwertangleichung... 95 4.3.1. Reduktion des Aktienwertes... 95 4.3.2. Erhöhung des Aktienwertes... 95 Teil XII Exkurs risikogerechte Kapitalkosten... 99 Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 4

1. WACC Weighted Average Cost of Capital... 99 1.1. Definition... 99 1.2. Berechnung... 99 1.2.1. WACC ohne Steuereffekt... 99 1.2.2. WACCs mit Steuereffekt... 100 1.3. Einflussfaktoren des WACC... 100 2. CAPM Capital Asset Pricing Model... 100 2.1. Definition... 100 2.2. Modellprämissen... 101 2.3. Modellkern... 101 2.4. Grundlagen... 102 2.5. Beispiel Eigenkapitalkostensatz Lufthansa... 102 2.6. Beta-Wert... 103 2.6.1. Beispiele für Beta-Werte aus der Praxis... 103 2.6.2. Aktien Beta von börsenkotierter Unternehmen... 103 2.6.3. Beta-Werte nicht börsenkotierter Unternehmen... 104 2.6.4. Unlevered und Relevered Betas von börsenkotierter Unternehmen... 105 2.7. Kritische Würdigung des CAPM... 105 3. E/P-Ratio (Earning/Price Ratio)... 105 4. Dividenden-Wachstums-Modell... 105 Teil XIII Fallstudien Unternehmensbewertung... 107 Teil XIV Gesamtrepetitionsaufgaben... 110 Teil XV Anhang... 112 1. Verzeichnis der Aufgaben... 112 2. Tabellenverzeichnis... 113 3. Abbildungsverzeichnis... 113 4. Abzinsungsfaktorentabelle... 114 5. Rentenbarwertfaktorentabelle... 115 Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 5