DAX: Noch mit Potenzial oder schon zu teuer?

27. MÄRZ 214 KONJUNKTUR UND STRATEGIE DAX: Noch mit Potenzial oder schon zu teuer? Seit Jahresbeginn tritt der DAX auf der Stelle und hat sich damit schlechter entwickelt, als es die meisten Volkswirte, Analysten und Strategen erwartet haben. Angesichts dieser Entwicklung fragen sich viele Anleger, ob es weiterhin Sinn macht, auf deutsche Aktien zu setzen oder ob die Luft aus dem Aktienmarkt schon raus ist. Schließlich darf man nicht vergessen, dass sich der DAX in den vergangenen drei Jahren dank guter Kursgewinne und hoher Dividendenzahlungen fast verdoppelt hat. Da die Unternehmensgewinne in dieser Zeit nicht mit den Kursen Schritt halten konnten, sind Aktien kontinuierlich teurer geworden, wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zeigt. Sind Aktien mittlerweile schon zu teuer? 3 25 2 15 1 5 Jan. 85 Jan. 87 Kurs-Gewinn-Verhältnis verschiedener Aktienmärkte Jan. 89 Jan. 91 Jan. 93 Jan. 95 Jan. 97 Der DAX weist heute ein KGV von knapp 13 auf. Verglichen mit dem Durchschnittswert der vergangenen zehn Jahre von 11,5 ist das eine verhältnismäßig hohe Bewertung. Allerdings relativiert sich diese Einschätzung, wenn man den Beobachtungszeitraum verändert. Vor 15 Jahren waren Anleger bereit, das 2-fache eines Jahresgewinns für den DAX zu bezahlen, und auch das durchschnittliche KGV seit Ende der 198er Jahre beträgt immerhin gut 15. Was also ist ein faires KGV? Dieses lässt sich leider nicht so einfach bestimmen. Das Problem ist, dass es nicht nur eine Vielzahl von Einflussfaktoren für das KGV gibt, sondern auch, dass sich diese im Zeitablauf ändern können. So war beispielsweise in den 198er und neunziger Jahren ein vergleichsweise enger Zusammenhang zwischen der Rendite für 1-jährige US-Staatsanleihen (genauer gesagt: ihrem Kehrwert) und dem KGV des S&P 5 zu beobachten. Dieser Sachverhalt wurde als sogenanntes Fed- Modell bezeichnet. Bis heute ist nicht ganz klar, warum sich dieser Zusammenhang etwa ab dem Jahr 22 auflöste und sich danach sogar ins Gegenteil verkehrte. Ein Grund dafür könnte sein, dass das Platzen der Technologieblase im Jahr 2, die Finanz- und Wirtschaftskrise der Jahre 28/29 sowie die anschließende Staatsschuldenkrise zu einem veränderten Anlegerverhalten geführt hat. Anlagen in bestimmte Staatsanleihen wurden zu einem sicheren Hafen, so dass deren Renditen stärker sanken, als es eigentlich aufgrund Jan. 1 Jan. 3 Jan. 5 Jan. 7 DAX S&P 5 Euro Stoxx 5 der ökonomischen Rahmenbedingungen zu erwarten gewesen wäre. Eine positive Korrelation von Renditen und KGVs war somit wohl in erster Linie auf die geringere Risikoneigung der Anleger zurückzuführen. Dieses Verhalten trifft auch und gerade auf deutsche Anleger zu. Das Geldvermögen der deutschen Privathaushalte belief sich nach Angaben der Deutschen Bundesbank im dritten Quartal 213 auf knapp 5,1 Billionen Euro. Von diesem Betrag entfielen fast ein Viertel auf Bargeld und Sichteinlagen, die sich im Durchschnitt mit null verzinsen. Weitere rund 2% werden auf Sparbüchern, Sparbriefen und Termineinlagen angelegt, die auch nur einen Zins von kaum einen halben Prozent erbringen. Eine weitere wichtige Anlageklasse deutscher Anleger stellen die Ansprüche gegen Versicherungen dar, auf die knapp 3% des Geldvermögens entfallen. Mehr als die Hälfte dieses Anteils entfällt dabei auf Lebensversicherungen, deren durchschnittliche Rendite seit Jahren sinkt. Mittlerweile ist der Garantiezins auf 1,75% gefallen (in der Spitze lag dieser bei 4%). Angesichts der sehr niedrigen Renditen bei Staatsanleihen, in die Lebensversicherungen hauptsächlich investieren, ist eine weitere Absenkung des Garantiezinses auf 1,25% zu erwarten. Aktien, mit denen man gemessen am MSCI World-Index im Jahr 212 etwa 13% und 213 gut 25% verdienen konnte, spielen dagegen nur eine untergeordnete Rolle bei der Kapitalanlage: Nur gut 5% des gesamten Geldvermögens investieren die Bundesbürger in Dividendenpapiere. Der leichte Zuwachs, der im vergangenen Jahr zu beobachten war, ist dabei wohl vor allem der positiven Wertentwicklung der Aktien zuzuschreiben und nicht einer aktiven Reallokation der Anleger. Historisch gesehen befindet sich die Aktienquote deutscher Privatanleger immer noch auf einem sehr niedrigen Niveau. 25% 2% 15% 1% 5% % Q1 1991 Q1 1993 Deutschland: Anteile am privaten Geldvermögen Q1 1995 Q1 1997 Q1 1999 Q1 21 In der Boomphase des Aktienmarktes Ende der 9er Jahre lag der Anteil von Aktien am Gesamtvermögen dagegen bei fast 15%. Auch bei institutionellen Anlegern, wie Versicherungen, Stiftungen oder Pensionskassen, sind die Aktienquoten in den vergangenen Jahren deutlich gesunken, zum Teil wegen aufsichtsrechtlicher Anforderungen, eines zu geringen Risikokapitals oder einfach nur wegen pessi- Q1 23 Aktien Bargeld und Sichteinlagen Spareinlagen Q1 25 Q1 27 Q1 29 Q1 211 Q1 213 1

mistischer Aktienmarkteinschätzungen der für die Kapitalanlage verantwortlichen Personen oder Gremien. Vor dem Hintergrund des derzeitigen Anlagenotstandes halten wir es jedoch für wahrscheinlich, dass die Aktienquoten von privaten und institutionellen Anlegern zukünftig wieder etwas zunehmen werden. Vorausgesetzt es gibt keine neuen exogenen Schocks, glauben wir, dass die Risikoaversion weiter zurückgehen wird und damit Spielraum für etwas höhere Bewertungen eröffnet. Würde sich der DAX seiner langfristigen Durchschnittsbewertung von 15 wieder annähern, könnte er in den nächsten 24 Monaten sogar auf rund 12. Punkte ansteigen sofern sich die Gewinnerwartungen der Unternehmensanalysten für die nächsten beiden Jahre als realistisch erweisen. 85 8 75 7 65 6 Mai. 11 Sep. 11 Factset DAX-EPS: 212-215 Mai. 12 Sep. 12 Diese werden allerdings im Hinblick auf die jüngste Berichtssaison von vielen angezweifelt. Nach unserer Auswertung, die auf Zahlen der Datenbankanbieter Factset und IBES beruht, ist das Bild jedoch nicht so negativ, wie es oftmals gezeichnet wird. Der Anteil der DAX- Unternehmen, die die Analystenerwartungen übertroffen haben, liegt bei 59%. Das ist im Vergleich zum langjährigen Durchschnitt von 63% etwas weniger, aber auch keine signifikante Abweichung nach unten. In den USA war die Berichtssaison für das vierte Quartal 213 sogar etwas besser als im langjährigen Durchschnitt. Mit Enttäuschung wurden vor allem die Ausblicke vieler Unternehmen aufgenommen. Diese sind in der Tat sehr vorsichtig ausgefallen und bieten Anlass zur Sorge. Eines der Hauptargumente, das hierfür immer wieder angeführt wurde, ist der starke Euro, der die Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen verschlechtert. Ökonomisch gesehen ist dieses Argument zwar plausibel, die harten makroökonomischen Fakten zeigen hingegen etwas anderes: Obwohl der Euro seit Mario Draghi's Whatever ist takes -Rede im Juli 212 von rund 1,2 EUR/USD fast permanent aufgewertet hat, haben sich beispielsweise die Aufträge aus dem Ausland, die deutsche Unternehmen erhalten, deutlich verbessert. Mit +12% gegenüber dem Vorjahr weisen die Auslandsaufträge das höchste Plus auf seit Mitte 211. Dabei kommt der Großteil der Zuwächse aus Ländern, die nicht der Euro-Zone angehören. Dies zeigt, dass nicht allein der Preis ausschlaggebend dafür ist, ob deutsche Güter im Ausland nachgefragt werden. Mai. 13 Sep. 13 212 213 214 215 Mai. 14 Sep. 14 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Dennoch revidieren die Unternehmensanalysten seit geraumer Zeit ihre Gewinnprognosen nach unten, weil sie mit ihren Erwartungen zu optimistisch waren. Aber: Bislang betrifft dies in erster Linie die Gewinnerwartungen des vergangenen Jahres. Wurde vor einem Jahr noch ein Gewinnzuwachs von 7-8% erwartet, zeigt sich nun, dass die Gewinne im Jahr 213 gegenüber dem Vorjahr gesunken sind. Das ist allerdings wenig überraschend, wenn man sich das makroökonomische Bild anschaut: In Deutschland hat die Wirtschaft letztes Jahr mehr oder weniger stagniert, die Eurozone steckte in der Rezession, und auch in den Schwellenländern war die konjunkturelle Entwicklung schwächer als erwartet. Die Revisionen für die Jahre 214 und 215 sind jedoch in erster Linie basisbedingt und ein Spiegelbild der 213er-Anpassungen. Denn Analysten prognostizieren in erster Linie Veränderungsraten und nicht absolute EPS-Daten. Wenn sich aber die Ausgangsbasis im Jahr 213 verringert, müssen auch die Prognosen für 214 und 215 nach unten angepasst werden, ansonsten würde es einen deutlichen Sprung in den prognostizierten Wachstumsraten geben. Diese sind aber zumindest bislang mehr oder weniger stabil bei rund 1% geblieben. Von daher würden wir diese Abwärtsrevisionen der absoluten EPS-Schätzungen für dieses und nächstes Jahr nicht überbewerten. Im Gegenteil: Die erwarteten Gewinnwachstumsraten passen zu unseren positiven gesamtwirtschaftlichen Erwartungen, so dass ein Ende der Abwärtsrevisionen näher rücken dürfte. 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Jan 3 Jan 4 Deutschland: Auftragseingang aus dem In- und Ausland (in % ggü. Vorjahr) Jan 5 Jan 6 Jan 7 Jan 8 Auftragseingang aus der Nicht-Eurozone Auftragseingang aus dem Inland Mai. 11 Jan 9 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Auftragseingang aus der Eurozone Factset DAX-EPS Veränderungsraten: 212-215 Sep. 11 Mai. 12 Sep. 12 Mai. 13 Sep. 13 212 213 214 215 Mai. 14 Jan 14 Sep. 14 Jan 15 2

Dennoch werden nicht wenige Anleger von Höhenangst geplagt, denn mit über 9. Punkten liegt der DAX heute auf einem Niveau, das ihm noch vor einiger Zeit nur wenige zugetraut haben. Wer aber nicht bei 6., 7. oder 8. Punkten in deutsche Aktien investiert hat, der tut sich auf dem heutigen Niveau noch schwerer mit einem Engagement. Schließlich hat man möglicherweise schon den Großteil des Kursaufschwungs verpasst, und für ein paar verbleibende Prozentpunkte Restperformance das Anlagerisiko zu erhöhen, dazu fehlt vielen der Mut. Allerdings tappen Anleger mit einem solchen Verhalten in eine psychologische Falle, weil sie sich in erster Linie von dem leiten lassen, was in der Vergangenheit passiert ist und was sie möglicherweise schon an Kursentwicklung verpasst haben. Bei einer Anlageentscheidung sollte aber allein der Blick nach vorn ausschlaggebend sein. Und der ist unseres Erachtens durchaus positiv einzuschätzen: So spricht vieles dafür, dass die Weltwirtschaft im laufenden Jahr wieder Tritt fasst und der Aufschwung an Dynamik gewinnen wird, nachdem der globale Konjunkturmotor ab Mitte 211 ins Stottern geraten war. Vor allem für die Länder der europäischen Peripherie zeichnet sich immer deutlicher ein beginnender Konjunkturaufschwung ab, so dass positive Wachstumsüberraschungen möglich sind. Von dieser Entwicklung wird auch die deutsche Wirtschaft profitieren. Zudem wird beim DAX oftmals gerne vergessen, dass es sich um einen Performanceindex handelt, der die Kurs- und Dividendenentwicklung berücksichtigt, während im internationalen Vergleich fast nur Kursindizes anzutreffen sind. Im Unterschied zum Performanceindex notiert der DAX- Kursindex heute bei knapp 5. Punkten und damit etwas niedriger als es vor dem Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise der Fall war sowie fast 3% niedriger im Vergleich zum Rekordniveau aus dem Jahre 2. höher sein, als es schon 213 der Fall gewesen ist. Auch die geopolitischen Unsicherheiten sind durch den Konflikt zwischen Russland und dem Westen um die Krim bzw. die Ukraine größer geworden. Dennoch sind deutsche Dividendentitel derzeit weder überbewertet, noch rechnen wir für 214 oder 215 mit einer Rezession oder mit sinkenden Unternehmensgewinnen. Von daher stehen die Chancen gut, dass in den nächsten Wochen die 1. Punkte-Marke erreicht und auch überwunden werden kann. Es sollte somit noch nicht zu spät sein, um in deutsche Aktien zu investieren. 8 7 6 5 4 3 2 1 Jan. 85 Jan. 87 Jan. 89 DAX und (erwartete) Unternehmensgewinne Jan. 91 Jan. 93 Jan. 95 KGV fällt von 3 auf 11 Jan. 97 Jan. 1 Jan. 3 9 8 7 6 5 4 3 2 Deutsche Aktienindizes 9 8 7 6 5 4 3 2 Jan. 1 Jan. 3 Jan. 5 Jan. 7 (Erwartete) Unternehmensgewinne Jan. 5 KGV fällt von 13 bzw. 11 auf 9 Jan. 7 DAX (r.s.) DAX Performanceindex DAX Kursindex Alles in allem sprechen unseres Erachtens also viele Gründe dafür, dass sich die positive Tendenz am Aktienmarkt in den kommenden Monaten fortsetzen wird. Natürlich wird diese Entwicklung nicht linear verlaufen dafür gibt es weiterhin zu viele ökonomische und politische Fallstricke, die den Kursverlauf beeinflussen. So weiß niemand genau, wie lange das Thema der hohen Staatsverschuldung in Europa, aber auch in den USA und Japan durch das Agieren der Notenbanken in Schach gehalten werden kann. Gelöst ist das Problem jedenfalls nicht, und Ende 214 werden die Schuldenquoten in fast allen Ländern noch 3

Wochenausblick für die Zeit vom 31. März bis 4. April 214 Okt Nov Dez Jan Feb Mär Veröffentlichung D: Arbeitslose, Veränderung in Tsd., sa -1 6-18 -28-14 -18 1. April D: Arbeitslosenquote, sa. 6,9% 6,9% 6,8% 6,8% 6,8% 6,7% 1. April D: Einkaufsmanagerindex verarb. Gew. 51,7 52,7 54,3 56,5 54,8 53,8 1. April D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 52,9 55,7 53,5 53,1 55,9 54, 3. April D: Auftragseingang, m/m -2,2% 2,4% -,2% 1,2% -,5% 4. April D: Auftragseingang, y/y 1,9% 7,2% 5,7% 8,6% 5,9% 4. April E-18: Inflationsrate, Vorabschätzung,7%,8%,8%,8%,7%,6% 31. März E-18: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 51,3 51,6 52,7 54, 53,2 53, 1. April E-18: Arbeitslosenquote, sa. 12,% 12,% 12,% 12,% 12,% 1. April E-18: Produzentenpreise, m/m -,4% -,1%,2% -,4%,% 2. April E-18: Produzentenpreise, y/y -1,3% -1,2% -,8% -1,4% -1,6% 2. April E-18: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 51,6 51,2 51, 51,6 52,6 52,4 3. April E-18: Einzelhandelsumsätze, m/m -,4% 1,% -1,3% 1,6% -,6% 3. April E-18: Einzelhandelsumsätze, y/y -,2% 1,% -,2% 1,1%,5% 3. April MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Russland gerät am Kapitalmarkt unter Druck 3 25 2 15 5 Russland: Aktienmarkt und Kreditausfallversicherung 12 8 6 4 2 Jan. 8 Jan. 1 Aktienmarkt RTS-Index Russland 5-Jahres-CDS (r.s.) Russland bekommt am Kapitalmarkt die ersten Auswirkungen seiner aggressiven Krim-Politik zu spüren. Der Aktienmarkt ist seit Jahresbeginn rund 2% im Minus, die Kreditausfallversicherung auf Russland (5y CDS) hat sich im Vergleich zum Jahreswechsel um fast 1 auf 25 Basispunkte verteuert und Ende der vergangenen Woche haben die Ratingagenturen Standard & Poor s und Fitch den Ausblick für das Staatenrating Russlands auf negativ gesenkt. Da beide Agenturen in ihrer Beurteilung mit einer Note von BBB nur zwei Stufen über Junk-Niveau liegen, könnte eine Herabstufung auch gravierende Folgen für die Refinanzierung Russlands zur Folge haben. Gemäß aktueller Schätzungen muss Russland in diesem Jahr noch Anleihen im Volumen von rd. sieben Milliarden US-Dollar am Kapitalmarkt platzieren. 4

Stand Veränderung zum 27.3.214 2.3.214 26.2.214 26.12.213 31.12.213 Aktienmärkte 15:37-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones 16296 -,2%,6% -1,1% -1,7% S&P 5 1855 -,9%,5%,7%,4% Nasdaq 4174-3,4% -2,8%,2% -,1% DAX 9441 1,6% -2,3% -,5% -1,2% MDAX 16344 -,1% -3,% -,9% -1,4% TecDAX 1239 -,5% -2,4% 6,4% 6,2% EuroStoxx 5 3131 1,4% -,6% 1,9%,7% Stoxx 5 2888 1,4% -2,8%,% -1,1% SMI (Swiss Market Index) 8344 1,% -2,2% 2,9% 1,7% Nikkei 225 14623 2,8% -2,3% -9,6% -1,2% Brasilien BOVESPA 49159 4,% 5,5% -4,% -4,6% Russland RTS 1179 2,5% -8,3% -18,6% -18,3% Indien BSE 3 22214 2,2% 5,8% 5,4% 4,9% China Shanghai Composite 247 2,7%,3% -1,3% -3,3% MSCI Welt (in ) 1654,% -,9% -,1% -,2% MSCI Emerging Markets (in ) 968 2,9% 1,% -3,1% -3,3% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 143,64 124-82 389 447 Bobl-Future 125,54 58-141 9 111 Schatz-Future 11,45 13-16 18 15 3 Monats Euribor,32 3 2 3 3M Euribor Future, Dez 214,29-5 3-9 3 Monats $ Libor,23-1 -1 Fed Funds Future, Dez 214,14-2 2-5 1-jährige US Treasuries 2,7-7 3-29 -3 1-jährige Bunds 1,55-1 -7-33 -39 1-jährige JGB,63 5 4-8 -11 US Treas 1Y Performance 521,54,7%,% 3,4% 3,5% Bund 1Y Performance 517,52,7%,5% 4,% 4,5% REX Performance Index 451,2,4%,4% 2,2% 2,4% Hypothekenzinsen USA 4,32-1 -16-16 IBOXX AA, 1,73-8 -2-31 -34 IBOXX BBB, 2,45-6 -1-35 -37 ML US High Yield 6,12-5 4-21 -27 JPM EMBI+, Index 669 1,5% 1,5% 2,5% 2,7% Wandelanleihen Exane 25 6287,%,4% 3,2% 2,6% Rohstoffmärkte CRB Index 554,59 -,4% 1,2% 8,% 9,2% MG Base Metal Index 39,7 1,6% -3,7% -4,9% -6,1% Rohöl Brent 16,88,8% -2,9% -4,5% -4,2% Gold 1294,95-2,7% -2,3% 6,8% 7,2% Silber 2,3 -,7% -8,3% 3,2% 2,7% Aluminium 1685,5 1,% -2,5% -1,7% -3,9% Kupfer 651,5 1,1% -8,4% -1,8% -11,7% Frachtraten Baltic Dry Index 1496-7,7% 22,4% -34,3% -34,3% Devisenmärkte Finanzmärkte im Überblick EUR/ USD 1,3766,%,3%,6% -,2% EUR/ GBP,8274 -,9%,7% -,7% -,6% EUR/ JPY 14,72 -,1%,2% -1,4% -2,8% EUR/ CHF 1,2181 -,1% -,1% -,5% -,8% USD/ JPY 12,5 -,3% -,3% -2,6% -3,1% Carsten Klude +49 4 3282-2572 cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite +49 4 3282-2439 cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel +49 4 3282-241 mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse +49 4 3282-2411 mhasse@mmwarburg.com Darian Heede +49 4 3282-2452 dheede@mmwarburg.com Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. 5