Durchschnitt Industrienationen Emerging Markets (Hochrechnung)

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1 31. Juli 2012 Monatsbericht Volkswirtschaft Konjunktur-, Zins- und Währungsprognose 2 Industrienationen im Abschwung, Ansätze zur Stabilisierung in den Emerging Markets Frühindikatoren Industrienationen, Emerging Markets, indexiert 2 1, , ,5-1 Abb. 1: Durchschnitt Industrienationen Emerging Markets (Hochrechnung) Die Industrienationen im synchronen Abschwung, Quelle: Bloomberg. USA EU -4-5 Globaler Überblick Die Dynamik der Weltwirtschaft nimmt weiter ab kurzfristig ist noch keine Trendwende in der Abwärtsdynamik der Frühindikatoren rund um den Globus abzusehen, vor allem in den führenden Industrienationen Stützend dürften sich die monetären Erleichterungen auswirken, die vor allem von der Fed bereits durchgeführt und um deren weitere spürbare Aufstockung die EZB wohl nicht herumkommen wird. Auch in vielen Schwellenländern hat die Geldpolitik mit einer Zunahme des Expansionsgrades reagiert, so dass sich die Perspektiven hier alsbald wieder verbessern sollten. Mit der üblichen Wirkungsverzögerung könnte eine allmähliche Stabilisierung der weltwirtschaftlichen Perspektiven zum vierten Quartal 2012 einsetzen. Die Lage in den USA ist weiter unklar. Folgt die US-Ökonomie dem letztjährigen Wachstumsmuster ist eine Beschleunigung des Tempos im zweiten Halbjahr zu erwarten. Belastet wird der Ausblick vor allem durch die fiskalische Unsicherheit. Grundsätzlich ist die private Wirtschaft aber auf dem Wege der Erholung, die Verschuldung baut sich allmählich ab, der Immobilienmarkt kommt allmählich ins Gleichgewicht und das Finanzsystem erholt sich weiter. Im Ergebnis ist die Unsicherheit derzeit allenthalben groß, die US-Wirtschaft bleibt u.e. aber im Erholungsmodus. Die kritische Stellungnahme der Gruppe internationaler Volkswirte und Professoren zeigt den Ernst der Lage in Europa. Gegen eine Normalisierung der Lage spricht vor allem die politische Natur der Euro-Krise, auch die Größe der aufgelaufenen Ungleichgewichte macht eine schnelle Lösung unwahrscheinlich. Wir stimmen vor allem dem Argument der Sachverständigen zu, dass das gegenseitige Vertrauen fehlt, das mit 17 Parteien und Souveränen allerdings auch schwer zu generieren ist. Die jüngsten Frühindikatoren in Europa verweisen zwar auf erste Ansätze zur Stabilisierung - allerdings auf Niveaus, die in der Vergangenheit mit einem Schrumpfen der Euro-Wirtschaft einhergingen. Auf dem aktuellen Datenstand halten wir es für wahrscheinlich, dass die Eurozone erst im vierten Quartal des laufenden Jahres in die Wachstumszone zurückkehren kann. Das realwirtschaftliche Momentum in den Schwellenländern nimmt derzeit noch leicht ab. Die Abkühlung resultiert aus der Verschlechterung des Exportumfeldes aber auch aus dem restriktiveren Policy-Mix des vergangenen Jahres, der die Expansion der Binnenwirtschaft spürbar gedämpft hat. Die Emerging Marktes sind strukturell wesentlich besser aufgestellt, vor allem in Asien besteht auch aus der zyklischen Perspektive Anlass zur Hoffnung in Form einer Zunahme des Momentums zum 4. Quartal. In unserer Hochrechnung setzt sich die leichte Aufwärtsbewegung der vorlaufenden Indikatoren für die Emerging Markets fort, so dass der konjunkturelle Tiefpunkt hier alsbald durchlaufen sein dürfte.

2 Rentenmärkte FED Auch die Fed ist sich naturgemäß unsicher was den weiteren Konjunkturverlauf anbelangt. Zentral ist die weitere Entwicklung am Arbeitsmarkt: Sofern der Stellenzuwachs noch weitere Monate unter der Marke von Einheiten verbleibt ist mit weiteren expansiven Maßnahmen zu rechnen. Unser Modell für die Fed-Funds hat sich weiter verschlechtert und indiziert derzeit faire Werte für die Fed Funds um 270 Basispunkte. Im Ergebnis verschiebt sich der Zeitpunkt der Leitzinswende weiter in das Jahr EZB Wie erwartet, hat die EZB die Zinssätze um 25 Basispunkte auf 0,75 % zurückgenommen. Die fundamentalen Bestimmungsfaktoren für die Leitzinssätze bleiben weiter abwärts gerichtet - vor allem die Entwicklung der Kreditvergabe ist hierbei hervorzuheben, die auch der EZB offenbar große Sorge bereitet. Die jüngste Entwicklung der Lending Surveys zeugte hier abermals von einer sehr schwachen Nachfrage nach Krediten und untermauerte damit unsere Einschätzung, dass die EZB weitere Maßnahmen wird vornehmen müssen. Auch unsere quantitative Analyse verweist darauf, dass eine weitere Senkung des Hauptrefinanzierunsgssatz innerhalb der nächsten 3 Monate um weitere 25 Basispunkte auf dann 0,5 % wahrscheinlich ist. Fundamental Aufgrund der Verschiebung der Leitzinswende der Fed und des enormen Drucks auf die EZB zu weiteren expansiven Maßnahmen bleiben die Zinssätze am Kapitalmarkt extrem niedrig. Vor dem Hintergrund der jüngsten Entwicklungen und der Äußerungen Zentralbanken ermäßigen wir unseren Zinsausblick erneut spürbar. Wir senken die US-Jahresprognose (10 er Treasuries) deutlich auf 2,2 % erheblich unter Konsensus. Mit Blick auf den Ausblick für Europa und die Erwartung sinkender Notenbankvorgaben senken wir unsere Prognose für Europa (10 er Bunds) auf 1,6 %, - ebenfalls deutlich unter Konsensus. Devisenmärkte Überblick: Chancen und Risiken im Währungsbereich USD CHF JPY GBP CAD AUD NZD NOK SEK CNY Prognose 12 Monate 1,23 1,25 104,919 0,76 1,21 1,21 1,54 7,00 8,10 7,56 Prognose 9 Monate 1,24 1,24 101,68 0,77 1,24 1,22 1,55 7,15 8,20 7,69 Prognose 6 Monate 1,24 1,23 100,44 0,78 1,25 1,22 1,55 7,30 8,30 7,75 Prognose 3 Monate 1,25 1,22 98,125 0,79 1,26 1,21 1,56 7,40 8,45 7,88 Aktuell 1,22 1,20 95,08 0,78 1,23 1,17 1,53 7,38 8,44 7,74 Return 12 Monate -1,05-3,92-9,38 2,94 2,16-2,58-0,54 5,45 4,20 2,37 Abb. 2: Übersicht erwartete Währungsperformance Prognosekommentar Mit Blick auf das begrenzte Potential beim US-Dollar empfehlen wir derzeit den Abbau von Position vor allem im AUD zu Gunsten von NOK und SEK. Vor dem Hintergrund der deutlichen Überbewertung des japanischen Yen sollten Positionen hier ebenfalls abgebaut werden. USD Der Abwärtsdruck auf den Euro hält an. Nachdem die EZB das Zinsgefüge weiter heruntergeschleust hat, lassen die jüngsten Äußerungen von Ratsmitglied Knot auf eine abermalige Rücknahme des Hauptrefinanzierungssatzes auf dann 0,5 % schließen. Damit ist klar, dass die Zins- und Wachstumsdifferenzen weiter für den US-Dollar sprechen. Auf dem aktuellen Niveau halten wir das Aufwertungspotential des US-Dollars aber für zunehmend ausgeschöpft: Zunächst steht zumindest zu hoffen, dass sich die konjunkturellen Perspektiven weltweit stabilisieren. Eine solche Entwicklung würde zu einer Abnahme der Risikoaversion führen, was den US-Dollar wieder etwas schwächen könnte. Schließlich bleibt abzuwarten, ob es den Amerikanern besser gelingt, ihre fiskalischen Probleme in den Griff zu bekommen. Sollte die Euroland-Konjunktur allerdings alsbald keinen Boden finden bzw. abermals nach unten abkippen, dürfte sich der Trend zur Abwertung des Euro weiter fortsetzen. Wir behalten unser Kursziel von 1,23 auf Jahressicht bei und sehen eine zwischenzeitliche Erholung des Euro auf Kurse um 1,25 als insgesamt am wahrscheinlichsten an. CHF Der EUR-CHF-Kurs klebt weiter an der Interventionsgrenze. Seit die Schweizerische Notenbank den Mindestkurs bei 1,20 EUR-CHF eingeführt hat wird der CHF immer stärker an diese Grenze gepresst, da der CHF zu den weltweit sicheren Häfen zählt und die Unsicherheit bezüglich des Fortgangs der Euro-Krise hoch bleibt. Wir schließen uns der Meinung des US-Notenbankpräsidenten Bernanke an, der die Europäer noch weit von einer langfristig tragfähigen Lösung entfernt sieht, so dass der Anlagedruck in den CHF hoch bleiben wird. Anderseits hat die 2

3 SNB unverändert gute Gründe, die Interventionsgrenze zu verteidigen. Der Instrumentenkasten der Schweizerischen Notenbank ist wohl gefüllt, so dass die Verteidigung der Interventionsgrenze gelingen wird. Wir gehen auf Jahressicht lediglich von einer leichten Abwertung des CHF auf Kurse um 1,25 aus. JPY Im Zuge eines abermaligen Anstiegs der Risikoaversion hat der japanische Yen als typischer sicherer Hafen wieder zugelegt. Zurzeit testet der JPY sogar wieder die Tiefstkurse gegenüber dem USD bei 0,78. Dabei spielt sicherlich auch die höhere Wahrscheinlichkeit weiterer Maßnahmen der Fed eine Rolle, was den US-Dollar im bilateralen Verhältnis weiter schwächt. Insgesamt kann man sagen, wird die Kursentwicklung des Yen zumindest zurzeit kaum noch von der binnenwirtschaftlichen Entwicklung im Lande bestimmt, sondern fast ausschließlich von der Entwicklung der weltweiten Risikoneigung internationaler Anleger. Mit Blick auf die strukturelle Verschlechterung der japanischen Position gehen wir davon aus, dass der Yen vor allem gegenüber dem Dollar wieder stärker verlieren wird. In unserem Hauptszenario erwarten wir, dass sich das globale Sentiment im vierten Quartal des laufenden Jahres wieder verbessert. Dies dürfte dann auch die Wende im Verhältnis USDJPY mit sich bringen. Wir sehen im Saldo mit unserer EURUSD-Prognose eine Abwertung auf Kurse um 105. GBP Die britische Wirtschaft schwächt sich ab - auch die Konjunktur der Briten wird durch die Entwicklung auf dem Kontinent belastet. Verglichen mit der Eurozone sind die konjunkturellen Probleme aber wesentlich geringer: Zwar gehen auch hierzulande die Frühindikatoren zurück, die Niveaus dieser Zeitreihen verweisen aber immer noch auf eine relativ robuste konjunkturelle Entwicklung mit einem BIP-Wachstum, von 1,6 % im nächsten Jahr. Trotz der Ankündigung der BoE weiterer quantitativer Maßnahmen wertete die britische Währung doch weiter deutlich auf. Hintergrund dieser Entwicklung ist also nicht die Stärke der britischen Wirtschaft sondern die sich abermals verschärfende Euro-Krise. Die Debatte innerhalb Deutschlands und auch die Haltung des IMF machen deutlich, dass die Bereitschaft zur Hilfe für Griechenland weiter abnimmt. So dürfte die Eurozone mit Blick auf den Berg von Problemen weitere Turbulenzen vor sich haben. Die Krise folgt damit weiterhin dem Sägezahnmuster des Zwangs zur Intervention bei jeweils abnehmender Bereitschaft zur Stützung anderer Länder. Wir gehen davon aus, dass sich die Zins- und Wachstumsdifferenzen zwischen Großbritannien und der Eurozone weiter ausprägen werden. Vor diesem Hintergrund heben wir unser Kursziel für das britische Pfund abermals auf Kurse um 0,76 an. CAD Die Aufwertung des CAD hat sich fortgesetzt die Entwicklung erinnert an den Australdollar: Trotz der relativ geringen Größe der Währung kann auch der CAD im Umfeld einer höheren Risikoaversion zulegen. Dies zeigt, dass die zugrundeliegenden fundamentalen Daten weiter stark sind zumindest in der relativen Betrachtung. Im Umfeld weiterer quantitativer expansiver Maßnahmen der EZB und ggf. auch der Fed hat sich naturgemäß auch der Ausblick für den weiteren Notenbankzinspfad der Bank of Canada verändert. So zeugte auch das jüngste Statement der BoC von einer größeren Zurückhaltung und einer schwächeren Einschätzung der volkswirtschaftlichen Perspektiven des Landes. Auf dem aktuellen Stand ist u.e. aber nach wie vor zu erwarten, dass die BoC im nächsten Jahr beginnt, die Zinssätze anzuheben. Aber auch für den Fall einer weiteren Eintrübung der weltwirtschaftlichen Perspektiven wird sich der Zinsvorsprung Kanadas gegenüber den USA, der Eurozone und den meisten anderen Industrienationen weiter ausbauen. Für weiteres Kurspotential bräuchte der CAD nach unserem Dafürhalten jedoch zusätzliche Unterstützung in Form wieder steigender Rohstoffpreise. Diese haben sich zwar erholt, mit Blick auf die Unsicherheit bezüglich der weiteren Entwicklung der Weltwirtschaft ist diese Bewegung aber noch nicht nachhaltig genug. Vor diesem Hintergrund kommen wir insgesamt zu der Einschätzung, dass weiteres Kurspotential jenseits der Marke von 1,21 derzeit kaum besteht. Unverändert halten wir den CAD unter den etablierten Weltwährungen aber für eine Währung mit einem sehr guten Chance-Risiko-Mix. Wir behalten unser Kursziel von 1,21 auf Jahressicht bei. AUD Der australische Dollar schlägt sich weiter hervorragend. Vor allem im Verhältnis zum Euro hat der AUD längst alle historischen Bewertungsmarken hinter sich gelassen. Die Krise in Europa und die leichtere Geldpolitik sowohl in den USA als auch in Europa machen die Währung für internationale Anleger derzeit besonders attraktiv. So verzinsen australische Staatsanleihen knapp 200 Basispunkte höher als Bunds, was sie insbesondere zu Zeiten eines Anlagenotstandes institutioneller Anleger zu begehrten Investments und den AUD somit zu einer gefragten Devise macht. Hinter der starken Aufwertung des AUD stehen aber nicht nur kurzfristige Entwicklungen mit Blick auf die Zinsopportunitäten. Vielmehr bestätigt sich die Überlegung, dass Australien von der Aufwertung Asiens ebenfalls tangiert wird, so dass traditionelle Bewertungsmuster vom Markt zunehmend in Frage gestellt werden. Ins Gewicht fällt dabei insbesondere, dass Australien die Rohstoffe liefern kann, die Asien für den weiteren Aufstieg benötigt. Beleg für die Richtigkeit dieser strategischen Überlegungen ist auch der Umstand, dass nunmehr auch die Bundesbank Berichten zufolge ihre Fremdwährungsbestände mit Anlagen in AUD erweitern will. Die Bewertungen beim AUD sind aber bereits ziemlich angespannt. Nach unseren Modellrechungen ist hier bereits eine erheblich Rebound der Rohstoffpreise eingepreist, so dass derzeit die Bewertungen des AUD etwas überzogen scheinen, vor allem solange der Ausblick für die Weltwirtschaft und die weitere Entwicklung der Rohstoffpreise mit erheblichen Abwärtsrisiken behaftet ist. Im Saldo behalten wir unser Kursziel für EURAUD von 1,21 bis auf weiteres bei. NZD Nachdem die Q1-BIP-Daten alle Erwartungen übertroffen hatten, schwächt sich auch die Wirtschaft in Neuseeland im Umfeld der globalen Tempoverlangsamung ab. Trotzdem bleibt der Wachstumsausblick für Neuseeland stabil. So verweisen diverse Einkaufsmanagerindices auf eine robuste wenngleich nachlassende Dynamik, gleiches gilt für die Stimmung der Konsumenten. Vor diesem Hintergrund bleiben die Wachstumsperspektiven für das Land gut wir halten Expansionsraten des BIP von 3 % im nächsten Jahr unverändert für möglich. Die Zentralbank ist allerdings auch gut beraten, die Q1-Daten nicht überzubewerten, die mit einem Zuwachs von 1,1% weit über den Erwartungen lagen. So war die jüngere Vergangenheit von erheblichen Revisionen geprägt. Im Ergebnis gehen wir davon aus, dass die neuseeländische Zentralbank die Leitzinssätze bis auf weiteres unverändert belässt so dass der Zinsvorteil gegenüber anderen Assets zurzeit rund 200 Basispunkte gegenüber Bunds - den NZD weiter stützt. Auch mit Blick auf die enge Anlehnung an den AUD halten wir das Potential des NZD zurzeit für ausgeschöpft und halten an unserem Kursziel von 1,54 auf Jahressicht fest. NOK Trotz der globalen Stimmungsverschlechterung entwickelte sich die norwegische Krone, die eigentlich keine klassische Krisenwährung ist, erstaunlich stabil: So konnte sich die Krone auch gegenüber dem Dollar in etwa 3

4 behaupten. Dies läßt sich neben den guten fundamentalen Daten Norwegens auf die Erholung der Rohölpreisnotierungen zurückführen. So zog Brent auf zuletzt wieder 105 US-Dollar an, was die Krone der Erfahrung nach stützt. Gegenüber dem Euro kam es daher in den letzten Tagen zu einem regelrechten Sprung nach oben die Krone nähert sich hier ihrem Allzeit-Hoch gegenüber dem Euro von 7,26. Mit Blick auf die sich verschärfende Lage in Europa, den etwas besseren Ausblick für die Rohölpreise, die unverändert gute Entwicklung der norwegischen Konjunktur und schließlich die weitere Verschiebung der Zinsopportunitäten zugunsten des die NOK aufgrund weitere EZB-Maßnahmen heben wir unser Kursziel für EURNOK auf Kurse um 7,0 % an. SEK Die jüngsten Daten aus Schweden waren erwartungsgemäß schwächer, lagen aber teilweise noch unter den bereits herabrevidierten Erwartungen. So enttäuschten die Einzelhandelsumsätze, das Konsumentenvertrauen hat abgenommen und die Arbeitslosenquote ist angestiegen. Die Frühindikatoren sind überwiegend weiter zurückgegangen, so dass eine weitere Abschwächung des Wachstumstempos wahrscheinlich ist. Trotzdem: Die schwedische Wirtschaft schlägt sich weiter gut. Im Vergleich mit den G7-Staaten bleibt das Wachstum robust, im Vergleich zum Euroland bildet Schweden mit einem geschätzten BIP-Wachstum von über 2 % in 2013 eine Wachstumsinsel. Da wir davon ausgehen, dass die EZB alsbald eine abermalige Zinssenkung vornehmen wird, werden sich die Zinsopportunitäten weiter zugunsten der Schwedenkrone verschieben. Die von uns erwartete Fortsetzung der Aufwertung der Norwegerkrone dürfte dabei ebenfalls leicht stützend auf die schwedische Währung wirken. In der Summe erhöhen wir unser Kursziel für EURSEK auf 8,1, dabei haben wir in der Hochrechnung eine weitere Leitzinssenkung durch die EZB auf 0,50 % unterstellt. CNY Der chinesische Renminbi hat zuletzt gegenüber dem US-Dollar leicht an Wert verloren. Auch gegenüber der chinesischen Währung wird die Safe-Haven-Funktion des US-Dollars wirksam, die in einer Zeit der Krisenzuspitzung eine Aufwertung des US-Dollars bewirkt. Längerfristig werden sich aber die fundamentalen Kräfte durchsetzen, die unverändert eindeutig für den Renminbi sprechen: Das Land wird aller Voraussicht nach zur weltweiten Reservewährung werden, die konjunkturellen Perspektiven sind weiter gut, auch wenn sich das Wachstum auf zuletzt unter (8 %!) abschwächte. Wir gehen davon aus, dass sich der Abwärtstrend der Wirtschaftsdynamik zum vierten Quartal umkehren wird, wenn die expansiven Maßnahmen der Zentralbanken rund um den Globus stützend wirksam werden. Vor diesem Hintergrund dürfte sich der Aufwärtstrend des chinesischen Renminbi allmählich fortsetzen. Auf Basis unserer Einschätzung für die Entwicklung des EURUSD-Kurses ergibt sich ein leicht ermäßigtes Kursziel von 7,56 EURCNY. 4

5 National-Bank Prognosen: Rentenmärkte, Devisenmärkte Zinsprognose USA US-Geldmarkt Anleihen Treasuries Federal Funds Rate 3-Monats-Libor 5 Jahre, A Aktuell 0,25 Aktuell 0,4 Aktuell 1,4 Aktuell 0,2 Aktuell 0,6 Aktuell 1,5 Okt. 12 0,25 Okt. 12 0,5 Okt. 12 1,5 Okt. 12 0,1 Okt. 12 0,7 Okt. 12 1,9 Jan. 13 0,25 Jan. 13 0,5 Jan. 13 1,7 Jan. 13 0,2 Jan. 13 0,9 Jan. 13 2,1 Apr. 13 0,25 Apr. 13 0,6 Apr. 13 1,8 Apr. 13 0,3 Apr. 13 1,0 Apr. 13 2,1 Jul. 13 0,25 Jul. 13 0,6 Jul. 13 1,9 Jul. 13 0,4 Jul. 13 1,1 Jul. 13 2,2 Zinsprognose Europa EU-Geldmarkt Anleihen Bunds Mindestbietungssatz 3-Monats-Euribor 5 Jahre, A Aktuell 0,75 Aktuell 0,4 Aktuell 1,4 Aktuell -0,1 Aktuell 0,4 Aktuell 1,4 Okt. 12 0,50 Okt. 12 0,4 Okt. 12 1,5 Okt. 12-0,1 Okt. 12 0,4 Okt. 12 1,3 Jan. 13 0,50 Jan. 13 0,4 Jan. 13 1,6 Jan. 13 0,0 Jan. 13 0,6 Jan. 13 1,4 Apr. 13 0,50 Apr. 13 0,3 Apr. 13 1,7 Apr. 13 0,0 Apr. 13 0,6 Apr. 13 1,5 Jul. 13 0,50 Jul. 13 0,3 Jul. 13 1,8 Jul. 13 0,1 Jul. 13 0,7 Jul. 13 1,6 Währungsprognose USD CHF JPY GBP CAD AUD NZD NOK SEK CNY Aktuell 1,22 1, ,78 1,23 1,17 1,51 7,42 8,34 7,82 Aktuell Okt. 12 1,25 1, ,79 1,26 1,21 1,56 7,40 8,45 7,88 Okt. 12 Jan. 13 1,24 1, ,78 1,25 1,22 1,55 7,30 8,30 7,75 Jan. 13 Apr. 13 1,24 1, ,77 1,24 1,22 1,55 7,15 8,20 7,69 Apr. 13 Jul. 13 1,23 1, ,76 1,21 1,21 1,54 7,00 8,10 7,56 Jul. 13 National-Bank Prognosen: Gesamtwirtschaftliche Daten Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP Inflationsrate USA 1,8 2,2 2,3 3,2 2,1 2,1 Europa 1,5-0,4 0,5 2,7 2,2 1,9 Deutschland 3,1 0,9 1,4 2,4 2,0 1,8 Reales BIP Inflationsrate Gesamtwirtschaftliche Prognosen 5

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