Abbildung- und Tabellensverzeichnis III Abkürzungen IV. 1. Einleitung Bondspreads 2

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1 I Inhaltsverzeichnis Abbildung- und Tabellensverzeichnis III Abkürzungen IV 1. Einleitung 1 2. Bondspreads Zinsparitäten Die ungedeckte Zinsparität Die ungedeckte Zinsparität mit Risikoprämie Die Empirie der Bondspreads Die makroökonomische Situation Griechenlands Das BIP und die Wachstumsrate Die Inflation Der Arbeitsmarkt Der Staatshaushalt Das Staatsdefizit und der Schuldenstand Reformbeispiele zur Haushaltssanierung Modell und Technik Das Reversed-News-Modell Die Datenbasis Die lineare Regression Griechenland verlangt keine finanzielle Unterstützung Bundesregierung widersetzt sich Rettungsplänen Euro fällt auf tiefsten Stand seit 8 Monaten Papandreou gewinnt Wahlen Bewertung und Zusammenfassung der Ergebnisse Fazit 34

2 II 7. Anhang Approximation der ungedeckten Zinsparität Literatur 37

3 III Abbildungs- und Tabellenverzeichnis Abbildung 1: Kursverlauf der deutschen und griechischen Staatsanleihe mit 10-jähriger Laufzeit vom (Quelle: Decker Stadtmann) 13 Abbildung 2: Haushaltsdefizite und Gesamtverschuldung in der EU 2009 (Quelle: Eurostat, Grafik: FAZ) 19 Abbildung 3: Die Größe der Schattenwirtschaft in % des offiziellen Bruttoinlandsprodukts (BIP), 2009 (Quelle: Prof. Friedrich Schneider, Universität Linz, Zeit online) 23 Tabelle 1: Die 40 größten Kursveränderungen (Quelle: selbsterstellt) 29

4 IV Abkürzungen BIP bspw. ca. DEI ELSTAT ESYE EU EuGH EW EZB HRE ILO IWF KKS max. Mio. Mrd. OECD SÄ s. o. SWP UIP WK Bruttoinlandsprodukt beispielsweise circa Dimosia Epichirisi Ilektrismou Ellinikí Statistikí Archí Ethnikí Statistikí Ypiresía Europäische Union Europäischer Gerichtshof Erwartungswert Europäische Zentralbank Hypo Real Estate International Labour Organisation Internationaler Währungsfonds Kaufkraftstandard maximal Million Milliarde Organisation for Economic Co-operation and Development Sicherheitsäquivalent siehe oben Stabilitäts- und Wachstumspakt Uncovered Interest Parity Wechselkurs

5 1 1. Einleitung Wenn du den Wert des Geldes kennenlernen willst, versuche, dir welches zu leihen. (Benjamin Franklin) Im Frühjahr 2010 beherrschte ein Thema die Medien, welches für reichlich Gesprächsstoff bei den Bürgen sorgte und schnellen Handlungsbedarf bei den europäischen Spitzenpolitikern sowie aller involvierten Kräfte erforderte. Im Allgemeinen war hier von der Griechenlandkrise die Rede, die bis zum heutigen Tage nicht überwunden ist. Was waren die Gründe, die Griechenland an den Rand eines Staatsbankrottes brachten? Wer trägt die Verantwortung für diese Misere? Sind es die Spekulanten oder gar die Ratingagenturen, die von der Schuldenkrise Griechenlands profitieren wollen und diese durch ihr Handeln noch verstärken? Vielleicht trugen auch die Vorgängerregierungen der Hellenischen Republik zu dieser Krise bei, als sie mit frisierten Zahlen die maßgeblichen Institutionen der EU täuschten, um anschließen den Euro nach Athen zu tragen. Inwieweit ist der griechische Bürger verantwortlich, der gern mal die Mehrwertsteuer unterschlägt und damit den Staatshaushalt schädigt oder mittels eines kleinen Geldumschlages (Fakelaki) ein bürokratisches Anliegen beschleunigen will? Welchen Anteil an der Krise trägt die Wirtschaft mit ihrer unzureichende Wettbewerbsfähigkeit und ihrer mangelhaften Liberalisierung? Welche Gefahren und Auswirkungen auf den Staatshaushalt gehen vom Gesundheits- oder Rentensystems aus? Die Probleme und Unsicherheiten, die diese und weitere Fragen aufwerfen, spiegeln sich z. B. in der Höhe der Zinsraten der griechischen Staatsanleihe wider, die die Finanzinvestoren für ihr Risiko der Kapitalüberlassung einfordern. Um die Zinshöhe und das darin enthaltene Risiko einzuordnen, bedarf es einer Vergleichsmöglichkeit, die beispielsweise in Form der deutschen Staatsanleihe gegeben wäre. Warum weichen die Renditen beider Anleihen so stark voneinander ab? Mit dieser Problemstellung könnte man das Thema der vorliegenden Arbeit schon umreißen, aber es soll hier präzisiert werden. Der Forschungsgegenstand der Arbeit sind die Kursdifferenzen, wirtschaftswissenschaftlich auch als Bondspreads bezeichnet, zwischen der zehnjährigen griechischen Staatsanleihe und der deutschen Bundesanleihe mit gleicher Laufzeit. Die Frage, die sich daran anknüpft, lautet: Welches sind die Gründe bzw. die Einflussfaktoren für das Zustandekommen der griechischen Bondspreads? Die folgenden Kapitel sollen Antworten auf diese Frage geben, wobei sich der Aufbau und die Vorgehensweise der Bachelorarbeit in diesen Punkten gliedern. Der zweite Abschnitt, der

6 2 sich an die Einleitung anschließt, beschäftigt sich mit den Bondspreads. Er soll im ersten Unterpunkt theoretisch erläutern, wie Bond-Spreads entstehen bzw. wie die Literatur die Gründe für die Spreads erklärt und wie diese mit dem Modell der ungedeckten Zinsparität modelliert und beschrieben werden können. Der zweite Unterpunkt zeigt die Empirie der griechischen Bond-Spreads. Das dritte Kapitel der Arbeit zeigt in Unterpunkten ausgewählte griechische makroökonomische Fundamentaldaten, wie z. B. das Bruttoinlandsprodukt (BIP), die Wachstumsrate, der Arbeitsmarkt, die Inflation oder die Eigenschaften des Staatshaushaltes. Diese fiskalischen Variablen könnten einen wachsenden Einfluss auf die Bond-Spreads haben und sollen zudem die Beurteilung der wirtschaftlichen Lage Griechenlands erleichtern. Im vierten Abschnitt sollen die gesammelten empirischen Daten der Bond-Spreads analysiert und die Ergebnisse tabellarisch mit Hilfe des Reversed-News-Modells der Größe nach absteigend präsentiert werden. Anschließend werden vier Ereignisse näher ausgeführt. Die fünfte Sektion soll die Resultate aus dem vorhergehenden Abschnitt zusammenfassen und bewerten. Der sechste und damit letzte Punkt wird das Fazit bilden, welches zudem einen Ausblick liefern soll. 2. Bondspreads Das faszinierende an der Börse ist, dass man 1000 Prozent gewinnen, aber nur 100 Prozent verlieren kann. (Unbekannter Autor) Die Erforschung und Erklärung der Zinsunterschiede europäischer Staatsanleihen im Euroraum, ausgelöst und verstärkt durch die Finanzkrise, bietet Wirtschaftswissenschaftlern ein neues und weites Betätigungsfeld. Ziel der Ökonomen ist es, Einflussfaktoren auf die Renditedifferenzen zu studieren sowie zu determinieren und die Ursachen der Bondspreads darzulegen. Vor der Einführung des Euro wurden Zinsdifferenzen 1 durch Wechselkursrisiken, der Liquidität, Kreditrisiken sowie der unterschiedlichen steuerlichen Behandlung und Kontrolle von Kapitalbewegungen erklärt. Mit der Schaffung eines gemeinsamen Währungsraumes im Jahre 1999 wurde das Wechselkursrisiko eliminiert und die steuerliche Behandlung harmonisiert, sodass nur noch die Liquidität und das Kreditrisiko von Bedeutung sind. Dabei wird dem Kreditausfallrisiko zur Erklärung der Renditeunterschiede eine größere Bedeutung 1 Vgl. Codogno, Favero, Missale (Oktober 2003)

7 3 beigemessen als der Liquidität, da nun die Europäische Zentralbank (EZB) die Kompetenz für die Geldpolitik besitzt. Folglich können die einzelnen Euroländer in der Regel jetzt keine expansive Geldpolitik mehr betreiben, um etwa durch Drucken von zusätzlichem Geld Schulden zu bezahlen. Zudem stellte die OECD 2 in ihrem Arbeitspapier eine Tendenz fest, dass die Liquidität in ihrer Bedeutung auf die Bondspreads sinkt, wenn die Marktgröße steigt. In großen Anleihemärkten können Investoren beispielsweise schnell und relativ risikolos handeln, ohne dass sich die Preise aufgrund von individuellen Transaktionen ändern. Andererseits stellen auch Codogno, Favero und Missale fest, dass große Handelsvolumen von Bonds den Gewinn signifikant reduzieren. Im Zuge der Währungsunion, der mittlerweile 16 EU-Staaten beigetreten sind, haben sich die Zinsraten im Eurogebiet für 10-jährige Staatsanleihen angeglichen bzw. die Renditespanne zwischen den jeweiligen Bonds hat sich verringert. Deutschland als größte Volkswirtschaft Europas dient dabei als Benchmark. Des Weiteren gelten seitdem die Regeln des Stabilitätsund Wachstumspaktes (3% Defizitobergrenze für die Neuverschuldung sowie eine maximale Gesamtverschuldung von 60% jeweils gemessen am BIP) und eine von der EZB gesteuerte Geldpolitik, die nun nicht mehr souverän von den Euroländern ausgeübt wird. Eine vollständige Konvergenz aller Zinsraten lag während der letzten Dekade jedoch nie vor, obwohl das Wechselkursrisiko durch die Euroeinführung aufgehoben wurde. Dennoch treten seit Beginn der Finanzkrise im Sommer 2007, die von den Vereinigten Staaten ausging, und der Verstärkung der Krise im Jahr 2008 (u. a. durch die Pleite der Investmentbank Lehman Brothers) zunehmende Zinsdifferenzen zwischen den Staatsanleihen der Eurostaaten auf. Momentan ist dies in dramatischer Weise z. B. bei den Renditen der deutschen und griechischen Staatsanleihen mit einer 10-jährigen Laufzeit zu sehen. In der Literatur ist man fast einmütig der Meinung, dass die beobachteten Kursdifferenzen bzw. Bondspreads hauptsächlich Ausdruck einer internationalen Risikoaversion der Finanzinvestoren in Bezug auf Liquidität und Kreditwürdigkeit der Länder sind, d. h. mit steigendem Kreditausfallrisiko steigen auch die Zinsen für Staatsanleihen am Kapitalmarkt. Die OECD zeigt im bereits oben erwähnten Papier z. B., dass die Fiskalperformance der Eurostaaten von großer Wichtigkeit ist und dass der Verfall der Haushaltsdisziplin zu einem Anstieg der Kursdifferenzen führt. Am Durchschnitt aller OECD Staaten von1994 bis 2008 gemessen, stiegen die Zinsen für 10-jährige Staatsanleihen, wenn die Staatsverschuldung der jeweiligen Länder zum BIP anstieg. Dabei reflektieren die Gewinnspannen die Unterschiede 2 Vgl. OECD (2009)

8 4 in der Krediteinstufung der jeweiligen Länder. Dies untermauen ebenfalls Manganelli und Wolswijk in ihrem Papier 3 und dokumentieren, dass mit einer Verschärfung der Geldpolitik die Zinsdifferenzen reduziert werden. Überdies können höhere Zinsraten durch Herabstufen der Bonität eines Landes durch Ratingagenturen zu einer höheren Haushaltsdisziplin führen. Hierbei sind Verzinsungsunterschiede wichtige Indikatoren für die Marktwahrnehmung von Haushaltsschwächen und expansiver Haushaltspolitiken. Allerdings können unerwartete und starke Veränderungen der finanziellen Konditionen gleichzeitig große makroökonomische Kosten für die betroffenen Volkswirtschaften zur Folge haben. Welchen Anteil die Liquidität auf die Zinsdifferenzen hat, wird von den Ökonomen noch kontrovers diskutiert. Einerseits ist man der Auffassung, dass die Liquidität, wenn überhaupt, eine untergeordnete Rolle in den Zinsunterschieden spielt (vgl. Codogno 2003) und die Spreads gewöhnlich von der allgemeinen Risikoaversion dominiert wird. Andererseits könnte (vgl. Manganelli 2009) die Liquidität nahezu die Hälfte der Spreads erklären, wenn die Zinsraten hoch sind. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt, so Manganelli und Wolswijk, hätte zu einer Konvergenz der Defizit- und Verschuldungsraten führen und die Zinsunterschiede verringern sollen. Nichtsdestotrotz wurde das Defizitkriterium von drei Prozent von den 16 Eurostaaten insgesamt 43 Mal durchbrochen 4. Der Stabilitäts- und Wachstumspaktes in seiner jetzigen Form, da sind sich die Wissenschaftler einig, ist aus der Sicht des Marktes mangelhaft, wenn man für alle Länder die gleiche Kreditwürdigkeit sicherstellen möchte. Eine Aufweichung würde das Vertrauen der Finanzmärkte zusätzlich schwächen und womöglich die Zinsabstände vergrößern. Dennoch wird von den Ökonomen die Meinung geteilt, dass auf der einen Seite die Investoren sowie die Märkte durch einen einheitlichen Währungsraum von mehr Transparenz und Vergleichbarkeit der länderspezifischen makroökonomischen Fundamentaldaten profitieren können. Sofern die an die EU gemeldeten Daten nicht manipuliert werden, erleichtert die Währungsunion die Risikoeinschätzung der Anleger. Auf der anderen Seite können die Finanzmärkte die nationalen Fiskalpolitiken kleinerer Volkswirtschaften im Euroraum weniger diskriminieren (vgl. Manganelli 2009). Die Spekulation z. B. gegen den Euro, dessen Stärke oder Schwäche von den makroökonomischen Eigenschaften seiner Mitglieder abhängt, ist ungleich schwieriger als eine Spekulation auf den Wertverlust einer Währung einer einzelnen schwächeren sowie hochverschuldeten Volkswirtschaft, wenn auch 3 Vgl. Manganelli, Wolswijk (April 2009) 4 Vgl. Märkische Oderzeitung ( )

9 5 nicht unmöglich (siehe Eurokrise), wie die letzten Monate gezeigt haben (exemplarisch sei auch ausdrücklich die Wirtschaftskrise Argentiniens und deren Entstehung um die Jahrtausendwende erwähnt, wobei sich interessante Parallelen zur Griechenlandkrise ergeben). Im weiteren Verlauf dieses Abschnittes wird im ersten Unterpunkt das theoretische Modell der Zinsparität als ein Modell zur Erklärung von Wechselkursen erläutert. Dabei soll der Focus auf die ungedeckte Zinsparität liegen, wobei die gedeckte Zinsparität zur Vollständigkeit halber mit eingebunden wird. Anschließend soll die ungedeckte Zinsparität, auch mit UIP (uncovered interest parity) bezeichnet, mit einer Risikoprämie erweitert und erklärt werden. Im zweiten Teil steht die Empirie der Bondspreads im Mittelpunkt der Betrachtung. 2.1 Zinsparitäten Der Zusammenhang der Wechselkurse zweier Währungen und den Renditen bzw. Ertragsraten von inländischen und ausländischen Finanzanlagen kann mit der Zinsparität beschrieben werden. Die Theorie der Zinsparität geht auf den Wirtschaftswissenschaftler J. M. Keynes ( ) zurück, wonach Zinsunterschiede im In- und Ausland von Anpassungen der Wechselkurse begleitet werden. Die Zinsparitätsbedingung besagt, dass internationale Anleger und Investoren in ihrem Verhalten gewinnmaximierend handeln, und dass sie ihre Portefeuilles solange umschichten und optimieren, bis die erwarteten Renditen der in Bonds angelegten Währungseinheiten im In- und Ausland gleich sind. Wäre dies der Fall, gäbe es keine Bewertungsunterschiede mehr zwischen einer Währungsanlage in in- und ausländischen Bonds und es läge demzufolge ein Gleichgewicht vor, bei dem theoretisch die internationalen Kapitalbewegungen nicht mehr stattfänden. Es Anleger hätten somit keinen Grund mehr, Währungen auf dem Devisenmarkt anzubieten oder nachzufragen, womit die Zinsparitätsbedingung erfüllt wäre. Zudem wird bei diesem Modell Devisenmarkteffizienz als Bedingung vorausgesetzt, bei dem der Wechselkurs (WK) alle relevanten und verfügbaren Informationen in seinem Verlauf widerspiegelt. Des Weiteren dürfen keine Transaktionskosten existieren und Handelshemmnisse den Kapitalverkehr beeinträchtigen oder unterbinden. Außerdem wird angenommen, dass alle Akteure am Finanzmarkt die gleichen Erwartungen in Bezug auf die zukünftige Entwicklung des Wechselkurses haben.

10 Die ungedeckte Zinsparität Die ungedeckte bzw. auch offene Zinsparität besagt, dass ein Finanztitel im Inland die gleiche Rendite oder den gleichen Ertrag erbringen muss wie eine Anlage im Ausland. Sofern dies noch nicht der Fall ist, wird das zur Verfügung stehende Investitionskapital zugunsten der Anlage investiert, deren Renditeerwartung höher ist. Jener Ausgleichsprozess wäre dann beendet, wenn die Investoren keine Präferenzen gegenüber einer Vermögensanlage im In- und Ausland haben. Sie wären indifferent, und weitere Transaktionen würden unterlassen. Zusätzlich müssen gleichzeitig die erwarteten Gewinne oder Verluste durch einen Währungsumtausches mit berücksichtigt werden. Das Wechselkursrisiko trägt in diesem Falle der Marktteilnehmer, sofern er sich nicht mit Terminzinsgeschäften abgesichert hat, selbst. Auch wird bei der UIP unterstellt, dass bei Devisenmarkteffizienz die Anleger risikoneutral, bezüglich Aufteilung und Zuweisung ihrer Vermögenswerte, sind. Ein rechnerisches Beispiel soll hier helfen, die ungedeckte Zinsparität aufzuzeigen. Ein Anleger möchte in der Inlandswährung einen Betrag für eine Zeiteinheit zu Beginn der Periode anlegen und diesen zu Beginn der Periode wieder auflösen bzw. liquidieren. Der Endbetrag der Inlandanlage beträgt, der mittels einfacher Verzinsung ermittelt wird, wobei der Zinssatz während der Periode im Inland sein soll. Die erste Gleichung soll die Rechnung verdeutlichen. (1) Wird nun der gleiche Betrag im gleichen Zeitraum im Ausland angelegt, so ergibt sich folgende Gleichung, die den Endbetrag wie folgt beschreibt: (2). Dabei ist der Zinssatz des Auslandes während dieser einen Periode, entspricht dem gegenwärtigen Wechselkurs zu Beginn des Anlagezeitraumes in der Preisnotierung der Auslandswährung in Einheiten der Inlandswährung (bspw. /$). Wenn man annimmt, dass ein

11 7 Euro 1,3 Dollar kostet (1 = 1,3 $), wäre rund 0,7692. Die Variable stellt den Wechselkurs dar, der zu Beginn der zweiten Periode erwartet wird, und bei der die Finanzanlage in die inländische Währung zurückgetauscht wird. Der Terminkurs an den Devisenmärkten dient hierbei als Vorhersagegröße oder Schätzer des zukünftigen Wechseloder auch Kassakurses. Dieses zukünftige Verhältnis der jeweiligen zwei Währungen zueinander ist nicht vorhersehbar und birgt daher jenes Wechselkursrisiko, das es zu minimieren gilt, zum Beispiel durch Terminzinsgeschäfte zur Absicherung gegenüber möglichen Verlusten. Die Zinsparitätsbedingung besagt, dass dann ein Gleichgewicht eintritt, wenn die erwarteten Renditen oder Endbeträge im In- sowie Ausland gleich sind, also dass = ist. Somit kann man die Gleichungen (1) und (2) in Gleichung (3) zusammenfassen, wobei sich folgendes Gleichgewicht ergibt. (3) Die Gleichung (3) lässt sich umschreiben, indem man den die Zinsänderungsquote erweitert. Man erhält die folgende Formel: (4). Näherungsweise ergibt sich durch eine Approximation (siehe Anhang) der UIP letztendlich diese Gleichung: (5). Hierbei entspricht der Quotient in Gleichung (5) der erwarteten Wechselkursänderungsrate in Prozent. Wenn beispielsweise die Anleger eine dreiprozentige Abwertung der ausländischen Währung über den Anlagezeitraum im Land X erwarten, so wären sie nur bereit in diesem Land zu investieren, wenn gleichzeitig der ausländische Zinssatz im Land X um genau drei Prozentpunkte über dem Zinssatz des Inlandes liegt. Somit kann der erwartete Verlust bei Rücktausch der liquidierten Anlage in die heimische Währung durch den ungünstigeren Wechselkurs durch den höheren Zinssatz kompensiert werden. Die Marktteilnehmer wären

12 8 wieder indifferent gegenüber einer Finanzanlage im In- oder Ausland. Bei identischem Zinssatz im In- und Ausland liegt der erwartete zukünftige Wechselkurs auf dem Niveau des gegenwärtigen Umtauschkurses, wenn die Bedingung der UIP eingehalten werden soll. Wird allerdings angenommen, dass bei gleicher Verzinsung die ausländische Währung am Ende der betrachteten Periode im Wert relativ zur Inlandswährung gestiegen ist, d.h. > (z.b. folgende Annahme: heutiger Wert 1 = 1,3 $ mit der Preisnotierung ( /$) hätte von rund 0,7692 und bei einem zukünftigen erwarteten Preis von 1 = 1,2 $ hätte einen Wert einen Wert von ca. 0,8333), wäre es für inländische Anleger sinnvoll, ihr Vermögen in ausländische Finanzanlagen zu investieren. Der Auszahlungsbetrag der liquidierten Anlage zu Beginn der Folgeperiode führt bei einem Rücktausch in die heimische Währung zu einem höheren Betrag an inländischer Währung. Ebenfalls würden ausländische Anleger die ausländische Anlage in diesem Falle der inländischen vorziehen, was zu einer steigenden Nachfrage nach der ausländischen Währung führt. Die steigende Nachfrage nach der Auslandswährung führt nun zu einer unmittelbaren Abwertung der Inlandswährung, wobei diese im Wert solange fällt, bis das erwartete Wechselkursniveau, auf welches spekuliert wird, erreicht ist. Erst dann wären die Anleger ein weiteres Mal indifferent zwischen der in- und ausländischen Anlage, da Verluste aus einem Währungstausch wegfielen. Die Bedingung der ungedeckten Zinsparität wäre wiederum erfüllt. Ergänzend sei hinzugefügt, dass bei der gedeckten Zinsparität die Wechselkursrisiken und die Verluste durch Fehlspekulationen, welche bei der UIP allein beim Anleger liegen, soweit wie möglich eliminiert werden sollen. Dies kann beispielsweise mit Termingeschäften realisiert werden. Die Bedingung der gedeckten Zinsparität lautet dann: (6). Dabei ist wieder definiert als inländischer Zinssatz zu Beginn der Periode, als ausländischer Zinssatz, und spiegelt den gegenwärtigen Wechselkurs wieder, bei der die Auslandswährung in Einheiten der Inlandswährung determiniert wird. Soweit stimmen die Variablen und deren Bedeutung mit denen der ungedeckten Zinsparitätsbedingung aus Gleichung (3) überein, allerdings wird bei der Bedingung der gedeckten Zinsparität der erwartete Wechselkurs zu Beginn der Folgeperiode durch den Terminkurs ersetzt.

13 9 Der Anleger kann mit einem Termingeschäft den zukünftigen und unsicheren Wechselkurs umgehen und ihn durch einen sicheren Terminkurs ersetzen. Er vereinbart sozusagen heute einen sicheren Umtausch- oder Wechselkurs (Terminkurs), der dann bei Verkauf und Rücktausch der Finanzanlage zu Beginn der Folgeperiode gilt. Natürlich wählt der Anleger bei gleicher Verzinsung die Auslandsanlage, wenn der Terminkurs höher als der aktuelle Wechselkurs ist und läge der Terminkurs unter dem heutigen Wechselkurs, sollte der Investor die Inlandsanlage wählen. Bis sich ein Gleichgewicht einstellt und der Anleger keine der Anlagemöglichkeiten mehr präferiert, wird dieses Arbitragegeschäft lohnenswert sein. Erst wenn die Bedingung der gedeckten Zinsparität erfüllt ist, wäre der Anleger wieder indifferent zwischen der in- und ausländischen Anlage. Da die gedeckte Zinsparität nicht risikobehaftet ist, spielt die Risikoeinstellung des Investors in diesem Fall keine Rolle. Die Approximation und Umstellung der Gleichung (6) erfolgt analog zur Gleichung (5) und wird in Gleichung (7) dargestellt. (7) Wenn man sich die Bedingungen der ungedeckten Zinsparität noch einmal vergegenwärtigt, bei der u. a. Risikoneutralität der Anleger und Devisenmarkteffizienz unterstellt wird, kann man die Frage stellen, ob diese Annahmen realitätsnah sind. Gäbe es Devisenmarkteffizienz, existierte völlige Transparenz und jeder Anleger weltweit hätte zumindest den gleichen und gleichzeitigen Wissensstand bezüglich aller makroökonomischen Fundamentaldaten der betrachteten Volkswirtschaften. Zudem gäbe es beispielsweise keine Transaktionskosten für den Handel, für die Informationsbeschaffung sowie deren Aufbereitung. Ist dem so? Der gesunde Menschenverstand würde diese Frage mit hoher Wahrscheinlichkeit verneinen. Außerdem, sind alle Investoren risikoneutral in ihrer Anlageentscheidung? Wie sähe denn die ungedeckte Zinsparitätsbedingung aus, wenn man sie um eine Risikoprämie ergänzen und erweitern täte? Eine Antwort auf diese Frage soll im nächsten Teilabschnitt gegeben werden Die ungedeckte Zinsparität mit Risikoprämie Das Modell der ungedeckten Zinsparität geht u. a. von der Annahme aus, dass die Investoren und Geldgeber sich in ihren Anlageentscheidungen risikoneutral verhalten. Sie wären demnach indifferent gegenüber risikobehafteten Anlagen und jenen, die einen risikolosen Zins versprechen, sofern beide am Ende die gleiche Rendite bzw. den gleichen Ertrag

14 10 generieren. Sobald man einen Unterschied in der Renditehöhe zwischen risikobehafteten und risikolosen Anlagen beobachten kann, zeugt dies nicht mehr von einem risikoneutralen Verhalten der Anleger. Diese erwarten für die Inkaufnahme eines höheren Risikos eine Rendite, die über die des risikolosen Zinssatzes hinausgeht. Diese sogenannte Überrendite kann man auch als Risikoprämie bezeichnen, die der risikoaverse Geldgeber verlangt, um das jeweilige Risiko zu übernehmen und zu tragen. Die Risikoprämie fungiert somit als eine Art Kompensation und soll risikoscheue Anleger für eventuelle Renditeschwankungen oder Ausfälle entschädigen und für das übernommene Risiko belohnen. Demnach wächst die Renditeforderung mit dem Risiko, wobei die Risikoprämie definiert wird als Differenz der Renditen von risikobehafteten und risikolosen Anlagen. Die Höhe der Erträge der risikoreichen Anlagen ist unsicher und wird demzufolge durch einen Erwartungswert (EW) bestimmt, und die Rendite der risikolosen Anlage kann als Sicherheitsäquivalent (SÄ) bezeichnet werden. Die Differenz aus EW und SÄ ergibt die Risikoprämie, und wenn sie z.b. positiv ist, liegt eine risikoaverse Einstellung des Investors vor. Wäre die Differenz und damit die Risikoprämie gleich Null, läge Risikoneutralität vor. Bei einem risikofreudigen Verhalten wäre theoretisch die Risikoprämie negativ. S. Manganelli und G. Wolswijk zeigen u.a. in ihrer Arbeit, dass die Risikoaversion und damit die Zinsforderungen steigen, wenn die Konjunktur abflaut oder wenn die Wirtschaft sehr stark einbricht, wie in den letzten zwei Jahren geschehen. Wenn die Wirtschaft wieder anzieht und expandiert, sinkt die Risikoaversion der Investoren. In der Praxis kann man beobachten, dass stark risikobehaftete Finanzanlagen einen höheren Zins versprechen (müssen) als risikolosere Anlagen. Das beste Beispiel hierfür sind die gegenwärtigen Renditeunterschiede zwischen den deutschen und griechischen Staatsanleihen. Die Anleger können mit den fast risikolosen deutschen Staatsanleihen bei zehnjähriger Laufzeit eine Rendite 5 von weniger als drei Prozent und mit den griechischen Staatsanleihen gleicher Laufzeit eine Rendite von mehr als 10 Prozent erzielen, obwohl bereits durch eine gemeinsame Währung das Wechselkursrisiko wegfällt. Somit kann die Risikoprämie in Form einer zusätzlichen Renditeforderung der Investoren für die Zeichnung der griechischen Staatsanleihe auf rund acht Prozentpunkte quantifiziert werden. Daraus lässt sich ableiten, dass die griechische Anleihe die weitaus riskantere Wahl für jene Anleger ist, die eher das Risiko scheuen. 5 Vgl. Bloomberg (August 2010)

15 11 Um nun allgemein die risikoaverse Einstellung von Marktteilnehmern in das Modell der ungedeckten Zinsparität einfließen zu lassen, muss es um eine Risikoprämie ergänzt bzw. modifiziert werden. Dies kann dann rechnerisch wie folgt geschehen, indem die Gleichung (3) die Ausgangsbasis bildet und diese mit einer Risikoprämie erweitert wird. (8) Hierbei ist wieder festgelegt als Inlandszinssatz zu Beginn der Periode, ist der momentane Auslandszinssatz, der Inlandswährung und der heutige Wechselkurs von Auslandswährung in Einheiten der erwartete Wechselkurs zu Beginn der folgenden Periode. Die Risikoprämie wird mit einem definiert. Außerdem darf in dem Modell der modifizierten UIP kein Termingeschäft vorliegen, da eine solche Absicherung ein unvorhersehbares Wechselkursrisiko minimiert oder sogar eliminiert. Die gedeckte Zinsparität ist nicht risikobehaftet und schließt eine Risikoprämie aus. Bei Risikoneutralität der Anleger ist die Risikoprämie gleich Null, da dies eine der Annahmen der ungedeckten Zinsparität ist und auch aus der Gleichung (3) abgeleitet werden kann. Wie lässt sich nun die Gleichung (8) interpretieren? Aufgrund des Wechselkursrisikos erwarten risikoaverse Marktteilnehmer eine Kompensation oder Ausgleichszahlung für die Übernahme des Risikos bzw. einer Kapitalüberlassung. Das geschieht hier in Form einer Risikoprämie, die in einer erhöhten Renditeforderung einkalkuliert wird. Damit nun z. B. ein risikoscheuer inländischer Investor indifferent wird zwischen der in- und ausländischen Finanzanlage, muss der ausländische Zins steigen, damit die Bedingung in Gleichung (8) wieder erfüllt wird. Die Risikoprämie findet daher ihren Niederschlag in der Differenz zwischen dem neuen geforderten Auslandszins der risikoaversen Anleger und dem alten Zinssatz. Bei einer risikofreudigen Investorengemeinschaft wäre die Risikoprämie negativ, aber das ist allerdings nur in einem theoretischen Fall möglich. Müsste man diesen Sachverhalt interpretieren, könnte man sagen, dass risikofreudige Anleger bis zu einem gewissen Betrag zur Zahlung einer Prämie bereit wären, um ein Risiko einzugehen. Erst wenn dieser Betrag der Differenz zwischen dem SÄ und dem EW entspricht, wäre der

16 12 risikofreudige Investor indifferent zwischen einer risikolosen und einer risikobehafteten Investition. In der Praxis gibt es allerdings keine negative Risikoprämie. Wie sähe das Modell der modifizierten ungedeckten Zinsparität aus, wenn man jetzt den speziellen Fall betrachtet, bei dem die deutschen und griechischen Staatsanleihen in das Modell einfließen sollen bzw. in die Gleichung integriert werden? Da Deutschland und Griechenland einer Währungsunion angehören und der Euro das gemeinsame Zahlungsmittel ist, fällt das Wechselkursrisiko für die Anleger weg. Daraus ergibt sich dann der folgende angepasste Ausdruck: (9). Das wird wieder als Risikoprämie bezeichnet, stellt die Rendite der deutschen Staatsanleihe dar und definiert den Zins für griechische Staatsanleihen. Da die jeweiligen Renditen zurzeit in ihrer Höhe sehr unterschiedlich sind (siehe oben) und für risikoaverse Anleger aus dem Euroraum kein Wechselkursrisiko besteht, muss folglich die griechische Staatsanleihe nun andere Risiken beinhalten, die nicht auf Unsicherheiten beim Währungstausch zurückzuführen sind. Das modifizierte Modell der ungedeckten Zinsparität zeigt somit eindeutig, dass bei einer Betrachtung der Spreads zwischen den deutschen und griechischen Bonds die griechische Staatsanleihe das höhere Risiko aufweist, welches aber mit der Chance auf höhere Erträge kompensiert werden kann. Die Höhe des Risikos quantifiziert sich allein in der Renditedifferenz der beiden Bonds. Die Art und Zusammensetzung des Risikos auf die Höhe der Risikoprämie kann das Modell der modifizierten UIP allerdings nicht erklären. Der nächste Teilabschnitt soll daher zunächst den Verlauf der Kurse bzw. die Abstände in Form der Risikoprämien zwischen der deutschen und der griechischen 10-jährigen Staatsanleihe in einem Zeitraum vom 1. April 1999 bis zum 5. März 2010 für eine spätere Analyse aufzeigen. 2.2 Die Empirie der Bond Spreads Der Euro wurde zunächst am 1. Januar 1999 als Buchgeld eingeführt. Dabei wurden endgültig die Eurowechselkurse zwischen den europäischen Währungen festgeschrieben. Bereits am 2. Januar 1999, dem ersten Handelstag des Jahres, notierten die europäischen Börsen sämtliche Wertpapiere in Euro. Dadurch wurden die Wechselkursrisiken innerhalb des geschaffenen

17 13 gemeinsamen Währungsraumes faktisch abgeschafft, und die Finanzmärkte wurden infolgedessen transparenter. Die Vergleichbarkeit der Werte der Finanztitel konnte für alle Marktakteure verbessert und erleichtert werden, wie z. B. der Vergleich zwischen den jeweiligen Staatsanleihen der Euromitgliedsländer. Die offensichtlichen Unterschiede in den Zinsniveaus der Staatsbonds sind nun nicht mehr mit dem Risiko eines Währungstausches behaftet und verlangen nach anderweitigen Erklärungen. Im Folgenden soll der Verlauf der deutschen und griechischen 10-jährigen Staatsanleihe beschrieben und dargestellt werden. Eine Grafik veranschaulicht dies in Abbildung 1. Der Zeitraum der Betrachtung beginnt mit dem 1. April 1999 und endet mit dem 5. März Die Differenz zwischen den beiden Bonds lag anfangs bei rund 1,98 Prozent, dabei wurden die deutsche Anleihe mit 3,98 Prozent und die griechische mit 5,96 Prozent verzinst. Bis zum Ende des Jahres 2005 wurde diese Zinsspanne sukzessive kleiner. Der geringste Abstand beider Anleihen wurde am 6. Dezember 2005 gemessen, als der Zins der griechischen Anleihe nur 0,07 Prozentpunkte über dem der deutschen lag. Zu diesem Zeitpunkt bekam man für die deutsche Anleihe eine Rendite von 3,48 Prozent und vom griechischen Pendant 3,55 Prozent. Der allgemeine Markttrend bis zu diesem Punkt zeigt, dass die Renditen und damit auch die Attraktivität der Staatsbonds abnahmen. Die Anleger schätzten hier beispielsweise das Kreditausfallrisiko für eine Kapitalanlage in beiden Ländern in etwa gleich hoch ein. Bis ungefähr zur Mitte des Jahres 2008 stiegen die Zinsraten beider Anleihen wieder an, wobei die Zinsabstände noch moderat ausfielen. Kursverlauf der deutschen und griechischen Staatsanleihe mit 10-jähriger Laufzeit vom bis

18 14 Abbildung 1 Im weiteren Verlauf beider Staatsanleihen, bis einschließlich dem 5. März 2010, ist eine deutliche Spreizung der Zinssätze zwischen den Bonds zu beobachten, auch wenn sich die Kurse im Sommer 2009 wieder etwas angeglichen haben. Seit Mitte des Jahres 2009 bis zum Ende des Beobachtungszeitraumes nahmen die Renditen der deutschen sowie der griechischen Anleihe einen entgegengesetzten Verlauf, wobei dieser Trend momentan noch anhält. Während die Zinsraten der griechischen Anleihe stark anstiegen, sanken im selben Zeitabschnitt die Zinsen für das deutsche Wertpapier. Die Differenz zwischen den beiden Bonds betrug am 5. März ,91 Prozentpunkte, wobei die Rendite der Bundesanleihe bei 3,16 Prozent und die der griechischen Anleihe bei 6,07 Prozent lagen. Die größte Zinsspanne zwischen den jeweiligen Bonds wurde am 28. Januar 2010 mit einem Wert von 3,86 Prozent gemessen. An diesem Tag waren die Zinssätze der 10-jährigen Bundesanleihe mit rund 3,2 Prozent und die der griechischen Staatsanleihe mit 7,06 Prozent an den Finanzmärkten notiert. Der höchste Zinssatz der deutschen Anleihe konnte am 19. Januar 2000 mit 5,65 Prozent und der niedrigste Satz am 29. Dezember 2008 mit 2,89 Prozent gemessen werden. Der höchste Zins der griechischen Anleihe, der während des gesamten Zeitraumes zu beobachten war, lag am 21. Oktober 1999 bei 7,41 Prozent. Der geringste Zinssatz hingegen konnte für den 27. Juni 2005 mit 3,21 Prozent ermittelt werden. Darüber hinaus bleibt festzuhalten, dass der Kurs der griechischen Staatsanleihe zu jedem Zeitpunkt über dem der deutschen Bundesanleihe notierte, auch wenn sie sich bisweilen auf wenige Basispunkte angenähert hatten (siehe oben). Ferner zeigt sich, dass die Kurse der Bonds in

19 15 einem Intervall von Anfang 2003 bis Ende 2007 annähernd synchron verliefen sowie eine starke Konvergenz aufwiesen. Dies änderte sich stark mit dem Beginn und dem Fortschreiten der Finanz- und Wirtschaftskrise, in der die Bondspreads anwuchsen, wobei sich die unterschiedlichen Risiken in den jeweiligen Risikoprämien widerspiegeln. Nun investieren die Anleger eher ihr Kapital in die sichere (aber niedrig verzinste) deutsche als in die griechische Staatsanleihe, die von den Finanzakteuren als weitaus riskanter eingestuft wird, obwohl mit dieser momentan eine sehr viel höhere Rendite erzielt werden kann. Bei einer Betrachtung der Kurse beider Bonds, die über den 5. März 2010 hinausgeht, kann man feststellen, dass die Bondspreads im Laufe des Jahres 2010 über alle Maße gewachsen sind. Ein Ende des Anstiegs der Zinsdifferenzen, so scheint es, ist bis zum heutigen Tag nicht absehbar. Ob die Beurteilung der makroökonomischen Faktoren Griechenlands durch die Investoren das Anwachsen der Bondspreads unterstreicht, soll das folgende Kapitel klären. 3. Die makroökonomische Situation Griechenlands Währungsspekulanten sind Leute, die fest an die Unfähigkeit von Regierungen glauben. (Pierre von Dangen) In diesem Kapitel sollen einige wirtschaftliche Eckdaten dieser Volkswirtschaft dargestellt werden, die für das Verständnis des Forschungsgegenstandes vonnöten sind. Die OECD bezieht sich in ihrem Papier (s. o.) auf neueste Studien, wonach fiskalische Variablen eine Rolle in der Erklärung der Bondspreads spielen und das sie seit der Währungsunion an Bedeutung gewinnen. Um daher die wirtschaftliche Lage Griechenlands besser beurteilen und einschätzen zu können, sollen folgende Punkte im Einzelnen genauer erläutert werden. Der erste Teilabschnitt beschäftigt sich mit dem Bruttoinlandsprodukt und der Wachstumsrate Griechenlands gefolgt vom zweiten, der die Inflation zum Gegenstand hat. Der dritte Unterpunkt beschäftigt sich mit dem Arbeitsmarkt. Im vierten Teilabschnitt geht es um den Staatshaushalt, wobei zuerst das Defizit und die Gesamtverschuldung im Mittelpunkt der Betrachtung stehen. Enden soll der Abschnitt mit Reformbeispielen, die zur Sanierung des Haushaltes von der Regierung Papandreou vorgeschlagen und eingeleitet wurden. 3.1 Das BIP und die Wachstumsrate Das Bruttoinlandsprodukt gilt als Maß für die Leistung einer Volkswirtschaft innerhalb eines bestimmten Zeitraums und ist eine wichtige Kenngröße für die Volkswirtschaftliche

20 16 Gesamtrechnung. Das BIP Griechenlands, basierend auf den Zahlen von Eurostat 6 vom , stieg von 2001 von 143,7 Mrd. Euro kontinuierlich auf 234,4 Mrd. Euro im Jahr 2009 an. Dies entspricht einem Anteil von 2,6 Prozent an der Gesamtleistung bzw. an der Summe der Bruttoinlandsprodukte der 16 Euromitgliedsstaaten für das Jahr Zum Vergleich oder zur besseren Einordnung, das BIP Griechenlands 2009 bewegte sich ungefähr auf dem Niveau der Summe der Wirtschaftsleistung von Niedersachsen (205,6 Mrd. Euro) und Bremen (26,8 Mrd. Euro) 7. Für das Jahr 2010 wird ein BIP von 227,5 Mrd. Euro prognostiziert, welches nach neun Jahren erstmals geringer ausfällt als das des vorangegangenen Jahres. Das BIP pro Kopf 8 in Kaufkraftstandards (KKS) lag nach ersten Schätzungen für 2009, wenn man für den EU Durchschnitt einen Basiswert von 100 Punkten zugrunde legt, bei 95 Punkten. Damit liegt Griechenland knapp unter dem Durchschnitt der EU27. Deutschland liegt zum Vergleich bei 116 Punkten. Die jährlichen griechischen Wachstumsraten des realen BIP 9 liegen seit dem Jahr 2001 bis einschließlich 2008 über dem Durchschnitt sowohl bei den 27 EU Mitgliedsstaaten als auch bei den 16 Ländern der Eurozone. Die Wachstumsrate der Hellenischen Republik betrug ,2 Prozent, 2005 beispielsweise 2,2 Prozent und 2008 zwei Prozentpunkte. Für diese acht Jahre ergibt sich ein Durchschnittswachstum von 3,9 Prozent. Dem allgemeinen Trend folgend schrumpfte im Jahr 2009 die Wirtschaftsleistung um moderate zwei Prozent, was auf die Auswirkungen der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise zurückzuführen ist. Dabei ist diese negative Zweiprozentrate von vielen großen Volkswirtschaften noch deutlich unterboten worden (z.b. Deutschland -4,9 %, Japan -5,2 %, Vereinigtes Königreich -4,9 %). Eine Besonderheit sei hier am Rande noch kurz erwähnt. Polen hatte 2009 im Gegensatz zu allen 27 EU Mitgliedsländern, den USA und Japan ein positives Wirtschaftswachstum von respektablen 1,7 Prozent vorzuweisen. Für das Jahr 2010 schätzt man eine Wachstumsrate Griechenlands von minus 3,0 Prozent. Damit wäre dieser Staat, wenn die Prognosen so eintreffen, das einzige Land innerhalb der EU, welches sich bezüglich der Wachstumsrate nicht nur nicht verbessern würde, sondern sich sogar noch weiter verschlechtern täte. Eine Ursache für den Rückgang des BIP und der negativen Wachstumsrate kann hier z.b. die steigende Arbeitslosigkeit infolge des Wirtschaftseinbruches sein. Folgen wären verstärkte Zukunftsängste, welche zur Abschwächung oder zum Rückgang des Konsums führen. Dies wirkt sich wiederum auf das Wachstum aus, insbesondere in einem Land mit einem so hohen 6 Vgl. Eurostat (Juli 2010) 7 Vgl. Statistische Ämter des Bundes und der Länder (Juli 2010) 8 Vgl. Eurostat (Juni 2010) 9 Vgl. Eurostat (Juli 2010)