Hybrides Kapital aus Sicht der Rating Agenturen: Wie Equity-like sind Hybride wirklich?

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1 Hybrides Kapital aus Sicht der Rating Agenturen: Wie Equity-like sind Hybride wirklich? Matthias Ogg Analyst New Instruments Committee (NIC) 29 Januar, 2009

2 Agenda Entwicklung des Hybrid Marktes Emissionsvolumen Risikoprämien Hybrid Equity Credit Moody s Hybrid Tool Kit (Basket) Einfluss des Hybriden auf die Kreditwürdigkeit Risiken von Hybridanleihen Erkenntnisse aus der Kredit-Krise Rating Methodologie (Notching) Mögliche Änderungen in der Hybrid Notching Methodologie Ausblick 2

3 Was ist Hybridkapital? Definitionen Non-equity regulatory core capital Everything which is not debt and equity Instrument with some degree of equity treatment by rating agencies Eigenschaften Nachrangig Lange Laufzeit Optionale Zinszahlungen Beispiele Trust Preferred ICONS ITS Securities Capital Securities Yankee Tier 1 Non-cumulative Step-up ECAPS Perpetual Preferred WITS CENTS Securities Mandatory Convertibles Mezzanine capital APEX Tier 1 Notes Debt-Equity Hybrids Debt with equity kicker 3

4 Entwicklung des Europäischen Hybridmarktes Emissionsvolumen von 1993 bis heute Total issuance since 1993: Bank T1: 278bn Moody s Revised Hybrid Tool Kit plus 217bn Government Tier 1 Securities in Mrd. Euros Insurance T1: Corporate: Basel Committee Announcement Moody s Assesses Hybrid Securities 42bn 30bn Moody s Hybrid Tool Kit 1st Insurance Basket D-type Hybrid 1st Corporate Basket C Hybrid J-09 Bank T1 Insurance T1 Corporates Source: Goldman Sachs 4

5 Hybridkapital in der Schweiz Verschiedene Emissionen von Schweizer Banken (UBS, CS, Julius Bär) und (Rück-) Versicherungen (Swiss Re, Zürich, Swiss Life) Erst eine Emission von einem nichtfinanzbezogenen Unternehmen (Glencore) Meist in USD und EUR In 2008, Rabobank emittierte CHF 350 Mio. Tier 1 Anleihe mittels Privatplatzierung Hybridkapital ist in der Schweiz eher unbedeutend 5

6 Secondary Market Spread Levels Risk premium for sub debt increased substantially 2000 Anglo Irish 1500 Icelandic Banks WaMu 1000 Fannie & Freddie Lehman Northern Rock Bear Stearns Source: IBoxx 6 Annual Benchmark Spread Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Bank LT2 Bank Senior Bank UT2 Bank Tier 1 Insurance Tier 1

7 Moody s Hybrid Analyse Hybridanleihe Equity- Charakteristik Ausfall- Risiken Basket Notching Emittenten Kreditwürdigkeit Instrument Rating 7

8 Equity Credit - Moody s Hybrid Tool Kit - Einfluss des Hybriden auf die Kreditwürdigkeit des Emittenten 8

9 Moody s Hybrid Tool Kit Hybrid wird anhand von drei Kriterien mit Equity verglichen: Beständigkeit (No Maturity) Fortlaufende Zahlungen (No Ongoing Payments) Nachrangigkeit (Loss Absorption) Jede Dimension wird einzeln bewertet None, Weak, Moderate, Strong relativ zu Equity Gewichtung basiert auf dem Emittentenrating Zuordnung eines Baskets von A bis E auf dem Debt- Equity Kontinuum Basket A entspricht 100% Debt, Basket E 100% Equity 9

10 Moody s drei Equity-Dimensionen Beständigkeit (No Maturity) Ewige oder beschränkte Laufzeit? Kündigungsanreize (step-ups)? Replacement language? Fortlaufende Zahlungen (No Ongoing Payments) Optional oder mandatory deferral? Wie bedeutend sind die Deferral Triggers? Cumulative oder non-cumulative? Dividend pushers und andere Restriktionen? Nachrangigkeit (Loss Absorption) Ranking in Liquidation / Principal Write-downs? 10

11 Moody s Hybrid Tool Kit Baskets on Moody s Debt-Equity Continuum Level of Equity Credit 0% 25% 50% 75% 100% A B C D E Short- dated, cumulative, subordinated Perpetual (or long-dated), regulatory oversight or IBRL Fully optional, non-cum (or ACSM) Deeply subordinated Mandatory Convertibles (3 years) European Tier 1 with restricted optional deferral or mandatory weak non-cum Meaningful mandatory deferral triggers OR Replacement Capital Covenant 11

12 Final Basket - NIC-u-LATOR NIC-u-LATOR No Maturity: M Maturity: Perpetual Call option: Call** + replacement intent/regulation*** No Ongoing Payments: Deferral Option Fully Optional Settlement Mechanism Non-cum M Dimensions: M / M / S C * * Apples only to investment grade issuers Loss Absorption: Claim Pref S S 12

13 Einfluss des Hybriden auf die Kreditwürdigkeit Banken Capital Adequacy macht 8% der Scorecard aus Tier 1 Ratio und TCE/RWA tragen je 50% bei Basket beeinflusst nur TCE Ratio, nicht Tier 1 Versicherungen Financial Flexibility macht bis zu 20% der Scorecard aus Financial Leverage und Fixed Charge Coverage Ratios tragen je 50% bei Nur Financial Leverage wird angepasst, nicht FCC FCC erfasst die vollen Zinszahlungen 13

14 Beschränkung des Hybrid Equity Credit Seit März 2008 begrenzt Moody s die Anrechenbarkeit des Hybrid Equity Credits in der Kapitalstruktur Hybrid Equity Credit / Adjusted Equity < 25 % Kapital soll vornehmlich aus richtigem Equity bestehen 25% Limit gilt für alle Sektoren, nicht nur für Banken 14

15 Risiken von Hybriden - Extension Risk - Deferral Risk - Subordination Risk

16 Risiken von Hybridanleihen Extension Risk Risiko, dass Hybridanleihe beim ersten Kündigungstermin nicht getilgt wird Institutionelle Investoren vertrau(t)en den Versprechungen Hybride sind heute Priced-to-Worst, nicht Priced-to-Call Deferral Risk Risiko, dass ein oder mehrere Kupons nicht bezahlt werden Subordination Risk / Principal Write-Down Risiko einer Nennwert-Herabsetzung oder eines anderweitigen Nennwert-Verlustes 16

17 Extension Risk Credito Valtellinese (Apr. 2008) Lower Tier 2 (10NC5) nicht gekündigt Bank zahlt Zins von 160bp statt 100bp über Libor, Refinanzierung hätte wohl 300bp gekostet. Australand Property Group (July 2008) PerpNC3 mit 250bp step-up nicht gekündigt Deutsche Bank (Dez. 2008) Lower Tier 2 (10NC5) nicht gekündigt Erste bedeutende Bank die Marktkonventionen nicht einhält Rein ökonomische Entscheidung, kein Druck vom Regulator Boykott-Drohungen seitens der Investoren (Bank of China) 17

18 Einfluss des Extension Risks auf die Bewertung 2500 Tier 1 Step Index vs. Tier 1 Non-step Index Annual Benchmark Spreads Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Tier 1 Step Tier 1 Non-step 18 Source: IBoxx

19 Deferral Risk Thai Military Bank (Juli 2007) Bank erleidet Verlust und lässt Zins auf Tier 1 Anleihe ausfallen (non-cum). Hovnanian (Jan. 2008) Wegen eines Bond Covenants in einem ungesicherten Schuldschein darf der US Homebuilder keine Zinsen auf die Non-cum Prefs bezahlen. Fannie Mae & Freddie Mac (März 2008) Verstaatlichung der beiden Hypotheken Banken Keine Zinszahlungen auf Non-cum Pref Shares in den kommenden Jahren 19

20 Deferral Risk (2) CIT (2008) Mandatory Deferral Trigger breach Zahlung des Kupons mittels ACSM, kein negativer Einfluss auf Marktwert und Rating DZ Bank (Jan. 2009) Möglicher Trigger Breach wegen Jahresverlust Bank hat von BaFin Zahlungserlaubnis gekriegt Bayerische Landesbank (Jan. 2009) Hoher Jahresverlust für 2008 EU Kommission genehmigt Kapitalspritze mit der Auflage eines Ausschüttungsverbots auf den Hybriden. 20

21 Subordination Risk IKB (Apr. 2008) Riesige Verluste aufgrund der US Sub Prime Krise Keine Zinszahlungen in den nächsten 7-10 Jahre Nennwert der Genussscheine und Stillen Beteiligungen (ausser von IKB International) um ca. 50% abgeschrieben Übernahme durch LoneStar, IKB bleibt rechtlich selbständig Weitere Abschreiber denkbar Roskilde (Juli 2008) Nach Verlusten aufgrund schlechter Asset Quality, Aufteilung in eine Good Bank / Bad Bank Senior debt in good bank transferiert, nicht aber Tier 1 und Upper Tier 2 Kapital 21

22 Subordination Risk (2) Northern Rock / Anglo Irish (Jan 2008 / Jan 2009) Verstaatlichung der Non-cum Pref Shares Investoren hätten Stimmrechte bekommen Investoren meiden UK Pref Shares. RBS ist trading unter 10% vom Nennwert Isländische Banken (Sept. 2008) Hohe Verluste auf Hybriden nach Konkurs der drei grössten Banken. Bradford & Bingley (Juli 2008) Regierungsgarantie nur für Bank Deposits und Senior Debt Sub debt und Prefs verstaatlicht mit wenig Aussicht auf eine hohe Recovery 22

23 Moody s Hybrid Notching Methodologie Systemischer Support für Hybride? Aktuelle Methodologie beruht auf der Annahme, dass systemischer Support auch für die Hybriden gilt Die Finanzkrise hat diese Annahme zum Teil widerlegt Viele Hybride wurden nicht gestützt, tatsächliche Verluste jedoch unklar Hohe Rating Transition Teils Downgrades von mehreren Notches in kurzer Zeit Moody s Special Comment von Dezember 2008 Ueberprüfung der Notching Methodologie Diskussionen mit Regulatoren und Investoren Request for Comment geplant im April

24 Moody s aktuelle Hybrid Notching Methodologie Notching basiert hauptsächlich auf Subordination 24

25 Moody s Special Comment zu Bank Hybrid Notching Was ist der richtige Ausgangspunkt für das Notching? Supported Bank Debt Rating (BDR) oder Stand-alone Rating (Baseline Credit Assessment / BCA)? Soll Notching vermehrt auf dem relativen Risiko von Instrumenten beruhen? Kupon-Ausfallwahrscheinlichkeit gemäss Trigger Grad Höheres Verlustpotential bei Non-cum Anleihen Stimmrechte für Investoren können sich negativ auswirken Subordination und Principal-write down language Schwierigkeit besteht darin, eine einfache und doch genaue Methodologie zu finden 25

26 Drei mögliche Alternativen BCA als Anker, notch je nach Risiko-Eigenschaften Grenzt Hybride von systematischem Support aus Könnte volatilere Ratings zur Folge haben Forced Selling von Index Tracking Funds Bank Debt Rating als Anker, Ausweitung des Notchings Link zu BCA möglich, d.h. mehr Notches wenn BCA runtergeht Behalte Status Quo: 2 Notches für Tier 1 Anleihen Regierungen haben aus den Fehlern gelernt und werden in Zukunft die ganze Kapitalstruktur stützen 26

27 Mögliche neue Methodologie 27

28 Ausblick Welche Berechtigung haben Hybride in der Zukunft? Fähigkeit Verluste zu absorbieren ist noch immer unklar Vertrauen der Investoren ist angeschlagen Änderung der Regulationsbestimmungen könnte zu riskanteren Instrumenten führen Einige Eigenschaften haben sich als mehr equitylike entpuppt als andere ACSM ist cum / Wert der Replacement language? Principal write-down hilft Verluste zu absorbieren Hybride bleiben eine wichtige Finanzierungsquelle, die Frage ist zu welchem Preis 28

29 Q & A Kontakt: Matthias.Ogg@moodys.com 29