Oliver Müller-Känel. Mezzanine Finance. Neue Perspektiven in der Unternehmensfinanzierung. 3. Auflage. Haupt Verlag Bern Stuttgart Wien

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1 Oliver Müller-Känel Mezzanine Finance Neue Perspektiven in der Unternehmensfinanzierung 3. Auflage Haupt Verlag Bern Stuttgart Wien

2 INHALTSVERZEICHNIS II Vorwort zur Schriftenreihe Vorwort von Dr. Alexander Krebs Vorwort des Autors Inhaltsverzeichnis I Inhaltsverzeichnis II Abbildungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis vii ix Fehler! Textmarke nicht definiert. xiii xv xxv xxxi I. TEIL: GRUNDLAGEN, EINORDNUNG UND ABGRENZUNG 1 1. Kapitel: Einleitung Fragestellung Aufbau der Arbeit Problemstellung und Hintergrund 8 2. Kapitel: Mezzanine Finance Der Begriff Mezzanine Finance" Mezzanine Finance in der Fachliteratur Das dichotome Verständnis von Mezzanine Die Auslegung von Mezzanine in dieser Arbeit Mezzanine Finance i.w.s Hybrid Debt als Mezzanine Finance i.e.s Eigenschaften von Mezzanine Finance Private versus öffentliche Platzierung von Mezzanine-Instrumenten Abgrenzung von Mezzanine gegenüber verwandten Begriffen Zusammenfassung 28 xv

3 II. TEIL: ÖKONOMISCHE ERKLÄRUNGSANSÄTZE FÜR DIE IDENTITÄT VON MEZZANINE Kapitel: Grundlagen Institutionenökonomische Grundlagen Der Property-Rights-Ansatz und die Transaktionskosten-Theorie Agency-Kosten Financial Claims Residual Claims Fixed Claims Vom Liquidationswert von Eigen- und Fremdkapital zum Unternehmenswert Die Pay-off-Struktur der einzelnen Financial Claims Senior Debt versus Junior Debt und Eigenkapital Strukturelle Subordination Warrants Convertible Debt Die Option-Pricing-Theorie Der Verwendungszweck der Financial Claims Investment-Capital Ownership and Control Incentive-Capital Signaling Capital Konklusion 56 xvi

4 4. Kapitel: Theorien der Kapitalstruktur Die optimale Kapitalstruktur in einer Welt ohne asymmetrische Informationsverteilung Irrelevanz der Kapitalstruktur Argumente für die Relevanz der Kapitalstruktur Der Einfluss des Gearings auf den Unternehmenswert Die optimale Kapitalstruktur in einer Welt mit asymmetrischer Informationsverteilung Asymmetrische Information, Agency-Theory und Mezzanine Finance Die Agency-Kosten von Outside Equity Agency-Kosten von Debt Die optimale Struktur der Aussenfinanzierung: Outside Equity versus Debt Agency-Kosten in Abhängigkeit vom Aussenfinanzierungsgrad Signaling und Outside Debt versus Equity Konklusion Kapitel: Theorien für Mezzanine innerhalb der Kapitalstruktur Risikoabgeltungshypothese und Kreditrationierung Reduktion der Interessenskonflikte zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern Claims-Dilution und Asset-Substitution Investitionsanreize, Debt und Warrants Private Informationen und Asset-Risk 95 xvn

5 5.3 Die "Backdoor-Equity"-Hypothese Der analytische Erklärungsansatz Finanzierung über Wandelschuldverschreibungen als effizienteste Finanzierungsform Das Modell der sequenziellen Finanzierung von Realoptionen Der analytische Erklärungsansatz Die Finanzierung über Wandelanleihen löst das Problem der sequenziellen Finanzierung Das Design von hybridem Fremdkapital bei asymmetrisch verteilter Information Gestaltungsmöglichkeiten einer Wandelschuldverschreibung Agency-Probleme, Informationsasymmetrien und das Design von Wandelschuldverschreibungen Drei Hypothesen zum Design von Mezzanine- Kapital Eigenkapitalähnliches versus fremdkapitalähnliches Mezzanine Und die Transaktionskosten? Konklusion 119 III. TEIL: PRAXIS UND ENTWICKLUNGEN VON ÖFFENTLICHEM MEZZANINE Kapitel: Die Motivation für Mezzanine-Finanzierungen Führt Mezzanine zu tieferen Kapitalkosten? Die Debt-Sweetener-Hypothese Tax-Shields und Steuerarbitrage Eigenheiten des Schweizer Marktes für Risikokapital 130 xvin

6 6.2 Reduktion der Informationsasymmetrie Die Verwendung von Mezzanine-Kapital Konklusion Kapitel: Kapitalmarktorientierte Mezzanine-Instrumente Übersicht über Mezzanine-Instrumente Zero-Bonds Convertibles und Optionsanleihen Pre-IPO-Convertible High-Yield-Debt versus Mezzanine Strukturelle Subordination Die Bedeutung von High-Yield-Debt in der Schweiz Preferred Stock und Eigenkapital mit Vorzugsrechten Partizipationsscheine Genussscheine Vorzugsaktien Schlussfolgerung für die Bedeutung von Preferred Stock für schweizerisches Mezzanine Eigenkapital- versus Fremdkapitalorientierung Zusammenfassung und Konklusion Kapitel: Aktuelle Fallbeispiele öffentlicher Mezzanine- Finanzierungen in der Schweiz Die Pre-IPO-Finanzierung von Emmi: eine innovative Anwendung von Mezzanine Ausgangslage und Lösungsansätze Beurteilung der Alternativen Investment-Case 188 xix

7 8.1.4 Umsetzung der Transaktion Erkenntnisse aus der Pre-IPO-Finanzierung von Emmi Die Wandelanleihe von Kaba - Refinanzierung einer Akquisition Ausgangslage und Lösungsansätze Beurteilung der Alternativen Entscheid und Umsetzung der Transaktion Schlussbemerkungen zum Resettable Convertible von Kaba 206 IV. TEIL: PRAXIS UND ENTWICKLUNGEN VON PRIVATE MEZZANINE Kapitel: Private Mezzanine European Mezzanine und Private Mezzanine in der Schweiz Beispiel einer KMU-Finanzierung mit Mezzanine Ausgangslage und Modalitäten Wie wurde die Transaktion strukturiert? Erkenntnisse Privat platzierte Mezzanine-Instrumente Nachrangige und partiarische Darlehen Stille Beteiligung Payment-in-Kind-Securites (PIK) Equity-Kicker Verkäuferdarlehen Konklusion 231 xx

8 10. Kapitel: Die Umsetzung der Finanzierungsstruktur Der Investitionsprozess Ablauf und Zeitplanung Ideale Voraussetzungen für einen Mezzanine- Kandidaten Due Diligence Covenants und die vertragliche Strukturierung der Transaktion Sicherstellen der vereinbarten Verwendung des Mezzanine-Kapitals Die Bedeutung des Exits für Mezzanine- Transaktionen Rechtzeitige Verfügbarkeit von Finanzinformationen Aufrechterhaltung eines minimalen Cash-Flows Die institutionelle Strukturierung Strukturelle Subordination Intercreditor-Agreement Zusammenfassung und Konklusion Kapitel: Standardprozess bei der Strukturierung einer Private-Mezzanine-Transaktion Ablauf einer Strukturierung Bestimmung der Verschuldungskapazität nach dem Versicherungsprinzip Berechnung des Eigenkapitalanteils Strukturierung einer Private-Mezzanine-Transaktion mit Wandlungsmöglichkeit Berechnung des Warrants 258 xxi

9 11.4 Strukturierung von Private Mezzanine ohne Wandlungsmöglichkeit Modellartige Darstellung der Transaktion Renegotiation und vorzeitige Auflösung des Vertragsverhältnisses Zusammenfassung und Konklusion Kapitel: Die Entwicklung von Private Mezzanine Die Motivation für LBOs und Mezzanine in den 1980er- Jahren Privatisierungen durch LBOs Die These vom überhitzten Buy-out-Markt Die Bedeutung von Mezzanine und die Entwicklung des Leveraged Buy-out-Marktes seit den 1980er- Jahren Entwicklung des europäischen Private-Mezzanine-Marktes Entwicklung des europäischen Mezzanine-Marktes Mezzanine-Transaktionen: Buy-outs versus Non- Buy-outs Entwicklung der Kapitalstruktur in Mezzanine- Transaktionen Entwicklung von Private Mezzanine in der Schweiz Professionelle Mezzanine-Provider in der Schweiz Der Schweizer Kreditmarkt Die neue Basler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II) Konklusion 298 xxn

10 V.TEIL: KONKLUSION Kapitel: Die Identität von Mezzanine und Begründung dessen Einsatz Das Kapitalkostenargument Das Steuerargument Das Debt-Sweetener-Argument Mezzanine zur Überwindung von Problemen asymmetrisch verteilter Information Die Backdoor-Equity-Hypothese Die Hypothese der sequenziellen Finanzierung von Realoptionen Kreditrationierung Konklusion für die Investoren Hypothese der Reduktion von Bondholder- und Shareholder-Konflikten Das Risiko-Rendite-Argument Schlussbetrachtung Investitionsopportunitäten und Ausblick Weitere Forschungsanstrengungen 312 Verzeichnis der Interviewpartner 313 Literaturverzeichnis 317 xxiu