Höchster Anspruch. Inflationsraten normalisieren sich EZB aber noch im Krisenmodus.

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1 Landesbank Baden-Württemberg Uwe Burkert, Chefvolkswirt, Leiter des Bereichs Research Autor: Julian Trahorsch Die Orchidee. Wunderschön und überall in der Welt zu Hause. Botaniker benannten bis jetzt Arten. Höchster Anspruch. Inflationsraten normalisieren sich EZB aber noch im Krisenmodus.

2 Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 2 Euroraum: Verschiedene Belastungsfaktoren drücken 20 das Wachstum IMF für Frankreich und Italien optimistischer. BIP-Wachstum: Prognosen von LBBW Research Forecast LBBW Research Now-Cast potential growth 3. Quartal (Q/Q) 4. Quartal (Q/Q) 4. Quartal (Q/Q) OECD / IMF Eurozone 0,3% 0,4% 0,6% 1,9% 1,6% 1,3% 1,6% / 1,1% Germany 0,2% 0,6% 0,8% 1,5% 1,9% 1,5% 1,4% / 1,3% France 0,2% 0,4% 0,5% 1,2% 1,2% 0,8% 1,2% / 1,0% Italy 0,3% 0,0% 0,1% 0,6% 0,8% 0,5% -0,3% / 0,2% Spain 0,7% 0,7% 0,7% 3,2% 2,8% 2,2% 2,2% / 1,2% Laut Destatis ist das deutsche BIP im letzten Jahr mit 1,9% gewachsen ist und somit so stark wie zuletzt Insbesondere der private Konsum, der Staat und auch die Investitionen und haben zum Wachstum beigetragen, lediglich der Außenhandel hat etwas belastet. Es war wohl ein gutes Jahr für die deutsche Wirtschaft und den deutschen Arbeitsmarkt, dies ist u.e. 20 kaum zu toppen. Für das nächste Jahr deuten unsere Prognosen auf eine Verlangsamung des Wachstums hin, was vorallem an auslaufenden Sondereffekten liegt. Die Entlastung durch den sehr niedrigen Ölpreis fallen 20 teilweise weg. Die Vorteile der niedrigen Euroschwäche dürften 20 nicht mehr so greifen, wie noch Auch die Refinanzierung für Unternehmen dürften 20 etwas teurer werden, da die Zinsen leicht ansteigen sollten. Insbesondere in der Peripherie könnten außerdem politische Risiken die Wachstumsdynamik belasten. In Frankreich stehen Präsidentschaftswahlen an, in Italien gilt es für die Übergangsregierung die BMPS zu rekapitalisieren. Für den Euroraum insgesamt dürfte der Brexit die Investitionsneigung belasten und die neue US-Regierung die Exportnachfrage etwas senken. Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research

3 Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 3 Euroraum: EZB hat das (Inflations-)Tal der Tränen durchschritten Druck auf Notenbank könnte mit weiterem Inflationsanstieg zunehmen. In Draghis Dashboard komprimieren wir zahlreiche für die EZB wichtige Indikatoren wie Wachstum, Kreditvergabe, Inflationsraten und Kapitalmarktpreise in vier Indikatoren. Diese werden anschließend auf einer Notenskala bewertet. Die EZB dürfte auf den ersten Blick sehr zufrieden sein, mit dem Anstieg der Inflationsindikatoren. Sowohl die tatsächliche Rate als auch die Inflationserwartungen sind angestiegen. Die Wirtschaftsaktivität bleibt solide, und die Kredite an Unternehmen ziehen seit Monaten langsam an. Die Spreadausweitung von italienischen und portugiesischen Anleihen sollte der EZB Sorgen bereiten. Draghis Dashboard (1 = sehr zufrieden, 6 = sehr unzufrieden) Fin. Markets: Spread Italien über Bunds um ~60 Bp. angestiegen zu Jan 2016 Tal der Tränen 6 Jan. 16 Mrz. 16 Mai. 16 Jul. 16 Sep. 16 Nov. 16 Jan. Economic activtiy Inflation Financial markets Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research

4 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 4 Euroraum: Ölpreis-Effekt nur vorübergehend Bereits im Mai wohl wieder Inflationsraten unter 1 %. Brent-Preis in Euro im Vergleich zum Vorjahr in % Prognose der Inflationsrate inkl. Komponenten in % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% 0% Jan. Feb. Mrz. Apr. Mai. Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dez. HVPI Energy HVPI ex Energy Prognose HVPI Vor einem Jahr lag der Ölpreis in Euro gerechnet um gut 80% über dem heutigen Niveau. Dieser Effekt spiegelt sich in den Inflationsraten seit Dezember wider, als z.b. die deutsche Inflationsrate etwas überraschend auf 1,7% nach oben geschossen ist. Der Effekt ist allerdings u.e. vorübergehend. Legt man unsere Prognose von einem Ölpreis i.h.v. 55 USD / Barrel Mitte 20 zugrunde, dann wäre der positive Basiseffekt des Ölpreises bereits im Mai wieder verschwunden. Im Mittel müsste sich 20 eine Inflationsrate von etwas über 1 % im Euroraum ergeben, die EZB erwartet 1,3%, wir erwarten bislang 1,0%. Insbesondere die niedrige Kerninflationsrate von rund 1% dürfte für Draghi Grund genug sein, das Anleihekaufprogramm wie angekündigt mindestens bis Ende des Jahres fortzuführen. Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research

5 Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 5 Deutschland: Inflationsraten erreichen im Hoch knapp das EZB-Ziel Gegen Ende 20 aber bereits wieder unter 1,5%. Deutsche Inflationsrate mit Prognose 2,0% 1,5% 1,0% EZB-Ziel wird auch in Deutschland 20 wohl nicht erreicht Ölpreiseffekt nur vorübergehend Jahresdurchschnitt 20: 1.5% 0,5% 0,0% -0,5% Prognose Jan. 16 Apr. 16 Jul. 16 Okt. 16 Jan. Apr. Jul. Okt. Y/Y Ist bzw. Prognose (P) Jahresdurchschnitt Quelle: Thomson Reuters Financial, LBBW Research

6 Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 6 Anstieg der Inflationsraten im Jahr 20 senkt Realzinsen weiter ab Druck auf EZB durch Presse und deutsche Öffentlichkeit wird steigen. Handelsblatt, am 3.1.: Zum Jahreswechsel ist die Inflation mit 1,7 Prozent auf den höchsten Stand seit Juli 2013 gestiegen. Gleichzeitig verharren die Zinsen wegen der lockeren Geldpolitik der Europäischen Zentralbank nahe an der Nulllinie. Für die Sparer heißt das, dass sie real Geld verlieren. Die Wertvernichtung ist dramatisch: Die Bundesbürger horten mehr als fünf Billionen Euro. Bei einer Inflationsrate von einem Prozent verliert ihr Vermögen 50 Milliarden Euro pro Jahr an Wert. Pro Die Inflationsrate war die letzten vier Jahre historisch niedrig und betrug im Durchschnitt gerade einmal 0,7%. Der historische Durchschnitt seit 1990 beträgt jedoch 1,9%. Je höher die Inflationsrate, desto niedriger ist die Realverzinsung des deutschen Vermögens bei gleichbleibenden Zinsen. Diese Realzinsen sind seit Jahren negativ, was sich mit den von uns erwarteten steigenden Inflationsraten noch verschlechtern dürfte. Wären die Zinsen der EZB höher, würden Sparer wohl etwas mehr Zinsen auf ihre Geldanlagen erhalten. Contra Der Anstieg der Inflationsraten auf den langfristigen Durchschnitt ist eher eine Normalisierung als ein Inflationsschock! Die Deutschen horten nur einen Teil ihres Vermögens auf dem Giro- oder Tagesgeldkonto (ca Mrd. EUR), den Großteil des Vermögens bilden Immobilien, Firmenbeteiligungen und Aktien. Normaler deutscher Haushalt hält im Median EUR auf dem Giro bzw. Tagesgeldkonto und in Bausparverträgen, damit würde er bei einer Realverzinsung von 1,25% rund 125 Euro pro Jahr real verlieren. 1. Vorübergehender Anstieg: Inflationsrate in Deutschland dürfte zwar Anfang des Jahres bei rund 2 % bleiben, aber im Verlauf des Jahres 20 wieder darunter sinken. Der Anstieg ist auf den Ölpreiseffekt zurückzuführen, die Inflationsrate ohne Energie beträgt 1,0 % in Deutschland. Wenn der Ölpreiseffekt wegfällt, sollte Inflationsrate bei 1,0-1,5 % liegen. Im Jahresdurchschnitt 20 erwarten wir 1,5 % Inflation in Deutschland. 2. Realzins auf Girokonten sinkt weiter: Von -0,2 % im Jahr 2016 auf -1,25 % im Jahr Geldpolitik kostet Sparer zwar, sorgt aber für Aufschwung, Arbeitsplätze und Reallohnsteigerungen: Die EZB hat mit ihrer ultra-lockeren Geldpolitik zwar für Niedrigzinsumfeld gesorgt, aber andererseits auch dafür, dass sich Deutschland in einem Aufschwung befindet und die Arbeitslosigkeit Tiefststände erreicht hat. Aufgrund des Aufschwungs und des guten Arbeitsmarkts konnten die Deutschen ihr Geldvermögen weiter aufbauen. Auch andere Teile des Vermögens haben von EZB-Politik profitier, so stiegen z.b. die Immobilien-, Aktien- und Anleihepreise in den letzten Jahren deutlich an. Quellen: Bundesbank, Thomson Reuters, Handelsblatt, LBBW Research

7 Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 7 Der Druck steigt, im Jahresverlauf das Programm anzupassen: Im September muss spätestens adjustiert werden, dann gehen langsam die Bunds aus. Um einer drohenden Knappheit vor allem bei Bunds entgegenzutreten, müsste die EZB im weiteren Jahresverlauf die Parameter der PSPP adjustieren. Sonst stößt das Programm im Winter 20 an seine Grenzen. Spätestens im Herbst dürfte sich die Frage nach einer Anpassung stellen. Es gibt drei Möglichkeiten: Langsames Tapering, erneute einmalige Kürzung, Anpassung der Parameter, um monatliches Kaufvolumen beizubehalten. Die EZB kann das Programm auch erneut ausweiten, das erwarten wir allerdings nur im Falle eines größeren Schocks. Quelle: Bloomberg, LBBW Research Volumen im Rahmen des PSPP erwerbbarer Euro-Staatsanleihen (Marktwerte, in Mrd. Euro). Bis wann reichen die Anleihen (eigene Projektion)? Erwerbbares Volumen (Marktwerte) in Prozent unter Einlagesatz bereits ausgeschöpft (Schätzung) *) ausgeschöpft in % Wie lange "reichen" die Anleihen?**) Deutschland , ,7 Dez Finnland 86 36, ,7 Apr Niederlande ,1 59,6 Apr 18 Österreich , ,5 Dez 18 Frankreich , ,2 Sep 19 Belgien , ,7 Sep 20 Irland , ,5 Jun 18 Italien , ,1 Feb 20 Spanien 820 0,0 140,1 Jun 18 Portugal 108 0, ,8 Mai Summe , ,2 *) nur Bestände im Rahmen des PSPP **) Bereits getätigte Notenbankkäufe vor dem PSPP (SMP, ANFA) begrenzen den zeitlichen Spielraum evtl. zusätzlich Ausschöpfungsgrad unter der Annahme, dass die Parameter des Programms (monatl. Kaufvolumen von 80 Mrd. Euro bzw. 60 Mrd. Euro ab April 20; Obergrenze des EZB-Anteils pro Gattung; Verteilungsschlüssel auf die Staaten) unverändert bleiben.

8 Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 8 Trotz Inflationsschub im Dezember: Die EZB wird ihre Politik im Januar zumindest nicht anpassen. In erster Linie dürfte die Marktöffentlichkeit interessieren, wie die EZB den überraschend starken Anstieg der Inflation im Dezember bewertet. Immerhin ist die Inflationsrate im Euroraum schon im Dezember von 0,6% Y/Y auf 1,1% Y/Y gesprungen. Die EZB erwartet für das Gesamtjahr 20 laut ihren Dezember-Projektionen eine Inflationsrate von 1,3%. Auf die sich abzeichnende steigende Inflation angesprochen meinte EZB- Direktor Cœuré, dass die EZB darauf warte, dass die Kernrate der Inflation deutlich über 1 % steige. Die EZB dürfte vorerst bemüht sein, neue Informationen zu sammeln. Projektionen der EZB für die Inflation für das laufende Jahr und mit einem Zeitlichen Vorlauf von 1 (t-1) bzw. 2 Jahren (t-2) lfd. Jahr t-1 t-2 HVPI Y/Y Quelle: Thomson Reuters Financial, LBBW Research

9 Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 9 EZB: Erneute Anpassung des Programms ab Januar 2018 könnte (wieder mit drei Monaten Vorlauf) am 7. September verkündet werden. Prognose der EZB-Geldpolitik für Leitzinsen (links) und Anleihekaufprogramm in Mrd. Euro (rechts) 1,00 Einmalige Reduktion ab April bereits beschlossen 100 0,80 0,60 0,40 Marktturbulenzen aufgrund hohen Wiederanlagevolumens von rund 25 Mrd. EUR pro Monat nicht zu erwarten ,20 0,00-0,20-0,40 Schrittweise Reduktion auf Null bis Ende 2018 Zinserhöhung frühestens sechs Monate nach Ende der Anleihekäufe ,60 Jan Jan 18 Jan 19 Netto-Anleihekaufvolumen (APP; in Mrd. Euro/Monat) Wiederanlage (schematische Schätzung) Hauptrefisatz Einlagesatz -60 Quelle: Bloomberg, LBBW Research Prognosen

10 Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 10 Fazit: Druck auf EZB steigt mit den Inflationsraten an Anpassung des Programms erst im September 20 erwartet. Zentral Fragen bzgl. EZB-Geldpolitik Was spricht gegen eine Verlängerung? Das Anleihekaufprogramm greift massiv in den Markt für Unternehmens- und Staatsanleihen ein. Auch wenn es hier unterschiedliche Meinung gibt, ob es sich beim PSPP um Staatsfinanzierung handelt, sieht es doch sehr danach aus. Das Programm stößt unter den aktuellen Bedingungen insbesondere bei Bunds noch dieses Jahr an seine Grenzen. Die verschiedenen Programme des APP sind Ausnahmemaßnahmen, die nicht zu einem konjunkturellen Aufschwung mit sich normalisierenden Inflationsraten passen. Was spricht für eine Verlängerung des Programms? Selbst in den Projektionen der EZB für die nächsten Jahre wird das Ziel von knapp 2% Inflation nicht erreicht, die Stabilität des Euroraums geht auch auf die günstige Refinanzierung der Staaten zurück. Das EZB-Programm bietet eine gewisse Absicherung gegen eine Wiederkehr der Staatsschuldenkrise. Außerdem hat Draghi bereits angekündigt, dass es kein abruptes Ende des Programms geben werde, auch die US-Fed hat das QE-Programm langsam auslaufen lassen. Eine Verlängerung unter veränderten Bedingungen ist also so gut wie sicher. Wird die EZB bei einer Inflationsraten von 2% das Programm sofort stoppen? Nein. Dadurch, dass die EZB ihr Inflationsziel nun seit Januar 2013 mittlerweile vier Jahre am Stück jeden Monat verfehlt, wird die Notenbank kaum nervös werden, sollte die Inflationsrate des Euroraums auf 2 % ansteigen. Ein gewisses Überschießen könnte sogar toleriert werden, ohne die Glaubwürdigkeit der EZB zu beschädigen. Selbst wenn die Headline-Inflationsrate auf über 2 % steigen sollte, würden die Währungshüter wohl auf die noch sehr niedrige Kerninflationsrate hinweisen. Diese Kerninflationsrate macht fast 90% der Gesamtrate aus. Sie lag im Dezember bei 1,0% und damit auf dem selben Niveau wie im Dezember Im Aufschwung sollte diese Kernrate ansteigen.

11 Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 11 Prognosen und Asset Allokation Marktprognosen Konjunktur Aktienmarkt in % e 20e in Punkten aktuell Deutschland Euroland USA China Welt BIP 1,5 1,8 1,5 Inflation 0,3 0,5 1,5 BIP 1,9 1,6 1,3 Inflation 0,0 0,2 1,0 BIP 2,4 1,6 2,5 Inflation 0,1 1,2 2,5 BIP 6,8 6,7 6,5 Inflation 1,4 1,8 1,5 BIP 3,2 3,0 3,3 Inflation 2,8 2,5 2,9 DAX Euro Stoxx Dow Jones Nikkei Zinsen Rohstoffe und Währungen in % aktuell aktuell EZB Hauptrefisatz 0,00 0,00 0,00 0,00 US-Dollar je Euro 1,06 1,02 1,02 1,05 Bund 10 Jahre 0,31 0,50 0,50 0,60 Franken je Euro 1,07 1,08 1,09 1,10 Fed Funds 0,75 0,75 1,00 1,25 Gold (USD/Feinunze) Treasury 10 Jahre 2,34 2,60 2,70 2,75 Öl (Brent - USD/Barrel)

12 Landesbank Baden-Württemberg Inflationsraten normalisieren sich - EZB noch im Krisenmodus. Seite 12 Disclaimer Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentralbank (EZB), Postfach , Frankfurt am Main und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Postfach 1253, Bonn / Postfach , Frankfurt. Diese Publikation beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zulässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen können. Sie gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder, ungeachtet etwaiger Eigenbestände in diesen Produkten. Diese Publikation ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie dient nur zu Informationszwecken und gilt nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf. Für weitere zeitnähere Informationen über konkrete Anlagemöglichkeiten und zum Zwecke einer individuellen Anlageberatung wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater. Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW beabsichtigt nicht, Personen in den USA anzusprechen. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. Wir behalten uns des weiteren vor, ohne weitere Vorankündigungen Aktualisierungen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen. Aktuelle Angaben gemäß 5 Abs. 4 Nr. 3 FinAnV finden Sie unter Mitteilung zum Urheberrecht 2014, Moody s Analytics, Inc., Lizenzgeber und Konzerngesellschaften ("Moody s"). Alle Rechte vorbehalten. Ratings und sonstige Informationen von Moody s ("Moody s-informationen") sind Eigentum von Moody s und/oder dessen Lizenzgebern und urheberrechtlich oder durch sonstige geistige Eigentumsrechte geschützt. Der Vertriebshändler erhält die Moody s-informationen von Moody s in Lizenz. ES IST NIEMANDEM GESTATTET, MOODY S-INFORMATIONEN OHNE VORHERIGE SCHRIFTLICHE ZUSTIMMUNG VON MOODY'S GANZ ODER TEILWEISE, IN WELCHER FORM ODER WEISE ODER MIT WELCHEN METHODEN AUCH IMMER, ZU KOPIEREN ODER ANDERWEITIG ZU REPRODUZIEREN, NEU ZU VERPACKEN, WEITERZULEITEN, ZU ÜBERTRAGEN, ZU VERBREITEN, ZU VERTREIBEN ODER WEITERZUVERKAUFEN ODER ZUR SPÄTEREN NUTZUNG FÜR EINEN SOLCHEN ZWECK ZU SPEICHERN. Moody s ist ein eingetragenes Warenzeichen. Stand: