Marktwertorientierte. in Finanzdienstleistungsunternehmen

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1 Marktwertorientierte Unternehmens- und Geschäftsbereichsteuerung in Finanzdienstleistungsunternehmen Prof. Dr. Helmut Gründl und Dr. Hato Schmeiser Humboldt-Universität zu Berlin Humboldt-Universität zu Berlin 1

2 Einleitung RAROC und Kapitalwertkalkül Marktwertorientierte Unternehmens- und Geschäftsbereichssteuerung Marktwertorientierte Geschäftsbereichssteuerung versus RAROC-Kapitalallokationsverfahren Fazit Humboldt-Universität zu Berlin 2

3 RAPM in Finanzdienstleistungsunternehmen Das Konzept des Risk Adjusted Performance Measurement (RAPM) wird seit vielen Jahren in Theorie und Praxis heftig diskutiert Prominente RAPM-Ansätze: RAROC Risk Adjusted Return on Capital EVA Economic Value Added Diese Ansätze sehen sich dem Shareholder Value Prinzip verpflichtet Humboldt-Universität zu Berlin 3

4 Traditioneller RAPM-Ansatz Dem Unternehmen (bzw. einzelnen Unternehmensbereichen) wird Eigenkapital zugeordnet Die Kosten des (allozierten) Eigenkapitals werden mit einer Gewinngröße (des Bereichs) verglichen [Allokationsverfahren: z.b. internal beta oder individual capital at risk ] Auf Basis dieses Vergleichs werden Schlüsse bezüglich der folgenden Fragestellungen gezogen: Humboldt-Universität zu Berlin 4

5 RAPM: Anwendungsfelder 1. Entscheidungen über die Umstrukturierung von Geschäftsfeldern (z.b. Expansion/Reduktion bestimmter Geschäftsfelder) 2. Ermittlung von Grenzpreisen bei Produkten in den einzelnen Bereichen 3. Risk Management in den Geschäftsbereichen 4. Performancemessung des Bereichsmanagement Humboldt-Universität zu Berlin 5

6 Zielsetzung der Präsentation Beantwortung der Fragestellung (1.) (und damit auch (2.)) auf Basis einer Marktwertmaximierung (informationssymmetrische Welt): 1. Definition des Entscheidungsfeldes 2. Ermittlung einer kapitalwertmaximalen Geschäftsbereichskombination (Optimierungskalkül) => zieht im Allgemeinen eine Veränderung des zu unterlegenden Eigenkapitals für das Unternehmen nach sich => aber: kein Grund Eigenkapital einzelnen Geschäftsbereichen zuzuordnen Humboldt-Universität zu Berlin 6

7 Vergleich zu traditionellen RAPM- und Kapitalallokationsverfahren 1. RAPM-Kennziffern im Allgemeinen nicht mit dem KW-Kalkül kompatibel 2. Ausgangspunkt traditioneller Verfahren: Das gesamte Eigenkapital wird auf die Geschäftsbereiche verteilt => im Kontext des Kapitalwertverfahrens ist diese Vorgehensweise nicht adäquat 3. Traditionelle Kapitalallokationsmethoden (z.b. internal beta oder individual capital at risk ) => Verteilung des Eigenkapitals nicht willkürlichfrei möglich => Rückschlüsse von einer bestehenden Unternehmensstruktur auf eine neue Unternehmensstruktur führen häufig zu falschen Entscheidungen Humboldt-Universität zu Berlin 7

8 Einleitung RAROC und Kapitalwertkalkül Marktwertorientierte Unternehmens- und Geschäftsbereichssteuerung Marktwertorientierte Geschäftsbereichssteuerung versus RAROC-Kapitalallokationsverfahren Fazit Humboldt-Universität zu Berlin 8

9 Planungshorizont [0,1] Einordnung des RAROC in ein rationales Entscheidungskriterium: Shareholder Value Konzept Ausgangspunkt Neoklassischer Modellrahmen: Arbitragefreier Kapitalmarkt, Competitivity, Spanning und Information Annahme: Aktionäre besitzen keine weiteren Stakeholder- Positionen im betrachteten Unternehmen => es ist optimal, das Alternativenbündel zu wählen, für das der (pos.) Kapitalwert (NPV) maximiert wird Humboldt-Universität zu Berlin 9

10 NPV E r E G 1 f R E z.b. CAPM, APT, Froot/Stein (1998) [1] NPV 1 1 r f E EG R E RAROC r f [2] Humboldt-Universität zu Berlin 10

11 Unterschied zu üblichen RAROC-Definitionen (vgl. z.b. Matten (1996)) - [2]: Erwartungswert der risikoneutralen Verteilung - [2]: Hurdle rate, die vom RAROC überschritten werden muss, ist der sichere Zinssatz r f (keine Entscheidungsvariable des Unternehmens!) [2]: Maximierung des RAROC maximiert den NPV nur, wenn das Eigenkapital E keine Entscheidungsvariable des Unternehmens darstellt (sehr restriktive Annahme!) Inputfaktor: Eigenkapital Welches Eigenkapital ist zu unterlegen? Humboldt-Universität zu Berlin 11

12 Einleitung RAROC und Kapitalwertkalkül Marktwertorientierte Unternehmensund Geschäftsbereichssteuerung Marktwertorientierte Geschäftsbereichssteuerung versus RAROC-Kapitalallokationsverfahren Fazit Humboldt-Universität zu Berlin 12

13 In diesem Modell: Optimales Eigenkapital ergibt sich endogen aus einem Shareholder Value Ansatz Ausgangspunkt: Optionspreisansatz Betrachtung eines Versicherungsunternehmens; Eigentümer und Versicherungsnehmer (FK-Geber) bewerten ihre Anteile auf Basis eines Kapitalwertkalküls (NPV) EK- und FK-Geber besitzen homogene Erwartungen => Eigentümer bzw. Versicherungsnehmer erwarten eine risikoadäquate Verzinsung ihrer Eigenkapitalinvestition bzw. ihrer Versicherungsprämie Analog: Bank-AG mit Einlagegeschäft; Aktionäre + Sparkunden erwarten risikoadäquate Verzinsung ihres Kapitals Humboldt-Universität zu Berlin 13

14 Ergebnis des Optionspreisansatzes: Grenzpreis (EZ) für EK- und FK-Geber ergibt sich implizit aus E max E EZ1 r RZ, 0 [3] EZ: Einzahlung der FK-Geber (im VU: Prämie, Bank: Spareinlage) RZ: Rückzahlung an FK-Geber (im VU: Schäden (stochastisch); Bank: RZ der Spareinlage/Refinanzierung (Nominalbetrag deterministisch)) r: Verzinsung der Kapitalanlage (stochastisch) : Lineares Preisfunktional (zur Bewertung der zukünftigen Zahlungen max{...}) Humboldt-Universität zu Berlin 14

15 Gegeben: RZ, r, =>Grenzpreis EZ (und damit die risikoadäquate Verzinsung) ist abhängig von der Sicherheit des Unternehmens =>[3]: arbitragefreien Markt => infinite Anzahl von Eigenkapital- EZ-Kombinationen, die zu keinem Vermögenstransfer zwischen EK- und FK-Gebern führen EZ Max. Grenzpreis (EZ max ), falls kein Ausfallrisiko besteht Grenzpreisfunktion (EK- und FK-Geber) E Humboldt-Universität zu Berlin 15

16 Es gibt zahlreiche Gründe, warum FK-Geber von der Bewertungsmethode [3] abweichen - inhomogene Erwartungen - Regulierungseffekte, Steuern, Transaktionskosten - abweichende Risikoperzeption wichtiger Punkt bei Versicherungsnehmern vgl. z.b. die empirische Untersuchung von Wakker, Thaler und Tversky (JRU 1997): extrem risikoaverses Verhalten, Grenzpreis der Versicherungsnehmer reagiert sehr sensibel auf die Risikosituation des Versicherungsunternehmens => Kenntnis des Verhaltens der VN => optimale Kapitalstruktur als Ergebnis des Shareholder Value Kalküls Humboldt-Universität zu Berlin 16

17 Optimale Kapitalstruktur EZ Grenzpreis der EK-Geber, falls kein Ausfallrisiko besteht NPV* Grenzpreisfunktion der FK-Geber (b) (a) Grenzpreisfunktion der EK-Geber E* E Humboldt-Universität zu Berlin 17

18 Das Kapitalwertverfahren als Methode zur Ableitung der optimalen Unternehmenspolitik (einschließlich der Ableitung des optimalen Eigenkapitals) lässt sich direkt auf die Frage der Geschäftbereichssteuerung übertragen Beispiel: Entscheidung über die Restrukturierung von Geschäftsbereichen (hier: durch Auf- oder Abbau des Zeichnungsvolumens einzelner Versicherungszweige) => gesucht ist die Geschäftsbereichs-Kombination, die den Kapitalwert maximiert Entscheidung ist unter Berücksichtigung aller Alternativen und im Kontext der übrigen Geschäftsbereiche und deren risikomäßigen Interrelationen zu sehen Humboldt-Universität zu Berlin 18

19 Einleitung RAROC und Kapitalwertkalkül Marktwertorientierte Unternehmens- und Geschäftsbereichssteuerung Marktwertorientierte Geschäftsbereichssteuerung versus RAROC-Kapitalallokationsverfahren Fazit Humboldt-Universität zu Berlin 19

20 Verdeutlichung anhand eines einfachen Beispiels CAPM mit corr(m, RZ) = 0 (sicherer) Zinssatz 5 % Stochastische RZ (VU: Schäden), zwei Geschäftsbereiche A+B: - A => RZ A normalverteilt mit EW 280 und 56 - B => RZ B normalverteilt mit EW 65 und 33 - corr(rz A, RZ B ) = 0,3 Grenzpreisfunktion der Aktionäre (a) ergibt sich aus Formel [3] Zahlungsbereitschaftsfunktion (b): - Annahme: maximale Zahlungsbereitschaft EZ max = 348,9 (für Bereich A mit 1,0 E[RZ A ] und für Bereich B mit 1,06 E[RZ B ] angenommen) wenn 0,1 % (S & P: A ) Humboldt-Universität zu Berlin 20

21 - Annahme: Verlauf der Zahlungsbereitschaftskurve führt dazu, dass eine Einbehaltung von = 0,1 % kapitalwertmaximal ist EZ Grenzpreis der EK-Geber, falls kein Ausfallrisiko besteht = 345/ EZ max = 348,9 (b) NPV* (a) 194,614 E* E Humboldt-Universität zu Berlin 21

22 1. Fall: Sollen die beiden Geschäftsbereiche in einem oder besser in zwei getrennten Unternehmen betrieben werden? - Tab. 1: Ein Unternehmen mit den Bereichen A + B E RZ RZ max EZ * E E G RAROC NPV A + B , , ,614 31,132 16,0 % 20,382 - Tab. 2: Zwei Unternehmen bestehend aus A bzw. B E RZ RZ max EZ * E E G RAROC NPV A ,480 21,612 14,3 % 13,369 B ,900 90,127 11,871 13,2 % 7,014 Gesamt , ,607 33,483 13,9 % 20,383 Humboldt-Universität zu Berlin 22

23 Tab. 1 im Vergleich zu Tab. 2: Diversifikationseffekt => 1) optimale Eigenkapitalhöhe sinkt, NPV ; 2) Co-insurance- Effekt, Chancenpotential aus Sicht der Aktionäre, NPV ; Insgesamt: Effekt 2) dominiert 1) RAROC auf Gesamtunternehmensebene ist in Tab. 2 geringer als in Tab. 1 => RAROC in isolierter Interpretation tückisch Keine Aufsummierung des maginal capital zum tatsächlichen (optimalen) Eigenkapital (194,614) [vgl. (Merton/Perold (1993)] Humboldt-Universität zu Berlin 23

24 2. Fall: Beide Geschäftsbereich sollen in einem Unternehmen betrieben werden, Eigenkapital soll unverändert bleiben, wie sieht optimaler Bereichsmix aus? Kapitalwertmaximale Kombination: Ausweitung des Zeichnungsvolumens von B zuungunsten von A Veränd. Zweig A Veränd. Zweig B E RZ RZ max EZ * E E G NPV 0,894 1, ,687 73, , ,614 31,272 20,515 Maximierung des RAROC maximiert hier auch den KW, da das Eigenkapital keine Entscheidungsvariabel ist (s.o.) Humboldt-Universität zu Berlin 24

25 Traditionelle Kapitalallokationsverfahren (Matten (1996)) und darauf aufbauende RAROC-Kennzahlen auf Geschäftsbereichsebene können zu Fehlentscheidungen führen => diese Kapitalallokationsverfahren sind weder dazu geeignet, eine optimale Kombination beider Bereiche zu ermitteln, noch ermöglichen sie es, korrekte tendenzielle Aussagen zu machen Methode 1: individual capital at risk : dasjenige Eigenkapital wird den Bereichen zugeordnet, das nötig wäre, wenn man die Bereiche als separate Unternehmen führen würde => vgl. Tab. 2 => Ergebnis: Ausweitung von A zuungunsten von B Humboldt-Universität zu Berlin 25

26 Methode 2: internal beta -Allokation Problem: Durch die beschränkte Haftung des Unternehmens ergibt sich das prinzipiell nicht lösbare Problem der Zuordnung eventueller Ruinsituationen auf die einzelnen Bereiche Literatur vernachlässigt die Effekte, die aus der beschränkten Haftung resultieren => y = cov(rza,rza RZ A 2 (RZ RZ ) A B B ) = 0,692 y B = 0,308 Humboldt-Universität zu Berlin 26

27 Tab. 4: Kapitalallokation und RAROC nach Methode 2 Zweig y A,B E E G RAROC A 0, ,651 20,770 15,4 % B 0,308 59,963 10,362 17,3 % Ausweitung von B zuungunsten von A (genaue Gegenteil zu Methode 1) Bsp.: Ausweitung bzw. Abbau des Zeichnungsvolumens von A um 20 % Humboldt-Universität zu Berlin 27

28 Tab. 5: Ausweitung bzw. Abbau um 20 % Veränd. A Veränd. B E RZ RZ max EZ * E E G NPV 1,2 0, ,240 72, , ,614 29,661 18,982 0,8 1, ,218 73, , ,614 31,182 20,429 Methode 2 führt nur zufällig in die richtige Richtung Tab. 6: Abbau von A um 40 % Veränd. A Veränd. B E RZ RZ max EZ * E G E NPV 0,6 1, ,954 72, , ,614 30,497 19,777 Humboldt-Universität zu Berlin 28

29 Einleitung RAROC und Kapitalwertkalkül Marktwertorientierte Unternehmensund Geschäftsbereichssteuerung Marktwertorientierte Geschäftsbereichssteuerung versus RAROC-Kapitalallokationsverfahren Fazit Humboldt-Universität zu Berlin 29

30 U.E. bergen traditionelle RAROC-Verfahren für Fragen der Geschäftsbereichssteuerung große Gefahren in sich Anwendung dieser Verfahren möglicherweise a) für andere Fragestellungen und/oder b) in informationsasymmetrischen Märkten sinnvoll Humboldt-Universität zu Berlin 30

31 Anhang: Übertragung auf die Gegebenheiten einer Commercial Bank (vgl. Folie S. 13 ff.) Bank RZ EZ Refinanzierung (auch Einlagengeschäft) Kredit Kreditrückzahlung (stochastisch) Kreditnehmer E max E EZ1 r RZ, 0 Humboldt-Universität zu Berlin 31

32 Kreditvergabe (E +EZ) Keine Ausfallbedrohtheit der Bank: RZ/ EZ 1 r f sonst: Refinanzier (FK-Geber) antizipiert r (wobei r vor allem auch eine Funktion des Kreditrisikos ist) sowie E und setzt dann EZ risikoadäquat RZ Max. Grenzpreis (EZ max ), falls kein Ausfallrisiko besteht EZ, RZ Grenzpreisfunktion (EK- und FK-Geber) E Humboldt-Universität zu Berlin 32