Corporate Finance. Sommersemester 2011

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1 Corporate Finance Sommersemester 2011

2 Literatur Unternehmensfinanzierung: Gesellschaftsrecht, Steuerrecht, Rechnungslegung Eilers/Rödding/Schmalenbach, EUR 138,00, Verlag C.H. Beck München 2008 Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs Wolfgang Hölters, 7. Auflage, EUR 149,00, Verlag Dr. Otto Schmidt Bankrechts-Handbuch Schimansky/Bunte/Lwowski (2 Bände), EUR 518,00, Verlag C. H. Beck Corporate Finance Training Eayrs/Ernst/Prexl, EUR 59,95, Verlag Schäffer-Poeschel Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt Habersack/Mülbert/Schlitt (Hrsg.), EUR 198,00, Verlag Dr. Otto Schmidt 2

3 Literatur Grundzüge der Unternehmensfinanzierung Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, EUR 26,80, 10. Auflage, Verlag Vahlen Corporate Finance Recht für Finanzmanager Theiselmann, EUR 39,80, Verlag Vahlen Praxishandbuch Real Estate Management BDO Deutsche Warentreuhand AG (Hrsg.), EUR 79,00, Verlag Schäffer-Poeschel Praxisleitfaden Immobilienrecht Bönker/Lailach, 2. Auflage, EUR 38,00, Verlag C. H. Beck 3

4 Aufsätze NJW 2010, 495: Socher/Hanke: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Die Finanzkrise NJW 2010, 2024: Socher/Hanke: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Akquisitionsfinanzierungen NJW 2010, 1125: Wittinghofer: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Credit Default Swaps als Instrument zur Absicherung von Kreditrisiken NJW 2010, 1435: Hanke/Socher: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Syndizierung von Krediten 4

5 Aufsätze NJW 2010, 829: Socher/Hanke: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Der Unternehmenskauf in der Due Diligence Phase NJW 2010, 1261: Socher/Hanke: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Der Unternehmenskauf in der Verhandlungsphase IStR 2010, 859: Scheffler/Krebs: Einfluss der Besteuerung von privaten Dividenden, Veräußerungsgewinnen und Zinsen auf die Unternehmensfinanzierung NJW 2010, 2988: Roberts: Vertragliche Grundlagen von Finanzderivaten 5

6 Aufsätze DStrR 2010, 1082: Roberts: Finanzderivate als Glücksspiel? Aufklärungspflichten der Emittenten BB 2011, 846: Meyer/Degener: Debt-Equity-Swap nach dem RegE-ESUG BB 2010, 1419: Tyrolt/Bingel: Short Selling Neue Vorschriften zur Regulierung von Leerverkäufen BB 2010, 2898: Classen: Distressed M & A - Besonderheiten beim Unternehmenskauf aus der Insolvenz 6

7 Aufsätze BB 2010, 259: von Ilberg/Tschesche: Rechtliche und steuerliche Betrachtung des Rückkaufs von Schulden (Debt-Buy-Back) BB 2010, 299: Oelke/Wöhlert/Degen: Debt Mezzanine Swap Königsweg für die Restrukturierungsfinanzierung BB 2010, 687: Ihlau/Gödecke: Earn-Out-Klauseln als Instrument für die erfolgreiche Umsetzung von Unternehmenstransaktionen DStR 2010, 1186: Aleth/Böhle: Neue Transaktionsformen als Folge der Finanzmarkt-/ Wirtschaftskrise - handels-, gesellschafts- und insolvenzrechtliche Aspekte 7

8 Aufsätze BB 2010, 1490: Kindt/Stanek: MAC-Klauseln in der Krise BB 2011, 66: Müller-Eising/Sinhart/Lorenz/Löw: Das Banken-Restrukturierungsgesetz BB 2011, 105: Schmitt: Finanzierungsstrategien mittelständischer Unternehmen vor dem Hintergrund von Basel III DStR 2011, 375: Becker/Böttger/Ergün/Müller: Basel III und die möglichen Auswirkungen auf die Unternehmensfinanzierung 8

9 Inhalt der Vorlesung Definition Corporate Finance entscheidende Rechtsgebiete, u.a. allg. Zivilrecht, Schuldrecht, Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht, Steuerrecht wirtschaftlich wichtige Eckdaten, u.a. Bilanzen, Business Pläne, Bewertungen Einfluss v.a. des europäischen und des angelsächsischen Rechts auf die Vertragsgestaltung 9

10 Corporate Finance Der Begriff Corporate Finance bezeichnet ein Spezialgebiet der Finanzwirtschaft, das sich mit Fragen zur optimalen Kapitalstruktur, zur Dividendenpolitik des Unternehmens sowie der Bewertung von Investitionsentscheidungen und der Ermittlung des Unternehmenswertes auseinandersetzt... (frei zitiert nach Wikipedia) 10

11 Mergers & Acquisitions Sammelbegriff für Unternehmenstransaktionen, bei denen sich Gesellschaften zusammenschließen oder einzelne Gesellschaften den Eigentümer wechseln. In der Regel vollzieht sich eine entsprechende Übernahme im Wege des Unternehmenskaufs (sog. share deal im Gegensatz zum sog. asset deal, bei dem statt der Gesellschaftsanteile die einzelnen Vermögenswerte unmittelbar übernommen werden). M & A gilt als Teilbereich der Corporate Finance. (frei zitiert nach Wikipedia) 11

12 Grundlagen der Finanzierung Bilanzen Zahlen sind die Basis einer jeden Finanzierung. Ohne Vorlage von Bilanzen/Jahresabschlüssen gibt es weder eine Finanzierung noch eine Unternehmenstransaktion. Im Zweifel bedarf es auch der Testate durch einen Wirtschaftsprüfer Businesspläne Im Rahmen der für jede Finanzierung wichtigen Prognoseentscheidungen sind Businesspläne essentiell (meist für 3 und für 5 Jahre) Bewertungen Zur Einschätzung des Unternehmens in seiner Ist- und Sollsituation von entscheidender Bedeutung, Bewertung der Sicherheiten ebenfalls entscheidend Risikobewertungsmethode ist der Oberbegriff für die Regeln, mit deren Hilfe die Chancen und Risiken in ein Verhältnis zueinander gesetzt werden entscheidend für Preisbildung u. a. die zu übernehmenden Schulden (überwiegend Bestandteil des Gesamtkaufpreises, der sich entsprechend reduziert) Alternativen klassisches Eigenkapital, wegen fehlender Abschreibungsmöglichkeiten/Hebeleffekte teurer 12

13 BGB Natürliche / Juristische Person von erheblicher Bedeutung, insbesondere im Hinblick auf die Haftung (bspw. die sogenannte non-recourse-finanzierung, bei der nur SPVs (special purpose vehicle) eingesetzt werden Willenserklärung / Vertrag / Vertragsrecht mögliche Probleme sollten vorab identifiziert und bereits klar geregelt werden, anderenfalls bedarf es im Zweifel eines Prozesses, der ca. 3 bis 5 Jahre (mehrere Instanzen) in Anspruch nimmt, was oft wegen der damit einhergehenden Probleme mit der Bank für den Darlehensnehmer nicht finanzierbar ist (bspw. Verpfändung der Konten, so dass kein freier Zugriff gegeben ist) 13

14 BGB AT Bedingungen aufschiebende und auflösende Bedingungen, die Grundlagen einer jeden Finanzierung beachte: Wirkung ex tunc im Gegensatz zu Wirkung ex nunc! Vertretung Vollmacht, Vertreter ohne Vertretungsmacht etc., für die Wirksamkeit des Vertrages entscheidend Einwilligung/Genehmigung für den Zeitpunkt der Wirksamkeit eines Vertrages entscheidend Verjährung 195 ff. BGB, 3 Jahre ab Kenntnis des Anspruchs und der anspruchsbegründenden Tatsachen, 10 Jahre kenntnisunabhängig, ausnahmsw. 30 Jahre 14

15 Insolvenzrecht Sowohl bereits bei der Finanzierung als auch bei der Bestellung der Sicherheiten von immenser Bedeutung Non Performing Loan (NPL): spätestens wenn Zins- und Tilgungsdienst nicht mehr geleistet wird (Handel mit Forderung im Zweifel gemäß Darlehensvertrag möglich, häufig Verkauf (mit Abschlag) an sog. Forderungseintreiber Insolvenzgefahr ist häufig die Ursache für die Aufnahme alternativer Finanzierungen (Alternative: bspw. Stundung, Rangrücktritt etc.) Schritte im Falle der Insolvenz (bspw. des Darlehensnehmers) Insolvenzantrag Insolvenzeröffnung Bestellung des Insolvenzverwalters Fortführungsprognose und Übernahme oder Verwertung (Aussonderung, Absonderung, sonst Quote) 15

16 Schuldrecht Leistungsstörungen beim Kreditvertrag Default, führt meist zur Kündigung und Fälligstellung Rücktritt Darlehensgeber hat Rücktrittsrecht, wenn Darlehensnehmer seine vertraglichen Pflichten nicht einhält günstiger ist der Verkauf der Forderung (s. u.) Abtretung Abtretung der Forderung nebst Sicherheiten Zustimmung durch Darlehensnehmer notwendig, wenn ausdrücklich geregelt, bei älteren Verträgen ist zugunsten der Bank überwiegend ein jederzeitiges Abtretungsrecht geregelt 16

17 Schuldrecht Aufrechnung setzt Aufrechnungslage voraus, kann bei Finanzierung helfen, wenn Forderung werthaltig Schuldübernahme / Schuldbeitritt im Zweifel hilfreich, wenn dem Darlehensgeber die sonstigen Sicherheiten nicht genügen Schuldanerkenntnis selbständiges / unselbständiges, oft vom Darlehensgeber gefordert, sollte genau überlegt werden, da im Zweifel auf erstes Anfordern geleistet werden muss 17

18 Schuldrecht Im Rahmen der Finanzierungsstruktur von besonderer Bedeutung: Geschäftsbesorgung Geschäftsführung ohne Auftrag Servicer Differenzierung zwischen Darlehensgeber und Sicherheitentreuhänder siehe folgende Folie 18

19 Im Einzelnen Darlehensgeber Servicer schaltet Sicherheitentreuhänder und Servicer ein Servicer und Sicherheitentreuhänder erhalten Fees überwacht den Darlehensnehmer berichtet dem Darlehensgeber und dem Sicherheitentreuhänder Sicherheitentreuhänder hält die Sicherheiten (Verpfändungen, Grundschulden etc.) Freigabe nur gegen entsprechende Leistung an den Darlehensgeber Darlehensnehmer berichtet dem Servicer (Reporting) benötigt die Zustimmung des Servicer leistet an den Darlehensgeber 19

20 Vertragsstruktur Darlehensvertrag (Aufbau wie im Beispiel) Sicherheitentreuhänder ist Partei Fee Letter werden häufig getrennt geschlossen Definitionen (immer am Anfang) gelten auch für weitere Verträge Verpfändungsverträge (u.a. Konten) Grundschuldbestellungen etc. Servicing Agreement (mit Servicer) Intercreditor Agreement (mit Junior Loan-Geber) Eine 100 %ige Fremdfinanzierung erfolgt praktisch nie ca % Fremdfinanzierung, Rest Eigenkapital (nicht zwangsläufig vom Unternehmer!) + alternative Finanzierung (s.u.) 20

21 Vertragsstruktur Darlehensvertrag (Aufbaubeispiel) Parteien Darlehenszweck Darlehensbetrag Bedingungen Sicherheiten Gewährleistungen/Garantien Berichtspflichten/Controlling (Servicer) Default und Folgen des Default insb. Kündigung und Fälligstellung noch stärkeres Controlling erhöhte Gebühren tw. erhöhte Zinsen Vollstreckung 21

22 Vertragsstruktur bspw. Kaufvertrag Kaufvertrag (Aufbaubeispiel) Parteien Kaufgegenstand Kaufpreis Zahlungsbedingungen Bedingungen Garantien Gewährleistungen Vollzug Rücktritt 22

23 Sicherheiten bspw. Eigentum (harte/weiche) Patronatserklärung Bürgschaft/Schuldbeitritt Dienstbarkeiten Vorkaufsrecht Reallasten Hypothek Grundschuld v.a. Sicherungsgrundschuld Rentenschuld Pfandrecht v.a. Konten, Lagerbestände etc. 23

24 Konsequenzen für die vertragliche Gestaltung u.a. Berücksichtigung von Rechten Dritter u.a. Regelung der Verhältnisse verschiedener Vertragsparteien untereinander, soweit nicht zusätzliche Verträge im Innenverhältnis geschlossen werden sowie u.u. Beschränkung in der Verfügungsbefugnis bspw. Verpfändungen etc. wichtig, dass trotz der Beschränkungen die grundsätzliche Geschäftstätigkeit noch ausgeübt werden kann Grundlage des Pricing ist die Bewertung von Kaufgegenstand Sicherheiten sowie die weitere wirtschaftliche Planung (Business Plan) bspw. Ablösung von Rechten Dritter bspw. Refinanzierung 24

25 Anwendbares Recht Sitzstaat der Gesellschaft Sitzstaat der Bank Unterscheidung zwischen Hauptvertrag Sicherheiten Nachträge Freistellungen, insb. Haftung Im Zweifel sollte der Vertrag dem Recht des Landes unterliegen, in dem die Geschäfte geführt werden oder der Sitz des Darlehensnehmers ist. In jedem Fall sollten Gerichtsstand und Rechtswahl übereinstimmen, damit es nicht anschließend zu Komplikationen kommt (bspw. deutscher Richter soll englisches Recht prüfen und darüber entscheiden)! 25

26 Waterfall der Konten alle Einkünfte werden auf einem Konto gesammelt, von dort werden sie auf weitere, speziell für den jeweiligen Zweck eingerichtete Konten überwiesen und Zahlungen werden in der nachfolgenden Reihenfolge von den jeweiligen Konten geleistet: bestandsbestimmende Kosten, bspw. Erbauzins oder Leasinggebühren Zins und Tilgung Bearbeitungsgebühren und Kosten, bspw. des Servicer im Falle des Default auch die erhöhten Kosten regelmäßige Kosten, bspw. Verwaltung Lieferanten etc. Überschuss 26

27 Default schwerwiegende Vertragsverstöße (Specific Covenants), je nach Vertrag insbesondere LTV (Loan to Value) ICR (Interest Cover Ratio) DSCR (Debt Service Cover Ratio) Waterfall Anzeige des Default zum IPD (Interest Payment Date) Möglichkeit zur Behebung bis zum nächsten IPD sonst Eintritt des Default letzte Frist zur Behebung wenn kein Waiver siehe Folgen des Default 27

28 Default weniger schwerwiegende Vertragsverstöße (General Covenants), je nach Vertrag, u. a. Reporting Konteneinsicht, Vorlage Kontoauszüge Abgabe des Compliance Certificate Anzeige des Default zum IPD (Interest Payment Date) Möglichkeit zur Behebung bis zum nächsten IPD sonst Eintritt des Default letzte Frist zur Behebung wenn kein Waiver siehe Folgen des Default 28

29 Folgen des Default nach Ablauf der letzten Frist zur Behebung des Default Kündigung des Darlehens + Fälligstellung der offenen Darlehenssumme nebst Kosten bei General Covenants im Zweifel zunächst Fristverlängerung parallel Übergabe des Engagements in das Special Servicing (vglb. mit einer Intensivstation) einzige Möglichkeit, der tatsächlichen Verlängerung des Engagements: sog. Stand Still Period (Vereinbarung einer Zeitspanne, in der der Darlehensnehmer die Möglichkeit hat, einen überzeugenden Businessplan zu erstellen und dessen Umsetzung mit dem Servicer unter Zustimmung der Gremien verbindlich zu vereinbaren), dokumentiert durch den sog. Stand Still Letter 29

30 Länderfinanzierung hauptsächlich über internationale Finanzierungsstrukturen Banken und andere Nationen legen Anlagen auf und geben Darlehen aus Banken, Versicherungen, Länder, Unternehmen... verdienen ihr Geld unter anderem über den sog. Zweitmarkt, d.h. die Refinanzierung bei Überschuldung eines Landes oder einer systemrelevanten Bank führt dies zur Gefahr des sog. Domino-Effekts Lösung bspw. mit Hilfe von Rettungsschirmen, d.h. es werden Kredite zu günstigen Konditionen und weitere Sicherheiten, bspw. Bürgschaften, gegeben, so dass die Möglichkeit der Stabilisierung und anschließenden Umschuldung besteht Stabilisierung ist notwendig, da ansonsten das Rating zu schlecht ist, so dass keine Umfinanzierung möglich ist bzw. nur zu sehr hohen Konditionen (insb. Zinshöhe, da die Refinanzierung wiederum so schwierig ist) Konsequenz der Verzahnung der Banken, Versicherungen und Länder innerhalb des globalen Finanzmarktes 30

31 Finanzierungsalternativen Eigenkapital: Beteiligung / Private Equity Problem: Mitspracherechte müssen eingeräumt werden, zudem Gewinnbeteiligung des Investors Börsengang (IPO) Problem: Lohnt sich erst ab einem Mindestvolumen, Anforderungen bspw. des WpHG, WpÜG etc. sehr hoch 31

32 Finanzierungsalternativen Mezzanine-Kapital Genussscheine Beteiligung am Reingewinn und Verlust, kein Stimmrecht steuerrechtlich u.u. der stillen Beteiligung vorzuziehen Stille Beteiligungen gemeinsamer Gesellschaftszweck (im Unterschied zu Genussscheinen), deshalb nur wenige einzelne stille Gesellschafter Beteiligung an Gewinn und Verlust der Gesellschaft wenn Mitspracherechte, dann atypisch stille Beteiligung Wandel- / Optionsanleihen (Convertible Bonds) verzinsliches Wertpapier inkl. Bezugsrecht auf Aktien (Voraussetzung Beschluss der Hauptversammlung für bedingtes Kapital), d.h. Rückkaufswert + Aktienwert vorher festgelegt partiarisches Darlehen Zinszahlung + Beteiligung am Gewinn, u. U. nachrangig 32

33 Finanzierungsalternativen alternatives Fremdkapital Factoring echt./. unecht: je nach dem, ob Übernahme des Ausfallrisikos Forderungszession Leasing / Sale and Lease Back Risiko beim Leasingnehmer trotz fehlenden wirtschaftlichen Eigentums Schuldscheindarlehen nicht handelbar, daher eher hohe Zinsen 33

34 Handel mit Forderungen Syndizierte Kredite mindestens 2 Darlehensgeber, Syndizierung erfolgt über Mandated Lead Arranger bei Club Deal vorher bestimmte begrenzte Zahl an Darlehensgebern, Darlehensnehmer schließt mehrere Darlehensverträge alternativ: weitere Darlehensgeber werden erst nach Abschluss des Darlehensvertrages von der Bank hinzugenommen 3 Phasen: Origination, Structuring, Distribution Risiko dass der Darlehensgeber keine Partner / Erwerber findet 34

35 Verbriefung Verbriefung oder Securitization klassisch: das Risiko wird übertragen und fällt aus der Bilanz heraus sog. True Sale synthetisch: das Risiko wird nicht übertragen der Erwerber übernimmt nur das Ausfallrisiko 35

36 Asset Backed Securities Asset Backed Securities oder ABS forderungsbesichertes Wertpapier (bspw. durch Kreditforderungen) Die Forderung wird von dem Originator (meistens die Bank) an ein ihm nahe stehendes SPV (Special Purpose Vehicle = Zweckgesellschaft) zusammen mit anderen Forderungen übertragen (sog. diversifizierter Forderungspool). Die Refinanzierung erfolgt über kurzfristige Geldmarkt- oder mittel- bis langfristige Kapitalmarktpapiere, die das SPV emittiert. Der Kaufpreis für die Forderungen wird aus dem Erlös des Handels mit diesen Wertpapieren generiert. Die Zinsen und die Kapitalrückzahlung auf die Wertpapiere erfolgt aus dem Cashflow, der aus den Forderungen stammt. Die Emission der Wertpapiere setzt voraus, dass die ursprünglichen Forderungen strukturiert werden, d.h. die Forderungen werden rechtlich so zusammengefasst, dass in einem zweiten Schritt hieraus Wertpapiere gebildet werden können, die am Kapitalmarkt handelbar sind. Alternativ zu den klassischen ABS i.e.s. gibt es u.a. auch MBS (Mortgage Backed Securities) und CDO (Collateralized Debt Obligation). Das Sicherungsmittel entscheidet jeweils über die konkrete Bezeichnung. 36

37 Kreditderivate lat. Ursprung: herleiten zinsbezogen, währungsbezogen, aktien- oder indexbezogen, alternative Erscheinungsformen Swaps oder: Total Return Swap Credit Linked Note Credit Default Swap Zinsswap Währungs- / Devisenswap Debt Equity Swap Debt Mezzanine Swap 37

38 Kreditderivate Total Return Swap Übernahme des gesamten Kredit- und Kursrisikos gegen Zahlung eines variablen oder festen Bezugszinses Up Front-Zahlung wenn zu Beginn Differenz zwischen Basiswert und Marktpreis Credit Linked Note vom Sicherungsnehmer emittierte Schuldverschreibung, die nur dann am Laufzeitende zum Nennwert zurückgezahlt wird, wenn ein vorher spezifiziertes Kreditereignis nicht eintritt sonst Rückzahlung unter Abzug eines Ausgleichsbetrages vorab Zinszahlung vorab 38

39 Credit Default Swap Ausfallversicherung Leistung des Sicherungsgebers nur bei Eintritt eines vorher spezifizierten Kreditereignisses Zahlung von Up Front-Fee notwendig, wenn Differenz, sonst variable oder feste Verzinsung Bewertung der zugrundeliegenden Forderung je größer das Risiko, desto höher die Zinsen je höher die Zinsen, desto höher die Fees des Vermittlers Spekulation auf fallende Kurse zur Gewinnsteigerung tw. nicht mehr zulässig nach Spekulation gegen Länder Problem: Vorzeitige Darlehensrückführung Swap auf bspw. 1 Jahr fest; dann Kostenübernahme analog einer Vorfälligkeitsentschädigung 39

40 Zinsswap Vereinbarung zum Austausch von Zinszahlungen in einem zukünftigen bestimmten Zeitraum Nennbeträge werden vorher festgelegt eine Partei zahlt einen vorher festgesetzten Zinssatz (fixe Tranche) eine Partei zahlt einen variablen Zinssatz (variable Tranche) dient der Absicherung von Zinsänderungsrisiken häufig als Spekulationsinstrument eingesetzt Optionen auf Zinsswaps sind möglich 40

41 Kreditderivate Anmerkung vorab: Die nachfolgende Differenzierung wird nicht immer vorgenommen, teilweise werden Währungs- und Devisenswaps auch gleichgesetzt. Währungsswap Austausch von Zinszahlungen und Kapitalbeträgen in unterschiedlichen Währungen Rückzahlung zum Nominalbetrag Devisenswap Austausch von Kapitalbeträgen in unterschiedlichen Währungen Kombination aus Devisen-Kassageschäft und Devisentermingeschäft 41

42 Kreditderivate Debt Equity Swap oder einfache Kapitalherabsetzung mit anschließender Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss der Altgesellschafter, bei der die Forderung des Gläubigers als Sacheinlage in das Gesellschaftsvermögen eingebracht wird Erwerb von bestehenden Gesellschaftsanteilen gegen (teilweisen) Verzicht auf die Forderung 42

43 Kreditderivate Debt Mezzanine Swap grds. werden Verbindlichkeiten des Unternehmens durch Novation in Mezzaninekapital umgewandelt (handelsbilanziell EK, steuerlich FK) d.h., meist werden Teile erstrangiger Darlehen in nachrangige umgewandelt Endfälligkeit von Zinsen und Tilgung wegen erhöhten Risikos des Mezzanine-Gläubigers häufig strenge Regularien für das Unternehmen 43

44 Alternativen Zinscap Der maximal zu leistende Zinssatz wird vorher festgelegt bei steigenden Zinsen liegt das Risiko beim Sicherungsgeber bei sinkenden Zinsen liegt das Risiko beim Sicherungsnehmer, da Gebühr trotzdem gezahlt werden muss Capswap Kombination aus Zinscap und Zinsswap tw. günstiger als Zinscap 44

45 Leerverkäufe gedeckte Leerverkäufe ungedeckte Leerverkäufe Ziel: Das Wertpapier steht nicht im Eigentum des Verkäufers (bspw. Treuhandmodell) höhere Gebühren, da Risiko höher durch Verkauf Kursverlust, anschließend günstigerer Einkauf führt zu Spekulationen gegen Unternehmen und Länder in Deutschland jetzt teilweise verboten 45

46 Viel Erfolg! Dr. Karola Knauthe LL.M.