Corporate Finance. Sommersemester 2014

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1 Corporate Finance Sommersemester 2014

2 Literatur Unternehmensfinanzierung: Gesellschaftsrecht, Steuerrecht, Rechnungslegung Eilers/Rödding/Schmalenbach, 2. Auflage, EUR 149,00, Verlag C.H. Beck München Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs Wolfgang Hölters, 7. Auflage, EUR 149,00, Verlag Dr. Otto Schmidt Bankrechts-Handbuch Schimansky/Bunte/Lwowski (2 Bände), 4. Auflage, EUR 548,00, Verlag C. H. Beck Corporate Finance Training Eayrs/Ernst/Prexl, 2. Auflage, EUR 59,95, Verlag Schäffer-Poeschel Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt Habersack/Mülbert/Schlitt (Hrsg.), 3. Auflage, EUR 229,00, Verlag Dr. Otto Schmidt 2

3 Literatur Grundzüge der Unternehmensfinanzierung Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, 10. Auflage, EUR 29,80, Verlag Vahlen (beim Verlag derzeit nur als ebook verfügbar) Beck sches Handbuch im Unternehmenskauf im Mittelstand: Vertragsgestaltung, Steuerliche Strukturierung für Käufer und Verkäufer Hrsg. Ettinger/Jaques, EUR 119,00, Verlag C.H. Beck Sanierungshandbuch Hess, 6. Auflage, EUR 159,00, Verlag Luchterhand Unternehmenssanierung Seefelder, 3. Auflage, EUR 49,95, Verlag Schäffer-Poeschel Das neue Sanierungsrecht Römermann/Praß, EUR 49,00, Verlag Walhalla 3

4 Aufsätze NJW 2010, 495 Socher/Hanke: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Die Finanzkrise NJW 2010, 829 Socher/Hanke: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Der Unternehmenskauf in der Due Diligence Phase NJW 2010, 1125 Wittinghofer: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Credit Default Swaps als Instrument zur Absicherung von Kreditrisiken NJW 2010, 1261 Socher/Hanke: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Der Unternehmenskauf in der Verhandlungsphase 4

5 Aufsätze NJW 2010, 1435 Hanke/Socher: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Syndizierung von Krediten NJW 2010, 2024 Socher/Hanke: Fachbegriffe aus M & A und Corporate Finance / Akquisitionsfinanzierungen NJW 2010, 2988 Roberts: Vertragliche Grundlagen von Finanzderivaten IStR 2010, 859 Scheffler/Krebs: Einfluss der Besteuerung von privaten Dividenden, Veräußerungsgewinnen und Zinsen auf die Unternehmensfinanzierung AG 2010, 601 Spindler: Finanzmarktkrise und Wirtschaftsrecht 5

6 Aufsätze BB 2010, 259 von Ilberg/Tschesche: Rechtliche und steuerliche Betrachtung des Rückkaufs von Schulden (Debt-Buy-Back) BB 2010, 299 Oelke/Wöhlert/Degen: Debt Mezzanine Swap Königsweg für die Restrukturierungsfinanzierung BB 2010, 687 Ihlau/Gödecke: Earn-Out-Klauseln als Instrument für die erfolgreiche Umsetzung von Unternehmenstransaktionen BB 2010, 1419 Tyrolt/Bingel: Short Selling Neue Vorschriften zur Regulierung von Leerverkäufen 6

7 Aufsätze BB 2010, 1490 Kindt/Stanek: MAC-Klauseln in der Krise BB 2010, 2898 Classen: Distressed M&A - Besonderheiten beim Unternehmenskauf aus der Insolvenz BB 2011, 66 Müller-Eising/Sinhart/Lorenz/Löw: Das Banken-Restrukturierungsgesetz BB 2011, 105 Schmitt: Finanzierungsstrategien mittelständischer Unternehmen vor dem Hintergrund von Basel III 7

8 Aufsätze DStR 2010, 1082 Roberts: Finanzderivate als Glücksspiel? Aufklärungspflichten der Emittenten DStR 2010, 1186 Aleth/Böhle: Neue Transaktionsformen als Folge der Finanzmarkt-/Wirtschaftskrise - handels-, gesellschafts- und insolvenzrechtliche Aspekte DStR 2011, 375 Becker/Böttger/Ergün/Müller: Basel III und die möglichen Auswirkungen auf die Unternehmensfinanzierung DStR 2011, 1231 Roberts: Beratungsbedarf bei Finanzderivaten im Lichte neuerer Rechtsprechungen DStR 2013, 975 Kahlert/Gehrke: ESUG macht es möglich: Ausgliederung statt Asset Deal im Insolvenzplanverfahren 8

9 Aufsätze BKR 2011, 410 Schanz: Wandel- und Optionsanleihen - Flexible Finanzierungsinstrumente im Lichte gestiegenen Interesses BKR 2012, 277 Bälz: Zinsbeschränkungen in den arabischen Rechtsordnungen: die Auswirkungen auf internationale Fiannzierungsverträge Unternehmensfinanzierung BKR 2012, 363 Wehrhahn: Unternehmensfinanzierung durch Schuldscheindarlehen BKR 2014, 59 Casper/Möllers: Kennt der Darlehensvertrag nur Zinsen? Überlegungen anlässlich der aktuellen Debatte um die AGB-rechtliche Zulässigkeit von Bearbeitungsentgelten GWR 2012, 503 Erne: Akquisitionsfinanzierung: Haftungsfalle Financial Assistance 9

10 Aufsätze DB 2012, 2233 Hannen: Financial Covenants Management, Controlling und Compliance DB 2012, 1081 Pluskat/Wiegand: Genussscheininhaber: Schuldrechtliche Gläubiger oder Schattenaktionäre? DB 2012, 943 Hönk/Janott: Non-Performing Loans, Factoring und USt DB 2012, 135 Haisch/Renner: Auswirkungen von Basel III auf hybride Instrumente in der Handelsund Steuerbilanz EuR 2013, 272 Amort: Haftung und Regulierung von Ratingagenturen - Ansätze einer Krisenprävention 10

11 Inhalt der Vorlesung Grundlagen von Corporate Finance entscheidende Rechtsgebiete: u.a. allg. Zivilrecht, Schuldrecht, Sachenrecht, Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht, Bankrecht, Steuerrecht wirtschaftlich wichtige Eckdaten: u.a. Jahresabschlüsse, Business Pläne, Bewertungen Einfluss v.a. des europäischen und des angelsächsischen Rechts auf die Vertragsgestaltung im Rahmen internationaler Finanzierungen ist immer zu beachten, dass die Regelungen im Vertrag nicht den gesetzlichen Vorgaben widersprechen (u.a. deshalb von besonderer Bedeutung: die Wahl des anwendbaren Rechts) 11

12 Corporate Finance Der Begriff Corporate Finance bezeichnet ein Spezialgebiet der Finanzwirtschaft, das sich mit Fragen zur optimalen Kapitalstruktur, zur Dividendenpolitik des Unternehmens sowie der Bewertung von Investitionsentscheidungen und der Ermittlung des Unternehmenswertes auseinandersetzt...(frei zitiert nach Wikipedia) Im juristischen Sinne bedeutet Corporate Finance grundsätzlich die Unternehmensfinanzierung. Hierbei sind sowohl die Unternehmensstruktur bzw. Akquisitionsstruktur als auch die Finanzierungsstruktur von entscheidender Bedeutung und müssen im Zweifel vertraglich entsprechend den wirtschaftlichen Bedürfnissen des Unternehmens und/oder der Gesellschafter gestaltet bzw. angepasst werden. Unternehmensfinanzierungen müssen in allen Einzelheiten praktisch umsetzbar sein. Anderenfalls laufen die Unternehmen Gefahr, in die Krise zu geraten, was es unbedingt zu verhindern gilt. 12

13 Mergers & Acquisitions Sammelbegriff für Unternehmenstransaktionen, bei denen sich Gesellschaften zusammenschließen oder einzelne Gesellschaften den Eigentümer wechseln. In der Regel vollzieht sich eine entsprechende Übernahme im Wege des Unternehmenskaufs (sog. share deal im Gegensatz zum sog. asset deal, bei dem statt der Gesellschaftsanteile die einzelnen Vermögenswerte unmittelbar übernommen werden)... (frei zitiert nach Wikipedia) M&A gilt als Teilbereich des Corporate Finance. Die Transaktionsstruktur und die Finanzierungsstruktur müssen unbedingt aufeinander abgestimmt werden. 13

14 Grundlagen der Finanzierung Jahresabschlüsse Zahlen sind die Basis einer jeden Finanzierung. Ohne Vorlage von Bilanzen/Jahresabschlüssen gibt es weder eine Finanzierung noch eine Unternehmenstransaktion. Im Zweifel bedarf es auch der Testate durch die Wirtschaftsprüfer. Businesspläne Weitere Basis jeder Finanzierung sind die Businesspläne des Unternehmens (meist für 3 und für 5 Jahre). Auf diesen Prognosen beruhen die Einschätzungen des Finanzierugnspartners im Hinblick auf die zukünftige Entwicklung des Unternehmens. Bewertungen Zur Einschätzung des Unternehmens in seiner Ist- und Sollsituation ist dessen Bewertung von entscheidender Bedeutung. Gleiches gilt für die Bewertung der Sicherheiten. Risikobewertungsmethode ist der Oberbegriff für die Regeln, mit deren Hilfe die Chancen und Risiken in ein Verhältnis zueinander gesetzt werden. Entscheidend für die Preisbildung sind u.a. die zu übernehmenden Verbindlichkeiten (meist Bestandteil des Gesamtkaufpreises, der sich entsprechend reduziert). Alternativen klassisches Eigenkapital, wegen fehlender Abschreibungsmöglichkeiten/Hebeleffekte teurer gesunde Finanzierungsstruktur: ca. 60 % Fremdkapital und ca. 40 % Eigenkapital häufig liegt die Fremdkapitalquote aber erheblich höher, in Deutschland bspw. durchschnittlich bei ca % 14

15 erste wesentliche rechtliche Aspekte Natürliche / Juristische Person verschiedene Gesellschaftsformen (Personengesellschaft./. Kapitalgesellschaft, Mischform: GmbH & Co. KG) von erheblicher Bedeutung, insbesondere im Hinblick auf die Haftung (bspw. im Rahmen der sog. non-recourse-finanzierung, bei der nur SPVs (special purpose vehicle) eingesetzt werden und die Gesellschafter keiner Haftung ausgesetzt sind) Willenserklärung / Vertrag / Vertragsrecht mögliche Probleme sollten vorab identifiziert und im Vertrag klar geregelt werden anderenfalls besteht das Risiko eines Prozesses, der ca. 3 bis 5 Jahre (mehrere Instanzen) in Anspruch nimmt, was oft wegen der damit einhergehenden Probleme zwischen der Bank und dem Darlehensnehmer wirtschaftlich zumindest für den Darlehensnehmer nicht tragbar ist (bspw. Verpfändung der Konten, so dass kein freier Zugriff auf die liquiden Mittel gegeben ist) 15

16 Bedingungen/ Voraussetzungen Bedingungen aufschiebende./. auflösende Bedingungen beachte: Wirkung ex tunc im Gegensatz zu Wirkung ex nunc! insbesondere im Rahmen der Bestellung von Sicherheiten (Details s.u.) sog. CPs sind in angelsächsisch (v.a. amerikanisch) strukturierten Verträgen häufig keine aufschiebende Bedingung i.s.d. deutschen Rechts CP = condition precedent häufig müssen die CPs vor(!) Vertragsunterzeichnung erfüllt sein Ausnahme: wenn die deutsche Übersetzung aufgenommen und in den Definitionen klargestellt wird, dass die deutsche Übersetzung der englischen Formulierung vorgeht (überwiegend der Fall, wenn der Vertrag deutschem Recht unterliegt) dann schwebende Unwirksamkeit Vollzug, d.h. Valutierung, erst nach Eintritt der Bedingungen 16

17 Vertragsstörungen und Folgen Kündigung und Fälligstellung Rücktritt Abtretung (wesentliche) Vertragsstörung/sog. Default berechtigt den Darlehensgeber meist zur (außerordentlichen) Kündigung und Fälligstellung weitere Bearbeitung in der Work Out-Abteilung der Bank, alternativ durch das sog. Special Servicing, wenn die Bank einen Servicer eingesetzt hat (s.u.) Darlehensgeber hat u.u. ein Rücktrittsrecht, wenn Darlehensnehmer seine (wesentlichen) vertraglichen Pflichten nicht einhält Folge: Rückgewährschuldverhältnis (meist schwierig bis überhaupt nicht praktisch umsetzbar) günstiger/sinnvoller ist daher meist der Verkauf der Forderung (inkl. Abtretung!) Abtretung der Forderung nebst Sicherheiten Zustimmung des Darlehensnehmers notwendig, wenn ausdrücklich geregelt in älteren Verträgen ist zugunsten der Bank überwiegend ein jederzeitiges Abtretungsrecht vorgesehen interessant sowohl für Distressed Debt Investors als auch bei entsprechender Bewertung für Konkurrenten, Investmentbanken, Versicherungen etc. und teilweise für die Gesellschafter 17

18 Alternativen mögliche Maßnahmen zur (vorläufigen) Verhinderung der Kündigung und Fälligstellung, soweit kein Eigenkapital zur Verfügung steht: Bürgschaft meist durch Gesellschafter oder Gesellschaft innerhalb der Unternehmensgruppe beachte: kein Übergang der Rechte und im Zweifel auf erstes Anfordern Schuldübernahme und Schuldbeitritt u.u. hilfreich, wenn dem Darlehensgeber die sonstigen Sicherheiten nicht genügen Einwendungen und Einreden können erhoben werden Schuldanerkenntnis selbständiges./. unselbständiges häufig vom Darlehensgeber gefordert, sollte jedoch genau überlegt werden, da im Zweifel auf erstes Anfordern geleistet werden muss Bestellung (weiterer) dinglicher Sicherheiten Verpfändung der (bzw. weiterer) Geschäftsanteile, Konten etc. Bestellung von (bzw. weiterer) Grundpfandrechten 18

19 Gestaltung der Finanzierung Grundlage des Pricing ist insb. die Bewertung von Kaufgegenstand/Unternehmen Sicherheiten sowie die weitere wirtschaftliche Planung (Business Plan) bspw. Ablösung von Rechten Dritter bspw. Refinanzierung Exit-Strategie (Ausstieg aus dem Engagement/Verkauf) im Rahmen der rechtlichen Regelungen u.a. Berücksichtigung von Rechten Dritter u.a. Regelung der Verhältnisse verschiedener Vertragsparteien untereinander, soweit nicht zusätzliche Verträge im Innenverhältnis geschlossen werden gesetzliche Vorgaben für Finanzierungsinstitute (Basel II und Basel III) Abteilung Marktfolge entscheidet mit, vgl. MaRisk sowie u.u. Beschränkung in der Verfügungsbefugnis bspw. Verpfändungen etc. für die Praxis wichtig, dass trotz der Beschränkungen die grundsätzliche Geschäftstätigkeit noch ausgeübt werden kann 19

20 Vertragsparteien Darlehensgeber Servicer schaltet Sicherheitentreuhänder und Servicer ein Servicer und Sicherheitentreuhänder erhalten Fees überwacht den Darlehensnehmer berichtet dem Darlehensgeber und dem Sicherheitentreuhänder Sicherheitentreuhänder hält die Sicherheiten (Verpfändungen, Grundschulden etc.) Freigabe nur gegen entsprechende Leistung an den Darlehensgeber Darlehensnehmer berichtet dem Servicer (Reporting) benötigt die Zustimmung des Servicer leistet an den Darlehensgeber u. U. weiterer Darlehensgeber wird häufig bereits in die Vertragsstruktur eingebunden alternativ: weitere Verträge, die aber auf den Hauptvertrag abgestimmt sein sollten 20

21 Vertragsstruktur Darlehensvertrag (Aufbau wie im Beispiel) Sicherheitentreuhänder ist Partei Fee Letter werden üblicherweise getrennt geschlossen Definitionen (immer am Anfang des Vertrags geregelt) gelten auch für weitere Verträge (entsprechender Verweis findet sich dort jeweils am Vertragsbeginn) Verpfändungsverträge bspw. Geschäftsanteile, Konten, Lagerbestände Grundschuldbestellungsverträge insb. Sicherungsgrundschuld, in Deutschland selten Hypothek u.u. weitere Sicherheiten wie bspw. Patronatserklärung (harte./. weiche), Schuldanerkenntnis oder Schuldbeitritt Servicing Agreement (mit Servicer) Intercreditor Agreement (mit Junior Loan-Geber) Eine 100 %ige Fremdfinanzierung erfolgt selten üblich ist ca % Fremdfinanzierung, Rest Eigenkapital (nicht zwangsläufig vom Unternehmer!) + alternative Finanzierung (s.u.) 21

22 Aufbaubeispiel Darlehensvertrag Parteien Darlehenszweck Darlehensbetrag Kapitaldienst (Zinsen und Tilgung) Fälligkeit und Rückzahlungsmodalitäten (inkl. Vorfälligkeitsentschädigung) Bedingungen Konten und Zahlungen für laufenden Geschäftsverkehr (siehe folgende Folie) Sicherheiten (inkl. Regelungen zum Sicherheitentreuhänder) Gewährleistungen/Garantien/Zusicherungen Berichtspflichten/Controlling (häufig gegenüber Servicer) Default und Folgen des Default (Einzelheiten s.u.) insb. Kündigung und Fälligstellung noch stärkeres Controlling erhöhte Gebühren + tw. erhöhte Zinsen Vollstreckung anwendbares Recht, Gerichtsstand etc. (Einzelheiten s.u.) 22

23 Waterfall der Konten alle Einkünfte werden auf einem Konto gesammelt, von dort werden sie auf weitere, speziell für den jeweiligen Zweck eingerichtete Konten überwiesen und Zahlungen werden in der nachfolgenden Reihenfolge von den jeweiligen Konten geleistet: bestandsbestimmende Kosten, bspw. Erbbauzins oder Leasinggebühren Zins und Tilgung Bearbeitungsgebühren und Kosten, bspw. des Servicer im Falle des Default auch die erhöhten Kosten soweit vorhanden, Zahlungen an den Junior-Loan-Geber Steuern regelmäßige notwendige Kosten, bspw. Miete, Verwaltung etc. Löhne und Gehälter, soweit Mitarbeiter vorhanden (tw. in SPVs nicht der Fall) Lieferanten etc. Überschuss bei Cash Pooling in Konzernen Weiterreichung bspw. an die Holding 23

24 Exkurs: Anwendbares Recht Sitzstaat der Gesellschaft Sitzstaat der Bank Unterscheidung zwischen Hauptvertrag Sicherheitenverträge Nachträge Freistellungen, insb. Haftung Im Zweifel sollte der Vertrag dem Recht des Landes unterliegen, in dem die Geschäfte geführt werden oder der Sitz des Darlehensnehmers ist. In jedem Fall sollten Gerichtsstand und Rechtswahl übereinstimmen, damit es nicht anschließend zu Komplikationen kommt (bspw. deutscher Richter soll englisches Recht prüfen und darüber entscheiden)! beachte: Schwierigkeiten ergeben sich immer dann, wenn die Bank in einem Land sitzt, der Darlehensnehmer in einem zweiten Land ansässig ist und das operative Geschäft in einem dritten Land stattfindet (bspw. Bank aus London, SPV aus Luxemburg, Geschäftstätigkeit in Deutschland) 24

25 Exkurs: Insolvenzrecht Sowohl bereits bei der Finanzierung als auch bei der Bestellung der Sicherheiten von immenser Bedeutung Non Performing Loan (NPL): spätestens wenn Kapitaldienst nicht mehr geleistet wird (Handel mit Forderung im Zweifel gemäß Darlehensvertrag möglich, häufig Verkauf (mit Abschlag) an sog. Forderungseintreiber) Distressed Loan: Kapitaldienst wird noch gezahlt, aber das Engagement ist mit erheblichen Problemen behaftet (bspw. LTV-Default oder ICR-Default, s.u.) Insolvenzgefahr ist häufig die Ursache für die Aufnahme alternativer Finanzierungen (Alternative: bspw. Stundung, Rangrücktritt etc.) Schritte im Falle der Insolvenz (bspw. des Darlehensnehmers) Insolvenzantrag Insolvenzeröffnung Bestellung des Insolvenzverwalters Fortführungsprognose und Übernahme oder Verwertung (Aussonderung, Absonderung, sonst Quote) 25

26 Default schwerwiegende Vertragsverstöße (Specific Covenants), je nach Vertrag insbesondere LTV (Loan to Value) ICR (Interest Cover Ratio) DSCR (Debt Service Cover Ratio) Waterfall weitere Verstöße gemäß jeweiliger Definition im Vertrag Folge: Anzeige des Default zum IPD (Interest Payment Date, in der Regel: , , und 15.10) Möglichkeit zur Behebung bis zum nächsten IPD sonst Eintritt des Default u.u. letzte Frist zur Behebung wenn kein Waiver (regelmäßig Stand Still Agreement) s.u. Folgen des Default 26

27 Default weniger schwerwiegende Vertragsverstöße (General Covenants), je nach Vertrag, u.a. Reporting Konteneinsicht, Vorlage Kontoauszüge, Online-Einsichtsrecht Abgabe des Compliance Certificate weitere Verstöße gemäß jeweiliger Definition im Vertrag Folge: Anzeige des Default zum IPD (Interest Payment Date, in der Regel: , , und 15.10) Möglichkeit zur Behebung bis zum nächsten IPD sonst Eintritt des Default u.u. letzte Frist zur Behebung wenn kein Waiver (regelmäßig Stand Still Agreement) s.u. Folgen des Default 27

28 Folgen des Default nach Ablauf der letzten Frist zur Behebung des Default erfolgt die Kündigung des Darlehens + Fälligstellung der offenen Darlehenssumme nebst Kosten bei General Covenants im Zweifel zunächst Fristverlängerung parallel Übergabe des Engagements in das Special Servicing beim Servicer bzw. in die Work Out- Abteilung bei der Bank (vglb. mit einer Intensivstation) einzige Möglichkeit, der tatsächlichen Verlängerung des Engagements: sog. Stand Still Period (Vereinbarung einer Zeitspanne, in der der Darlehensnehmer die Möglichkeit hat, einen überzeugenden Businessplan zu erstellen und dessen Umsetzung mit dem Servicer unter Zustimmung der Gremien verbindlich zu vereinbaren), dokumentiert durch den sog. Stand Still Letter bzw. das sog. Stand Still Agreement meistens muss eine Exit-Strategie entwickelt werden sämtliche Überschüsse werden vom Darlehensgeber eingezogen Zahlungen werden einzeln vom Darlehensgeber freigegeben, keine freie Kontoverfügungsbefugnis erhöhte Gebühren (Fees) für den Servicer/die Bank und tw. erhöhte Zinsen (vglb. mit Strafzinsen) Darlehensgeber muss über sämtliche Maßnahmen der Geschäftsführung informiert werden, eine direkte Teilnahme an der Geschäftsführung erfolgt aus insolvenzrechtlichen Gründen üblicherweise nicht (Insolvenzhaftung durch faktische Geschäftsführung) 28

29 Exkurs: Länderfinanzierung hauptsächlich über internationale Finanzierungsstrukturen Banken und andere Nationen legen Anlagen auf und geben Darlehen aus Banken, Versicherungen, Länder, Unternehmen... verdienen ihr Geld unter anderem über den sog. Zweitmarkt, d.h. die Refinanzierung bei Überschuldung eines Landes oder einer systemrelevanten Bank führt dies zur Gefahr des sog. Domino-Effekts Lösung bspw. mit Hilfe von Rettungsschirmen, d.h. es werden Kredite zu günstigen Konditionen und weitere Sicherheiten, bspw. Bürgschaften, gegeben, so dass die Möglichkeit der Stabilisierung und anschließenden Umschuldung besteht Stabilisierung ist notwendig, da ansonsten das Rating zu schlecht ist, so dass keine Umfinanzierung möglich ist bzw. nur zu sehr hohen Konditionen (insb. Zinshöhe, da die Refinanzierung wiederum so schwierig ist) Konsequenz der Verzahnung der Banken, Versicherungen und Länder innerhalb des globalen Finanzmarktes ist das Risiko des Domino-Effekts, weshalb Unterstützung zur Stabilisierung unbedingt notwendig ist 29

30 Finanzierungsalternativen Eigenkapital (handelsbilanziell): Beteiligung/Private Equity häufig in Form von sog. Venture Capital (Risikokapitalbeteiligungen) Problem: Mitspracherechte müssen meist eingeräumt werden, zudem Gewinnbeteiligung des Investors insbesondere Gründungsgesellschafter suchen deshalb häufig andere Finanzierungsvarianten Börsengang (IPO) Problem: lohnt sich erst ab einem erheblichen Mindestvolumen, Anforderungen bspw. des WpHG, WpÜG etc. sehr hoch bedarf in jedem Fall einer professionellen Vertriebsstruktur 30

31 Finanzierungsalternativen Mezzanine-Kapital (handelsbilanziell Eigenkapital, steuerrechtlich Fremdkapital) teilweise sehr umstritten, da es in der Praxis schwierig darstellbar ist Genussscheine Beteiligung am Reingewinn und Verlust, kein Stimmrecht steuerrechtlich u.u. der stillen Beteiligung vorzuziehen Stille Beteiligung gemeinsamer Gesellschaftszweck (im Unterschied zu Genussscheinen), deshalb nur wenige einzelne stille Gesellschafter Beteiligung an Gewinn und Verlust der Gesellschaft wenn Mitspracherechte, dann atypisch stille Beteiligung Wandel-/Optionsanleihe (Convertible Bonds) verzinsliches Wertpapier inkl. Bezugsrecht auf Aktien (Voraussetzung Beschluss der Hauptversammlung für bedingtes Kapital), d.h. Rückkaufswert + Aktienwert vorher festgelegt partiarisches Darlehen Zinszahlung + Beteiligung am Gewinn, u. U. nachrangig 31

32 Finanzierungsalternativen Factoring Leasing echt./. unecht: je nach dem, ob Übernahme des Ausfallrisikos Forderungszession zur kurzfristigen Liquiditätsbeschaffung sinnvoll Risiko beim Leasingnehmer trotz fehlenden wirtschaftlichen Eigentums häufig in Form von Sale and Lease Back, bspw. Immobilien (Rathäuser etc.), Maschinen Schuldscheindarlehen nur eingeschränkt handelbar (im Gegensatz zu Inhaberschuldverschreibungen), weil das Abtretungsrecht gilt, daher eher hohe Zinsen 32

33 Handel mit Forderungen Syndizierte Kredite mindestens 2 Darlehensgeber (Konsortialpartner), Syndizierung erfolgt über Mandated Lead Arranger Ansprechpartner des Darlehensnehmers ist der Mandated Lead Arranger/ Konsortialführer bei Club Deal vorher bestimmte begrenzte Zahl an Darlehensgebern, Darlehensnehmer schließt mehrere Darlehensverträge Darlehensnehmer hat bei jedem Darlehensgeber einen Ansprechpartner, Verträge müssen unbedingt aufeinander abgestimmt sein alternativ: weitere Darlehensgeber werden erst nach Abschluss des Darlehensvertrages von der Bank hinzugenommen 3 Phasen: Origination, Structuring, Distribution (vglb. mit der Verbriefung, siehe folgende Folien) Risiko des Darlehensgebers, dass er keine Partner/Erwerber findet 33

34 Verbriefung Verbriefung oder Securitization klassisch: das Risiko wird übertragen und fällt aus der Bilanz heraus wird als True Sale bezeichnet synthetisch: das Risiko wird nicht übertragen der Erwerber übernimmt nur das Ausfallrisiko 34

35 Asset Backed Securities Asset Backed Securities oder ABS forderungsbesicherte Wertpapiere (bspw. durch Kreditforderungen) Die Forderung wird von dem Originator (meistens die Bank) an ein ihm nahe stehendes SPV (Special Purpose Vehicle = Zweckgesellschaft) zusammen mit anderen Forderungen übertragen (sog. diversifizierter Forderungspool). Die Refinanzierung erfolgt über kurzfristige Geldmarkt- oder mittel- bis langfristige Kapitalmarktpapiere, die das SPV emittiert. Der Kaufpreis für die Forderungen wird aus dem Erlös des Handels mit diesen Wertpapieren generiert. Die Zinsen und die Kapitalrückzahlung auf die Wertpapiere erfolgt aus dem Cashflow, der aus den Forderungen stammt. Die Emission der Wertpapiere setzt voraus, dass die ursprünglichen Forderungen strukturiert werden, d.h. die Forderungen werden rechtlich so zusammengefasst, dass in einem zweiten Schritt hieraus Wertpapiere gebildet werden können, die am Kapitalmarkt handelbar sind. Alternativ zu klassischen ABS (bspw. auch CDO = Collateralized Debt Obligation, d.h. Verbriefung von Anleihe- ( Bond ) oder Darlehens- ( Loan ) Forderungen) gibt es MBS = Mortgage Backed Securities (CMBS oder RMBS, d.h. commercial oder residential ). Das Sicherungsmittel entscheidet jeweils über die konkrete Bezeichnung. 35

36 Kreditderivate lat. Ursprung: herleiten zinsbezogen, währungsbezogen, aktien- oder indexbezogen, alternative Erscheinungsformen Swaps und: Total Return Swap Credit Linked Note Credit Default Swap Zinsswap Währungs- / Devisenswap Debt Equity Swap Debt Mezzanine Swap 36

37 Total Return Swap und CLN Total Return Swap Übernahme des gesamten Kredit- und Kursrisikos gegen Zahlung eines variablen oder festen Bezugszinses Up Front-Zahlung wenn zu Beginn Differenz zwischen Basiswert und Marktpreis Credit Linked Note vom Sicherungsnehmer emittierte Schuldverschreibung, die nur dann am Laufzeitende zum Nennwert zurückgezahlt wird, wenn ein vorher spezifiziertes Kreditereignis nicht eintritt sonst Rückzahlung unter Abzug eines Ausgleichsbetrages vorab Zinszahlung vorab 37

38 Credit Default Swap Ausfallversicherung Leistung des Sicherungsgebers nur bei Eintritt eines vorher spezifizierten Kreditereignisses Zahlung von Up Front-Fee notwendig, wenn Differenz, sonst variable oder feste Verzinsung Bewertung der zugrundeliegenden Forderung je größer das Risiko, desto höher die Zinsen je höher die Zinsen, desto höher die Fees des Vermittlers Spekulation auf fallende Kurse zur Gewinnsteigerung ungedeckt nicht mehr zulässig nach Spekulation gegen Länder Problem: Vorzeitige Darlehensrückführung Swap auf bspw. 1 Jahr fest; dann Kostenübernahme analog einer Vorfälligkeitsentschädigung regelmäßig in dieser Form im Darlehensvertrag geregelt 38

39 Zinsswap Vereinbarung zum Austausch von Zinszahlungen in einem zukünftigen bestimmten Zeitraum Nennbeträge werden vorher festgelegt eine Partei zahlt einen vorher festgesetzten Zinssatz (fixe Tranche) eine Partei zahlt einen variablen Zinssatz (variable Tranche) dient der Absicherung von Zinsänderungsrisiken häufig als Spekulationsinstrument eingesetzt Optionen auf Zinsswaps sind möglich 39

40 Währungs- und Devisenswaps Anmerkung vorab: Die nachfolgende Differenzierung wird nicht immer vorgenommen, teilweise werden Währungs- und Devisenswaps auch gleichgesetzt. Währungsswap Austausch von Zinszahlungen und Kapitalbeträgen in unterschiedlichen Währungen Rückzahlung zum Nominalbetrag Devisenswap Austausch von Kapitalbeträgen in unterschiedlichen Währungen Kombination aus Devisen-Kassageschäft und Devisentermingeschäft 40

41 Debt Equity Swap Debt Equity Swap oder einfache Kapitalherabsetzung mit anschließender Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss der Altgesellschafter, bei der die Forderung des Gläubigers als Sacheinlage in das Gesellschaftsvermögen eingebracht wird Erwerb von bestehenden Gesellschaftsanteilen gegen (teilweisen) Verzicht auf die Forderung im Rahmen des ESUG von besonderer Bedeutung 41

42 Debt Mezzanine Swap Debt Mezzanine Swap grds. werden Verbindlichkeiten des Unternehmens durch Novation in Mezzaninekapital umgewandelt (handelsbilanziell EK, steuerlich FK) d.h., meist werden Teile erstrangiger Darlehen in nachrangige umgewandelt Endfälligkeit von Zinsen und Tilgung wegen erhöhten Risikos des Mezzanine-Gläubigers häufig strenge Regularien für das Unternehmen 42

43 alternative Sicherungsmittel Zinscap Der maximal zu leistende Zinssatz wird vorher festgelegt bei steigenden Zinsen liegt das Risiko beim Sicherungsgeber bei sinkenden Zinsen liegt das Risiko beim Sicherungsnehmer, da Gebühr trotzdem gezahlt werden muss Capswap Kombination aus Zinscap und Zinsswap tw. günstiger als Zinscap 43

44 Leerverkäufe gedeckte Leerverkäufe ungedeckte Leerverkäufe Ziel: Das Wertpapier steht nicht im Eigentum des Verkäufers (bspw. Treuhandmodell) höhere Gebühren, da Risiko höher durch Verkauf Kursverlust, anschließend günstigerer Einkauf führt zu Spekulationen gegen Unternehmen und Ländern in Deutschland sind ungedeckte Leerverkäufe jetzt teilweise verboten, vgl. 30 h WpHG 44

45 Viel Erfolg! Dr. Karola Knauthe LL.M.