Finanzierungs- und Investitionsprobleme privatisierter russischer Unternehmen

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1 Johannes Feist Finanzierungs- und Investitionsprobleme privatisierter russischer Unternehmen Insider-Dominanz als Hemmnis für die wirtschaftliche Entwicklung

2 INHALTSVERZEICHNIS 0 VORBEMERKUNGEN Einführung in die Thematik Zum methodischen Ansatz Zur Begründung des methodischen Ansatzes anhand des realen Untersuchungsgegenstandes Gang der Untersuchung 10 1 VOLKSWIRTSCHAFTLICHE KOORDINATION UND PROPERTY-RIGHTS- VERTEILUNG IN DER SOWJETISCHEN ZENTRALVERWALTUNGSWIRTSCHAFT Überblick und methodischer Ansatz Theoretische Gründe für dezentrale betriebliche Property Rights in der Zentralverwaltungswirtschaft Die Entwicklung der Property Rights im sowjetischen Wirtschaftssystem bis zur Perestrojka Aufbau des Systems der Zentralverwaltungswirtschaft in der Staiin-Ära Reformen der sowjetischen Zentralverwaltungswirtschaft zwischen 1965 und Zusammenfassung: Die Aufteilung der Property Rights vor der Perestrojka 35 2 VERÄNDERUNGEN VON VOLKSWIRTSCHAFTLICHER KOORDINATION UND PROPERTY-RIGHTS-VERTEILUNG IN DER PERESTROJKA Überblick Evolutionäre Dezentralisierung von Property Rights im Rahmen des Staatsunternehmensgesetzes Selbstfinanzierung und volles chozrasfet" Betriebliche Bestimmung des Produktionsprogramms vs. verbindliche Staatsaufträge Zusammenfassung: Die Umverteilung der betrieblichen Property Rights im Rahmen des Staatsuntemehmcnsgesctzes S1 2.3 Spontane, faktische Privatisierung durch Ausnutzung neuer unternehmensrechtlicher Möglichkeiten Das Gesetz über individuelle Arbeitstätigkcit Das Gesetz über die Genossenschaften Intentionen und Ausgestaltung des Genossenschaftsgesetzes Entwicklung des Genossenschaftssektors und spontane Privatisierung Der Erlaß über die Pacht und Pachtbezichungen und das Pachtgesetz Intentionen und Ausgestaltung des Pachtgesetzes Entwicklung des Pachtsektors und spontane Privatisierung Die Kleinuntcrnehmenverordnung Die Verordnung über Aktiengesellschaften und GmbHs Das Gesetz über Unternehmen in der UdSSR Konzerne, Assoziationen und Konsortien - Auflösung oder Umbenncnung von Branchenministerien? Dezentralisierung von Property Rights bei verstärkter horizontaler Koordination Zusammenfassende Würdigung: Die Umverteilung von Property Rights zu den Betrieben während der Perestrojka Geplante und ungeplante Dezentralisierung von Property Rights in der Perestrojka Ergebnis: faktische Privatisierung von Teilen der sowjetischen Wirtschaft Exkurs: Die Ideologie der sowjetischen Wirtschaftsreformen: Von der Verbesserung der Planwirtschaft zur Hinwendung zur Marktwirtschaft 91

3 3 DIE ENTSTEHUNG EINER INDUSTRIELLENLOBBY" (INSIDER-LOBBY) IN RUßLAND Industrielle Selbstorganisation zur Unterstützung der horizontalen Koordination Die politische Aktivierung der Industriellenlobby" Gründe für die erfolgreiche Organisation der Industriellen-Interessen 99 4 DIE AUSGESTALTUNG DES RUSSISCHEN PRIVATISIERUNGSKONZEPTES UNTER BERÜCKSICHTIGUNG DER INSIDER-INTERESSEN Das Privatisierungskonzept der Regierung: finanzielle Abfindung der Insider Erfolgreicher Lobbyismus der Insider Kredite, Bündnis mit den Gewerkschaften und Regierungsbeteiligung Änderung des russischen Privatisierungskonzcptes zugunsten der Insider Das realisierte russische Privatisierungskonzept: gebündelte Property Rights für die Insider Synopse: Das russische Privatisierungskonzept im Überblick Voucher-Privatisierung" (Ende 1992 bis Mitte 1994) Die geschlossene Insider-Privatisierung" Die offenen Voucher-Auktionen" Normale Geld-Privatisierung" (Mitte 1994 bis Ende 1996) Das loan-for-share"-programm ( ) Zusammenfassende Bewertung der Insider-Privilegien im russischen Privatisierungskonzept INSIDER-DOMINANZ ALS ERGEBNIS DER RUSSISCHEN PRIVATISIERUNG: ENTWICKLUNG DER EIGENTUMS- UND KONTROLLSTRUKTUREN DER UNTERNEHMEN (1992 BIS 1996) Überblick Voucher-Privatisierung" (Ende 1992 bis Mitte 1994) Geschlossene Insider-Privatisierung" Offene Voucher-Auktionen" Eigentums- und Kontrollstrukturen der Unternehmen nach der Voucher- Privatisierung" Normale Geld-Privatisierung" (Mitte 1994 bis Ende 1996) Geschlossene Insider-Privatisierung" Offene Investitionstender" und offene kommerzielle Tender" Eigentums- und Kontrollstrukturen der Unternehmen nach der normalen Geld- Privatisierung" Das loan-for-share"-programm (1995 und 1996) Zusammenfassende Ergebnisdarstellung der Property-Rights-Verteilung in den privatisierten russischen Unternehmen: Intensität", Umfang" und Form" der Insider-Dominanz Intensität" der Insider-Dominanz Umfang" der Insider-Dominanz Form" der Insider-Dominanz ANSÄTZE DER FINANCE-AGENCY-THEORIE IM ÜBERBLICK Principal-Agent-Beziehung Finance-Agency-theoretlsche Ansätze Die Agency-Beziehung zwischen Eigenkapitalgebern (Eigentümern) und Management Die Agency-Beziehung zwischen Fremdkapitalgebern (Kreditgebern) und Management 203

4 7 PROBLEME DER EIGENKAPITALFINANZIERUNG INSIDER- DOMINIERTER UNTERNEHMEN: AGENCY-THEORETISCHE ERKLÄRUNGSANSÄTZE Überblick Der Ansatz von Jensen und Meckling: Agency-Kosten der Außenfinanzierung mit Eigenkapital Modell 1: Verringerter Wert der Unternehmensanteile für Outsider Modell 2: Verringerte Investitionsmöglichkeiten Würdigung des Ansatzes von Jensen und Meckling 217 7J Ein erweiterter Ansatz für inslder-dominierte Unternehmen: Erhöhte Agency- Kosten der Außenfinanzierung mit Eigenkapital Motivation des Ansatzes Modelle la und 2a: Noch geringerer Wert der Untcrnchmensanteile - noch geringere Investitionsmöglichkeiten (bei insider-dominierten Unternehmen) Modellvoraussetzungen Modellergebnisse Würdigung und Erklärungswert des Ansatzes für insider-domimerte Unternehmen PROBLEME DER KREDITFINANZIERUNG INSIDER-DOMINIERTER UNTERNEHMEN: AGENCY-THEORETISCHE ERKLÄRUNGSANSÄTZE Überblick Die Principal-Agent-Theorie als Erklärungsansatz für Kreditrationierung Individuell totale Krcditrationicrung" nach dem Ansatz von Stiglitz und Weiss Individuell partielle Kreditrationicrung" in einem Modell mit Separations- Gleichgewicht" Modellierung des Kreditmarktes mit 2 Typen von Kreditnehmern Referenzfall ohne Kreditrationierung bei symmetrischer Information Modell 1 ohne Kreditrationierung bei symmetrischer Information Interpretation von Modell 1 als Kreditmarktmodell Kreditratiomerung bei Informationsasymmetrie Vorbemerkungen Modell 2: Kreditrationierung als Folge von Informationsasymmetrie Interpretation des Kreditrationierungsergebnisses in Modell Zusammenfassung: Formen der agency-theoretisch begründeten Kreditrationierung Individuell totale" und individuell partielle" quantitative Kreditrationierung Zeitliche Kreditrationierung: das Fehlen längerfristiger Kredite Signalling" des Kreditnehmers zur Vermeidung von Kreditrationierung Schwächeres signalling" insider-dominierter Unternehmen - stärkere Kreditrationierung in Rußland Vorbemerkungen Höhere signalling"-kosten insider-dominierter Unternehmen Geringerer signalling"-nutzen insider-dominierter Unternehmen EMPIRISCHE ÜBERPRÜFUNG DER AGENCY-THEORETISCHEN ERKLÄRUNGSANSÄTZE FÜR DIE FINANZIERUNGSPROBLEME INSIDER-DOMINIERTER RUSSISCHER UNTERNEHMEN Überblick Eigenkapitalflnanzlerungsprobleme russischer Unternehmen Erstplazierung von Aktien im Rahmen der Privatisierung: Empirische Überprüfung der bei Insider-Dominanz prognostizierten Ergebnisse Aktienvcrkäufe am Sekundärmarkt und Emission von Aktien (Kapitalcrhöhung): Empirische Überprüfung der bei Insider-Dominanz prognostizierten Ergebnisse Akticnhandel am Sekundärmarkt Emissionen von Aktien (Kapitalerhöhung) Alternative Erklärungsansätze Abschließende Würdigung der Insider-Dominanz als Erklärungsansatz 283

5 9-1 Kreditfinanzierungsprobleme russischer Unternehmen Kreditrationierung in Rußland: Empirische Überprüfung der bei Insider-Dominanz prognostizierten Ergebnisse Alternative Erklärungsansätze für die Krcditrationierung in Rußland Exkurs: Die Entwicklung des russischen Bankensystems Strukturelle Besonderheiten des russischen Bankensystems als Erklärungsansatz Weitere alternative Erklärungsansätze Abschließende Würdigung der Insider-Dominanz als Erklärungsansatz Konsequenzen der Finanzierungsprobleme für die Investitionsmöglichkeiten russischer Unternehmen PROBLEME DER INSTITUTIONELLEN AUSGESTALTUNG DER RUSSISCHEN KAPITAL- UND KREDITMÄRKTE Überblick Instituttonelle Arrangements und die Effizienz der russischen Kreditmärkte Kreditwürdigkeitsprüfung als Instrument zur Verringerung der Informationsasymmetrie Kreditsichcrhcitcn als Institutionen des Gläubigerschutzes Funktion der Kreditsicherung zur Vermeidung von Kreditrationierung Funktion oder Dysfunktion der Kreditsicherung in Rußland? Eingeschränkte Möglichkeit zur Beleihung von Grund und Boden Andere Sicherungsgüter Das Konkurssystem als Institution des Gläubigerschutzes Zur Rolle des Konkurssystems Entwicklungsstand und Adequanz des russischen Konkurssystems aus Sicht des Gläubigerschutzes Zusammenfassende Bewertung: Der institutionelle Rahmen des russischen Kreditmarktes - Auswirkungen auf Transparenz und Gläubigerschutz Institutionelle Arrangements und die Effizienz der russischen EigenkapitalmSrkte Gesetzliche Grundlagen und staatliche Regulierung am russischen Eigenkapitalmarkt Namensaktien und die russische Praxis der Aktienregistricrung Zusammenfassende Bewertung: Der institutionelle Rahmen des russischen Kapitalmarktes - Auswirkungen auf den Investorschutz NEUERE ENTWICKLUNGEN BEI UNTERNEHMENSKONTROLLE UND PRIVATISIERUNG Finanz-Industrielle Gruppen Zur theoretischen Funktionsweise Finanz-Industrieller Gruppen Stand und Entwicklung Finanz-Industrieller Gruppen in Rußland Kurswechsel in der Privatisierungspolitik ab 1997/ ERGEBNISZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK Ergebniszusammenfassung Ausblick LITERATURVERZEICHNIS UND SACHINDEX Deutsch- und englischsprachige Literatur Russischsprachige Literatur Gesetze, Verordnungen, Erlasse, Dekrete Sachindex 399