Working Paper Dividenden und Aktienrückkäufe unter der Abgeltungssteuer

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1 econsor er Open-Access-Publikaionsserver der ZBW Leibniz-Informaionszenrum Wirschaf The Open Access Publicaion Server of he ZBW Leibniz Informaion Cenre for Economics Podlech, Nils Working Paper ividenden und Akienrückkäufe uner der Abgelungsseuer Manuskrip aus den Insiuen für Beriebswirschafslehre der Universiä Kiel, No. 656 Provided in Cooperaion wih: Chrisian-Albrechs-Universiy of Kiel, Insiue of Business Adminisraion Suggesed Ciaion: Podlech, Nils (22) : ividenden und Akienrückkäufe uner der Abgelungsseuer, Manuskrip aus den Insiuen für Beriebswirschafslehre der Universiä Kiel, No. 656 This Version is available a: hp://hdl.handle.ne/49/75273 Nuzungsbedingungen: ie ZBW räum Ihnen als Nuzerin/Nuzer das unengelliche, räumlich unbeschränke und zeilich auf die auer des Schuzrechs beschränke einfache Rech ein, das ausgewähle Werk im Rahmen der uner hp://www.econsor.eu/dspace/nuzungsbedingungen nachzulesenden vollsändigen Nuzungsbedingungen zu vervielfäligen, mi denen die Nuzerin/der Nuzer sich durch die erse Nuzung einversanden erklär. Terms of use: The ZBW grans you, he user, he non-exclusive righ o use he seleced work free of charge, erriorially unresriced and wihin he ime limi of he erm of he propery righs according o he erms specified a hp://www.econsor.eu/dspace/nuzungsbedingungen By he firs use of he seleced work he user agrees and declares o comply wih hese erms of use. zbw Leibniz-Informaionszenrum Wirschaf Leibniz Informaion Cenre for Economics

2 ividenden und Akienrückkäufe uner der Abgelungsseuer April 22 Nils Podlech Zusammenfassung: Für Akionäre waren bis zur Einführung der Abgelungsseuer am..29 Ausschüungen in Form von Akienrückkäufen aus seuerlichen Erwägungen in euschland gegenüber ividenden voreilhaf. Bei einem Akienrückkauf wurde innerhalb der Spekulaionsfris nur ein realisierer Kursgewinn beseuer und nach einer Haledauer von einem Jahr konne der Gewinn aus einem Akienrückkauf vollsändig seuerfrei vereinnahm werden, während ividenden in vollem Umfang beseuer wurden. Nach der Einführung der Abgelungsseuer und der Abschaffung der Spekulaionsfris werden Kapialerräge in euschland gleicharig beseuer. Um die voreilhafese Ausschüungsform für Akionäre im derzei güligen deuschen Seuersysem zu idenifizieren, werden in diesem Aufsaz die Vermögensposiionen von Akionären analysier, die Ausschüungen enweder in Form von Akienrückkäufen oder ividenden erhalen. abei sell sich heraus, dass sich auch uner der Abgelungsseuer ein Akienrückkauf im Vergleich zu einer ividende voreilhaf auf die Vermögensposiion der Akionäre auswirk. ie Abschäzung der quaniaiven Bedeuung dieses Voreils erfolg insbesondere uner Rückgriff auf numerische Berechnungen. Schlüsselwörer: Ausschüungspoliik, ividende, Akienrückkauf, Abgelungsseuer, Vermögensopimierung JEL Classificaion: 4, G35, H24 Für wervolle Anregungen danke ich Peer Nippel. Alle verbliebenen Mängel gehen naürlich zu meinen Lasen. Chrisian-Albrechs-Universiä zu Kiel, Insiu für Beriebswirschafslehre, Lehrsuhl für Finanzwirschaf, Olshausensr. 4, 2498 Kiel, euschland.

3 . Einleiung er Rückkauf eigener Akien ha sich sei der Verabschiedung des Gesezes zur Konrolle und Transparenz im Unernehmensbereich (KonTraG) im Jahre 998 zu einem bedeuenden Ausschüungsinsrumen deuscher Unernehmen enwickel. ie im AX-3 geliseen Akiengesellschafen schüeen bereis im Jahr 999 ein Gesamvolumen von ca.,4 Milliarden Euro in Form von Akienrückkäufen an ihre Akionäre aus. Bis ins Jahr 28 vervielfache sich das jährliche Ausschüungsvolumen durch Akienrückkäufe auf ca. 5,5 Milliarden Euro. Zum Vergleich erfuhr die ausgeschüee ividendensumme der im AX-3 geliseen Akiengesellschafen von 2,5 Milliarden Euro im Jahre 999 lediglich eine knappe Verdoppelung auf 24,3 Milliarden Euro in 28. Ab dem Geschäfsjahr 29 führen Unsicherheien auf den Finanzmärken dazu, dass viele Unernehmen Akienrückkaufprogramme unerbrachen. Während der Jahre 29 bis 2 wurden nur ewa % der gesamen Ausschüungen in Form von Akienrückkäufen vorgenommen. ie Ermächigung des Vorsandes, eigene Akien zurückzuerwerben, is jedoch weierhin ein feser Besandeil nahezu jeder Haupversammlung der im AX-3 geliseen Unernehmen. Es is daher davon auszugehen, dass deusche Unernehmen auch in Zukunf den Akienrückkauf als Ausschüungsinsrumen nuzen werden. In den USA ha sich der Akienrückkauf schon wei vor dem Zeipunk der Verabschiedung des KonTraG zu einer eablieren Ausschüungsalernaive enwickel. Einer Sudie von Grullon/Michaely (22) zufolge überraf das von USamerikanischen Unernehmen durch Akienrückkäufe ausgeschüee Volumen in Höhe von 94 Milliarden US-ollar bereis im Jahr 2 die im gleichen Zeiraum in Form von ividenden ausgeschüeen Miel in Höhe von 7 Milliarden US-ollar. Bei den S&P 5 geliseen Unernehmen überwogen auch in den Folgejahren Akienrückkäufe gegenüber ividendenzahlungen. 2 ie Moive von Unernehmen, ividenden durch Akienrückkäufe zu subsiuieren, können beispielsweise in der Ausschüung überschüssiger Liquidiä, der Vgl. Neka (29) sowie eine eigene aenerhebung aus den Geschäfsberichen der im AX-3 geliseen Unernehmen. 2 Vgl. EZB (27). 2

4 Veränderung der Kapialsrukur, dem Erwerb eigener Akien als Akquisiionswährung oder auch der Abwehr feindlicher Übernahmen liegen. Für die Akionäre deuscher Unernehmen war ein Akienrückkauf bis zur Einführung der Abgelungsseuer vor allem aus seuerlichen Erwägungen voreilhaf gegenüber einer ividende, da die über einen Akienrückkauf vorgenommene Ausschüung seuerfrei erfolge, solange die Invesoren ihre Akien länger als ein Jahr in ihrem epo gehalen haen, während ividenden in vollem Umfang beseuer wurden. Nach der Einführung der Abgelungsseuer zum..29 sind in euschland Kapialerräge sowie realisiere Kursgewinne mi dem einheilichen Abgelungsseuersaz von 25% zuzüglich Solidariäszuschlag zu verseuern. Realisiere Kursgewinne unerliegen nun unabhängig von der Haledauer der Beseuerung, eine seuerfreie Vereinnahmung von realisieren Kursgewinnen nach einer Haledauer von mindesens einem Jahr is nich mehr möglich. Nach dieser Gesezesänderung sell sich nun die Frage, ob privae Invesoren weierhin ein Ineresse an Ausschüungen in Form von Akienrückkäufen haben, zwischen Akienrückkäufen und ividenden auf Grund des einheilichen Seuersazes indifferen sind oder sogar eine klassische ividende präferieren sollen. Zur Klärung dieser Frage werden in diesem Beirag die Vermögensposiionen von Akionären, die Ausschüungen enweder in Form von Akienrückkäufen oder ividenden erhalen, uner den Bedingungen der Abgelungseuer und einem endlichen Invesiionshorizon analysier und mieinander verglichen. Eine solche Analyse is meines Wissens für das derzei in euschland gülige Seuersysem noch nich erfolg. arüber hinaus erfolg in diesem Beirag, anders als in der verfügbaren Lieraur, eine Quanifizierung des seuerlichen Voreils von Akienrückkäufen gegenüber ividendenzahlungen anhand numerischer Berechnungen. Einführend wird zunächs das schon hinlänglich bekanne Ergebnis gezeig, dass die Ausschüungspoliik uner der Annahme eines vollkommenen Kapialmarkes für den Nich-Seuer-Fall irrelevan is und keinen Einfluss auf die Vermögensposiion der Akionäre ha. 3 Im Verlauf des Aufsazes werden die Überlegungen für den Nich- Seuer-Fall dann in Kapiel 4 um die Berücksichigung von Seuern erweier. Für das in euschland gülige Seuersysem wird gezeig, dass sich auch uner der Abgelungsseuer ein Akienrückkauf im Vergleich zu einer ividendenzahlung 3 Vgl. Miller/Modigliani (96). 3

5 voreilhaf auf die Vermögensposiion der Akionäre auswirk, obwohl realisiere Kursgewinne nun unabhängig von der Haledauer verseuer werden müssen. ieser seuerliche Voreil basier auf einer zinslosen Verlagerung von Seuerzahlungen auf den Liquidaionszeipunk der Akieninvesiion. Wenn Akionäre realisiere negaive Kursgewinne unbegrenz seuerlich gelend machen können, bewirk ein Akienrückkauf im Vergleich zu einer ividende eine Seuerminderzahlung, die zu einer Seuermehrzahlung in idenischer Höhe beim Verkauf der verbliebenen Akien führ. Noch bedeuender is der seuerliche Voreil, wenn Akionäre realisiere negaive Kursgewinne nur begrenz seuerlich gelend machen können. In diesem Fall bewirk die Seuerminderzahlung bei einem Akienrückkauf nich mehr zwingend eine Seuermehrzahlung in idenischer Höhe beim Verkauf der Akien. ie Summe der während der Haledauer insgesam zu zahlenden Seuern is dann bei Ausschüungen in Form von Akienrückkäufen geringer als bei ividenden. er Aufbau dieser Arbei is wie folg: Zunächs wird in Kapiel 2 ein Überblick über die relevane Lieraur gegeben. Im drien Kapiel erfolg dann eine Einführung in die Mehodik dieses Aufsazes, dem Vergleich der Vermögensposiionen von Akionären, die sich in Abwesenhei von Seuern bei Ausschüungen in Form einer ividende oder eines Akienrückkaufes einsellen. ie Überlegungen für den Nich-Seuer-Fall werden dann in Kapiel 4, erweier um die Berücksichigung von Seuern, für das in euschland gülige Seuersysem durchgeführ. In Kapiel 4. werden die Vermögensposiionen von Akionären berache, die realisiere negaive Kursgewinne unbeschränk seuerlich gelend machen können. In Kapiel 4.2 wird dann der Fall einer nur begrenz möglichen seuerlichen Verlusverrechnung berache. iese Analysen lassen allerdings noch nich erkennen, wie bedeusam der seuerliche Voreil eines Akienrückkaufes gegenüber einer ividende is. Um eine solche Abschäzung vornehmen zu können, werden in Kapiel 5 verschiedene numerische Berechnungen vorgesell. Kapiel 6 fass die Ergebnisse der Arbei zusammen. 2. Lieraur ie Ausschüungspoliik von Unernehmen und die seuerliche Behandlung der Ausschüungsformen Akienrückkauf und ividendenzahlung finden sei langem sowohl in modellheoreischen als auch in empirischen Beirägen große Beachung. 4

6 Auf Basis der grundlegenden Beweisführung von Miller/Modigliani (96) kann gezeig werden, dass beide Ausschüungsalernaiven uner der Annahme eines vollkommenen Kapialmarkes ohne Seuern perfeke Subsiue darsellen. Nach diesem Irrelevanzheorem ha ceeris paribus weder die Form der Ausschüung, noch die Ausschüungsquoe eine Auswirkung auf die Vermögensposiion der Akionäre. Eine Übersich über weiere Ansäze und konroverse empirische Ergebnisse hinsichlich der Subsiuierbarkei von Ausschüungsalernaiven finde sich bei Grullon/Michaely (22). ie Realiä is von Beseuerung und Markunvollkommenheien gekennzeichne. Biermann/Wes (966) haben für das damalige US-amerikanische Seuersysem, ein klassisches Körperschafsseuersysem, gezeig, dass ein Akienrückkauf aus seuerlichen Aspeken einer ividendenzahlung vorzuziehen is, da der Seuersaz auf ividenden den Seuersaz auf Kapialgewinne überseig. Elon/Gruber (968) erweiern die Analyse von Biermann/Wes (966) um einen Seuersundungseffek. Ein Akienrückkauf führ demnach im Vergleich zu einer ividendenzahlung zu einer Seuerminderzahlung, die zu einer Seuermehrzahlung in dem Zeipunk führ, in dem die Akionäre ihre Beeiligung weierveräußern. ieser Seuersundungseffek wird auch in den Analysen dieses Beirages eine gewichige Rolle spielen. Über die Analysen von Elon/Gruber (968) hinaus werden aber auch unerschiedliche Akienkursenwicklungen des beracheen Unernehmens in den Analysen berücksichig und dadurch insbesondere auch die seuerliche Behandlung von negaiven Kursgewinnen analysier. Ein weierer wesenlicher Unerschied dieses Beirages lieg in der derzei in euschland anzuwendenden gleicharigen Beseuerung von ividenden und realisieren Kursgewinnen. Elon/Gruber (968) berücksichigen in ihren Analysen die im US-amerikanischen Seuersysem güligen unerschiedlichen Seuersäze auf Kapialerräge und Veräußerungsgewinne. er Seuersaz für ividenden überseig in den USA bis heue den Seuersaz für realisiere Kapialgewinne, diese Analysen besizen daher bis heue für das USamerikanische Seuersysem Güligkei. Empirisch is von Grullon/Michaely (22), Lee e al. (26) und Lee/Rui (27) für den US-amerikanischen Raum gezeig worden, dass zunehmend ividenden durch Akienrückkäufe subsiuier werden. In euschland is die seuerliche Behandlung von Akienrückkäufen und ividenden nach Verabschiedung des KonTraG im Jahr 998 zunehmend in den Fokus der 5

7 wissenschaflichen Lieraur geraen. Rogall (2) und Rogall (2) unersuch die seuerrechliche Behandlung von ividenden und Akienrückkäufen in einem körperschaflichen Seueranrechnungssysem und einem klassischen Körperschafsseuersysem im Zusammenhang mi dem in euschland ab 2 anzuwendenden Halbeinkünfeverfahren. abei komm er zu dem Ergebnis, dass sich in einem körperschaflichen Seueranrechnungssysem ein Akienrückkauf für die Akionäre lohne, die Kapialgewinne nich verseuern müssen und deren Einkommenseuersaz gleichzeiig den Körperschafsseuersaz auf hesauriere Gewinne überseig. Für Akionäre, die Kapialgewinne verseuern müssen, lohne sich dagegen ein Akienrückkauf nie. Zu diesem Ergebnis kommen auch Schulz (999) und Teichmann (2). iese Beiräge unersuchen den Akienrückkauf als Veräußerungsvorgang bei Seuerfreihei von Kapialgewinnen, seuerliche Auswirkungen bei einer späeren Veräußerung bleiben allerdings unberücksichig. Jäger/Pochop (2) analysieren die Relevanz der Ausschüungspoliik und den Einfluss der Ausschüungsalernaiven ividendenzahlung und Akienrückkauf auf den Unernehmenswer in verschiedenen Beseuerungssysemen. In einem Modell uner Sicherhei werden auch die Auswirkungen der Ankündigung und urchführung eines Akienrückkaufes in die Analyse einbezogen und es wird gezeig, dass insbesondere die Ankündigung eines Akienrückkaufes einen seuerlich bedingen posiiven Effek auf den Unernehmenswer ha. ie Bedeuung von Seuersundungseffeken in der Unernehmensbewerung wird uner den Bedingungen der in euschland gelenden Abgelungsseuer von Hoffmann/Nippel (22) unersuch. Pochop (24) analysier des Weieren das Angebosverhalen von Akionären nach der Ankündigung eines Akienrückkaufes und zeig, dass die seuerliche Voreilhafigkei eines Akienrückkaufes nich unbeding bewirk, dass die Akionäre ihre Beeiligung auch ses zum Rückkauf anbieen, wenn der Rückkauf über ein holländisches Fespreisverfahren durchgeführ wird und eine implizie Besimmung des Rückkaufpreises ers über die abgegebenen Geboe der Akionäre erfolg. Ankündigungseffeke bleiben in diesem Beirag unberücksichig, die Analyse der Vermögensposiionen bei alernaiven Ausschüungsformen erfolg ausschließlich auf Basis der nachseuerlichen Zahlungen an die Akionäre bei srenger Informaionseffizienz. 6

8 3. ie Irrelevanz der Ausschüungspoliik in Abwesenhei von Seuern Analysier werden soll, wie sich die Enscheidung eines Unernehmens, Ausschüungen enweder in Form von ividenden oder in Form von Akienrückkäufen vorzunehmen, ceeris paribus auf das Vermögen der Akionäre auswirk. Zur Einführung in die Mehodik der Analyse wird in diesem Kapiel zunächs das hinlänglich bekanne Ergebnis gezeig, dass in Abwesenhei von Seuern die Form der Ausschüung keinen Einfluss auf die Vermögensposiion der Akionäre ha. Hierfür wird ein Unernehmen berache, dass in Periode einen Gewinn in Höhe von enweder als ividende oder in Form eines Akienrückkaufes an seine Akionäre ausschüe. Kapialerräge sowie realisiere Kursgewinne werden zunächs nich beseuer, der Seuersaz s beräg also s =. as Vermögen der Akionäre zum Zeipunk = berechne sich bei beiden Ausschüungsalernaiven aus den Zahlungen, die sie heue in = erhalen, und den diskonieren Zahlungen aus zukünfigen Zeipunken. ie Form der Ausschüung ha keinen Einfluss auf die Geschäfsenwicklung des Unernehmens, da bei beiden Ausschüungsalernaiven ses idenische liquide Miel in Höhe von aus dem Unernehmen abfließen. as Invesiionsprogramm des Unernehmens und dami auch die Höhe von zukünfigen Gewinnen und Ausschüungen bleiben unveränder, unabhängig von der Form der Ausschüung. Es wird angenommen, dass die Akionäre ihre Akien in einem vergangenen Zeipunk gekauf haben und am Ende ihrer geplanen Invesiionsdauer in = T zum dann herrschenden Kurs S T wieder verkaufen. Vom Berachungszeipunk = an gerechne vergehen bis zum Verkauf der Akien also T Perioden. Eine Ausschüung an die Akionäre erfolg in = T vor dem Verkauf der Akien nich mehr. ie Höhe von zukünfigen Ausschüungen sowie die zukünfige Kursenwicklung der Akie und der Kurs S T sind aus heuiger Sich unsicher. Im Zeiraum von = bis = T schüe das Unernehmen in jeder Periode liquide Miel in Höhe von von enweder als ividende aus, oder kauf Akien im Gesamwer von den Akionären zurück. Uner der Annahme, dass das Unernehmen Akien ses zum akuellen Kurs über die Börse zurückkaufen kann, besimm sich die Anzahl der in diesem Fall von den Akionären jeweils zurückgekaufen Akien n durch 7

9 n S =. () S bezeichne die Akienkurse des Unernehmens in nach Ankündigung der Ausschüungen. Welche Akionäre ihre Akien bei diesen Akienrückkäufen zum Kauf anbieen, spiel bei einer aggregieren Berachung der Zahlungen an die Gesamhei der Akionäre keine Rolle, d. h. ob alle Akionäre Akien pro raa verkaufen oder einzelne Akionäre überproporional an den Akienrückkäufen eilnehmen, is für die Berachung der Vermögensposiion der Gesamhei der Akionäre nich relevan. Unernehmen sehen verschiedene Mehoden zum Rückkauf eigener Akien zur Verfügung. er Rückkauf über die Börse is die in euschland 4 und in den USA 5 mi Absand am weiesen verbreiee Mehode, da der Rückkauf flexibel durchgeführ werden kann und vergleichsweise geringe Transakionskosen ensehen. Alernaive Rückkaufverfahren sind öffenliche Rückkaufangeboe über ein Fespreisverfahren, eine holländische Aukion oder die Ausgabe von überragbaren Verkaufsrechen (Transferable Pu Righs). 6 Mi welcher Mehode das Unernehmen seine Akien zurückkauf is für die Analysen dieses Aufsazes nich von Bedeuung, von Transakionskosen wird abgesehen. es Weieren wird unersell, dass das Unernehmen am Kapialmark ses richig bewere is. ie Akionäre haben Zugang zu allen bewerungsrelevanen Unernehmensinformaionen und es können keine Über- oder Unerbewerungen am Kapialmark ensehen. In einer solchen Siuaion, in der das Unernehmen am Kapialmark ses richig bewere is, bewirken ein Akienrückkauf und dessen Ankündigung keine zusäzlichen Kurseffeke, wie beispielsweise in der von Commen/Jarrell (99) enwickelen Signalling Theorie erläuer. 7 Um die Vermögensposiionen der Akionäre uner den Ausschüungsalernaiven ividendenzahlung und Akienrückkauf analysieren zu können, werden nun die Zahlungen an die Akionäre bei den alernaiven Ausschüungsformen idenifizier, 4 Vgl. Gerke e al. (23). 5 Vgl. Sephens/Weisbach (998). 6 Vgl. Meincke e al. (26). 7 Vgl. Neka/Nippel (25). 8

10 sowie die aus diesen Zahlungen resulierenden Vermögensposiionen besimm und mieinander verglichen. as Vermögen der Akionäre bei ividendenzahlungen im Zeiraum von = bis = T und einer Liquidaion der Akieninvesiion in = T zum erwareen Kurs ( T ) E S beräg ( ) a E( ST ) T s= E W = +. (2) T = ( + μ ) ( + μt ) Wenn a die Gesamanzahl der vom Unernehmen emiieren Akien darsell, is ( ) a E S T der erwaree Verkaufserlös aller Akionäre in = T. iesen Verkaufserlös sowie die erwareen ividenden in zukünfigen Zeipunken, E( ), diskonieren die Akionäre bei der Besimmung von s W = mi den Kapialkosensäzen μ, die eine angemessene Risikoprämie enhalen. as Vermögen der Akionäre in = bei Ausschüungen in Form von Akienrückkäufen und einer Liquidaion des in den epos der Akionären verbliebenen Akienbesandes in = T besimmen sich durch W T ( a ) ( ) n E( ST ) n E S. (3) T s= = = + T = ( + μ ) ( + μt ) Im Rahmen der Akienrückkäufe werden vom Unernehmen in jedem Zeipunk von = bis = T n Akien zum erwareen Preis ( ) E S zurückgekauf. In = T veräußern die Akionäre ihren im epo verbliebenen Akienbesand erwareen Kurs ( T ) T a n zum E S. a in jedem Zeipunk von = bis = T unabhängig von der Form der Ausschüung idenische liquide Miel aus dem Unernehmen abfließen, is auch der erwaree Wer des Eigenkapials in = T, EV ( ), und dami die Höhe des Liquidaionserlöses unabhängig von der Form der Ausschüung. Es gil dann T ( T ) = ( T ) = ( T ) E V a E S ( a n ) E S. (4) = T = 9

11 er erwaree Akienkurs ( T ) E S, der sich in = T nach Akienrückkäufen einsell, wird höher ausfallen als der erwaree Kurs nach ividendenzahlungen, E ( S T ) sich das (idenische) Eigenkapial in diesem Fall auf weniger Akien vereil. Es erfolgen nach Akienrückkäufen keine ividendenabschläge auf den Kurs der im Besiz der Akionäre verbleibenden Akien. Je mehr Akien im Zeiraum = bis = T zurückgekauf werden, umso weier fallen E( S T ) und E ( S T ) auseinander. a die Höhe der Ausschüungen sowie der erwaree Wer des Eigenkapials und dami auch das Risiko dieser Posiionen unabhängig von der Form der Ausschüungen sind, können dieser Were auch unabhängig von der Form der Ausschüungen mi den idenischen Kapialkosensäzen μ, die eine angemessene Risikoprämie enhalen, diskonier werden. ie Kapialkosensäze μ und μ sind folglich idenisch und werden in (5) und (6) einheilich mi μ bezeichne. urch Einsezen von (4) in (2) vereinfach sich (2) zu ( ) E( V ) T s= E T W = + T = ( + μ) ( + μt) (5) und durch Einsezen von (4) in (3) vereinfach sich (3) zu ( ) ( ) T n E S s= EVT W = +. (6) T = ( + μ) ( + μt) Eine Gegenübersellung von (5) und (6) zeig, dass die Vermögensposiionen der Akionäre bei Ausschüungen in Form von ividendenzahlungen und Ausschüungen in Form von Akienrückkäufen idenisch sind, da gemäß () vom Unernehmen unabhängig von der Form der Ausschüung in jeder Periode ses idenische liquide Miel ausgeschüe werden, d. h. E( ) n E( S ) = gil. Für den nich-seuer-fall kann daher das schon hinlänglich bekanne Ergebnis fesgehalen werden, dass in Abwesenhei von Seuern die Ausschüungspoliik keinen Einfluss auf die Vermögensposiion der Akionäre ha., da 4. ividenden und Akienrückkäufe uner der Abgelungsseuer 4. Unbegrenze seuerliche Verlusverrechnung Im Folgenden wird die Analyse der Vermögensposiionen der Akionäre aus dem vorherigen Kapiel um die Abgelungsseuer erweier. Sowohl erhalene ividenden

12 als auch Kursgewinne, die die Invesoren bei Akienverkäufen realisieren, müssen die Invesoren gem. 2 Abs. 2, Nr., Saz ESG mi dem Abgelungsseuersaz s verseuern. er Abgelungsseuersaz beräg, inklusive 5,5% Solidariäszuschlag, s = 25%,55 = 26,375%. Wenn negaive Kursgewinne realisier werden, können diese gem. 2 Abs. 6, Saz 5 ESG zunächs vollsändig mi anderen Kapialerrägen verrechne werden, sofern andere Kapialerräge in ausreichender Höhe vorhanden sind, wovon in diesem Kapiel ausgegangen werden soll. Bei einer Veräußerung von Werpapieren mi Verlus sind dann de faco negaive Seuern anzusezen. 8 er Fall mi einer begrenzen seuerlichen Verlusverrechnung wird ers weier unen behandel. 4.. er Ein-Perioden-Fall Zum Einsieg in die Analyse uner Berücksichigung der Abgelungsseuer wird zunächs vom Berachungszeipunk = eine verbleibende Invesiionsdauer von nur einer Periode angenommen. Es sollen, wie im vorherigen Kapiel, die Vermögensposiionen der Akionäre bei Ausschüungen in Form von ividenden und in Form von Akienrückkäufen analysier und verglichen werden. Es wird unersell, dass die Akionäre die Akien im vergangenen Zeipunk = zum Preis S gekauf haben und der Kurs S als Einsandspreis bzw. als Seuerbasis fungier. 9 In = erfolg eine Ausschüung und in = verkaufen die Akionäre ihre Akien. Eine Ausschüung erfolg vor dem Verkauf in = nich mehr. ie ividende in = unerlieg nun in vollem Umfang der Abgelungsseuer, im Veräußerungszeipunk = is der Kursgewinn in Höhe von S S je Akie zu verseuern. Im Erwarungswer beräg dieser Kursgewinn E ( S S ). ie Vermögensposiion der Akionäre bei einer ividendenzahlung in = und einem Verkauf der Akien in = beräg dann 8 abei is einschränkend zu beachen, dass Verluse aus der Veräußerung von Akien gemäß 2 Abs. 6, Saz 5 ESG nur mi Gewinnen aus der Veräußerung von Akien verrechne werden können. 9 Es werden in jedem Zeipunk die Zahlungen an die Gesamhei der Akionäre analysier und S als einheilicher Einsandspreis aller Akionäre definier. ie Annahme eines einheilichen Einsandspreises erschein auf den ersen Blick nich sehr realisisch, vereinfach die formale Analyse jedoch erheblich und ha zudem keine Auswirkungen auf die Ergebnisse dieses Aufsazes.

13 ( ) ( ) a E S E S S s uv W = ( s) +. + μ a E S E S S s, diskonieren die Akionäre über eine Periode mi dem risikoadäquaen en erwareen Verkaufserlös der Akien nach Seuern, ( ) ( ) Kapialkosensaz μ und addieren diesen Wer bei der Berechnung des Gesamvermögens zur ividendenzahlung nach Seuern aus = hinzu. Uner Berücksichigung von (4) kann diese Vermögensposiion auch wie folg dargesell werden: uv ( ) EV ( s) + as s W = ( s) +. (8) + μ ie darin enhalene Komponene as ssell eine sichere Größe dar. aher kann dieser Teil des zukünfigen Vermögens auch mi dem sicheren Zinssaz nach Seuern, r, diskonier werden. er Erwarungswer EV ( ) ( s) muss hingegen mi dem Kapialkosensaz μ (mi μ μ ) diskonier werden, der eine angemessene Risikoprämie enhäl. a EV ( ) auch uner Berücksichigung der Abgelungsseuer unabhängig von der Form der Ausschüung is, kann der Kapialkosensaz μ auch hier unabhängig von der Form der Ausschüung in = zur iskonierung des erwareen Eigenkapialweres herangezogen werden. Hier is nun allerdings der nachseuerliche Kapialkosensaz zu verwenden. ie Höhe der Risikoprämie häng von der geschäzen Vereilung der unsicheren Größe EV ( ), inklusive der Korrelaion mi den sonsigen riskanen Anlagen der Akionäre und ihren Risikopräferenzen, ab. a die absolue Höhe der Kapialkosen im Folgenden keine Rolle spiel, is es hier auch nich nowendig, sich mi deren Besimmung, inklusive der Frage nach der konkreen Berücksichigung der Beseuerung in den Kapialkosen, zu beschäfigen. as Vermögen aus (8) kann daher auch wie folg berechne werden: (7) E V ( s A ) herangezogen. er Kapialkosensaz μ wird zur iskonierung des gesamen Verkaufserlöses herangezogen und is als gewicheer Mielwer der Kapialkosen für den unsicheren und den sicheren Besandeil des Verkaufserlöses zu versehen. er Kapialkosensaz μ wird zur iskonierung der unsicheren Komponene ( ) 2

14 ( ) uv EV ( s) a S s W = s + + ( ). + μ + r Wenn das Unernehmen die Ausschüung in Form eines Akienrückkaufes vornimm, kauf es in = von seinen Akionären, wie im Fall ohne Seuern, n Akien zum Kurs S zurück. ie Anzahl der zurückgekaufen Akien besimm sich weierhin durch (). Ein bei diesem Akienrückkauf realisierer Kursgewinn in Höhe von n ( S S ) unerlieg der Abgelungsseuer. In = finde die Liquidaion der noch im Besand der Akionäre befindlichen Akien a n zum erwareen Kurs E( S ) sa. er dabei realisiere Kursgewinn in Höhe von ( a n) ( S S ) unerlieg ebenfalls der Abgelungsseuer. as Vermögen der Akionäre bei einem Akienrückkauf in = und einem Verkauf der im epo verbliebenen Akien in = beräg dann [ ] uv ( ) ( ) ( a n ) E S E S S s W = n S ( S S ) s +. + μ en erwareen Verkaufserlös der im epo verbliebenen Akien nach Seuern, ( ) ( ) ( a n) E S E S S s, diskonieren die Akionäre über eine Periode mi dem risikoadäquaen Kapialkosensaz μ und addieren diesen Wer bei der Berechnung des Gesamvermögens zum Verkaufserlös nach Seuern aus dem Akienrückkauf aus = hinzu. Uner Berücksichigung von () und (4) vereinfach sich die arsellung dieser Vermögensposiion wie folg: uv ( ) + μ (9) () EV ( s) + ( a n) S s W = ( s) + n S s+. () ie darin enhalene Komponene ( a n) S s sell auch eine sichere Größe dar und kann mi dem sicheren Zinssaz nach Seuern diskonier werden. ie unsichere Komponene EV ( ) ( s) wird wie in (9) mi dem Kapialkosensaz μ diskonier. as Vermögen aus () kann daher auch wie folg berechne werden: ( ) uv EV ( s) ( a n ) S s W = s + n S s+ + ( ). + μ + r Es soll nun, wie für den Fall ohne Seuern, analysier werden, ob aus seuerlichen Erwägungen eine Ausschüung in Form einer ividende oder eines Akienrückkaufes (2) 3

15 für die Akionäre voreilhaf is. In = unerlieg die ividende vollsändig der Abgelungsseuer. Von den, durch einen Akienrückkauf ausgeschüeen Mieln, wird lediglich ein realisierer Kursgewinn beseuer. Solange der Einsandspreis S größer als is (wovon auszugehen is, da niemand die Akien an die Invesoren verschenken wird), fäll die Zahlung nach Seuern daher bei einem Akienrückkauf ses höher aus, als bei einer ividende, da der Verkaufserlös niemals in voller Höhe beseuer wird. ies wird deulich, wenn die Zahlungen an die Akionäre zum Zeipunk = aus (9) und (2) gegenübergesell werden: ( s) < ( s) + n S s, wenn S >. (3) ie Zahlung an die Akionäre bei einem Akienrückkauf überseig die Zahlung bei einer ividendenzahlung um n S s. Es kann daher im ersen Schri fesgehalen werden, dass in = die Seuerlas einer ividendenzahlung uner der Abgelungsseuer ses höher is als die Seuerlas bei einem Akienrückkauf in idenischer Höhe. er Unernehmenswer bzw. der Liquidaionserlös der Akien in =, ( ) EV, is weierhin unabhängig von der Form der Ausschüung. er erwaree Kurs E( S ) wird wie in Kapiel 3 allerdings höher ausfallen als E ( S ), da sich das idenische Eigenkapial nach dem Akienrückkauf in = nur noch auf a n Akien vereil. Aus diesem Grund sind bei der Liquidaion der Akieninvesiion auch der zu verseuernde Kursgewinn und die darauf anfallende Seuerzahlung nach einem Akienrückkauf höher, als der Kursgewinn und die anfallende Seuerzahlung nach einer ividendenzahlung. ies wird deulich, wenn die Zahlungen an die Akionäre aus (9) und (2) zum Zeipunk = gegenübergesell werden: ( ) ( ) EV ( s) + as s> EV ( s) + ( a n) S s. (4) ie ifferenz zwischen den Zahlungen beräg wieder n S s. ie bei einem Akienrückkauf in = hervorgerufene Seuerminderzahlung in Höhe von n S s führ folglich zu einer Seuermehrzahlung im Veräußerungszeipunk der Akien in Höhe von n S s. Es handel sich bei diesem Seuervoreil daher um keine Seuerersparnis, sondern lediglich um eine Seuersundung. er Kapialwer dieses zinslosen Seuerkredies beräg in = 4

16 Seuerkredi n S s KW = n S s. (5) + r er zinslose Seuerkredi ha zur Folge, dass das Vermögen der Akionäre bei einer uv Ausschüung in Form eines Akienrückkaufes, W, das Vermögen der Akionäre bei einer Ausschüung in Form einer ividende, zinslosen Seuerkredies überseig: uv W, um den Kapialwer des W = W + KW. (6) uv uv Seuerkredi 4..2 er Mehr-Perioden-Fall Im Folgenden wird die Analyse des Kapiels 4.. auf den Fall mehrerer zukünfiger Zeipunke erweier. ie Akionäre erhalen in jeder Periode eine Ausschüung und verkaufen ihre Akieninvesiion am Ende ihres Invesiionshorizones in = T. ieser Mehr-Perioden-Fall lieg auch den numerischen Berechnungen in Kapiel 5 zugrunde. as Vermögen der Akionäre bei ividendenzahlungen im Zeiraum von = bis = T und einer Liquidaion der Akieninvesiion in = T zum erwareen Kurs ( T ) E S beräg W uv ( T ) ( T ) a E S E S S s Seuern in E a E S E S S s = +. (7) ( ) ( s) ( T ) ( T ) T T = ( + μ ) ( + μt ) is der erwaree Verkaufserlös aller Akionäre nach = T. iesen Verkaufserlös sowie die nachseuerlichen erwareen ividendenzahlungen aus zukünfigen Zeipunken, E( ) ( s), diskonieren die uv Akionäre bei der Berechnung von W mi den nachseuerlichen Kapialkosensäzen μ. Uner Berücksichigung von (4) kann diese Vermögensposiion wie folg berechne werden: T uv E( ) ( s) E( VT) ( s) + a S s W = +. (8) T ( + μ ) ( + μ ) = T er Verkaufserlös der Akien im Zeipunk = T kann wie in Kapiel 4.. in eine sichere und eine unsichere Komponene unereil werden. ie sichere Komponene 5

17 as s wird mi dem sicheren Zinssaz nach Seuern, r T, diskonier und die unsichere Komponene EV ( ) ( s) T wird mi dem nachseuerlichen Kapialkosensaz μ T, der eine angemessene Risikoprämie enhäl, diskonier. a ( ) ( s) und E( ) ( s) EV T auch im Mehr-Perioden-Fall unabhängig von der Form der Ausschüungen sind, können die Kapialkosensäze μ auch hier unabhängig von der Form der Ausschüung in = zur iskonierung der zukünfigen unsicheren Zahlungen herangezogen werden. as Vermögen aus (8) kann daher auch wie folg berechne werden: W ( ) ( ) E ( s) E V ( s) a S s. (9) T uv T = + + T T = ( + μ) ( + μt) ( + rt) Wenn die Akionäre während des Zeiraumes = bis = T Ausschüungen in Form von Akienrückkäufen erhalen und den in den epos verbliebenen Akienbesand in = T zum erwareen Kurs E( S T ) liquidieren, berechne sich das Vermögen der Akionäre in = durch W uv T ( ) ( ) ( ) ( T ) ( T ) n E S E S S s a n E S E S S s = +. T = T = ( + μ ) ( + μt ) (2) Uner Berücksichigung von () und (4) vereinfach sich die arsellung dieser Vermögensposiion wie folg: W ( ) EV ( s) + ( a n) S s E( ) ( s) + n S s. (2) T T T uv = = + T = ( + μ ) ( + μt ) Aus diesem Term können sowohl die periodischen Ausschüungen als auch der Verkaufserlös der Akien in eine sichere und eine unsichere Komponene unereil werden. ie sicheren Komponenen n S s und ( a n) S s T werden bei der = Berechnung des Vermögens der Akionäre mi den sicheren Zinssäzen nach Seuern, r, diskonier und die unsicheren Komponenen E( ) ( s) und EV ( ) ( s) mi den nachseuerlichen Kapialkosensäzen μ, die eine angemessene Risikoprämie enhalen. a die Höhe der Ausschüungen und EV ( T ) auch im Mehr- T 6

18 Perioden-Fall unabhängig von der Form der Ausschüungen sind, können die Kapialkosensäze μ auch hier unabhängig von der Form der Ausschüungen in = zur iskonierung der zukünfigen unsicheren Zahlungen herangezogen werden. as Vermögen aus (2) kann daher auch wie folg berechne werden: ( a n ) S T s uv E( ) ( s) n ( T ) ( ) S E V s s = W = (22) T T = ( + μ) ( + r) ( + μt) ( + rt) Es soll nun wie für den Ein-Perioden-Fall analysier werden, ob aus seuerlichen Erwägungen Ausschüungen in Form von ividenden oder Akienrückkäufen für die Akionäre voreilhaf sind. Eine Gegenübersellung der Zahlungen aus (9) und (22) mach deulich, dass die summieren nachseuerlichen Zahlungen an die Akionäre aus den Akienrückkaufen während des Zeiraumes = bis = T die summieren T nachseuerlichen Zahlungen aus den ividenden um T n S s überreffen: = In T T E( ) ( s) < E( ) ( s) + n S s, wenn = = S >. (23) = T überriff die Zahlung aus dem nachseuerlichen Verkaufserlös der Akien bei Ausschüungen in Form von ividenden die Zahlung aus dem nachseuerlichen Verkaufserlös bei Akienrückkäufen ebenfalls um T n S s: = EV ( ) ( s) + as s> EV ( ) ( s) + ( a n) S s. (24) T T T = ie bei den Akienrückkäufen hervorgerufenen summieren Seuerminderzahlungen führen folglich auch im Mehr-Perioden-Fall zu einer Seuermehrzahlung am Veräußerungszeipunk der Akien in idenischer Höhe. Es handel sich bei diesem Seuervoreil daher wie in Kapiel 4.. um keine Seuerersparnis, sondern lediglich um Seuersundungen. a bei jeder Ausschüung eine Seuersundung in Höhe von n S s bewirk wird, sez sich das Gesamvolumen der Seuersundungen aus T einzelnen zinslosen Seuerkredien zusammen, welche jeweils eine Laufzei von T haben. er Kapialwer dieser zinslosen Seuerkredie beräg in = für den Mehr- Perioden-Fall insgesam 7

19 KW T n S s n S s. (25) T Seuerkredie = = T = ( + r) ( + rt) ie zinslosen Seuerkredie haben zur Folge, dass das Vermögen der Akionäre bei uv Ausschüungen in Form von Akienrückkäufen, W, das Vermögen der Akionäre bei Ausschüungen in Form von ividenden, zinslosen Seuerkredie überseig: uv W, um den Kapialwer dieser W = W + KW. (26) uv uv Seuerkredie Zwischenfazi zur unbegrenzen seuerlichen Verlusverrechnung: Es kann fesgehalen werden, dass uner der Abgelungsseuer bei einer unbegrenzen seuerlichen Verlusverrechnung die Enscheidung eines Unernehmens, ividenden durch Akienrückkäufe zu subsiuieren, einen posiiven Effek auf die Vermögensposiion der Akionäre ha. ieser Vermögenseffek begründe sich durch eine zinslose Verlagerung von Seuerzahlungen in die Zukunf. er Umfang des Seuersundungseffekes is in posiiver Weise von n abhängig, da die Höhe jedes zinslosen Seuerkredies linear mi dem Ausschüungsvolumen anseig. er Umfang des gesamen Seuersundungseffekes is des Weieren posiiv von der Haledauer T abhängig, da mi einer Erhöhung von T zum einen die Anzahl der Ausschüungen und dami auch die Anzahl der gewähren zinslosen Seuerkredie anseig und zum zweien mi einer Erhöhung von T die Laufzei jedes zinslosen Seuerkredies und dami auch ihre Kapialwere anseigen. ie während der Haledauer der Akien insgesam zu zahlenden Seuern sind, uner Berücksichigung der Seuern, die bei einem Verkauf der Akien fällig werden, allerdings idenisch. urch den Wegfall der Spekulaionsfris und der Möglichkei, Kursgewinne nach einer Haledauer von mindesens einem Jahr seuerfrei vereinnahmen zu können, is die seuerliche Arakiviä der Ausschüungsalernaive Akienrückkauf gegenüber einer ividende zwar deulich eingeschränk worden, dennoch is aus Sich der Akionäre ein Akienrückkauf aus seuerlichen Erwägungen immer noch einer ividende vorzuziehen. ie formale Analyse dieses Kapiels läss allerdings noch nich erkennen, wie bedeusam dieser verbliebene Vermögenseffek is. Zur Beanworung dieser Frage werden im fünfen Kapiel numerische Berechnungen vorgesell, die uner Verwendung von realiäsnahen Parameern eine quaniaive 8

20 Einschäzung der Bedeusamkei dieses Vermögenseffekes ermöglichen. Zuvor werden allerdings die Analysen für den Fall der unbegrenzen Verlusverrechnung im nachfolgenden Kapiel auch für eine nur begrenz mögliche seuerliche Verlusverrechnung durchgeführ. 4.2 Begrenze seuerliche Verlusverrechnung Nachdem für den Fall der unbeschränken seuerlichen Verlusverrechnung gezeig wurde, dass uner der Abgelungsseuer der seuerliche Voreil von Akienrückkäufen gegenüber ividendenzahlungen aus einer Seuersundung resulier, wird nun eine nur beschränk mögliche seuerliche Verlusverrechnung berache. ie Akionäre können in diesem Fall bei einem realisieren negaiven Kursgewinn diesen nich unbeding in voller Höhe sofor seuerlich gelend machen. Ensprechend der Regelung im deuschen Seuersysem können realisiere negaive Kursgewinne nur mi anderen dafür qualifizieren Gewinnen aus Kapialvermögen verrechne werden. Verbleibende seuerliche Verluse können nich sofor seuerlich gelend gemach werden, sie können aber gem. 2 Abs. 6, Saz 3 ESG auf zukünfige Perioden vorgeragen werden. Falls die Akionäre diese Verluse in der Zukunf gelend machen können, müssen sie aber zumindes einen Zinsverlus hinnehmen. Wenn bei dem Verkauf von Akien ein negaiver Kursgewinn realisier wird, kann dieser nun also nur mi anderen dafür qualifizieren Kapialerrägen der gleichen Periode verrechne werden. Sei G der Gewinn aus solchen anderen Kapialanlagen, so kann in maximal in diesem Umfang eine Verlusverrechnung vorgenommen werden. er bei einem Verkauf von Akien in zu verseuernde Gewinn beräg dann ( ) Max S S G. (27) Im Falle eines negaiven Neogewinn, S S + G <, kann dieser auf den nachfolgenden Zeipunk vorgeragen werden. Allgemein beräg der Verlusvorrag in + somi:, ( ) Min S S + G,. (28) Verlusrückräge werden ausgeschlossen, da diese bei Einkünfen aus Kapialvermögen für Anleger in euschland gem. 2 Abs. 6, Saz 2 ESG nich zulässig sind. 9

21 Es sollen nun für den im Kapiel 4.. beracheen Ein-Perioden-Fall die Vermögensposiionen der Akionäre bei einer ividendenzahlung bzw. bei einem Akienrückkauf in = und anschließender Veräußerung der Akien in = analysier werden. Auf eine formale Analyse des Mehr-Perioden-Falls soll für die begrenze Verlusverrechnung an dieser Selle verziche werden, da eine solche Analyse mi einem erheblichen formalen Aufwand verbunden wäre und keine neuen Erkennnisse liefern würde. In den numerischen Berechnungen des fünfen Kapiels wird die Abschäzung des seuerlichen Voreils von Akienrückkäufen gegenüber ividendenzahlungen dann aber auch für die begrenze Verlusverrechnung im Mehr- Perioden-Fall durchgeführ. Bei einer Ausschüung in Form einer ividendenzahlung unerlieg die ividende wie in Kapiel 4.. vollsändig der Abgelungsseuer. Auch ein in = beim Verkauf der Akien realisierer posiiver Kursgewinn, a ( S S ) >, unerlieg unveränder in vollem Umfang der Abgelungsseuer. ie Möglichkei, einen realisieren negaiven Kursgewinn a ( S S ) < in = seuerlich gelend machen zu können, is nun allerdings gem. (27) eingeschränk. Ein in = verbleibender nich seuerlich gelend gemacher negaiver Kursgewinn verfäll. as Vermögen der Akionäre bei einer ividendenzahlung in = und einem Verkauf der Akien in = beräg dann insgesam ( ) ( (, ) ) a E S E Max S S G s bv W = ( s) +. (29) + μ Wird die Ausschüung in = in Form eines Akienrückkaufes vorgenommen, kauf das Unernehmen, wie in den Kapieln 3 und 4., n Akien zum Kurs S zurück. Ein bei diesem Akienrückkauf realisierer posiiver Kursgewinn, n ( S S ) >, unerlieg wie in Kapiel 4.. in vollem Umfang der Abgelungsseuer, ein realisierer negaiver Kursgewinn, n ( S S ) <, führ bis zu einer Höhe von G zu einer soforigen negaiven Seuerzahlung. Ein darüberhinausgehender realisierer negaiver Kursgewinn kann auf den Zeipunk = vorgeragen werden. ie Seuerzahlung in = infolge des Akienrückkaufes beräg dann ( ) T = n Max S S, G s. (3) bv 2

22 In = erfolg die Liquidaion des im epo verbliebenen Akienbesandes a n zum Kurs S. Ein in diesem Zeipunk realisierer posiiver Kursgewinn, ( a n) ( S S ) >, unerlieg vollsändig der Abgelungsseuer. ie Akionäre können allerdings ggf. einen in = realisieren, aber nich seuerlich gelend gemachen Kursverlus vorragen und diesen mi posiiven Kursgewinnen aus dem Akienverkauf in = verrechnen, falls diesem Verlus ein ausreichend großer realisierer Kursgewinn gegenüberseh. Ein in = realisierer negaiver Kursgewinn, ( a n) ( S S ) <, kann bis zu einer Höhe von G seuerlich gelend gemach werden und bewirk dann de faco eine negaive Seuerzahlung. ie erwaree Seuerzahlung in = infolge des Akienverkaufes beräg dann allgemein bv ( ) ( ( ) ( = ) (,), + + ) E T s E Max a n S S n Min S S G G und das Vermögen der Akionäre bei einem Akienrückkauf in = und einer Liquidaion des reslichen Akienbesandes in = beräg ( ) ( a n) E S bv W = n S n Max( S S, G) s+ + μ s E Max a n S S + n Min S S + G G + μ (( ) ( ) (,), ) Nachdem die Vermögensposiionen der Akionäre bei einer Ausschüung in Form einer ividende und einem Akienrückkauf uner einer nur beschränk möglichen seuerlichen Verlusverrechnung idenifizier wurden, sollen nun diese Vermögensposiionen wie in den vorherigen Kapieln gegenübergesell werden. ie Analysen dieses Kapiels werden zeigen, dass sich die Vermögensdifferenz nich mehr nur durch den zinslosen Seuerkredi begründe. Auch die Summen der insgesam zu zahlenden Seuern können bei einer begrenz möglichen Verlusverrechnung auseinanderfallen. In welchem Ausmaß die Vermögensposiionen auseinanderfallen, is vom Kursverlauf der Akien bzw. von der Werenwicklung des Eigenkapials abhängig. eshalb werden zur Idenifikaion der Vermögensdifferenzen die Vermögensposiionen uner allen möglichen Werenwicklungen analysier. Hierfür is es nowendig, die folgenden vier Szenarien zu berachen, die alle möglichen Kursverläufe der Akie im Zeiraum = bis = abbilden:. (3) (32) 2

23 Abbildung : Mögliche Werenwicklungen des Eigenkapials Um die formale Analyse für die begrenz mögliche Verlusverrechnung zu vereinfachen, wird im Folgenden davon ausgegangen, dass keine Verlusverrechnung möglich is bzw. keine anderen dafür qualifizieren Gewinne aus Kapialvermögen zur Verfügung sehen, d. h. in jedem Zeipunk G = gil. Jede Einschränkung der Verlusverrechnung wirk sich grundsäzlich negaiv auf die Vermögensposiionen der Akionäre aus, da negaive Kursgewinne nich mehr sofor in vollem Umfang seuerlich gelend gemach werden können. Uner der Annahme G =, die die höchsmögliche Einschränkung der Verlusverrechnung darsell, kann daher gezeig werden, in welchem Ausmaß die Vermögensposiionen von einer eingeschränken Verlusverrechnung maximal beeinrächig werden. Mi jeder Erhöhung von seig der Umfang der Verlusverrechnung an und die für eine begrenz mögliche Verlusverrechnung ermielen Vermögensposiionen nähern sich in diesem Fall den Vermögensposiionen bei einer unbeschränk mögliche Verlusverrechnung an. G Kursszenario : S S und V a S. In diesem Szenario wird ein seig anseigender oder konsaner Wer des Eigenkapials unersell. In = und auch in = wird beim Verkauf von Akien dann unabhängig von der Form der Ausschüung ein nich negaiver Kursgewinn realisier. a in keinem Zeipunk ein negaiver Kursgewinn realisier wird, spiel auch das Ausmaß der seuerlichen Verlusverrechnung in diesem Szenario keine Rolle. ie nachseuerlichen Zahlungen an die Akionäre sind daher idenisch mi den 22

24 nachseuerlichen Zahlungen, die in die Berechnungen der in Kapiel 4.. ermielen Vermögensposiionen (9) und (2) eingehen. Kursszenario 2: S S und V a S <. In diesem Szenario wird beim Verkauf von Akien in = ein nich negaiver Kursgewinn realisier, die ividende und ein beim Akienrückkauf realisierer posiiver Kursgewinn werden wie in Kapiel 4. beseuer. er Wer des Eigenkapials in =, V, is in diesem Szenario kleiner als der kumuliere Kaufpreis aller Akien, a S. Beim Verkauf der Akien in = realisieren die Akionäre deshalb nach einer ividendenzahlung in = einen negaiven Kursgewinn, S <, der wegen G = keine Seuerzahlung bewirk. er Barwer der S nachseuerlichen Zahlungen an die Akionäre bei einer ividendenzahlung beräg dann ( ) EV bv = ( ) +. (33) + μ BW s Ob nach einem Akienrückkauf in = beim Verkauf der im epo verbliebenen Akien in = ein posiiver oder ein negaiver Kursgewinn realisier wird, häng davon ab, ob der Werrückgang von V uner den kumulieren Kaufpreis aller Akien i) nich kleiner als der ividendenabschlag is, oder ii) kleiner als der ividendenabschlag is. Wenn der Fall i) einri, is S S > S und die Akionäre realisieren in = beim Verkauf der im epo verbliebenen Akien einen nich posiiven Kursgewinn, S, der wegen G = keine Seuerzahlung bewirk. S er Barwer der nachseuerlichen Zahlungen beräg in diesem Szenario dann ( ) EV BW = s + n S s + (34) + bv ( ). μ Im Kursszenario i) werden in = unabhängig von der Form der Ausschüung keine Seuern gezahl. er Akienrückkauf in = kann dann keine Seuermehrzahlung beim Verkauf der Akien bewirken. Ein Vergleich von (33) und (34) zeig, dass die Summe der insgesam zu zahlenden Seuern bei einem Akienrückkauf in = mi anschließendem Verkauf des verbliebenen Akienbesands in = geringer is, als die 23

25 Summe der Seuerzahlungen bei einer ividendenzahlung mi anschließendem Verkauf der Akien. er zinslose Seuerkredi in Höhe von n S s wird in diesem Szenario in = nich geilg. er Barwer der nachseuerlichen Zahlungen an die Akionäre überriff bei einem Akienrückkauf den Barwer der nachseuerlichen Zahlungen bei einer ividendenzahlung um die Seuerminderzahlung eines Akienrückkaufes in = im Vergleich zu einer ividendenzahlung: BW = BW + n S s. (35) bv bv Wenn der Werrückgang von V uner den kumulieren Kaufpreis aller Akien kleiner is als der ividendenabschlag, d. h. der Fall ii) einri, is S > S > S und die Akionäre realisieren in = beim Verkauf der im epo verbliebenen Akien einen posiiven Kursgewinn, S >, der zu einer Seuerzahlung in Höhe von S ( a n) ( S S ) s führ. ie Summe der in = und = insgesam zu zahlenden Seuern beräg dann T = n ( S S ) s+ ( a n ) ( S S ) s. (36) bv & Uner Berücksichigung von () und (4) kann diese Summe auch wie folg dargesell werden: bv T& = s n S s+ V s ( a n) S s = ( + V a S ) s. a im Szenario ii) annahmegemäß der Wer der Eigenkapials in = kleiner is als der kumuliere Kaufpreis aller Akien, V < a S, is aus (37) erkennbar, dass die insgesam zu zahlenden Seuern geringer sind, als die bei einer ividende zu zahlende Seuer: bv bv & & (37) T = ( + V a S ) s< T = s. (38) er zinslose Seuerkredi in Höhe von n S s wird daher auch in diesem Szenario in = nich in voller Höhe geilg. Kursszenario 3: S S < und V a S. In diesem Szenario wird beim Verkauf von Akien in = ein negaiver und in = ein nichnegaiver Kursgewinn realisier. ie nachseuerlichen Zahlungen an die 24

26 Akionäre bei einer ividendenzahlung und anschließendem Verkauf der Akien in = sind idenisch zu den nachseuerlichen Zahlungen, die in Kapiel 4.. in die Berechnung der Vermögensposiion (9) einfließen. ie ividende in = wird unabhängig von der Kursenwicklung beseuer und ein in = realisierer posiiver Kursgewinn unerlieg ebenfalls in vollem Umfang der Abgelungsseuer. Bei einem Akienrückkauf in = wird ein negaiver Kursgewinn realisier. ieser bewirk wegen G = zwar keine soforige negaive Seuerzahlung, der negaive Kursgewinn kann allerdings auf den Zeipunk = vorgeragen werden und dann mi dem beim Verkauf der Akien realisieren posiiven Kursgewinn verrechne werden. iese Verrechnung bewirk eine Reduzierung der Seuerlas beim Verkauf der Akien in =. ie Seuerminderzahlung des Akienrückkaufes in = gegenüber einer ividendenzahlung führ deshalb, wie im Kursszenario 2, auch in diesem Szenario beim Verkauf der Akien zu keiner Seuermehrzahlung in idenischer Höhe. ie insgesam zu zahlenden Seuern sind bei einem Akienrückkauf mi anschließendem Verkauf der im epo verbliebenen Akien in = durch den Verlusvorrag um n ( S S ) s geringer als bei einer ividendenzahlung und anschließendem Verkauf, vorausgesez der Verlusvorrag kann in = vollsändig seuerlich gelend gemach werden. er zinslose Seuerkredi wird auch in diesem Szenario nich in voller Höhe geilg. er Barwer der nachseuerlichen Zahlungen bei einem Akienrückkauf überriff in diesem Szenario den Barwer der nachseuerlichen Zahlungen bei einer ividendenzahlung um den Kapialwer des zinslosen Seuerkredies zuzüglich des Barweres des in = seuerlich gelend gemachen Verlusvorrages. bv bv s n ( S S ) s BW = BW + s. (39) + r + r Kursszenario 4: S S < und V a S <. Uner der Annahme eines seig sinkenden Eigenkapialweres werden beim Verkauf von Akien sowohl in = als auch in = negaive Kursgewinne realisier. a in Auch uner dem Kursszenario S S < und V a S < könne, äquivalen zum Kursszenario 2 ii), die Siuaion einreen, in der S > S > S is. Auf eine deailliere Analyse für dieses 25

27 keinem Zeipunk ein posiiver Kursgewinn realisier wird und gem. G = keine Verlusverrechnung möglich is, werden beim Verkauf von Akien keine Seuern gezahl, der verbleibende Verlusvorrag in = verfäll. er Barwer der nachseuerlichen Zahlungen an die Akionäre bei einem Akienrückkauf beräg in diesem Szenario folglich BW ( ) EV bv = +. (4) + μ Eine ividende in = unerlieg unabhängig von der Kursenwicklung der Beseuerung. er Barwer der nachseuerlichen Zahlungen bei einer ividende beräg dann ( ) EV bv = ( ) +. (4) + μ BW s a in diesem Szenario unabhängig von der Form der Ausschüung beim Verkauf der Akien keine Seuern gezahl werden, kann auch der seuerliche Nacheil einer ividendenzahlung im Vergleich zu einem Akienrückkauf beim Verkauf der Akien nich ausgeglichen werden. Ein Vergleich von (4) und (4) läss erkennen, dass bei einem negaiv verlaufenden Akienkurs der Barwer der nachseuerlichen Zahlungen an die Akionäre bei einem Akienrückkauf den Barwer der nachseuerlichen Zahlungen bei einer ividendenzahlung um die Seuer auf die ividende überseig: BW = BW + s (42) bv bv. Zwischenfazi zur begrenzen seuerlichen Verlusverrechnung: Bei einer nur begrenz möglichen seuerlichen Verlusverrechnung kann fesgehalen werden, dass eine Ausschüung in Form von Akienrückkäufen uner seuerlichen Aspeken gegenüber ividendenzahlungen einen weieren posiiven Effek auf die Vermögensposiion der Akionäre ha. Neben dem in Kapiel 4. nachgewiesenen Seuersundungseffek is in besimmen Szenarien auch die Summe der Seuerzahlungen, die die Akionäre während der Invesiionsdauer zahlen, geringer, sobald realisiere negaive Kursgewinne nich in vollem Umfang seuerlich gelend gemach werden können. ieser zusäzliche seuerliche Voreil eines Szenario soll an dieser Selle verziche werden, da die Schlussfolgerung für das Kursszenario 2 ii) auch hier Güligkei besiz. 26

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