Otto Loistl / Robert Petrag Asset Management Standards Regelungen in den USA und in der EU 2., aktualisierte und überarbeitete Auflage 2002 Schäffer-Poeschel Verlag Stuttgart
Inhaltsverzeichnis Vorwort Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Verzeichnis der Gleichungen Tabellenverzeichnis Executive Summary V VII XIII XIV XV XVII 1 Einführung 1 2 Ausgangslage 5 2.1 Struktureller Wandel im Asset Management Geschäft in der EU 5 2.1.1 Die Schwäche des staatlichen Umlagepensionssystems 5 2.1.1.1 Demografische Strukturänderungen 5 2.1.1.1.1 Die Problematik im Überblick 5 2.1.1.1.2 Schätzungen zur demografischen Entwicklung in Deutschland 10 2.1.1.1.3 Replacement Migration 10 2.1.1.2 Kapitalgedeckte Pensionssysteme als Ergänzung des umlagefinanzierten Systems (3-Säulen-Modell) 14 2.1.1.3 Die aktuelle Rentenreform in Deutschland 19 2.1.1.3.1 Überblick 19 2.1.1.3.2 Kapitalgedeckte zusätzliche private Altersvorsorge (3. Säule) 22 2.1.1.3.3 Zusätzliche betriebliche Altersvorsorge (2. Säule), insbesondere Pensionsfonds 25 2.1.2 Vorreiterländer in der Altersvorsorge mittels Investmentfonds 27 2.1.2.1 USA als weltweiter Vorreiter 27 2.1.2.2 Großbritannien als europäischer Vorreiter 27 2.1.2.3 Ergänzung der bescheidenen 1. Säule durch Pensionsfonds in den Niederlanden 28 2.1.2.4 Schwedens Reformen von 1998 als Vorbild für Skandinavien 28 2.1.2.5 Verpflichtende berufliche Zusatzvorsorge in der Schweiz.. 29 2.1.3 Harmonisierung des europäischen Kapitalmarktes und der Währung.. 29 2.1.4 Wertpapierspartradition im deutschsprachigen Raum 33 2.2 Bedarf für Asset Management Standards in Euroland 43 2.2.1 Vermeidung von Kapitalfehlallokation 43
VIII 1! Inhaltsverzeichnis 2.2.2 Die US-Vermögensverwaltungsindustrie als Hauptkonkurrent 44 2.2.3 Gefahr praxisferner Gesetzgebung und unübersichtlicher Rechtsprechung 45 2.3 Basis für Asset Management Standards in Euroland 47 2.3.1 Bestehende und geplante Gesetzeslage in der EU bzw. der BRD 47 2.3.1.1 OGAW-Richtlinie der EU 47 2.3.1.2 Altersvorsorge-Sondervermögen - AS-Fonds 49 2.3.1.3 Spezialfonds als bedeutendes Instrument der betrieblichen Altersversorgung in Deutschland 52 2.3.1.4 Studie»Rebuilding Pensions«53 2.3.2 Langjährige US-Standards 54 2.3.2.1 Investment Company Act und Investment Adviser Act... 54 2.3.2.2 ERISA und 401(k)-Modell 57 2.3.2.3 Fiduciary Duty und Prudence 59 2.3.2.4 Die Rolle der SEC 65 3 Die strukturellen Bestandteile der Synopsis 69 3.1 Risiken des Anlegers 69 3.1.1 Managementrisiko - Vertrauensrisiko 69 3.1.2 Investmentrisiko - Risiko aufgrund der Anlage 70 3.2 Regelungen zur Reduktion der Risiken des Anlegers 70 3.2.1 Anlagevorschriften 70 3.2.2 Funktionstrennungen 71 3.2.3 Publizität 72 3.2.4 Kontrolle und Durchsetzung der Regelungen 73 4 Regelungen zum Managementrisiko 75 4.1 Anlagevorschriften 75 4.1.1 Verbot von Transaktionen mit Interessenskonflikten in den USA 75 4.1.1.1 Bedeutung 75 4.1.1.2 Personal Investing - Persönliche Investments von mit dem Fonds verbundenen Personen 75 4.1.1.3»Affiliated Transactions«bzw.»Self-Dealing«76 4.1.1.4»Joint Transactions«78 4.1.1.5 Zuteilung von Wertpapieren 79 4.1.1.6»Soft Dollars«80 4.1.1.7 Verbot von»kickbacks«82 4.1.2 Verbot von Transaktionen mit Interessenskonflikten in der EU bzw. Deutschland 82 4.1.3 Quintessenz für zukünftige Standardsetzung 83 4.2 Funktionstrennungen 84 4.2.1 Institutionelle Trennung 84 4.2.1.1 Situation in den USA 84 4.2.1.2 Situation in der EU 86 4.2.2 Sicherstellung der faktischen Trennung 87 4.2.2.1 Kriterien zur Erfüllung der Unabhängigkeit 87 4.2.2.2 Festlegung einer Mindestanzahl von unabhängigen Direktoren 89
Inhaltsverzeichnis IX 4.2.2.3 Unabhängige Direktoren und Festsetzung der Aufwandsentschädigung durch die unabhängigen Direktoren 90 4.2.2.4 Unabhängige Rechtsberater für das Board 91 4.2.2.5 Erweiterte Offenlegungspflichten 93 4.2.2.6 Rechtsschutzversicherung für die Direktoren 93 4.2.3»Chinese Walls«bzw.»Firewalls«innerhalb der Verwaltungsgesellschaft 93 4.2.4 Stellvertretende Stimmrechtsausübung 94 4.2.5 Quintessenz für zukünftige Standardsetzung 96 4.3 Publizität 98 4.3.1 Offenlegung aller materiellen Tatsachen 98 4.3.2 Bewertung des Fondsvermögens 98 4.3.3 Quintessenz für zukünftige Standardsetzung 100 5 Regelungen zum Investmentrisiko 101 5.1 Anlagevorschriften 101 5.1.1»Prudence«101 5.1.1.1 Gesetzeslage in der EU im Umbruch 101 5.1.1.2 Situation in den USA 116 5.1.2 Moderne Portfoliotheorie 116 5.1.2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 116 5.1.2.2 Passives Portfoliomanagement und Prudence 120 5.1.3 Aktives Portfoliomanagement 122 5.1.3.1 Kurzbeschreibung des Ansatzes 122 5.1.3.2 Angebot und Nachfrage nach aktivem Portfoliomanagement auf aggregierter Ebene 124 5.1.3.3 Umsetzung in die Praxis 125 5.1.3.3.1 Auswahl von Portfolio-Managern 125 5.1.3.3.2 Vorgaben für die Portfolio-Manager 125 5.1.3.4 Grundbegriffe des aktiven Portfoliomanagements 128 5.1.4 Style-Management 132 5.1.4.1 Wesentliche Merkmale 132 5.1.4.2 Value/Growth und Small/Large 134 5.1.5 Verwendung derivativer Finanzprodukte 135 5.1.6 Quantitative Restriktionen 137 5.1.6.1 Einzelemittentenbegrenzung 137 5.1.6.2 Diversifikation 139 5.1.6.2.1 Der Grundgedanke der Diversifikation 139 5.1.6.2.2 Diversifikation in der EU 139 5.1.6.2.3 Diversifikation in den USA 140 5.1.6.3 Anlage in Fremdwährungen 144 5.1.6.3.1 Beschränkungen von Fremdwährungsinvestitionen in der EU 144 5.1.6.3.2 Zunehmende Bedeutung von Fremd währungsanlagen in den USA 145 5.1.7 Spezielle Anforderungen an Systeme mit definierter Leistung 147 5.1.7.1 Dynamische Mindestdeckung 147 5.1.7.2 Asset Allocation aufgrund einer Asset-Liability-Analyse... 150 5.1.7.2.1 Das Downside-Risiko 150
X Inhaltsverzeichnis 5.1.7.2.2 Downside-Risiko als Nebenbedingung im Rahmen des Markowitz-Modells 152 5.1.7.2.3 Downside-Risiko jenseits der Annahme normalverteilter Renditen 155 5.1.8 Verantwortlichkeiten des Fiduciaries bei Systemen mit definierten Beiträgen 157 5.1.9 Quintessenz für zukünftige Standardsetzung 157 5.2 Publizität 159 5.2.1 SIP - Statement of Investment Principles/Policy 159 5.2.1.1 Bedeutung 159 5.2.1.2 Exkurs: Strategische Asset Allocation 160 5.2.1.3 Mindestinhalt gemäß»rebuilding Pensions«164 5.2.1.4 Mindestinhalt in den USA 165 5.2.1.5 Erstellung bzw. Aktualisierung des SIP 167 5.2.2 Inhalt eines Prospekts 167 5.2.2.1 Prospekt in den USA 167 5.2.2.2 Prospekt in der EU 172 5.2.3 fahres- und Halbjahresberichte an Anteilseigner und Aufsichtsbehörde in der EU und in den USA 174 5.2.4 Strengere Offenlegungspflichten für Pensionsfonds 175 5.2.5 Performance Presentation Standards (PPS) 177 5.2.5.1 Bedeutung 177 5.2.5.2 Übersicht der derzeit existierenden PPS 177 5.2.5.3 DVFA-PPS in der BRD 179 5.2.5.3.1 Inhaltliche Abgrenzung 179 5.2.5.3.2 Renditemessung 179 5.2.5.3.2 Risikomessung 180 5.2.5.3.4 Darzustellende Mindestzeiträume 182 5.2.5.3.5 Relativer Performancevergleich 182 5.2.5.3.6 Verwaltungsgebühren 183 5.2.5.4 Regelungen in den USA 183 5.2.5.4.1 Rolle der SEC im Rahmen der PPS 183 5.2.5.4.2 Ex-post Performancewerbung 184 5.2.5.4.3 Darzustellende Mindestzeiträume 184 5.2.5.4.4 Verwendung geeigneter Risikomaße 184 5.2.5.4.5 Portabilität von Performancedaten 185 5.2.6 Berücksichtigung steuerlicher Effekte auf die Rendite in den USA... 186 5.2.7 Quintessenz für zukünftige Standardsetzung 186 6 Kontrolle und Durchsetzung der Vorschriften 189 6.1 Board of Directors 189 6.1.1 Stellenwert des Boards in den USA und in der EU 189 6.1.1.1 Board of Directors als fester Bestandteil in der US-Fondslandschaft 189 6.1.1.2 Empfehlung zur zukünftigen Institutionalisierung des Board of Directors in der EU 190 6.1.2 Organisationsstrukturen 190 6.1.3 Entlohnung 192
Inhaltsverzeichnis > XI 6.1.4 Verbot der Delegation der Fiduciary Duties des Boards in der EU und in den USA 192 6.1.5 Zustimmungspflichtige Vorgänge in den USA 193 6.1.6 Kontrolle fondsinterner Vorgänge in den USA 196 6.1.7 Persönliche Haftung der Direktoren des Fonds in den USA 198 6.1.8 Fondskosten - Fees and Expenses 199 6.1.8.1 Klassifizierung 199 6.1.8.1.1 Shareholder Fees - Sales Load 199 6.1.8.1.2 Jährliche Kosten - Operating Expenses 199 6.1.8.1.3 Klassen von Fondsanteilen 200 6.1.8.2 Rolle des Fund Boards 201 6.1.8.3 Arten der Ausgestaltung von Performance Fees 210 6.1.8.4 Situation in den USA 210 6.1.8.5 Situation in der EU 212 6.1.9 Quintessenz für zukünftige Standardsetzung 212 6.2 Aufsichtsbehörde 214 6.2.1 Zuständige Behörden in der EU und den USA 214 6.2.1.1 EU-Behörden 214 6.2.1.2 US-Behörden 215 6.2.2 A-priori- und a-posteriori-kontrolle in der EU und den USA 216 6.2.2.1 Situation in der EU 216 6.2.2.2 Situation in den USA 218 6.2.3 Aufsichtsregime in der EU 219 6.2.3.1 Geringe Regelungsdichte, genaue Überwachung 219 6.2.3.2 Umgang bei Verstößen 220 6.2.4 Aufsichtsregime als bewußtes Zurücktreten der Aufsichtsbehörde hinter das Board of Directors 221 6.2.5 Das neue Handbuch der Financial Services Authority (FSA) 222 6.2.5.1 Aufsichtsregime im Vereinigten Königreich 222 6.2.5.2 Aufbau des»fsa Handbook of Rules and Guidance«... 223 6.2.5.3 Principles for businesses 223 6.2.5.3.1 Aufbau und Zielsetzung der»principles«223 6.2.5.3.2 Die»Principles«im einzelnen 225 6.2.5.4 Fitness and Propriety 226 6.2.5.4.1 Überblick 226 6.2.5.4.2 Die fit & proper-kriterien 226 6.2.5.5 The Regulation of Approved Persons (APER) 227 6.2.5.5.1 Überblick 227 6.2.5.5.2 Statements of Principle for Approved Persons 228 6.2.5.5.3 Code of Practice for Approved Persons 229 6.2.5.6 Senior management arrangements, Systems and controls (SYSC) 233 6.2.5.6.1 Überblick 233 6.2.5.6.2 SYSC im Detail 235 6.2.6 Quintessenz für zukünftige Standardsetzung 237 6.3 Compliance-Abteilung der Verwaltungsgesellschaft 238 6.3.1 Bedeutung 238 6.3.2 Rechtliche Grundlagen 239 6.3.3 Ausgestaltung 240 6.3.4 Quintessenz für zukünftige Standardsetzung 241
XII it Inhaltsverzeichnis 6.4 Anteilseigner 242 6.4.1 Meldung wahrgenommener Unregelmäßigkeiten 242 6.4.2 Klagen gegen die persönlich haftenden Direktoren des Boards 242 6.4.3 Direkte Einflußnahme auf das Fondsmanagement 243 6.4.4 Quintessenz für zukünftige Standardsetzung 244 6.5 Andere an der Aufsicht Beteiligte 244 6.5.1 Pflichten der Rechnungsprüfer und Versicherungsmathematiker 244 6.5.2 Pflichten der Verwahrstelle in der EU 246 6.5.3 Berufsverbände 247 6.5.3.1 Bedeutung 247 6.5.3.2 Das Investment Company Institute in den USA 247 6.5.3.3 Der BVI in der BRD 247 6.5.4 Quintessenz für zukünftige Standardsetzung 248 7 Zusammenfassung der Ergebnisse 249 Anhang - Replacement Migration 251 Literaturverzeichnis 255 Stichwortverzeichnis 265