Globale Anlagestrategie Drittes Quartal 217 R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse 3 CH-82 Zürich Phone +41-44-21 7 2 e-mail info@ragroup.ch www.ragroup.ch
Inhalt Teil 1: Performance-Übersicht Seite 4 Teil 2: Weltwirtschaft Aufschwungsphasen Seite 5 Teil 3: Geldpolitik Der lange Weg der EZB zum Ausstieg Seite 25 Teil 4: Anleihen Renditen stabil bis leicht höher Seite 27 Teil 5: Weltwährungen Moderate Erholung des Euros Seite 38 Teil 6: Hedge Funds Seite 43 Teil 7: Aktienmärkte Gewinne stützen Seite 44 Teil 8: Rohstoffe Mittelfristig hohes Erdölangebot Seite 7 Teil 9: Anlagestrategie Geringere politische Risiken Seite 79 Seite -3-
Eurozone: Bestes Wachstum der letzten Jahre Die Wirtschaft der Eurozone hat sich in den letzten beiden Jahren positiv entwickelt. In diesem Jahr hat die Konjunktur zudem weiter sichtbar angezogen, und die Divergenzen unter den Ländern haben sich deutlich verringert. Tatsächlich liegen die Einkaufsmanager-Indizes in den vier grössten Ländern der Eurozone aktuell über 55, womit der Aufschwung synchroner verläuft als jemals in den letzten Jahren. Das Konsumentenvertrauen in der Eurozone ist im Mai auf den höchsten Stand des laufenden Aufschwungs gestiegen. Andererseits signalisieren die Einkaufsmanager-Indizes einen gewissen Verlust an Momentum, allerdings auf hohem Niveau. Dies kommt nicht ganz unerwartet und ändert unseren positiven Konjunktur- Ausblick nicht. 6 58 56 54 52 5 Europa: Einkaufsmanager-Indizes 48 Deutschland Frankreich 46 Italien Spanien 44 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Quelle: Markit Seite -9- Europa 2Q- 3Q- 4Q- 1Q- Mittelwert 216 216 216 217 Eurozone 1.4 1.8 2.1 2.3 1.9 Schweiz 1.9.1.7 1.1.9 Grossbritannien 2.4 2. 2.8.8 2. Deutschland 2..8 1.6 2.4 1.7 Frankreich -.4.8 2. 2. 1.1 Italien.5 1.2 1.4 1.8 1.2 Spanien 3.2 2.8 2.8 3.2 3. Niederlande 2.8 3.2 2.4 1.6 2.5 Österreich 1.2 2. 2.4 2.4 2. Schweden 1.6 2.4 2.8 1.6 2.1 Griechenland 1.6 2.8-4.3 1.6.4 Polen 4.1 1.6 7. 4.5 4.3 Anmerkung: Veränderung Bruttoinland-Produkt gegenüber Vorquartal (Jahresrate, %). Quelle: Eurostat, nationale Statistiken, eigene Berechnungen 1 5-5 -1-15 -2-25 -3-35 -4 Mai-7 Mai-9 Mai-11 Mai-13 Mai-15 Mai-17 3 2 1-1 Europa: Konsumenten-Vertrauen Eurozone Grossbritannien Quelle: European Commission Beschäftigungswachstum (%) -2 Eurozone Deutschland -3 Frankreich Italien Grossbrit. -4 Mrz-2 Mrz-5 Mrz-8 Mrz-11 Mrz-14 Mrz-17 Quelle: Eurostat, f ranz. Arbeitsamt, INSEE
USA: Überraschend tiefe Inflation In den USA befinden sich die Einkaufsmanager-Indizes immer noch klar im Wachstumsbereich, obwohl die Zahl neu geschaffener Arbeitsplätze in den letzten Monaten etwas zurückgegangen ist. Mit einer dennoch fast rekordtiefen Arbeitslosenrate ist es überraschend, dass die Kerninflation leicht rückläufig ist und bei den Löhnen der übliche spätzyklische Anstieg bisher nicht aufgetreten ist. Diese Konstellation deutet auf eine Fortsetzung eines moderaten Wachstums der Wirtschaft hin, ohne dass die Notenbank stark auf die Bremse treten müsste. Dies gilt umso mehr, als es weiterhin unwahrscheinlich ist, dass die U.S. Regierung das Wachstum mit budgetären Massnahmen ankurbeln wird. 65 6 55 5 45 4 35 USA: Einkaufsmanager-Indizes Industrie Dienstleistungen Über 5 = Wachstum 3 Mai-7 Mai-9 Mai-11 Mai-13 Mai-15 Mai-17 4.5 4. 3.5 3. 2.5 Quelle: ISM USA: Lohnentwicklung (%Vorj.) Seite -15-2. Stundenlöhne 1.5 Arbeitskosten- 1. Index (ECI) Mai-87 Mai-97 Mai-7 Mai-17 Quelle: Bureau of Labor Statistics.6.4.2. -.2 -.4 -.6 USA: Neue Stellen (Mio., 3Mt.-Mittel) -.8 1993 21 29 217 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 Quelle: Bureau of Labor Statistics USA: Inflation -3 Mai-7 Mai-9 Mai-11 Mai-13 Mai-15 Mai-17 Quelle: Bureau of Labor Statistics Konsumentenpreise (%Vorj.) Kerninflation (%Vorj.) PCE-Inflation (%Vorj.) PCE-Kerninflation (%Vorj.)
China: Kreditvergabe bremst Während die Konjunktur in den meisten Weltregionen in diesem Jahr stabil ist oder sich sogar verbessert, ist in China eine gewisse Abschwächung erkennbar. Dies ist im Wesentlichen von der Wirtschaftspolitik verursacht worden, nachdem von offizieller Seite zusehends Bedenken wegen Ungleichgewichten aufgrund des Kredit-Booms der letzten Jahre geäussert worden sind (vgl. Graphik «Bank-Kredite/BIP»). Da die Geldpolitik insgesamt restriktiver geworden ist und die Kreditvergabe eingeschränkt wird, wird dies die Binnennachfrage weiter belasten. Andererseits wird die schwächere Währung die Exporte der Tendenz nach stärken. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Wirtschaftspolitik auf eine Weise implementiert wird, dass die Wachstumsverlangsamung moderat bleiben wird. China Seite -21-2Q- 216 3Q- 216 4Q- 216 1Q- 217 Reales BIP* 7.8 7.4 7. 5.3 Reales BIP 6.7 6.7 6.8 6.9 Dienstleist. 7.5 7.6 7.8 7.7 Industrieprod. 6.2 6.1 6. 7.6 Anmerkung: Veränderung zum Vorjahr (%), ausgenommen * (Veränderung zum Vorquartal, Jahresrate in %). Quelle: National Bureau of Statistics 14 13 12 11 1 9 8 Mai-7 Mai-9 Mai-11 Mai-13 Mai-15 Mai-17 Quelle: J.P. Morgan China Handelsgewichteter Wechselkurs 55 53 51 49 China: Einkaufsmanager-Indizes 47 Dienstleistungen Industrie Composite 45 Mai-13 Mai-14 Mai-15 Mai-16 Mai-17 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1. Quelle: Markit.9 Mrz-7 Sep-9 Mrz-12 Sep-14 Mrz-17 Quelle: PBoC, NBS China: Bank-Kredite/BIP
Dollar mittelfristig schwächer Eine einfache Möglichkeit, um die Bewertung einer Währung gegenüber einer anderen einzuschätzen, ist die Kaufkraft, oder präziser, deren Veränderung im Zeitablauf. Dabei wird unterstellt, dass sich die Währung mit der höheren Inflation abwerten muss, um die Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten. Die Graphik oben zeigt die Inflationsdifferenz zwischen der Eurozone (vor 1999 Daten für Deutschland) und den USA (relative Kaufkraftparität). Da die Inflation in den USA in der Vergangenheit meist etwas höher lag, musste sich der Dollar leicht abwerten (Kaufkraftparität bei 1.5 Dollar per Euro im Jahr 1985 und bei etwa 1.28 aktuell). Die Graphik zeigt auch normale Abweichungen vom fairen Wert (+/- 1 Standardabweichung). Aktuell handelt der Dollar etwa 1 Standardabweichung über dem fairen Wert. Dies deutet darauf hin, dass in den nächsten Jahren das Risiko eines tieferen Dollars höher einzuschätzen ist als die Chance einer fortgesetzten Rallye. Während die höheren und steigenden Zinsen in den USA den Dollar auf absehbare Zeit stützen (die Graphik unten zeigt einen für den Dollar positiven Zinstrend in den letzten Jahren), erwarten wir mittelfristig einen etwas schwächeren Dollar. 1.6 1.4 1.2 1. 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 USA.8 U.S. Dollar pro Euro Fairer Wert (relative Kaufkraftparität).6 +1 Standardabweichung 1 Standardabw eichung.4 1985 1989 1993 1997 21 25 29 213 217 Quelle: BGN, nationale Stat., eigene Berechnungen U.S. Dollar und Zinsdifferenz U.S. Dollar pro Euro Differenz 3-Mt-Zins (12Mt Forward) 3 2 1-1 -2 1-3 Jun-7 Dez-9 Jun-12 Dez-14 Jun-17 Quelle: Börsen Seite -39-
Schweizer Franken Solange die Zinsen in der Schweiz lediglich,5%-punkte tiefer sind als in der Eurozone, dürfte der Franken überbewertet bleiben. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) interveniert weiter, was sich in einem deutlichen Anstieg der Sicht-Einlagen der Geschäftsbanken zeigt. Ebenso haben die Fremdwährungsreserven und deren Anteil an der SNB-Bilanz in den letzten Monaten weiter stark zugenommen. 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Quelle: SNB SNB: Bilanz (CHF Mrd.) Bilanzsumme Fremdwährungsreserven 6 55 5 45 4 SNB: Sicht-Depositen (CHF Mrd.) 35 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Quelle: SNB Sicht-Depositen 3-Monats-Änderung (r. Skala) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1-1 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 Schweizer Franken Schweizer Franken pro Euro Fairer Kurs (relative Kaufkraftparität) 1. 1987 1992 1997 22 27 212 217, Nationale Stat., eigene Berechnungen 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% Schweizer Franken Schweizer Franken (Abweichung vom fairen Wert) 3Mt. Zinsdifferenz CHF-EUR (%, 3 Mt. vorauslaufend) -4% 1987 1992 1997 22 27 212 217, Nationale Stat., eigene Berechn. Absicherungskosten p.a. -5.% -4 -.5% -3-1.% -2-1.5% -1-2.% Euro (aus Sicht Schweizer Franken) 1-2.5% 27 29 211 213 215 217 Seite -4-
Aktienmärkte (inkl. Dividenden) 16 Aktien Europa (MSCI, inkl. Div.) 16384 Aktien Deutschland (Dax, inkl. Div.)) 512 Aktien Schweiz (SPI, inkl. Div.) 8 8192 256 4 496 128 2 248 64 1 Mai-92 Aug-98 Nov-4 Feb-11 Mai-17 124 Mai-92 Aug-98 Nov-4 Feb-11 Mai-17 32 Mai-92 Aug-98 Nov-4 Feb-11 Mai-17 64 Aktien USA (S&P, inkl. Div.) 28 Aktien Japan (Topix, inkl. Div.) 512 Aktien Schw.länd. (MSCI EM., inkl. Div.) 32 256 16 14 8 128 4 Mai-92 Aug-98 Nov-4 Feb-11 Mai-17 7 Mai-92 Aug-98 Nov-4 Feb-11 Mai-17 64 Mai-1 Mai-5 Mai-9 Mai-13 Mai-17 Seite -45-
Aktien-Bewertungen: Kein Timing-Indikator Die Tabelle zeigt die Aktien-Performance (3, 5 und 1 Jahre), in Abhängigkeit von der jeweiligen Bewertung im Ausgangsjahr (Kurs/Gewinn-Verhältnis KGV). Die Auswertungen basieren auf Daten für den U.S. Markt, da nur dort ausreichend lange Datenserien verfügbar sind. Wenn die Bewertung tief war (Kurs/Gewinn-Verhältnis unter 12x, erste Datenspalte in der Tabelle), lag der Gesamtertrag (d.h. inklusive Dividenden) des S&P 5 in den folgenden 3 Jahren im Mittel bei 51%. Umgekehrt zeigen Perioden mit sehr hohen Bewertungen (KGV über 24x, letzte Spalte), dass die Erträge in den Folgejahren jeweils unterdurchschnittlich ausfielen. Auch die historisch schlechtesten Perioden (seien dies 3, 5 oder 1 Jahre) folgten Phasen hoher Aktienbewertungen. Allerdings gab es auch negative 3- Jahres-Perioden nach sehr tiefen Börsenbewertungen. Aktuell sind die Bewertungen im historischen Vergleich hoch, aber keinesfalls so extrem wie etwa an der Spitze der Technologie-Blase im Jahr 2. Die Auswertung zeigt auch, dass die Bewertung für sich genommen kein guter Timing- Indikator für Anlageentscheide darstellt. Dies zeigt sich etwa darin, dass die besten 3-Jahres-Perioden in allen der vier Bewertungssegmente etwa den gleichen Ertrag erbrachten und dass selbst bei sehr hoher Bewertung 4% der nachfolgenden 3-Jahres-Perioden positive Erträge lieferten. Kurs/Gewinn-Verhältnis und Performance aktuelles KGV: 22.6x KGV unter 12x 12-18x 18-24x über 24x Anzahl Jahre 35 5 23 1 Durchschnittliche künftige Performance 3 Jahre 51% 38% 19% -2% 5 Jahre 99% 69% 3% 2% 1 Jahre 266% 172% 74% 43% Schlechteste Performance 3 Jahre -13% -14% -27% -56% 5 Jahre 13% -26% -43% -41% 1 Jahre 55% 41% 14% -8% Beste Performance 3 Jahre 18% 115% 11% 96% 5 Jahre 187% 244% 171% 64% 1 Jahre 452% 437% 167% 119% Anteil der Perioden mit positiver Performance 3 Jahre 94% 9% 78% 4% 5 Jahre 1% 96% 74% 4% 1 Jahre 1% 1% 1% 7% Anmerkung: Die Tabelle zeigt die Performance für den S&P 5 (inkl. Dividenden) in den dem Bew ertungszeitpunkt folgenden 3-, 5- und 1-Jahresperioden; als Bew ertungsmassstab dient das Kurs-Gew inn-verhältnis auf Basis normalisierter Gew inne. Daten 189-217. Quelle: Robert J. Shiller, R & A Group Seite -49-
Aktien-Bewertungen im Wirtschaftszyklus Gibt es Indikatoren, welche das Auf und Ab von Aktienbewertungen erklären? Die Antwort ist naheliegender als oft gedacht. Tatsächlich widerspiegeln Aktienbewertungen den Wirtschaftsverlauf, insbesondere die Arbeitslosenrate und die Inflation (die Summe der beiden ergibt den sog. «Misery-Index»). Je höher der Misery-Index, desto tiefer sind die Aktienbewertungen und umgekehrt. Aufgrund des aktuellen «Wohlbefindens» (die Arbeitslosenrate in den USA befindet sich nahe eines historischen Tiefs, und die Inflation liegt im Rahmen des Fed-Ziels von 2%) ergibt sich aus dem Modell (s. Graphik oben), dass die aktuellen Bewertungen durch die Fundamentaldaten gestützt sind. Das Modell zeigt andererseits, dass die Bewertungen während der Technologie-Blase (1998-2), selbst gemessen am damaligen guten fundamentalen Umfeld, viel zu hoch waren. Die Blase ist allerdings erst geplatzt, nachdem die Wirtschaft gedreht hat und die Arbeitslosenrate gestiegen ist. Unsere Annahme bleibt, dass die wichtigsten Aktienmärkte erst dann stark korrigieren, wenn der Wirtschaftszyklus endet. Dafür sind zurzeit kaum Indizien vorhanden. In den USA gab es im Vorfeld aller Rezessionen der letzten Jahrzehnte monetäre Warnsingale. Insbesondere war die Zinsertragskurve jeweils invers, was aktuell nicht der Fall ist. Das Modell könnte auch herangezogen werden, um die Bewertungsänderung und damit das Mass einer Börsenkorrektur abzuschätzen, welche sich bei einem Anstieg der Arbeitslosenrate um beispielsweise 2% in einer Rezession ergeben würde. In diesem Fall wäre aufgrund des Modells mit einer Korrektur von knapp 2% in zwölf Monaten zu rechnen. 45 4 35 3 25 2 15 1 32 16 8 4 2 1 5 1957 1967 1977 1987 1997 27 217 5 Aktien USA (S&P 5) 25 1957 1967 1977 1987 1997 27 217 Kurs-Gewinn-Verhältnis Seite -5- Shiller-Kurs-Gewinn- Verhältnis Kurs-Gewinn-Verhältnis (Misery-Index-Modell) Quelle: R. Shiller, nationale Statistiken, eigene Berechnungen
Was sagen uns rekordtiefe Aktienvolatilitäten? Es wird oft argumentiert, dass tiefe Aktienmarkt-Volatilitäten auf Sorglosigkeit bei den Investoren hinweist. Die Datenlage (USA seit 1927) spricht allerdings für eine andere Interpretation. Tatsächlich haben in der Vergangenheit hohe Aktien- Volatilitäten eine höhere Unsicherheit über die Entwicklung der Börsenkurse in den nächsten 12 Monaten impliziert, sowohl bezüglich Streuung (Standardabweichung) als auch bezüglich der Verlust-Wahrscheinlichkeiten. Dies bedeutet, dass Volatilitäten ein guter Indikator für künftige Szenario- Unsicherheiten darstellen, und diese scheinen aktuell tief zu sein, wenn man die sehr tiefen Volatilitäten betrachtet. 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Aktienmarkt-Volatilität USA (VIX) Deutschland (VDAX) Jun-97 Jun-1 Jun-5 Jun-9 Jun-13 Jun-17 Aktienvolatilität: Performance folgende 12 Monate aktuelle Volatilität: 1% Aktienmarktperf. über die nächsten 12 Monate Anteil Perioden Seite -51- Volatilitätsband Durchschnitt Min. Max. Std. abw. >1% Verlust Positiv 6%-8% 11.6% -18.5% 55.7% 26.3% 4% 53% 4%-6% 9.7% -7.% 118.6% 39.% 32% 57% 2%-4% 3.7% -64.2% 168.7% 28.% 31% 56% 1%-2% 8.% -49.1% 76.8% 18.9% 19% 68% %-1% 7.7% -43.2% 66.1% 15.4% 12% 71% Anmerkung: Wöchentliche Daten S&P 5 1927-28, Volatilität/Standard-Abw eichung annualisiert
Kleinere und mittelgrosse Unternehmen Aufgrund der positiven Entwicklung der Wirtschaft sehen wir kleinere und mittelgrosse Unternehmen weiterhin als interessante Aktienbeimischung. Die Bewertungen im Vergleich zu grosskapitalisierten Unternehmen sind angemessen bis attraktiv, zumindest ausserhalb der Schweiz. 1.9 1.7 1.5 1.3 USA 1.1 Relative Performance: S&P 4 Mid vs. S&P 1.9 25 27 29 211 213 215 217.2 -.2 -.6 Differenz Kurs-Buchw.: S&P 4 Mid vs. S&P 1-1. 25 27 29 211 213 215 217 USA.3.25.2.15.1 25 27 29 211 213 215 217 14 13 12 11 1 2.4 2.1 1.8 1.5 1.2 Deutschland Relative Performance: MDax vs. Dax.9 25 27 29 211 213 215 217 Schweiz Relative Performance: SMI Mid vs. SMI MSCI World Relative Performance: MSCI Small Cap vs. MSCI 9 25 27 29 211 213 215 217.2 -.2 -.6-1. -1.4-1.8 27 29 211 213 215 217 MSCI World.2. -.2 -.4 -.6 Differenz Kurs-Buchw.: MSCI Small Cap vs. MSCI -.8 25 27 29 211 213 215 217 1.1.8 Schweiz Differenz Kurs-Buchw.: SMI Mid vs. SMI Deutschland Differenz Kurs-Buchw.: MDAX vs. DAX.5.2 -.1 -.4 25 27 29 211 213 215 217 Seite 65-
Die R & A Group ist ein unabhängiges, auf Finanzmarkt-Analysen und Vermögensverwaltung spezialisiertes Unternehmen. Die R & A Group zeichnet sich aus durch ein umfangreiches Investment Research mit einem Schwerpunkt in den Bereichen Anlagestrategie und Aktienselektion. Das 21 gegründete Unternehmen ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Zürich und Mitglied des führenden Branchenverbandes VSV (Verband Schweizerischer Vermögensverwalter). Investment- Research at Work TM Disclaimer: Wir übernehmen keine Gewährleistung für die Richtigkeit der Informationen in diesem Dokument, obgleich die Informationen auf Quellen beruhen, die wir für verlässlich halten. Wir sind unabhängig und haben keine Geschäftsverbindungen mit Unternehmen, die in diesem Dokument erwähnt sind. Ansichten, Schätzungen und Prognosen in diesem Dokument reflektieren unsere Beurteilung zum Zeitpunkt des Schreibens. Wir haben keine Verpflichtung, dieses Dokument zu aktualisieren, zu ändern oder zu ergänzen oder den Leser zu benachrichtigen, wenn sich Ansichten, Schätzungen oder Prognosen ändern oder nicht mehr akkurat sind. Dieses Dokument ist ausschliesslich zu Informationszwecken bestimmt und stellt keine Offerte zum Kauf oder Verkauf von Aktien oder anderen Wertschriften oder jede andere Anlageentscheidung dar. Dieses Dokument darf Personen in den USA, Grossbritannien und anderen Ländern, die dies allenfalls untersagen, nicht abgegeben werden. Die Datenquellen sind jeweils vermerkt (ausgenommen sind Kursgraphiken; hier stammen die Daten von Börsen oder Indexanbietern). R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse 3 CH-82 Zürich. Telefon +41-44-21 7 2 e-mail info@ragroup.ch www.ragroup.ch Seite -81-