W Währungstheorie und politik (Wechselkurstheorie /-politik)

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1 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 1 W Währungstheorie und politik (Wechselkurstheorie /-politik) W10. Zum kurzfristigen Kapitalverkehr (Zur Zitation: W. Fuhrmann, P. Herschel; Zum kurzfristigen Kapitalverkehr, in Beitrag: W10; Stand ) Gliederung: bgrenzung/motive des kurzfristigen Kapitalverkehr Der Netto-Kapitalimport Der optimale Wertpapierbestand Zum Begriff der Kapitalmobilität Zum Begriff der Zinselastizität Zu vollkommenen und unvollkommenen Subsituten Zur Substitutionalität und Risikoneutralität Kapitalverkehr bei einem nfangsbestand von Null Literaturhinweise 1

2 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 2 bgrenzung/motive des kurzfristigen Kapitalverkehr Die größte Schwierigkeit einer Erklärung des kurzfristigen internationalen Kapitalverkehrs liegt in der Vielzahl von Motiven für diese ktivitäten sowie in seiner bgrenzung. Die bgrenzung nach der Fristigkeit, d.h. also der Unterscheidung von kurz- und langfristigem Kapitalverkehr, erfolgt i.d.r. nach der geplanten Verweildauer des Engagement, wobei die Grenze bei einem Jahr relativ willkürlich gezogen wird. Entscheidend sind für die Kurzfristigkeit nicht die Rest-Laufzeiten der Titel, sondern die schwer empirisch erfaßbaren Motive der kteure und in einem gewissen Umfang auch der institutionelle Rahmen, insbesondere die Existenz von effizienten Sekundärmärkten. Ohne derartige Sekundärmärkte wäre ja bspw. ein Wertpapier mit einer Laufzeit von 2 Jahren nicht innerhalb dieses Zeitraumes handel- bzw. veräußerbar, so daß ein Engagement in dieses Papier per se schon nicht zum kurzfristigen Kapitalverkehr gerechnet werden kann. Bezüglich der Motive ist man angewiesen auf Vermutungen bzw. Vermutungskriterien - z.b. läßt sich unterstellen, daß wer 5% der ktien einer Unternehmung hält, diese in Beteiligungsabsicht bzw. aus dem Motiv der Einflußnahme auf die Geschäftspolitik erworben hat, d.h. als eine Direktinvestition und nicht aus Portfolio-Überlegungen bzw. als ein sog. Portfolio- Investment In Modellen wird die (konzeptionelle) Fristigkeit festgelegt durch die nnahmen zu den Flexibilitäten aller Preise und Mengen. Dabei erscheint die Gesamtheit der nnahmen bspw. nicht konsistent, wenn man in einem Modell und damit für die nalyseperiode gleichzeitig die volle Flexibilität der Produktion unterstellt (wie bspw. die vollständige npassung der Güterproduktion an eine veränderte Nachfrage) und gleichzeitig das ungeplante Halten von ausländischen börsennotierten Wertpapieren oder von Devisen im Rahmen des kurzfristigen Kapitalverkehrs aufgrund einer geringen Kapitalmobilität modelliert. 2

3 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 3 Der Nettokapitalimport k läßt sich modellieren als: k = EF i f B i e (...) E b (...) + S mit: i i B b F f Zinssatz im Inland Zinssatz im usland nzahl an inländischen Titeln in Händen von usländern gewünschter Bestand an inländischen Titeln in Händen von usländern bewertet in ausländischer Währung nzahl an ausländischen Titeln in Händen von Inländern gewünschter Bestand an ausländischen Titeln in Händen von Inländern bewertet in inländischer Währung. Bei den Wertpapieren handelt es sich um langfristige Titel (mit einer Laufzeit von n gegen unendlich); die Zinszahlung ist jeweils auf Eins normiert, so daß der Marktwert bspw. eines inländischen Titel 1/i ist und der Wert des Wertpapierportefeuilles in Händen von usländern in inländischer Währung gerade (B / i) ist. S erfaßt den Nettokapitalimport, der aus anderen Motiven erfolgt, bspw. aus einer Wechselkursspekulation oder aus dem Warenverkehr oder aus der usnutzung von kurzfristigen Steuereffekten. So kann ein Spekulant in Erwartung einer bwertung der inländischen Währung bspw. $ kaufen, d.h. bspw. eine $-Sichteinlage oder einen $- Titel kaufen und halten in der bsicht, diese nlage in (t+n) wieder aufzulösen und zurück in inländische Währung tauschen. Durch die geplante Repatriierung geht er eine sog. offene Position am Devisenmarkt ein, denn er muß auf einem zukünftigen Kassamarkt (in t+n) noch diese $ verkaufen. Im Falle eines bestehenden Devisenterminmarktes läßt sich die Spekulation auch durchführen (z.t. ohne nennenswerten Kapitaleinsatz), indem zum heutigen Terminkurs per Termin $ 3

4 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 4 verkauft (gekauft) werden bei einer erwarteten uf- (b-)-wertung der inländischen Währung, um diesen Kontrakt dann mit Gewinn durch einen Kauf (Verkauf) von $ am zukünftigen Kassamarkt in (t+n) zu erfüllen. S ist somit abhängig von der erwarteten Änderung des Wechselkurses oder/und der Differenz zwischen der erwarteten und der auf dem Terminmarkt erfolgten Wechselkursänderung. Kurzfristigen Kapitalverkehr in Folge des internationalen Handels gibt es, wenn (anders als bspw. im Mundell-Fleming nsatz unterstellt wird) Lieferzeitpunkt, Zahlungsverpflichtung und Zahlungserfüllung nicht zusammenfallen oder die Zahlungen aus einem Kredit oder der uflösung einer Vermögensposition im usland erfolgen. Dann spielen die sog. terms-of-payment eine entscheidende Rolle für diesen kurzfristigen Kapitalverkehr. Vereinfachend läßt sich unterstellen, daß der aus dem Warenverkehr resultierende kurzfristige Kapitalverkehr in bhängigkeit vom Bruttowert des Warenaustausches (nicht vom Saldo der Handelsbilanz) zu erklären ist. Zu einer Erklärung des Wechselkurses bei gleichzeitigem uftreten von Händlern, Spekulanten und Zinsarbitrageuren auf Termin- und Kassamärkten vergleiche u.a. den nsatz von Tsiang. Mit steigendem Vermögen der Wirtschaftssubjekte und zunehmender Internationalisierung der nlagestrategien bzw. der Diversifikation steigt die Bedeutung des kurzfristigen Kapitalverkehrs aus Portfolio- Überlegungen. Bei liberalisierten Kapitalmärkten werden die Inländer in ihrem Wertpapiervermögen sowohl in- als auch ausländische Wertpapiere halten und die usländer ebenfalls. Damit bedingen der Kauf (und der spätere Wieder-verkauf) von ausländischen Titeln durch die inländischen nleger (es sind Privatpersonen, Fonds, Banken, Versicherungen usw.) sowie der Kauf (und der spätere Verkauf) von inländischen Titeln durch die ausländischen nleger einen kurzfristigen Kapitalverkehr. Der jeweilige Kauf oder Verkauf von Titeln erfolgt jeweils aufgrund einer gewünschten npassung des gehaltenen Bestandes und damit in Höhe der Differenz zwischen dem Wert der gegebenen bzw. vorhandenen Titel und dem gewünschten Wert. Bei diesen Größen handelt es sich i.d.r. um nominale Größen und zwar jeweils in der Landeswährung des nlegers. 4

5 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 5 Möglich ist aber auch die nalyse auf der Basis von Realwerten. Dabei ist der gegenwärtige Bestand deflationiert mit den Preisniveau der laufenden Periode und der gewünschte mit dem erwarteten Preisniveau der zukünftigen Periode, d.h. der nach der Bestandsanpassung folgenden Periode. Die Betrachtung von realen Größen ist u.a. dann adäquat, wenn das Realvermögen ein rgument in der Nutzenfunktion der Haushalte (neben dem Realkonsum c und der rbeit N ) ist. llerdings ist dieser aus der Realbetrachtung folgende Kapitalverkehr empirisch im Rahmen des gesamten Kapitalverkehr eher vernachlässigbar gering, so daß eine nalyse des Kapitalverkehrs insgesamt auf der Basis von Nominalgrößen adäquat erscheint. Der optimale Wertpapierbestand Bezüglich der Darstellung des gewünschten Bestandes bzw. Wertes gibt es verschiedene Möglichkeiten mit sehr unterschiedlichen Implikationen bzw. Verhaltensannahmen. Da die Wirtschaftssubjekte die Portfoliostruktur optimieren, läßt sich bspw. für den gewünschten Wert hier gekennzeichnet durch ( * ) - an ausländischen Titeln in Händen von Inländern schreiben: f = mit: f ( r, r, r ; σ, σ, σ ;V,Y / V ) M B F M B F r j erwartete Rendite (Erwartungswert): j = M für inländisches Geld, j = B für inländische Wertpapiere, j = F für ausländische Wertpapiere, σ Risikomaß (Standardabweichung von r). j Der gewünschte Bestand ergibt sich gemäß den Überlegungen des Portfolio- Modells (von Tobin, Markowitz). Die Renditen jedes Titels sind Zufallsvariablen. Für ihre Verteilung wird vereinfachend eine Normalverteilung unterstellt mit den zwei Momenten: Erwartungswert und Standardabweichung bzw. Varianz. 5

6 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 6 Die Erwartungswerte und Varianzen sind jeweils gegeben bzw. konstant und den Wirtschaftssubjekten bekannt (es gibt keine Erwartungsfehler und damit keine auf diesen Fehlern basierenden Strukturierungen und npassungen). Zu dieser Spezifikation sowie anderen Erklärungsansätzen vgl. auch das letzte Kapitel in W9. ufmerksamkeit verdienen die Vermögensabhängigkeit und die sog. Windfall-profits. - Zur Vermögensabhängigkeit Es gilt: f = E e F i * e = f (...,V,...) + mit: B V = M + + i E 0. i F Bisher, siehe auch W8, wurde unterstellt, daß wenn E steigt auch V steigt, so daß damit anteilig alle gewünschten Vermögensbestände steigen. Marktlagengewinne bzw. verluste (sog. Windfall-profits bzw. -losses) bei den ausländischen Titeln führen damit zu einem anteiligen Verkauf dieser Titel, es kommt zu einem Kapital- (re-) import. Zu beachten ist, daß der Portfolio-nsatz erklärt, welcher Teil des gegebenen Vermögens und damit welcher nlagebetrag bspw. in ausländischen Titeln angelegt werden soll. Die daraus folgende nzahl an ausländischen Wertpapiere ist abhängig vom Kurs der Titel und dem Wechselkurs. Dabei wird der optimale Bestandes f bzw. der nlagebetrag bestimmt in bhängigkeit von den (erwarteten) Kursen bzw. Preisen und damit auch von dem (erwarteten) Wechselkurs. Die erwarteten Preise entsprechen in Gleichgewichtsanalysen zumeist den gleichgewichtigen Marktpreisen. 6

7 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 7 Interessant und festzulegen ist allerdings die zu modellierende Verhaltensweise im Falle des uftretens von sog. Windfall-profits. Es gibt im Grunde drei mögliche Verhaltensweisen: Man betrachtet diesen Gewinn als eine Vermögensveränderung, die aufgrund der modellierten Vermögensabhängigkeit auf alle nlagen aufgeteilt wird (wie im Falle W8) und so nlaß für eine Neustrukturierung des gesamten Portefeuilles und u.u. von Kapitalverkehr ist. Man betrachtet diesen Gewinn als Einkommen, wendet auf ihn bspw. die Konsum- Sparentscheidung an und die daraus resultierende Ersparnis geht in das nlagevermögen ein; sie erhöht damit das Periodenendvermögen, welches die Niveaugröße für die Strukturierung des gesamten Portefeuilles ist (vgl. dazu auch einen Teil der Fragestellung nach den uswirkungen u.a. einer starken ktienkursschwankung auf den Konsum). Man betrachtet diesen Gewinn nicht als nlaß für eine Umstrukturierung seines Gesamtportefeuilles, sondern läßt ihn in der nlage stehen, in der er angefallen ist (u.a. aus Kostenüberlegung bei transitorischen Marktlagengewinnen). Dann veranlaßt ein wechselkursinduzierter Marktlagengewinn c.p. keinen Kapitalverkehr bzw. hier keinen Nettokapitalimport. (Es gibt allerdings Restriktionen, die ein derartiges Verhalten unterbinden - bspw. wenn ein Fonds einen nteil von ausländischen Titeln bis maximal x % zuläßt und diese Grenze durch die Marktlagengewinne überschritten wird - bei einem an der Grenze gehaltenen nteil führen Wechselkursschwankungen u.u. zu einem ständigen Handel und damit zu einem volatilen kurzfristigen Kapitalverkehr, der u.u. die Wechselkursschwankungen verstärkt.) Will man die zwei letztgenannten Verhalten konsistent modellieren, so ist als Niveaugröße das Vermögen ohne diese Veränderungen aus Marktlagengewinnen zu verwenden. Es ist dann der nfangsbestand des Vermögens (V 0 ) einzusetzen (oder bei S > 0 das Periodenendvermögen) und zwar reduziert um diese Netto-Marktlagengewinne: V B EF F = V 0 di 0 di + 0 de 2 2 i i i 1. 7

8 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 8 Soll der Marktlagengewinn in der jeweiligen nlage belassen werden (dritte Verhaltensweise), so ist die diesen Gewinn ausmachende Veränderungsgröße in die Bestimmungsgleichung der gewünschten nalge mit einer bhängigkeit von (+ 1) einzusetzen. Dann ist also die wechselkursinduzierte Vermögensänderung als Determinante von f einzusetzen vgl. S. 16/17 zum sog. Faß ohne Boden. In Modellen mit Kapitalverkehr wir in der Regel der Nettokapitalimport k dargestellt als die gewünschte Bestandsanpassung, d.h. als die Folge einer Neuoptimierung im Rahmen eines Portfolio-nsatzes. k erfaßt dabei die gesamte gewünschte Bestandsanpassung. Es stellt die gewünschte npassung des gegebenen und vor der Störung optimalen Bestandes an den nach der exogenen Störung des Systems bzw. nach der News (neuen) optimalen Bestandes dar. Der neue optimale Bestand weicht beispielsweise von dem alten optimalen Bestand ab infolge der Veränderung einer erwarteten Rendite aufgrund der News. Entscheidend ist, wenn es eine npassung des optimalen Bestandes ist, daß zumindest der Wert einer Determinaten des gewünschten Bestandes sich gegenüber der usgangssituation verändert hat. Zum Begriff der Kapitalmobilität Zur Klärung eine Reihe von Begriffen sei zur Vereinfachung angenommen, daß nur in- oder nur ausländische Titel international gehandelt werden und daß sich nur der Erwartungswert des inländischen Zinssatzes geändert hat, so daß für den tatsächlichen und für den gewünschten Bestand und die Bestandsanpassung gilt : ( i,i ) f ( i,i ) k = f0 f1 = f mit: f 0 tatsächlicher Bestand, f 1 gewünschter Bestand, i erwarteter Zinssatz im Inland, i erwarteter Zinssatz im usland. 8

9 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 9 Dabei ist hier unterstellt, daß der Kapitalverkehr in der Modell- Periode in Höhe der gesamten Differenz erfolgt. Wird die npassung über mehrere Perioden verteilt, d.h. erfolgt pro (Modell-) Periode nur eine anteilige npassung, so gilt: k z ( ) = z f 0 f 1 mit: 0 z 1 Es gilt: je stärker die Kapitalverkehrsrestriktionen sind bzw. je stärker der Kapitalverkehr eingeschränkt ist bzw. je immobiler das Kapital ist (u.a. in bhängigkeit von der Organisation der Märkte bzw. der Börsen einschließlich der Effizienz des Bankensystems und des Devisenmarktes, d.h. in bhängigkeit von den Kosten unmittelbar und jederzeit einen Titel sowie eine Währungen zu handeln bzw. zu kaufen, zu verkaufen und zu übertragen), desto kleiner ist z. Dabei geht z bei einem Verbot des Kapitalverkehrs oder des Besitzes ausländischer (und/oder inländischer) Wertpapiere für Inländer (usländer) gegen Null (z = 0). Bei vollkommen effizienten Märkten ohne jede Beschränkung nimmt z den Wert Eins an (z = 1). Bei z = 1 erfolgt die npassung zu 100 v.h. in dieser Periode, bei z < 1 ist sie u.u. (zumindest bei einer geometrischen Gewichtung) erst nach n - Perioden zu 95 v.h. bzw. nach quasi unendlich vielen Perioden zu 100 v.h. abgeschlossen. Bezieht man den Wert der gesamten gewünschten npassung (k) auf die Zeit, so bestimmt man die npassungsgeschwindigkeit bzw. die sog. Kapitalmobilität (man denke beispielsweise an die Fahrtgeschwindigkeit eines utos von 100 km pro Stunde: 100 kmh). Dann gilt: ( f f ) k 0 = =. t t k t 1 9

10 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 10 Erfolgt die Gesamtanpassung in einer immer kürzeren Periode, so ist die Geschwindigkeit immer größer. Geht also t gegen Null, folgt für die Geschwindigkeit: lim t 0 k t ( k ) = = t lim t 0. Die npassung von f 0 an f 1 erfolgt unmittelbar bzw. wie bei einem Schuß, d.h. die npassungsgeschwindigkeit geht gegen unendlich bzw. die Kapitalmobilität geht gegen unendlich. Zum Begriff der Zinselastizität Es kommt offensichtlich (von verzögerten Reaktionen abgesehen) nur bei einer Zinssatzveränderung zu Kapitalverkehr: k = k [( ),...] i 1 i 0 (Exkurs: Für das Verständnis förderlich ist die Betrachtung einer analogen Situation: Eine Nettoinvestition ist die gewünschte npassung des vorhandenen (alten optimalen) Kapitalstocks an den neuen optimalen Kapitalstock. Dabei kommt es nur zu einer Nettoinvestition bspw. infolge einer Zinssatzveränderung di; in der Modellierung des statischen keynesianischen IS/LM Modells wird aber die Nettoinvestition wie bei einer Betrachtung eines einzelnen Investitionsobjektes gemäß der Kapitalwertmethode als abhängig von Zinssatz i dargestellt. Ende des Exkurs) Für die Zinsreagibilität des Kapitalverkehrs gilt: k k f i = = 1 = f i ( i1 i0) i 10

11 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 11 Bezieht man die Zinsreagibilität des Kapitalverkehrs auf eine gegebene Zeit t oder pro Zeiteinheit (bzw. die Zinselastizität in der gegebenen Periode), so gilt: k 1 t k t, i = i. Geht die Periode bzw. t gegen Null, so gilt: lim t 0 1 ( k ) = k = t, i lim t 0 t i Die zeitbezogene Zinsabhängigkeit bzw. die Zinselastizität des Kapitalverkehrs geht damit gegen unendlich (obwohl die des Bestandes natürlich endlich ist). Einerseits bedeutet dieses, daß sich der tatsächliche an den gewünschten Kapitalstock unendlich schnell anpaßt, weil die Wirtschaftssubjekte auf jede Zinsänderung unmittelbar und vollständig reagieren (und wegen fehlender Beschränkungen in effizienten Märkten auch reagieren können). Hier zeigt es sich, daß (vor dem Hintergrund einer vollständigen Bestandsanpassung) eine unendliche Zinselastizität im Ergebnis mit einer vollkommenen Kapitalmobilität zusammenfallen kann (aber nicht: muß). Hier ist auch die allgemeine ussage zu verstehen: Wer über Elastizitäten spricht, der spricht über die Zeit (nmerkung: weil sich langfristig alles anpassen kann). ndererseits bedeutet dieses, daß sich der herrschende (alte gleichgewichtige) Zinssatz unendlich schnell an den neuen Gleichgewichtszinssatz nach der exogenen Störung anpaßt. Für die Veränderung des Zinssatzes gilt: ( i i ); 1 di = z z. 1 0 = Der Zinssatz paßt sich unmittelbar an den neuen Gleichgewichtswert an. 11

12 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 12 Zu vollkommenen und unvollkommenen Substituten Vereinfachend wird vielfach unterstellt, daß die in- und ausländischen Wertpapiere vollkommene Substitute sind und daß der ausländische Zinssatz i gegeben und konstant ist. Damit gilt nach bschluß aller npassungen (bei Wechselkursänderungserwartungen von Null): i = i. Dieses ist die ungedeckte Zinsparität. Dabei gilt für die gewünschte Bestandsgröße f 1 : f1 = f1 ( i ) Bei einer unendlichen Kapitalmobilität bzw. Zinsreagibilität des Kapitalverkehrs beseitigt dieser jede potentielle Differenz zwischen in- und ausländischem Zinssatz schon beim Eintreten. Es gibt keine bweichung. Es gilt stets die ungedeckte Zinsparität: i = i bzw.: di = 1 ( i i ) lim mit: ( di) = 0 λ λ und damit: 0 = i i bzw. i = i. Ist die Kapitalmobilität eingeschränkt, endlich bzw. unvollkommen, so kann nach einer monetären Störung im Inland (bspw. steigt M ) der Inlandszinssatz anders (hier: niedriger) als i sein. Jetzt bilden die Wirtschaftssubjekte in t=0 Erwartungen bezüglich des temporären gleichgewichtigen Inlandszinssatz in t=1: e t 0 i t = 1 = und bestimmen mit diesem ihre für das Periodenende gewünschte Struktur des Portfolios bzw. den gewünschten Bestand: 12

13 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 13 ( i, i ) e f t = 1 = f t t = 0 t = 1 Der periodisierte gewünschte Bestand wird realisiert. D.h. daß die gewünschte periodisierte Veränderung bzw. der gewünschte Kapitalverkehr erfolgt. Dabei gilt: i < i und die Wirtschaftssubjekte erwarten weitere zukünftige Veränderungen von i (in Richtung i ). Damit erwarten sie weitere Kapitalbewegungen und, da diese Veränderungen des Wechselkurses bewirken werden, bilden die Wirtschaftssubjekte Erwartungen über diese Preis- bzw. Wechselkurs- Effekte zukünftiger bzw. der noch ausstehenden Kapitalbewegungen. Mit diesen erwarteten Wechselkursänderungen gilt die ungedeckte Zinsparität. Zu beachten ist, daß in die Erwartungsbildung für den temporären gleichgewichtigen Zinssatz die erwartete Stärke der Kapitalmobilität mit eingeht. D.h. aber, daß das Konzept der vollkommenen Kapitalmobilität sich auf eine npassung an ein langfristiges Gleichgewicht bezieht (und nicht an ein temporäres). Man kann die ungedeckte Zinssatzparität (im Gleichgewicht bei erwarteten Wechselkursänderungen von Null) auch schreiben als: i = b i mit b = 1 für vollkommene Substitute. Sind in- und ausländische Wertpapiere keine homogenen Titel bzw. keine vollkommenen Substitute, so läßt sich schreiben: i = b i mit b < 1 oder mit b > 1. Dieses bedeutet, daß im langfristigen Gleichgewicht die Renditen beider Titel im Verhältnis b zueinander stehen. Insbesondere wenn b variabel ist, ist der gewünschte Bestand eine Funktion von beiden Zinssätzen (ansonsten steht nur der ausländische Zinssatz als Determinate in der Gleichung). 13

14 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 14 Beruht die Einschränkung der Substitutionalität bspw. auf unterschiedlich empfundenen bzw. bewerteten Risiken seitens der nleger, dann ist für die Portfolio-Manager bzw. -Investoren Risikoaversion zu unterstellen. Der Wert b kann eine vorgegebene Größe haben, er aber kann auch variabel sein. So kann eine monetäre Störung im Inland bei beschränkter Kapitalmobilität zu einer Veränderung von i und auch von b führen. Letzteres gilt insbesondere dann, wenn b beispielsweise abhängig ist von der Größe der Staatsverschuldung oder der Variabilität der Preise und Zinssätze oder der Unsicherheit. Zu Substitutionalität und Risikoneutralität Bezüglich der Substitutionalität ist zu beachten. Entscheidend ist nicht, ob die Titel von unterschiedlichen Emittenten stammen bzw. ob ihre Erträge aus unterschiedlichen Quellen mit unterschiedlichen Risiken stammen. Entscheidend sind die Einschätzungen aus der Sicht der Nachfrager, d.h. der Vermögensbesitzer, Fonds-Manager, Banken usw.. Unterstellt man für die Nachfrager Risikoneutralität, so kann man derartige Titel, bspw. in- und ausländische Wertpapiere wie vollkommene Substitute behandeln bzw. analysieren. Zur nnahme der Risikoneutralität gelangt man insbesondere dann, wenn man unterstellt, daß sich ein bedeutender kteur am Markt risikoneutral verhält und stets sein Portefeuille von dem Titel mit der geringeren erwarteten Rendite zu dem mit der höheren umstrukturiert, d.h. eine vollkommene derartige Zins- bzw. Renditearbitrage betreibt und wenn er gleichzeitig so groß ist, daß er mit seinem Engagement Einfluß auf die Marktpreise ( i, i, E) hat. llerdings stellt sich die Frage, wer ist risikoneutral bzw. wer ist nicht risikoavers? Sind es die Banken oder andere institutionelle nleger wirklich? Sind sie es, weil sie auf ein sog. bail out setzen, so daß in ihrem Kalkül die privaten Kosten kleiner als die sozialen sind, d.h. im Rahmen eines Moral Hazard Verhaltens? 14

15 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 15 Die nnahmen der Risikoneutralität sowie die der homogenen Erwartungen erleichtern die nalysen wesentlich. llerdings sind diese dann grundsätzlich zu diskutieren bezüglich der Bedeutung oder Notwendigkeit der Realitätsnähe von nnahmen für eine Modellanalyse und/oder nach dem empirischen Gehalt der Modellanalyse bzw. des Modellergebnisses. Letzteres hat bezüglich von k zu einer schon unüberschaubaren Vielzahl von empirischen nalysen bspw. zur Gültigkeit der ungedeckten Zinsparität geführt. Dabei besteht dann das Problem, neben den Problemen der Verfügbarkeit der Daten, in der sog. Diskriminierungsfalle. D.h. bei einer Falsifikation ist nicht festzustellen, ob alle Hypothesen oder welche von ihnen zurück zuweisen sind, denn es werden immer verbundene Hypothesen (sog. joint hypotheses) getestet, d.h. mehrere Hypothesen gleichzeitig. (Dieses schlägt sich u.u. auch darin nieder, daß i.d.r. nur die sog. schwache Markteffizienz nachzuweisen ist, nicht aber die mittlere oder strenge bzw. starke). Markteffizienz und vor allem ein risikoneutrales Verhalten sowie homogene Erwartungen lassen sich unterstellen, wenn mit einem nsatz vom Mundell-Fleming Typ Länder wie die US und Deutschland betrachtet werden. Es erscheint aber weniger adäquat zu sein bei einer Länderkombination US und rgentinien oder einer kleinen offenen Volkswirtschaft wie Thailand oder Indonesien oder Chile oder Venezuela. In diesen Fällen ist eher von Titeln auszugehen, die keine vollkommenen Substitute sind (auch wenn das Land seine Titel in fremder Währung wie in US-$ begibt). Dort ist im Grunde nicht von Risikoneutralität und homogenen Erwartungen auszugehen (und nicht nur in potentiellen Krisenzeiten) es sei denn bei einem Moral-Hazard Verhalten. Entsprechend stellt sich die Frage, wenn Fonds und Banken sich auch in derartigen Situationen risikoneutral verhalten, ob nicht dieses Verhalten letztlich erst zu der später ausbrechenden Krise führt bzw. ob sie nicht eine system-in-konforme Politik (bad policy) zumindest begünstigen und dadurch das ganze System zu einem instabilen Gleichgewicht führen, welches dann plötzlich (und schon bei einem sog. makroökonomischen sunpot) zusammenbricht. (Zu denken ist an die sog. sienkrise bzw. die außerordentlich hohe Kreditgewährung auch von europäischen und US-Banken, die nach 15

16 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 16 üblichen Usancen nicht erfolgt wäre, so daß diese Kredite das vor der Krise beeindruckende Wachstum dieser Volkswirtschaften zunächst finanzierten bis die Manager nach einem exogenen Schock versuchten, dieses Kreditengagement schnell bis panikhaft zu reduzieren.) Kapitalverkehr bei einem nfangsbestand von Null Behält man zur Vereinfachung die Einschränkung auf die ausländischen Titel bei, so wird in den Modellen z.t. von einem nfangsbestand ausgegangen, der nicht optimal ist oder der gleich Null war. Dann ist der Nettokapitalimport k die gewünschte Bestandsanpassung, d.h. die Differenz zwischen dem vorhandenen Bestand an ausländischen Wertpapieren und dem gewünschten Bestand f. Es gilt: k EF > = z( f ) 0 mit: 0 z 1 i < Setzt man vereinfachend z=1 (ansonsten bedarf es einer theoretischen Erklärung für z, beispielsweise der rt, daß z eine positive Funktion der Devisen- und Kapitalmarkteffizienz ist) und den nfangsbestand F = 0, so sind die Determinanten von k und f identisch, die bhängigkeiten haben das Vorzeichen geändert. Es ist k dann keine Funktion von bspw. di, sondern von i. Dann ist k keine echte Strömungsgröße, sondern eine Bestandsgröße. Determiniert dieser Bestand dann f mit bei einer positiven bhängigkeit von Eins von f vom Bestand, so führt dieses zu der gleichen k-funktion. llerdings ist dann der Kapitalverkehr bei konstanten Zinssätzen ( ) i,i in jeder Periode gleich groß und zwar unabhängig davon, wie groß der Bestand bereits ist, d.h. der gewünschte Bestand steigt jeweils mit dem vorhandenen Bestand. Es ist ein sog. Faß ohne Boden bzw. k stellt eine reine Strömungsgröße dar. Ist F exogen, aber nicht optimiert vorgegeben und soll stehen bleiben, so folgt: 16

17 W. Fuhrmann, P. Herschel, Zum kurzfristigen Kapitalverkehr 17 k EF = k rm, rb, rf ; σm, σb, σf ;V ; Y / V ;. i Unter einer Reihe von nnahmen, vgl. W9, wie bspw., daß es keine Zinsänderungserwartung im In- und usland und keine Preis- und Wechselkursänderungserwartung gibt, so daß gilt: r = 0 ; r B = i ; r = i M folgt die, im Mundell-Fleming nsatz verwendete Kapitalverkehrsgleichung: k k ( i, i ) F =. + - Es kann sich um eine Bestandsgröße, eine Bestandsanpassung oder eine Strömungsgröße handeln. Literaturhinweise Borchert, M.; ußenwirtschaftstheorie, Theorie und Politik; Wiesbaden; 1999; 6. ufl.. Braumann,., W. Fuhrmann; Ein Mean-Variance-nsatz zur Erklärung der Leads und Lags im ußenhandel; in: Jahrb. für Nationalökonomie und Statistik, Bd. 192, 1978, S. 514ff. Fuhrmann, W.; Makroökonomik; München, Wien ; 1991; 3. ufl.. Gandolfo, G.; International Finance and Open-Economy Macroeconomics, Berlin; Rose, K.; K. Sauernheimer; Theorie der ußenwirtschaft; München; 1999; 13. ufl.. Tsiang, S.C.; The Theory of Forward Exchange and Effects of Government Intervention on the Forward Exchange Market; in: IMF - Staff Papers; Vol. 7; 1959/

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