Prof. Dr. Christian Aders. Seminar: Praxis der transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

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1 Sommersemester 2015 Prof. Dr. Christian Aders Seminar: Praxis der transaktionsbezogene Unternehmensbewertung in den Geschäftsräumen der ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstr. 8 (Gartengeschoss) jeweils 8:30 bis ca April, 08. Mai, 12. Juni und 10. Juli 2015 Download der Folien: Jeweils ab Donnerstag unter

2 Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Freitag, Freitag, Freitag, Freitag, Vorstellung; Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis; Grundlagen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess; Marktentwicklung bei Fairness Opinions, Delisting und Spruchverfahren; DVFA Empfehlung zur Bestimmung von Abfindungen Vertiefung ausgewählter Anwendungsfelder Q&A der Arbeitsgruppen; Präsentation und Diskussion von Zwischenergebnissen Abschlusspräsentation und -diskussion 2

3 Agenda Table of Contents Contact Details I. Fairness Opinions 3 Herausforderungen an Unternehmensbewertung im M&A Prozess Grundlagen und Prozess UMAG und Business Judgement Rule Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions Aktuelle Entwicklungen bei Fairness Opinions II. Objektivierter Wert nach IDW S1 24 III. Delisting 65 IV. Arbeitsgruppen 71 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: M: christian.aders@value-trust.com ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse Munich Germany 3

4 Fairness Opinion, Objektivierter Wert (IDW S1) und Fair Value-Konzept im Akquisitionsprozess M&A Strategie Übernahmeangebot, Fairness Opinion Gesellschaftsrechtliche Bewertung PPA / Impairment Test Wert- Management Restrukturierung Funktion Organschutz Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz Rechnungslegung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungsund Portfolioanalyse, M&A- Initiativen Gläubiger- und Aktionärsschutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Investor Value Beizulegender Zeitwert Bewertungsmethode DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen DCF, Multiples, Börsenkurs-analyse Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt Methoden zur Asset-Bewertung, DCF, Multiples DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidationswert Standards Best Practice NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8 IDW S1 DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Best Practice 33a AktG, 255 AktG FAZIT Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 4

5 Angebot / Fairness Opinion Funktion / Ziel Die Bewertung im Rahmen eines Angebots bzw. einer Angebotsempfehlung hat die Sicherung der Wertsteigerung zum Ziel. Im Rahmen einer Fairness Opinion wird zudem der Nachweis über die Erfüllung der notwendigen Sorgfalt durch die Organe der Gesellschaft erbracht (Business Judgement Rule) und somit deren Haftungsrisiko verringert. Bewertungsobjekt Im Rahmen eines Angebots handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in der Regel um eine Legal Einheit. Fairness Opinion hat das identische Bewertungsobjekt. Standards / Rechtsgrundlage NASD 2290: Fairness Opinions (Herausgegeben von FINRA, verabschiedet im Dezember 2007) DVFA: Grundsätze für Fairness Opinions (Version 2.0 vom November 2008) UMAG: Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (vom ) WPÜG: Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (vom , letzte Änderung ) Wertkonzept Bewertungsverfahren Ausgewählte Besonderheiten Im Rahmen des Angebots wird ein Kaufpreis (oder Umtauschverhältnis) vorgeschlagen. Für die Stellungnahme nach 27 WpÜG bzw. die dafür erstellte Fairness Opinion wird als Grundlage ein Fair Market Value / Entscheidungswert - regelmäßig in Form einer Bandbreite - ermittelt. Fairness Opinion beurteilt die Fairness from a financial point of view. Finanziell angemessen ist eine Transaktion, die ein informierter, rational handelnder Aktionär aus freien Stücken durchführen würde (und er sich nach der Transaktion ökonomisch nicht schlechter stellt). Im Rahmen der Ermittlung des Fair Market Value / Entscheidungswert kommen Multiples, DCF-Verfahren, Börsenkurs- und Prämienanalysen zum Einsatz. Es gilt der Grundsatz der Methodenvielfalt. Eine Pre-Deal PPA wird oft parallel erstellt, auch notwendig für Pflichtangebot. Das Pflichtangebot hat mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der betroffenen Aktie während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Pflichtangebots ( 5 WpÜG-AngebVO) bzw. dem Wert der höchsten von der Bieterin, einer mit ihr gemeinsam handelnden Person im Sinne von 2 Abs. 5 WpÜG oder deren Tochterunternehmen innerhalb der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung der Angebotsunterlage nach 14 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gewährten oder vereinbarten Gegenleistung ( 4 WpÜG-AngebVO) zu entsprechen. Bewertungen im Rahmen von Angeboten / Angebotsempfehlungen sind stark marktorientiert. Während bei einem Squeeze Out die Rechtsprechung eine Berücksichtigung von Börsenkursen vorschreibt, ist die Berechnung des Dreimonatsdurchschnittskurses bei Angeboten im Gesetz verankert. 5

6 Objektivierter Unternehmenswert nach IDW S1 Funktion / Ziel Im Vordergrund gesellschaftsrechtlicher Bewertungen, wie z.b. für Zwecke eines Squeeze Outs, der (Zwangs)Verschmelzung oder des Abschlusses von Beherrschungs- bzw. Ergebnisabführungsverträgen steht der Minderheitenschutz. Die gesellschaftsrechtliche Bewertung muss einem (in der Praxis regelmäßig zu durchlaufenden) Spruchverfahren, in dem die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich überprüft wird, standhalten können. Bewertungsobjekt Im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Bewertungen handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in aller Regel um eine Gesellschaft bzw. einen (Teil-)Konzern. Standards / Rechtsgrundlage AktG und UmwG schreiben kein Bewertungsverfahren oder -standard vor. Gemäss AktG und UmwG ist die Prüfung von gesellschaftsrechtlichen Bewertung Vorbehaltsaufgabe der Wirtschaftsprüfer. IDW S1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, (Hrsg. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. (IDW), Stand ) ist eine Vorgabe für Mitglieder des IDW und kein Ausfluss der WPO. Gerichte akzeptieren IDW S1 (mit Einschränkungen). Deutsche Rechtsprechung verschiedener Instanzen verlangt Berücksichtigung von Börsenkursen als Mindestwert. Wertkonzept Objektivierter Unternehmenswert ist: ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner für das Unternehmen bei Fortführung im unveränderten Konzept und realistischen Zukunftserwartungen aus der Perspektive einer typisierten, inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person ermittelt. Bewertungsverfahren Ausgewählte Besonderheiten Sämtliche nach IDW S1 definierte Zukunftserfolgserfahren bzw. Verfahren der fundamentalen, Cash Flow basierten Unternehmensbewertung. In der Praxis dominiert das Ertragswertverfahren. Börsenkurs und Multiples werden nur zur Plausibilisierung verwendet. Gemäß ständiger Rechtsprechung stellt der Börsenkurs des Bewertungsobjekts jedoch eine Wertuntergrenze dar. Für den objektivierten Unternehmenswert sind rein subjektiv zu beurteilende Komponenten nicht zu berücksichtigen. Der Unternehmenswert ist frei von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen zu ermitteln. Die in die Bewertung eingehenden finanziellen Überschüsse berücksichtigen zum Stichtag bereits eingeleitete oder hinreichend konkretisierte Maßnahmen, unechte Synergieeffekte und typisierte Managementfaktoren. Persönliche Ertragssteuern sind wertrelevant, so dass eine typisierte Besteuerung der Unternehmenseigner zu berücksichtigen ist. 6

7 Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness Opinion IDW S1 Bewertung Fairness Opinion Unternehmenskonzept, Business Plan und Kapitalkosten Bestehendes Unternehmenskonzept und zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen : Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan sowie der darin enthaltenen Kapitalstruktur Stand-alone-Bewertung unter Einbezug unechter Synergien Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal Value (TV) Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null) Typisierte Managementfaktoren Explizite Plausibilisierung des Business Plans und Stellungnahme dazu im Bericht. Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf: Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen Strategie und gesamtes Synergiepotential der (potentiellen) Eigentümer Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik Unternehmenspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen im TV (NPV kann positiv sein). Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen Investorenspezifische Kapitalkosten Bewertungsmethoden Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet. Börsenkurs als Wertuntergrenze Multiplikatormethode zur Plauibilisierung Ergebnis ist ein Wertpunkt Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle Konzern- und SOTP-Bewertungen Grundsatz der Methodenvielfalt Ergebnis ist eine Wertbandbreite Größeneffekte Nein I.d.R. Berücksichtigung von Size Premium Persönliche Steuern Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer) Keine Berücksichtigung Dokumentation und Publikation Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die Planung enthält, wird veröffentlicht Opinion Letter wird i.d.r. publiziert, Valuation Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert 7

8 Eine Fairness Opinion ist kein Mittel zur Preisfindung sie würdigt gebotene Angebotspreise für eine individuelle Partei Stellungnahme eines unabhängigen Sachverständigen aus finanzwirtschaftlicher Sicht zur Angemessenheit (Fairness) einer angebotenen Leistung (Bar- und / oder Aktienangebot) im Rahmen einer Transaktion Fair Price Fair Dealing* Vergleich des Angebotspreises mit dem Wert des betreffenden Unternehmens an einem bestimmten Stichtag Auf Grund des gebotenen Preises darf es zu keiner Verschlechterung der finanziellen Position des informierten Verkäufers/Käufers kommen Stellungnahme zum Prozess und zur weiteren (nicht finanziellen) Rahmenbedingung einer Transaktion Einhaltung von arm s-length standards * in der Praxis meist ausgeschlossen Die Fairness Opinion ist keine eigenständige Bewertung zur Ermittlung eines Angebotspreises, Due-Diligence-Prüfung oder Garantie des besten Preises eine zeitpunktbezogene finanzielle Würdigung der spezifischen Transaktionssituation eine Möglichkeit, Transaktionen durch Sachverständige abschließend in Bezug auf den Preis beurteilen zu lassen ( Gütesiegel ) 8

9 Ziele einer Fairness Opinion Abbau von Informationsasymmetrien Zertifizierung von Transaktionen Absicherung des Managements Bei Unternehmenskäufen verfügt das Management regelmäßig über einen Informationsvorsprung vor den Anteilseignern, z.b. durch Due Diligence Der Sachverständige fordert und erhält im Rahmen einer abzuschließenden Transaktion eine ausreichende Informationsgrundlage und kann auf Basis dieser, die Entscheidung unabhängig beurteilen Mittels einer Fairness Opinion kann die Vorteilhaftigkeit einer Transaktion zertifiziert werden Den Anteilseignern wird somit durch einen unabhängigen Dritten die Vorteilhaftigkeit bestätigt - eine interessengeleitete Entscheidung des Managements kann vermieden werden Das Management eines Unternehmens kann sich mit der Fairness Opinion ein Handeln nach unternehmeri-schen Ermessen - insbesondere auf der Grundlage angemessener Informationen - bescheinigen lassen Dies trägt insbesondere vor dem Hintergrund der sich mit dem UMAG verändernden Rahmenbedingungen dazu bei, einen Haftungsfreiraum zu schaffen 9

10 Bereich der Vorteilhaftigkeit Bereich der Vorteilhaftigkeit Um den Angebotspreis zu testen, wird konzeptionell bei einer Fairness Opinion der Angebotspreis dem Entscheidungswert einer Partei gegenüber gestellt Seller Buyer Wert in Mio. aus Sicht des Verkäufers Wert in Mio. aus Sicht des Käufers Entscheidungswert des Käufers Entscheidungswert des Verkäufers Marktwert gemäß Börsenkurs Wertlücke Strategische Prämie Angebotspreis Potenzielle Transaktions-gewinne / potenzielle Kursreaktion Transaktionskosten Potenzieller Unternehmenswert - neuer Strategien Wertbeitrag - von Synergien Stand-Alone Wert 10

11 Mögliche Anlässe sind grundsätzlich nicht-dominierte Transaktionen Verkauf/ Übernahmeangebot Kauf/ Übernahmeangebot Fusion/ Spaltung Kauf/ Verkauf von Beteiligungen Fairness Opinion Related Parties Transactions Agio bei Sachkapitalerhöhung Buyouts Großinvestitionen 11

12 Requirements Considerations for Acceptance and Fee Execution Guidelines Engagement Review Documentation Client Presentation Second Review Process Debriefing Prozess der Auftragsannahme und Qualitätssicherung Engagement Acceptance Execution and Review Procedures Closing Engagement Acceptance Sofortige Diskussion von Fairness Opinion Opportunities im internationalen Transaction/Fairness Opinion Committee Identifikation des Typs und der Größe der Transaktion Analyse des Risikos (unter Einbezug des General Counsel) Diskussion der Disposition und der zeitlichen Durchführung Execution and Review Procedures Durchführung der Fairness Opinion durch qualifizierte Bewertungsprofessionals auf oberster Beraterebene Laufende Überprüfung des Prozesses und Technical Review Ausführliche Dokumentation und abgestimmte Opinion Language Interne Präsentation des Arbeitsergebnisses vor dem Fairness Opinion Review Committee Closing Feedback des Mandanten und gegebenenfalls erneuter Start des Review Prozesses Internes Feedback und lessons learned 12

13 Legal Document Review Information Gathering Financial Data Assessment Understanding the Transaction Big Picture Review of Transaction Analysis of Consideration Evaluation of Alternatives Develop Fairness Conclusions Outline Analysis and Explain Conclusions Render Fairness Opinion Execution Process Preliminary Steps Business Analysis Analysis of the Fairness of the Transaction Present Conclusions Preliminary Steps Analyse aller Unterlagen (finanzieller, rechtlicher, steuerlicher Art) zur geplanten Transaktion Business Analysis Verifikation der wesentlichen finanziellen Transaktionsbedingungen (Treffen mit Management, Wirtschaftsprüfer etc. - soweit möglich) Würdigung der Business Pläne und Bestimmung der grundlegenden Werttreiber Analysis of the Fairness of the Transaction Unternehmensbewertung (unter Berücksichtigung von Zu- und Abschlägen) mit DCF-Methoden, Multiplikator-Methoden & Börsenkursen Beurteilung der Unternehmenswerte, der finanziellen Transaktionsbedingungen sowie des Angebotspreises aus Sicht des Leistungsempfängers Analyse von alternativen Szenarien und damit verbundenen Wertbandbreiten Berücksichtigung von conflict of interest und Transaktionsnebenbedingungen Present Conclusions Präsentation des Entwurfs der Fairness Opinion, Dokumentation und Berichterstattung Erläuterung des Prozesses der Urteilsfindung 13

14 Verwendete Bewertungsmethoden und Urteilsfindungsprozess Fundamentale Bewertungsmethoden Strategische Analyse Annahmen zu finanziellen Werttreibern Plan-GuV Planbilanz Simultane Ermittlung von allen DCF- Standards Kapitalfluss - rechnung Vergleichende Marktbewertung Markt für Corporate Control (Transaktionen) Markt für Minderheitenrechte (Börse) Analyse der Vergleichbarkeit Analyse von Kontrollund Synergieprämien, Fungibilitätsabschlägen Kapitalmarkt- / Kursanalyse Börsenkursentwicklung und Critical Events Analyse Free Float Analyse der Liquidität der Aktie Bieterprämien/Blocktrends Prämien für bestimmte Aktiengattungen BaFin-Kriterien Diskontierte Analystenzielbewertungen Equity-Ansatz (Ertragswert) WACC-Ansatz APV-Ansatz Bezugsgröße x = Multiplikator Würdigung von Zu- und Abschlägen Unternehmenswert Weitere Bewertungsaspekte Transaktionsaspekte Zielsetzung des Managements Analyse weiterer potenzieller Käufer Nebenabreden Garantien Finanzierungsaspekte Sonstige Bewertungsaspekte Due Diligence-Ergebnisse Shareholder Value-Auswirkungen, Dilution-Analyse, EPS- Auswirkung Sum-of-the-parts sowie integrierte Bewertung der NewCo 7. Mai

15 Eine Fairness Opinion im weiteren Sinne besteht aus Opinion Letter und Valuation Memorandum Opinion Letter (Fairness Opinion im engeren Sinne) Darstellung Auftrag, verwendete Information und Haftungsbeschränkung Angabe zum Verfasser Kurzdarstellung der Transaktion und der wertrelevanten Aspekte Finanzielle Würdigung der Transaktion durch Bewertungsspezialisten Keine Anlageempfehlung Ergänzung durch Valuation Memorandum Möglichkeit der Veröffentlichung unter restriktiven Bedingungen (anders als in USA) Valuation Memorandum Darstellung aller relevanten Transaktions- und Finanzinformationen Darstellung der verschiedenen Wertermittlungsmethoden und -parameter, Werte und Preise sowie Wertbandbreiten Dokumentation für den Auftraggeber 15

16 Öffentliche Fairness Opinion i:fao (1/4) 16

17 Öffentliche Fairness Opinion i:fao (2/4) 17

18 Öffentliche Fairness Opinion i:fao (3/4) 18

19 Öffentliche Fairness Opinion i:fao (4/4) 19

20 Aktuelle Situation in Deutschland Fairness Opinions finden zunehmende Verbreitung Eine Vielzahl deutscher AGs haben bereits Fairness Opinions in Auftrag gegeben Häufigste Anwendung ist aktuell die Vorbereitung der Stellungnahme gemäß 27 WPÜG Seit 11/2005 (UMAG) Haftungsbegrenzung des Vorstands gemäß 93 Abs.1 S.2 AktG durch Business Judgement Rule Unternehmerische Entscheidung Handeln ohne Sonderinteresse und sachfremde Einflüsse Handeln zum Wohle der Gesellschaft Handeln auf Grundlage angemessener Informationen Gutgläubigkeit Einholung und Präsentation einer Fairness Opinion zur Einhaltung der Business Judgement Rule Gilt auch für Aufsichtsrat (bei unternehmerischer Tätigkeit) und GmbH-Geschäftsführer Keine gesetzliche Reglementierung von Fairness Opinions Keine Finanzanalyse im Sinne des 34b WpHG 20

21 Fragestellungen und offene Probleme bei Fairness Opinions als Ausgangspunkt der DVFA Expertengruppe 1. Definition des Begriffs Fairness Was bedeutet fair from a financial point of view?; Verbindung zu Bewertungskonzeptionen (Grenzpreise, Börsenkurs) 2. Herangezogene Vergleichsmaßstäbe und Bewertungskonzeptionen Es existierten keine Standards bezüglich der heranzuziehenden Vergleichsmaßstäbe und Bewertungskonzeptionen (mit / ohne Synergien; Börsenkurs / Fair Value etc.) 3. Interessenkonflikte Management Manager haben Eigeninteressen, die dazu führen können, dass schlechte Akquisitionen durchgeführt (Bieter und Target) und gute Akquisitionen verhindert werden (Target). Soll die Fairness Opinion auf diese Konflikte eingehen? 4. Interessenkonflikte Ersteller der Fairness Opinion Ersteller von Fairness Opinions haben Interessenkonflikte, wenn sie im Rahmen der Transaktion weitere Beratungsleistungen erbringen oder in anderen Geschäftsbeziehungen zum Auftraggeber der Fairness Opinion stehen. 5. Publizität der Fairness Opinion Differenzierung: nur für das Board oder auch für die Aktionäre als Information? 21

22 Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions Die Grundsätze für Fairness Opinions in Deutschland wurden von der Expertgroup Fairness Opinions der DVFA erstmals in 2007 entwickelt und 2008 erweitert. DVFA Fairness Opinion Expert Group Chairman: Prof. Dr. Bernhard Schwetzler Leipzig Graduate School of Management application/pdf/fairness_opinions_e.pdf Members: Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Dr. Ulrike Binder Dr. Thomas Gasteyer Andreas Heinrichs Guido Kerkhoff Dr. Gerhard Killat Dr. Thomas Krecek Dr. Hanns Ostmeier Dr. Maximilian Schiessl, LL.M. Christian Strenger Joachim von Brockhausen Dr. Robert Weber Dr. Andreas Wilms / Nikolas Westphal ValueTrust Financial Advisors SE Mayer, Brown, Rowe & Maw LLP Clifford Chance LLP Vontobel Securities AG Deutsche Telekom AG Lazard & Co. GmbH Clifford Chance LLP Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.v. Hengeler Mueller DWS Investment GmbH WestLB AG White & Case LLP Leipzig Graduate School of Management 22

23 Gliederungsübersicht der Grundsätze für Fairness Opinions der DVFA (2008) Teil A: Grundsätzliches Teil B: Empfehlungen zur Ausgestaltung von Fairness Opinions für Vorstand und Aufsichtsrat von Bieter- und Zielgesellschaft Teil C: 1: Fairness Opinion als eine Grundlage der Stellungnahme der Organe der Zielgesellschaft nach 27 WpÜG 2: Bietergesellschaft Zielsetzung und grundlegende Anforderungen Aufgabe der Fairness Opinion (FO) Grundsätze: Stichtagsprinzip, Wertaufhellungsregel, außergewöhnliche spekulative Einflüsse Vergleichsmaßstab und Stichtagsprinzip Qualitätsmanagement bei Erstellern von FO Interessenkonflikte bei Erstellern der FO Verhältnis zwischen Stellungnahme und FO Publizität der angewendeten Vergleichsmaßstäbe Publizität der Interessenkonflikte des Erstellers der FO/der Organe der Zielgesellschaft Zeitpunkt der Bewertung unmittelbar vor Ankündigung Beurteilungskriterien und Vergleichsmaßstäbe Schaffung einer breiteren Informationsbasis zur Beurteilung von Art und Höhe der Gegenleistung steht im Mittelpunkt der Grundsätze 23

24 Agenda Table of Contents Contact Details I. Fairness Opinions 3 II. Objektivierter Wert nach IDW S1 24 Grundlagen zum objektivierten Unternehmenswert Gegenüberstellung objektivierter vs. subjektiver Unternehmenswert Berücksichtigung von Steuern bei objektivierten und subjektiven Unternehmenswerten Unternehmensbewertung nach persönlichen Steuern im IDW S1 Problembereiche aus Sicht der Praxis DVFA III. Delisting 65 IV. Arbeitsgruppen 71 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: M: christian.aders@value-trust.com ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse Munich Germany 24

25 Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei M&A Strategie Übernahmeangebot, Fairness Opinion Gesellschaftsrechtliche Bewertung PPA / Impairment Test Wert- Management Restrukturierung Funktion Organschutz Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz Rechnungs-legung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungs- und Portfolio-analyse, M&A-Initiativen Gläubiger- und Aktionärs-schutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Investor Value Beizulegender Zeitwert Bewertungsmethode DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen DCF, Multiples, Börsenkurs-analyse Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt Methoden zur Asset- Bewertung, DCF, Multiples DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidations-wert Standards Best Practice NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8 IDW S1 DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Best Practice 33a AktG, 255 AktG Fazit Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 25

26 Hintergrund: berufsständische Bewertungsvorschriften Wirtschaftsprüfer oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sind bei der Ausübung ihrer Tätigkeiten regelmäßig an die Beachtung ihrer berufsständischen Standards gebunden ( WP Handbuch Band II, 2008, Verlautbarungen und Standards des IDW) Für die Bewertung wurde erstmals im Jahre 1983 eine Verlautbarung erlassen ( HFA 2/83 ), die im Jahre 2000 durch den IDW Standard S1 zur Unternehmensbewertung abgelöst wurde; dies ist quasi einzigartig im internationalen Vergleich Am wurde die derzeit gültige Neufassung (IDW S 1 i.d.f. 2008) veröffentlicht, welche auf dem Entwurf IDW ES 1 vom basiert. Die Neufassung dient im Wesentlichen der Anpassung der Grundsätze zur Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten an die am 6. Juli 2007 verabschiedete Unternehmenssteuerreform

27 Bewertungsstandards des IDW IDW S 1 in der Fassung 2008 Neufassung des IDW Standards: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand vom IDW RS HFA 10 Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Einzelabschlusses IDW RS HFA 16 Bewertung bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS IDW S 5 Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte IDW S 8 Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions IDW S 10 Grundsätze zur Bewertung von Immobilien IDW ES 12 (im Entwurf) Wertermittlungen bei Beteiligungen an einer Immobilien-Gesellschaft nach 250 Abs. 1 Nr. 2 und 236 Abs. 1 KAGB 27

28 Grundsatz des IDW S1 Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. IDW S1 Nur für den Fall, dass der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben (Liquidationswert), den Fortführungswert übersteigt, kommt der Liquidationswert als Unternehmenswert in Betracht. IDW S1 28

29 Funktionen des Bewerters Funktionsorientierte Bewertung Praxis der Unternehmensbewertung Der Bewerter als... Argumentationsfunktion Neutraler Gutachter Beratungsfunktion Schiedsgutachter / Vermittler Vermittlungsfunktion Berater Der Zweck der Unternehmensbewertung bestimmt die Funktion! 29

30 Funktionen des Bewerters (con t) Neutraler Gutachter Schiedsgutachter Berater Der Gutachter hat neutral und unabhängig alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen Im Gegensatz zu der Vermittlungsfunktion verzichtet hierbei der Bewerter auf die eigene Einschätzung und Quantifizierung vorgetragener rein subjektiver Momente Ist eine eigene gleichgewichtige Wertermittlung durch alle Beteiligten nicht möglich, kann z. B. in einem Schiedswertverfahren der Unternehmenswert durch einen unabhängigen Schiedsgutachter/ Vermittler durch Einschätzung aller subjektiven Elemente unter Beachtung von Fairnessgesichtspunkten ermittelt werden Schiedsgutachter stellt fest (Gericht); Vermittler schlägt vor (Verhandlungen) Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu Unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen wird ein Unternehmenswert ermittelt, den ein bestimmter Investor für ein Unternehmen höchstens anlegen darf (Preisobergrenze) oder ein Verkäufer mindestens verlangen muss (Preisuntergrenze), ohne seine ökonomische Situation zu verschlechtern (Grenzpreis) 30

31 Wertkategorien nach WP Handbuch II, 2008 Der objektivierte Unternehmenswert ist ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner, der sich bei der Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen seiner Marktchancen und risiken, finanziellen Möglichkeiten sowie sonstigen Einflussfaktoren nach den Grundsätzen betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertung und unter einer anlassbezogenen Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner bestimmen lässt die Bewertung basiert dabei auf der am Bewertungsstichtag bestehenden Ertragskraft ( Das Unternehmen wie es steht und liegt ) Der subjektive Unternehmenswert (Entscheidungswert) ergibt sich entsprechend unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Verhältnisse, Möglichkeiten und Planungen eines bestimmten Investors oder Verkäufers 31

32 Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten Funktion des Bewerters Stichtagsprinzip Synergieeffekte Ausschüttungs-/ Finanzierungsannahmen Objektivierter Unternehmenswert Neutraler Gutachter Ertragskraft am Bewertungsstichtag Berücksichtigung lediglich eingeleiteter oder hinreichend konkretisierter und dokumentierter Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzeptes Unechte Synergieeffekte Synergie stiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder bereits im bestehenden Unternehmenskonzept dokumentiert Bisherige und geplante Ausschüttungspolitik Ausschüttung entsprechend der Alternativanlage ab Phase II der Planung Berater Subjektiver Unternehmenswert Berücksichtigung strukturverändernder Vorhaben und erkannter und realisierbarer Vorhaben Unabhängig davon ob diese zum Bewertungsstichtag Teil des dokumentierten Unternehmenskonzeptes sind Unechte und echte Synergieeffekte Unerheblich ob Maßnahmen bereits eingeleitet oder nicht Individuelle Ausschüttungsannahmen Vom Auftraggeber geplanter Umfang der Innenfinanzierung 32

33 Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten - (con t) Managementfaktoren Ertragssteuerliche Einflüsse Bewertungsmethoden Börsenpreise Eigenkapitalrendite (ROE) im Terminal Value Objektivierter Unternehmenswert Annahme: Bisheriges Management verbleibt im Unternehmen bzw. gleichwertiger Ersatz Eliminierung personenbezogener Einflüsse auf die finanziellen Überschüsse grundsätzlich nicht notwendig Anlassbezogene Typisierung der Ertragssteuer Unterstellung eines Aktienportfolios auf Anteilseignerebene als Alternativanlage Ertragswert / DCF Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung Börsenpreise sind zur Plausibilisierung heranzuziehen, sofern vorhanden Börsenkurs als Mindestgröße Normiert mit Kapitalkosten Subjektiver Unternehmenswert Berücksichtigung aller künftigen finanziellen Auswirkungen einer Veränderung der Geschäftsführung Tatsächliche Steuerbelastung der Unternehmenseigner, falls bekannt Ertragswert / DCF Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung Börsenpreise sind zur Plausibilisierung heranzuziehen, sofern vorhanden Unternehmensindividuell 33

34 Historie zur Berücksichtigung persönlicher Steuern im Bewertungskalkül Bis 1997: Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte vor persönlichen Steuern; von der Theorie aber schon lange Einbezug der persönlichen Steuern gefordert Seit 1997: Einbezug der persönlichen Steuern im Anrechnungsverfahren der Körperschaftssteuer Seit 2000: Einbezug der persönlichen Steuern i.v.m. Halbeinkünfteverfahren (IDW S1) : Neufassung des IDW S1 zur Einführung des sog. Tax-CAPM und Abkehr von der Vollausschüttungshypothese Juli 2007: Änderung des IDW S1 i.v.m. der Berücksichtigung der Abgeltungssteuer : Entwurf einer Neufassung des IDW Standards (IDW ES 1 i.d.f. 2007) zur Anpassung an die Unternehmenssteuerreform 2008 Seit : Neufassung des IDW Standards (IDW S 1 i.d.f. 2008) 34

35 Einfluss von Steuern bei objektiviertem/subjektivem Unternehmenswert Neutraler Gutachter (objektivierter Unternehmenswert) Der Gutachter hat neutral und unabhängig alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen; Der Unternehmenswert ist frei von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen Finanzielle Überschüsse: Berücksichtigung zum Stichtag bereits eingeleitete Maßnahmen, unechte Synergieeffekte, typisierte Managementfaktoren Anwendung eines typisierten Steuersatzes der Unternehmenseigner Berater (subjektiver Entscheidungswert) Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen bei den finanziellen Überschüssen: geplante Maßnahmen, echte Synergieeffekte, Finanzierungsannahmen, individuelle Managementfaktoren Keine Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Unternehmenseigner (bzw. zum Teil auch Anwendung der tatsächlichen Steuerbelastung) 35

36 Typisierung der persönlichen Ertragssteuer bei objektivierten Unternehmenswerten Unmittelbare Typisierung Anwendung bei gesetzlich (z.b. Squeeze Out) und vertraglich (z.b. Ein- oder Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft) begründeten Bewertungsanlässen Bewertung aus der Perspektive einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen, natürlichen Person, die ihre Anteile im Privatvermögen hält Persönliche Ertragssteuer der Unternehmenseigner ist somit explizit zu berücksichtigen! Mittelbare Typisierung Anwendung bei Bewertungen im Rahmen unternehmerischer Initiativen (z.b. Kaufpreis-verhandlungen, Fairness Opinions, Kreditwürdigkeitsprüfungen) Annahme, dass die Nettozuflüsse aus dem Bewertungsobjekt und aus der Alternativinvestition in ein Aktienportfolio auf der Anteilseignerebene einer vergleichbaren persönlichen Besteuerung unterliegen Persönliche Ertragssteuer wird nicht explizit berücksichtigt! 36

37 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern von 2001 bis 2005 UW k EK CF to equity k EK 1 0,5 s 1 s i r i1 s m Im Zuge der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert sich die Belastung des Zahlungsstroms um 50% Bis 2005 Besteuerung der Eigenkapitalkosten - i.d.r. CAPM basierend - wie festverzinsliche Wertpapiere 37

38 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005 UW CF to equity k nachpers. Steuern EK 1 0,5 s k nachpers. Steuern EK i 1 s r r 1 0,5 si1 s KG D MRP mit: rkg Kursgewinnrendite r Dividendenrendite D Einführung des sog. Tax-CAPM mit differenzierter Besteuerung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen Marktrisikoprämie (MRP) ist nach persönlichen Steuern höher als vor persönlichen Steuern Zur konsistenten Bewertung sind Zusatzannahmen zur Thesaurierung (Abkehr von der Vollausschüttungshypothese) und zur Kapitalrendite von Thesaurierungen erforderlich, wodurch die Anwendung des Gordon-Wachstumsmodells erforderlich wird 38

39 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005 (con t) UW CF to equity k nachpers. Steuern EK 1 0,5 s g mit: g t ROE t Thesaurierungsquote ROE Re turn on Equity In Abkehr von der Vollausschüttungshypothese erfolgen Thesaurierungen, die sich unternehmensintern zur Eigenkapitalrentabilität (ROE) verzinsen Es sind Annahmen zur Ausschüttungspolitik der Alternativanlage erforderlich Es wird ein mit der nachhaltigen Wachstumsrate g steigender, nomineller Zahlungsstrom generiert, wobei die Wachstumsrate das Produkt von Thesaurierungsquote und ROE ist Thesaurierungsbedingte Wachstumsraten können im Gordon-Wachstums-Modell durchaus begründbar über 2 % liegen 39

40 Implizite Annahmen und offene Punkte EW JÜ - g EK -T 1-0,5 s i Tax n. Steuern k - g EST i WB Tax Thesaurierung Halbeinkünfteverfahren mit persönlichen Steuern (s EST ) und steuerlich bedingter Thesaurierung (T Tax ) wobei der Wertbeitrag aus Thesaurierung ( Tax WB Thesaurierung ) auch als nachhaltig wachsender Dividendenstrom alternativ abgebildet werden kann, womit die nachhaltige Wachstumsrate g ansteigt Fragen: Warum will man in Zukunft noch künstlich zwischen thesaurierungsbedingtem und inflationsinduziertem Wachstum unterscheiden? Kann es - bei Nutzung nomineller Planungen und unter Beachtung des Nominalkapitalerhaltungsprinzips bzw. Anschaffungskostenprinzips in der Rechnungslegung - nachhaltiges, inflationsinduziertes Wachstum ohne Reinvestition geben? (Dies würde einen steigenden ROE bei Vollausschüttung der Jahresüberschüsse implizieren.) Sind Fälle, in denen ROE alt > k EK und ROE neu = k EK gilt zulässig? Die aktuelle Literaturdiskussion beinhaltet ein Kommunikationsproblem, da einmal explizit Reinvestitionen und einmal implizit substanzerhaltende (inflationsangepasste) Abschreibungen verwendet werden; offen bleibt die entscheidende Frage nach der Eigenkapitalrendite des Altgeschäfts. 40

41 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2009 UW k CF nach pers. Steuern EK toequity 1 0,25 g(1 0,132) k nachpers.steuern EK i 1 0,25 r (1 0,25) r 1 0,25 i1 0,25 KG D Selbst ohne thesaurierungsbedingtes Wachstum lässt sich bei einer realitätsnahen, mehrperiodigen Anwendung des CAPM die persönliche Steuer nicht einfach aus dem Rentenmodell kürzen (vgl. Wiese 2007) Im Nichtrentenmodell kann die persönliche Steuer nicht gekürzt werden Bleibt man bei der realitätsnahen Annahme, dass Thesaurierungen erfolgen und diese nominelles Wachstum generieren, dann ist weiterhin das Gordon-Wachstumsmodell nach persönlichen Steuern anzuwenden MRP * Unter Vernachlässigung von Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag ** Im Einperiodenmodell des CAPM 41

42 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Stand der Modellbildung (I) IDW S 1 i.d.f fordert nur noch bei gesetzlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen eine sog. unmittelbare Typisierung, womit persönliche Steuern zur Ableitung des objektivierten Werts explizit im Kalkül anzusetzen sind; die konkrete Ausgestaltung blieb jedoch offen Praktiker (Aders 2007) haben früh auf mögliche Problembereiche bei der praktischen Umsetzung hingewiesen: Fehlen von empirischen Daten und Prognosemodellen für die Marktrisikoprämie (MRP) nach Abgeltungssteuer Zweifel an der empirischen Relevanz der persönlichen Steuer in der Preisbildung am Kapitalmarkt aufgrund des geringen Anteils von inländischen Aktionären (ca. 15%) am Handelsvolumen Fehlende empirische Daten zu Haltedauer am deutschen Kapitalmarkt Klassische Bewertungsmodelle, die unendliche Haltedauer von Unternehmen unterstellen und steigende Dividendenströme bewerten, können zu großen Wertsteigerungen führen 42

43 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Stand der Modellbildung (II) Theoretische Arbeiten (z. B. Richter vom ) schlagen die folgende Modellstruktur vor: Formelle Lösung Abgeltungsteuer: UW t D 1 26,38% 1 26,38% T T T t1 1 i 1 26,38% MRPn. St. 1 i 1 26,38% MRPn. St. K mit: D τ K τ Dividendenzahlung in Periode τ Kursgewinn (Thesaurierung) in Periode τ Verlautbarungen und Mitglieder des IDW haben in jüngster Vergangenheit die unmittelbare Typisierung konkretisiert (WPH 2008, Band II; Jonas am 2. Diskussionsforum Unternehmensbewertung Köln am ; Zeidler et al. 2008, Wagner et al. 2008), wobei folgende Kalkülstruktur vorgeschlagen wird: Praktische Lösung des IDW: UW t D 1 26,38% K 1 13,19% i 1 26,38% MRP t1 1 n. St. 43

44 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Explizite und implizite Prämissen Explizit basiert der Vorschlag der Mitglieder des IDW auf den folgenden Prämissen: - Der Privatanleger ( Lieschen Müller bei Jonas) kann trotz eines Anteils von nur 10% an der Aktionärsstruktur eine Erhöhung der Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 4,5% auf 5,0% durchsetzen - In Analogie zu US-Studien wird von einer Haltedauer von bis zu 26 Jahren ausgegangen, was eine effektive Kursgewinnsteuer von 13,2% (inkl. SolZ) für sachgerecht erscheinen lässt (Zeidler et al./ Wagner et. al.) - Gemäß dem Tax-CAPM und den typisierten Haltedauern sinkt die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern auf 4,5% - Eine fiktive Interpretation des Wertbeitrags aus Thesaurierung als Barwert zukünftiger Dividenden - verbunden mit der entsprechenden Steuerfreistellung des Wertbeitrags aus Thesaurierungen - ist realitätsfremd. Demgemäß ist der Wertbeitrag aus Thesaurierung zukünftig der Kursgewinnbesteuerung zu unterwerfen. (Zeidler et al./ Wagner et. al.) - Thesaurierungen verzinsen sich zu den Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern, die retrograd aus den Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern in Verbindung mit der Ausschüttungsquote abgeleitet werden Implizit werden die folgenden Prämissen gesetzt: - Haltedauer liegt grundsätzlich im Ermessen des Anteilseigners - Aufgrund der erforderlichen Laufzeitäquivalenz werden Unternehmen nicht mehr unendlich gehalten, sondern am Ende der Halteperiode verkauft; dies hat (noch nicht diskutierte) Folgeeffekte auf die Bestimmung des Basiszinssatzes - Haltedauer ist bei 13,2% effektiver Kursgewinnsteuer gemäß Modellannahmen ca. 30 bis 40 Jahre; dies ist für Deutschland zu begründen 44

45 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Eigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem Die Abgeltungssteuer belastet Zinsen, Dividenden und Kursgewinne auf persönlicher Eigentümerebene einheitlich mit 25% Die Eigenkapitalkosten vor persönlicher Einkommenssteuer entsprechen somit den Eigenkapitalkosten nach persönlicher Steuer zuzüglich der Steuerbelastung von Dividenden und Kursgewinne: k v St EK,j k nst EK,j s ESt / SolZ d j s ef f ESt / SolZ k j mit: d j = Dividendenrendite der Alternativanlage k j = Kursrendite der Alternativanlage eff s Est/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38% s Est/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer Die Steuerbelastung der Nettoeinnahmen in Form ausgeschütteter Dividenden erfolgt durch die Abgeltungssteuer in voller Höhe, während die effektive Steuerbelastung des Wertbeitrages durch Kursgewinne abhängig von der Haltedauer ist: s ef f ESt / SolZ ,38% 1 g g mit: T = Haltedauer g = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote) T T 1 45

46 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Eigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem Das Tax-CAPM ermöglicht theoretisch eine vollständige Abbildung der Besteuerungsfolgen mittels Abgeltungssteuer beim Marktportfolio: k nst EK,j i(1 s ESt / SolZ ) d M ef f 1 s k 1 s i1 s ESt / SolZ M ESt / SolZ ESt / SolZ j MRP ns t mit: d M = Dividendenrendite des Marktportfolios k jm = Kursrendite des Marktportfolios eff s Est/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38% s Est/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer Um die Praktikabilität des Tax-CAPM in der Praxis zu gewährleisten kann ebenfalls eine direkte Ableitung der Rendite des Marktportfolios nach Einkommenssteuer erfolgen, um die erwarteten Anpassungen der Marktrisikoprämie durch die Besteuerung zu berücksichtigen: k nst EK,j i(1 s ESt / SolZ ) MRP nst j 46

47 Modellvarianten zur Umsetzung Übersicht 3 Modellvarianten zur Umsetzung Fiktive Ausschüttung Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung Thesaurierung in Detailplanungsphase Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value Nachhaltiges Wachstum Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value 47

48 Anpassungen bei Eigenkapitalkosten und -rendite zur Überführung der Unternehmenswerte vor und nach persönlichen Steuern Bestimmung der Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75% - ESt/Solz 26,38% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% Marktrisikoprämie nach pers. Steuern 4,50% x Betafaktor 1,00 = Risikoprämie nach pers. Steuern 4,50% Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern 8,00% Ableitung der Eigenkapitalkosten / -rendite vor pers. Steuern Eigenkapitalrendite nach pers. Steuern 8,00% + Einkommensteuer auf Dividendenrendite 26,38% 1,31% + Effektive Einkommensteuer auf Kursgewinnrendite 13,19% 0,66% = Eigenkapitalrendite vor pers. Steuern 9,97% impl. Ausschüttungsquote der Alternative 50% Retrograde Bestimmung der Marktrisikoprämie vor pers. Steuern Überleitung der Unternehmenswerte (vor und nach pers. Steuern) ist möglich, wenn relevante Plangrößen exogen vorgegeben und die verbleibende Größe retrograd ermittelt werden. Eigenkapitalkosten vor pers. Steuern 9,97% - Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern 4,75% = Risikoprämie vor pers. Steuern 5,22% / Betafaktor 1,00 Marktrisikoprämie vor pers. Steuern 5,22% 48

49 Modellvariante zur Umsetzung Fiktive Ausschüttung Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung Planjahr TV Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 + Kumulierte Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 = Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% = Jahresüberschuss 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 - ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3 = Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Thesaurierung 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 - ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7 = Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 + Wertbeitrag aus Thesaurierung 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 = Nettozufluss an Eigner 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% - ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 = Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,00% ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298 Barwerte per 7,4 6,9 6,3 5,9 5,4 5,0 4,7 58,4 Ertragswert 100 Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 49

50 Modellvariante zur Umsetzung Thesaurierung in Detailplanphase Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value Planjahr TV Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 + Kumulierte Thesaurierung 0,0 4,3 8,8 13,6 18,5 23,6 28,9 34,5 = Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 104,3 108,8 113,6 118,5 123,6 128,9 134,5 x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% = Jahresüberschuss 10,0 10,4 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,4 x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3-1,4-1,4-1,5-1,6-1,6-1,7-1,8 = Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7-0,7-0,7-0,7-0,8-0,8-0,8-0,9 = Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,6 5,8 Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 + Wertbeitrag aus Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,8 = Nettozufluss an Eigner 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 10,8 Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% - ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 = Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 0,00% ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% 0,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 0,00% Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 7,298 Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 78,5 Ertragswert 100 Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 50

51 Modellvariante zur Umsetzung Nachhaltiges Wachstum Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value Planjahr TV Bilanzielles Eigenkapital in ,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 + Kumulierte Thesaurierung 0,0 4,3 8,8 13,6 18,5 23,6 28,9 34,5 = Bilanzielles Eigenkapital in t 100,0 104,3 108,8 113,6 118,5 123,6 128,9 134,5 x Eigenkapitalrendite 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% = Jahresüberschuss 10,0 10,4 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,4 x Ausschüttungsquote 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Dividenden 26,4% -1,3-1,4-1,4-1,5-1,6-1,6-1,7-1,8 = Dividenden nach pers. Steuern 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 Thesaurierung 5,0 5,2 5,4 5,7 5,9 6,2 6,4 6,7 - ESt/SolZ auf Thesaurierung 13,2% -0,7-0,7-0,7-0,7-0,8-0,8-0,8-0,9 = Thesaurierung nach pers. Steuern 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 5,6 5,8 Wertbeitrag aus Ausschüttung 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 + Wertbeitrag aus Thesaurierung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 = Nettozufluss an Eigner 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 Risikoloser Basiszinssatz 4,8% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% - ESt/Solz 26,4% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% -1,25% = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern 4,5% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% x Betafaktor 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 = Risikoprämie nach persönlichen Steuern 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate 4,98% ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum 13,2% -0,66% Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern 4,33% Barwertfaktor 1,000 0,926 0,857 0,794 0,735 0,681 0,630 0,584 15,902 Barwerte per 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 78,5 Ertragswert 100 Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern 8,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 10,0% = Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 51

52 Wachstumsrate Der effektive Steuersatz auf die Kursgewinne lässt sich auf Basis explizit zu bestimmender Annahmen ermitteln Haltedauer in Jahren ,0% 26,4% 26,0% 25,5% 25,1% 24,6% 24,1% 23,7% 23,3% 22,8% 22,8% 22,0% 2,0% 26,4% 25,6% 24,7% 23,8% 22,9% 22,1% 21,3% 20,6% 19,8% 19,7% 18,5% 3,0% 26,4% 25,3% 23,9% 22,6% 21,4% 20,3% 19,2% 18,2% 17,3% 17,1% 15,6% 4,0% 26,4% 24,9% 23,2% 21,5% 20,0% 18,7% 17,4% 16,2% 15,2% 15,0% 13,3% 5,0% 26,4% 24,5% 22,4% 20,5% 18,8% 17,2% 15,8% 14,5% 13,4% 13,2% 11,5% 6,0% 26,4% 24,2% 21,7% 19,5% 17,6% 15,9% 14,4% 13,1% 12,0% 11,8% 10,1% 7,0% 26,4% 23,9% 21,1% 18,6% 16,5% 14,7% 13,2% 11,9% 10,8% 10,6% 9,0% 8,0% 26,4% 23,6% 20,5% 17,8% 15,6% 13,7% 12,1% 10,8% 9,7% 9,5% 8,0% 9,0% 26,4% 23,2% 19,9% 17,0% 14,7% 12,8% 11,2% 10,0% 8,9% 8,7% 7,3% 10,0% 26,4% 22,9% 19,3% 16,3% 13,9% 12,0% 10,4% 9,2% 8,2% 8,0% 6,6% Formel zur Ermittlung des effektiven Steuersatzes: s eff ESt/ SolZ ,38% 1 g mit: T = Haltedauer g = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote) g T T 1 52

53 Implikationen und offene Fragen Ist bei tatsächlich kürzerer Haltedauer auch in der Konsequenz der Basiszins abzusenken? Gibt es Konsequenzen für die Prognose der Marktrisikoprämie? Bei exogen determinierter Marktrisikoprämie (nach Steuern) und Eigenkapitalrendite (vor Steuern) steigt der Unternehmenswert mit zunehmender Haltedauer. Warum sollten in einer solchen Situation Aktionäre eine suboptimale Haltedauer wählen und überhaupt realisieren? Was passiert bei wertschaffendem Wachstum im Detailplanungszeitraum und wie lange muss dieser sein? 53

54 FAUB Stellungnahme zur Marktrisikoprämie (MRP) Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung Deshalb kommt der FAUB zu dem Ergebnis, dass im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit von einer höheren Marktrisikoprämie auszugehen ist. Dabei legen Marktbeobachtungen und Kapitalmarktstudien sowie auf Prognosen von Finanzanalysten und Ratingagenturen basierende ex ante-analysen zu sogenannten implizit ermittelten Marktrisikoprämien eine Orientierung am oberen Ende der Bandbreite historisch gemessener Aktienrenditen bzw. der daraus abgeleiteten Marktrisikoprämien nahe. Diese Einschätzung des FAUB wird bestätigt, wenn man die ausgehend von der Betrachtung historischer Daten vorgenommenen Prognosen ergänzt um Überlegungen zur Entwicklung realer Aktienrenditen. Zusammenfassend kommt der FAUB nach seinen Analysen und Beratungen zu folgenden Ergebnissen: 1. Die bisherige Vorgehensweise zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes und seiner Komponenten bei Unternehmensbewertungen ist unverändert sachgerecht und geeignet. 2. Bei der Prognose der Marktrisikoprämie sind durch die Finanzmarktkrise veränderte Einflussparameter, insbesondere eine veränderte Risikotoleranz, zu berücksichtigen, so dass sich im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit höhere Marktrisikoprämien rechtfertigen lassen. 3. Der FAUB hält es für sachgerecht, sich derzeit bei der Bemessung der Marktrisikoprämien an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7 % (vor persönlichen Steuern) bzw. 5 % bis 6 % (nach persönlichen Steuern) zu orientieren. 4. Der FAUB wird die Einflussfaktoren zur Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes weiterhin regelmäßig in seinen Sitzungen analysieren und bei Veränderungen die Empfehlung entsprechend aktualisieren. Unabhängig von diesen kapitalmarktorientierten Überlegungen zur Marktrisikoprämie ist darauf hinzuweisen, dass eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Aussichten eines Unternehmens grundsätzlich im Rahmen der Ableitung von Erwartungswerten in der Unternehmensplanung zu berücksichtigen ist. Quelle: Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung, veröffentlicht am

55 DAX Performance Index VDAX und KGV DAX Kurs-Gewinn-Verhältnis und Volatilität im Zeitablauf ,0x 70,0x 60,0x 50,0x 40,0x 30,0x 20,0x 10,0x 0,0x DAX KGV VDAX Quelle: Capital IQ 55

56 Implizite MRP nach Damodaran und Marktrisikoprämie.de Damodaran bestimmt die implizite Marktrisikoprämie für den S&P 500 und vergleicht diese mit historischen Marktrisikoprämien Dabei wird eine Abweichung der aus historischen Daten geschätzten MRPs von den tatsächlich am Markt beobachteten (impliziten) MRPs deutlich Auf Marktrisikoprämie.de wird für verschiedene Länder (auch für Deutschland) die implizite Marktrisikoprämie berechnet Hier erkennt man deutlich, dass Marktrisikoprämien im Zeitablauf nicht stabil sind, sondern schwanken Zusätzliche Literatur: Damodaran 2013: Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications sowie Wagner et al. 2013: Auswirkung Finanzmarktkrise auf den Kapitalisierungszinssatz, in WPg 19/2013 S

57 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Durchschnittliche Haltedauer und Aktionärsstruktur deutscher Aktien Haltedauer deutscher Aktien in Jahren auf Basis der Umschlaghäufigkeit (Datenbasis: Global Financial Data) Aktionärsstruktur der DAX Unternehmen, Juni 2014 Durchschnittliche Haltedauer deutscher Aktien in Jahren Quelle: Benhof, Hanno (2010): Ökonomische Auswirkungen einer Veräußerungsgewinnbesteuerung, Dissertation Universität Münster, S. 44. Quelle: Deutscher Investor Relations Verband e.v. (2014): Investoren der Deutschland AG, Die Aktionärsstruktur des deutschen Leitindex DAX, S