Unternehmensbewertung

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1 Titelei_Königsmaier.fm Seite 3 Donnerstag, 21. Oktober :39 06 Unternehmensbewertng Theoretische Grndlagen Praktische Anwendng Festschrift für Gerwald Mandl zm 70. Gebrtstag herasgegeben on Heinz Königsmaier Klas Rabel

2 Titelei_Königsmaier.fm Seite 4 Donnerstag, 21. Oktober :39 06 Bibliografische Information Der Detschen Nationalbibliothek Die Detsche Nationalbibliothek erzeichnet diese Pblikation in der Detschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrfbar. Gedrckt mit Unterstützng des Bndesministerims für Wissenschaft nd Forschng in Wien. Das Werk ist rheberrechtlich geschützt. Alle Rechte, insbesondere die Rechte der Verbreitng, der Verielfältigng, der Übersetzng, des Nachdrcks nd der Wiedergabe af fotomechanischem oder ähnlichem Wege, drch Fotokopie, Mikrofilm oder andere elektronische Verfahren sowie der Speicherng in Datenerarbeitngsanlagen, bleiben, ach bei nr aszgsweiser Verwertng, dem Verlag orbehalten. ISBN Es wird daraf erwiesen, dass alle Angaben in diesem Fachbch trotz sorgfältiger Bearbeitng ohne Gewähr erfolgen nd eine Haftng der Atoren oder des Verlages asgeschlossen ist. LINDE VERLAG WIEN Ges.m.b.H., Wien Wien, Scheydgasse 24, Tel.: 01/ Drck: Hans Jentzsch Co. Ges.m.b.H Wien, Scheydgasse 31 1

3 Enzinger_Kofler.fm Seite 185 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis Zgleich ein Beitrag über Debt Beta nd sichere bzw. nsichere Tax Shields Inhaltsübersicht Alexander Enzinger/Peter Kofler 1. Problemstellng 2. Das APV-Verfahren im Überblick 3. Vor- nd Nachteile des APV-Verfahrens 4. Diskontierngssatz für die Free Cash Flows 5. Diskontierngssatz für die Tax Shields 6. Konsistenz der Bewertngsergebnisse 6.1. Allgemeines 6.2. Riskantes Fremdkapital (Debt Beta) 6.3. Schwankende Fremdkapitalbestände, Wachstm in der ewigen Rente 6.4. Riskantes Fremdkapital, schwankende Fremdkapitalbestände, Wachstm in der ewigen Rente sowie nsichere Tax Shields 7. Resümee 8. Anhang 1: Leered Eqity-Betas 9. Anhang 2: Ableitng der Beta-Formeln 10. Literatrerzeichnis 185

4 Enzinger_Kofler.fm Seite 186 Donnerstag, 21. Oktober :07 07

5 Enzinger_Kofler.fm Seite 187 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis Mit diesem Beitrag möchten wir ns bei Gerwald Mandl, nserem akademischen Lehrer sowie wertollem Diskssionspartner bei zahlreichen Bewertngsfällen, herzlichst bedanken. Dem Jbilar, der sich nicht nr drch seine fachliche Expertise, sondern ach seine liebenswürdige Persönlichkeit aszeichnet, war die Verbindng on Theorie nd Praxis stets ein besonderes Anliegen. Im folgenden Beitrag wird in seinem Sinn erscht, das Adjsted-Present-Vale-Verfahren nter Berücksichtigng der methodischen Grndlagen as Sicht der Praxis afzarbeiten. 1. Problemstellng Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren, welches ach als Konzept des angepassten Barwerts 1 bzw. krz als APV-Verfahren bezeichnet wird, zählt gemeinsam mit dem Weighted-Aerage-Cost-of-Capital(WACC)-Verfahren sowie dem Eqity-Ansatz z den Disconted-Cash-Flow(DCF)-Verfahren. DCF-Verfahren bestimmen den Unternehmenswert generell drch Diskontierng on je nach Verfahren nterschiedlich definierten Cashflows. Neben den bewertngsreleanten Cashflows bestehen weitere Unterschiede hinsichtlich des heranzziehenden Diskontierngssatzes sowie der Vorgehensweise bzw. den erforderlichen Schritten zr Ermittlng des Unternehmenswerts (Brtto- erss Nettokapitalisierng). 2 Obwohl das APV-Verfahren gegenüber den anderen DCF-Verfahren zahlreiche Vorteile afweist (siehe daz Abschnitt 3 dieses Beitrags) nd daher seine Anwendng in der Literatr insbesondere bei atonomer Finanzierngsstrategie regelmäßig empfohlen wird, 3 sind die anderen DCF-Verfahren in der Praxis stärker erbreitet. 4 Dies wird nter anderem ach af bestimmte anwendngsorientierte Probleme des APV-Verfahrens zrückzführen sein, die im Rahmen dieses Beitrags behandelt werden sollen. Zm einen geht es m die Frage, wie die Zinssätze zr Kapitalisierng der Free Cash Flows sowie der Tax Shields ermittelt werden sollen. Gerade hinsichtlich des releanten Diskontierngssatzes für die Tax Shields gibt es in Literatr nd Praxis nterschiedliche Affassngen. Zm anderen besteht bei Anwendng des APV-Verfahrens häfig das Problem, dass mit den weit erbreiteten Standard-Textbook -Formeln kein konsistentes Bewertngsergebnis mit anderen DCF-Bewertngserfahren erzielt werden kann. Prinzipiell müssen alle DCF-Verfahren bei gleichen Annahmen nd konsistenter Anwendng zm selben Bewertngsergebnis führen. In der Praxis weichen die nach APV-Verfahren ermittelten Unternehmenswerte jedoch häfig on jenen ab, die nach dem WACC- oder Eqity-Verfahren 1 WP-Handbch 2008 II, Tz A Für eine Darstellng der DCF-Verfahren im Überblick siehe Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J./ Schlz, R., Darstellng der Disconted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel, in Peemöller, V., (Hrsg.), Praxishandbch der Unternehmensbewertng, 4. Aflage, S. 339ff. 3 Vgl. Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J./Schlz, R., Darstellng der Disconted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel, in Peemöller, V., (Hrsg.), Praxishandbch der Unternehmensbewertng, 4. Aflage, S. 339f. 4 Vgl. Hattmann, R./Brösel, G., Einsatz on Unternehmensbewertngserfahren zr Bestimmng on Konzessionsgrenzen sowie in Verhandlngssitationen, Finanz Betrieb 4/2007, S. 223ff. 187

6 Enzinger_Kofler.fm Seite 188 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Alexander Enzinger/Peter Kofler berechnet werden. Diese Abweichngen ergeben sich insbesondere dann, wenn die Fremdkapitalkosten nicht dem risikolosen Zinssatz entsprechen, schwankende Fremdkapitalbestände orliegen bzw. wenn in der ewigen Rente on einem Wachstm asgegangen wird. 5 Nach einer überblicksartigen Darstellng des APV-Verfahrens (Abschnitt 2) nd dessen wesentlicher Vor- nd Nachteile (Abschnitt 3) wird in den Abschnitten 4 nd 5 dieses Beitrags af die Frage nach den releanten Diskontierngssätzen sowohl für die Free Cash Flows als ach für die Tax Shields eingegangen. In Abschnitt 6 wird gezeigt, wie die Standard-Textbook -Formeln zr Ermittlng der Kapitalkosten anzpassen sind, m konsistente Bewertngsergebnisse bei gleichzeitiger Anwendng erschiedener DCF- Verfahren z erzielen. 6 Zr besseren Veranschalichng werden die Aswirkngen nterschiedlicher Annahmen af das Bewertngsergebnis anhand eines einfachen Beispiels gezeigt. 2. Das APV-Verfahren im Überblick Nach dem APV-Verfahren wird der Unternehmenswert in zwei Schritten ermittelt: 7 Znächst wird nter Annahme einer ollständigen Eigenfinanzierng der Marktwert des (fikti) nerschldeten Unternehmens berechnet. Z diesem Zweck werden die (finanzierngsnetralen) Free Cash Flows (FCF) mit der Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für ein nerschldetes Unternehmen [r() ] kapitalisiert. Der Marktwert des (fikti) nerschldeten Unternehmens zeigt den Wert der operatien Tätigkeit nter Beachtng der om Management geplanten Asschüttngen. 8 Von Einflüssen der Kapitalstrktr bzw. der Finanzierngspolitik wird in diesem ersten Schritt öllig abstrahiert. In einem zweiten Schritt werden die Wertbeiträge der Fremdfinanzierng nter Berücksichtigng der om Unternehmen gewählten Kapitalstrktr ermittelt. Diese Wertbeiträge entsprechen dem Barwert der Steerorteile as der steerlichen Abzgsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Wertbeitrag der Tax Shields bzw. WBTS). Der Marktwert des Gesamtkapitals des erschldeten Unternehmens errechnet sich letztendlich drch Addition des Marktwerts des (fikti) nerschldeten Unternehmens zm Barwert der Steerorteile as der Fremdfinanzierng. Zr Ableitng des Marktwerts des Eigenkapitals ist, wie bei allen DCF-Verfahren der Brttokapitalisierng, der Marktwert des erzinslichen Fremdkapitals om Marktwert des Gesamtkapitals des erschldeten Unternehmens in Abzg z bringen. Die Ermittlng des Unternehmenswerts anhand des APV- Verfahrens lässt sich (nter Berücksichtigng des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens) anhand der folgenden Tabelle darstellen: 9 5 Vgl. Schwetzler, B., Corporate Valation, Standard Recapitalization Strategies and the Vale of Tax Saings in Textbook Valation Formlas, INSEAD Working Paper Series, S. 1ff. 6 Zsammenfassende Darstellngen der erwendeten Formeln sowie deren Ableitng finden sich in den Anhängen z diesem Beitrag. 7 Vgl. daz beispielsweise Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertng, S. 372; Drkarczyk, J./ Schüler, A., Unternehmensbewertng, 6. Aflage, S. 148; WP-Handbch 2008 II, Tz. A 371ff. 8 Vgl. Drkarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertng, 6. Aflage, S Vgl. KFS BW1, Tz

7 Enzinger_Kofler.fm Seite 189 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis Barwert der Free Cash-Flows bei Kapitalsierng mit r() + Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Marktwert des nerschldeten Unternehmens + Marktwerterhöhng drch Fremdfinanzierng Marktwert des Gesamtkapitals des erschldeten Unternehmens Marktwert des erzinslichen Fremdkapitals Marktwert des Eigenkapitals r() Eigenkapitalkosten für das nerschldete Unternehmen Beispiel Die Vorgehensweise bei Anwendng des APV-Verfahrens wird anhand des folgenden Beispiels erlätert. Asgangspnkt für die Bewertng sind die (finanzierngsnetralen) Free Cash Flows, die für den Detailplanngszeitram as einer integrierten Planrechnng 10 bestehend as Erfolgs- nd Finanzplänen sowie daras abgeleiteten Planbilanzen ermittelt werden. 11 Unterstellt wird eine nbegrenzte Lebensdaer des z bewertenden Unternehmens. Nach dem Planngshorizont (t 3 ) wird ab der 4. Periode on einer kontinierlichen Unternehmensentwicklng mit konstant wachsenden finanziellen Überschüssen asgegangen. Die der Bewertng zgrndeliegenden Free Cash Flows (FCF) können nachstehender Tabelle entnommen werden: t 0 t 1 t 2 t 3 ab t 4 FCF Das Fremdkapital wird atonom geplant. Die Zinsberechnngen basieren af einem Fremdkapitalzinssatz on 7,5%. Vereinfachend wird nterstellt, dass der Fremdkapitalbestand dem Marktwert des erzinslichen Fremdkapitals nd der Fremdkapitalzinssatz den Fremkapitalkosten entsprechen. Die Entwicklng des Fremdkapitals sowie der Zinsen lässt sich wie folgt darstellen: Marktwert des erzinslichen t0 t1 t2 t3 t4 Anfangsbestand zm /+ Tilgng/Afnahme Fremdkapital Endbestand zm Zinsen Die Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen [r() ] wird anhand des Capital Asset Pricing Model (CAPM) abgeleitet. Bei einem risikolosen Zinssatz (i r ) in der Höhe on 5,0% bzw. einer Marktrisikoprämie (MRP) in Höhe on 4,5%, sowie einem nleered Beta ( ) in Höhe on 0,9 ergibt sich eine Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen [r() ] on 9,05%. 10 Vgl. daz Enzinger, A./Zlls, G., Integrierte Unternehmensplanng (erscheint Anfang 2011). 11 As Gründen der Übersichtlichkeit wird in den folgenden Asführngen jedoch af eine ollständige Darstellng dieser Planrechnng erzichtet. 189

8 Enzinger_Kofler.fm Seite 190 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Alexander Enzinger/Peter Kofler r() i r + ß MRP r() 5,00% + 0,9 4,50% 9,05% In einem ersten Schritt lässt sich der Marktwert des (fikti) nerschldeten Unternehmens drch Diskontierng der finanzierngsnetralen Free Cash Flows mit r() ermitteln. In der ewigen Rente wird ein Wachstm (g) der Free Cash Flows in Höhe on 2% p.a. nterstellt. Der Contining Vale (CV), der dem Unternehmenswert zm Planngshorizont entspricht, lässt sich wie folgt berechnen: CV FCF (r() g) (9,05% 2,00%) Der Marktwert des (fikti) nerschldeten Unternehmens zm Bewertngsstichtag (t 0 ) beläft sich wie in der folgenden Tabelle gezeigt af t0 t1 t2 t3 FCF Detailplanngszeitram Contining Vale Smme MW des nerschldeten Unternehmens z tn In einem zweiten Schritt wird der Wertbeitrag der Tax Shields (WBTS) drch Diskontierng mit dem (om risikolosen Zinssatz abweichenden) Fremdkapitalzinssatz ermittelt. 12 Die in der folgenden Tabelle dargestellten Tax Shields (TS) errechnen sich drch Mltiplikation der geplanten Fremdkapitalzinsen mit dem Unternehmens-Steersatz on 25%: t0 t1 t2 t3 t4 Fremdkapitalzinsen Tax Shields Der Barwert der Steerorteile as der steerlichen Abzgsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Wertbeitrag der Tax Shields bzw. WBTS) lässt sich wie folgt berechnen: CV TS TS 272 (r g) (7,50% 2,00%) t0 t1 t2 t3 TS Detailplanngszeitram Contining Vale Smme WBTS z tn Drch Addition des Wertbeitrags der Tax Shields z t 0 in Höhe on zm Marktwert des nerschldeten Unternehmens errechnet sich z t 0 ein Marktwert des Ge- 12 In Abschnitt 5 dieses Beitrags wird diese Annahme kritisch hinterfragt. 190

9 Enzinger_Kofler.fm Seite 191 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis samtkapitals on Wird daon der Marktwert des Fremdkapitals z t 0 on in Abzg gebracht, ergibt sich ein Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Vale) in Höhe on t0 in% t1 in% t2 in% t3 in% MW des nersch. Unternehmens z tn % % % % + WBTS % % % % MW des Gesamtkapitals % % % % - Marktwert % % % % MW des z tn % % % % 3. Vor- nd Nachteile des APV-Verfahrens Im Vergleich z den anderen Spielarten der DCF-Verfahren weist das APV-Verfahren gewisse Vorteile af, die überblicksartig wie folgt dargestellt werden können: Vermeidng des Zirklaritätsproblems bei atonomer Finanzierng Bei orgegebenen Fremdkapitalbeständen (atonome Finanzierngspolitik) kann der Unternehmenswert mit dem APV-Verfahren asgehend om Bewertngsstichtag bis zr ewigen Rente progressi, d.h. ohne Rückgriff af Bewertngsergebnisse späterer Perioden, zirklaritätsfrei berechnet werden. 13 Die beim APV-Verfahren erwendeten Kapitalkosten sind nabhängig on der in Marktwerten gemessenen Kapitalstrktr des z bewertenden Unternehmens. Das sogenannte Zirklaritätsproblem, 14 das in der Praxis häfig als Anwendngsproblem der DCF-Verfahren gesehen wird, kann daher beim APV- Verfahren ermieden werden. Bei atonomer Finanzierngsstrategie gestaltet sich die rechnerische Ermittlng des Unternehmenswerts bei Anwendng des APV-Verfahrens daher detlich einfacher als bei den übrigen DCF-Verfahren. Vermeidng periodenspezifischer Diskontierngssätze Beim APV-Verfahren wirken sich Änderngen der in Marktwerten gemessenen Kapitalstrktr des z bewertenden Unternehmens nicht af die Höhe der Eigenkapitalkosten as, sodass insoweit das Erfordernis der Verwendng periodenspezifischer Kapitalisierngszinssätze entfällt. 15 Einfache Berücksichtigng nterschiedlicher Kapitalstrktrszenarien Da sich beim APV-Verfahren Änderngen der Kapitalstrktr nicht af die releanten Diskontierngssätze aswirken, können nterschiedliche Szenarien der zkünftig geplanten Entwicklng der Kapitalstrktr sowie deren Aswirkngen af den Unternehmenswert einfach dargestellt werden WP-Handbch 2008 II, Tz. A Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertng, S KFS BW1, Tz Vgl. Born, K., Unternehmensanalyse nd Unternehmensbewertng, 2. Aflage, S

10 Enzinger_Kofler.fm Seite 192 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Alexander Enzinger/Peter Kofler Einfache Berücksichtigng nterschiedlicher Formen der Fremdfinanzierng Bei Anwendng des APV-Ansatzes können ohne Weiteres nterschiedliche Formen der Fremdfinanzierng bei der Bewertng berücksichtigt werden. 17 Die Wertbeiträge der nterschiedlichen Fremdfinanzierngsformen (z.b. Anleihen, langfristige Bankkredite, Pensionsrückstellngen) können transparent dargestellt werden. Einfache Berücksichtigng on steerlichen Sonderbestimmngen Drch die gesonderte Berücksichtigng der Steerorteile as der Abzgsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen beim APV-Verfahren können die Effekte on steerlichen Sonderbestimmngen in Bezg af die Abzgsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (z.b. Zinsschrankregelngen 18 ) einfach nd anschalich dargestellt werden. Gleiches gilt für die Aswirkngen on steerlichen Verlstorträgen. 19 Hohe Transparenz des Bewertngsergebnisses Das APV-Verfahren führt z einer hohen Transparenz des Bewertngsergebnisses, da der Wertbeitrag der Verschldng gesondert ermittelt wird. 20 Zm einen zeigt das APV-Verfahren den Wert bei fiktier reiner Eigenfinanzierng nd somit den Unternehmenswert losgelöst on Einflüssen der die Kapitalstrktr steernden Finanzierngsprämissen. Zm anderen werden daon gesondert die Wertbeiträge der Finanzierngsseite in Abhängigkeit on der gewählten Kapitalstrktr ermittelt. Drch diese Trennng können die wertbeeinflssenden Merkmale (operatie Tätigkeit, Kapitalstrktr) separiert bewertet werden. Als wesentliche Nachteile des APV-Verfahrens in der praktischen Anwendng können genannt werden: Zirklaritätsproblem bei atmender Finanzierng Sind die zkünftigen Fremdkapitalbestände nicht orgegeben, sondern liegt eine atmende bzw. nternehmenswertabhängige Finanzierngsstrategie or, führt nr das WACC-Verfahren progressi nd zirklaritätsfrei zm Bewertngsergebnis. 21 Bei Anwendng des APV-Verfahrens sind die zkünftigen Fremdkapitalbestände zr Berechnng der Tax Shields in diesem Fall as den zkünftigen Marktwerten des Gesamtkapitals abzleiten, die jedoch gleichzeitig das geschte Ergebnis der Bewertng darstellen. Dieses Zirklaritätsproblem kann bei Anwendng des APV-Verfahrens nr drch rekrsie Berechnng des Unternehmenswerts afgelöst werden WP-Handbch 2008 II, Tz. A Vgl. daz bspw. Kniest, W., Die Zinsschranke bei der Unternehmensbewertng: ein Fallbeispiel, Bewertngspraktiker 2/2008, S Vgl. Born, K., Unternehmensanalyse nd Unternehmensbewertng, 2. Aflage, S. 79; af die Berücksichtigng on Verlstorträgen wird im gegenständlichen Beitrag nicht eingegangen. 20 Vgl. Drkarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertng, 6. Aflage, S Vgl. Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J./Schlz, R., Darstellng der Disconted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel, in Peemöller, V. (Hrsg.), Praxishandbch der Unternehmensbewertng, 4. Aflage, S Vgl. Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J./Schlz, R., Darstellng der Disconted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel, in Peemöller, V. (Hrsg.), Praxishandbch der Unternehmensbewertng, 4. Aflage, S

11 Enzinger_Kofler.fm Seite 193 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Praktische Anwendngsprobleme Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis In der Praxis können sich wie bereits einleitend asgeführt mehrere Probleme bei Anwendng des APV-Verfahrens ergeben. Zm einen stellt sich die Frage, wie die releanten Diskontierngssätze für die Free Cash Flows nd für die Tax Shields z ermitteln sind. Daraf wird in den folgenden Abschnitten 4 nd 5 eingegangen. Zm anderen besteht bei Anwendng des APV-Verfahrens häfig das Problem, dass keine konsistenten Bewertngsergebnisse mit anderen DCF-Verfahren erzielt werden können. Diese Thematik wird asführlich in Abschnitt 6 dieses Beitrags behandelt. 4. Diskontierngssatz für die Free Cash Flows Wie gezeigt, werden beim APV-Verfahren in einem ersten Schritt die (finanzierngsnetralen) Free Cash Flows mit der Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen [r() ] diskontiert. Dabei wird nterstellt, dass ein (fikti) nerschldetes Unternehmen orliegt, das keinem Kapitalstrktrrisiko asgesetzt ist. Daher enthält die Renditeforderng der Eigenkapitalgeber des nerschldeten Unternehmens nr eine Risikoprämie für das operatie Risiko, nicht aber für das finanzwirtschaftliche bzw. Kapitalstrktrrisiko. Da in der Realität ollständig nerschldete Unternehmen kam existieren, sind Renditeforderngen der Eigenkapitalgeber für nerschldete Unternehmen in der Regel empirisch nicht beobachtbar. Diese sind daher entweder als bekannt anznehmen oder mittels Anpassngsformeln as den am Markt erhobenen Eigenkapitalkosten für erschldete Unternehmen abzleiten. 23 Anhand des Capital Asset Pricing Model (CAPM) sind daz znächst Renditeforderngen der Eigenkapitalgeber für erschldete Unternehmen [r() ] bzw. erschldete ( leered ) Betafaktoren ( ) empirisch z erheben. 24 Anschließend werden die erschldeten Betafaktoren ( ) in nerschldete bzw. nleered Betafaktoren ( ) mgerechnet ( nleern ). In einem weiteren Schritt lassen sich anhand der nerschldeten Betafaktoren ( ) wiederm nter Anwendng des CAPM die Renditeforderngen der Eigenkapitalgeber für nerschldete Unternehmen [r() ] berechnen. 25 Die in der Praxis häfig erwendete Anpassngsformel ( Standard-Textbook -Formel) sowie die Vorgehensweise zr Ermittlng der Renditeforderngen der Eigenkapitalgeber für nerschldete Unternehmen [r() ] lassen sich wie folgt darstellen: KFS BW1 Tz Zr Ermittlng on Beta-Faktoren in der Praxis siehe Timmreck, C., -Faktoren Anwendngsprobleme nd Lösngsansätze, Finanz Betrieb 5/2002, S. 300ff. 25 Z praktischen Problemen dieser Vorgehensweise siehe Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J./ Schlz, R., Darstellng der Disconted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel, in Peemöller, V., (Hrsg.), Praxishandbch der Unternehmensbewertng, 4. Aflage, S. 339ff. 26 Vgl. Modigliani, F./Miller, M., The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Inestment, American Economic Reiew 3/1958, S. 261ff; Hamada, R., The Effect of the Firm s Capital Strctre on the Systematic Risk of Common Stocks, The Jornal of Finance 27/2, S. 435ff. 193

12 Enzinger_Kofler.fm Seite 194 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Alexander Enzinger/Peter Kofler 1. Schritt: Ermittlng as : β β 1 + (1 s t 1 2. Schritt: Ermittlng on r() : r( ) i + β MRP r Bei Anwendng dieser Formeln wird implizit nterstellt, dass folgende Prämissen erfüllt sind: 27 Die Fremdkapitalkosten entsprechen dem risikolosen Zinssatz. Die Tax Shields sind risikolos nd werden mit dem risikolosen Zinssatz diskontiert. Im Detailplanngszeitram liegen konstante Fremdkapitalbestände or. In der Rente liegt kein Wachstm or. Afgrnd dieser rigiden Prämissen ist die Anwendbarkeit der Standard-Textbook -Formel in der Praxis kritisch z hinterfragen. 28 In ielen Fällen wird es notwendig sein, das Asfallrisiko des Fremdkapitals in Form eines Debt Beta sowie nicht-risikolose Tax Shields z berücksichtigen. 29 Die in Abschnitt 6 bzw. in Anhang 1 dieses Beitrags dargestellten Formeln, die sich af das releern, das heißt die Ableitng des erschldeten Betas ( ) as einem nerschldeten Beta ( ) beziehen, sind in diesen Fällen genaso für das nleern heranzziehen. 5. Diskontierngssatz für die Tax Shields Bei Anwendng des APV-Verfahrens in der Praxis stellt sich regelmäßig die Frage, welcher Diskontierngssatz zr Kapitalisierng der Steerorteile as der Abzgsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shields) herangezogen werden soll. In Frage kommen im Wesentlichen der risikolose Zinssatz, die (om risikolosen Zinssatz abweichenden) Fremdkapitalkosten nd die Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen. 30 Allgemein gilt, dass Tax Shields mit einem Diskontierngssatz abzzinsen sind, der dem Risiko des Steerorteils as der Abzgsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen entspricht nd somit risikoadäqat ist (Grndsatz der Risikoäqialenz). 31 Zr Frage, ob bzw. nter 27 Vgl. daz die Ableitng dieser Formel in Anhang Vgl. Wallmeier, M., Kapitalkosten nd Finanzierngsprämissen, ZfB 69/1999, S. 1473ff. 29 Vgl. Dörschell, A./Franken, L./Schlte, J., Kapitalkosten 2010 für die Unternehmensbewertng, S. 19, die generell on nsicheren Tax Shields asgehen sowie das Debt Beta berücksichtigen. 30 Mögliche Diskontierngssätze, die zwischen diesen Werten liegen, werden nicht weiter behandelt. 31 Vgl. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertng erstellen nd erstehen, 4. Aflage, S. 29.; Hachmeister, D., Die Abbildng der Finanzierng im Rahmen erschiedener Disconted Cash Flow-Verfahren, zfbf 48/3/1996, S. 251ff. 194

13 Enzinger_Kofler.fm Seite 195 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis welchen Vorassetzngen Tax Shields risikolos bzw. riskant sind, existieren in Literatr nd Praxis nterschiedliche Affassngen. Die nterschiedlichen Konzepte werden in der Folge überblicksartig dargestellt. a) Risikoloser Zinssatz Geht man daon as, dass Tax Shields risikolos sind, ist zr Kapitalisierng der risikolose Zinssatz heranzziehen. Dieser Affassng folgt.a. das österreichische Fachgtachten zr Unternehmensbewertng KFS BW1, 32 indem es asführt, dass bei geplanten bzw. orgegebenen Fremdkapitalbeständen (atonome Finanzierngsstrategie) angenommen werden kann, dass die Steerersparnis as der Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen sicher ist nd somit die Steerersparnisse mit dem risikolosen Zinssatz z kapitalisieren sind. 33 Der Realitätsgehalt dieser Prämisse ist anhand der die Höhe der Tax Shields beeinflssenden Parameter z würdigen. Die Höhe des steerlichen Vorteils as der Abzgsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen hängt on folgenden Faktoren ab 34 : Bestand bzw. Entwicklng des erzinslichen Fremdkapitals Fremdkapitalzinssatz allfällige Einschränkngen der Abzgsfähigkeit on Fremdkapitalzinsen (zb Zinsschranke) Höhe der steerlichen Bemessngsgrndlage or der Abzg der Fremdkapitalzinsen im Verhältnis zr Höhe der Fremdkapitalzinsen Höhe des Steersatzes Risikolose Tax Shields können somit strenggenommen nr orliegen, wenn sämtliche angeführte Parameter sicher sind. Dies mss nicht nr für die ersten Jahre des Detailplanngszeitrames, sondern ach in ferner Zknft gelten. Man müsste somit nter anderem nterstellen, dass sowohl die zkünftigen Fremdkapitalbestände als ach der Steersatz nd Fremdkapitalzinssatz determiniert sind. Da jedoch zm Bewertngsstichtag nicht mit Sicherheit bekannt sein wird, welche Asprägngen diese Parameter in Zknft annehmen werden, sind.e. alle Einflssgrößen für das Tax Shield als nsicher anzsehen. 35 In der betriebswirtschaftlichen Literatr wird in der Regel nr die Höhe der künftigen Fremdkapitalbestände als einziger Parameter für den Risikogehalt on Tax Shields berücksichtigt. 36 Nr wenn man on den übrigen Unsicherheitsqellen abstrahiert nd nterstellt, dass die zkünftigen Fremdkapitalbestände sicher sind (atonome Finanzierngsstrategie) nd der Fremdkapitalzinssatz dem risikolosen Zinssatz entspricht, kann die Kapitalisierng der Tax Shields mit dem risikolosen Zinssatz gerechtfertigt sein. 32 KFS BW1 Tz Vgl. ebenso Khner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertng, S Vgl. Krschwitz, L./Löffler, A./Essler, W., Unternehmensbewertng für die Praxis, S Vgl. Aders, C./Wagner, M., Kapitalkosten in der Bewertngspraxis: Z hoch für die New Economy nd z niedrig für die Old Economy, Finanz Betrieb 1/2004, S. 30ff. 36 Vgl. Krschwitz, L./Löffler, A./Essler, W., Unternehmensbewertng für die Praxis, S

14 Enzinger_Kofler.fm Seite 196 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Alexander Enzinger/Peter Kofler b) Fremdkapitalkosten Geht man daon as, dass Tax Shields ebenso risikobehaftet wie das Fremdkapital selbst sind, hat die Kapitalisierng mit den Fremdkapitalkosten z erfolgen. Das detsche Fachgtachten IDW S1 i.d.f führt in Tz. 137 diesbezüglich wie folgt as: ( ) Die Diskontierng des Wertbeitrags der Verschldng erfolgt mit dem Fremdkapitalzinssatz, sofern die Steerorteile so sicher sind wie das Fremdkapital. IDW S1 lässt somit die Frage offen, welchen Risikogehalt Tax Shields tatsächlich afweisen. Nr für den Fall, dass die Steerorteile gleich sicher sind wie das Fremdkapital, hat die Diskontierng mit dem Fremdkapitalzinssatz z erfolgen. Vorassetzng für die Kapitalisierng der Tax Shields mit den Fremdkapitalkosten ist jedoch, dass die künftigen Fremdkapitalbestände am Bewertngsstichtag bereits feststehen (atonome Finanzierngsstrategie). 37 Wiederm ist on den oben angeführten übrigen Unsicherheitsqellen für das Tax Shield z abstrahieren. c) Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen Während bei atonomer Finanzierngsstrategie die zkünftigen Fremdkapitalbestände der Höhe nach in idealtypischer Form determiniert sind, wird bei einer atmenden bzw. nternehmenswertabhängigen Finanzierngsstrategie ein konstanter Verschldngsgrad af Marktwertbasis orgegeben. Die Höhe des Fremdkapitals in einer bestimmten Periode hängt in diesem Fall om Marktwert des Gesamtkapitals z Beginn dieser Periode ab. Bei einer atmenden Finanzierngsstrategie sind somit die künftigen Fremdkapitalbestände nr as Sicht der jeweils nmittelbar orhergehenden Bewertngsperiode determiniert, während diese in den restlichen Perioden gena so nsicher sind, wie die im Zeitablaf schwankenden Cashflows. 38 Geht man ereinfachend daon as, dass die Fremdkapitalbestände stets (d.h. ach as Sicht der jeweils nmittelbar orhergehenden Periode) nsicher sind, sind die Tax Shields generell mit der Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen z diskontieren. 39 Bei atmender Finanzierngsstrategie besteht somit in der betriebswirtschaftlichen Literatr nter Berücksichtigng der erwähnten Vereinfachng on Harris/Pringel weitgehend Einigkeit, dass die Tax Shields mit der Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen z diskontieren sind. Es gibt jedoch ach bei atonomer Finanzierngsstrategie gte Gründe, denselben Diskontierngssatz für die Kapitalisierng der Tax Shields heranzziehen: 37 Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertng, S Vgl. Miles, J./Ezzell, J., The Weighted Aerage Cost of Capital, Perfect Capital Markets and Project Life: A Clarification, Jornal of Financial and Qantitatie Analysis 3/1980, S. 719ff. bzw. Miles, J./Ezzell, J., Reformlating Tax Shield Valation: A Note, The Jornal of Finance 5/1985, S. 1485ff. 39 Vgl. Harris, R./Pringle, J., Risk-Adjsted Discont Rates Extensions form the Aerage-Risk Case, Jornal of Financial Research 8/1985, S. 237ff.; Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J./Schlz, R., Darstellng der Disconted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel, in Peemöller, V. (Hrsg.), Praxishandbch der Unternehmensbewertng, 4. Aflage, S. 339ff.; Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D., Valation, 5. Aflage, S

15 Enzinger_Kofler.fm Seite 197 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis Wie oben nter a) gezeigt, hängt der Risikogehalt der Tax Shields nicht alleine om Determinierngsgrad des Fremdkapitalbestandes ab. Wenn man realistischerweise daon asgeht, dass die übrigen Einflssgrößen für das Tax Shield nsicher sind, spricht iel dafür, generell on nsicheren Tax Shields aszgehen. Ach wenn man idealtypischerweise im Vorhinein determinierte Fremdkapitalbestände nterstellen kann, so sind der atonomen Finanzierngsstrategie in der Praxis Grenzen gesetzt. 40 Drch zeitlich begrenzte Finanzierngs- nd Tilgngspläne, dem Anschlssfinanzierngsrisiko, möglichen Exit-Klaseln für die Fremdkapitalgeber sowie sogenannten Debt Coenants (besondere Fremdkapitalbedingngen) werden die zkünftigen Fremdkapitalbestände sowie die Fremdkapitalzinsen zmindest mittelbar om zkünftigen operatien Risiko beeinflsst. 41 Gerade in der Phase nach dem Planngshorizont, in der üblicherweise on globalen bzw. paschalen Annahmen asgegangen wird, stellt sich m so eher die Frage, ob man tatsächlich on einem determinierten Fremdkapitalbestand asgehen kann. Ach wenn im Detailplanngszeitram eine atonome Finanzierng nd somit orgegebene Fremdkapitalbestände orliegen, erscheint eine derartige Annahme für die ewige Rente nplasibel. Dies gilt mso mehr, wenn man nach dem Planngshorizont on einem Wachstm der Cashflows asgeht. 42 Für die praktische Anwendng des APV-Verfahrens empfiehlt sich daher, zmindest in der ewigen Rente on nsicheren Tax Shields aszgehen. Afgrnd des üblicherweise hohen Anteils des Contining Vales (Wert nach dem Planngshorizont) am Unternehmenswert sowie der übrigen angeführten Argmente erscheint es für die praktische Anwendng des APV-Verfahrens ertretbar, nabhängig on der gewählten Finanzierngsstrategie, on nsicheren Tax Shields aszgehen nd diese daher generell mit der Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen z diskontieren. Diese Vorgehensweise erscheint für die praktische Anwendng nicht nr plasibler, sondern führt ach, wie in Abschnitt 6 bzw. Anhang 1 gezeigt wird, z einer detlichen Komplexitätsredktion bei den Formeln zr Ermittlng der Kapitalkosten für das WACC- nd Eqity-Verfahren. Beispiel Welche Aswirkngen die nterschiedlichen Annahmen über den Kapitalisierngssatz für die Tax Shields af das Bewertngsergebnis haben, soll anhand der folgenden Berechnngen gezeigt werden. Asgangspnkt ist das oben in Abschnitt 2 angeführte 40 Vgl. Dörschell, A./Franken, L./Schlte, J., Kapitalkosten 2010 für die Unternehmensbewertng, S. 19; Richter, F./Drkarczyk, J., Wachstm, Kapitalkosten nd Finanzierngseffekte, DBW 61/ 2001, S. 627ff. 41 Vgl. Aders, C./Wagner, M., Kapitalkosten in der Bewertngspraxis: Z hoch für die New Economy nd z niedrig für die Old Economy, Finanz Betrieb 1/2004, S. 30ff. 42 Vgl. Aders, C./Wagner, M., Kapitalkosten in der Bewertngspraxis: Z hoch für die New Economy nd z niedrig für die Old Economy, Finanz Betrieb 1/2004, S. 30ff. 197

16 Enzinger_Kofler.fm Seite 198 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Alexander Enzinger/Peter Kofler Beispiel. In der Folge soll der Unternehmenswert in folgenden Varianten 43 ermittelt werden: Variante A: Diskontierng der Tax Shields mit dem risikolosen Zinssatz Variante B: Diskontierng der Tax Shields mit den (nicht-risikolosen) Fremdkapitalkosten Variante C: Diskontierng der Tax Shields mit der Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen Der Marktwert des nerschldeten Unternehmens in Höhe on , der in allen drei Varianten identisch ist, lässt sich entsprechend der Vorgehensweise in Abschnitt 2 erieren. Bei Ermittlng des Wertbeitrags der Tax Shields ist in allen drei Varianten z beachten, dass sich die periodenspezifischen Steerorteile as der Fremdfinanzierng mittels eines Fremdkapitalzinssatzes in der Höhe on 7,5% errechnen. Variante A (risikoloser Zinssatz) CV TS TS 272 (i r g) (5,00% 2,00%) t0 t1 t2 t3 TS Detailplanngszeitram Contining Vale Smme WBTS z tn Werden die Tax Shields mit dem risikolosen Zinssatz diskontiert, so ergibt sich ein Unternehmenswert (Marktwert des Eigenkapitals) in Höhe on Variante B (nicht-risikolose Fremdkapitalkosten) t0 in% t1 in% t2 in% t3 in% MW des nersch. Unternehmens z tn % % % % + WBTS % % % % MW des Gesamtkapitals % % % % - Marktwert % % % % MW des z tn % % % % CV TS TS 272 (r g) (7,50% 2,00%) Die ebenso ertretbare Variante, nr in der ewigen Rente on nsicheren Tax Shields aszgehen, wird im Rahmen dieses Beitrags nicht näher dargestellt. In diesem Fall sind die Tax Shields nter Berücksichtigng der Vereinfachng on Harris/Pringle in der ewigen Rente mit der Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen, im Detailplanngszeitram jedoch mit den Fremdkapitalkosten z diskontieren. 198

17 Enzinger_Kofler.fm Seite 199 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis t 0 t 1 t 2 t 3 TS Detailplanngszeitram Contining Vale Smme WBTS z tn t0 in% t1 in% t2 in% t3 in% MW des nersch. Unternehmens z tn % % % % + WBTS % % % % MW des Gesamtkapitals % % % % - Marktwert % % % % MW des z tn % % % % Bei Diskontierng der Tax Shields mit den Fremdkapitalkosten in Höhe on 7,5%, äqialent zr Vorgehensweise in Abschnitt 2, errechnet sich ein Marktwert des Eigenkapitals in Höhe on Variante C (Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen) CV TS TS 272 (r() g) (9,05% 2,00%) t0 t1 t2 t3 TS Detailplanngszeitram Contining Vale Smme WBTS z tn t0 in% t1 in% t2 in% t3 in% MW des nersch. Unternehmens z tn % % % % + WBTS % % % % MW des Gesamtkapitals % % % % - Marktwert % % % % MW des z tn % % % % In dieser Variante wird bei Ermittlng des Wertbeitrags der Tax Shields nterstellt, dass die Steerersparnisse as der Fremdfinanzierng genaso nsicher sind wie die om Unternehmen erzielten Cashflows. Dementsprechend wird die Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen zr Diskontierng der Tax Shields herangezogen, wodrch sich ein Marktwert des Eigenkapitals on ergibt. 199

18 Enzinger_Kofler.fm Seite 200 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Alexander Enzinger/Peter Kofler Die Ergebnisse können zsammenfassend wie folgt dargestellt werden: Wie die Berechnngen zeigen, können die Annahmen über den Kapitalisierngssatz für die Tax Shields erhebliche Aswirkngen af das Bewertngsergebnis haben. Afgrnd der großen Bedetng dieser Bewertngsprämisse ist für die Praxis z fordern, dass der jeweils gewählte Ansatz im Bewertngsgtachten explizit angeführt nd dessen Anwendbarkeit asführlich begründet wird. Die Annahmen über den Risikogehalt der Tax Shields stellen jedoch nicht nr bei Anwendng des APV-Verfahrens, sondern wie im Abschnitt 6 dieses Beitrags gezeigt wird bei allen DCF-Verfahren eine wesentliche Bewertngsprämisse dar. Die Standard- Textbook -Formeln zr Ermittlng der Kapitalkosten nterstellen implizit, dass die Steerorteile der Fremdfinanzierng (Tax Shields) risikolos sind. Ist diese Prämisse nicht ztreffend, sind die Standard-Textbook -Formeln streng genommen nicht anwendbar. Inwieweit die Formeln zr Ermittlng der Kapitalkosten z adaptieren sind, m konsistente Bewertngsergebnisse erzielen z können, wird im folgenden Abschnitt gezeigt. 6. Konsistenz der Bewertngsergebnisse 6.1. Allgemeines Variante A (risikoloser Zinssatz) Variante B (Fremdkapitalkosten) Variante C (r() ) Marktwert des nerschldeten Unternehmens WBTS Marktwert des Gesamtkapitals Marktwert des Fremdkapitals Marktwert des Eigenkapitals Neben der Frage, welcher Diskontierngssatz für die Kapitalisierng der Tax Shields herangezogen werden soll, ergibt sich in der Bewertngspraxis häfig das Problem, dass bei gleichzeitiger Anwendng erschiedener DCF-Verfahren anhand der Standard-Textbook -Formeln keine übereinstimmenden nd damit konsistenten Bewertngsergebnisse erzielt werden können. Dies liegt zmeist daran, dass diese Formeln nr nter gewissen einschränkenden Prämissen anwendbar sind, die jedoch in ielen Bewertngsfällen nicht erfüllt sind. Es wird gezeigt, dass bei atonomer Finanzierngsstrategie nd Anwendng des APV-Verfahrens mit einem ergleichsweise geringen Rechenafwand nmittelbar ztreffende Bewertngsergebnisse erzielt werden können. Soll hingegen das WACCbzw. das Eqity-Verfahren angewendet werden, sind die Standard-Textbook -Formeln z adaptieren, m konsistente Bewertngsergebnisse z erzielen. Die Standard-Textbook -Formeln basieren im Wesentlichen af Modigliani/Miller 44 nd Hamada. 45 Dabei wird nter anderem nterstellt, dass die Tax Shields risikolos sind nd die Fremdkapitalkosten dem risikolosen Zinssatz entsprechen. Darüber hinas wer- 44 Modigliani, F./Miller, M., The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Inestment, American Economic Reiew 3/1958, S. 261ff. 45 Hamada, R., The Effect of the Firm s Capital Strctre on the Systematic Risk of Common Stocks, The Jornal of Finance 27/2, S. 435ff. 200

19 Enzinger_Kofler.fm Seite 201 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis den ein Rentenmodell ohne Wachstm bzw. konstante Fremdkapitalbestände zgrnde gelegt. Sofern diese Prämissen nicht ztreffen, sind die Standard-Textbook -Formeln streng genommen nicht anwendbar. 46 In der Folge wird gezeigt, wie die Standard-Textbook -Formeln z adaptieren sind, m bei riskantem Fremdkapital, schwankenden Fremdkapitalbeständen sowie Wachstm in der ewigen Rente konsistente Bewertngsergebnisse z erzielen. Znächst wird in Abschnitt 6.2. dargestellt, wie die Kapitalkosten anzpassen sind, wenn die Fremdkapitalkosten nicht dem risikolosen Zinssatz entsprechen. In Abschnitt 6.3. werden darüber hinas schwankende Fremdkapitalbestände im Detailplanngszeitram sowie Wachstm in der ewigen Rente berücksichtigt. Sowohl in Abschnitt 6.2. als ach 6.3. wird orerst daon asgegangen, dass die Tax Shields mit den Fremdkapitalkosten z diskontieren sind. Abschnitt 6.4. zeigt, wie die Formeln z adaptieren sind, wenn die Tax Shields im Gegensatz daz mit der Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen kapitalisiert werden Riskantes Fremdkapital (Debt Beta) Wendet man die "Standard-Textbook"-Formeln zr Ermittlng der Eigenkapitalkosten für ein erschldetes Unternehmen an, wird implizit risikoloses Fremdkapital nterstellt. Diese Annahme ist häfig nplasibel, da die Fremdkapitalgeber oft einen Teil des operatien Risikos übernehmen. Das Risiko eines zkünftigen Asfalles, das heißt Nichtbedienng des Fremdkapitals, wird ihnen in Form des Zinsafschlages (Credit Spread), der einer Risikoprämie entspricht, abgegolten. Das operatie Risiko des Unternehmens wird daher nicht zr Gänze on den Eigenkapitalgebern getragen, sondern partiell af die Fremdkapitalgeber überwälzt. Wird bei der Ermittlng der Eigenkapitalkosten nterstellt, dass das Fremdkapital risikolos nd das ganze operatie Risiko on den Eigenkapitalgebern z tragen ist, sind die sich ergebenden Eigenkapitalkosten letztendlich z hoch. Das af die Fremdkapitalgeber übertragene operatie Risiko bleibt nberücksichtigt. Unter Anwendng des Capital-Asset-Pricing-Modells kann im Fall eines risikobehafteten Fremdkapitals ein so genanntes Debt-Beta ( ) wie folgt berechnet werden: 47 β r ir MRP Credit Spread Unter Berücksichtigng des Debt-Beta lässt sich im Rentenmodell mit einer Wachstmsrate on g das Eqity-Beta für das erschldete Unternehmen wie folgt berechnen: Vereinfachend wird nterstellt, dass die übrigen Prämissen für Modigliani/Miller erfüllt sind; gl. hiez Modigliani, F./Miller, M., The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Inestment, American Economic Reiew 3/1958, S. 261ff. 47 Vgl. Dörschell, A./Franken, L./Schlte, J., Kapitalkosten 2010 für die Unternehmensbewertng, S. 19; af die theoretischen Probleme bei Ermittlng des Debt-Beta (z.b. Lafzeitäqialenz mit dem risikolosen Zinssatz, Anteil eines nsystematischen Risikos) sei nr hingewiesen. 48 Vgl. Aders, C./Schröder, J., Konsistente Ermittlng des Fortführngswerts bei nominellem Wachstm, in: Richter, F./Timmreck, C., (Hrsg.), Grenzen nd Möglichkeiten moderner Unternehmensbewertng, S. 15.; zr Ableitng dieser Formel siehe Anhang

20 Enzinger_Kofler.fm Seite 202 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Alexander Enzinger/Peter Kofler β β + ( β β Bei dieser Formel wird nterstellt, dass die Tax Shields das gleiche Risiko wie das Fremdkapital afweisen. Daher erfolgt die Kapitalisierng der Tax Shields mit den Fremdkapitalkosten (r ). Wird Nllwachstm (g0) nterstellt, so erkürzt sich die Umrechnngsformel folgendermaßen: t 1 β β + ( β β (1 s Alternati daz findet sich in der Literatr ach folgende Formel, die sich as einer einfachen Umformng der dargestellten Formel bei nterstelltem Nllwachstm ergibt: 49 Bei den folgenden Berechnngen wird orerst daon asgegangen, dass die Tax Shields das gleiche Risiko wie das Fremdkapital afweisen. Die Tax Shields werden somit mit den Fremdkapitalkosten diskontiert. Welche Abweichngen sich ergeben, wenn die Tax Shields mit der Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das nerschldete Unternehmen kapitalisiert wird, zeigt Abschnitt 6.4 dieses Beitrags. Beispiel β β 1 + (1 s s (1 r Für das im Rahmen dieses Beitrags gezeigte Beispiel lassen sich das leered Eqity Beta ( ), die Renditeforderng der Eigenkapitalgeber für das erschldete Unternehmen [r() ] sowie der WACC wie folgt gegenüberstellen: Variante 1: ohne Debt Beta r g β (1 ) s t 1 t 2 t 3 ab t 4 Verschldngsgrad 0,72 0,64 0,58 0,53 -Qote 41,97% 39,05% 36,75% 34,58% -Qote 58,03% 60,95% 63,25% 65,42% i r 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% ß 0,90 0,90 0,90 0,90 ß 1,39 1,33 1,29 1,26 MRP 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% r() 11,25% 11,00% 10,82% 10,66% r() 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% Steersatz 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% r 7,50% 7,50% 7,50% 7,50% WACC 8,89% 8,90% 8,91% 8,92% 49 Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertng, S

21 Enzinger_Kofler.fm Seite 203 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Variante 2: mit Debt Beta Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis Bei Fremdkapitalkosten (r ) on 7,5%, einem risikolosen Zinssatz (i r ) on 5% sowie einer Marktrisikoprämie (MRP) on 4,5% errechnet sich das Debt Beta wie folgt: (7,5% 5%) β 0,56 4,5% Die sich nter Berücksichtigng eines Debt Betas ergebenden Kapitalkosten lassen sich wie folgt darstellen: t 1 t 2 t 3 ab t 4 Verschldngsgrad 0,62 0,55 0,51 0,46 -Qote 38,15% 35,63% 33,63% 31,67% -Qote 61,85% 64,37% 66,37% 68,33% i r 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% ß 0,90 0,90 0,90 0,90 ß 1,06 1,04 1,03 1,02 ß 0,56 0,56 0,56 0,56 MRP 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% r() 9,77% 9,69% 9,64% 9,59% r() 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% Steersatz 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% r 7,50% 7,50% 7,50% 7,50% WACC 8,19% 8,24% 8,29% 8,33% Bleibt die Übernahme on Teilen des operatien Risikos drch die Fremdkapitalgeber nberücksichtigt, resltieren daras wie as den Berechnngen erkennbar höhere Eigenkapitalkosten [r() ] sowie höhere gewichtete drchschnittliche Kapitalkosten (WACC). Die Aswirkngen der abweichenden Kapitalkosten af das Bewertngsergebnis werden in der Folge gezeigt. Um das Bewertngsergebnis ach nach dem Eqity-Ansatz darstellen z können, müssen in einem ersten Schritt die für den Eqity-Ansatz bewertngsreleanten Flows to Eqity (FTE) ermittelt werden. Hiez werden asgehend on den Free Cash Flows Tax Shields, Zinsen sowie Fremdkapitaleränderngen berücksichtigt: t1 t2 t3 ab t4 FCF Tax Shield Total Cash Flow Zinszahlngen /- Afnahme/Tilgng erz Darlehen FTE Die Bewertngsergebnisse nach dem WACC-Verfahren sowie dem Eqity-Ansatz werden nachfolgend, einerseits bei Aßerachtlassng eines Debt Betas (Variante 1) sowie andererseits nter Berücksichtigng dieser Komponente (Variante 2), dargestellt. 203

22 Enzinger_Kofler.fm Seite 204 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Alexander Enzinger/Peter Kofler Variante 1a: WACC-Verfahren ohne Debt Beta FCF CV ( WACC g) (8,92% 2,00%) t0 t1 t2 t3 FCF Detailplanngszeitram Contining Vale Smme Marktwert des GK z tn Marktwert des MW z tn Variante 1b: Eqity-Ansatz ohne Debt Beta FTE CV ( r( ) g) (10,66% 2,00%) t0 t1 t2 t3 FTE Detailplanngszeitram Contining Vale Smme Marktwert des z tn Marktwert des MW GK z tn Wird das Debt Beta nicht berücksichtigt, errechnet sich afgrnd der bereits dargestellten Effekte af die Kapitalkosten nach beiden betrachteten Verfahren ein Marktwert des Eigenkapitals in Höhe on Vergleicht man diese Werte mit dem in Abschnitt 2 erierten Shareholder Vale nach dem APV-Verfahren (25.388), so ergibt sich eine beträchtliche Differenz in Höhe on 3.959, was relati betrachtet einer Abweichng on rnd 16% entspricht. Variante 2a: WACC-Verfahren mit Debt Beta: Unter Berücksichtigng eines Debt Beta errechnet sich der Unternehmenswert nach dem WACC-Verfahren wie folgt: FCF CV ( WACC g) (8,33% 2,00%) 204

23 Enzinger_Kofler.fm Seite 205 Donnerstag, 21. Oktober :07 07 Das Adjsted-Present-Vale-Verfahren in der Praxis t0 t1 t2 t3 FCF Detailplanngszeitram Contining Vale Smme Marktwert des GK z tn Marktwert des MW z tn Variante 2b: Eqity-Ansatz mit Debt Beta Bei Anwendng des Eqity-Ansatzes wird wie im Folgenden gezeigt dasselbe Bewertngsergebnis wie beim WACC-Verfahren erzielt: FTE CV ( r( ) g) (9,59% 2,00%) t0 t1 t2 t3 FTE Detailplanngszeitram Continng Vale Smme Marktwert des z t n Marktwert des MW GK z t n Es zeigt sich, dass die Differenz zwischen dem APV-Verfahren (25.388) af der einen Seite sowie dem WACC-Verfahren bzw. Eqity-Verfahren (25.126) af der anderen Seite drch Berücksichtigng des Debt-Betas detlich gesnken ist nd nr noch 262 bzw. rnd 1,0% beträgt Schwankende Fremdkapitalbestände, Wachstm in der ewigen Rente Drch Berücksichtigng eines Debt Betas konnte wie in Abschnitt 6.2. gezeigt die Differenz zwischen den Bewertngsergebnissen der nterschiedlichen DCF-Verfahren detlich redziert werden. Dennoch sind wenn ach nr sehr kleine Differenzen erblieben. Die Ursache für diese Abweichngen liegt darin, dass die bislang erwendeten Formeln bei einem Wachstm in der ewigen Rente sowie bei schwankenden Fremdkapitalbeständen im Detailplanngszeitram streng genommen nicht anwendbar sind. Für die nachstehenden Überlegngen fngiert folgende Formel als Asgangsbasis: 50 t 1 t 1 WBTSt 1 β β + β β ( β βts t 1 t 1 t Fremdfinanzierngseffekte Tax Shield Effekte (Formel I) 50 Ableitbar as Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D., Valation, 5. Aflage, S