High Yield Debt als Finanzierungsinstrument

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1 High Yield Debt als Finanzierungsinstrument Kapitalkosten, Risiko-Rendite-Struktur und Agency-Aspekte Prof. Dr. Rudolf Volkart Abstract High Yield Bonds (HYBs), auch Junk Bonds genannt, finden in den USA seit vielen Jahren Einsatz. (1) Dabei hat dieses spezielle Segment des Kapitalmarktes bereits zahlreiche "Ups and downs" erlebt. Im Zusammenhang mit den Euro-bedingten Veränderungen ist damit zu rechnen, dass der High Yield Debt-Markt auch in Kontinentaleuropa einen Aufschwung erfahren wird. In diesem Beitrag wird der Einsatz von High Yield Debt (HYD) als spezielles Finanzierungsinstrument analytisch unter die Lupe genommen. Dabei werden die sich für die Kontraktpartner ergebenden Chancen-Risiken-Profile untersucht und die damit begründete Anreizstruktur aus Sicht der betrieblichen Finanzpolitik betrachtet. Im Hinblick auf die unterschiedlichen Entstehungsmöglichkeiten stehen "originäre" High Yield Debt-Kontrakte im Vordergrund. * Rudolf Volkart, Prof. Dr. oec. publ., Ordinarius für Betriebswirtschaftslehre am Institut für schweizerisches Bankwesen der Universität Zürich und Lehrbeauftragter der Universität St. Gallen. Ein herzlicher Dank geht an meine Mitarbeiter am Swiss Banking Institute der Universität Zürich für die wertvolle Durchsicht des Manuskripts.

2 Rudolf Volkart High Yield Debt als Finanzierungsinstrument Kapitalkosten, Risiko-Rendite-Struktur und Agency-Aspekte High Yield Bonds (HYBs), auch Junk Bonds genannt, finden in den USA seit vielen Jahren Einsatz. (1) Dabei hat dieses spezielle Segment des Kapitalmarktes bereits zahlreiche "Ups and downs" erlebt. Im Zusammenhang mit den Euro-bedingten Veränderungen ist damit zu rechnen, dass der High Yield Debt-Markt auch in Kontinentaleuropa einen Aufschwung erfahren wird. In diesem Beitrag wird der Einsatz von High Yield Debt (HYD) als spezielles Finanzierungsinstrument analytisch unter die Lupe genommen. Dabei werden die sich für die Kontraktpartner ergebenden Chancen-Risiken-Profile untersucht und die damit begründete Anreizstruktur aus Sicht der betrieblichen Finanzpolitik betrachtet. Im Hinblick auf die unterschiedlichen Entstehungsmöglichkeiten stehen "originäre" High Yield Debt-Kontrakte im Vordergrund.1. High Yield Debt als Finanzierungsinstrument Betriebsnotwendiges Kapital kann in Form von Eigenkapital und Fremdkapital beschafft werden. Die bei Aktiengesellschaften unkündbar zur Verfügung gestellten Eigenmittel verkörpern klassisches Risikokapital. Als "Residual claim" kommen ihnen die aus den Chancen erwachsenden Nettoüberschüsse zu. Umgekehrt haben sie auch in den Geschäftsrisiken begründete Erfolgseinbussen abzudecken. Sie sind somit mehr oder weniger grossen Rentabilitäts- und Anlagerisiken ausgesetzt. Dies betrifft die Renditevolatilität als symmetrisches Risiko (2) wie auch die Versutgefahr im Sinne des "Downside risk". (3) Fremdkapital ist sogenanntes Gläubigerkapital. Es trägt bei konservativer Ausgestaltung der betrieblichen Finanzstruktur keine oder nur geringfügige Risiken. Dies setzt eine auf die Geschäftsrisiken (Business risk) Rücksicht nehmende Begrenzung des Verschuldungsgrades (Fremdkapital/Gesamtkapital, d.h. FK/K) eines Unternehmens voraus.

3 - 2 - Wird der Fremdkapitaleinsatz indessen forciert, so trifft die Kongruenz "Eigenkapital = Risikokapital" bzw. "Fremdkapital = risikoloses Gläubigerkapital" nicht mehr zu. Bei ausgprägten Fremdfinanzierungsgraden (FK/K) werden die Verbindlichkeiten zu Risikokapital. Die durch die Fremdkapitalgeber zu erzielende Anlagerendite hat ein angemessenes Risikoentgelt zu gewährleisten, und zwar als Element des vertraglich zu vereinbarenden Zinssatzes. Dabei erfordert risikobehaftetes Fremdkapital eine zweistufige Risikoverrechnung. Neben der durch die Renditeerwartung begründeten Risikoprämie ist ein zweiter Risikozuschlag für das Ausfallrisiko ("Expected loss") zu berücksichtigen. (4) Ausdruck dieses Sachverhalts ist der Übergang vieler Geschäftsbanken auf eine risikogerechte Fixierung der Kreditzinsen. Grössere Geschäftsrisiken tragende Fremdkapitaltranchen stellen, analog zu rechtlich als Eigenkapital ausgestalteten Engagements, Risikokapital dar. Es hat für die Kapitalgeber eine risikogerechte Renditeerwartung zu begründen. Dabei ergibt sich ein bei Residualkontrakten nicht auftretendes Problem. Dieses betrifft den im Kreditvertrag zu fixierenden Zinssatz, dessen Höhe gewährleisten muss, dass der Fremdkapitalgeber auch nach Verrechnung des mit einer statistischen Wahrscheinlichkeit zu erwartenden Ausfalls eine risikogerechte Kapitalverzinsung erzielt. 2. Begründung und Charakter risikobehafteter Verbindlichkeiten 2.1. Grundsätzliche Überlegungen Eigenkapitalengagements verkörpern symmetrische Chancen-Risiken-Potentiale. Dem Risiko einer nicht erwartungsgemäss eintretenden Anlagerendite steht spiegelbildlich eine Chance auf einen über der mittleren Renditeerwartung liegenden Ertrag gegenüber. Dies ist bei Fremdkapitalkontrakten nicht der Fall. Der maximale Kapitalertrag ist durch die vereinbarte Kreditverzinsung begrenzt. Es sind nur negative Abweichungen davon möglich. Dies ist der Grund, weshalb man bei risikotragenden Schuldfinanzierungen von asymmetrischen Chancen-Risiken-Profilen mit optionsähnlichem Charakter sprechen muss. (5) Risikobehaftete Fremdkapitalfinanzierungen können gezielt gesucht werden. Der Risikogehalt wird bereits im Zeitpunkt der Kreditvergabe konstatiert, und es wird eine entsprechende marktgerechte Verzinsung vereinbart. Man spricht auch von "Original-issue high-yield bonds". (6) Im Anleihensbereich üblich sind dabei Privatplazierungen bei institutionellen Investoren. Weiter besteht die Möglichkeit der Entstehung risikobehafteten Fremdkapitals im Verlauf der Kreditlaufzeit, indem eine Schwächung der Bonität des Schuldnerunternehmens eintritt. In diesem Fall begründet die sinkende Schuldnerqualität die High Yield Debt (HYD) im Sinne von "Distressed securities". In den USA stehen solche Schuldner häufig unter "Chapter 11" des amerikanischen Kursgesetzes, das eine richterlich überwachte Restrukturierung erlaubt. (7)

4 - 3 - Erstklassige Zinscoupons tragende Obligationenanleihen können daher bei einem Ratingzerfall von einstmals relativ sicheren Titeln zu sogenannten Junk Bonds werden, bei operativen Problemen als "Fallen angels". Umgekehrt lassen sich in speziellen Fällen betriebliche Finanzierungskonzepte realisieren, die schon im Ansatz risikobehaftete Fremdkapitaltranchen begründen. Sie entstehen dann nicht durch eine Verschärfung des Geschäftsrisikos oder durch einen nachträglich erhöhten Verschuldungsgrad des Kreditnehmers, sondern als Folge einer ausgeprägten Fremdfinanzierung im Emissionszeitpunkt. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von sogenannter Junior Debt, im Gegensatz zu normalverzinslicher Senior Debt. Junior Debt-Finanzierungen können weitere besondere Eigenschaften aufweisen, z.b. im Sinne der Subordinierung der Verbindlichkeiten (nachrangiges Fremdkapital) (8) oder in Form einer hybriden Ausgestaltung derselben (z.b. als Wandeldarlehen). Die Qualität des High Yield-Marktes hat sich aufgrund der Anlegerpräferenzen tendenziell verbessert. Überwiegend weisen High Yield Bonds (HYB) auch besondere Verzinsungsmodalitäten auf, damit die hohe Zinslast liquiditätsmässig entschärft werden kann. Oft wird eine Zwitterlösung zwischen einem gewöhnlichen Straight Bond und einem Zero (Coupon) Bond gewählt. Im US High Yield- Markt stehen folgende Spielarten im Vordergrund: (9) - Deferred-Interest Bonds (Deep Discount Bonds) - Step-up Bonds (anfänglich tiefer gesetzte Zinscoupons) - Split-Coupon Securities (3- bis 7-jährige Zero Coupon-Periode) - Payment-in-kind (PIK) Bonds (optionale Zinszahlung mit neuen Bonds). Das nachfolgend verwendete Beispiel basiert auf einem Zero Bond, was die analytische Durchrechnung vereinfacht. Auf dem US High Yield-Markt stellen Nullprozenter aber eher die Ausnahme dar. Es wird bei Gesamtlaufzeiten von etwa 7 bis 12 Jahren - oft mit emittentenseitiger Call-Option nach 3 bis 5 Jahren - überwiegend mit einem, häufig reduzierten, Zinscoupon gearbeitet Beispiel zur Begründung von High Yield Bonds "Originärer" High Yield Bond Die Success Corp. begibt einen 10% 100 Mio. USD High Yield Bond (S-Bond) mit 5 Jahren Laufzeit. Das Unternehmen ist offensiv fremdfinanziert, was trotz einer erfolgreichen, normal risikobehafteten Geschäftstätigkeit den hohen Zinscoupon erklärt. Die Anleihe wird zu einem Ausgabekurs von 100% emittiert. Fünfjährige Treasury Bonds seien mit einer Rendite von 5% verzinst. (10) Unter der Voraussetzung gleichbleibender Marktzinsverhältnisse (Marktrisiko) und einer stabilen Bonität (Kreditrisiko) des Emittenten wird der Kurswert (Marchzinsen vernachlässigt) bei 100% verharren. Für den Käufer von 100 USD S-Bond ergibt sich bei festem Halten ein Rückflussdiagramm zwischen Jahr 0 und Jahr 5 wie folgt: -100; +10; +10; +10; +10; +110.

5 - 4 - "Situationsbedingter" High Yield Bond Die Loss Corp. hat vor drei Jahren einen 6% 200 Mio. USD Bond (L-Bond) mit 8 Jahren Laufzeit (Aa-Rating) begeben. Seither hat das Unternehmen hohe Verluste hinnehmen müssen, was zu einem massiven Downgrading der Gesellschaft und des L-Bonds geführt hat. Die Anleihe wird nun risikobehafteter eingestuft als der S-Bond. Die verlangte Yield to Maturity (Rendite auf Verfall) betrage 12%. Die Börsennotierung muss weit unter 100% liegen, damit die Finanzinvestoren die angenommene Rendite auf Verfall von 12% erzielen. Die Notierung wird rund 78,4% betragen, und zwar resultierend aus folgender Herleitung des theoretischen Marktwertes V B (Annahme einer flachen Zinskurve): (11) 5 V B = 6%/1,12 t + 100%/1, ,4% t=1 Für den Käufer von L-Junk Bonds zum Kurswert von 100 USD ergibt sich bei festem Halten ein Rückflussdiagramm zwischen den Jahren 0 und 5 wie folgt: -100; +7,656; +7,656; +7,656; +7,656; +135,254. Die verlangte Rendite wird nur teilweise durch die Zinsenzahlungen erzielt, der Rest ergibt sich aus der Wertdifferenz zwischen Kauf (78,4%, d.h. 100 USD) und Tilgung (100% bzw. 127,6 USD, resultierend aus 135,254-7,656) Analytische Betrachtung von High Yield Debt Nachfolgend wird der Einsatz hochverzinslicher Verbindlichkeiten im Zusammenhang mit "originärer" HYD betrachtet. Sinngemäss wird der Begriff des High Yield Bond (HYB) der etwas abschätzigen Bezeichnung Junk Bond vorgezogen. Die Grenze zwischen "gewöhnlichen" Anleihen und HYBs lässt sich nicht immer ganz scharf ziehen. Innerhalb von "Investment grade"-verbindlichkeiten, d.h. solchen mit einem Kapitalmarktrating von Aaa bis Baa3 (Moody's Rating) bzw. von AAA bis BBB (Standard & Poor's Rating), sind keine HYBs zu finden, sondern erst darunter. Die Risikozuschläge im Zinscoupon (Yield Spreads) übersteigen bei "Investment grade" Bonds häufig die Obergrenze von 100 Zinspunkten nicht. Festverzinsliche mit einem Rating von B2 bzw. BB und tiefer hingegen stellen HYD dar. Die hier auftretenden Risiko-Spreads sind entsprechend hoch und machen rasch mehrere Hundert Zinspunkte aus. (12) 3. High Yield Debt bzw. Junk Bonds als Anlagemöglichkeiten 3.1. Zur Entstehung des US-High Yield Bond-Marktes HYD-Instrumente erfahren im angelsächsischen Raum bereits seit vielen Jahren grosse Aufmerksamkeit, insbesondere aus Anlegersicht. Eine häufig gestellte Frage ist jene nach der Performance dieser Anlagekategorie, speziell einer gelegentlich vermuteten Überperformance. (13)

6 - 5 - Die in den achtziger Jahren in den USA beobachteten M&A-Aktivitäten haben die Marktausweitung im HYB-Bereich stark gefördert. Mit aggressiv finanzierten Leveraged Buyouts versuchten im Financial Engineering-Geschäft spezialisierte Finanzinvestoren, offensive Kapitalstrukturen zu generieren. So war der nordamerikanische HYB-Markt zunehmend durch "originäre" Instrumente dominiert Besonderes Chancen-Risiken-Potential aus Investorensicht Wie die nachfolgenden, auf die betriebliche Finanzpolitik ausgerichteten Ausführungen zeigen, weisen HYBs ein ganz spezielles Chancen-Risiken-Profil auf. Dieses ähnelt einer Aktienanlage kombiniert mit einer Call-Position short, allerdings mit einem bis zum Ausübungspreis des Calls stärker ansteigenden Upside-Potential. Dies hat verschiedene wichtige Implikationen, so auch hinsichtlich der managementseitigen Verhaltensanreize. Die Höhe der durch HYBs begründeten Risiken hängt mit den operativen Geschäftsrisiken (Business Risk) und den finanzierungsseitigen Risiken (Financial Leverage Risk) sowie allfälligen besonderen Bond-Charakteristika (z.b. Subordination) zusammen. Erstere können über die Höhe und Stabilität bzw. Volatilität der operativen Cash Flows gemessen werden. Anlagepsychologisch gesehen, erscheint die oben vorgenommene Differenzierung der HYB-Entstehung nicht unwichtig. "Originäre" Instrumente stellen aus Sicht der finanzierten Gesellschaft eine Art Zwischenform von Fremd- und Eigenkapital dar, insbesondere bei Subordinierung derselben. Aus der Sicht des Finanzinvestors können HYBs als alternative Sonderform einer risikobehafteten Anlage betrachtet werden. (14) Im Rahmen der "situationsbedingten" Instrumente ist die Risikokonstellation subjektiv anders. Dies ist vor allem bei Gesellschaften mit einem negativen "Track record" ("Fallen angels") der Fall. Dieser kann sich weiter verschlechtern, oder es gelingt der erhoffte Turnaround. Insofern ist die hinter dem finanztechnisch erfassten Anlagerisiko stehende Risikolandschaft anders als bei einer gesunden, aber aggressiv finanzierten Gesellschaft. Im US-Bereich wird diese Anlagekategorie häufig getrennt von der erstgenannten betrachtet. (15) 3.3. Marktnachfrage nach hochverzinslichen Bonds und Notes Ausgeprägte Tiefzinsphasen bilden ein wesentliches Nachfrageelement für HYD. Anleger, die eine grössere laufende Rendite wünschen, weichen vermehrt auf das High Yield-Marktsegment aus. Der mit dem Start der Europäischen Währungsunion anfangs 1999 begründete Gesamtfinanzmarkt in Kontinentaleuropa bietet hiefür nun ideale Voraussetzungen. Gemäss einer Studie von Barclays Capital (16) erreichte das Emissionsvolumen europäischer Junk- Bond-Emittenten 1998 (zum Vergleich: 1997) einen bisherigen Höchstwert von

7 - 6-11,2 Mrd. Euro (4,8 Mrd. Euro) aus 71 (40) neu plazierten Papieren. Gerade in Anbetracht der durch das Russlandproblem eingeleiteten Finanzkrise kommt dies einem Durchbruch für die europäische HYB-Szene gleich. Dabei spielen der USD als Währung und US-Käufer als Investoren immer noch eine dominante Rolle, was sich sehr rasch ändern dürfte. Im April 1997 wurde die erste Nicht- USD-High-Yield-Transaktion (in DEM) verzeichnet. (17) 4. Anwendungsbeispiel zur High Yield Bond-Finanzierung 4.1. Ausgangslage Die Givit Group, ein in Grossbritannien ansässiger, in der Motorenfertigung tätiger Konzern, weise per Ende 20x1 folgende Zahlen aus (Mio. GBP). Kürzlich hat ein Leveraged Buyout stattgefunden, bei dem die britische Finanzgesellschaft Pretty-Wilson federführend war. Sie ist nun finanziell massgeblich in der Givit Group engagiert. Das Management besitzt einen wesentlichen Anteil des Aktienkapitals. - Gesamtanzahl Beschäftigte (auf 100% Basis) Gruppenumsatz Total Aktiven (Marktwert) Eigenkapital konsolidiert (Marktwert) 25-12,6% High Yield Bond (HYB), Laufzeit 5 Jahre (Annahme der Abwicklung als Zero Bond) 41,7 - übriges Fremdkapital (Durchschnittverzinsung: 5,2%) 33,3 - angenommene Gesamtkapitalrendite (ROI) (Erwartungswert) 7,8% Es stehen weiter die folgenden Finanzmarktdaten zur Verfügung: - sicherer Zinssatz (i) (längerfristige Anlagen) 5% - Marktrendite (r M ) (Marktportefeuille) 9,67% - Aktiven-Beta der Givit Group (ß Assets ) (Asset-Beta) 0,6 - Volatilität ROI (bzw. Firmenwert) (v Assets ) Givit Group 25% Abb. 1 zeigt die sich für die Givit Group aufgrund des Buyouts ergebende, fremdkaptalintensive Finanzstruktur. Weiter wird von einer vollständigen Gewinnthesaurierung der Givit Group ausgegangen. Das Geschäftsrisiko (Business Risk) kann mit dem angegebenen Asset-Beta von 0,6 als moderat bezeichnet werden. Der Volatilitätswert (v Assets ) von 25% ist als durchschnittlich bis leicht erhöht einzuschätzen. Das gegenüber dem subordinierten HYB privilegierte diverse Fremdkapital von 33,3 (vor allem Bankkredite) ist praktisch risikolos. Das nachfolgend hergeleitete Beta dieser Verbindlichkeiten (ß Div Debt ) liegt mit 0,02 (exakt 0,022) nahe bei Null. Der HYB der externen Investoren von 41,7 trägt demgegenüber spürbare Risiken, die sich in einem Bond-Beta (ß HYB ) von fast 0,5 (exakt: 0,474) manifestieren. Entsprechend hoch fällt auch dessen Verzinsung mit 12,6% aus. (18)

8 - 7 - Bilanz (Buchwerte = Marktwerte) Diverses Fremdkapital 33,3 [ß Div Debt 0,02] Total Aktiven 100 High Yield [ß Assets = 0,6] Bond 41,7 [ß HYB 0,5] Eigenkapital 25,0 [ß Equity 1,6] Abbildung 1: Bilanz Givit Group (Mio. GBP) (konsolidierte Werte) 4.2. Eigenkapital- und fremdkapitalseitige Risiken Das Eigenkapital von 25 würde bei Vernachlässigung der durch das Fremdkapital mitgetragenen Risiken ein theoretisches Aktien-Beta (ß Equity ) von 2,4 aufweisen. Dazu gilt folgende ohne Steuereffekte definierte Herleitung: (19) ß Equity = ß Assets. (1 + FK/EK) = 0,6. (1 + 3/1) = 2,4 Bei korrekter Berücksichtigung der fremdkapitalseitigen Risiken gilt folgende Grundformel: ß Assets = ß Equity. EK/K + ß Debt. FK/K Das gewichtete Durchschnitts-Beta des gesamten Fremdkapitals (diverses FK, HYB) (ß Debt ) macht im Fall der Givit Group 0,273 aus. Damit ergibt sich folgendes Aktien-, d.h. Eigenkapital-Beta (ß Equity ): (20) ß Equity = (ß Assets - ß Debt. FK/K) / EK/K = (0,6-0,205) / 0,25 = 1,582 Der mit einem Beta von 0,5 Risikokapitalcharakter besitzende HYB bewirkt somit ein mit rund 1,6 viel tieferes Eigenkapital-Beta (ß Equity ) als das theoretisch ohne Berücksichtigung der Fremdkapital-Risiken resultierende von 2,4. Eine interessante Überlegung ist noch folgende. Wenn auch die HYB-Investoren mit Eigenkapital engagiert wären, würde der nun tiefe Leverage zu einem Aktien-Beta (ß Equity 75% ) von nur 0,89, d.h. rund 0,9 führen. Davon ausgehend zeigt sich die relative Risikoübernahme seitens der Eigenkapitalgeber (ß Equity 1,6 > ß E- quity 75% 0,9) und der HYB-Investoren (ß HYB 0,5 < ß Equity 75% 0,9) anschaulich.

9 Analytische Erläuterungen zu den Fremdkapitalkonditionen Die in Abschnitt 4.1. genannten Zinssätze für das diverse Fremdkapital (5,2%) und den HYB (12,6%) werden nachfolgend begründet. Es kommt der analytisch wichtige Sachverhalt zum Tragen, wonach Fremdkapital implizit eine Put-Option (short) enthält. Dies entspricht umgekehrt der Interpretation der Eigenkapitalposition als Call-Option (long) auf das Gesamtunternehmen. (21) Der subordinierte HYB von 41,7 wirkt sich für das diverse Fremdkapital von 33,3 wie Eigenmittel (Risikokapital) aus. Nimmt man daher das Eigenkapital von 25 und den HYB von 41,7 in ihrer Summe von 66,7 als Gesamtrisikokapital zusammen, so lässt sich diese Gesamtposition als Call auf das Unternehmensvermögen deuten. Der Ausübungspreis dieses Calls - als Endwert eines Zerobonds mit einem Anfangsbetrag von 33,3 - muss dann optionstheoretisch betrachtet so hoch liegen, dass der Call-Wert des Risikokapitals eben gerade (100-33,3), d.h. 66,7 ausmacht. Dies ist, auf Basis des Black-Scholes-Modells berechnet, bei einem Ausübungspreis von rund 42,95 der Fall. (22) Bestimmt man aus dem Ausgangsfremdkapital von 33,3 und dem Rückzahlungsbetrag von 42,95 die Yield to Maturity, so erhält man (42,95/33,3) 0,2-1, d.h. 0,052 entsprechend 5,2%. Dies erklärt den für das diverse Fremdkapital vertraglich vereinbarten ("versprochenen") Zinssatz von 5,2%. In einem nächsten Schritt kann das Eigenkapital von 25 dem Gesamtfremdkapital von 75 gegenübergestellt und die Frage nach der marktgerechten Gesamttilgung aufgeworfen werden, damit die Verbindlichkeiten risikogerecht bepreist sind und das Eigenkapital wirklich einen Marktwert von 25 aufweist. Dies ist, wiederum auf Basis des Black-Scholes-Modells, bei einem Rückzahlungsbetrag von 118,5 der Fall (23). Die Differenz zwischen dem Gesamttilgungsbetrag von 118,5 und jenem für das diverse Fremdkapital von 42,95 beträgt 75,55. Dies stellt den unter den gemachten Annahmen marktgerechten Tilgungsbetrag für den HYB dar. Die Yield to Maturity des HYB kommt damit auf (75,55/41,7) 0,2-1, d.h. 0,126 entsprechend 12,6% zu liegen. Dies erklärt den in der Ausgangslage festgehaltenen HYB-Zinssatz von eben 12,6%. 5. Risiko-Rendite-Analyse und Aspekte der Anreizbildung 5.1. Bestimmung der Fremdkapital-Betas Interessant ist vorerst eine weitere Analyse der einzelnen im Givit-Fall relevanten Finanzierungstranchen. In Abschnitt 4.1. wurde der Risikocharakter des Eigen- und Fremdkapitals in Form der entsprechenden Beta-Werte geschildert. Diese sind nun weiter zu begründen. Das mit 1,582 gezeigte Aktien-Beta ist als erste Grösse analytisch herzuleiten. Dazu kann die gezeigte Risikobeziehung verwendet werden:

10 - 9 - ß Assets = ß Equity. EK/K + ß Debt. FK/K Nimmt man das Fremdkapital-Beta zunächst mit Null an, so gilt folgende vereinfachte Formel für die Aktien-Beta-Herleitung (dabei gilt: EFG = EK/K = Eigenfinanzierungsgrad): ß Equity = ß Assets. (1 + FK/EK) = ß Assets / EFG Ist das Fremdkapital risikobehaftet, d.h. tritt ein ß Debt > 0 auf, so ist auf eine differenzierte Formel zurückzugreifen. Dazu muss das Eigenkapital als Call-Option auf das Gesamtvermögen des Unternehmens bewertet und daraus das Optionsdelta (d Equity ) berechnet werden. (24) Über das Delta lässt sich der Risiko-Shift vom Eigen- zum Fremdkapital erfassen. Dies ergibt folgenden Zusammenhang: ß Equity = ß Assets. d Equity / EFG In unserem Beispiel beträgt das Optionsdelta bei dem als Call-Wert ermittelten Eigenkapital (vgl. Abschnitt 4.3.) 0,659. Damit resultiert folgendes Aktien-Beta: ß Equity = 0,6. 0,659 / 0,25 = 1,582 Für das Fremdkapital-Beta gilt weiter folgende Herleitungsformel (FFG = Fremdfinanzierungsgrad = FK/K ): (25) ß Debt = ß Assets. (1 - d Equity ) / FFG Damit ergibt sich folgender Beta-Wert für das Gesamtfremdkapital: ß Debt (75) = 0,6. (1-0,659) / 0,75 = 0,273 Das Gesamtfremdkapital-Beta entspricht dem Wert gemäss Abschnitt 4.2. In gleicher Weise lässt sich das Beta für das diverse Fremdkapital berechnen. Dazu werden Eigenkapital und HYB zusammen als Risikokapital definiert. Die Ermittlung der Eigenkapital- und Fremdkapital-Betas auf Basis des Options-Delta von jetzt 0,988 sieht dann wie folgt aus: ß Equity (66,7) = 0,6. 0,988 / 0,67 = 0,889 ß Div. Debt = 0,6. (1-0,988) / 0,33 = 0,022 Damit ist das in Abschnitt 4.1. verwendete Beta des diversen Fremdkapitals erklärt. Das HYB-Beta (Anleihenssumme: 41,7) kann jetzt aus dem Gesamtfremdkapital-Beta von 0,273 (FK total = 75) und dem Beta des diversen Fremdkapitals von 0,022 (diverses Fremdkapital = 33,3) gewonnen werden: (26) ß HYB = (0, , ,3) / 41,7 0,474

11 Investorenseitige Renditeerwartungen Anhand der in Abschnitt 5.1. bestimmten Eigen- und Fremdkapital-Betas lassen sich die investorenseitigen Renditeerwartungen auf Basis des CAPM herleiten. Dabei sind die unterstellten Rahmendaten zu beachten (i = 5%; r M = 9,67%): E(r Equity ) = 5% + 1,582. (9,67% - 5%) 12,4% E(r HYB ) = 5% + 0,474. (9,67% - 5%) 7,2% E(r Div. FK ) = 5% + 0,022. (9,67% - 5%) 5,1% Damit ergeben sich für die Finanzierungstranchen inklusive der Aktiven total folgende Werte für die Beta-Grössen (ß...), die Renditeerwartungen (E(r...)) sowie die beim Fremdkapital vereinbarten Zinssätze (k...): ß... E(r...) k... Aktiven total (Annahme) 0,6 7,8% - Diverses Fremdkapital 0,022 5,1% 5,2% High Yield Bond 0,474 7,2% 12,6% Eigenkapital 1,582 12,4% - [Eigenkapital 66,7% 0,889 9,2% -] Auffallend ist der hohe, über der aktionärsseitigen Renditeerwartung liegende Zinscoupon der HYD. Der ausgeprägte Financial Leverage führt zusammen mit der Subordinierung zu einem massiven Risikozuschlag. Dessen Komponenten werden nachfolgend durchleuchtet Renditeerwartungen und fremdkapitalseitige Zinsforderungen Zwei Sachverhalte sind hier besonders wichtig. Durch symmetrische Chancen- Risiken-Profile dominierte Residualpositionen weisen lediglich eine Renditeerwartung ohne vereinbarte Verzinsung auf. Demgegenüber sind auf asymmetrische Chancen-Risiken-Profile aufbauende Fremdkapitalkontrakte stets durch zwei Grössen charakterisiert: den vereinbarten Zinssatz (k FK ) ("Promised yield") und den Erwartungswert der Investorenrendite (E(r FK )) ("Expected yield"). Für risikolose Verbindlichkeiten gilt theoretisch (vereinfacht) (27) i = E(r FK ) = k FK. Für risikotragendes Fremdkapital gilt weiter i < E(r FK ) < k FK, wobei die Differenzen (E(r FK ) - i) als Risikoprämie 1 (RP 1) ("Risk premium") und (k FK - E(r FK )) als Risikoprämie 2 (RP 2) ("Default premium") mit wachsendem Risikogehalt zunehmen, RP 1 linear (CAPM-Gesetzmässigkeiten) und RP 2 mit progressiv ansteigendem Verlauf. Für das diverse Fremdkapital (Beta = 0,022) sind dies 0,1% RP 1 und 0,1% RP 2, für den HYB (Beta = 0,474) sind es 2,2% RP 1 und 5,4% RP 2. (28) Der zweite Risikozuschlag berücksichtigt den erwartungswertigen Kreditausfall. Dieser ergibt sich aus der Wahrscheinlichkeit eines Defaults ("Loss probability"

12 bzw. "Likelyhood of default") und aus der im Defaultfall entstehenden Schadenhöhe ("Loss severity") bzw. dem noch zu erzielenden prozentualen Rückfluss ("Recovery rate"). Wie hier nur kurz gezeigt wird, lassen sich diese Werte in konsistenter Weise aus den Rechenparametern des zur Analyse verwendeten Optionspreismodells ermitteln. (29) Dies sieht anhand der für den HYB resultierenden, zur Vereinfachung leicht gerundeten Werte wie folgt aus. (30) Auf Basis einer Binomialmodellsimulation lässt sich die Default-Wahrscheinlichkeit mit rund 55% schätzen, die Loss Severity mit rund 40%. Die Default- Wahrscheinlichkeit kann auch analytisch unter Vewendung einer speziellen Formel (31) hergeleitet werden. Der Ausfallbetrag ergibt sich dann wie folgt: Expected = Loss. Loss. Credit Loss Probability Severity Exposure = 0,55. 40%. 75,5 16,6 Dieser Ausfallwert von 16,6 deckt sich mit den bisherigen Annahmen. Die HYB-Rückzahlungssumme macht 41,7. 1, ,5 aus. Der Erwartungswert des investorenseitigen Rückflusses beträgt demgegenüber bloss 41,7. 1, ,0. Die daraus resultierende Differenz von 75,5-59,0 = 16,5 entspricht dem notwendigen absoluten Zuschlag zur Deckung des Expected Loss. Die kleine Differenz beruht auf Rundungsungenauigkeiten Chancen-Risiken-Profile auf Basis Endvermögen Mittels eines vielstufigen, auf Spread-Sheet-Basis aufgebauten Binomialmodells wurden zunächst die bei einer Gesamtkapitalrendite (ROI) von 7,8% und einer ROI-Volatilität von 25% zu erwartenden Unternehmenswerte per Ende Jahr 5 simuliert. Anschliessend konnten die Auswirkungen für die Tilgung des diversen Fremdkapitals (Annahme: fälliges Zero Darlehen: 42,9) und für die Rückzahlung des HYBs (als Zero Bond: 75,5) ermittelt werden. Darauf liess sich die daraus für die Eigenkapitalgeber resultierende Position bewerten. Abb. 2 zeigt die Wahrscheinlichkeitsverteilung für das nach 5 Jahren resultierende Endvermögen der Aktionäre unter den skizzierten Bedingungen grafisch auf. Auf die Darstellung der Datenbasis wird verzichtet. Zum Vergleich ist eine theoretische Eigenkapitalgeberposition gezeigt, wenn auch die HYB-Investoren - gleichberechtigt - beteiligt wären. Dies erleichtert die Interpretation der aktionärsseitigen Chancen-Risiken-Struktur. Analog dazu zeigt Abb. 3 die Wahrscheinlichkeitsverteilung des Endvermögens der HYB-Investoren, wiederum verglichen mit einem hypothetischen Engagement in Aktien. (32) Die aus Abb. 2 und 3 ersichtliche Risikoaufteilung zwischen HYB-Investoren und Aktionären ist eindrücklich. Für die Eigenkapitalgeber resultiert ein ausgeprägtes "Upside"-Potential, gepaart mit einem offensiven "Downside"-Risiko.

13 A B C D E F G H I J K L M N Probability 1 ##### p Chancen-Risiken-Position ############################ Aktionäre Auswirkungen ############################ Management: Chancenprofil nach oben offen Risikoprofil mit HYB nach unten ver (E[V]: 44,8) schärft ############################ stärker risikoexponiert ##### ########## ########### Mitbeteiligung ########### Bond Investor ##### ########## ###########0.003 ###########0.004 ###########0.006 ########### > E(Return): (E[V]: 38,8) ###########0.011 ###########0.015 ##### ,8 > 38, #####84.71 ##### ##### ##### ##### Upside-Anreizbildung ##### ##### ##### ########## #####39.11 #####34.54 ##### Incentive-Wir kung! ##### #####23.03 ##### #####16.84 #####14.14 ##### ########## Abbildung ##### ###### 0.00 ##### : Chancen-Risiken-Profil für die Eigenkapitalgeber auf Basis Endkapital in Mio GBP per Ende Jahr 5 (im Vergleich zu ihrer Position bei einer ##### ###### 0.00 ##### hypothetischen Mitbeteiligung der HYB-Investoren) 110 ##### (E(V) = 8.6 Erwartungswert des Envermögens) Chancen-Risiken-Position HYB-Investoren Auswirkungen Probability p für Investoren: Chancen-Up side reduziert ## ###### ##### Aktionärsposition ##### Risikoprofil ## ###### 168 ## ###### (E[V]: 64,6) ##### nach 0 unten gedämpft ## ###### ##### ## ###### ##### weniger risikoexponiert HYB (E[V]: 59) Upside-Limitation < E(Return) 59,0 < 64,6 Aktien long - Call short! Abbildung 3: Chancen-Risiken-Profil für die HYB-Investoren auf Basis Endkapital in Mio. GBP per Ende Jahr 5 (im Vergleich zu einer hypothetischen Mitbeteiligung der HYB-Investoren) (E(V) = Erwartungswert des Envermögens)

14 Gerade umgekehrt präsentiert sich die Situation für die HYB-Investoren. Ein limitiertes, subjektiv aber auf attraktivem Niveau liegendes "Upside" (vereinbarter Zinssatz 12,6%) wurde eingetauscht gegen ein stark reduziertes "Downside"-Risiko. Die mit kumulativen Wahrscheinlichkeiten dargestellten Abb. 4 und 5 unterstreichen das Gesagte. Die durch die aggressive HYB-Finanzierung geprägte Aktionärsposition präsentiert sich Risiko-Rendite-politisch herausfordernd. Wie die in der Werteübersicht gemäss Abb. 6 zusätzlich gezeigten Zahlenwerte klar belegen, können die Aktionäre nur bei einer mittelfristig überdurchschnittlichen Unternehmensrendite eine befriedigende Performance erreichen. Dies liegt im ausfallrisikobedingt hohen HYB-Zinssatz begründet. (33) Die fremdkapitalmässige HYB-Risikofinanzierung weist einen weit über der gläubigerseitigen Renditeerwartung von 7,2% liegenden Zinssatz von 12,6% auf. Dieser führt in allen nicht durch hohe Unternehmensrenditen geprägten Szenarien zu einer ungenügenden Aktionärs-Performance. Wie Abb. 6 zeigt, ist über die betrachteten fünf Jahre ein ROI-Niveau von durchschnittlich 10,3% notwendig, damit die Aktionäre noch auf eine marktgerechte Performance von 12,4% kommen. Und eine lediglich dem Erwartungswert entsprechende Gesamtkapitalrendite von 7,8% würde die aktionärsseitige Rendite auf unter 2% drücken! 5.5. Agency-Problematik und Anreizbildung Im Fall der Givit Group stehen hinter dem risikotragenden Kapital von 66,7 (Aktienkapital 25, Subordinated HYB 41,7) unterschiedliche Parteien, Interessenlagen und Einflussmöglichkeiten. Die nicht oder nur sehr indirekt an der Geschäftsführung beteiligten externen Investoren (HYB-Tranche) sind an einem möglichst hohen, mindestens aber risikogerechten Kapitalertrag interessiert. Sie stehen einem geringer investierten Management gegenüber, das die Geschäftspolitik massgeblich bestimmen kann. Die daraus erwachsende Informationsasymmetrie zwischen internen und externen Risikokapitalgebern begründet Agency- Kosten, dabei vor allem Monitoring-Kosten (Überwachungsaufwand). Als Alternative zu einer klassischen Fremd- oder Beteiligungsfinanzierung bietet die HYB-Lösung die Möglichkeit, die Agency-Probleme zugunsten der externen Investoren zu beeinflussen. Den HYB-Gläubigern kommt nicht ein Residualertrags-Anteil zu, sondern ein fest vereinbarter Betrag. Überhöhte Management- Bezüge etwa können dann bei gutem Geschäftsgang die Interessen der HYB-Investoren viel weniger tangieren. Zugleich wird der Shareholder-Bondholder- Konflikt reduziert. (34) Er besteht darin, dass eine Ausweitung der geschäftspolitischen Risiken die Eigenkapitalposition zulasten der Fremdkapitalgeber aufwertet. Im Fall der HYB-Lösung lässt das hohe Risiko der Manager-Aktionäre eine bewusste Erhöhung des Geschäftsrisikos wenig wahrscheinlich erscheinen. Zudem werden die betragsmässig stark engagierten HYB-Investoren durch geeignete Massnahmen für eine Reduktion dieses Gefahrenelement sorgen, so z.b. durch Debt-Covenants (35) und schuldnerseitige Informationspflichten.

15 D E F G H K L M N O 1 # ## ## ## Cumulative Chancen-Risiken-Position Aktionäre Auswirkungen Probability p Management: Hohe Chance mit geringem p Hohes p für # ## ## ## Mitbeteiligung Totalverlust 0.6 Bond Investor (E[V] = 38,8) Normalreturn # ## ## ## fraglich, p<30% ## ## ## Return mit mit HYB # ## ## ## p < 40% (E[V]: 44,8) 79 # ## Upside-Anreizbildung ## ## Hoher 54.9 EVA 0 80 # ## ## ## für Aktionäre 40.5 notwendig! # ## ## ## 27.3 Abbildung 82 # ## 4: Chancen-Risiken-Profil für die Eigenkapitalgeber ## auf Basis ## Endkapital 15.1 in 83 # ## Mio GBP per Ende 120Jahr 5 (im Vergleich zu ihrer ## Position ## bei einer hypothetischen Mibeteiligung der HYB-Investoren) (kumulative Wahrschein # ## ## ## 0 lichkeiten) (E(V) = Erwartungswert des Envermögens) 85 # ## ## ## 0 Cumulative 86 # ## ## ## 0 Chancen-Risiken-Position HYB-Investoren Auswirkungen Probability p 87 # ## ## für ## Investoren: 1 0 Maximalreturn 88 ## ## ## 0.8 # ## ## ## mit p 45% HYB 91 # ## (E[V]: ) ## 7.24 ## Erwartungswert Return # ## ## 5.33 ## mit p 60% ## ## ## Return mit Aktionärs- Upside-Limitation # ## ## 0.00 ## 99 p 75% position (E[V]: 64,6) attraktiveres # ## ## 0.00 ## Chancenprofil als Aktionäre Abbildung : Chancen-Risiken-Profil 0.5 für die HYB-Investoren auf Basis Endkapital # ## ## 000## in Mio. GBP per Ende Jahr 5 (im Vergleich zu einer hypothetischen 0Mit- beteiligung der HYB-Investoren) (kumulative Wahrscheinlichkeiten) (E(V) = Erwartungswert des Envermögens)

16 Wertgenerierungsszenarien pess. ø > ø krit. opt. ROI über 5 Jahre 6.0% 7.8% 9.0% 10.3% 12.0% Unternehmenswert (E(r): 7,8%) Diverses FK (k: 5,2%) High Yield Bond (k: 12,6%) Aktionäre (Residualwert) Erwartung Aktionäre (E(r): 12,4%) Performance Aktionäre (Yield) -9.2% 1.7% 7.2% 12.4% 18.3% Abbildung 6: Analyse des aktionärsseitigen Renditepotentials auf Basis unterschiedlicher Renditeszenarien für 5 Jahre (Werte per Ende Jahr 5) Für das beteiligte Management resultiert per Saldo ein ausprägter Leistungsanreiz. Durch die vergleichsweise scharfe "Bestrafung" einer ungenügenden oder bloss mässigen Leistung mit einer aktionärsseitigen Underperformance und über das ausgeprägte "Upside"-Potential ist das Management einem maximalen Erfolgsdruck ausgesetzt. Dieser macht einen konsequenten Leistungseinsatz nicht nur lohnend, sondern notwendig. Zu beachten ist auch der zeitliche Aspekt. Während die Manager-Aktionäre langfristige Zielvorstellungen verfolgen, ist der Planungshorizont externer "Equity provider" häufig auf etwa 3 bis 7 Jahre, d.h. nur mittelfristig, orientiert. Die klassische Exit-Variante besteht in einem IPO (Initital Public Offering), im Fall der HYB-Variante verbunden mit dem fest vereinbarten, hohen Gesamtrückfluss zugunsten der externen Investoren. 6. Weitere Gesichtspunkte aus finanz- und risikopolitischer Sicht 6.1. Kritisches ROI-Niveau und Investorenrendite Abb. 6 zeigt die bei unterschiedlichen Unternehmenswert- bzw. ROI-Entwicklungen entstehenden Renditekonstellationen. Das kritische ROI-Niveau liegt danach zwischen 10 und 11%, theoretisch exakt bei 10,3%. Hier erreichen die Aktionäre die erwartete Kapitalrendite von 12,4%, und die HYB-Investoren kommen ungeschmälert auf die vereinbarte Verzinsung von 12,6%. Unter (über) 10,3% ROI-Niveau liegende Geschäftsresultate beeinträchtigen (begünstigen) die Anlage-performance der Aktionäre überproportional, während die HYB-Investoren einem später einsetzenden Downside, kombiniert mit einem nicht weiter zunehmenden Upside, gegenüberstehen. Dieser Sachverhalt kommt in Abb. 7 zum Ausdruck, wo die Kapitalgeberresultate per Ende Jahr 5 in Abhängigkeit des Unternehmenswertes aufgezeigt sind.

17 Wert Finanzkontrakte (Ende Jahr 5) Werte in Mio. GBP U Aktiven total U - FK1 + P1 - C HYB FK1 - P1 HYB = Aktien* 40 Div. Fremdkapital C 20 Aktionäre, wenn HYB = Aktien* Aktionäre Unternehmenswert brutto (Ende Jahr 5) Abbildung 7: Endwertdiagramme per Ende Jahr 5 für die verschiedenen Kapitaltranchen in Abhängigkeit des Unternehmenswertes (U = Unternehmenswert brutto; FK1 = diverses FK; P1 = impliziter Put in FK1; C = Eigenkapital als Call-Option auf U; Aktien* sind die Positionen, wenn auch HYB-Investoren mit Aktien beteiligt)

18 Weitere optionstheoretische Überlegungen Die Darstellung in Abb. 7 zeigt zudem die impliziten Optionselemente der einzelnen Kapitaltranchen. Das Eigenkapital kann als Call-Option (C) auf das Gesamtunternehmen (U) gedeutet werden. Gemäss Put-Call-Parität lässt sich dies auch als Long-Position in U, reduziert um die Fremdkapitalverpflichtung F und erhöht um eine implizite Put-Option P (gläubigerseitige "Andienung" des Unternehmens anstelle der Erfüllung der Verpflichtung F), definieren: C = U - F + P Dabei entspricht F exakt ausgedrückt dem Barwert der Gesamtverbindlichkeiten, diskontiert zum risikolosen Zinssatz i. In Abb. 7 ist die Aktionärsposition mit "C" bezeichnet. Das diverse Fremdkapital (FK1) ist nur geringfügig risikoexponiert, was einem Put short (-P1) der Gläubigerseite entspricht. Die Position des diversen Fremdkapitals ist daher mit dem Ausdruck FK1 - P1 bezeichnet. Die Position des HYBs als zweite Fremdkapitaltranche lässt sich mit HYB - P2 umschreiben. Geht man weiter gedanklich über die Put-Call-Parität, so kann man die HYB-Position HYB - P2 auch wie folgt ausdrücken: U - (FK1 - P1) - C = U - FK1 + P1 - C. U ist dabei der Unternehmenswert brutto, FK1 das diverse Fremdkapital (Barwert, diskontiert mit dem Zinssatz i), P1 der in FK1 implizit enthaltene Put und der Call C der Eigneranspruch der Aktionäre bei Begleichung der HYB-Schuld zum Endbetrag von 75,5. (36) Daraus resultieren folgende Positionen und Zusammenhänge: Diverses Fremdkapital FK1 - P1 High Yield Bond U - FK1 + P1 - C Eigenkapital (Aktionäre) C Gesamtkapital (Unternehmenswert brutto) U Bewertet auf Ende Jahr 0 ergibt sich folgendes Bild: FK1 beträgt 42,95/1,05 5 = 33,65; P1 entspricht der Differenz 33,65-33,3 = 0,32; U entspricht 100; C beträgt 25. Eingesetzt in das obenstehende Schema ergibt sich: Diverses Fremdkapital 33,65-0,32 = 33,3 High Yield Bond 100,0-33,65 + 0,32-25,0 = 41,7 Eigenkapital (Aktionäre) 25,0 Gesamtkapital (Unternehmenswert brutto Ende Jahr 5) 100,0 Bewertet auf Ende Jahr 5 resultiert unter der Annahme einer erwartungswertigen Unternehmenswertentwicklung (ROI 7,8%) folgendes Bild: FK1 beträgt jetzt 33,3. 1,052 5 = 42,95; U entspricht (erwartungswertig) ,078 5 = 145,6; P1 wird Ende Jahr 5 bei dem U von 145,6 zu 0; C beträgt am Ende der Optionslaufzeit von 5 Jahren gerade U - HYB - FK1 = 145,6-41,7. 1, ,95 = 145,6-75,50-42,95 = 27,15. Eingesetzt in das obenstehende Schema ergibt sich:

19 Diverses Fremdkapital 42,95-0,00 = 42,95 High Yield Bond 145,6-42,95 + 0,00-27,15 = 75,50 Eigenkapital (Aktionäre) 27,15 Gesamtkapital (Unternehmenswert brutto Ende Jahr 5) 145, High Yield Bond-Position als "Bullish vertical spread" Interessant ist dabei die mit "U - FK1 + P1 - C" bezeichnete Position der HYB- Investoren. Bei näherer Betrachtung erkennt man, dass diese einen "Call long", kombiniert mit einem "Call short" mit viel höherem Ausübungspreis, darstellt. Der Ausdruck (U - FK1 + P1) stellt (gemäss Put-Call-Parität) einen Call C* dar, umfassend das gesamte Risikokapital (Eigenkapital + HYB). Dies entspricht einer "Call long"-position der HYB-Investoren mit dem Ausübungspreis 42,95 (Endwert FK1). Sobald der Gesamtunternehmenswert U per Ende Jahr 5 über 42,95 liegt, kommen die HYB-Investoren in einen positiven Wert U. Ab dem Punkt indessen, wo der Unternehmenswert bei 42, ,50 = 118,45 liegt, gelangt der Call der Aktionäre zur Ausübung: Der HYB wird getilgt, die Aktionäre bleiben Eigner des Unternehmens U, und die HYB-Investoren erzielen ihre maximale Rendite von 188,45-42,95 = 75,5. Dies kommt auch einer Call short-position der HYB-Investoren gleich. Damit gilt bezogen auf Ende Jahr 5 folgendes für das Endvermögen der HYB- Investoren (vgl. auch den Kurververlauf in Abb. 7): - Endwert des Gesamtunternehmens 42,95: Endvermögen HYB = 0 - Endwert U: 42,95 U 118,45: Endvermögen HYB = U - 42,95 - Endwert des Gesamtunternehmens 118,45: Endvermögen HYB = 75,50 Der Call short weist einen mit 75,50 viel höheren Ausübungspreis auf als der Call long (C*) mit 42,95. Eine derart kombinierte Call-long-short-Position nennt man auch "Bullish vertical spread". (37) Dieser weist gegenüber einer reinen Aktienanlage einen zusätzlichen Leverage (akzentuiertes Chancen-Risiken-Potential bei gegebenem Kapitaleinsatz) mit unterer (Call long) und oberer Begrenzung (Call short) auf Wertsensitivitäten in Bezug auf Unternehmenswertänderungen Abb. 8 ist analog zu Abb. 7 aufgebaut, wobei die Werte der einzelnen Kapitaltranchen auf Ende Jahr 0 in Abhängigkeit des Unternehmenswerts ermittelt sind. Im Gegensatz zu der auf Ende Jahr 5 gültigen Darstellung in Abb. 7 kommen daher in Abb. 8 auch die Zeitwertpotentiale der in den Finanzkontrakten enthaltenen Optionselemente zum Ausdruck. Die Wertprofile sind nicht mehr diskret, sondern weisen einen kontinuierlichen Verlauf auf.

20 Wert FK1, HYB und AK Jahr U Aktionäre FK (E[r]: ,4%) 33.6 HYB EK /8EK Akt HYB FK1- (E[r]: 7,2%) (EK) Position (E[r]: 5,1%) Akt Aktionäre, wenn HYB = Aktien (E[r]: 9,2%) Unternehmenswert (Ende Jahr 0) Abbildung 8: Wert per Ende Jahr 0 für die verschiedenen Kapitaltranchen in Abhängigkeit des Unternehmenswertes Interessant ist der Wertverlauf der Aktionärsposition gegenüber jenem der HYB- Investoren, wenn sich der Unternehmenswert vom Ausgangsniveau von 100 aus wegbewegt. Eine Unternehmenswertreduktion führt zu einem relativ starken Wertzerfall der Aktionärsposition, während eine Unternehmenswertsteigerung den Wert des Eigenkapitals überproportional ansteigen lässt. Dies unterstreicht die sich für die Manageraktionäre ergebende besondere Anreizkonstellation Wertsensitivitäten hinsichtlich Volatilitätsveränderungen Der Shareholder-Bondholder-Konflikt lässt sich zeigen anhand der Wertabhängigkeit der Kapitaltranchen von der Unternehmenswert- bzw. ROI-Volatilität. Abb. 9 bringt die vergleichsweise hohen Wertsensitivitäten zum Ausdruck. Dabei ergibt sich ein inverses Wertverhalten. Eine Anhebung (Reduktion) der ROI- Volatilität führt bei sonst unveränderten Parametern zu einer Wertverminderung (-erhöhung) des HYBs und einer Wertsteigerung (-reduktion) der Aktienposition. Wie bereits in Abschnitt 5.6. erläutert, haben die Fremdkapitalgeber - vor allem die HYB-Investoren - durch geeignete Massnahmen einem Wertshift zu ihren Ungunsten entgegenzuwirken. Dabei hängen Notwendigkeit und Umfang der Massnahmen von der Natur der Geschäftstätigkeit, den investitions- und finanzpolitischen Gestaltungsräumen sowie von Qualität, Charakter und Integrität des Managements ab.