Meldepflichten im Übernahmerecht

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1 Meldepflichten im Übernahmerecht 1. St. Galler Corporate Management Forum am 5. November 2010 Dr. Christian Cascante, LL.M. Dr. Jochen Tyrolt

2 Chronologie Schaeffler / Continental 17. März 2008: Schaeffler schließt mit Merrill Lynch einen Cash Settled Total Return Equity Swap über rund 28 % der Continental-Aktien ab. Stimmrechtsmitteilungen nach WpHG werden nicht gemacht. Der Aktienkurs liegt bei EUR 51, März bis 23. Mai 2008: Merrill Lynch sichert das Swap-Geschäft dadurch ab, dass zum einen selbst Aktien erworben, zum anderen aber auch mit dritten Banken derivative Finanzinstrumente vereinbart wurden. 15. Juli 2008: Schaeffler veröffentlicht Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots. Der Aktienkurs liegt bei EUR 73,42. Es wird bekannt, dass Schaeffler Zugriff auf weitere 28 % der Anteile hat. Die BaFin untersucht, ob Mitteilungspflichten verletzt wurden, kommt aber zu dem Ergebnis, dass dies nicht der Fall war. 30. Juli 2008 Schaeffler veröffentlicht eine Angebotsunterlage zum Erwerb aller Continental-Aktien zum Preis von EUR 70,12 je Aktie. 2

3 Chronologie Porsche / VW (1) 25. September 2005: Porsche gibt Pläne für einen Einstieg bei VW mit rund 20 % bekannt. Porsche will damit eine feindliche Übernahme des VW Konzerns durch Investoren verhindern. 28. September November 2006: Porsche erwirbt insgesamt 27,4 % der VW-Anteile und ist damit größter Einzelaktionär. Porsche teilt mit, dass eine Übernahme der Kontrolle (30 %) nicht beabsichtigt sei. 24. März 2007: Porsche erhöht die Beteiligung an VW auf 31 %. Hintergrund ist auch der erwartete Fall des VW-Gesetzes. Man plane allerdings keine Komplettübernahme. 26. April 2007 bis 29. Mai 2007: Aufgrund der Überschreitung der Kontrollschwelle von 30 % muss Porsche den VW-Aktionären ein Pflichtangebot unterbreiten. Man orientiert sich dabei am gesetzlichen Mindestpreis: Der Angebotspreis lag mit EUR 100,92 für Stamm- und EUR 65,54 für Vorzugsaktien unter dem damaligem Aktienkurs. VW-Aufsichtsrat und Vorstand lehnen das Angebot ab. Die Annahmequote betrug lediglich 0,06%. 3

4 Chronologie Porsche / VW (2) 1. September 2007: Es wird bekannt, dass Porsche eine Beteiligung von 51 % an VW anstrebt. 26. Oktober 2008: Porsche verkündet, den Anteil an VW nicht nur auf 50 %, sondern auf 75 % ausbauen zu wollen. Gleichzeitig gibt Porsche bekannt, dass Porsche seinen Anteil an VW auf 42,6 % aufgestockt hat und zusätzlich 31,5 % in Form von Optionen mit Barausgleich hält. Die Nachricht löst einen Kursanstieg der VW-Aktie aus. Der Wert steigt auf über EUR und VW wird (kurzzeitig) zum wertvollsten Unternehmen der Welt. Viele Anleger hatten eher auf fallende Kurse gesetzt. Sie mussten zum Teil VW-Aktien teuer zukaufen, da sie Leerverkäufe getätigt hatten. Mai bis Dezember 2009: Porsche begräbt seine Pläne zur Übernahme von VW. Quatar steigt bei Porsche ein und übernimmt von Porsche zudem einen wesentlichen Teil der gehaltenen Optionen auf VW-Aktien. Mit dem Erlös sollen die Schulden deutlich reduziert werden. Die Eigentümerfamilien verständigen sich auf eine Komplettübernahme von Porsche durch VW. 4

5 Cash-Settled Derivatives und Mitteilungspflichten (1) Typische Struktur eines Stakebuilding mittels Swaps Struktur: Investor Cash-Settled Equity Swap 1 Preisgewinn Preisverlust Dividende Gebühr Börse Kauft Aktien Hauptbank Zielgesellschaft 2 3 Bank 1 Bank 2 Bank 3 Bank 9 Eigentum im rechtlichen Sinne 1. 1 Cash-Settled Equity Swaps sind Finanzinstrumente, die ihren Inhaber wirtschaftlich so stellen als sei er Inhaber der Aktien, auf die sich die Swaps beziehen. Grundlage hierfür bildet eine Vereinbarung (hier: zwischen einer Bank und einem Investor), in der sich die Parteien u.a. auf einen Referenzpreis für Aktien einer Zielgesellschaft verständigen. Je nach dem ob der Kurs dieser Aktien steigt oder fällt, zahlt die Bank entweder an den Investor oder erhält von dem Investor die Differenz zwischen dem Aktienkurs (bei Fälligkeit) und dem Referenzpreis Normalerweise sichert die Bank ihre Position durch Kauf der Referenzaktien oder von Derivaten auf die Referenzaktien ab Die Hauptbank selbst baut eine Beteiligung knapp unterhalb des Schwellenwerts von 3 % auf und sichert die restliche Position durch Geschäfte mit weiteren Banken ab. Diese Banken hedgen ihre Position ebenfalls durch das Halten von Aktien (jeweils ohne den Schwellenwert von 3 % zu übersteigen). Die Beziehung zwischen der Hauptbank und den übrigen Banken ähnelt dabei zumeist der zwischen Investor und Hauptbank. 5

6 Cash-Settled Derivatives und Mitteilungspflichten (2) Typische Auflösung der Swap-Geschäfte Abwicklung: 3 Kauft Aktien Börse Verkauft Aktien 1 Verkaufen Aktien 1 Bank 1 Bank Die Bedingungen der Swaps schreiben gewöhnlich vor, dass die Bank eine durch Hedging abgesicherte Position bei Fälligkeit der Swaps in wirtschaftlich angemessener Weise glattstellen muss. Die Hauptbank verkauft daher normalerweise die Aktien an der Börse, wenn sie ihre Position durch den Kauf von Aktien abgesichert hat. Entsprechendes gilt für die Auflösung der Hedging-Positionen der übrigen Banken. Investor Zielgesellschaft Eigentum im rechtlichen Sinn Barabwicklung 2 Hauptbank Bank 3 Bank Der Investor hat aufgrund des Swaps nur Anspruch auf Barausgleich. Je nach dem ob der Kurs der Aktien steigt oder fällt, zahlt die Bank entweder an den Investor oder erhält von dem Investor die Differenz zwischen Aktienkurs (bei Fälligkeit) und Referenzpreis Der Investor kann die Aktien an der Börse oder ggf. direkt von den Banken erwerben (hat darauf jedoch keinen Anspruch). Macht der Investor ein Übernahmeangebot, können die Hauptbank und die beteiligten Banken die Aktien auch in das Angebot einreichen. 6

7 Cash-Settled Derivatives und Mitteilungspflichten (3) Besteht eine Mitteilungspflicht nach 21 Abs. 1 WpHG? 21 Abs. 1 WpHG: Wer durch Erwerb, Veräußerung oder auf sonstige Weise 3 %, 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % oder 75 % der Stimmrechte an einer börsennotierten Gesellschaft erreicht, überschreitet oder unterschreitet, hat dies dem Emittenten und der BaFin mitzuteilen. Das setzt grundsätzlich voraus, dass die Aktien dem meldepflichtigen selbst gehören. Bei der oben beschriebenen Swap-Struktur hält der Investor selbst keine Aktien, sondern nur Swaps (mit Ausnahme einer Beteiligung in Aktien in Höhe von bis zu 2,99 %). Ø Der Erwerb von Cash-Settled Equity Swaps löst daher keine Mitteilungspflicht nach 21 WpHG aus. 7

8 Cash-Settled Derivatives und Mitteilungspflichten (4) Besteht eine Mitteilungspflicht nach 21, 22 Abs. 1 Nr. 2 WpHG, d.h. handelt die Bank auf Rechnung des Investors? Hat die Bank Aktien zur Absicherung ihrer Position erworben (was typischerweise der Fall ist), unterliegt der Investor den Mitteilungspflichten gemäß 21, 22 Abs. 1 Nr. 2 WpHG, soweit die Bank diese Aktien für Rechnung des Investors hält. Voraussetzungen: Investor trägt das wirtschaftliche Risiko für die zugrundeliegenden Aktien: (+) Hinreichender Einfluss des Investors auf die Ausübung der Stimmrechte aus den zugrundeliegenden Aktien? Es ist umstritten, ob der Inhaber von Cash-Settled Equity Swaps bei fehlender (ausdrücklicher oder konkludenter) Absprache zwischen Investor und Bank Einfluss darauf nehmen kann, wie die Stimmrechte aus von der Bank gehaltenen Aktien ausgeübt werden. BaFin lehnte dies im Fall Schaeffler./. Continental ab, da es keine Anhaltspunkte für eine entsprechende Stimmrechtsvereinbarung zwischen Merrill Lynch und Schaeffler gab. 8

9 Cash-Settled Derivatives und Mitteilungspflichten (5) Besteht eine Mitteilungspflicht nach 25 WpHG, d.h. handelt es sich bei den Swaps um Finanzinstrumente, die ein einseitiges Recht zum Erwerb der Aktien begründen? Nach 25 WpHG besteht eine gesonderte Mitteilungspflicht bei Finanzinstrumenten, die ihrem Inhaber das Recht verleihen, die Aktien einseitig im Rahmen einer rechtlich bindenden Vereinbarung zu erwerben. Dieser Mitteilungspflicht unterfallen ausschließlich Finanzinstrumente mit Realerfüllungsanspruch, d.h. einem Anspruch auf Lieferung der Aktien. Da Cash-Settled Equity Swaps dem Investor normalerweise nur einen Anspruch auf Barausgleich einräumen, lösen sie nach herrschender Meinung in der Literatur sowie nach Ansicht der BaFin eine solche Mitteilungspflicht grundsätzlich nicht aus. Das gilt allerdings nur, soweit keine (ausdrückliche oder konkludente) Absprache über die Lieferung von Aktien zwischen dem Investor und der Bank erfolgt. 9

10 Cash-Settled Derivatives und Mitteilungspflichten (6) Fazit: Unter welchen Umständen kann eine Mitteilung nach 21, 22, 25 WpHG im Fall eines Equity Swaps mit Barausgleich unterbleiben? Der Swap darf ausschließlich einen Anspruch auf Barausgleich (und z.b. nicht eine Option des Investors auf Lieferung der Aktien) vorsehen. Der Investor darf keinen Einfluss nehmen können auf (i) die Ausübung der mit den Aktien verbundenen Stimmrechte der Bank oder (ii) die Veräußerung solcher Aktien. Die Bank als Vertragspartner darf ihr Verhalten nicht mit dem Investor oder einem Tochterunternehmen abstimmen. Als Bank sollte ein nicht in die Transaktion involviertes Unternehmen gewählt werden (also optimalerweise nicht der M&A- Berater). Die Swap-Vereinbarung sollte die Bank nicht verpflichten, Aktien der Zielgesellschaft zur Absicherung ihrer Position zu erwerben (die Bank sollte jedoch berechtigt sein, dies nach eigenem Ermessen zu tun). 10

11 Cash-Settled Derivatives und Mitteilungspflichten (7) Fazit: Unter welchen Umständen kann eine Mitteilung nach 21, 22, 25 WpHG im Fall eines Equity Swaps mit Barausgleich unterbleiben? (Fortsetzung) Bei einem Stakebuilding mit Cash-Settled Equity Swaps bestehen nach herrschender Meinung und bei sauberer Strukturierung (s.o.) nach derzeitiger Rechtslage keine Mitteilungspflichten. Mangels gerichtlicher Entscheidungen kann allerdings nicht ausgeschlossen werden, dass ein Gericht oder die BaFin die beschriebenen Geschäfte mit Cash-Settled Equity Swaps doch einmal als Umgehung der Mitteilungspflichten ansehen und daher einen Verstoß gegen 21, 22 WpHG annehmen würden. 11

12 Neuer Gesetzesentwurf (1) Geplante Erweiterung der Melde- und Veröffentlichungspflichten Neuer Regierungsentwurf vom 22. September 2010 sieht unter anderem eine Erweiterung der Melde- und Veröffentlichungspflichten vor. Inkrafttreten des Gesetzes voraussichtlich Anfang 2011; die Erweiterung der Melde- und Veröffentlichungspflichten soll allerdings erst 9 Monate später in Kraft treten. Erweiterung der bisherigen Regelung des 25 WpHG um sonstige Instrumente ; dadurch werden zukünftig insbesondere Rückforderungsansprüche aus Wertpapierdarlehen und Repo-Geschäften erfasst. Einführung einer neuen Meldepflicht für alle Instrumente, die es ihrem Inhaber faktisch oder wirtschaftlich ermöglichen, bereits ausgegebene Aktien eines Emittenten zu erwerben ( 25a WpHG). 12

13 Neuer Gesetzesentwurf (2) Einzelheiten zu der geplanten Neuregelung des 25a WpHG: Ein Anspruch auf Lieferung von Aktien ist nicht erforderlich. Es ist ausreichend, wenn ein Stimmrechtserwerb aufgrund der wirtschaftlichen Logik möglich ist. Als nicht abschließende Fallgruppen nennt der Gesetzesentwurf Instrumente - bei welchen eine Risikoabsicherung (Hedging) der jeweiligen Gegenseite des Geschäftes in den zugrundeliegenden Aktien möglich ist; dabei ist es unerheblich, ob und ggf. in welcher Höhe im konkreten Fall tatsächlich ein Hedging erfolgt; oder - die ein Recht zum Erwerb von Aktien einräumen oder eine Erwerbspflicht begründen, und zwar unabhängig davon, ob das Geschäft Bedingungen vorsieht, deren Eintritt nicht allein von dem Inhaber beeinflusst werden können (z.b. Kartellfreigabe oder Kursschwellen). Erfasst sind insbesondere Contracts for Difference, Swaps und Call-Optionen mit Barausgleich sowie Put-Optionen. 13

14 Neuer Gesetzesentwurf (3) Einzelheiten zu der geplanten Neuregelung des 25a WpHG: Eingangsschwelle: 5% Zusammenrechnung mit Stimmrechten nach 21, 22 WpHG sowie 25 WpHG findet statt (anders noch im Diskussionsentwurf vom 3. Mai 2010). Gewisse Ausnahmen für Wertpapierdienstleistungsunternehmen mit Sitz im EWR, um Intransparenz aufgrund massenhafter Mitteilungen zu vermeiden; dieses Privileg gilt allerdings nur für den regelmäßigen Geschäftsbetrieb, nicht aber für Geschäfte zur Vorbereitung einer öffentlichen Übernahme. Aufgrund der abstrakten Regelung und dem weiten Wortlaut ist die Reichweite der neuen Meldepflichten im Einzelnen unklar. Dies gilt insbesondere bei Aktienkaufverträgen im Vorfeld von M&A-Transaktionen sowie Irrevocable Undertakings. 14

15 Neuer Gesetzesentwurf (4) Einzelheiten zu der geplanten Neuregelung des 25a WpHG: Bei Verstößen gegen die neuen Meldepflichten kann eine Geldbuße bis zu EUR verhängt werden. Auf weitergehende Sanktionen hat der Gesetzgeber bewusst verzichtet. Die neuen Meldepflichten finden generelle Anwendung und sind nicht auf Übernahmesituationen beschränkt. Im Übernahmerecht selbst bleibt es bei den bisherigen Zurechnungsregeln. Bei der Berechnung der für ein Pflichtangebot relevanten Kontrollschwelle von 30 % sind (hypothetische) Stimmrechte aus derivativen Finanzinstrumenten und sonstigen Instrumenten im Sinne der 25 und 25a WpHG somit nicht zu berücksichtigen. 15

16 Acting in Concert (1) Grundlage: 30 Abs. 2 WpÜG ( 22 Abs. 2 WpHG) Dem Bieter werden auch Stimmrechte eines Dritten aus Aktien der Zielgesellschaft in voller Höhe zugerechnet, mit dem der Bieter oder sein Tochterunternehmen sein Verhalten in Bezug auf die Zielgesellschaft auf Grund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmt; ausgenommen sind Vereinbarungen in Einzelfällen. Ein abgestimmtes Verhalten setzt voraus, dass der Bieter oder sein Tochterunternehmen und der Dritte sich über die Ausübung von Stimmrechten verständigen oder mit dem Ziel einer dauerhaften und erheblichen Änderung der unternehmerischen Ausrichtung der Zielgesellschaft in sonstiger Weise zusammenwirken. 16

17 Acting in Concert (2) Rechtsfolgen und Sanktionen: Rechtsfolge eines Acting in Concert: Gegenseitige Zurechnung der Stimmrechte Meldepflichten nach 21, 22 WpHG bei Überschreiten der relevanten Schwellen Pflicht zur Abgabe eines Angebots, wenn Kontrolle (30% der Stimmrechte) über eine Zielgesellschaft erlangt wurde Bei Verstoß: Rechtsverlust ( 59 WpÜG / 28 WpHG) Geldbuße bis zu EUR 1 Mio. ( 60 WpÜG) bzw. EUR ( 39 WpHG; zukünftig EUR ) Zinszahlung in Höhe von 5 % über dem Basiszinssatz ( 38 WpÜG; gilt nicht im WpHG) 17

18 Acting in Concert (3) Pixelpark Entscheidung OLG Frankfurt a.m. vom 25. Juni 2004 Gravierende Rechtsfolgen und Gefahr uferloser oder zufälliger Zurechnungen verlangen ergänzende Kriterien. Dritter und Bieter müssen bewusst mit dem Ziel zusammenarbeiten, Mitgliedschaftsrechte koordiniert und kontinuierlich auszuüben. Gesetzliche Ausnahme von Einzelfällen meint, dass Nachhaltigkeit der Einflussnahme erforderlich ist. Stärkung der Kapitalmärkte und Transparenz würde bei zu weiter Stimmenzurechnung behindert. Gesellschafterkontakte würden durch Gefahr der Verstrickung in Angebotspflicht gelähmt. 18

19 Acting in Concert (4) OLG München, Urteil vom 27. April 2005 Acting in Concert liegt vor bei nachhaltiger Einflussnahme auf die Geschäftsführungs- und Aufsichtsorgane aufgrund gemeinsam gefundener Überzeugung und entsprechender Stimmrechtsausübung. Ein abgestimmtes Verhalten im Einzelfall liegt nur vor, wenn es punktuell und nicht auf eine bestimmte zeitliche Intensität angelegt ist. Vorabstimmung über Aufsichtsratswahl ist Acting in Concert, wenn ihr eine gemeinsame unternehmerische Strategie zugrunde liegt. Kein Acting in Concert bei Abstimmung über die Aufsichtsratsbesetzung in Abbildung der Beteiligungsverhältnisse ohne weitergehende unternehmerische Absichten. 19

20 Acting in Concert (5) Beispielsfall: Deutsche Börse AG (2004 / 2005) Ermittlungen der BaFin, ob abgestimmtes Verhalten bei Auseinandersetzung bezüglich Übernahmeangebot auf London Stock Exchange. Zunächst geäußerte Vermutung: Fondsgesellschaften haben sich über die Besetzung des Aufsichtsrats abgestimmt. Ergebnis der BaFin: Es konnten keine Tatsachen ermittelt werden, die eindeutig beweisen, dass sich die Fondsgesellschaften untereinander koordiniert haben, um nachhaltig und beständig Einfluss auf die Deutsche Börse AG nehmen. Die vorliegenden Indizien rechtfertigten nicht zweifelsfrei die Annahme, dass die betreffenden Fonds ein weitergehendes unternehmerisches Interesse oder einen Gesamtplan für die Deutsche Börse AG hatten. 20

21 About Gleiss Lutz German Law Firm of the Year 2010 JUVE Awards 2010 German Law Firm of the Year 2009 PLC Which Lawyer? Awards 2009 German Law Firm of the Year 2010 Chambers Europe Awards 2010 German Law Firm of the Year 2008 IFLR European Awards

22 Berlin Gleiss Lutz Friedrichstrasse Berlin Germany T F Düsseldorf Gleiss Lutz Bleichstrasse Düsseldorf Germany T F Frankfurt Gleiss Lutz Mendelssohnstrasse Frankfurt am Main Germany T F Hamburg Gleiss Lutz Hohe Bleichen Hamburg Germany T F Munich Gleiss Lutz Karl-Scharnagl-Ring Munich Germany T F Stuttgart Gleiss Lutz Maybachstrasse Stuttgart Germany T F Brussels Gleiss Lutz Rue de Loxum Brussels Belgium T F Budapest Associated firm: Bán, S. Szabó & Partners József nádor tér Budapest Hungary T F Prague Associated firm: Kubánek & Nedelka v.o.s. nám. Republiky 1a Prague 1 Czech Republic T F Warsaw Associated firm: Pietrzak Siekierzyński Bogen Sp. k. ul. Złota Warsaw Poland T F