Treiben Spekulanten den Rohölmarkt?

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1 Working Paper Series Research Noes Sepember 9 Treiben Spekulanen den Rohölmark? Markeinschäzungen als Deerminane des Rohölpreises CFTC bewere die Rolle der Spekulanen neu. Bis zum Amsanri von Gary Gensler ging die US Commodiy Fuures Trading Commission (CFTC) von einem geringen Einfluss der Spekulanen auf den Rohölpreis aus, während nun eine Neubewerung safinde. Der Rohölmark is sowohl wegen der herausragenden Bedeuung des Rohsoffs für die globale Wirschaf als auch aufgrund der hohen Liquidiä seines Fuuresmarks zur Unersuchung der Rolle der Spekulanen besonders geeigne. Einfluss der Spekulanen is nachweisbar. Dieser Arikel miss die Akiviä der Spekulanen mi Hilfe von Variablen der wöchenlichen CFTC-Markberiche und unersuch den Einfluss von Spekulanen auf den Rohölpreis und die Rohölpreisvolailiä mi Hilfe ökonomerischer Verfahren. Die Ergebnisse legen einen Einfluss der unerschiedlichen Markeinschäzungen von Spekulanen sowohl auf den Rohölpreis als auch die Preisvolailiä nahe. Die Beschränkung der verwendeen Daenbasis bis 6 führ dabei zu sehr ähnlichen Ergebnissen wie die Verwendung des kompleen Daenbesands bis an den akuellen Rand. Die srukurelle Bedeuung der Spekulanen für den Rohölmark schein also wenig zu variieren. Edioren Prof. Dr. Hors Enorf enorf@wiwi.uni-frankfur.de Sefan Schneider sefan-b.schneider@db.com Advisory Commiee Peer Cornelius AlpInves Parners Prof. Soumira Dua INSEAD Prof. Michael Frenkel WHU - Oo Beisheim School of Managemen Prof. Helmu Reisen OECD Developmen Cenre Prof. Norber Waler Deusche Bank Research Deusche Bank Research Frankfur am Main Deuschland Inerne: markeing.dbr@db.com Fax: Ergebnisse legen Regulierungsvorschlag nahe. Nich die Akiviä der Spekulanen an sich, sondern die unerschiedlichen Markeinschäzungen von Spekulanen bewegen wie dieses Papier zeig den Rohölmark. Daher liefern die Ergebnisse der CFTC auch einen Regulierungsansaz. Noncommercial Posiionen (Weekly) in 1, USD Noncommercial Long-Posiionen (links) Noncommercial Shor-Posiionen (links) Wes Texas Inermediae (rechs) Quelle: CFTC, DB Research DB Research Managemen Norber Waler

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3 Unerschiedliche Markeinschäzungen von Spekulanen als Deerminane des Rohölpreises Jochen Möber Sepember 16, 9 Absrac Dieser Arikel hemaisier den Einfluss von Spekulanen im Fuuresmark auf den Rohölpreis. Die Ergebnisse legen einen Einfluss der unerschiedlichen Markeinschäzungen sowohl auf den Rohölpreis als auch die Preisvolailiä nahe. JEL Classificaion: C51, G1, G18, Q41 Keywords: Crude oil marke, Fuures marke, Speculaion Conac deails of he auhor: Deusche Bank Research, Theodor-Heuss-Allee 7, 6486 Frankfur, Germany jochen.moeber@db.com * Ich danke Hors Enorf, Marion Grupe, Tobias Jus und Sefan Schneider für Hinweise und Unersüzung. 1

4 1 Die CFTC und die Rolle der Spekulanen Mi dem Amsanri von Gary Gensler an die Spize der US Commodiy Fuures Trading Commission (CFTC) im Mai 9 ändere sich deren Einschäzung zur Rolle der Spekulanen. Noch im Juli 8, also in der Hochphase des Rohsoffbooms, ging die CFTC von nich ausreichenden Belegen 1 für den Einfluss der Spekulanen auf die Rohsoffpreise aus und schrieb ihnen sogar die markbejahenden Keynes-Kaldor-Sandardlehrbuchargumene zu. Diese Schlussfolgerungen waren schon damals umsrien, vervielfache sich doch nich nur in wenigen Jahren der Rohölpreis, sondern auch das Volumen der in Rohsoffe invesierenden Indexfonds um fas das fache. 3 Dieser Arikel nimm die neue CFTC-Einschäzung zum Anlass, den Einfluss der Spekulanen auf den Rohölmark zu unersuchen. Zudem können aus den hier beschriebenen Ergebnissen Handlungsanweisungen für die CFTC abgeleie werden. Der Rohölmark is zur Unersuchung der Rolle der Spekulanen besonders geeigne. Ersens is Rohöl für die Enwicklung von Volkswirschafen von besonderer Bedeuung. Zweiens is der NYMEX Rohöl-Fuuresmark welwei der größe und liquidese Fuuresmark, wodurch er für Spekulanen besonders arakiv is. Driens weis der Rohölpreis eine hohe Volailiä auf, und der Rohölpreis ha sich von 1998 bis 8 mehr als verzehnfach. Die CFTC übernimm nun die Einschäzung der OPEC, die bereis sei Jahren den Einfluss der Spekulanen beon. So argumeniere Adnan Shihab-Eldin, Direkor der OPEC-Forschungsabeilung, bereis 5: Today, and especially wih non-fundamenal facors such as speculaion in oil fuures markes playing such a criical role in oil price deerminaion, we feel ha leaving such a sensiive rading environmen as he oil marke o is own devices would surely be a recipe for disaser, boh for producers and consumers. Hence our coninued commimen o ensuring marke sabiliy. Zahlreiche weiere, ähnlich poiniere Ziae von OPEC-Offiziellen oder in OPEC-Berichen exisieren. Dass die OPEC-Ansichen bei der CFTC in der Vergangenhei keine Beachung fanden, is wenig verwunderlich. Jedoch überrasch die Nichbeachung einer BIS-Sudie (4) und der gefundenen Korrelaion zwischen Spekulaion und Rohölpreis umso mehr. Auch einige Arikel von akademischer Seie hemaisieren den Einfluss von Spekulanen auf den Rohölpreis und wurden von der CFTC als wohl nich relevan eingesuf (Pindyck 1, Hamilon 8). Im Anschluss an diese Einleiung werden Theorien zum Einfluss von Spekulanen auf Finanzmärke beschrieben. Abschni 3 charakerisier den Rohölmark. In Abschni 4 werden die zu den ökonomerischen Schäzungen verwendeen Daen und Regressionsergebnisse beschrieben. Abschni 5 enhäl die Regressionsergebnisse zur Preisvolailiä. In Abschni 6 erfolg die Zusammenfassung und Bewerung der Ergebnisse. Theorien zum Einfluss von Spekulanen auf Finanzmärke Keynes (193) und Kaldor (1939) sahen in Spekulanen marksabilisierende Kräfe, die das Hedging anderer Händler ermöglichen. In der Keynes-Kaldor-Wel werfen Markposiionen von Spekulanen im Miel aber nur Verluse ab, wodurch sie langfrisig keinen Einfluss auf das Markgeschehen haben. Die am gehandelen Gu selbs ineressieren Händler profiieren also von den Spekulanen durch eine höhere Markliquidiä und zusäzliche Gewinnmöglichkeien. Eine Reihe jüngerer Finanzmarkmodelle zeigen, wie Spekulanen auch langfrisig auf Märke einwirken können. Während Händler, die das Gu physisch erwerben möchen, in der Nähe des fairen Weres handeln, können Spekulanen Markpreis und fairen Wer nur schwer voneinander unerscheiden. Ensprechend handeln sie auch noch, wenn sich die Markpreise wei von den fundamenal gerechferigen Preisen enfern haben. Die unerschiedlichen Einschäzungen (dispersion in beliefs) der Spekulanen erhöhen somi die Preisvolailiä. Zweirundeneffeke aufgrund erhöher Preisvolailiä können selbsversärkend sein. Ersens is der Mark aufgrund der bereis 1 So werden zwar durchweg fas posiive Korrelaionen zwischen Ne-Noncommercial-Posiionen und dem Ölpreis von Anfang 3 bis 8 gefunden. Aber in der sich anschließenden Granger-Kausaliäsanalyse wird der Zeiraum dann auf bis ausgeweie, und die Ergebnisse legen nahe, dass die Preise die Noncommercial-Posiionen reiben und nich umgekehr. As such, speculaors serve imporan marke funcions immediacy of execuion, liquidiy, and informaion aggregaion., CFTC (8b). 3 Vgl. Masers (8).

5 erhöhen Preisvolailiä und der empirisch regelmäßig beobachbaren Persisenz von Volailiäsmaßen jez noch arakiver für die Spekulanen. Zweiens mi jedem Spekulanen sink der Einfluss der am Gu ineressieren Händler auf das akuelle Markgeschehen. Eine kleine Anzahl dieser Händler kann dann zum Spielball der Spekulanen werden, da die Händler mi zunehmender Anzahl der Spekulanen das seigende Verlusrisiko eines sich gegen den Mark sellen scheuen. Ensprechend können Markpreise von fairen Preisen deulich als auch regelmäßig abweichen (Harrison und Kreps 1978, DeLong e al 199, Harris und Raviv 1993, Shalen 1993, Odean 1998, Daniel e al 1, Banerjee 8, Cao und Ou-Yang 9). Folgende Nullhypohesen lassen sich aus diesen Modellen ableien. Hypohese 1: Unerschiedliche Markeinschäzungen von Spekulanen haben keinen Einfluss auf den Rohölpreis. Hypohese : Unerschiedliche Markeinschäzungen von Spekulanen haben keinen Einfluss auf die Volailiä des Rohölpreises. 3 Charakerisierung des Rohölmarkes Eine Vielzahl von unerschiedlichsen fundamenalen Markkräfen OPEC, Ölfunde, begrenze Produkions- und Raffineriekapaziäen, neuen Technologien, seigende Ölnachfrage in Emerging Markes, Auf- und Abbau von Öllagern und nich zulez poliische Unruhen und Kriege wirken auf die Enwicklung des Ölpreises ein. Die Enwicklung eines einfachen, aber gleichzeiig alle relevanen Markkräfe berücksichigenden Modells is daher eine Mammuaufgabe. Dies gil umso mehr, als auf kurze Fris sowohl die Nachfragekurve, als auch die Angeboskurve relaiv preisunelasisch sind. Denn es gil, je preisunelasischer eine Angeboskurve is, deso särker wird der Markpreis durch eine Verschiebung der Nachfragekurve veränder. Ensprechend können auch ohne das Einwirken von Spekulanen kleine fundamenale Änderungen von Markfakoren relaiv große Preisveränderungen verursachen. Für den Erfolg von Spekulanen is eine solche große Markunsicherhei über den fairen Wer ein ideales Invesiionsumfeld. Invesieren Spekulanen, wie Hedge Funds, zudem fremdes Kapial, können sie an Markschwankungen und riskanen Anlagesraegien verdienen, ohne die Risiken direk zu ragen. 4 Dazu nuzen Spekulanen ypischerweise den Fuuresmark, um den Besiz des physischen Rohsoffs durch Glasellen von Markposiionen zu vermeiden. Bevorzuges Invesiionsmiel sind aufgrund der hohen Liquidiä NYMEX-Rohölkonrake, deren Basiswer 1 Barrel der Referenzrohölsore Wes Texas Inermediae (WTI) is. Die CFTC glieder in wöchenlichen Berichen die Long- als auch Shor-Posiionen aller Markeilnehmer auf. Long- und Shor-Konrake spiegeln dabei auch die Erwarungen über die künfige Ölpreisenwickung wider. Long gehen Händler bei der Erwarung seigender Kurse, während bei der Erwarung fallender Kurse Shor-Posionen aufgebau werden. Die Fuureshändler werden zudem in Commercial und Noncommercial unereil. Hiner den Noncommercials verbergen sich roz einiger Abgrenzungsschwierigkeien 5 vor allem Hedge Funds und andere eher als Spekulanen einzusufende Markeilnehmer. So zähl die CFTC beispielsweise Spekulanen, welche ihren Handel über Swapgeschäfe abwickeln, als Commercial Händler, wodurch unsere unen eingeführen Variablen den Einfluss der Spekulanen vermulich unerschäzen. Ensprechend der Beschreibung des Fuuresmarkes lassen sich die oben formulieren Hypohesen folgendermaßen operaionalisieren, wobei ein Verwerfen der Nullhypohesen einen Einfluss der Spekulanen auf den Rohölpreis naheleg. Hypohese 1: Im Fuuresmark haben die Anzahl der Long-Umsäze von Noncommercials keinen posiiven und die Anzahl der Shor-Umsäze von Noncommercials keinen negaiven Einfluss auf den Rohölpreis WTI im Spomark. 4 Ein Paradebeispiel is der Fonds von Amaranh Advisors LLC, der zunächs mi riskanen Ween hohe Erräge erziele. In 6 verwalee der Fonds dann USD 9 Mrd., bevor noch riskanere Ween einen Verlus von USD 6 Mrd. einbrachen. Vgl. Economis A big hedge fund in rouble, 1 Sep 6. 5 Vgl. CFTC (8a), Büyüksahin (8). 3

6 Hypohese : Im Fuuresmark haben die Anzahl der Long-Umsäze von Noncommercials keinen posiiven und die Anzahl der Shor-Umsäze von Noncommercials keinen negaiven Einfluss auf die Volailiä von WTI im Spomark. 4 Einfluss der Spekulanen auf die Preisenwicklung Aufgrund der hohen Unsicherhei über die fundamenalen Deerminanen des Rohölmarkes wird hier kein den Daengenerierenden Prozess replizierendes Modell ersell, sondern miels simplen Spezifikaionen der Einfluss der Spekulanen auf die Preisenwicklung unersuch. Die Überprüfung der Hypohesen erfolg dabei sowohl mi Wochen- als auch Monasdaen (W-Spezifikaionen und M- Spezifikaionen in Schäzabellen). Grafik 1 zeig die wöchenliche Preisenwicklung von WTI und die Long- als auch Shor-Umsäze von Noncommercial Posiionen am Fuuresmark. Grafik 1: Noncommercial Posiionen (Wochendaen) in 1, USD Noncommercial Long-Posiionen (links) Noncommercial Shor-Posiionen (links) Wes Texas Inermediae (rechs) Quelle: CFTC, DB Research Alle drei Zeireihen verlaufen zunächs relaiv gleichmäßig und seigen dann zu Beginn des neuen Jahrhunders sark an. Die Regressionen berücksichigen daher nur Daen nach der Jahrausendwende. Zudem werden alle Saisiken für den vollen Beobachungszeiraum bis Juli 9 und für den Zeiraum vor der Finanzkrise (P-Spezifikaionen in Schäzabellen) bis Juli 6 berechne. Im Weieren werden die Noncommercial Long-Posiionen als Variable FuLong bezeichne und ebenso die Noncommercial Shor-Posiionen FuShor. Unerschiedliche Markeinschäzungen in der nichsaionären Wel Sandard-Uniroo-Tess verwerfen die Nichsaionariäshypohese für alle drei Variablen nich. Tess auf die Anzahl der Koinegraionsränge sind in Tabelle 1 dokumenier und besäigen zudem das Vorhandensein von mindesens einem Koinegraionsrang. Tabelle 1 (Wochendaen): Anzahl Koinegraionsränge LR Johansen Trace Tes, Variablen: WTI, FuLong, FuShor Rang (W1) (W) (W1P) (WP) 55,8 ** 47, ** 34,1 * 35,11 * 1 11,1 15,66 * 9,7 9,11 1,36 11,3,,58 N #Lags Zeiraum Jan - Jul 9 Jan - Jul 9 Jan - Jul 6 Jan - Jul 6 Konsane und Trend sind in allen Spezifikaionen berücksichig, während die Koinegraionsbeziehung keinen Trend aber eine Konsane enhäl. AIC und BIC besimmen die opimale Laglänge. * indizier 1%- Signifikanzniveau, ** 5%-Signifikanzniveau. 4

7 Tabelle 1 (Monasdaen): Anzahl Koinegraionsränge LR Johansen Trace Tes Variablen: WTI, FuLong, FuShor Rang (M1) (M) (M1P) (MP) 54,7 ** 33,84 ** 3,53 * 3,88 ** 1 15,5 11,4 1,45 15,55 *,63,69 1,11 1,87 N #Lags Zeiraum Jan - Jul 9 Jan - Jul 9 Jan - Jul 6 Jan - Jul 6 Konsane und Trend sind in allen Spezifikaionen berücksichig, während die Koinegraionsbeziehung keinen Trend aber eine Konsane enhäl. AIC und BIC besimmen die opimale Laglänge. * indizier 1%- Signifikanzniveau, ** 5%-Signifikanzniveau. Die Koinegraionsbeziehung wird miels des Johansen-Fehlerkorrekurmodells berechne. Aufgrund der Ergebnisse der Rangess wird ein Rang für die Berechnung der Koinegraionsgleichung unersell. Bei der Berechnung wurde der Koeffizien von WTI auf eins normier. WTI 1FuLong FuShor ec, wobei der Koeffizien von WTI auf eins normier is, und 1 Koinegraionsgleichung sind und ec der Fehlerkorrekurerm is. die Koeffizienen der Tabelle (Wochendaen): In Koinegraionsbeziehung normiere Variable: WTI (W1) (W) (W1P) (WP) FuLong,154 ** -,36 **,143 **,78 ** (,4) (,85) (,3) (,18) FuShor -,196 ** -,1 -,187 ** -,1 ** (,3) (,19) (,4) (,3) Adj. Coeff.,3 -,46 **,17,93 (,) (,88) (,138) (,59) #Lags N Zeiraum Jan - Jul 9 Jan - Jul 9 Jan - Jul 6 Jan - Jul 6 Konsane und Trend sind in allen Spezifikaionen berücksichig, während die Koinegraionsbeziehung keinen Trend aber eine Konsane enhäl. AIC und BIC besimmen die opimale Laglänge. * indizier 1%- Signifikanzniveau, ** 5%-Signifikanzniveau. Tabelle (Monasdaen): In Koinegraionsbeziehung normiere Variable: WTI (M1) (M) (M1P) (MP) FuLong -,189 ** -,59 ** -,83 ** -,41 ** (,75) (,11) (,197) (,167) FuShor -,18 * -,77 **,574 ** -,3 (,95) (,145) (,15) (,18) Adj. Coeff. -,178 ** -,95 ** -,65 -,114 ** (,31) (,43) (,18) (,38) #Lags N Zeiraum Jan - Jul 9 Jan - Jul 9 Jan - Jul 6 Jan - Jul 6 Konsane und Trend sind in allen Spezifikaionen berücksichig, während die Koinegraionsbeziehung keinen Trend aber eine Konsane enhäl. AIC und BIC besimmen die opimale Laglänge. * indizier 1%- Signifikanzniveau, ** 5%-Signifikanzniveau. 5

8 Die Ergebnisse belegen keinen eindeuigen Zusammenhang für eine sabile Koinegraionsbeziehung. Sowohl die Vorzeichen als auch Signifikanzniveaus der Variablen variieren. Auch liegen sowohl innerhalb des vollen Samples als auch innerhalb des Samples bis 6 unerschiedliche Ergebnisse vor. Unersuch man alle drei bivariaen Koinegraionsbeziehungen finde man eine Koinegraionsbeziehung für FuLong und FuShor. Die Trace-Saisik von 35,94 ** (kriischer Wer zum 5%-Signifikanzniveau: 15,49) verwirf eindeuig die Nichexisenz eines Koinegraionsrangs und kann ebenso eindeuig den ersen Koinegraionsrang nich verwerfen 1,88 ** (kriischer Wer zum 5%- Signifikanzniveau: 3,84). Die geschäze Koinegraionsgleichung (Sandardfehler in Klammern) FuLong 1,6 ** (,1) FuShor ec is sowohl saisisch signifikan als auch ökonomisch inerpreierbar. Seig die Zahl der Long- Konrake, seig auch die Zahl der Shor-Konrake an. Auch der Adjusmen-Koeffizien -,4** (,1) is in dieser Schäzung anders als im rivariaen Sysem signifikan und negaiv, wodurch Abweichungen vom langfrisigen Trend korrigier werden. Die exisierende Koinegraionsbeziehung zwischen FuLong und FuShor is vermulich auch ursächlich für den gefundenen Koinegraionsrang im rivariaen Sysem mi WTI, FuLong und FuShor. Diese Vermuung wird auch durch das Ablehnen aller Ranghypohesen in beiden bivariaen Koinegraionsanalysen zwischen WTI und FuLong bzw. WTI und FuShor besäig. 6 Unerschiedliche Markeinschäzungen in der saionären Wel Die saisischen Ergebnisse im vorangehenden Kapiel in Kombinaion mi den heoreischen Überlegungen zur Herleiung der Hypohesen legen nun folgendes Vorgehen nahe. Um die unerschiedlichen Markeinschäzungen der Spekulanen auf den Rohölpreis zu messen, wird folgende Gleichung spezifizier: WTI = 1eLong u (1) Wobei NeLong die Differenz zwischen FuLong und FuShor is. NeLong is ensprechend der obigen bivariaen Koinegraionsgleichung eine saionäre Variable. Tabelle 3 dokumenier einen robusen und sehr signifikanen Zusammenhang sowohl für das volle Sample als auch das 6- Sample und sowohl für Wochen- als auch Monasdaen. Tabelle 3: OLS-Regression Abhängige Variable: WTI (W3) (W3P) (M3) (M3P) WTI WTI WTI WTI Konsane -,176,33 -,598,74 (,157) (,83) (,788) (,51) NeLong 1,494 ** 1,83 ** 5,35 ** 4,993 ** (,96) (,9) (,917) (,759) N Zeiraum Jan - Jul 9 Jan - Jul 6 Jan - Jul 9 Jan - Jun 6 R,5,6,11,34 DW 1,63 1,74,88 1,98 Berechnung erfolg mi Hilfe von Newey-Wes-Sandardfehlern. * indizier 1%-Signifikanzniveau, ** 5%- Signifikanzniveau. 6 Für bivariae Koinegraionssyseme ha die Engle-Granger-Mehode bessere Small-Sample-Eigenschafen (Gonzalo und Lee 1998). Die Ergebnisse der Engle-Granger-Prozedur besäigen hier aber die Ergebnisse der Johansen-Prozedur. Daher benuzen wir hier weierhin die Johansen-Prozedur. 6

9 Die Ergebnisse legen folgende Inerpreaion nahe: Ein deulich größerer Ansieg der Long-Fuures- Umsäze gegenüber den Shor-Fuures-Umsäzen geh mi Preisseigerungen einher. Der Koeffizien in Spezifikaion (W3) von 1,49 implizier dabei einen Ansieg des Rohölpreises um USD 1,49, wenn die Zahl der Long-Konrake die Zahl der Shor-Konrake um 1. überseig. Der Mielwer von NeLong über das gesame Sample beräg fas 18. Konrake. Dami is im Miel der Rohölpreis um USD,7 pro Woche (=1,49,18) durch die unerschiedlichen Markeinschäzungen der Spekulanen angesiegen. Grafik zeig den Verlauf der NeLong-Variable. Grafik : NeLong Noncommercial Hunderausend 1,5 1,5 -, Quelle: CFTC, DB Research Die Regressionsergebnisse belegen noch keinen kausalen Zusammenhang. Möglicherweise verursachen Preisansiege eine vermehre Akiviä der Spekulanen, während sie aber umgekehr keinen Einfluss auf die Preisenwicklung haben. Zur Messung der Kausaliäsrichung werden Granger-Kausaliäsess durchgeführ. Für kleine Laglängen kann dabei die Nullhypohese NeLong beeinfluss WTI nich ses zum 5%-Signifikanzniveau verworfen werden, während die inverse Nullhypohese nich verworfen werden kann. Für Spezifikaionen mi Laglängen größer vier können zwar beide Nullhypohesen verworfen werden, aber vermulich deue dies eher auf Size Disorions der Granger-Kausaliäsess bei großen Laglängen hin. Ensprechend schein die Kausaliä haupsächlich von NeLong auf WTI zu wirken. Die Ergebnisse der Granger-Kausaliäsess lassen auch die Frage zu, wie sark vergangene NeLong-Terme Einfluss auf den Rohölpreis haben. Uner Verwendung von Wochendaen finde man beim Ersezen von NeLong mi NeLong -1 in Gleichung (1) ebenfalls einen posiiven und signifikanen Einfluss. 7 Da in einer mulivariaen Regression mi mehreren verzögeren Regressoren Mulikollineariäsprobleme die Korrelaion zwischen NeLong und seinen Verzögeren is eilweise größer,9 ensehen, schäzen wir ein Polynomial Disribued Lag -Modell (PDL). Dabei wird folgende Gleichung WTI = 1eLong elong 1... k elong ( k 1) u umgeform und gleichzeiig die Zahl der Parameer reduzier, indem die Daen in eine vorgegebene Polynomsrukur gepress werden. Der Nacheil einer fes vorgegebenen Form is gegenüber dem Voreil, Mulikollineariäsprobleme zu umgehen, ypischerweise gering, da insbesondere Polynome höherer Ordnung flexibel sind. Durch Umformung erhäl man folgende Gleichung WTI = 1x1 x... px p u, 7 Bei der Verwendung von Monasdaen finde man für das komplee Sample bis Sommer 9 eine zum 1%- Signifikanzniveau und für das Sample bis Sommer 6 eine fas zum 1%-Signifikanzniveau signifikane, verzögere Variable NeLong. 7

10 x = elong elong... elong u, x = elong wobei nun -1 -k 1 p1 p1 1 elong-1... ( k ) elong-k u für p>1 und, 1,..., p die Polynomsrukur enhäl, aus der die -Koeffizienen replizier werden können. Schäz man obige Gleichung mi Hilfe eines PDL mi 1 Lags (k=1) und einem Polynom vieren Grades (p=4) errechne sich ebenfalls ein hoch signifikaner Gesameffek für NeLong (als Summe von konemporären und verzögeren NeLong-Variablen) in Höhe von 1,6 ** (,35) für das gesame Sample und von,77 ** (,1) für das 6-Sample. Dami lieg der langfrisige Einfluss der Variable NeLong unerhalb des kurzfrisigen Effekes, der im Vergleich zu Tabelle 3 im PDL noch einmal deulich höher ausfäll im 9-Sample als auch im 6-Sample is der Koeffizien hoch signifikan und größer als 3. p p1 5 Einfluss der Spekulanen auf die Preisvolailiä In diesem Abschni unersuchen wir die zweie Hypohese und messen den Einfluss der unerschiedlichen Markeinschäzungen von Spekulanen auf die Preisvolailiä von WTI. Die Volailiä wird mi einem GARCH(p,q)-Prozess p p q elong u uq 1 durchgeführ, wobei σ die Varianz und u der Sörerm der GARCH-Gleichung is. Die Modellierung der Residuen erfolg mi Hilfe von GED 8, da die Rohölrendien enweder fa ails bei den Wochendaen oder hin ails bei den Monasdaen aufweisen. Die GED-Parameer sind zusammen mi den Regressionsergebnissen in Tabelle 4 enhalen. Werden die Residuen über eine Normalvereilung modellier weis der GED-Parameer einen Wer von auf, bei Weren kleiner liegen fa ails vor und bei Weren größer hin ails. Tabelle 4: Abhängige Variable: WTI GARCH (W4) (W4P) (M4) (M4P) (p,q) (1,1) (1,1) (1,1) (,1) Konsane,9,1 -,85 ** -,65 (,15) (,13) (,9) (,33) 1,38 **,4 -,5 -,147 (,1) (,1) (,19) (,93) 1,96 **,988 ** 1,58 **,66 ** (,14) (,11) (,13) (,),491 ** (,18) NeLong,69 *,88 **,861 * 1,493 (,33) (,8) (,418) (1,58) GED 1,673 ** 1,631 **,44 ** 3,5 * Parameer (,13) (,16) (,589) (1,664) N Zeiraum Jan - Jun 9 Jan - Jul 6 Jan - Jun 9 Jan - Jul 6 DW 1,57 1,64,94 1,9 AIC besimm die opimale Laglänge der GARCH-Prozesse. * indizier 1%-Signifikanzniveau, ** 5%- Signifikanzniveau. Zunächs werden die Laglängen des GARCH-Prozesses über das AIC-Krierium besimm, wobei der []-Ausdruck unberücksichig bleib. Nach dem Auffinden der opimalen Laglänge wird dann die 8 Akronym für generalized error disribuion. 8

11 Spezifikaion um die Variable NeLong erweier. Dieser Regressor ha ses ein posiives Vorzeichen, is ses mi Ausnahme von Spezifikaion M4P signifikan 9 und erklär ein Teil der Varianz, somi kann man Hypohese grundsäzlich verwerfen. Die Vorkrisenperiode bis Sommer 6 ha dabei einen sehr ähnlichen Erklärungsbeirag wie die Berücksichigung des vollen Samples. 6 Schlussfoglerung Die ökonomerischen Schäzungen können die Nullhypohesen, die unerschiedlichen Markeinschäzungen der Spekulanen (dispersion in beliefs) häen keinen Einfluss auf den Rohölpreis und auch seine Volailiä, verwerfen. Sowohl die Granger-Kausaliäsess als auch die Disribued Lag -Modelle, welche auch verzögere, die unerschiedlichen Markeinschäzungen von Spekulaion messenden Regressoren berücksichigen, besäigen zudem die Vorlaufeigenschaf der Spekulaion gegenüber der Preisenwicklung. Zweifellos können die signifikanen Regressionsergebnisse lediglich Scheinkorrelaionen repräsenieren. In einem komplexen Mark wie dem Rohölmark, mi vielen unerschiedlichen und eilweise schwer zu quanifizierenden Größen, exisier aber bezüglich der Modellierung von Schäzgleichung ein Trade-off zwischen einfachen und robuseren Spezifikaionen auf der einen Seie und ein den Daengenerierenden Prozess replizierendes aber weniger robuses Modell auf der anderen Seie. Zudem deuen die robusen Ergebnisse auf die Exisenz eines kausalen Einflusses der am Fuuresmark äigen Spekulanen auf den Rohölpreis am Spomark sowohl vor, als auch nach dem Beginn der Finanzkrise hin. Die Moivaion hiner den von Spekulanen aufgebauen Posiionen im Fuuresmark kann dieses Modell jedoch nich offenlegen. So können sich häufig ändernde, fundamenale Fakoren ebenso Auslöser sein wie ein simples Excessive risk aking, bei dem man dank der Invesiion fremder Miel in einen volailen Mark ein geringes Verlus-, aber großes Gewinnpoenzial ha. Die Ergebnisse besäigen aber nich nur die Richigkei der neuen CFTC-Einschäzung, sondern geben auch einen Anhalspunk für eine effekive Regulierungsregel. Die Ergebnisse implizieren nich die Redukion der Akiviäen von Noncommercials, sondern zeigen die Bedeuung der unerschiedlichen Markeinschäzungen der Noncommercials auf den Rohölpreis auf. Ensprechend könne eine Regulierungsregel darauf abzielen, zu unerschiedliche Markeinschäzungen der Noncommercials am Fuuresmark, gemessen durch die Differenz von Long- und Shor-Konraken, zu unerbinden. Ein Zusammenschnurren dieser Differenz könne womöglich einen seigenden Rohölpreis und eine erhöhe Preisvolailiä verhindern. 9 In Spezifikaion M4P is NeLong jedoch nur zum 1%-Signifikanzniveau signifikan. 9

12 Lieraurverzeichnis Banerjee, S. (8). Learning from Prices and he Dispersion in Beliefs. Kellogg School of Managemen, Norhwesern Universiy. BIS (4). Inernaional banking and financial marke developmens. Quarerly Review, Sepember 4. Büyükşahin, B., M.S. Haigh, J.H. Harris, J.A. Overdahl, M. A. Robe (8). Fundamenals, Trader Aciviy and Derivaive Pricing. CFTC, December 4, 8. Cao, H. H. und H. Ou-Yang (9). Differences of Opinion of Public Informaion and Speculaive Trading in Socks and Opions. Review of Financial Sudies, (1): CFTC (8a). Commodiy Swap Dealers & Index Traders wih Commission Recommendaions. Saff Repor, Sepember 8. CFTC (8b). Inerim Repor. July 8. Daniel K.D., D. Hirshleifer und A. Subrahmanyam (1). Overconfidence, Arbirage, and Equilibrium Asse Pricing. The Journal of Finance, 56(3): De Long, J. B., A. Shleifer, L. H. Summers und R. J. Waldmann (199). Noise Trader Risk in Financial Markes. Journal of Poliical Economy, 98(4): Gonzalo, J. und T.-H. Lee (1998). Pifalls in Tesing for Long Run Relaionships. Journal of Economerics, 86: Hamilon, J. (8). Undersanding Crude Oil Prices. Energy Journal forhcoming. Harrison, J. M. und D. M. Kreps (1978). Speculaive Invesor Behavior in a Sock Marke wih Heerogeneous Expecaions. Quarerly Journal of Economics, 9(): Kaldor, N. (1939). Speculaion and economic sabiliy. Review of Economic Sudies 7(1):1-7. Keynes, J. M. (193). The Applied Theory of Money. Macmillan & Co., London. Masers, M. W. (8). Tesimony before he Commiee on Homeland Securiy and Governmenal Affairs Unied Saes Senae. Masers Capial Managemen, LLC. Odean, T. (1998). Volume, Volailiy, Price, and Profi When All Traders Are Above Average. The Journal of Finance, 53(6): Pindyck, R. S. (1). The Dynamics of Commodiy Spo and Fuures Markes: A Primer. Energy Journal, (3):1-9. Shalen, C.T. (1993). Volume, volailiy, and he dispersion of beliefs. Review of Financial Sudies, 6(): Copyrigh 9. Deusche Bank AG, DB Research, D-66 Frankfur am Main, Deuschland. Alle Reche vorbehalen. Bei Ziaen wird um Quellenangabe Deusche Bank Research gebeen. Die vorsehenden Angaben sellen keine Anlage-, Rechs- oder Seuerberaung dar. Alle Meinungsaussagen geben die akuelle Einschäzung des Verfassers wieder, die nich nowendigerweise der Meinung der Deusche Bank AG oder ihrer assoziieren Unernehmen ensprich. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geänder werden. Die Meinungen können von Einschäzungen abweichen, die in anderen von der Deusche Bank veröffenlichen Dokumenen, einschließlich Research-Veröffenlichungen, verreen werden. Die vorsehenden Angaben werden nur zu Informaionszwecken und ohne verragliche oder sonsige Verpflichung zur Verfügung gesell. Für die Richigkei, Vollsändigkei oder Angemessenhei der vorsehenden Angaben oder Einschäzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deuschland wird dieser Berich von Deusche Bank AG Frankfur genehmig und/oder verbreie, die über eine Erlaubnis der Bundesansal für Finanzdiensleisungsaufsich verfüg. Im Vereinigen Königreich wird dieser Berich durch Deusche Bank AG London, Miglied der London Sock Exchange, genehmig und/oder verbreie, die in Bezug auf Anlagegeschäfe im Vereinigen Königreich der Aufsich der Financial Services Auhoriy unerlieg. In Hongkong wird dieser Berich durch Deusche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deusche Securiies Korea Co. und in Singapur durch Deusche Bank AG, Singapore Branch, verbreie. In Japan wird dieser Berich durch Deusche Securiies Limied, Tokyo Branch, genehmig und/oder verbreie. In Ausralien sollen Privakunden eine Kopie der bereffenden Produkinformaion (Produc Disclosure Saemen oder PDS) zu jeglichem in diesem Berich erwähnen Finanzinsrumen beziehen und dieses PDS berücksichigen, bevor sie eine Anlageenscheidung reffen. Druck: HST Offsedruck Schad & Tezlaff GbR, Dieburg Prin: ISSN / Inerne: ISSN / ISSN