Reihe: Finanzierung, Kapitalmarkt und Banken Band 71 Herausgegeben von Prof. Dr. Hermann Locarek-Junge, Dresden, Prof. Dr. Klaus Röder, Regensburg, und Prof. Dr. Mark Wahrenburg, Frankfurt Dr. Rafael Zajonz Die Bewertung europäischer Immobilienaktien Theoretische und empirische Modelle zur Erklärung der NAV-Spreads Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Heinz Rehkugler, Albert-Ludwigs-Universität Freiburg im Breisgau
INHALTSVERZEICHNIS 1. EINLEITUNG 1 1.1. Problemstellung und Zielsetzung 1 1.2. Aufbau der Arbeit 9 2. GRUNDLAGEN UND CHARAKTERISTIK^ VON BÖRSENNOTIERTEN IMMOBILIENGESELLSCHAFTEN 13 2.1. Die Immobilie als Kapitalmarktanlage 13 2.2. Formen von Kapitalanlagen in Immobilien 24 2.2.1. Direkte und indirekte Immobilieninvestemts 24 2.2.2. Direkte Immobilienanlagen 27 2.2.3. Indirekte Immobilienanlagen 29 2.2.3.1. Geschlossene Immobilienfonds 33 Vergleich mit anderen Anlageformen und Ausblick 35 2.2.3.2. Offene Immobilienfonds 36 Das Grundprinzip eines offenen Immobilienfonds 36 Der Aufbau und die Organe eines offenen Immobilienfonds 37 Das Investmentverhalten offener Immobilienfonds 39 Risiken offener Immobilienfonds 40 Steuerliche Behandlung offener Immobilienfonds 41 Bedeutung der offenen Immobilienfonds und Ausblick 42 2.3. Immobilienaktiengesellschaften - REITs und Non-REITs 45 2.3.1. Das Grundkonzept von Immobilienaktiengesellschaften 45 2.3.2. Unterschiedliche Arten von Immobilienaktiengesellschaften 47 2.3.3. REITs als eine besondere Variante der Immobilien-AG 53 2.3.3.1. Das Grundkonzept der REITs 54 2.3.3.2. Bedingungen für den REIT-Status 55 2.3.4. Diversifikationsaspekte und Geschäftsstrategien von Immobilien-AGs 59 2.3.4.1. Die Bedeutung von Diversifikation und Fokussierung in der Immobilienbranche 59 2.3.4.2. Geographische Diversifikation 60 2.3.4.3. Sektorale Diversifikation 62 2.3.4.4. Der empirische Befund für Europa 63 2.3.5. Regulierung und Transparenz 67
2.3.6. Steuerliche Behandlung von steuertransparenten und -intransparenten Immobilienaktiengesellschaften 69 2.3.6.1. Besteuerung von Non-REITs ; 69 2.3.6.2. Besteuerung von REITs 70 2.3.6.3. Die Auswirkung der unterschiedlichen Besteuerung von REITs und Non-REITs 70 2.3.7. Börsenliquidität, Kapitalmarktcharakteristika und die Bedeutung von Immobilienaktien 74 2.3.7.1. Bedeutung und Vorteile der börslichen Handelbarkeit 74 2.3.7.2. Vergleich der Preisfeststellung von Immobilienfonds und -aktien 78 2.3.7.3. Die Performance von Immobilienaktien am Kapitalmarkt 79 2.3.8. Die Historie der REITs und ihre heutige Bedeutung als Anlagevehikel an den Kapitalmärkten 84 2.3.8.1. Die Entwicklung des amerikanischen REIT-Sektors 84 2.3.8.2. Der europäische REIT-Sektor 86 2.3.9. Fazit und Ausblick auf die folgenden Kapitel 91 3. DIE BEWERTUNG VON IMMOBILIENAKTIEN UND REITS 93 3.1. Ein Überblick über die Bewertungskonzepte für Immobilienaktiengesellschaften 93 3.2. Vergleichsbewertungsverfahren 98 3.2.1. Vorgehensweise eines Vergleichsbewertungsverfahrens 98 3.2.2. Kritische Beurteilung des Vergleichbewertungsverfahrens 104 3.2.3. Schlussfolgerung zum Vergleichsbewertungsverfahren 108 3.3. Discounted Cashflow Verfahren 109 3.3.1. Grundlagen der DCF-Methodik 109 3.3.2. Das Vorgehen beim DCF-Verfahren 112 3.3.2.1. Die Ermittlung bewertungsrelevanter Zukunftserfolgsgrößen und das Problem des zeitlichen Prognosehorizonts 112 3.3.2.2. Die Bestimmung des Kapitalkostensatzes - Das CAPM-Verfahren... 116 3.3.3. Klassifikation unterschiedlicher DCF Verfahren 121 3.3.3.1. Bruttowertmethode - Das TCF-Verfahren 124 3.3.3.2. Bruttowertmethode- Der APV-Ansatz 125 3.3.3.3. Bruttowertmethode - Der WACC Ansatz 127 3.3.3.4. Nettowertmethode - Der Equity-Ansatz 129
3.3.4. Eignung des DCF-Verfahrens bei der Bewertung von Immobilienaktienunternehmen 132 3.4. Das Net Asset Value (NAV) Verfahren 140 3.4.1. Die Grundidee des Net Asset Value als Bewertungskonzept 140 3.4.2. Eignung des Net Asset Values für bestandshaltende Immobilienunternehmen 142 3.4.2.1. Behandlung der Unternehmens-Passiva 144 3.4.3. Die Immobilienbewertung als Grundlage des Net Asset Value 145 3.4.4. Unterschiedliche Varianten des NAV 150 3.4.4.1. Zwei Wege zur Bestimmung des NAVs 150 3.4.4.2. Varianten des Net Asset Value - der NNAV und NNNAV 152 3.4.5. Steuern und der NAV 154 3.4.6. Die Bedeutung der Diskontierungssätze 156 3.4.7. Kritik und Schwachpunkte des Net Asset Value 159 4. DAS PHÄNOMEN DER NAV-SPREADS BÖRSENNOTIERTER IMMOBILIENGESELLSCHAFTEN 167 4.1. Die Bedeutung einer fairen Bewertung von Immobiliengesellschaften 167 4.2. Eine empirische Bestandsaufnahme der NAV-Spreads an den globalen Finanzmärkten 168 4.3. Auswirkungen von Bewertungsdivergenzen auf der Ebene der Immobiliengesellschaften 177 4.4. Auswirkungen von Bewertungsdivergenzen aus Sicht der Kapitalmarktforschung 183 4.4.1. Die Theorie informationseffizienter und rationaler Märkte 184 4.4.2. Probleme des EMH-Paradigmas und alternative Forschungsansätze 186 4.5. Die Rolle der NAV-Spreads im Kontext des Disputes um die Gültigkeit der Efficient Market Hypothese 193 4.5.1. NAV-Spreads als Ausdruck von Irrationalität am Markt 194 4.5.2. NAV-Spreads als fundamental gerechte Anpassungen an den fairen Wert. 195 4.5.2.1. Unsystematische geringfügige Fluktuationen des Aktienkurses um den fundamentalen Wert 195 4.5.2.2. Rational begründete Bewertungsdivergenzen 196 4.6. Spezifische Probleme und Vorteile der Analyse der NAV-Spreads im Kontext der Validierung der Efficient Market Hypothese 197 4.6.1. Vor-und Nachteile des NAVs 197
4.7. Aufstellung von Arbeitshypothesen für den Einsatz des NAV in der empirischen Analyse als Proxy für den fairen Unternehmenswert 200 5. ERKLÄRUNGSANSÄTZE FÜR DAS PROBLEM DER NAV-SPREADS.. 203 5.1. Einige grundsätzliche Überlegungen über die Vorgehensweise bei einer empirischen Verifikation 203 5.2. Ein Überblick über die grundlegenden Erklärungsmodelle 206 5.3. Endogene Erklärungsmodelle 215 5.3.1. Quantitative Faktoren - Die Unternehmensgröße der Immobiliengesellschaft 219 5.3.1.1. Theoretische Begründung eines Einflusses der Unternehmensgröße auf die fundamentale Bewertung 219 5.3.1.2. Empirische Untersuchungen des Größeneffektes auf die Bewertung von Inimobilienaktiengesellschaften 224 5.3.1.2.1 Economies of Scale bei Immobilien-AGs 225 5.3.1.2.2 Unternehmensgröße und der NAV-Spread 227 5.3.2. Quantitative Faktoren - Kapitalstruktur und Verschuldungsgrad 231 5.3.2.1. Theoretische Begründung eines Einflusses der Verschuldung auf die Bewertung von Immobiliengesellschaften 231 5.3.2.2. Empirische Untersuchungen der Effekte des Verschuldungsgrades auf die Bewertung und das Kapitalmarktverhalten von Immobilienaktiengesellschaften 238 5.3.3. Quantitative Faktoren - Die Overheadkosten der Immobiliengesellschaft.. 243 5.3.3.1. Theoretische Begründung eines Einflusses der Overheadkosten auf die Bewertung von Immobiliengesellschaften 243 5.3.3.2. Empirische Untersuchungen der Effekte der Overheadkosten auf die Bewertung von Immobiliengesellschaften 244 5.3.4. Quantitative Faktoren - Effizienz, Rentabilität und Cash Flows der Immobilien-AG als möglicher Einflussfaktor auf den NAV-Spread 246 5.3.4.1. Theoretische Begründung eines Einflusses von Effizienzmaßen auf die Bewertung von Immobiliengesellschaften 246 5.3.4.2. Rentabilität und Effizienz bei der Bewirtschaftung des Immobilienbestands 247 5.3.4.3. Der Cash Flow 250 5.3.5. Quantitative Faktoren - Vergangene und erwartete Wachstumsraten des NAVs 254
5.3.6. Qualitative Faktoren - Der steuerliche Status und die latente Steuerbelastung 256 5.3.7. Qualitative Faktoren - Heimatland bzw. primärer Standort der Unternehmung 262 5.3.8. Qualitative Faktoren - Firmenstrategie im Spannungsfeld von Diversifikation und Fokussierung 265 5.3.8.1. Theoretische Begründung eines Einflusses der strategischen Ausrichtung auf die Bewertung von Immobiliengesellschaften 265 5.3.8.2. Empirische Untersuchungen zur Auswirkung der Diversifikation auf die Unternehmensbewertung 268 5.3.9. Qualitative Faktoren - Transparenz und Informationspolitik 274 5.3.10. Qualitative Faktoren-Das Management 280 5.3.11. Fazit über die endogenen Erklärungsansätze 286 5.4. Exogene Erklärungsmodelle 289 5.4.1. Das Noise-Trader Modell 291 5.4.1.1. Die Theorie des Noise Tradings und ihre Implikationen für den Kapitalmarkt 291 5.4.1.2. Grundsätzliche Überlegungen zur Applikation des Noise-Trader Modells auf das Problem der NAV-Spreads 301 5.4.2. Die Befunde der empirischen Forschung zum Noise-Trader Modell 311 5.4.2.1. Emission von Eigenkapital und das Sentiment der irrationalen Anleger 313 5.4.2.2. Homogene Wirkung des Sentiment-Effektes auf alle Immobilienaktien 317 5.4.2.3. Mittlerer Branchen-Spread langfristig im negativen Bereich 325 5.4.2.4. Branchenweite Mean Reversion der Spreads im Zeitablauf 328 5.4.2.4.1 Zusammenhang des Sentiments für den Immobiliensektor mit dem übergeordneten Sentiment des Gesamtmarktes 332 5.4.2.5. Sentiment als wichtige Determinante des Handelsvolumens und der Bid/Ask-Spreads 336 5.4.2.5.1 Der Bid-Ask Spread und die Schwankungen im Marktsentiment... 336 5.4.2.5.2 Das Handelsvolumen und die Schwankungen im Marktsentiment.. 343 5.4.2.6. Prüfung der Applikation von Statistiken über Suchanfragen im Internet als alternativer Proxy für das Marktsentiment 349 5.4.3. Übersicht und Schlussfolgerung der empirischen Forschung zum Noise- Trader Modell 357
5.5. Nachlaufeffekt, Smoothing" und die unterschiedliche Natur von Aktien und Immobilien 359 5.5.1. Nachlaufeffekte und die Eigenschaften von Immobilienaktien 359 5.5.1.1. Der Nachlaufeffekt 359 5.5.1.2. Der Charakter von Immobilienaktien - Aktie oder Immobilie? 362 5.5.2. Der Smoothing"-Effekt als möglicher Beitrag zur Begründung von Abweichungen vom NAV 367 5.5.2.1. Darstellung des Smoothing-Problems 367 5.5.2.2. Smoothing im Kontext des NAV-Phänomcns 370 5.5.3. Ein Zusammenspiel unterschiedlicher Kausalitäten? 372 5.6. Fazit über die exogenen Erklärungsansätze 375 5.7. Zusammenfassung der bisherigen Erklärungsansätze 377 6. DAS EMPIRISCHE GESAMTMODELL ZUR ERKLÄRUNGEN NAV-SPREADS 379 6.1. Der Einfluss der Landeszugehörigkeit auf die NAV-Spreads 380 6.1.1. Ein empirisches Modell der länderspezifischen Unterschiede im durchschnittlichen NAV-Spread 381 6.1.1.1. Das Ländermodell 381 6.1.1.2. Empirische Ergebnisse 386 6.1.2. Heterogenität der Schwankungen im NAV-Spread der Länder 394 6.1.2.1. Transnationale Unterschiede und ihre mögliche Erklärungen 394 6.1.2.2. Empirisches Modell 400 6.1.2.3. Schlussfolgerungen für den weiteren Fortgang der Arbeit 406 6.1.3. Fazit aus der Untersuchung der Länderunterschiede 407 6.2. Determinanten einer über- oder unterdurchschnittlichen Unternehmensbewertung 408 6.2.1.1. Die Heterogenität der einzelnen NAV-Spreads 409 6.2.1.2. Empirisches Modell 410 6.2.1.3. Resultate und Fazif, 418 6.3. Das Gesamtmodell zur Erklärung der NAV-Spreads 421 6.3.1. Modellaufbau, Vorgehensweise und Variablenauswahl 421 6.3.2. Die Vorselektion der möglichen Variablen 425 6.3.3. Das empirische Gesamtmodell der NAV-Spreads auf Basis der Annahme rationaler Märkte 456
xv 6.3.4. Das empirische Gesamtmodell der NAV-Spreads unter besonderer Berücksichtigung irrationalen Verhaltens 464 6.3.4.1. Das empirische Gesamtmodell der NAV-Spreads in der multivariaten linearen Regressionsanalyse 464 6.3.4.2. Das empirische Strukturgleichungsmodell der NAV-Spreads 472 6.3.4.2.1 Grundprinzipien eines Strukturgleichungsmodells 474 6.3.4.2.2 Der Aufbau und die Funktionsweise des Strukturgleichungsmodells der NAV-Spreads 476 6.3.4.2.3 Die Ergebnisse für das semi-rationale SEMs der NAV-Spreads 484 6.3.4.2.4 Evaluierung der Modellgüte 487 6.3.5. Kritische Würdigung des semi-rationalen Gesamtmodells der NAV-Spreads 494 6.3.5.1. Vorgehensweise und Ergebnisse des Gesamtmodells 494 6.3.5.2. Kritik und mögliche Verbesserungspunkte des Modells 500 6.3.5.2.1 Fazit der Kritik am Gesamtmodell der NAV-Spreads 508 7. ZUSAMMENFASSUNG DER ARBEIT 511 7.1. Grundlagen 512 7.2. Bestandsaufnahme des NAV-Phänomens 515 7.3. Vorstellung und Diskussion möglicher Lösungsansätze 518 7.4. Das empirische Gesamtmodell zur Erklärung von NAV-Spreads 525 7.5. Fazit 534 ANHANG 1-A: DIE DATENBANK IM JAHR 2000 537 ANHANG I-B: DIE DATENBANK IM JAHR 2001 538 ANHANG I-C: DIE DATENBANK IM JAHR 2002 539 ANHANG I-D: DIE DATENBANK IM JAHR 2003 540 ANHANG I-E: DIE DATENBANK IM JAHR 2004 541 ANHANG I-F: DIE DATENBANK IM JAHR 2005 542 ANHANG I-G: DIE DATENBANK IM JAHR 2006 543 ANHANG I-H: DIE DATENBANK IM JAHR 2007 544