2008 AGI-Information Management Consultants May be used for personal purporses only or by libraries associated to dandelon.com network. Methoden der Unternehmensbewertung Gemeinsamkeiten, Unterschiede, Perspektiven Von Dr. Wolf gang Schultze V IDW-VERLAG GMBH Düsseldorf 2001
X INHALTSVERZEICHNIS GELEITWORT VORWORT INHALTSÜBERSICHT INHALTSVERZEICHNIS ABBILDUNGSVERZEICHNIS TABELLENVERZEICHNIS ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS SYMBOLVERZEICHNIS v vn DC x xvn XH xxi xxvi I. PROBLEMSTELLUNG 1 II. THEORETISCHE GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 5 A. ZWECKABHÄNGIGKEIT DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 5 1. ANLÄSSE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 5 2. OBJEKTIVE UND SUBJEKTIVE UNTERNEHMENSBEWERTUNG 7 3. OBJEKTIVIERTE WERTERMITTLUNG UND NEUTRALE GUTACHTERTÄTIGKEIT.. 10 4. STRATEGISCHE UNTERNEHMENSBEWERTUNG 12 B. UNTERNEHMENSWERT 13 1. WERT UND PREIS DER UNTERNEHMUNG 14 2. WERT DES UNTERNEHMENS ALS GANZES 16 3. ZIELSYSTEM DES UNTERNEHMENS UND SEINER EIGNER 18 C. BEWERTUNG AUF BASIS EINES REIN FINANZIELL ORIENTIERTEN, &IELSYSTEMS 22 1. GEWINNMAXIMIERUNG UND DER KAPITALTHEORETISCHE GEWINNBEGRIFF... 23 2. GEWINN- UND NUTZENMAXIMIERUNG ALS MEHRPERIODIGE ZIELSETZUNGEN 26 3. SEPARIISÖN VON GEWINNAUSSCHÜTTUNGS-, FINANZIERUNGS- UND INVESTITIONSENTSCHEIDUNGEN 29 3.1. Fisher-Separation 29 3.2. Irrelevanz der Ausschüttungspolitik 37 3.3. Irrelevanz der Finanzierung 39 4. UNTERNEHMENSBEWERTUNG UND KONSUMPRÄFERENZEN 40
5. KAPITALZINS UND KAPITALKOSTEN 41 5.1.Kapitalzins 42 5.2. Kapitalkosten 42 5.3. Bewertung und Kapitalmarkt 43 5.3.1. Vollkommener Kapitalmarkt 44 5.3.2. Unvollkommener Kapitalmarkt 46 5.4. Berücksichtigung von Kapitalmarktbeschränkungen 48 5.4.1. Lineare Programmierung 49 5.4.2. Opportunitäten des Verkäufers 50 5.4.3. Opportunitäten des Käufers 53 5.4.3.1. Bewertung bei vollkommenem Kapitalmarkt 55 5.4.3.2. Bewertung bei reiner Eigenkapitalfinanzierung und Kapitalmarktbeschränkungen 56 5.4.3.3. Bewertung bei Mischfinanzierung und Kapitalmarktbeschränkungen 58 5.4.3.4. Kalkulatorische und pagatorische Kapitalkostenkomponenten 59 5.5. Zusammenfassung 62 XI III. ZUKUNFTSERFOLGSWERTE 65 A. ABBILDUNG ALTERNATIVER ANLAGEMÖGLICHKEITEN IM KAPITALISIERUNGSZINS 66 B. BESTIMMUNG DER ZUKUNFTSERFOLGE 70 1. ERFOLG IN DER BETRIEBSWIRTSCHAFTSLEHRE 70, 2. UNTERNEHMENSBEWERTUNG ANHAND VON ENTNAHMEÜBERSCHÜSSEN 76 3. ZUSAMMENHANG UNTERSCHIEDLICHER ERFOLGSGRÖBEN 80 3.1. Gesamtsicht der Unternehmenstätigkeit: die Totalperiode 81 3.1.1. Totalerfolg 81 3:1.2. Grundmodell von Lücke 84 3.1.3. Erweitertes Modell für bereits bestehende Unternehmen 87 3.1.4. Erweiterung für unbegrenzte Lebensdauern 89 * 3.1.4.1. Beweis für ein Phasenmodell mit konstanten Überschüssen in der Endphase 91 3.1.4.2. Interpretation 94 3.1.4.3. Erweiterung bei Vollausschüttung 95 3.1.5. Zusammenfassung 97 3.2. Konsequenzen für die Unternehmensbewertung 100
XII 4. PLANUNG DER ZUKUNFTSERFOLGE 105 4.1. Quellen des Unternehmenswertes 106 4.1.1. Branchenattraktivität und Wettbewerbsintensität 110 4.1.2. Wettbewerbsvorteil 114 4.1.2.1. Differenzierung 115 4.1.2.2. Kostenvorteil 116 4.2. Prognose der Zukunftserfolge 121 4.2.1. Bereinigung und Analyse der Vergangenheitsdaten 121 4.2.2. Erstellung der Zukunftsprognose 123 4.2.3. Phasenmethode zur Prognose der Zukunftserfolge 126 4.2.4. Formelhafte Abbildung der zukünftigen Unternehmensentwicklung 128 C. BESTIMMUNG VON DISKONTBERUNGSSÄTZEN:ÄQUIVALENZPRINZIPD2N 133 1. BERÜCKSICHTIGUNG DER LAUFZEITÄQUIVALENZ 134 1.1. Bewertung mit undifferenzierten Diskontierungssätzen 134 1.2. Bewertung unter Berücksichtigung der Zinsstruktur 137 1.2.1. Zerobondabzinsungsfaktoren 137 1.2.2. Forward Rates 138 1.3. Implizite Wiederanlageprämissen und Zinserwartungen 140 1.4. Berücksichtigung der Laufzeitäquivalenz in der Praxis 141 2. BERÜCKSICHTIGUNG VON ARBEITSEINSATZ- UND KATJFKRAFTÄQUIV ALENZ 143 3. BERÜCKSICHTIGUNG DER UNSICHERHEITSÄQUIVALENZ 145 3.1. Berücksichtigung der Unsicherheit beim Vergleich mit der optimalen Alternativinvestition 146 3.1.1. Arten von Risikopräferenzen 147 3.1.2. Sicherheitsäquivalenzmethode 148 3.1.3. Risikozuschlagsmethode 149 ' ' 3.1.4. Risikoprofilmethode 151 3.2. Berücksichtigung der Unsicherheit im Kalkulationszinsfuß durch den Rückgriff auf Marktbeobachtungen 152 3.2.1. Theorie der Wertpapiermischung 154 3.2.1 fcapital Asset Pricing Model 157 3.2.3. Arbitrage Pricing Theory 163 3.2.4. Anwendbarkeit für die Unternehmensbewertung 165 4. BERÜCKSICHTIGUNG DER VERFÜGBARKEITSÄQUIVALENZ 169 4.1. Konsumpräferenzen und Zinsänderungsrisiko 169 4.2. Ausschüttbarkeit 170
XIII 4.3. Berücksichtigung von Steuern 172 4.3.1. Berücksichtigung verschiedener Steuerarten 173 4.3.2. Berücksichtigung der steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung... 175 4.3.2.1. Bewertung unter Einbezug des Fremdkapitals ohne Steuern... 179 4.3.2.2. Vorteil der Fremdfinanzierung bei Doppelbesteuerung 181 4.3.2.3. Vorteil der Fremdfinanzierung im Anrechnungsverfahren 182 4.3.2.4. Einbezug des steuerlichen Vorteils des Fremdkapitals in die Bewertung 186 4.3.2.5. Einbezug persönlicher Steuern 187 4.3.2.6. Vorteil der Fremdfinanzierung im Halbeinkünfteverfahren... 188 D. EINFLUSS DER FiNANZDSRUNG AUF DDE BEWERTUNG 192 1. EINFLUSS DER FREMDFINANZIERUNG AUF DIE KAPITALKOSTEN 192 2. EINFLUSS DER FINANZIERUNG AM BEISPIEL DES MANAGEMENT BUYOUT 199 3. FAZIT 204 IV. METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 205 A. DISCOUNTED CASHFLOW-METHODEN 206 1. ÜBERBLICK 207 2. VERSCHIEDENE BEWERTUNGSANSÄTZE UND IHRE ÄQUIVALENZ NACH MODIGLIANI/MILLER 209 2.1. Bewertung von Nettoausschüttungen 209 2.2. Bewertung von Cashflows 211 2.3. Bewertung von Gewinnen nach Abzug von Nettoinvestitionen 212 2.4. Bewertung von gegenwärtigen Gewinnen plus Wachstumschancen 214 3. ABLEITUNG DER BEWERTUNGSRELEVANTEN CASHFLOWS 216 3.1. Herkömmliche Definition des Free Cashflow" 217,- 3.2. Erweiterung um weitere Mittelquellen und -Verwendungen 219 3.2.1. Eine umfassende Definition von Mittelherkunft und -Verwendung... 219 3.2.2. Bewertung der Nettoausschüttungen an die Investoren 222 3.2.2.1. Free Cashflow in der Nettomethode 223 t p.2.2.2. Free Cashflow in der Bruttomethode 226 3:2.2.3. Beispiel 229 3.2.3. Bewertung der Bruttoausschüttungen an die Investoren 231 3.2.3.1. Free Cashflow in der Nettomethode 233 3.2.3.2. Free Cashflow in der Bruttomethode 234 3.2.4. Überblick 236
XIV 3.3. Berücksichtigung von Steuern im Anrechnungsverfahren 239 3.3.1. Ableitung der verschiedenen Bewertungsansätze 240 3.3.1.1. Total Cashflow-Ansatz 241 3.3.1.2. WACC-Ansatz 242 3.3.1.3. APV-Ansatz 242 3.3.1.4. Equity-Ansatz 244 3.3.2. Ableitung der bewertungsrelevanten Cashflows 244 3.3.3. Ermittlung der Cashflows mithilfe der Kapitalflussrechnung 247 3.3.3.1. Nettomethode 248 3.3.3.2. Bruttomethode 251 3.4. Persönliche Steuern 253 3.5. Berücksichtigung von Steuern im Halbeinkünfteverfahren 255 4. KAPITALKOSTEN UND FINANZIERUNGSPRÄMISSEN 261 4.1. Rentenmodell 264 4.1.1. F-Modell 265 4.1.2. L-Modell 270 4.2. Im Zeitablauf konstante Kapitalkostensätze 274 4.3. Im Zeitablauf schwankende Kapitalkostensätze 279 4.3.1. F-Modell 280 4.3.2. L-Modell 284 4.4. Zusammenfassung 286 4.5. Anpassung im Halbeinkünfteverfahren 289 5. BEHANDLUNG DES AUSSCHÜTTUNGSVERHALTENS IM DCF-MODELL 291 5.1. Irrelevanz des Ausschüttungsverhaltens im DCF-Modell 293 5.2. Liquide Mittel und Ausschüttungsverhalten 297 5.3. Irrelevanz der Ausschüttungspolitik und Steuern: Berücksichtigung des gespaltenen Körperschaftsteuersatzes im Anrechnungsverfahren 303 5.4. Ausschüttungsverhalten und Finanzierung 312 / 6. SHAREHOLDER VALUE UND ECONOMIC VALUE ADDED 316 \ B. ERTRAGSWERTMETHODE 328 1. ERTRAGSWERT ALS ZUKUNFTSERFOLGSWERT 329 2. ERTIIAGSWERTMETHODE DES INSTITUTS DER WIRTSCHAFTSPRÜFER 332 3. KRITISCHE WÜRDIGUNG 334 3.1. Zusammenhang von Entnahme- und Ertragsüberschüssen 335 3.2. Finanzbedarfsrechnung 339 3.3. Substanzerhaltung 347 3.4. Objektivierte Wertermittlung 353
XV 3.5. Kapitalisierungszins 355 3.6. Berücksichtigung von Steuern 358 C. GEGENÜBERSTELLUNG DER ERTRAGSWERT- UND DISCOUNTED CASHFLOW- METHODEN 359 1. BRUTTO- VS. NETTORECHNUNG.-. 361 2. BESTIMMUNG DER KAPITALKOSTENSÄTZE 363 3. BERÜCKSICHTIGUNG VON STEUERN 365 4. FINANZIERUNGSANNAHMEN 366 5. UNTERSCHIEDLICHE ERFOLGSGRÖBEN 371 6. VERGLEICH DER ERGEBNISSE UNTERSCHIEDLICHER ERFOLGSGRÖBEN BEI DISCOUNTED CASHFLOW UND ERTRAGSWERT 372 6.1. Überführung der Discounted Cashflow-Nettomethode in Gewinngrößen 373 6.2. Ertragswert-Methode bei Vollausschüttung 374 6.2.1. Vergleich der Ergebnisse der Netto-DCF-Methode und dem Ertragswert auf Basis von Entnahmeüberschüssen 375 6.2.2. Vergleich der Ergebnisse der Netto-DCF-Methode und dem Ertragswert auf Basis von Ertragsüberschüssen 376 6.2.3. Lücke-Theorem und Vollausschüttung 380 6.2.4. Lücke-Theorem und Economic Value Added 383 6.3. Ertragswertmethode bei differenziertem Ausschüttungsverhalten 386 7. ERGEBNIS 387 V. SYNTHESE: BEDINGUNGEN FÜR ÜBEREINSTIMMENDE ERGEBNISSE 391 A. VEREINFACHTE PLANUNG OHNE EXPLIZITE BERÜCKSICHTIGUNG DES AUSSCHÜTTUNGSVERHALTENS 395 1. BEWERTUNG BEI REINER EIGENFINANZIERUNG 395 2. BERÜCKSICHTIGUNG VON STEUERN 398 3. BEWERTUNG BEI FREMDFINANZIERUNG UND KONSTANTER KAPrrÄ&ifcuKTUR 399 3.1.DCF-Methoden 399 3.2. Ertragswertmethode 402 4. BEWERTUNG IM PHASENMODELL 405
XVI B. BERÜCKSICHTIGUNG DER AUSWHOCUNGEN DES AUSSCHÜTTUNGS- VERHALTENS 410 1. BEWERTUNG BEI VOLLAUSSCHÜTTUNG DER GEWINNE 410 2. BEWERTUNG BEI GEWINNTHESAURIERUNG 419 2.1. Bewertung im Anrechnungsverfahren 419 2.2. Auswirkungen des Halbeinkünfteverfahrens 427 C. ERGEBNIS 433 VL ZUSAMMENFASSUNG 435 ANHANG 445 LITERATURVERZEICHNIS 449 STICHWORTVERZEICHNIS 475