Billiges Öl? Der G7 gefällt es. Februar 2016

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1 Indexwert US BIP-Wachstum, % Februar 216 M&G Retail-Anleihen Die Aussichten für Öl, die Vermeidung einer Rezession und die Vorliebe für Unternehmensanleihen Fondsmanager Richard Woolnough, Stefan Isaacs, Jim Leaviss Das M&G Anleihenteam hat die Folgen niedriger Öl- und Rohstoffpreise analysiert und ist zu dem Schluss gekommen, dass die makroökonomischen Implikationen des Trends mehr positiv als negativ sind. Historisch führten fallende Ölpreise zu Perioden mit einer wirtschaftlichen Verbesserung, da sie für Verbraucher in den entwickelten Märkten gefühlsmäßig Steuererleichterungen gleichkommen. Umgekehrt und trotz der jüngsten Sorgen um schwächere Konjunkturaussichten ist eine Rezession weniger wahrscheinlich. Billiges Öl? Der G7 gefällt es Chinas Wirtschaftsabschwung, das erneute Nachgeben der Öl- und Rohstoffpreise und eine Zinserhöhung der US-Notenbank Fed die Schlüsselfaktoren hinter der Stimmung an den Finanzmärkten im Verlauf des Jahres 215 stehen auch seit dem Jahresanfang weiter deutlich im Mittelpunkt, und wir sehen an den Aktienmärkten und bei Unternehmensanleihen eine erhöhte Volatilität. Angesichts der schwächeren Konjunkturdaten und der US-Zinserhöhung wird sogar über eine Rückkehr der US-Wirtschaft in die Rezession spekuliert. Richard Woolnough, Fondsmanager des M&G Optimal Income Fund, hält die entgegengesetzte Sicht jedoch für einleuchtender. In seiner Ansprache auf dem M&G Annual Investment Forum in London betonte Woolnough die Vorzüge billigerer Öl- und Energiepreise nicht nur für die USA, sondern ebenfalls für die anderen G7-Staaten Abb. 1: Ausfallrate und Konjunkturzyklus sind hochgradig korreliert Ausfallrate globaler Hochzinsanleihen, % Als große Verbraucher der Rohstoffe haben diese Staaten eine offensichtliche Sensitivität in Bezug auf deutliche Bewegungen bei den Rohölpreisen. Im Falle der USA lässt sich dies daran ablesen, dass jeder US- Rezession seit den 197er Jahren ein starker Anstieg der Ölpreise voranging. Woolnoughs erwartet dadurch, dass fallende Ölpreise einen entgegengesetzten Effekt haben, Vorteile für die US- Wirtschaft. An den Anleihenmärkten, so Woolnough, ist ein besseres Konjunkturklima normalerweise für die Aussichten von Unternehmensanleihen von Vorteil, was teilweise an dem reduzierten Risiko für Ausfälle liegt. Die Korrelation zwischen Ausfallraten und dem Konjunkturzyklus Ausfallraten tendieren dazu, während einer Rezession deutlich anzusteigen ist in Abbildung 1 dargestellt. Da Woolnough nicht an eine Rückkehr in die Rezession sowohl für die USA als auch für andere westliche Volkswirtschaften glaubt, bleibt er bei seiner positiven Einschätzung der Bewertungen von Unternehmensanleihen, die in einigen Fällen eine Rezession eingepreist haben. Es sei jedoch Vorsicht geboten: Die Beziehung zwischen Wachstum und Ausfallraten könnte während des gegenwärtigen Zyklus auseinanderbrechen, da die Ölpreisschwäche zu Notlagen im Energiesektor geführt hat Abb. 2: Inflation kann auch ohne Rohstoffpreisinflation entstehentitle Ausfallrate globaler Hochzinsanleihen, % (rhs) US BIP-Wachstum im Jahresvergleich, % (lhs) Bloomberg Commodity Index US CPI Index Quelle: M&G, Bloomberg, 31. Dezember 215 Quelle: M&G, Bloomberg, 31. Dezember 215

2 In letzter Zeit haben die Effekte billigeren Öls auf die Inflationsaussichten ebenfalls an Aufmerksamkeit gewonnen. Die Inflation ist unverändert niedrig, und die Möglichkeit einer langfristigen Deflation scheint für einige Anleger eine wachsende Sorge darzustellen. Dabei, so Woolnough, ist es allerdings wichtig, dass zwar die niedrigen Öl- und Rohstoffpreise zur fallenden Inflation ihren Beitrag leisten, andere Faktoren aber ebenfalls die inflationären Trends beeinflussen (z.b. die angespannten Arbeitsmärkte und das Lohnwachstum). Im Kern haben Rohstoffpreise einen kurzfristigen Einfluss auf die Inflation, während zahlreiche andere Faktoren die längerfristige Entwicklung beeinflussen (siehe Abbildung 2). Auf Grundlage dieser Überlegungen ist Woolnough fest überzeugt, dass die langfristige Inflation nach oben gehen sollte. Weitere Spreads sind eingepreist Stefan Isaacs, Fondsmanager des M&G European Corporate Bond Fund und des M&G Global High Yield Bond Fund, ist der Ansicht, dass das Bewertungsargument für Unternehmensanleihen durch die jüngste, deutliche Ausweitung der Credit Spreads gestärkt wurde. Seiner Meinung nach sind in der Folge eine Menge schlechte Nachrichten in die Märkte eingepreist. Im Jahr 215 haben unterschiedliche Faktoren zu der gemischten Performance von Unternehmensanleihen beigetragen. Inmitten der schwächeren globalen Wachstumsaussichten gehörten insbesondere die zunehmenden Neuemissionsvolumina angekurbelt durch Reverse Yankees US-amerikanischer Unternehmen, welche die günstige Fremdkapitalaufnahme in der Eurozone auszunutzen zu den Triebkräften an den europäischen Anleihenmärkten. Hinzu kam außerdem, dass die Märkte durch individuelle Unternehmensereignisse wie z.b. dem VW-Abgasskandal verunsichert wurden. Isaacs merkt außerdem an, dass sich die Fundamentaldaten bestimmter Unternehmensanleihen verschlechtert haben. Beispielsweise erhöhten sich in 215 die Fremdfinanzierungsquoten im US-amerikanischen Investment--Segment. Außerdem machten sich die Anleger zunehmend über die Liquidität von Unternehmensanleihen Sorgen. Dies sind sicherlich stichhaltige Überlegungen, doch glaubt der Fondsmanager, dass die Spreads im historischen Vergleich und in Abwesenheit einer Rezession attraktiv gepreist zu sein scheinen. In vielen Marktbereichen haben Spreads nur zu 2% bis 3% der Zeit mit weiteren Spreads gehandelt (siehe Abbildung 3). Zu Isaacs bevorzugten Marktsegmenten gehören US- Emissionen mit BBB-Rating, deren Kurven in den letzten 18 Monaten deutlich steiler geworden sind (siehe Abbildung 4). Beispielsweise hat der Fondsmanager langlaufende BBB-Anleihen von US- Unternehmen ausfindig gemacht, die ihm zusagen und Renditen zwischen 5% und 6% bieten. In dem gegenwärtigen Umfeld repräsentiert dies in seinen Augen einen anständigen relativen Wert. Europa, so Isaacs, befindet sich aus Kreditperspektive im Frühstadium des Kreditzyklus, was die Investoren tendenziell positiv sehen. Die Region zeichnet sich außerdem durch eine langsame Verbesserung des makroökonomischen Hintergrunds aus und profitiert von den geldpolitischen Maßnahmen der EZB. Die Bilanzen europäischer Unternehmen sind bereits bei guter Gesundheit und sollten sich im Laufe der konjunkturellen Erholung weiter verbessern. Vor dieser Kulisse erwartet Isaacs, dass die Wertentwicklung von Unternehmensanleihen in 216 die Performance von Staatsanleihen hinter sich lassen wird. USD High Yield EUR High Yield USD Investment GBP Investment EUR Investment Quelle: Deutsche Bank, Mark-it (Daten bis Geschäftsschluss am 2. Januar 216) Abb. 3: Aktuelles Perzentil der iboxx Index Spreads Spreads historisch betrachtet teuer Spreads historisch betrachtet billig % 5% 1% Rank aktuell Rank (31 Dez 214) Rank (31 Dez 213)

3 USD Mrd. OAS-Spread (Bp) Abb. 4: US BBB Kreditkurve Industriewerte signifikante Preisanpassung 3/6/214 31/12/214 18/1/216 Quelle: M&G, Bloomberg, 18. Januar 216 Dots & Duration Restriktive Geldpolitik (QT) vs. Renditejäger Jim Leaviss, Head of Retail Fixed Interest und Manager des M&G Global Macro Bond Fund, sieht bei Unternehmensanleihen Wertpotenzial und ist der Ansicht, dass die niedrigen Renditen auf Staatsanleihen teuer erscheinen. Dessen ungeachtet sind diese Vermögenswerte nicht so stark überbewertet wie noch vor 12 Monaten. Für Leaviss Einschätzungen ist es in seinen Augen hilfreich, die langfristigen Leitzinsschätzungen der Mitglieder des Offenmarktausschusses zu sehen. Jede Schätzung ist als Punkt ( Dot ) auf der Chart, der sogenannten Dots Chart, dargestellt und gibt effektiv nicht lediglich eine Vorstellung über die bevorzugte, d.h. die nach oben tendierende Entwicklung der Anleihenrenditen, sondern auch über das Ausmaß des Anstiegs. Im Anschluss an die starke Renditerally in 214 war Leaviss der Ansicht, dass Staatsanleihen im Vergleich mit dem Kurs der Dot Chart nicht ausreichend Wertpotenzial hatten. Diese Analyse war wesentlicher Bestandteil seiner Einschätzung, auf deren Basis er im Verlauf von 215 eine recht kurze Durationspositionierung bezog. Er behielt die deutlich kurze Positionierung zu Jahresanfang bei, erhöhte aber im Januar das Zinsrisiko, hauptsächlich durch den Kauf lang datierter japanischer Staatsanleihen. Seiner Ansicht nach sind die Bewertungen dieser Papiere interessanter geworden unter anderem, weil sie eine höhere Rendite abwerfen als Bundesanleihen mit gleicher Laufzeit. Zu den anderen Einkäufen gehörten US-Schatzanleihen und Bundesanleihen mit einer Laufzeit von 1 Jahren sowie kanadische Staatsanleihen. Ein wichtiger Grund für die Zurückhaltung des Managers gegenüber zu viel Duration ist ein wichtiger technischer Faktor, der in seinen Augen die Wertentwicklung von US-amerikanischen Staatsanleihen beeinflussen wird. Es geht um Quantitative Tightening (QE) und konzentriert sich auf die Erwartung, dass die Notenbanken der Schwellenmärkte eine Transformation durchlaufen und sich von Großkäufern zu Großverkäufern von Devisen und Anleihen entwickeln werden. Dies ergibt sich aus der Notwendigkeit zur Kapitalgenerierung, um ihre Finanzpolitik zu lockern und Wechselkursinterventionen zu unterstützen. Die Devisenreserven bestehen typischerweise aus Anleihen wie z.b. US-amerikanischen Staatsanleihen und Bundesanleihen, und die besagten Aktivitäten spielen eine besonders große Rolle in China, wo die Regierung durch den Verkauf von Staatsanleihen die Abwertung des Renminbis kontrolliert. Das Ausmaß des Trends ist in Abbildung 5 illustriert Abb. 5: Technische Marktfaktoren: USD Restriktive Geldpolitik Ausländische Investoren (vor allem China) haben mit dem Foreign Official Net UST Purchases (12m Sum) Foreign Private Net UST Purchases (12m Sum) Total Foreign Net UST Purchases (12m Sum) Quelle: US Treasury, Macrobond & Citi Research, 3. November Einen gegenteiligen Effekt, so Leaviss, haben die anhaltenden Bemühungen europäischer Investoren, angesichts des negativen Zinsumfelds in vielen ihrer Heimatländer, attraktive Einkommensgelegenheiten anderswo zu finden. Er erwartet, dass das Gleichgewicht dieser beiden Kräfte die gewaltigen QT-Effekte auf der einen Seite und europäische Renditejäger auf der anderen Seite im Laufe des Jahres einen wesentlichen Beitrag zur Performance US-amerikanischer Staatsanleihen und des US- Dollars leisten wird.

4 Aktive Währungsthemen Im Rahmen seiner globalen Einschätzungen erwartet Leaviss eine weiterhin gute Performance des US- Dollars, unterstützt durch die relativ starke US- Konjunktur und die restriktivere Geldpolitik der Fed verglichen mit anderen wichtigen Zentralbanken. Nichtsdestotrotz ist er sich auch durchaus bewusst, dass der US-Dollar historisch tendenziell nur bis zur Einleitung eines Zinserhöhungszyklus durch die Fed stark ist, was genau im Dezember mit der ersten Zinserhöhung seit vielen Jahren begann. Auf Basis einiger fundamentaler Bewertungen und in Anbetracht der umfangreichen Anlagepositionierungen der Investoren im US-Dollar hat er das Gefühl, dass die US-Währung zu Anfang 216 zwar noch Aufwärtspotenzial hat, nicht jedoch in dem Maße wie in den letzten Quartalen*. Leaviss ist beim US-Dollar zwar immer noch stark engagiert, hat die Gewichtung aber in den letzten Monaten konsequenterweise reduziert. Im Dezember war es für Leaviss eine seiner Prioritäten, die Gewichtung des japanischen Yen zu erhöhen. Seiner Meinung nach ist die Währung nach einer langen Periode mit Underperformance unterbewertet. Er nahm kurz vor der Zinssenkung der Bank of Japan gegen Ende Januar die Gewinne bei einem Teil dieser Positionierung mit. Auf Basis einiger Kennzahlen der Währungsbewertung bleibt Leaviss jedoch bei seiner optimistischen Einschätzung der längerfristigen Aussichten für den Yen. In der Folge hat er zwischenzeitlich die Gewichtung des Yen erneut erhöht. Mit Blick auf die anderen Währungen bleibt der Fondsmanager in Bezug auf das Pfund Sterling zurückhaltend. Leaviss macht sich u.a. Sorgen um das immer noch große britische Zahlungsbilanzdefizit und den Unsicherheitsfaktor im Zusammenhang mit dem britischen Referendum über einen Brexit. Diese Sichtweise zeigt sich im Fonds durch eine moderate Short-Position beim Pfund Sterling (siehe Abbildung 6). 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 6.3% Quelle: M&G, 31. Januar 216 Mit Blick auf die entwickelten Märkte glaubt Leaviss im Anschluss an die Ausverkäufe an den Anleihenund Währungsmärkten in 215, dass sich interessante, ausgewählte Bewertungsgelegenheiten bieten sollten. Im Augenblick noch untergewichtet wird er wahrscheinlich im Laufe des Jahres 216 seine Ausrichtung auf Anlagewerten aus Schwellenmärkten ausweiten. Im bisherigen Jahresverlauf hat der Fonds denn auch bereits u.a. Staatsanleihen in Hartwährung aus Polen und der Dominikanischen Republik gekauft. Leaviss hat des Weiteren sein Engagement beim mexikanischen Peso erhöht. Dessen Fundamentaldaten sind in den Augen des Managers solide, und die Währung wurde aus Gründen im Zusammenhang mit dem Ölpreisverfall überverkauft. M&G Februar 216 Abb. 6: Währungspositionierungen des M&G Global Macro Bond Fund 9.3% 7.2% 6.4% 5.1% 5.1% 2.4% 1.7% 1.6% 1.% 1.%.6%.5%.3%.1% -2.5% * Den vollständigen Artikel von Jim Leaviss können Sie im Panoramic Outlook: Global bond market outlook 216 einsehen, der auf Bond Vigilantes veröffentlicht wurde.

5 Der Wert von Anlagen kann schwanken, wodurch die Fondspreise steigen oder fallen können und Anleger ihren ursprünglich investierten Betrag möglicherweise nicht zurückerhalten. Nur für Investmentspezialisten, institutionelle Anleger und professionelle Investoren. nicht zur Weitergabe an andere Personen. oder als Grundlage für Anlageentscheidungen gedacht. FÜR DIE VERWENDUNG IN GROSSBRITANNIEN UND DIE U.G. LÄNDER: Für die Schweiz: Die Weiterteilung dieses Dokuments in oder von der Schweiz aus ist nicht zulässig mit Ausnahme der Weitergabe an Qualifizierte Anleger im Sinne des Schweizerischen Kollektivanlagengesetzes, der Schweizerischen Kollektivanlagenverordnung und des entsprechenden Rundschreibens der Schweizerischen Aufsichtsbehörde ( Qualifizierte Anleger ). Ausschließlich für den Gebrauch durch den ursprünglichen Empfänger bestimmt (vorausgesetzt dieser ist ein Qualifizierter Anleger ). 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