Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband

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1 Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband Standpunkt Geldpolitik nicht überfordern der Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe 13. Januar 2014 Chefvolkswirt Uwe Burkert LBBW Chefvolkswirt Uwe Dürkop - LBB Chefvolkswirt Folker Hellmeyer - Bremer Landesbank Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater - DekaBank Chefvolkswirt Dr. Jürgen Michels - BayernLB Chefvolkswirt Dr. Cyrus de la Rubia - HSH Nordbank Chefvolkswirtin Dr. Gertrud Traud - Helaba Chefvolkswirt Torsten Windels - NordLB Koordination: Dr. Reinhold Rickes DSGV

2 Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband Die Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe sehen mit großer Sorge die Entwicklungen in Europa. Der Europäischen Zentralbank (EZB) und dem Eurosystem werden ständig neue Aufgaben übertragen, die deren Unabhängigkeit gefährden und Zielkonflikte mit dem Ziel der Sicherung der Preisniveaustabilität hervorrufen können. In Zeiten fiskalischer Dominanz (Schuldenabbau dominiert die wirtschafts- und finanzpolitische Agenda) bleibt wichtig: Die Politik muss sich entscheiden zwischen einer für alle möglichen Zwecke instrumentalisierten Notenbank und einem stabilen Geldwesen. Beides geht nicht! Strukturelle Schwierigkeiten in vielen Sektoren und Regionen des Euroraums in Finanz- und Realwirtschaft - verhindern stärkeres Wachstum und damit gesündere Inflationsraten. Weitere Maßnahmen im Zuge der Ultra-Niedrigzinspolitik entfachen daher nur Strohfeuer. Es besteht die Gefahr, eine noch größere Krise aufziehen zu lassen, wenn die EZB nicht aus dem Dilemma geführt wird, weitere Ultra-Expansive Maßnahmen beschließen zu müssen. Ultra-Niedrigzinsen bergen Gefahren für die Stabilität: Preisblasen an Aktien und Immobilienmärkten können entstehen, der Vermögensaufbau mit bspw. Blick auf die Altersvorsorge wird behindert und das Sparverhalten wird beschädigt.

3 Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband Geldpolitik nicht überfordern Wie auch in anderen Teilen der Weltwirtschaft hat die Geldpolitik in Euroland in den vergangenen Jahren extreme Züge angenommen. In Reaktion auf die Finanzkrise sowie die politische Krise um den Euro hat die Europäische Notenbank im Umfeld sehr schwachen Wirtschaftswachstums und sehr niedriger Inflation einen ultra expansiven geldpolitischen Kurs eingeschlagen und mittels ungewöhnlicher geldpolitischer Instrumente umgesetzt ( unkonventionelle Geldpolitik ). Im Einzelnen - hat die EZB ihre Leitzinssätze auf historische Tiefstände nahe der Nulllinie gesenkt. Zusätzlich hat sie angekündigt, diese Niedrigzinsen lange beizubehalten ( forward guidance ); - stellt die EZB dem Bankensystem als Reaktion auf den Vertrauensverlust in der Finanzkrise fast unbegrenzt Liquidität zur Verfügung und hat dafür die Standards der einzureichenden Sicherheiten abgesenkt; - hat sie deutlich gemacht, dass sie weitere ungewöhnliche expansive Maßnahmen, wie etwa moderat negative Zinssätze, erwägt und bei Bedarf einsetzen wird; - hat die EZB angekündigt, Staatsanleihen anzukaufen, wenn einzelne Mitgliedstaaten sich nicht mehr an den Finanzmärkten refinanzieren können und sie bereit sind, wirtschaftspolitische Auflagen zu erfüllen. Die EZB versucht damit, drei Zielsetzungen zu erreichen: Das erste ist das im Maastrichtvertrag verankerte Ziel der Geldwertstabilität. Dazu gehört auch die Vermeidung von Deflation. Nicht gleichrangig im Maastrichtvertrag genannt, aber implizit die zweite Aufgabe einer jeden Notenbank ist die Erhaltung von Finanzmarktstabilität. Diese ist vor dem Hintergrund großer Schuldenüberhänge in vielen Volkswirtschaften der Eurozone in Gefahr geraten. Und drittens hat die EZB Verantwortung für den Zusammenhalt der Währungsunion übernommen, indem sie Staatsanleihen am Sekundärmarkt kaufen könnte, von Staaten, deren Finanzierungsmöglichkeiten an den Finanzmärkten eingeschränkt sind und bei denen aus diesem Grund ein Austritt aus der Währungsunion drohen könnte. Wir halten dieses Aufgabenpaket für die Europäische Zentralbank allenfalls kurzfristig, das heißt, wenige Jahre lang für schulterbar. Mittel- und langfristig stellt es jedoch eindeutig eine Überforderung der Geldpolitik dar und würde dazu führen, dass der ursprüngliche Auftrag der EZB, eine stabile Währung für Europa bereitzustellen, nicht mehr erfüllt werden könnte.

4 Seite 2 Richtig ist, dass es auf den Gebieten Finanzmarktstabilität und institutionelle Stabilität des Euroraums Schwachstellen gibt: Zum einen ist das Vertrauen in die Solidität des europäischen Bankensystem noch nicht wieder hergestellt, was einen wesentlichen Grund für mangelhafte Kreditvergabebedingungen in Euroland darstellt. Zum anderen ist der institutionelle Rahmen der Währungsunion zu schwach, um eine wirkungsvolle Politikkoordination in Richtung von Reformen, Verbesserung von Standortbedingungen, Investitionen und Wachstum zu erreichen. An beiden ökonomischen Schwachstellen Eurolands ist jedoch die Geldpolitik fehl am Platz. Sie kann lediglich durch ihre Maßnahmen, wie etwa extrem niedrige Zinsen erreichen, dass es trotz dieser Missstände nicht zu noch massiveren Funktionsbeeinträchtigungen in der Wirtschaft kommt. Die Lösung von zu hohen Schuldenständen, einer zu geringen Wachstumsdynamik oder einer nicht funktionierenden Währungsunion der Geldpolitik aufzugeben, wird jedoch nicht funktionieren. Leider erleben wir gerade, dass an diesen Schwachstellen zu wenig gearbeitet wird. Aus den dadurch weiter bestehen bleibenden Zwängen von Finanz- und Staatsschuldenkrise heraus werden die Weichen in der Geldpolitik in eine falsche Richtung gestellt, hin zu einer von finanz- und allgemeinpolitischen Interessen dominierten Zentralbank. Die Politik muss sich entscheiden zwischen einer für alle möglichen Zwecke instrumentalisierten Notenbank und einem stabilen Geldwesen; beides geht nicht! 1. Niedrigzinsumfeld mit Gefahren für Finanzstabilität Am Beispiel der Niedrigzinsphase lassen sich die negativen Auswirkungen und Gefahren einer solchen Instrumentalisierung verdeutlichen. Bereits seit einigen Jahren herrschen an den Kapitalmärkten in Euroland ganz außergewöhnliche Zinsbedingungen. Die Europäische Zentralbank hat ihren Leitzins im November auf ein Rekordtief von 0,25 Prozent gesenkt; der Zinssatz für Einlagen des Bankensystems bei der Zentralbank beträgt null Prozent. Diese Schlüsselzinssätze wirken auf den Euro-Kapitalmarkt durch: In den Ländern guter Staatsbonität sind die Zinssätze für Staatsschuldtitel auf historische Tiefstände gesunken, im Extremfall wurden sogar negative nominale Zinssätze registriert; insbesondere der deutsche Staat erhielt für kurzfristige Schuldaufnahme eine Prämie. Einlagenzinssätze bei deutschen Kreditinstituten liegen mittlerweile nahe Null. Auch die Renditen für stärker risikobehaftete Anleihen, etwa von Unternehmen, weisen heute Werte auf, wie noch vor einigen Jahren staatliche Schuldtitel. Zwar sind solche Zinsen an der Nullgrenze für Schuldner aus weniger solventen Euro-Mitgliedstaaten nicht zu beobachten, da hier die teilweise angegriffene Bonität des öffentlichen Sektors für Risikoprämien bei den Zinssätzen für heimische Akteure sorgt. Aber auch hier hat die Politik der EZB krisendämpfend gewirkt, indem sie insbesondere ein deutlich stärkeres Ansteigen der Zinsen verhindert hat. Allerdings sind es hier gegenwärtig die schlechten wirtschaftlichen Aussichten sowie die schwache Konstitution der Bankbilanzen, welche die Kreditversorgung behindern.

5 Seite 3 Die Begründung für diese außergewöhnliche Zinslandschaft liefern die EZB wie auch nationale Notenbanken in vielen Varianten. Die niedrigen Zinsen seien notwendig, um Preisniveaustabilität zu erhalten. Dazu gehört nicht nur die Verhinderung zu hoher Inflationsraten, sondern auch die Verhinderung dauerhafter Rückgänge des Preisniveaus (negative Inflationsraten oder Deflation). Die Inflation in Euroland lag im Jahr 2013 bei (1,4) Prozent, also deutlich unter der Inflationsnorm der EZB von knapp unter zwei Prozent. In den letzten Monaten des Jahres deutete sich sogar eine weitere Verlangsamung des Preisauftriebs mit Raten unter einem Prozent an. Angesichts der konjunkturellen Belebung in Euroland, die wohl im Jahr 2014 ihre Fortsetzung finden wird, ist ein weiteres Absinken der Inflationsrate Richtung Null zwar unwahrscheinlich. Die EZB hat allerdings schon deutlich zu erkennen gegeben, dass sie weitere expansive Maßnahmen darunter auch eine nochmalige Senkung von Leitzinssätzen plant für den Fall weiter zurückgehender Inflationsraten. In diesem Punkt ist die Argumentation der EZB der sich prinzipiell auch die Deutsche Bundesbank anschließt durchaus richtig. Ein zu niedriger Inflationsausblick rechtfertigt niedrige Leitzinsen. Anders als zu Zeiten vor der Finanzkrise mit ihren regelmäßigen Konjunkturzyklen verlangt die jetzige Lage in Euroland jedoch zusätzlich Maßnahmen jenseits der Geldpolitik, um die Inflation nicht noch weiter absinken zu lassen. Es sind strukturelle Schwierigkeiten in vielen Sektoren und Regionen des Euroraums in der Finanzwirtschaft wie in der Realwirtschaft - die stärkeres Wachstum und damit gesündere Inflationsraten verhindern. Wenn genügend Flexibilität in den realwirtschaftlichen Strukturen vorhanden ist, ist eine expansive Geldpolitik zur Unterstützung der Veränderungen sinnvoll, aber eben nur temporär für ein oder zwei Jahre. Wo eine Politik hinführt, die an solchen mikroökonomischen Rigiditäten vorbei allein mit Finanz- und Geldpolitik (Makropolitik) gegenwirken will, kann man zurzeit in Japan anschauen: Es ergeben sich lediglich Strohfeuereffekte, aber mittelfristig ist ein siechendes Wachstum mit katastrophalen Folgen für die Verschuldung des öffentlichen Sektors das Resultat. Darüber hinaus hat die Ultra-Niedrigzinspolitik allerdings noch eine weitere Ursache, die von den Notenbanken nicht so deutlich benannt wird. Auslöser der seit dem Jahr 2007 schwelenden Finanzkrise sind hohe Schuldenstände von staatlichen und privaten Sektoren in vielen Volkswirtschaften. Diese Schuldenüberhänge haben zu einer Vertrauenskrise gegenüber großen Schuldnern wie Staaten oder Banken geführt und dadurch sogar zeitweise die Stabilität des Finanzsystems in Gefahr gebracht. Neben der expliziten Aufgabe der Wahrung von Preisstabilität haben Notenbanken, darunter auch die EZB, die implizite Aufgabe der Sicherung von Finanzmarktstabilität. Im Verlauf der Finanzkrise stand dieses Ziel sogar

6 Seite 4 im Vordergrund der Notenbankpolitik. Auch das niedrige Zinsniveau ist Teil dieser Stabilisierungspolitik, ermöglicht es doch hoch verschuldeten Marktteilnehmern einerseits überhaupt, die Schuldenlasten weiter zu tragen. In einigen Fällen soll es andererseits sogar zu einer Linderung von Schuldenlasten führen, wenn etwa südeuropäische Banken über extrem niedrige Refinanzierungskosten und Anlage moderat verzinste heimische Staatsanleihen Erträge erwirtschaften, die zur Gesundung ihrer Bilanzen verwendet werden können. In dieser Funktion der Stabilisierung der Finanzmärkte verfügen die Notenbanken über sehr mächtige Instrumente. In einem Papierwährungssystem haben sie zumindest auf der Ebene des Bankensystems - die Kontrolle über die Geldmenge und können damit die Liquidität des Bankensystems jederzeit sicherstellen, wie auch den Preis des Geldes bestimmen. Die Erfolge bei der Eindämmung der Vertrauenskrisen der vergangenen Jahre spiegeln dies wider. Trotzdem laufen wir Gefahr, die Notenbanken generell und insbesondere die EZB zu überfordern. Denn die Notenbanken können lediglich Bedingungen schaffen, hohe Schuldenstände in den Volkswirtschaften eine Zeitlang tragfähig zu machen. Sie können nicht beitragen zur Senkung von Schuldenquoten oder gar Kreditausfälle oder Abschreibungen auf ihre Bilanz übernehmen. Somit sind sie auf die Anstrengungen des öffentlichen und des privaten Sektors angewiesen, ihre Schuldenlasten zurückzuführen, damit wieder eine Normalisierung von Geldpolitik und Zinsniveau möglich ist. 2. Fiskalische Dominanz als Problem Die sich derzeit abzeichnende Gefahr in Euroland liegt darin, dass nicht energisch genug an der Rückführung von Schuldenlasten, im privaten wie im öffentlichen Sektor, gearbeitet wird. Ein Bankensystem, das Kredite an insolvente Unternehmen aufrecht erhält ( Zombie- Unternehmen ) oder gedrängt wird, Staatsanleihen zu halten, hat keine Kapazitäten, um neue Kredite bereitzustellen, die für das Wachstum von Volkswirtschaften dringend benötigt werden. Hier zeigt sich ein fatales Dilemma: je mehr sich die Notenbank bemüht, durch extreme Maßnahmen die Schuldentragfähigkeit von hoch verschuldeten Banken, Staaten und Unternehmen sicher zu stellen, umso stärker senkt sie gleichzeitig die Anreize, diese Verschuldung zu verringern. Oder kurz ausgedrückt: Die Notenbank kann Zeit kaufen, indem sie Symptome der hohen Schuldenlasten lindert, aber wenn diese Zeit nicht genutzt wird zur Senkung von Verschuldung, besteht die Gefahr, abhängig zu werden von einer ultralockeren Geldpolitik.

7 Seite 5 Eine solche Abhängigkeit von extrem niedrigen Zinssätzen birgt erhebliche Gefahren: - Wirtschaftsakteure werden zu Investitionen verleitet, die nur aufgrund des niedrigen Zinsniveaus rentabel erscheinen. Preisblasen, etwa an Aktienmärkten oder Immobilienmärkten können die Folge sein. In Deutschland sind solche Entwicklungen bereits angelegt. Aber auch in der realen Wirtschaft finden solche Fehlallokationen statt. Auf diese Weise erzeugen die Niedrigzinsen von heute die Investitionsruinen von morgen. - Dies kann dazu führen, dass die Geldpolitik mehr und mehr in der Niedrigzinsphase gefangen ist. Wenn Zinsen nicht mehr ansteigen können, weil die Auswirkungen auf bestehende Vermögenspreise zu gefährlich erscheinen, oder Staaten bei steigenden Zinsen insolvent werden, dann bleibt die Geldpolitik im Teufelskreis von niedrigen Zinsen und Preisblasen bei Vermögenswerten gefangen. Am Ende kann es ihr sogar verwehrt sein, die Zinsen anzuheben, wenn die Inflationsrate anzieht. - Die Folgen solcher niedrigen Zinssätze reichen weit in die Zukunft. Ersparnis für Altersvorsorge oder Vermögensaufbau wird extrem behindert. Bestehende Geldvermögen entwerten sich. Eine reale Umverteilung von Gläubigern zu Schuldnern hat in Deutschland längst eingesetzt, gleich einer vom Internationalen Währungsfonds (IWF) ins Spiel gebrachten Vermögensabgabe. Die jetzige Form der Umverteilung ist alles andere als sozial, denn sie trifft proportional auch die kleinsten Vermögen. - Verharrt die Geldpolitik lange Zeit in diesem Extremmodus, setzen Gewöhnungseffekte ein. Um neue Effekte zu erzielen, muss zu immer extremeren Instrumenten gegriffen werden, wie das Beispiel in Japan zeigt. Nicht nur die bestehenden geldpolitischen Instrumente werden mit der Dauer ihres Einsatzes stumpfer, es fehlt auch die Reaktionsmöglichkeit, sollten tatsächlich neue wirtschaftliche Schocks, wie ein erneuter Konjunktureinbruch, den Einsatz ausgleichender geldpolitischer Instrumente verlangen. All diese Effekte nagen am Vertrauen in Notenbanken und Währungen. Extreme Geldpolitik kann zunächst in Krisensituationen Vertrauen wieder herstellen. Wird sie jedoch zu lange angewendet, geht das Vertrauen wieder verloren. Von daher bedarf die Geldpolitik dringend der Unterstützung der Finanz- und der allgemeinen Wirtschaftspolitik, um wieder zu normalen Verhältnissen zu kommen. Vordringlich ist die Verbesserung der Solidität und der Strukturprobleme im europäischen Bankensystem. Hierzu führt die EZB zusammen mit der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde EBA im kommenden Jahr umfangreiche Tests der Bilanzen großer europäischer Banken durch. Es ist von großer Bedeutung, dass diese Tests einen möglichen Eigenkapitalbedarf realistisch offenlegen. Darüber hinaus müssen die Ergebnisse auch zu Konsequenzen führen: entweder

8 Seite 6 Eigenkapitallücken auszugleichen oder im Extremfall Institute mit nicht nachhaltigen Geschäftsmodellen vom Markt zu nehmen. Dabei sind neben staatlichen Mitteln alle Möglichkeiten der privaten Kapitalbereitstellung sowie bei Abwicklungen alle möglichen Formen der Gläubigerbeteiligung auszunutzen. Hierin sind Komponenten angedeutet, ohne die es nicht gehen wird, so schmerzhaft sie sein mögen: Verluste bei Halten von Bankpapieren und interregionale Transfers auf Staatenebene. Schließlich sind zur Überwindung der Schwierigkeiten die Finanz- sowie die allgemeine Wirtschaftspolitik gefordert. Neben den bereits ergriffenen Maßnahmen in einer Reihe von Ländern ist weitere Ausdauer zur allmählichen Gesundung der Staatsfinanzen unabdingbar. In einigen Mitgliedsländern wird eine Verringerung des Staatsanteils am Wirtschaftsgeschehen trotz der bereits erreichten Fortschritte nicht zu vermeiden sein. In vielen europäischen Ländern und Regionen sind die Standortbedingungen noch weiter zu verbessern, so dass wieder eine bessere Auslastung der vorhandenen Kapazitäten erreichbar wird. In einigen Ländern ist hier viel passiert, in anderen Ländern noch weniger. Wachstum wird wesentlich durch die realwirtschaftlichen Standortfaktoren ermöglicht. Wer diese Bedingungen außer Acht lässt und zu sehr auf makroökonomische Instrumente setzt, wird die Standortbedingungen langfristig verschlechtern. Im Fall der Geldpolitik wäre die Konsequenz eine instabile Währung.

9 Seite 2 Zusammenfassung Memorandum und bisherige Standpunkte der Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe 16. Dezember 2013 Standpunkt: Europa auf dem richtigen Weg? Eine Checkliste für November 2013 Standpunkt: Fünf Jahre nach Lehman Kann der Euroraum von den USA lernen? 7. Oktober 2013 Standpunkt: Italien spielt unter seinen Möglichkeiten 2. September Standpunkt: Investitionen und Energie: Wirtschaftspolitische Herausforderungen für Deutschland 22. August 2013 Standpunkt: Länderspezifische Empfehlungen bringen Deutschland nicht voran. 10. Juni 2013 Standpunkt: Euro-Krisenländer: Kurs halten Wachstum stärken 13. Mai 2013 Standpunkt: Frankreich vor großen Aufgaben 24. April 2013 Memorandum: Europa2.0 Thesen 15. April 2013 Standpunkt: Fünf zentrale Eckpunkte zur Restrukturierung des zyprischen Bankensektors: Zustimmung des Deutschen Bundestages bleibt notwendig! 11. März 2013 Standpunkt Weltwirtschaftliche Herausforderungen Handlungsbedarf der Politik bleibt hoch 18. Februar 2013 Standpunkt Trotz Entspannung an den Finanzmärkten: Herausforderungen bleiben bestehen 14. Januar 2013 Standpunkt Hochfrequenzhandel Entschleunigung stärkt realwirtschaftliche Verankerung 10. Dezember 2012 Standpunkt Deutschland braucht mehr Wachstum 05. November 2012 Standpunkt: Niedrigzinsen gefährden Wohlstand und Stabilität

10 Seite Oktober 2012 Standpunkt EZB Anleihekäufe bleiben ein problematischer Notbehelf 10. September 2012 Standpunkt Stabile Finanzpolitik für Europa 28. August 2012 Standpunkt Finanztransaktionssteuer: Eine kritische Würdigung 25. Juni 2012 Standpunkt Nach der Wahl: Die Probleme außerhalb Griechenlands angehen 21. Mai 2012 Standpunkt Europäische Währungsunion: Reformkurs beibehalten - Flexibilität erweitern 23. April 2012 Standpunkt Der Europäische Stabilitätsmechanismus ersetzt den Rettungsschirm, ist aber allein keine Lösung 19. März 2012 Standpunkt Nach dem Haircut: Keine Atempause in der Staatsschuldenkrise 24. Februar 2012 Standpunkt Griechenland: Nicht flüchten, sondern standhalten 13. Januar 2012 Standpunkt Geldpolitik muss glaubwürdig bleiben 29. November 2011 Standpunkt Staatsschuldenkrise: Zeit zum Handeln! 03. November 2011 Standpunkt Nach dem Euro-Gipfel: Umfangreiche Maßnahmen zur Stabilisierung der Finanzmärkte 25. Oktober 2011 Standpunkt Schuldenschnitt und EFSF - effizient ausgestalten 24. September 2011 Memorandum zu aktuellen Fragen Europa und Euro Veröffentlicht am , Washington D.C., anlässlich der IWF/Weltbanktagung 2011

11 Seite 4 Disclaimer: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von den Chefvolkswirten der Sparkassen-Finanzgruppe nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen, können im Detail auch andere Erkenntnisse als aktuelle Research-Publikationen der Landesbanken/DekaBank enthalten und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich der rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse/Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse/Preise.