KONJUNKTUR UND STRATEGIE

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1 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan FEBRUAR 2014 Niedrige Zinsen und kein Ende in Sicht: Wie sollen Unternehmen ihre Liquidität anlegen? Auch wenn in den letzten Monaten die Gewinnschätzungen börsennotierter Unternehmen für das laufende und das nächste Fiskaljahr leicht nach unten revidiert wurden, so ändert dies doch nichts an der Tatsache, dass Unternehmen in diesem Jahr Rekordgewinne erzielen werden. Dieser Trend wird sich mit hoher Wahrscheinlichkeit auch im nächsten Jahr fortsetzten, und er gilt nicht nur für börsennotierte Unternehmen, sondern für alle Unternehmen in der Volkswirtschaft. Damit stehen die Firmen vor einem Dilemma: Die Unternehmen verfügen zwar über erhebliche und weiter ansteigende Barmittel, jedoch sind die Konjunkturaussichten nicht so rosig, dass zusätzlich zu laufenden Ersatzinvestitionen nun unmittelbar und signifikant in neue Produktionskapazitäten investiert werden müsste. Somit stehen die Finanzvorstände der Unternehmen vor der Fragestellung, wie diese liquiden Mittel sinnvoll angelegt werden können. In der Vergangenheit konnte diese Frage relativ leicht beantwortet werden. Wenn liquide Mittel kurzfristig geparkt werden sollten, war der Geldmarkt i.d.r. das Mittel der Wahl. Bei einer etwas erhöhten Visibilität bezüglich der Cashflow-Planung konnten alternativ auch kurzlaufende Anleihen mit bester Bonität gekauft werden. Nimmt man beispielsweise die Rendite von Bundesanleihen mit zwei Jahren Restlaufzeit, so konnte in den letzten 20 Jahren zeitweise eine Rendite von 5% und mehr erzielt werden. Alternativ konnte aber auch ohne nennenswerte Einbußen in der Rendite die Liquidität am Geldmarkt investiert werden; vielmehr gab es sogar zuletzt Phasen, in denen beispielsweise die Rendite des 3-Monats-Euribors über der Rendite von kurzlaufenden Bundesanleihen lag Rendite von Bundesanleihen 2 Jahre und Euribor 3 Monate in Prozent EBF EURIBOR 3M Bundesanleihen 2 Jahre Restlaufzeit Die schwankenden Renditen in der Vergangenheit verdecken dabei ein wenig die Tatsache, dass die resultierende Wertentwicklung extrem gleichmäßig verlief und Draw- Downs und damit temporäre Wertverluste kaum existierten. Seit einigen Jahren sind Unternehmen allerdings nicht mehr in der komfortablen Situation, ohne Kursschwankungen und nennenswerte Risiken Renditen von drei Prozent und mehr realisieren zu können. Für eine gewisse Zeit war dies kein Problem, zumal viele Finanzvorstände und ihre zuständigen Treasurer davon ausgingen, dass es sich hier um ein temporäres Phänomen handeln könnte. Wir sind jedoch der Ansicht, dass dies definitiv nicht der Fall ist. Die Geldmarktrendite, aber auch die Rendite kurzlaufender Anleihen mit bester Bonität bewegt sich nun schon zwei Jahre in der Nähe (und manchmal unter) der Nullgrenze, und dies wird vermutlich zunächst auch so bleiben. Dafür gibt es aus unserer Sicht gleich mehrere Gründe. Der übergeordnete Grund liegt sicher immer noch in den Spätfolgen der Eurokrise. Die Eurokrise war zum einen Teil eine Zahlungsbilanz- und Wettbewerbsfähigkeitskrise, aber zum anderen auch eine Staatsschuldenkrise. Die EZB hat relativ schnell verstanden, dass sie mit der Geldpolitik über ein mächtiges Instrument verfügt, die Staatsschuldenkrise zu beherrschen, indem die Zinsen sehr tief gehalten werden. Das galt vor zwei Jahren, und das wird auch in den nächsten Jahren gelten. Schon aus dieser Perspektive ist ein nachhaltige Wende in der europäischen Geldpolitik nicht zu erwarten. Das gilt auch vor dem Hintergrund der Tatsache, dass trotz einer konjunkturellen Stabilisierung in der Eurozone in diesem und im nächsten Jahr sehr viele Staaten eine erhebliche Nettoneuverschuldung planen und in letzter Konsequenz auf niedrige Zinsen und Renditen angewiesen sind. Es gibt aber noch einen weiteren Grund, warum nicht mit steigenden Zinsen zu rechnen ist. Hier geht es in erster Linie um die Entwicklung der Inflationsrate und die lässt eher eine noch expansivere Geldpolitik erwarten. Seit Anfang 2012 ist sowohl die Inflationsrate als auch die Kerninflationsrate rückläufig, und dieser Trend wird sich vermutlich in den kommenden Monaten fortsetzten. Der Grund liegt einerseits in den immer noch eher schwach ausgelasteten Produktionskapazitäten Südeuropas, andererseits aber auch in den notwendigen Strukturanpassungen in vielen Ländern der Eurozone, die erst einmal ein eher deflationäres Umfeld mit sich bringen. 5% 3% 1% 0% -1% Eurozone: Inflations- und Kerninflationsrate Inflationsrate Kerninflation Geldmengenwachstum M3 (r.s.) Gleichzeitig wächst die breite, nachfragerelevante Geldmenge M3 in der Eurozone derzeit nur noch mit einer Jahresrate von etwa einem Prozent, und die Kreditvergabe ist zuletzt um 2, im Jahresvergleich zurückgegangen. Dieses Umfeld macht es einer Notenbank fast unmöglich, perspektivisch die Leitzinsen anzuheben; auch aus dieser % 8% 0% - 1

2 Volatilität Perspektive gibt es dementsprechend keine Entwarnung für die Finanzvorstände von Unternehmen, die ihre hohen Bargeldbestände gewinnbringend anlegen wollen oder müssen. In letzter Konsequenz gibt es nur zwei mögliche Anlagealternativen. Die eine Alternative besteht darin, die aktuelle Lage und die damit einhergehenden Erwartungen zu akzeptieren und somit auf lange Zeit negative Realzinsen hinzunehmen. Die andere Alternative besteht darin, seinen Investmenthorizont zu erweitern und defensive Multi-Asset-Portfolios aufzubauen, die bei überschaubarem Risiko eine Wertentwicklung von etwa 2,5% vor Kosten erwarten lassen. Für den Fall, dass man sich als Investor für die Multi- Asset-Lösung entscheidet, müssen allerdings einige Fragen geklärt werden. Dazu gehört die Auswahl der zugelassenen Assetklassen, die damit zusammenhängende strategische Allokation sowie eine klare Vorstellung darüber, ob mit festen Wertuntergrenzen gearbeitet werden soll. In der Vergangenheit wurde die strategische Allokation in einem solchen Fall oftmals mit Hilfe des Markowitz-Ansatzes bestimmt. Heute weiß man, dass dieser Ansatz eher in der akademischen Welt seine Berechtigung besitzt, sich für die Praxis jedoch als untauglich erwiesen hat. Das liegt vor allem daran, dass die gewählte strategische Allokation i.d.r. den Charakter einer Extremlösung aufweist, die zwar in einem vorgegebenen historischen Zeitfenster sehr gut funktioniert hat, mit einer hohen Wahrscheinlichkeit aber nicht in Echtzeit funktionieren wird. Statt des Markowitz-Ansatzes empfiehlt es sich daher, nach einer robusteren Lösung auf Basis moderner Simulationsmethoden Ausschau zu halten, die zudem im Idealfall mehrdimensionale Ziele (z.b. die Berücksichtigung von Draw-Downs und Wiederaufholperioden) verfolgen können. Nutzt man solche Simulationsmethoden, dann zeigen z.b. unsere Berechnungen, dass auf Basis realistischer Renditeerwartungen für die verschiedenen Assetklassen bei einer erwarteten Portfoliorendite von 2,5% vor Kosten eine Volatilität von etwa in einem effizienten Portfolio zu erwarten wäre, während im Worst-Case-Szenario auch (temporäre) Rückgänge in der Wertentwicklung von und mehr nicht auszuschließen sind. Für viele Investoren, die in der Vergangenheit primär am Geldmarkt investiert waren und im Extremfall Anleihen mit bester Bonität und kurzer Restlaufzeit gekauft haben, ist diese Situation und das damit einhergehende Risikoprofil ungewohnt. Schließlich darf man nicht vergessen, dass in den letzten Jahren beispielsweise eine zweijährige Bundesanleihe nur einmal einen temporären Wertverlust im Umfang von knapp aufwies, wobei dieser Rückgang nach wenigen Wochen wieder aufgeholt war. Der Mittelwert aller Draw-Downs lag in den letzten 15 Jahren bei 0,3%. Aus dieser Perspektive sind zu erwartende Draw- Downs von und mehr in Multi-Asset-Portfolios sicherlich gewöhnungsbedürftig. Daher überrascht es nicht, dass viele Investoren aus dem Unternehmensbereich nach einer Wertsicherung verlangen, die diese Draw-Downs limitiert. Wird vom Investor eine harte Wertsicherung verlangt, kommt prinzipiell immer eine Variante des sog. CPPI- Ansatzes zum Einsatz. Hier geht es darum, jeden Tag festzustellen, welcher Anteil eines Portfolios tatsächlich vor dem Hintergrund des verbliebenden Risikobudgets in risikobehaftete Assets investiert werden kann. Mit dieser Methode ist sichergestellt, dass tatsächlich die Wertuntergrenze gehalten wird und dementsprechend Draw-Downs limitiert werden. Diese Methode hat aber auch ihren Preis. Der Preis besteht darin, dass ein Teil der positiven zu erwartenden Wertentwicklung aufgegeben werden muss; letztlich kann diese geringere zu erwartende Wertentwicklung auch im Sinne einer Versicherungsprämie verstanden werden. Wenn nun aber der Investor darauf besteht, ein bestimmtes Performanceziel nicht aufzugeben, aber trotzdem eine harte Wertuntergrenze vorgibt, dann kann dieser Grundkonflikt nur durch eine in sich schon riskantere strategische Allokation gelöst werden. Wenn beispielsweise vor Kosten eine Rendite von 2,5% angestrebt wird, dann führt so sind unsere Berechnungen zu interpretieren eine Berücksichtigung der Wertsicherung über eine CPPI-Steuerung paradoxerweise zu einer Erhöhung der zu erwartenden Volatilität von etwa zwei Prozentpunkten. Rendite und Volatilität in Multi-Asset-Portfolios ohne und mit CPPI-Absicherung 2 20% 18% % 8% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% Rendite Rendite und Volatilität ohne Wertsicherung Rendite und Volatilität mit Wertsicherung Dieses zunächst überraschende Ergebnis ist nicht die Folge einer schlechten CPPI-Steuerung, sondern hängt direkt mit der riskanteren strategischen Allokation zusammen, die gewählt werden muss, wenn nach Abzug der impliziten Versicherungskosten immer noch eine erwartete Portfoliorendite von 2,5% vor Kosten angestrebt wird. Unsere Überlegungen lassen sich somit wie folgt zusammenfassen: Aus volkswirtschaftlicher Sicht spricht sehr viel dafür, dass auf längere Sicht ein Niedrigzinsumfeld die Märkte dominieren wird. Wenn ein Unternehmen vor dem Hintergrund hoher Gewinne einen verstärkten Anlagebedarf aufweist, steht es vor der Wahl, entweder einen negativen Realzins zu akzeptieren oder aber in defensive Multi-Asset-Portfolios zu investieren. Hier besteht aus unserer Sicht nach wie vor die Möglichkeit, einen positiven Realzins zu erwirtschaften, dies aber bei leicht erhöhten Risiken. Sollen Draw-Down-Risiken über eine harte Wertsicherungskomponente limitiert werden, ist eine vergleichsweise hohe implizite Versicherungsprämie zu zahlen. Eine harte Wertuntergrenze sollte bei defensiven Multi-Asset- Portfolios im Idealfall daher so weit wie möglich vermieden werden. Wir präferieren eine Variante, in der eine effiziente strategische Allokation mit einer hochwertigen taktischen Allokation kombiniert wird. Dafür müssen In- 2

3 strumente und Informationen vorhanden sein, anhand derer die jeweils aktuelle Situation eingeschätzt werden kann, um daraus Schlussfolgerungen für die taktische Allokation ziehen zu können. Wir bevorzugen hier an erster Stelle die Analyse von Konjunkturdaten; vor allem die Dynamik von Konjunkturdaten spielt aus unserer Sicht eine wichtige Rolle im Verständnis der Kapitalmarktentwicklung. Allerdings legen wir großen Wert darauf, Modellergebnisse nicht einfach unreflektiert umzusetzen, sondern immer auch inhaltlich zu hinterfragen. Beispielsweise zeigt sich am aktuellen Rand eine Abschwächung der globalen Konjunkturdynamik, was prinzipiell als Warnsignal gewertet werden könnte. Allerdings führen wir diese Entwicklung primär auf den extrem kalten Winter in den USA zurück, so dass die schlechten Werte der letzten Wochen auf keinen Fall überinterpretiert werden dürfen. - Warburg Konjunkturdynamik-Modell Zudem sollte die taktische Allokation nicht nur auf einem Erklärungsfaktor oder Thema beruhen, sondern im Idealfall von anderen Bereichen oder Sichtweisen flankiert werden. Beispielsweise bietet es sich an, die Bewertung von Aktienmärkten zu analysieren und zu prüfen, welchen Trend die Gewinnrevisionsdynamik aufweist. - Warburg Bewertungsmodell Hier zeigt sich beispielsweise, dass der Aktienmarkt global allenfalls leicht überbewertet ist, obwohl die Wertentwicklung der letzten Jahre eine andere Vermutung nahelegen würde. Allerdings verfolgen wir mit einer gewissen Skepsis die negativen Gewinnrevisionstendenzen der letzten Monate. Sollte sich dieser Trend auch in den kommenden sechs oder zwölf Monaten fortsetzten, wäre eine positive Einschätzung des Aktienmarktes zu überdenken. Da aber viele Volkswirtschaften derzeit noch am Beginn eines Konjunkturaufschwungs stehen, darf die negative Revisionstendenz zum aktuellen Zeitpunkt nicht überinterpretiert werden und entspricht (noch) dem Muster vergangener konjunktureller Wendepunkte. - Warburg Gewinnrevisionsmodell Neben fundamentalen Daten bedarf die taktische Allokation auch einer Einschätzung der Risikoeinstellung von Investoren. Wir präferieren beispielsweise die Analyse von impliziten Volatilitäten und Spreads zwischen verschiedenen Rentenmärkten, um zu einer Einschätzung der Risikoeinstellung zu gelangen. In den letzten Monaten war die Risikoeinstellung extrem volatil, jedoch hat sich zuletzt wieder eine eher risikofreudige Sichtweise etabliert. - Warburg Risikomodell Wir sind davon überzeugt, dass eine regelmäßige Auswertung derartiger Daten in Verbindung mit einer situativen Interpretation einen wertvollen Beitrag für die taktische Allokation leisten kann und damit das Rendite-Risikoprofil von Multi-Asset-Portfolios verbessert. Gerade bei defensiven Portfoliostrukturen erscheint uns die Implementierung einer prognosebasierten taktischen Allokation sinnvoller als einer prognosefreien Wertsicherung über einen CPPI- Ansatz. Wenn unbedingt eine Wertsicherung implementiert werden muss, kann eine gute taktische Allokation immerhin einen wertvollen Beitrag leisten, mit dem Risikobudget schonend umzugehen. Dies ermöglicht dann auch sehr vorsichtig agierenden Unternehmen, im Niedrigzinsumfeld jenseits des Geldmarktes zu investieren. 3

4 Wochenausblick für die Zeit vom 3. bis 7. März 2014 Okt Nov Dez Jan Feb Mär Veröffentlichung D: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 51,7 52,7 54,3 56,3 54,7 3. März D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 52,9 55,7 53,5 53,1 55,4 5. März D: Auftragseingänge, m/m -2,1% 2,1% -0,5% 0, 6. März D: Auftragseingänge, y/y 1,9% 6,8% 5,5% 7, 6. März D: Industrieproduktion, m/m -1, 1,9% -0, 0, 7. März D: Industrieproduktion, y/y 1,1% 3,5% 2,9% 3,8% 7. März E-18: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 51,3 51,6 52,7 54,0 53,0 3. März E-18: Produzentenpreise, m/m -0,5% -0,1% 0, 0, 4. März E-18: Produzentenpreise, y/y -1,3% -1, -0,8% -0,9% 4. März E-18: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 51,6 51,2 5 51,6 51,7 5. März MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: US-Berichtssaison bleibt erfreulich S&P 500: Auswertung der aktuellen Berichtssaison berichtende davon: Surprise- Unternehmen positiv negativ in Line Ratio Consumer Discretionaries % Consumer Staples % Financials % Energy % Healthcare Industrials Information Technology Materials % Telecommunication % Utilities % S&P % Die US-Berichtssaison für das vierte Quartal 2013 ist bis zuletzt erfreulich ausgefallen. Von den 465 Unternehmen aus dem S&P 500, die bislang berichtet haben, konnten immerhin 70% die Erwartungen der Analysten übertreffen. Besonders positiv schnitten die Sektoren Finanzen, IT und Grundstoffe ab, dort betrug das Verhältnis von positiven zu negativen Gewinnüberraschungen jeweils über 75%. Die Unternehmen, die Konsumgüter des täglichen Bedarfs (Consumer Staples) vertreiben, berichteten dagegen gemessen am Durchschnitt des S&P 500 unterdurchschnittlich; das Surprise-Ratio liegt derzeit bei knapp über 60%. Auch die Gewinne im Telekom- Sektor lagen unter dem Durchschnitt des Gesamtmarktes. Im S&P 500 sind allerdings lediglich sechs Telekom- Unternehmen Sektor notiert (der Quartalsbericht der Windstream Holdings steht noch aus). Sondereinflüsse einzelner Firmen können das Gesamtergebnis des Telekom-Sektors daher leicht verzerren. Interessant ist, dass die Analysten ihre Gewinnschätzungen im Rahmen der Berichtssaison für das vierte Quartal 2013 angehoben haben. Für das erste Quartal 2014 sind die Schätzungen allerdings bis zuletzt weiter gefallen, und mittlerweile prognostizieren die Unternehmensanalysten für Q sogar geringere Gewinne als für Q Dies ist in einer Aufschwungphase und auch angesichts der guten Ergebnisse der laufenden Berichtssaison ungewöhnlich, mag aber zu einem Teil mit witterungsbedingten Auslieferungsverzögerungen bei den US-Unternehmen zusammenhängen. Unsere Berechnungen, die wir bereits vor einiger Zeit für den Winter in Deutschland vorgenommen haben, zeigen, dass sich die Wiederaufholeffekte nach Eis und Schnee tatsächlich vornehmlich im zweiten Quartal zeigen. Insofern mag die Vorsicht der Analysten in Bezug auf die Q1- Ergebnisse in den USA gerechtfertigt sein. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 16:29-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones , 2,0% 0,8% 23, S&P ,3% 3,1% 2, 29, Nasdaq , 4,0% 6,8% 42,1% DAX , 2,9% 4,0% 26,9% MDAX ,5% 3, 4,1% 41,5% TecDAX ,7% 4,0% 10, 53,3% EuroStoxx ,9% 4,0% 2,8% 19, Stoxx ,8% 3,3% 3, 15,3% SMI (Swiss Market Index) ,8% 4,0% 3, 25,1% Nikkei , -2,7% -3,5% 44,0% Brasilien BOVESPA ,5% -2,5% -9, -23,5% Russland RTS ,3% -5,7% -9, -15,8% Indien BSE , -0,7% 2,8% 8,0% China Shanghai Composite , -0, -6,5% -1% MSCI Welt (in ) , 2, 1,3% 19, MSCI Emerging Markets (in ) 956 0, 0, -6,1% -12,9% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 144, Bobl-Future 126, Schatz-Future 110, Monats Euribor 0, Monats $ Libor 0, jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 1, jährige JGB 0, US Treas 10Y Performance 521,74 0,7% % 1,1% -4,3% Bund 10Y Performance 514,73 0,7% 1,3% 1,9% 1, REX Performance Index 449,59 % 0, 0,9% 1, Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AA, 1, IBOXX BBB, 2, ML US High Yield 6, JPM EMBI+, Index 659 1, 2, 1, -7, Wandelanleihen Exane % 2, 3, 15,3% Rohstoffmärkte CRB Index 548,06-0,1% 6, 8, -1, MG Base Metal Index 320,99-0,9% -1,3% 1, -10, Rohöl Brent 119-0,3% 1,9% 0,3% -0,5% Gold 1325,43 0,8% 4, 6,5% -20,3% Silber 2184,50 1, 8, 8, -27,1% Aluminium 1729,50 0,1% 0, 0, -15,3% Kupfer 7104,50-1,3% -1,5% 0, -10,1% Frachtraten Baltic Dry Index ,0% -1,9% -19, 74,8% Devisenmärkte EUR/ USD 1,3726 0,1% 0,3% 1,3% 4,0% EUR/ GBP 0,8215-0, -0,9% -2,0% 1,3% EUR/ JPY 140,50 0, 0, 2,3% 23,7% EUR/ CHF 1,2198 % -0,5% -0,9% % USD/ JPY 102,38 0,1% 0,1% -95,7% 18,0% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. 5