KONJUNKTUR UND STRATEGIE

Transkript

1 4. NOVEMBER 23 EZB-Zinssenkung: Was steckt dahinter? Die Zinsentscheidung der EZB, die Leitzinsen von,5% auf,25% zu senken, beschäftigt nach wie vor die Investoren. Das liegt zum einen daran, dass die meisten Marktteilnehmer diesen Schritt nicht erwartet hatten und dementsprechend überrascht waren. Zum anderen liegt es aber wohl auch daran, dass nach wie vor nicht vollkommen klar ist, was die EZB zu diesem Schritt bewogen haben könnte. Denn nüchtern betrachtet befindet sich ein Großteil der Volkswirtschaften in der Eurozone in einer Situation, in der eine Zinssenkung kaum realwirtschaftlichen Effekte entfaltet, zumal die Kreditvergabe der Geschäftsbanken nach wie vor extrem schleppend verläuft und damit der notwendige Transmissionsmechanismus zwischen der Geldpolitik, der Notenbank und der Realwirtschaft gestört ist. Aus diesem Grund wird die Zinssenkung auch nur einen begrenzten Effekt auf die Preisentwicklung haben, die aus Sicht der EZB zuletzt fast schon deflationäre Tendenzen aufwies. Trotzdem gibt es vordergründig Gewinner und Verlierer dieser Zinsentscheidung. Profiteure dieser Entscheidung sind beispielsweise Banken, die stark auf die Refinanzierung durch die EZB angewiesen sind. Die Kosten für die Refinanzierung haben sich nun auf ohnehin tiefem Niveau halbiert, was den Handlungsspielraum vor allem südeuropäischer Banken wieder erhöht. Besonders profitieren von dieser Entscheidung augenscheinlich italienische Banken, da sie in besonderem Maße auf eine Refinanzierung durch die EZB angewiesen sind. Sollten die Banken den gewonnenen Spielraum dazu nutzen, vor allem Staatsanleihen der Peripheriestaaten zu kaufen (die dann wiederum als Sicherheit bei der EZB hinterlegt werden können), hätte dies zudem den gewünschten Effekt eher fallender Renditen bei südeuropäischen Staatsanleihen. Die Verlierer finden sich (zumindest bei kurzfristiger Betrachtung) eher bei den Sparern, die sich nicht nur für die nächsten Monate, sondern vermutlich für die nächsten Jahre auf tiefe Zinsen und Renditen einstellen können. Zudem dürften solide Banken mit einer starken Einlagensituation von dieser Entwicklung wenig erfreut sein, denn für sie bedeutet die Leitzinssenkung perspektivisch eine Belastung des Zinsergebnisses. Dies dürfte auch einer der Gründe gewesen sein, warum beispielsweise die Bundesbank von dem Beschluss der EZB wenig begeistert war aus deutscher Sicht gibt es keinen Bedarf an niedrigen Leitzinsen; vielmehr würde die Wirtschaftsentwicklung in Deutschland perspektivisch sogar steigende Leitzinsen rechtfertigen, zumal künstlich niedrige Leitzinsen über längere Perioden tendenziell zu einer suboptimalen Verwendung von Kapital führen und die Bildung von Blasen begünstigen. Spätestens an dieser Stelle stellt sich die grundsätzliche Frage, wie eine Zentralbank damit umgeht, eine einheitliche Geldpolitik für einen heterogenen Wirtschaftsraum gestalten zu müssen. Zum Zeitpunkt der Einführung des Euro wurde diese prinzipielle Fragestellung damit beantwortet, dass man perspektivisch von einer Entwicklung hin zu einem homogeneren Wirtschaftsraum ausgehe, so dass sich dieses Problem langfristig von alleine lösen sollte. Und in der Tat konnte genau diese Bewegung hin zu einer homogenen wirtschaftlichen Entwicklung beobachtet werden. Unsere Berechnungen zeigen, dass zwischen den Jahren 2 und 27 eine vergleichsweise konsistente wirtschaftliche Entwicklung der Volkswirtschaften in der Eurozone beobachtet werden konnte. Diese positive Entwicklung kam abrupt mit der Finanzkrise im Jahr 28 zu einem Ende und hat sich seitdem nicht wieder grundlegend verbessert. Allerdings gibt es zwei prinzipiell unterschiedliche Herangehensweisen, wenn empirische Aussagen über die Heterogenität einer wirtschaftlichen Entwicklung in einem Binnenmarkt oder gemeinsamen Währungsraum getroffen werden sollen. Eine Möglichkeit besteht darin, auf die Streuung von Wachstumsraten verschiedener volkswirtschaftlich bedeutsamer Wachstumsraten abzustellen. In der unten stehenden Abbildung findet sich das Ergebnis für diese Art der Vorgehensweise. Heterogenität in den Veränderungsraten wichtiger Zeitreihen im Euroraum Konsumentenpreise Produzentenpreise Auftragseingänge Industrieproduktion Konsumentenvertrauen Zahlungsbilanzen Handelsbilanzen OECD-Frühindikatoren Kapazitäts-Auslastungsgrad Arbeitslosigkeit,2,4,6,8 niedrig hoch Heterogenitätsindex Wert November 22 Wert November 23 Wir haben die Streuung der Wachstumsraten für verschiedene geldpolitisch relevante Zeitreihen für den aktuellen Zeitraum ermittelt und mit der Situation vor einem Jahr verglichen. Dabei werden die jeweiligen Werte in einen von uns berechneten Heterogenitätsindex überführt, der zwischen null (perfekter Gleichlauf) und eins (extreme Unterschiedlichkeit der Verläufe) schwanken kann. Wie sich zeigt und das ist erst einmal eine sehr gute und beruhigende Nachricht hat sich die Heterogenität der wirtschaftlichen Entwicklung (gemessen an Wachstumsraten) gegenüber dem Vorjahr verringert. Einzige Ausnahme ist die Entwicklung der Konsumentenpreise; hier war der Gleichlauf vor einem Jahr höher, jedoch ist auch der jetzige Wert von,36 auf der Skala von null bis eins unauffällig. Aus dieser Perspektive scheint auf den ersten Blick statistisch fast schon bewiesen zu sein, dass die Eurozone auf einem guten Weg ist und die Problematik einer einheitlichen Geldpolitik für einen uneinheitlichen Wirtschaftsraum eher an Bedeutung zu verlieren scheint. Leider lässt sich

2 Q4 2 Q4 2 Q4 22 Q4 23 Q4 24 Q4 25 Q4 26 Q4 27 Q4 28 Q4 29 Q4 2 Q4 2 Q4 22 Q4 23 Q4 2 Q4 2 Q4 22 Q4 23 Q4 24 Q4 25 Q4 26 Q4 27 Q4 28 Q4 29 Q4 2 Q4 2 Q4 22 Q4 23 aber nicht so einfach Entwarnung geben, denn die zuvor beschriebene Vorgehensweise zur Messung der Heterogenität eines Wirtschaftsraumes beschreibt nur die halbe Wahrheit. Denn neben den Wachstumsraten von Zeitreihen, die eher im Zusammenhang mit konjunkturellen Effekten stehen, ist auch das absolute Niveau nicht unerheblich, welches eher strukturelle Sachverhalte beschreibt. Auch für die Gewinnsituation eines Unternehmens oder die Lebenssituation eines Bürgers ist es nicht unbedingt bedeutsam, ob beispielsweise im Jahresvergleich die Industrieproduktion eines Landes um ein Prozent stärker gestiegen ist als im Durchschnitt aller anderen Länder. Viel wichtiger ist das absolute Niveau, das sich aus dem kumulierten Effekt mehrerer Jahre ergibt. Wenn beispielsweise nach einer scharfen Rezession in den Folgejahren die Wachstumsraten der Industrieproduktion systematisch höher ausfallen als in einem anderen Land, hat dies kumuliert nach einigen Jahren einen erheblichen Effekt auf die absolute wirtschaftliche Situation einer Volkswirtschaft. Und genau hier liegt das Problem: Aus konjunktureller, kurzfristiger Sicht mag sich der Gleichlauf vieler Daten zuletzt erhöht haben; das absolute Niveau als Ergebnis der kumulierten Entwicklung über viele Jahre ist allerdings derzeit so heterogen wie noch nie zuvor. Exemplarisch lässt sich dies z.b. an der Industrieproduktion gut erklären. So gibt es auf der einen Seite Länder wie Österreich oder Deutschland, die in ihrer Industrieproduktion alte Höchststände aus dem Jahr 27 oder 28 erreicht haben oder aber kurz davor sind, diese Werte wieder zu erreichen. Auf der anderen Seite stehen aber Länder, die nach wie vor signifikant unter ihren alten Höchstwerten liegen. Dazu zählen Italien (-26%), Spanien (-29%) oder Portugal (-36%). Selbst Frankreich liegt noch etwa 5% unter den Bestwerten aus dem Jahr 28. Betrachtet man dementsprechend diese heterogene Entwicklung auf der Ebene von Niveauwerten als Ergebnis struktureller Trends, ist Anlass zur Sorge gegeben. Heterogenität im Niveau der Industrieproduktion im andere Zeitreihen. Beispielsweise ist die Lage am Arbeitsmarkt ebenfalls extrem heterogen, wenn man auf die absolute Zahl der Erwerbslosen in den einzelnen Ländern abstellt. Zwar kann man auch hier mit etwas Optimismus eine Wende zum Besseren erkennen; für eine Entwarnung ist es auch hier noch zu früh.,8,6,4,2 Heterogenität im Niveau der Arbeitslosigkeit im Gleiches gilt für den Auslastungsgrad der Kapazitäten im verarbeitenden Gewerbe. Seit Ende 28 weist der Euroraum eine überdurchschnittliche Heterogenität der Auslastungsgrade auf, und auch der aktuelle Indexwert liegt mit,8 noch deutlich über dem Durchschnitt.,8,6,4,2 Heterogenität im Niveau des Auslastungsgrades im,8,6,4 Allerdings ist auch dort seit zwei Quartalen eine leichte Verbesserung der Situation zu erkennen, was auch für die Heterogenität der OECD-Frühindikatoren gilt.,2 Heterogenität im Niveau der OECD-Frühindikatoren im,8 Dies zeigt sich auch in unserem des Niveaus der Industrieproduktion im Euroraum, denn dieser Index bewegt sich derzeit auf einem Allzeithoch. Einzig positiv ist hier anzumerken, dass der Indexwert immerhin in den letzten Monaten nicht weiter gestiegen ist. Optimisten können daraus die Hoffnung auf eine baldige beginnende Verminderung der Heterogenität der Industrieproduktion ableiten, doch mehr als eine vage Hoffnung ist das noch nicht. Denn die für die Industrieproduktion zu beobachtende Entwicklung gilt leider auch für sehr viele,6,4,2 2

3 Ähnliches gilt für die Heterogenität der Handelsbilanzen, die zwar mit einem aktuellen Indexwert von fast,8 sehr hoch liegt, aber doch im Trend seit einigen Monaten zu fallen scheint.,8,6,4,2 Heterogenität im Niveau der Handelsbilanzen im Da Handelsbilanzen und Zahlungsbilanzen eng miteinander verzahnt sind, überrascht es nicht, dass das Bild für die Zahlungsbilanz auf den ersten Blick dem Indexverlauf für die Handelsbilanzen ähnelt. Jedoch ist hier in den letzten Monaten noch nicht die Stabilisierung zu erkennen, die sich im Index für der Heterogenität der Handelsbilanzen abzeichnet.,8,6,4,2 Heterogenität im Niveau der Zahlungsbilanzen im Bei den Auftragseingängen weisen unsere Analysen am aktuellen Rand sogar auf ein neues Allzeithoch in der Heterogenität der Niveaus dieser Zeitreihe hin.,8,6,4,2 Heterogenität im Niveau der Auftragseingänge im Zusammenfassend lässt sich somit sagen, dass sich in den letzten Monaten gewisse Stabilisierungstendenzen abzeichnen, was die Heterogenität zentraler volkswirtschaftlicher Zeitreihen in der Eurozone betrifft, jedoch ist das absolute Maß der Disparität nach wie vor besorgniserregend. Selbst wenn sich der moderat positive Trend der letzten Monate verfestigt und verstetigt, könnte es noch Jahre dauern, bis auf Niveauebene die Heterogenität wieder auf das Maß vor der Finanzkrise zurückgeführt wird. Jede neue Rezession birgt zudem die Gefahr in sich, dass der aktuelle Trend gestoppt wird und die absolute Disparität bei wichtigen Zeitreihen weiter wächst. Bedenkt man zudem, dass die Eurokrise im Kern neben einer Staatsschuldenkrise eine Zahlungsbilanzkrise ist, erkennt man, wie fragil nach wie vor die aktuelle Situation und wie trügerisch die Ruhe ist, in der wir uns befinden. Denn neben einer weiter ansteigenden Staatsverschuldung gerade in den Krisenländern ist es die Disparität in den Zahlungsbilanzen, die sich nach wie vor auf Rekordwerten bewegt. Vielleicht sind es genau diese Überlegungen, die die EZB bewogen haben, den Leitzins zu senken. Die EZB will offensichtlich nichts unversucht lassen, die aktuelle Situation zu stabilisieren und mehr oder weniger um jeden Preis weiter zu verbessern. Dabei wirft die EZB erneut langfristig orientierte ordnungspolitische Bedenken über Bord und betreibt stattdessen eher eine pragmatische Geldpolitik, die auf Sicht fährt und bei Bedarf sämtliche geldpolitische Register zieht, um kurzfristige Erfolge erzielen zu können. Damit gleicht sie von der Ausrichtung zunehmend der Fed, die gerade erneut darauf verwiesen hat, dass die Zeit für eine Abkehr von der extrem expansiven Geldpolitik noch nicht gekommen ist (siehe auch Chart der Woche). Die ökonomischen Anreize, die sich für Staaten aus dieser Geldpolitik ergeben, sind aus unserer Sicht dabei falsch gesetzt. Denn die EZB signalisiert durch die jüngste Leitzinssenkung sowie andere Äußerungen, dass sie bereit ist, strukturelle Fehlentwicklungen, die sich in der zunehmenden Disparität von Daten wie der Industrieproduktion zeigen, mit geldpolitischen Mitteln zu kaschieren. Wir glauben, dass sich die EZB damit langfristig einen Bärendienst erweisen könnte, denn das Kaschieren von Problemen löst diese nicht, sondern lässt die daraus resultierenden Schmerzen nur für eine gewisse Zeit etwas erträglicher ausfallen. Für den Investor bedeutet dies aber auch, dass man sich von geldpolitischen Verhaltensmustern, wie man sie von der Bundesbank gewohnt war, nun gänzlich verabschieden kann. Daher war die Leitzinssenkung auch ein Weckruf für alle, die von perspektivisch steigenden Zinsen und Renditen ausgehen. Es wird immer klarer, dass die EZB zunehmend ihre Rolle dadurch definiert, südeuropäischen Staaten und Banken die Refinanzierung zu erträglichen Konditionen zu ermöglichen und damit den Fortbestand des Euro zu garantieren. Damit löst Draghi sein Versprechen ein, das er im Juli letzten Jahres im Rahmen seiner fulminanten Rede gegeben hat ( und glauben Sie mir, es wird reichen! ). Diese Geldpolitik mag alternativlos erscheinen, aber sie hat einen Preis, der vermutlich in Form von Asset-Blasen und geringem Trendwachstum gezahlt werden wird. 3

4 Jan 7 Mai 7 Sep 7 Jan 8 Mai 8 Sep 8 Jan 9 Mai 9 Sep 9 Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan 2 Mai 2 Sep 2 Jan 3 Mai 3 Sep 3 Jan 4 Wochenausblick für die Zeit vom 8. bis 22. November 23 Jun Jul Aug Sep Okt Nov Veröffentlichung D: ZEW Konjunkturerwartungen 38,5 36,3 42, 49,6 52,8 5, 9. November D: Produzentenpreise, m/m -,% -,% -,%,3%,% 2. November D: Produzentenpreise, y/y,%,% -,5% -,5% -,6% 2. November D: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 48,6 5,7 5,8 5, 5,7 5,8 2. November D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 5,4 5,3 52,8 53,7 52,9 53,2 2. November D: Ifo Geschäftsklimaindex 5,9 6,2 7,6 7,7 7,4 7,8 22. November E-7: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 48,8 5,3 5,4 5, 5,3 5,5 2. November E-7: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 48,3 49,8 5,7 52,2 5,6 52, 2. November E-7: Konsumentenvertrauen -8,8-7,4-5,6-4,9-4,5-4, 2. November MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: Vorerst noch kein Umdenken in der US-Geldpolitik USA: Veränderung der Beschäftigung und Veränderung der Industrieproduktion 4 % % % -5% -% -5% - -2% Veränderung Beschäftigung in Tsd. Industrieproduktion (y/y; r.s.) Janet Yellen die von US-Präsident Barack Obama nominierte Nachfolgerin Ben Bernankes zum Vorsitz der US- Notenbank hat nun erstmals im Rahmen der Anhörung vor dem Bankenausschuss des US-Senats am Donnerstag näher durchblicken lassen, wie die Handhabung der Geldpolitik unter Ihrer Leitung aussehen könnte. Nachdem im Laufe der letzten Woche positive Daten zum US-Arbeitsmarkt und BIP veröffentlicht wurden, kam erneut die Befürchtung auf, die Notenbank werde schon früher mit der Rückführung der Anleiheaufkäufe in Höhe von 85 Mrd. USD im Monat beginnen. Diese Befürchtung wurde nicht bestätigt. Nach Ansicht Yellens bleibt die wirtschaftliche Entwicklung sowie eine nachhaltige Verbesserung des Arbeitsmarktes hinter den Erwartungen zurück. Die Konjunkturdynamik müsse ihrer Aussage nach erst eine robuste Entwicklung aufweisen, bevor die Notenbank wieder zu einer weniger expansiven Geldpolitik zurückkehren könne. Einige Analysten hatten im Vorweg vermutet, Yellen würde vor dem Ausschuss die Bekämpfung der Inflation in den Vordergrund stellen, um ihr Profil zu stärken. Doch die Aussagen legen nahe, dass es Ende des Jahres noch nicht zu einer Abkehr von den nunmehr seit 29 andauernden Wertpapieraufkäufen kommen wird. Unseres Erachtens wird die FED erst Anfang 24 mit solchen Schritten beginnen. Die Kapitalmärkte nahmen die Aussagen im Manuskript indes weitestgehend positiv auf. Ungeachtet der Entwicklungen an den Märkten kann sich Janet Yellen ihrer Nominierung durch den mehrheitlich von Demokraten besetzten Bankenausschuss so gut wie sicher sein. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 7: - Woche - Monat -3 Monate YTD Dow Jones 5822,5% 3,8% 2,4% 2,7% S&P ,% 4,6% 5,2% 24,9% Nasdaq ,8% 4,6% 7,6% 3,3% DAX 955 -,3% 3,8% 7,6% 8,9% MDAX 597 -,3% 4,5% 7,7% 33,6% TecDAX 24 -,5% 3,3% 9,% 35,8% EuroStoxx ,7%,6% 6,3% 4,6% Stoxx ,9% 2,9% 3,7%,9% SMI (Swiss Market Index) 8235,% 3,8% 2,5% 2,7% Nikkei ,4%,% 5,% 4,% Brasilien BOVESPA ,% -,7% 3,2% -4,3% Russland RTS 47-4,2% -4,7% 5,% -7,9% Indien BSE ,% -,6% 5,% 4,% China Shanghai Composite 288 -,9% -6,3% -,9% -8,% MSCI Welt (in ) 62,4% 4,% 3,9% 7,7% MSCI Emerging Markets (in ) 98-3,4% -3,2%,5% -8,7% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 4, Bobl-Future 25, Schatz-Future,6,5 2,5 28, -26, 3 Monats Euribor,22 -, -,9 -,7 3, 3 Monats $ Libor,24,7 -,3-2,36-6,54 -jährige US Treasuries 2,72,27 4,4,26 97,46 -jährige Bunds,74 4,9-2,9-5,4 43,9 -jährige JGB,6, -4,4-2,5-7,6 US Treas Y Performance 53,34 -,9% -,2%,6% -5,8% Bund Y Performance 52,73 -,4%,3%,4% -,% REX Performance Index 444,6 -,2%,4%,7%,4% Hypothekenzinsen USA 4,6, -7, -24, 8, IBOXX AA,,87 3,68-3,5 -,55 25,57 IBOXX BBB, 2,8 5,47-2,28-25,3-23,36 ML US High Yield 6,5,5-9, -23,6-25,4 JPM EMBI+, Index 643 -,9% -,9% -,8% -9,5% Wandelanleihen Exane 25 64,%,8% 4,8% 2,3% Rohstoffmärkte CRB Index 53,38 -,% -2,8% -2,% -9,2% MG Base Metal Index 35,99 -,4% -2,% -4,2% -,6% Rohöl Brent 6,5,6% -3,7% -,6% -3,7% Gold 275,44-2,7%,6% -3,9% -23,3% Silber 27, -4,8% -3,8% -3,5% -3,9% Aluminium 748,5 -,6% -4,8% -4,6% -4,3% Kupfer 698,5-2,4% -2,7% -3,7% -,7% Frachtraten Baltic Dry Index 53-3,9% -22,9% 52,% 9,% Devisenmärkte Finanzmärkte im Überblick EUR/ USD,34,4% -,%,9%,7% EUR/ GBP,84,5% -,4% -2,% 3,4% EUR/ JPY 33,27,% -,% 2,3% 7,3% EUR/ CHF,23,%,% -,3% 2,% USD/ JPY 99,25,2%,7% -95,8% 4,4% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. 5