KONJUNKTUR UND STRATEGIE

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1 Jun. 7 Dez. 7 Jun. 8 Dez. 8 Jun. 9 Dez. 9 Jun. 1 Dez. 1 Jun. 11 Jun. 12 Dez. 12 Jan. 99 Jan. Jan. 1 Jan. 2 Jan. 3 Jan. 4 Jan. 5 Jan. 6 Jan. 7 Jan. 8 Jan. 9 Jan. 1 Jan. 11 Jan MÄRZ 212 Europäische Zentralbank: Auf riskantem Kurs Nachdem die europäische Schuldenkrise das Geschehen an den Kapitalmärkten in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres dominierte, ist das Thema seit Jahresbeginn etwas in den Hintergrund gerückt. Dies liegt aber keinesfalls daran, dass sich an dem Problem der hohen Staatsverschuldung, das fast alle europäischen (bzw. allgemeiner: industrialisierten) Länder betrifft, etwas Grundsätzliches geändert hat. So sind Griechenlands Staatsschulden weder vor noch nach dem ins Auge gefassten Schuldenschnitt tragfähig, und eine ähnliche Aussage kann unseres Erachtens auch für Portugal getroffen werden. Gleichzeitig stehen auch Irland, Spanien und Italien vor erheblichen fiskalischen Herausforderungen. Denn eine Tragfähigkeit der Schuldenlast würde eine deutliche konjunkturelle Erholung in diesen Ländern erfordern, die sich aber derzeit nicht abzeichnet. Allerdings sind bei vielen Anlegern gewisse Ermüdungserscheinungen in Hinblick auf die Verschuldungsthematik festzustellen, weil zuletzt kaum neue und überraschende Entwicklungen zu verzeichnen waren. Dass negative Überraschungen ausgeblieben sind, ist dabei in erster Linie der Europäischen Zentralbank zu verdanken. Denn mit Hilfe ihrer unkonventionellen Geldpolitik, die sich frei an dem Motto nicht kleckern, sondern klotzen orientiert, werden die weiterhin vorhandenen Probleme mit üppiger Liquidität überdeckt, um den am stärksten von der Schuldenkrise betroffenen Staaten mehr Zeit zu verschaffen, ihre Staatshaushalte in Ordnung zu bringen. Ob dieses Unterfangen am Ende von Erfolg gekrönt sein wird, bleibt unseres Erachtens jedoch zweifelhaft Zentralbankbilanzen (Juni 27 = 1) EZB Federal Reserve Bank of England Bank of Japan Gerade weil es keine Garantie dafür gibt, dass den betroffenen Ländern in absehbarer Zeit die Sanierung ihrer maroden Staatsfinanzen gelingen wird, darf man die Risiken, die mit der Geldpolitik der EZB verbunden sind, nicht aus den Augen verlieren. So hat die EZB mit ihren beiden Drei-Jahres-Tendern dem europäischen Bankensystem innerhalb von wenigen Wochen Liquidität in Höhe von einer Billion Euro verschafft. In der Konsequenz haben die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte dazu geführt, dass die Bilanzsumme der EZB auf zuletzt mehr als 3 Billionen Euro angestiegen ist. Wer der Europäischen Zentralbank vorwirft, sich im Vergleich zu anderen Notenbanken zu passiv zu verhalten, der irrt: Zwar haben die Federal Reserve und die Bank of England zu Beginn der Finanzkrise wesentlich schneller reagiert, doch seit dem Sommer 211 hat die EZB ihre Bilanz mit einem Plus von 6% wesentlich stärker ausgeweitet als jede andere Zentralbank (Bank of England: +43%, US Federal Reserve: +16%, Bank of Japan: +16%). Dass mit einer Ausweitung der Bilanz Risiken (und Chancen) verbunden sind, liegt auf der Hand, denn angesichts eines Eigenkapitals von gerade einmal knapp 83 Milliarden Euro weist die EZB-Bilanz mittlerweile einen Hebel von über 35 auf. 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 EZB: Bilanzsumme und Volumina der getätigten Staatsanleihenkäufe in Mrd Euro Bilanzsumme der EZB: 3.23 Mrd Euro davon PIIGS-Anleihen: 22 Mrd Euro Eigenkapital der EZB: 83 Mrd Euro Ausgleichsposten aus Neubewertung: 394 Mrd Euro Bilanzsumme der EZB davon: Staatsanleihen der PIIGS (r.s.) Obwohl die EZB in den vergangenen Monaten versucht hat, ihre Maßnahmen in der Öffentlichkeit so darzustellen, als ob es sich dabei um den Einsatz normaler geldpolitischer Instrumente handelt, ist dem unserer Meinung nach nicht so. Denn der eigentliche Sinn und Zweck ihrer verschiedenen Liquiditätsoperationen besteht vor allem darin, Staaten, die sich unter den gegenwärtigen Umständen nicht mehr zu vernünftigen Konditionen am Kapitalmarkt refinanzieren können, zur Seite zu springen. So wurde im Mai 21 von der EZB zunächst das Securities Markets Programme (SMP) aufgelegt, mit dem die europäischen Währungshüter beschlossen, Staatsanleihen von finanzschwachen Mitgliedsländern am Sekundärmarkt aufzukaufen. Unter dem SMP hat die EZB mittlerweile Staatsanleihen von Peripherieländern in Höhe von 22 Milliarden Euro aufgekauft. Details zu den genauen Positionen sind zwar nicht bekannt, aber allein griechische Staatsanleihen dürften in einer Größenordnung von etwa 5 Milliarden Euro in den Büchern der EZB stehen. Wesentlich mehr Mittel der EZB fließen dagegen in die indirekte Staatsfinanzierung. Da der EZB im Lissabon- Vertrag gemäß Artikel 123 verboten wurde, direkt Staatsanleihen aufzukaufen (d.h. am Primärmarkt), bedient sich die Notenbank dabei des Umweges über die Geschäftsbanken. Mittels dreijähriger Refinanzierungsgeschäfte wird diesen von der Zentralbank uneingeschränkt Liquidität zur Verfügung gestellt. Geschäftsbanken müssen bei der EZB im Gegenzug Sicherheiten hinterlegen, die von der Notenbank dann beliehen werden. Da gerade bei den Geschäftsbanken aus den Ländern der Peripherie in den vergangenen Monaten die beleihungsfähigen Sicherheiten knapp gewor

2 Dez. 1 Feb. 11 Apr. 11 Jun. 11 Aug. 11 Okt. 11 Feb. 12 Jan. 1 Jan. 2 Jan. 3 Jan. 4 Jan. 5 Jan. 6 Jan. 7 Jan. 8 Jan. 9 Jan. 1 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 den sind, wurden kurzerhand die Anfordernisse an die Qualität und Sicherheit der zu beleihenden Wertpapiere gelockert, und selbst Kredite können von den Banken als Sicherheit bei einigen nationalen Notenbanken hinterlegt werden. Das Kalkül der EZB war, dass sich vor allem Geschäftsbanken aus den Peripherieländern auf diese Art und Weise umfangreich und billig refinanzieren können. Diese Banken waren vom normalen Interbankenmarkt quasi abgeschnitten, weil ihnen andere Geschäftsbanken kein Geld mehr leihen wollten. Die EZB ersetzt also auf diese Art und Weise den nicht mehr funktionierenden Interbankenmarkt. Des Weiteren wurde mit der Liquiditätsspritze die Hoffnung verbunden, dass die von dem Geldsegen der EZB profitierenden Geschäftsbanken dieses Geld wieder investieren: entweder, indem sie neue Kredite an Unternehmen vergeben und damit eine drohende Kreditklemme verhindern, oder indem sie die Mittel für den Ankauf von Staatsanleihen verwenden. Dazu muss man wissen, dass die Geschäftsbanken eines Landes normalerweise zu den größten Gläubigern des eigenen Staates gehören, weil sie große Summen in Anleihen aus Staaten investieren, in dem sie ihren eigenen Firmensitz haben. Italienische Geschäftsbanken gehören also zu den größten Gläubigern des italienischen Staates so wie deutsche Geschäftsbanken große Positionen an Bundesanleihen in ihren Büchern haben. Wenn sich nun also italienische und spanische Banken zu günstigen Konditionen frisches Kapital von der EZB besorgen, so die Überlegung, werden diese Banken mit der zusätzlichen Liquidität vermutlich weitere Staatsanleihen aus ihren Heimatländern kaufen. Denn zum einen haben diese zwischenzeitlich eine sehr hohe Rendite aufgewiesen, weil andere potenzielle Erwerber angesichts der Rückzahlungsrisiken in einen Käuferstreik getreten sind, und zum anderen ändert sich an den bilanziellen Risiken der jeweiligen Geschäftsbank vergleichsweise wenig, wenn weitere Staatsanleihen gekauft werden. Denn wenn die Anleihen des betreffenden Landes nicht mehr zurückgezahlt werden können, spielt es für die Bank wahrscheinlich ohnehin keine entscheidende Rolle mehr, ob sie nun ein großer oder ein sehr großer Gläubiger des betroffenen Landes ist. Mit anderen Worten: Das zusätzliche Risiko, das man mit dem Kauf von weiteren Staatsanleihen eingeht, ist gering. Wenn das Heimatland Pleite gehen sollte und die Anleihen ganz oder teilweise ausfallen, hat die Bank nämlich so oder so ein Problem. Genau dieses Kalkül dürfte auch die EZB im Blick gehabt haben, als sie sich dazu entschieden hat, die beiden Langfristtender zu begeben. Und wie es scheint, sind die damit verbundenen Erwartungen aufgegangen: Banken haben zuletzt wieder verstärkt Staatsanleihen aus den Ländern der Peripherie gekauft. So ist die Rendite für eine 1-jährige italienische Staatsanleihe von gut 7% zu Jahresbeginn auf zuletzt knapp 5% gesunken; in Spanien ging die Rendite für eine Staatsanleihe mit 1-jähriger Restlaufzeit von knapp 6% auf gut 5% zurück. Nur in Portugal und in Griechenland sind die Renditen nicht gesunken. Zwar weiß man nicht genau, welche Anleger tatsächlich in den vergangenen Wochen Anleihen aus Italien und Spanien gekauft haben, doch zeigen die Daten der jeweiligen nationalen Notenbanken, dass vor allem Geschäftsbanken aus Spanien und Italien von dem ersten Langfristtender der EZB Gebrauch gemacht haben und sich Liquidität von der Notenbank besorgt haben. Portugiesische und griechische Banken haben sich dagegen kaum neues Geld beschafft, so dass der ausbleibende positive Effekt auf die Anleiherenditen in diesen Ländern nicht verwundert. Da noch keine aktuelleren Zeitreihen vorliegen, bleibt es bei der Vermutung, dass ein ähnliches Verhalten auch beim zweiten Drei-Jahres-Tender zu beobachten war. Lag die durchschnittliche Inanspruchnahme der EZB- Refinanzierungsgeschäfte der italienischen Geschäftsbanken im ersten Halbjahr 211 bei etwa 4 Milliarden Euro, so ist dieser Betrag im Dezember 211 und Januar 212 auf rund 2 Milliarden Euro angestiegen. Spanische Geschäftsbanken haben zuletzt Refinanzierungsgeschäfte in einem Volumen von 16 Milliarden Euro abgeschlossen, verglichen mit etwa 5 Milliarden Euro in den ersten Monaten des Jahres 211. Demgegenüber haben deutsche Banken in den vergangenen Monaten in immer geringerem Umfang an den Offenmarktgeschäften der EZB teilgenommen vermutlich, weil sie über genügend Kundeneinlagen verfügen und sich weiter am Interbankenmarkt refinanzieren können, so dass sie keine weitere Liquidität benötigen Volumen der EZB-Kredite an nationale Geschäftsbanken (3-Monatsdurchschnitte, in Mrd. Euro) Kredite an Banken aus den PIIGS-Ländern: 58 Milliarden Euro Rendite 1-jähriger Staatsanleihen in verschiedenen europäischen Ländern (in %) Deutschland Spanien Italien Portugal Irland Spanien Italien Griechenland Irland Deutschland Portugal Diese Entwicklung spiegelt sich auch in den sogenannten Target 2-Salden wider, auf deren Zunahme der Chef des Ifo-Instituts, Hans-Werner Sinn, seit vielen Monaten hinweist. Die Bundesbank hat mittlerweile eine Target 2-2

3 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan Jan 2 Jan 4 Jan 6 Jan 8 Jan 1 Jan 12 Dez. 98 Dez. 99 Dez. Dez. 1 Dez. 2 Dez. 3 Dez. 4 Dez. 5 Dez. 6 Dez. 7 Dez. 8 Dez. 9 Dez. 1 Dez. 12 Forderung gegenüber dem Eurosystem von 511 Milliarden Euro, während beispielsweise in Spanien und Italien negative Salden in Höhe von 175 bzw. 195 Milliarden Euro aufgelaufen sind. Vor dem Ausbruch der Finanzkrise 27 waren diese Salden weitgehend ausgeglichen, weil Länder mit Leistungsbilanzdefiziten (wie Spanien und Italien) relativ problemlos Kapital aus Ländern mit Leistungsbilanzüberschüssen (z.b. Deutschland) importieren konnten, so dass die Zahlungsbilanzen aller Länder weitgehend ausgeglichen waren. Doch in den vergangenen vier Jahren konnten Italien und Spanien ihre Leistungsbilanzdefizite nicht mehr über ausreichend hohe Kapitalimporte decken, weil beispielsweise deutsche Geschäftsbanken nicht bereit waren, italienischen oder spanischen Banken Geld zu leihen. Zusätzlich kam es in diesen Ländern zu einer Kapitalflucht (also Kapitalexporten), die die Zahlungsbilanzungleichgewichte noch verschärften. Diese Entwicklung hat zu dem Auseinanderdriften der Target 2-Salden geführt, die den (mathematischen) Ausgleich in der Zahlungsbilanz wieder herbeiführen. Neue Risiken stellen die Target 2- Forderungen der Bundesbank unseres Erachtens jedoch nicht dar, sie dokumentieren nur den bestehenden Stress im Eurosystem Target 2-Salden in Europa in Mrd. Euro Deutschland Spanien Italien Bei aller aus unserer Sicht berechtigten Kritik an der Geldpolitik der EZB, muss man sich aber auch darüber im Klaren sein, dass kaum andere Handlungsalternativen zur Verfügung gestanden haben, um eine im Dezember 211 drohende weitere Eskalation der Staatsschuldenkrise zu verhindern. Angesichts der nur sehr eingeschränkten Handlungsfähigkeit der Politik hätte ein Nichteingreifen der EZB die Situation an den Kapitalmärkten und auch die sich abzeichnende Rezession in der Eurozone vermutlich noch weiter verschärft. Der Vorwurf, den man der EZB allerdings machen kann, ist der, nicht mit offenen Karten zu spielen und die bestehenden Risiken nicht klar zu benennen. Diese lassen sich folgendermaßen zusammenfassen: 1. Die Ausweitung der Bilanzsumme und die zugleich schlechtere Qualität der von der EZB akzeptierten Risiken erhöhen die Ausfallrisiken. 2. Die überproportional starke Ausweitung der vergebenen EZB-Kredite an Geschäftsbanken aus der Peripherie (v.a. in Spanien und in Italien) verschlechtert die Bilanzqualität der EZB und führt zu höheren Ausfallrisiken. 3. Die Ausweitung der Target 2-Salden ist für sich genommen kein eigenständiges Krisensignal sondern reflektiert die bestehende Zahlungsbilanzkrise im Euroraum. Target 2- Forderungen richten sich zwar immer gegen das gesamte Eurosystem, doch würden bei einem Zahlungsausfall eines großen Schuldners wie Spanien oder Italien die Steuerzahler in Deutschland den Großteil der Zahlungsausfälle zu tragen haben. 4. Die Liquiditätsspritzen der EZB werden von den Geschäftsbanken zwar zum Ankauf von Staatsanleihen, aber nicht zur Vergabe von neuen Krediten an Unternehmen genutzt. Das Ziel der EZB, die Kreditvergabe und damit das Wirtschaftswachstum anzukurbeln, wird verfehlt. 5. Aufgrund der Subventionierung der Zinsen in den Ländern der Peripherie durch die Geldpolitik der EZB fehlt das erforderliche Preissignal, das notwendig wäre, um die Länder zu einer nachhaltigen Politik der Haushaltskonsolidierung und zu weiteren Reformen zu bewegen. 6. Angesichts eines Eigenkapitals von nur 83 Milliarden Euro und bestehender Bewertungsreserven von knapp 4 Milliarden Euro müssten darüber hinaus gehende Verluste der EZB von den europäischen Steuerzahlern getragen werden. Die Hauptlast entfiele dann aufgrund seines Kapitalanteils von rund 27% an der EZB auf Deutschland. Umgekehrt gilt: Von möglichen Gewinnen aus den geldpolitischen Geschäften der EZB würde Deutschland überproportional profitieren. 7. Sollten die geldpolitischen Maßnahmen der EZB erfolgreich sein, könnte dies mittelfristig zu Inflation führen. Solange die Kreditvergabe der Banken und das Geldmengenwachstum nicht deutlich ansteigen, ist dieses Risiko allerdings gering. Um zukünftige Inflationsgefahren abschätzen zu können, müssen diese beiden Größen aber im Auge behalten werden. 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% E-17: Inflations- und Kerninflationsrate Inflationsrate Kerninflation Geldmengenwachstum M3 (r.s.) 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 3

4 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan Jan 2 Jan 4 Jan 6 Jan 8 Jan 1 Jan 12 Wochenausblick für die Zeit vom 12. bis 16. März 212 Okt Nov Dez Jan Feb Mär Veröffentlichung D: ZEW Konjunkturerwartungen -48,3-55,2-53,8-21,6 5,4 12, 13. März E-17: Industrieproduktion, m/m -,2% -,1% -1,1%,7% 14. März E-17: Industrieproduktion, y/y 1,3% -,3% -2,% -,6% 14. März E-17: Konsumentenpreise, m/m,3%,1%,3% -,8%,5% 14. März E-17: Konsumentenpreise, y/y 3,% 3,% 2,7% -2,7% 2,7% 14. März E-17: Kerninflation, m/m,3%,%,4% -1,4%,3% 14. März E-17: Kerninflation, y/y 2,% 2,% 2,% 1,9% 1,9% 14. März MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: Ausland bestellt weniger Industriegüter Deutschland: Auftragseingang aus dem Ausland und Exporte 4% 3% 2% 1% % % -2% -3% -4% -5% Auftragseingang aus dem Ausland (y/y) Exporte (y/y) Ifo Exporterwartungen (r.s.) Enttäuschende Zahlen gab es zuletzt von der deutschen Industrie: Im Januar meldeten die Unternehmen 2,7% weniger Aufträge als im Vormonat. Besonders schwach waren die Auslandsaufträge, die um 5,5% hinter dem Vormonat zurückblieben, ein leichtes Auftragsplus war aus dem Inland zu vermelden. Die Sektoren Autos, Chemie und Elektrotechnik berichteten von einer stärkeren Nachfrage, einen rückläufigen Auftragseingang gab es dagegen in den Sektoren Maschinenbau und Metallerzeugung. Der Rücksetzer im Januar folgt zwar auf einen vergleichsweise starken Auftragseingang im Dezember, als die Industrie ein Auftragsplus von 1,6% meldete. Dennoch stehen die schwachen Auftragseingänge im Kontrast zu anderen Frühindikatoren für Deutschland, die insgesamt ein positiveres konjunkturelles Bild zeichnen. Da die monatlichen Schwankungen gerade bei den Auftragseingängen erheblich ausfallen können, ziehen wir auch den Zwei- Monats-Durchschnitt heran, um den Zustand der deutschen Wirtschaft besser beurteilen zu können. Insgesamt sind demnach lediglich die Aufträge gestiegen, die aus Ländern außerhalb der Eurozone kamen, die inländischen Aufträge gingen dagegen leicht zurück. Am stärksten war der Rückgang jedoch bei den Aufträgen aus der Eurozone, wo es ein Minus von 8,8% zu verzeichnen gab. Auch in den kommenden Monaten droht die Schwäche in den europäischen Peripheriestaaten die deutschen Unternehmen zu belasten. Zwar sind die besonders stark angeschlagenen Länder Griechenland, Portugal und Irland für den deutschen Export mit einem Umsatzanteil von insgesamt 1,5% wenig bedeutend. Addiert man dazu aber die Anteile von Italien und Spanien, dann entfallen auf die fünf Länder immerhin 1,9% aller Ausfuhren. Dies ist lediglich ein Prozentpunkt weniger als für Brasilien, Russland, Indien und China. 4 M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 16:42-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,8%,% 5,6% 5,4% S&P ,1%,9% 7,8% 8,1% Nasdaq ,4% 1,5% 11,2% 13,1% Wilshire ,7%,% 7,6% 8,2% DAX 676-2,6%,1% 12,8% 14,6% MDAX ,8%,3% 16,8% 16,1% TecDAX 753-2,6% -1,4% 9,7% 1,% EuroStoxx ,4% -1,1% 6,1% 7,4% Stoxx ,7% -1,4% 6,1% 4,% Nikkei ,6% 9,5% 12,% 15,5% Topix 836,6% 8,2% 11,5% 14,8% Brasilien BOVESPA 66945,2% 1,6% 14,1% 18,% Russland RTS 168-2,5% 2,9% 14,4% 21,6% Indien BSE ,5% -2,7% 1,6% 1,9% China Shanghai Composite 242 -,2% 5,6% 3,8% 1,% MSCI Welt (in ) ,1% -1,6% 7,2% 4,9% MSCI Emerging Markets (in ) 138-3,1% -2,1% 9,2% 1,6% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 138, Bobl-Future 124, Schatz-Future 11, Monats Euribor, M Euribor Future, Juni 212, Monats $ Libor, Fed Funds Future, Juni 212, jährige US Treasuries 1, jährige Bunds 1, jährige JGB 1, US Treas 1Y Performance 521,59,6%,4% 1,2% -,2% Bund 1Y Performance 477,17,6% 1,3% 3,8% 1,% REX Performance Index 423,74,%,% 1,6%,2% Hypothekenzinsen USA 3, IBOXX AAA, 2, IBOXX BBB, 4, ML US High Yield 7, JPM EMBI+, Index 629,% 2,2% 5,% 4,5% Wandelanleihen Exane ,9% 1,7% 8,7% 8,5% Rohstoffmärkte CRB Index 585,3-2,6% -1,7% 1,7% 3,9% MG Base Metal Index 375,4-3,1% -1,4% 5,5% 12,2% Rohöl Brent 127,4 4,% 1,9% 15,5% 18,4% Gold 1693,3-1,2% -2,6% -2,1% 7,5% Silber 33,17-4,% -,3% 2,2% 17,7% Aluminium 2165,25-6,4% -2,2% 4,6% 8,6% Kupfer 8293,25-3,8% -1,9% 6,4% 9,3% Frachtraten Baltic Dry Index 812 6,4% 23,% -56,1% -53,3% Devisenmärkte EUR/ USD 1,3249 -,5% 1,% -1,% 2,4% EUR/ GBP,8389,4%,6% -1,8%,4% EUR/ JPY 17,83 -,1% 7,1% 3,7% 7,6% EUR/ CHF 1,253,% -,3% -2,9% -,8% USD/ JPY 81,37,4% 6,% 4,8% 5,7% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5