Werden Weihnachtswünsche wirklich wahr? Mythen & Legenden im ökonomischen Faktencheck

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1 15. DEZEMBER 2011 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Werden Weihnachtswünsche wirklich wahr? Mythen & Legenden im ökonomischen Faktencheck Ein turbulentes Jahr, in dem wir in dieser Publikation ein breites Spektrum an Themen und Ideen vorgestellt haben, neigt sich dem Ende zu. Für die letzte Ausgabe 2011 haben wir uns entschieden, noch einmal einen besonderen Jahresrückblick zu geben. Dabei soll es nicht etwa darum gehen, alle Ereignisse noch einmal Revue passieren zu lassen, sondern wir wollen Fakten prüfen: Was ist dran an den Äußerungen prominenter Zeitgenossen, an den Träumen von Investoren und an der Wahrnehmung der Öffentlichkeit? Nicht alle Ideen sind bei genauer Betrachtung wirklich brauchbar, und manche Äußerung entpuppt sich schon dann als völlig haltlos, wenn man auch nur ein ganz klein wenig nachhakt. Sparmaßnahmen werden französisches Wachstum nicht beeinträchtigen (Der französische Finanzminister François Baroin nach einer Meldung der Nachrichtenagentur Reuters im November 2011.) Der Finanzminister wollte wohl bereits vorweihnachtliche Behaglichkeit vermitteln. Zwar ist auch in Frankreich die solide Haushaltsführung mittlerweile zur Tugend auserkoren worden, doch wehtun soll diese am besten niemandem. Zumindest rhetorisch kann man die Äußerung daher wohlwollend als gelungen bezeichnen. Ökonomisch wäre den Franzosen dagegen die Quadratur des Kreises gelungen. Denn die Wirtschaftsleistung eines Staates setzt sich nun einmal zusammen aus den Investitionen, den Nettoexporten und dem Konsum. Und der Konsum wiederum lässt sich entweder auf die privaten Nachfrager zurückführen oder aber auf den Staat. Selbst in dem ökonomisch oftmals vorteilhaftesten Fall, dass die Sparmaßnahmen vornehmlich aus Ausgabensenkungen bestehen, geht die staatliche Nachfrage zurück. Auch wenn dies teilweise durch einen Anstieg beim Außenhandel, dem privaten Konsum oder den Investitionen kompensiert werden sollte, sinkt die Wirtschaftsleistung unter sonst gleichen Voraussetzungen. Und damit das Wachstum. Immer, und auch in Frankreich. Wie wir in unserem Konjunktur und Strategie Report vom 22. September 2011 gezeigt haben, können die Wachstumseffekte sogar erheblich ausfallen: Allein bei einer Rückführung der Defizite in den G7-Staaten dürfte das Wachstum in den kommenden zehn Jahren um 0,1 bis 0,4 Prozentpunkte pro Jahr geringer ausfallen, als wenn die derzeitige Politik fortgeführt würde. Deutschland ist der Stabilitätsanker in Europa (Alle, und besonders die Deutschen.) Ein Blick auf die Zahlen zeigt, dass die Verschuldungssituation Deutschlands tatsächlich vergleichsweise stabil aussieht, wenn man sie mit den anderen Ländern in Europa vergleicht. So liegt der Schuldenstand der Bundesrepublik mit etwas über 80% der Wirtschaftsleistung unter dem der Eurozone (88%), und auch die Neuverschuldung fällt niedriger aus. Deutschland hat zudem eine wettbewerbsfähige Exportindustrie, so dass die Wirtschaft auf solideren Füßen steht als in den südeuropäischen Problemländern, deren Wirtschaft besonders von gehässigen Kommentatoren gerne in düsteren Farben charakterisiert wird. Die vermeintliche Stabilitätsorientierung Deutschlands lässt sich argumentativ allerdings nur in einem relativen Vergleich gegenüber Ländern aufrechterhalten, die noch schlechter gewirtschaftet haben. Denn bereits 2007 hatte die Verschuldung in Deutschland so bedrohliche Ausmaße angenommen, dass das Bundesverfassungsgericht den Gesetzgeber in seinem Urteil vom 9. Juli 2007 aufforderte, eine wirkungsvolle Schuldenbegrenzung einzurichten. Das Gericht führte weiter aus, dass die staatliche Verschuldungspolitik in der Bundesrepublik seit der Finanz- und Haushaltsreform 1967/69 [ ] nicht antizyklisch agiert, sondern praktisch durchgehend einseitig zur Vermehrung der Schulden beigetragen hat betrug der Schuldenstand allerdings nur rund 65% an der Wirtschaftsleistung, die sich gegenüber den rund 80% in diesem Jahr vergleichsweise noch harmlos ausnehmen. Die gute Position Deutschlands ist in der Sprache des Fußballs nicht auf ein besonders starkes Spiel zurückzuführen, sondern auf schwache Gegner. Wir haben eine europäische Schuldenkrise (Alle, und besonders die US-Amerikaner.) Genau genommen handelt es sich um ein Problem, das von wenigen Ausnahmen abgesehen fast alle Industrieländer betrifft, also nicht nur Länder in Europa, sondern auch die USA und Japan. Beim Vergleich fiskalischer Kennziffern fällt auf, dass die gesamte Eurozone sogar besser dasteht, als es in den Vereinigten Staaten und Japan der Fall ist. So wird das Haushaltsdefizit in den 17 EWU- Ländern in diesem Jahr voraussichtlich bei 4,1% liegen (2010: 6,2%), während es in den USA 10,0% (2010: 10,6%) und in Japan 7,2% (2010: 6,8%) betragen dürfte. Auch im nächsten Jahr wird es in der Eurozone wieder zu einem Haushaltsdefizit kommen, doch abermals werden die Werte in den USA und Japan wohl deutlich schlechter ausfallen. Angesichts der Tatsache, dass alle Länder und Regierungen seit Jahrzehnten Geld ausgeben, das sie nicht haben, verwundert es auch nicht, dass die Schulden immer weiter wachsen. In der Eurozone wird die Schuldenquote in diesem Jahr etwa 88% betragen. In den USA liegt dieser Wert dagegen bei 101% und in Japan sogar bei über 200%. Dass trotzdem der Eindruck entsteht, dass vornehmlich die Eurozone ein Schuldenproblem hat, liegt in erster Linie daran, dass sowohl in den USA als auch in Japan (wie auch in Großbritannien) die Zentralbanken die Staatsschulden mit der Notenpresse finanzieren. Damit erreicht man zwar, dass die Zinsen niedrig bleiben und die Schulden günstig (re)finanziert werden können, doch an der Verschuldungsproblematik ändert sich gar nichts. Im Gegenteil: Da der notwendige Druck fehlt, sehen sich weder in den USA noch in Japan die Politiker veranlasst, sparsamer mit den zur Verfügung stehenden Mitteln umzugehen. Die Folge ist, dass die Schuldenquoten in diesen Ländern auch in Zukunft 1

2 stärker ansteigen werden und das Problem nur auf der Zeitachse verschoben wird. Wohin das führen kann? Im Zweifelsfall drohen dann in einigen Jahren auch in diesen Ländern griechische Verhältnisse. Denn noch im Jahr 1980 war die Staatsverschuldung Griechenlands mit 23% geringer als die in Deutschland (30%) und in den USA (42%). Wer hätte das gedacht? Schuldenquoten im internationalen Vergleich Deutschland Eurozone USA Japan Griechenland Die deutsche Belastungsobergrenze liegt bei 211 Mrd. Euro (Politiker in der Bundestagsdebatte zum EFSF-Paket) Im Rahmen der Beratungen über die Ausgestaltung des EFSF-Rettungspakets wurde im Bundestag immer wieder die Behauptung aufgestellt, dass die Obergrenze der Belastung des deutschen Staates auf 211 Mrd. Euro fixiert sei. Diese Summe wurde dabei so oft genannt, dass zum Schluss der Eindruck entstehen konnte, dass Deutschland insgesamt nur mit dieser Summe in der Pflicht stehe. Das ist definitiv nicht der Fall. Denn neben dem EFSF-Paket wurde in den letzten zwei Jahren ein weiteres Rettungspaket im Rahmen der Griechenlandrettung geschnürt, dessen potenzielle Lasten zu den 211 Mrd. Euro addiert werden müssen. Allerdings hört dort die potenzielle Haftung noch nicht auf. Die EZB hat im Rahmen des Anleihenaufkaufprogramms zur Stabilisierung der Renditen von Staatsanleihen inzwischen mehr als 200 Mrd. Euro aufgewendet. Müssen die nun in der Bilanz der Notenbank stehenden Wertpapiere abgeschrieben werden, wird u.u. eine Rekapitalisierung der EZB notwendig, die zu einem nicht unbedeutenden Teil von Deutschland gestemmt werden müsste. Auch die inzwischen aufgelaufenen Forderungen nordeuropäischer Zentralbanken im Rahmen des EZB-Systems gegenüber südeuropäischen Notenbanken haben inzwischen ein Niveau erreicht, das potenziell kaum noch tragbare Lasten mit sich bringt. Setzt sich der aktuelle Trend der Kapitalflucht aus Italien, Spanien, Griechenland und Portugal fort und wird gleichzeitig der Konsum und der Import in den betroffenen Ländern nicht nachhaltig eingeschränkt, dann werden diese kumulierten Forderungen der nordeuropäischen Notenbanken (sog. Target 2-Salden) in den kommenden 12 Monaten vielleicht schon 1000 Mrd. Euro erreichen können. Diese Forderungen sind zwar mit Wertpapieren besichert, doch ist davon auszugehen, dass im Fall größerer Verwerfungen in der Eurozone ein Teil dieser Wertpapiere abgeschrieben werden müsste. Wiederum wäre eine Rekapitalisierung der EZB mit Steuergeldern notwendig, wenn man bei der EZB nicht ganz tief in die Trickkiste greift und sog. Bewertungsreserven hebt. Eine einigermaßen präzise Summe der maximalen Belastung lässt sich ohnehin nicht ermitteln, doch wenn man bedenkt, dass der übliche Gestaltungsspielraum im Bundeshaushalt selten über 20 oder 30 Mrd. Euro liegt, wäre beispielsweise eine plötzliche zusätzliche Belastung von 300 oder 400 Mrd. Euro eine Summe, die alle bekannten Dimensionen sprengt. Griechenland würde ein Euro-Austritt guttun (einige sehr profilierte Wirtschaftswissenschaftler) Natürlich wissen wir heute alle, dass Griechenland niemals Mitglied in der Eurozone hätte werden dürfen, und natürlich ist auch mehr als offensichtlich, dass der fehlende Wechselkursmechanismus in den letzten Jahren der Hauptgrund dafür war, dass Griechenland bei stark steigenden Löhnen und Preisen sukzessive an Wettbewerbsfähigkeit verloren hat. Daraus lässt sich aber nicht direkt folgern, dass Griechenland nun gut beraten wäre, den Euro zu verlassen. Zwar wird Griechenland langfristig als Volkswirtschaft überhaupt nur dann eine Chance haben, wenn sich die realen Preise für Arbeit und Güter gegenüber dem Rest Europas nach unten anpassen, doch würde eine abrupte Einführung einer neuen Drachme Griechenland vollkommen ins Chaos stürzen. Die Gründe dafür sind vielschichtig: Zum einen würde die Industrie von einer schwachen Währung kaum profitieren, denn das Land ist schon jetzt weitgehend deindustrialisiert; eine wettbewerbsfähige Exportwirtschaft existiert kaum noch. Zum anderen müssen in Griechenland derart viele Güter des täglichen Bedarfs importiert werden, dass eine Abwertung einer neuen griechischen Währung die Wirtschaft an den Rand des Zusammenbruchs führen würde, da selbst für Nahrungsmittel und Benzin das Geld knapp wäre. Griechenland stehen letztlich sowohl mit als auch ohne Euro sehr schwere Zeiten bevor ein Königsweg wäre der Austritt aus dem Euro aber niemals. Wenn der IWF sich an den Rettungspaketen beteiligt, kommt auch das Vertrauen der Anleger zurück (Hoffnung vieler Politiker, die gerne mehr Feuerkraft für die Rettungspakete hätten) Wenn Politiker an die im nächsten Jahr anstehenden Emissionen von Staatsanleihen in Italien und Spanien im Umfang von etwa 440 Mrd. Euro denken, ist nicht selten ein leichtes Seufzen zu vernehmen, denn der Appetit der Investoren auf diese Wertpapiere dürfte begrenzt sein. Da fühlt man sich wohler, wenn statt des Marktes zur Not ein anderer Abnehmer verpflichtet werden kann, die Staatsanleihen in seine Portfolios zu nehmen. Da die bisherigen europäischen Rettungspakete wohl nicht alleine in der Lage sein werden, diese Funktion für eine längere Zeit zu übernehmen, wird immer wieder der IWF ins Spiel gebracht. Dabei sind zwar auch die Mittel des IWF begrenzt, doch geht mit einem Engagement des IWF die Hoffnung einher, 2

3 dass der IWF durch seine Erfahrung und zuweilen harte Haltung gegenüber hoch verschuldeten Staaten auch das Fundament für eine langfristige Stabilisierung setzen kann. Wenn dem so wäre, würden auch private Investoren Vertrauen gewinnen und wieder an den Markt zurückkehren. Soweit die Hoffnung. Das Problem besteht dabei nur darin, dass der IWF immer ein bevorzugter Gläubiger sein wird; wenn es also zu einem Ausfall kommt, werden zuerst immer die Schulden des IWF bedient. Das wiederum dürfte aber dazu führen, dass private Investoren noch weniger Interesse für spanische oder italienische Anleihen zeigen, denn im Fall der Fälle bliebe dann für sie noch weniger über. Ein massives Engagement des IWF wird also auch nicht die Lösung sein können. Deutschland hat wie kein anderes Land vom Euro profitiert (einige Volkswirte, viele Journalisten, fast alle Politiker) Diese oft im Raum stehende These ist ein wenig vertrackt. Ohne Zweifel profitiert Deutschland als Exportnation von festen Wechselkursen in der Eurozone. Allerdings darf dieser Effekt nicht überbewertet werden. Wenn die festen Wechselkurse wirklich eine so extreme Hilfestellung für den Export wären wie oftmals behauptet, dann müssten die Exporte in die Eurozone auch sichtbar davon profitieren. Das ist aber nur bedingt der Fall. Der Anteil der deutschen Exporte in die Eurozone ist gemessen an allen Exporten sogar eher rückläufig und zeigt, dass die deutsche Wirtschaft nicht unbedingt auf den Euro als Exportstütze angewiesen ist. Zudem zeigen Länder wie Dänemark und Schweden, dass man auch ohne den Euro international wettbewerbsfähig sein kann. Außerdem ist Deutschland zu einem eher ungünstigen Wechselkurs in den Euro eingestiegen. Arbeitnehmer mussten einige Jahre teils massiven Lohnverzicht üben, bevor Deutschland innerhalb der Eurozone wieder an Wettbewerbsfähigkeit gewonnen hatte. Mit der neuen Wettbewerbsfähigkeit gingen aber nicht nur Güterexporte, sondern auch Kapitalexporte einher. Davon profitierten gerade Länder wie Griechenland oder Spanien. Ohne deutsche Kapitalexporte wäre es nie möglich gewesen, das Konsum- und Importvolumen in Südeuropa auf einem derart hohen Niveau zu halten und gleichzeitig den Immobilienboom zu finanzieren. Es könnte sogar argumentiert werden, dass die hohen BIP-Wachstumsraten in den Peripherieländern der Eurozone zu einem guten Teil erst deshalb ermöglicht wurden, weil Länder wie Deutschland das Kapital dazu bereitstellten. Zwischen 2002 und 2010 wurde nur ein Teil (genau genommen etwa 34%) der deutschen Ersparnis auch für öffentliche und private Nettoinvestitionen im Inland verwendet. Der dominierende Teil wurde im Rahmen des Target-Systems über die Bundesbank, über Nettodirektinvestitionen oder Nettofinanzkapitalexporte in das Ausland transferiert. In der Summe betrug der Teil der deutschen Ersparnis, der als Kapitalexport in andere Länder transferiert wurde, zwischen 2002 und 2010 etwa 1070 Mrd. Euro. Die geringe inländische Verwendung der deutschen Ersparnis in diesem Zeitraum hatte eine vergleichsweise geringe Investitionstätigkeit in Deutschland zur Folge, die hier das Wachstum sogar bremste. Erst seit etwa einem Jahr hat sich dieser Trend umgekehrt, und der Umfang der deutschen Kapitalexporte geht zurück. Das ist wiederum das direkte Ergebnis der Verunsicherung von Investoren und Anlegern im Rahmen der aktuellen Euround Verschuldungskrise. Erst jetzt liegt in Deutschland also wieder der Normalfall einer Volkswirtschaft vor, die den größeren Teil ihrer Ersparnis tatsächlich auch im Inland investiert und damit Wachstum und Beschäftigung schafft. Vor dem Hintergrund dieser Zusammenhänge gleicht es fast einem kleinen Wunder, dass trotz dieser Kapitalexporte die deutsche Wirtschaft kontinuierlich an Wettbewerbsfähigkeit gewinnen konnte. Dies war aber in erster Linie nicht das Ergebnis massiver Investitionen in neue Produktionskapazitäten und Infrastrukturprojekte vergleichbar der Aufbauphase nach dem zweiten Weltkrieg, sondern primär die Folge einer überdeutlichen Lohnzurückhaltung vieler Arbeitnehmer. So überrascht es auch nicht, dass die BIP-Wachstumsraten seit 2002 für Deutschland entgegen der landläufigen Meinung nicht sonderlich stark ausgefallen sind. Die für die Wettbewerbsfähigkeit so entscheidenden Lohnstückkosten sind nicht deshalb konstant geblieben, weil die Produktivität stark gestiegen ist, sondern weil die Löhne real mehr oder weniger stagnierten. So gesehen hat die Einführung des Euro sogar das deutsche Wachstumspotenzial geschmälert, denn erst die Einführung des Euro erhöhte aufgrund fehlender Wechselkurse die Attraktivität von Kapitalexporten in südeuropäische Länder mit marginal höheren Renditeerwartungen. Die stagnierenden deutschen Löhne führten wiederum zu schwachen Importen und vergrößerten den deutschen Außenhandelsüberschuss, so dass dann die Kapitalexporte abermals anstiegen. Vollkommen zu Recht verweist das Ifo-Institut in diesem Zusammenhang auf eine komplett falsche Interpretation der deutschen Exportüberschüsse. Diese sind eben nicht zwangsläufig ein Beweis dafür, dass Deutschland überproportional vom Euro profitiert; vielmehr sind sie auch das Ergebnis einer viel zu schwachen Binnenkonjunktur, die wiederum mit den massiven Kapitalexporten vor allem in den Euroraum zusammenhängt. Die Kehrseite des deutschen Konsumverzichts lässt sich übrigens gut an Ländern wie Griechenland oder Spanien ablesen, wo der Konsum relativ zur Wertschöpfung eine überproportional große Rolle spielt. Besonders frappierend ist dies in Griechenland: Hier lag der Konsum in den letzten 10 Jahren regelmäßig oberhalb von 70% des BIP. So ist es kein Wunder, dass viele Griechen nervös werden, wenn sie an ihre Zukunft denken, denn die letzten Jahre waren eigentlich viel zu schön, um wahr zu sein. Zudem profitierten gerade die Länder in Südeuropa neben den deutschen Kapitalexporten auch von extrem niedrigen Zinsen, die erst durch die Einführung des Euro und die daraus folgende Zinskonvergenz möglich wurden. Es ist also viel zu kurz gesprungen, Deutschland als alleinigen Profiteur des Euro darzustellen; ein Blick hinter die Kulissen beweist auch hier, dass der Sachverhalt viel komplexer ist. 3

4 Wochenausblick für die Zeit vom 19. bis 23. Dezember 2011 Aug Sep Okt Nov Dez Jan Veröffentlichung D: GfK Konsumklima 5,3 5,2 5,2 5,3 5,6 5,6 20. Dezember D: Ifo Geschäftsklima 108,6 107,4 106,4 106,6 106,5 20. Dezember D: Erzeugerpreise, m/m -0,3% 0,3% 0,2% -0,1% 20. Dezember D: Erzeugerpreise, y/y 5,5% 5,5% 5,3% 5,1% 20. Dezember MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: Weihnachten in Hamburg Wir wünschen allen unseren Lesern und Kunden ein schönes Weihnachtsfest und einen guten Start in das neue Jahr. Die nächste Ausgabe von Konjunktur und Strategie erscheint am 6. Januar M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 15:40-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,4% -1,1% 6,2% 3,2% S&P ,3% -2,7% 2,5% -3,2% Nasdaq ,2% -4,4% -1,3% -4,3% Wilshire ,0% -3,5% 1,2% -5,0% DAX ,8% -3,6% 8,0% -16,6% MDAX ,2% -5,1% -1,1% -15,4% TecDAX 669-1,0% -4,3% -5,0% -21,4% EuroStoxx ,3% -2,3% 7,3% -20,0% Stoxx ,3% 0,8% 8,8% -11,4% Nikkei ,3% -2,6% -1,7% -18,1% Topix 725-2,7% -1,5% -2,2% -19,3% Brasilien BOVESPA ,6% -1,9% 1,5% -17,6% Russland RTS ,1% -8,4% -11,0% -21,0% Indien BSE ,0% -7,5% -5,2% -22,8% China Shanghai Composite ,4% -13,8% -12,2% -22,3% MSCI Welt (in ) ,2% 0,0% 4,8% -8,7% MSCI Emerging Markets (in ) 904-1,8% -3,0% 0,0% -19,5% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 137, Bobl-Future 124, Schatz-Future 110, Monats Euribor 1, M Euribor Future, Dez , Monats $ Libor 0, Fed Funds Future, Dez , jährige US Treasuries 1, jährige Bunds 1, jährige JGB 1, US Treas 10Y Performance 521,09 0,7% 1,5% 1,7% 16,6% Bund 10Y Performance 466,33 0,9% -0,9% -0,2% 12,5% REX Performance Index 419,79 0,3% 0,1% 0,5% 7,5% Hypothekenzinsen USA 3, IBOXX AAA, 3, IBOXX BBB, 6, ML US High Yield 8, JPM EMBI+, Index 598-0,1% -0,4% 1,4% 8,5% Wandelanleihen Exane ,9% -3,6% -2,4% -10,7% Rohstoffmärkte CRB Index 550,51-3,7% -7,5% -14,6% -12,6% MG Base Metal Index 335,05-5,3% -5,1% -15,7% -22,3% Rohöl Brent 104,97-4,8% -8,1% -6,5% 12,3% Gold 1586,20-7,1% -11,0% -13,0% 11,9% Silber 29,92-8,3% -13,0% -27,4% -2,3% Aluminium 1956,75-5,0% -8,8% -15,8% -20,5% Kupfer 7186,50-6,5% -7,1% -16,5% -25,5% Frachtraten Baltic Dry Index ,4% 3,9% -2,0% 6,5% Devisenmärkte EUR/ USD 1,3025-2,9% -4,6% -5,1% -2,5% EUR/ GBP 0,8398-1,4% -2,0% -3,3% -2,0% EUR/ JPY 101,41-2,2% -3,6% -3,9% -6,7% EUR/ CHF 1,2259-0,9% -0,9% 1,9% -2,0% USD/ JPY 77,85 0,2% 0,9% 1,6% -4,1% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5