KONJUNKTUR UND STRATEGIE

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1 Dez. 10 Feb. 11 Apr. 11 Jun. 11 Aug. 11 Okt. 11 Dez. 11 Feb. 12 Apr. 12 Jun. 12 Aug JULI 2012 Kapitalmarktausblick: Im Spannungsfeld zwischen Mikro und Makro In Europa spitzt sich die Schuldenkrise immer weiter zu, während sich in den USA die Konjunkturdaten so deutlich verschlechtern, dass selbst ein Rückfall in die Rezession nicht mehr auszuschließen ist. Zugleich läuft auch in Amerika die Staatsverschuldung immer mehr aus dem Ruder, so dass es wohl nur noch eine Frage der Zeit ist, wann die USA ihre Top-Bonitätsnote bei den Ratingagenturen verlieren. Und wie reagieren die Kapitalmärkte auf dieses Szenario? An den Aktienmärkten kommt es zu heftigen Kursverlusten: Der DAX büßt innerhalb von nur acht Handelstagen mehr als Punkte ein, den Dow Jones erwischt es ebenso stark. Gleichzeitig werden Staatsanleihen als sicherer Hafen gesucht, die Renditen von Bundesanleihen und US-Treasuries gehen in den Keller, während der Euro gegenüber dem US-Dollar an Wert verliert. Dies alles ist kein Zukunftsszenario sondern geschah genau so in den ersten Augusttagen des vergangenen Jahres. Von dem damaligen Kurssturz haben sich die Aktienmärkte aber relativ schnell wieder erholt. Der DAX und der Euro Stoxx 50 erreichten Mitte September 2011 bei rund bzw. knapp Punkten ihre Tiefstände, die US-Indizes durchschritten Anfang Oktober 2011 die Talsohle. Mittlerweile liegen der Dow Jones und der S&P 500 sogar wieder leicht über ihrem Vorjahresniveau DAX und Dow Jones Industrials seit dem DAX Dow Jones Industrials (r.s.) Während die Erholung an den Aktienmärkten in erster Linie auf die gute Entwicklung bei den Unternehmensgewinnen ( Mikro ) zurückzuführen war, bleibt das volkswirtschaftliche Umfeld ( Makro ) vergleichsweise trübe. Die europäische Schuldenkrise ist weiterhin nicht gelöst und sorgt in regelmäßigen Abständen für neue Negativschlagzeilen und Befürchtungen, dass die Eurozone bzw. der Euro am Scheideweg steht. In den USA haben sich die Wirtschaftsdaten seit dem Frühjahr wieder eingetrübt. Zwar kommen vom Immobilienmarkt mehrheitlich positive Nachrichten, doch bleibt der schwache Arbeitsmarkt das Sorgenkind der USA. Eine Rezession ist derzeit zwar unwahrscheinlich, aber das sogenannten fiscal cliff, nämlich das Auslaufen von Steuererleichterungen aus der Bush- Ära sowie bereits beschlossene staatliche Ausgabenkürzungen zu Beginn des Jahres 2012, könnte dafür sorgen, dass die ohnehin schwache US-Konjunktur Anfang 2013 in eine Rezession rutscht. Der Internationale Währungsfonds hat in dieser Woche ein Update seines World Economic Outlook vorgestellt und die Wachstumsprognosen für die Jahre 2012 und 2013 leicht nach unten revidiert. In diesem Jahr soll die Weltwirtschaft um 3,5% wachsen, für 2013 wird eine Wachstumsrate von 3,9% erwartet. Die Prognose für dieses Jahr ist unseres Erachtens immer noch ambitioniert, weil der Währungsfonds für die Eurozone nur eine leichte Rezession vorhersagt, während wir davon ausgehen, dass die reale Wirtschaftsleistung stärker zurückgehen wird. Sollte der IWF recht behalten, würde das Weltwirtschaftswachstum in diesem Jahr dem Durchschnittswert der vergangenen 32 Jahre entsprechen, was vor dem Hintergrund der schwierigen Rahmenbedingungen ein gutes Ergebnis wäre. Allerdings macht der IWF seine Prognosen von zwei Voraussetzungen abhängig, deren Eintrittswahrscheinlichkeit aus heutiger Sicht kritisch zu hinterfragen ist: Zum einen der Annahme, dass es der europäischen Politik gelingt, die Finanzierungsbedingungen für die Länder der europäischen Peripherie zu verbessern und zum anderen, dass die geldund fiskalpolitische Lockerung in den Schwellenländern zu schnellen Erfolgen beim Wirtschaftswachstum führt. Dass das globale Wachstum alles in allem in diesem und im nächsten Jahr trotz vielfältiger Probleme immer noch so robust bleiben soll, ist dabei allein auf die Schwellenländer zurückzuführen, denen der IWF in diesem Jahr ein Wachstum von 5,6% und 2013 von 5,9% zutraut; im Mittel sind diese Länder seit 1980 nur um 4,8% pro Jahr gewachsen. In den Industrieländern wird das Wachstum mit 1,4% (2012) bzw. 1,9% (2013) dagegen deutlich unter dem langjährigen Mittelwert von 2,5% bleiben. Prognosen des IWF (Update World Economic Outlook/Fiscal Monitor) HH-Defizit Schuldenquote Welt insgesamt 3,9 3,5 3,9 Industrieländer 1,6 1,4 1,9-5,8-4,7 110,0 112,2 USA 1,7 2,0 2,3-8,2-6,8 106,7 110,7 Japan -0,7 2,4 1,5-9,9-8,6 234,5 240,0 Euroland 1,5-0,3 0,7-3,2-2,5 91,4 92,4 Deutschland 3,1 1,0 1,4-0,7-0,4 82,2 80,1 Frankreich 1,7 0,3 0,8-4,5-3,9 88,2 90,1 Italien 0,4-1,9-0,3-2,6-1,5 125,8 126,4 Spanien 0,7-1,5-0,6-7,0-5,9 90,3 96,5 Großbritannien 0,7 0,2 1,4-8,1-7,1 88,6 92,7 Kanada 2,4 2,1 2,2-3,8-2,9 85,4 82,7 Andere Industrieländer 3,2 2,4 3,4 Afrika 5,2 5,4 5,3 Osteuropa (CEE) 5,3 1,9 2,8 Russland 4,3 4,0 3,9 0,1-0,7 11,5 11,3 Asien 7,8 7,1 7,5 China 9,2 8,0 8,5-1,3-1,0 22,0 19,4 Indien 7,1 6,1 6,5-8,9-8,8 68,0 68,6 ASEAN-5 4,5 5,4 6,1 Mittlerer Osten 3,5 5,5 3,7 Lateinamerika 4,5 3,4 4,2 Brasilien 2,7 2,5 4,6-1,9-2,1 64,2 61,7 Welthandel 5,9 3,8 5,1 Angesichts dieser unterschiedlichen Wachstumsperspektiven ist es nicht verwunderlich, dass der IWF zu der Erkenntnis kommt, dass die Schuldenquoten in fast allen Industrieländern in den kommenden beiden Jahren weiter 1

2 Dez. 10 Feb. 11 Apr. 11 Jun. 11 Aug. 11 Okt. 11 Dez. 11 Feb. 12 Apr. 12 Jun. 12 Aug. 12 Okt. 12 Dez. 12 ansteigen werden und zwar stärker, als man dies noch im Frühjahr angenommen hatte. Für die gesamte Gruppe der Industrieländer steigt die Staatsverschuldung in Relation zum Bruttoinlandsprodukt in diesem Jahr auf 110,0 und 2013 auf 112,2 Prozent. Trauriger Spitzenreiter bleibt unangefochten Japan (2012: 234,5 Prozent, 2013: 240,0 Prozent), gefolgt von Griechenland (162,6/171,0 Prozent). Aus der Eurozone folgen dann Italien (125,8/126,4 Prozent), Irland (117,6/121,2 Prozent) und Portugal (114,4/118,6 Prozent). Den mit Abstand größten Sprung bei der Staatsverschuldung macht Spanien: Von 68,5 Prozent im Jahr 2011 steigt die Schuldenquote auf 90,3 in diesem bzw. 96,5 Prozent im nächsten Jahr. Ganz anders hingegen entwickelt sich die Schuldensituation in den Schwellenländern. Aufgrund des starken wirtschaftlichen Wachstums und tendenziell sinkender Zinsen werden die Staatsschulden in Relation zur wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit weiter fallen. Die Gruppe der Schwellenländer wird 2012 eine Schuldenquote von 34,2 und 2013 von 32,7 Prozent aufweisen. Besonders niedrig sind die Quoten in Russland (11,5 bzw. 11,3 Prozent), China (22,0/19,4 Prozent) oder der Türkei (36,0/34,6 Prozent). Da sich diese Tendenz auch über das Jahr 2013 hinaus fortsetzen dürfte, empfiehlt es sich als Anleger, den gerade bei Anleihekäufen häufig sehr ausgeprägt vorzufindenden home bias zu überdenken. Da sich die Ausfallwahrscheinlichkeiten für Schwellenländeranleihen verbessern und für Staatsanleihen aus Industrieländern verschlechtern, sollte sich dies auch in der Kursentwicklung der Anleihen niederschlagen. Um die Risiken einzelner Anleihen aus den Emerging Markets zu begrenzen, macht es für die meisten Anleger Sinn, entweder über einen Fonds oder ein ETF in Staatsanleihen aus Schwellenländern zu investieren (für konkrete Empfehlungen vgl. unseren wöchentlich erscheinenden Markt Monitor ). Zwar ist ein solches Engagement auch immer mit Währungsrisiken verbunden, doch halten wir es vor dem Hintergrund der weiter schwelenden Eurokrise für vernünftig, das Anlage-Exposure außerhalb des Euro zu erhöhen, da wir davon ausgehen, dass die europäische Einheitswährung gegenüber vielen anderen Währungen in den kommenden Monaten weiter abwerten wird. Euro-Wechselkurs gegenüber verschiedenen Währungen ( = 100) dürften sofern sie keine Währungskomponente enthalten in erster Linie dem Werterhalt dienen, wobei dies angesichts der sehr niedrigen (teilweise negativen) Renditen allenfalls bei nominaler Betrachtungsweise gilt. Wertsteigerungen sind nur dann möglich, wenn die Renditen noch weiter sinken. Um mit einer 10-jährigen Bundesanleihe auf 12-Monatssicht eine Wertsteigerung von 3% zu erzielen, müsste die Rendite von derzeit 1,2% auf 1,0% sinken. 5% Performance in 12 Monaten wären möglich, wenn die Rendite einer 10-jährigen Bundesanleihe bis Juli 2013 auf 0,8% fällt. Angesichts der schwachen Konjunkturlage, rückläufiger Inflationsraten und ihrem Status als sicherer Hafen ist es zwar nicht ausgeschlossen, dass die Renditen so tief fallen, doch zeigt sich, dass das Performancepotenzial von Bundesanleihen bereits ziemlich ausgeschöpft ist. Sind Aktien im Vergleich zu (Staats)Anleihen somit die attraktivere Anlageklasse? Angesichts des mit vielen Risiken behafteten Makroszenarios sind unsere Erwartungen hinsichtlich der weiteren Entwicklung verschiedener Aktienindizes in den kommenden Monaten vergleichsweise gering. Da sich das globale Wirtschaftswachstum zunächst weiter abschwächen dürfte, gehen wir davon aus, dass dies auch Rückwirkungen auf die Mikroebene, sprich: die Unternehmen und deren Gewinne, haben wird. Bislang haben sich jedoch vor allem deutsche und US-amerikanische Unternehmen angesichts des konjunkturellen Gegenwinds sehr gut geschlagen. Weiteren Aufschluss über die aktuelle Situation wird die Berichtssaison für das 2. Quartal geben. Wie üblich haben die Unternehmensanalysten im Vorfeld ihre Gewinnerwartungen zurückgeschraubt, so dass es vielen Unternehmen leichter fallen sollte, die Prognosen zu erreichen oder zu übertreffen. Spannender als das Zahlenwerk der vergangenen drei Monate wird aber der Ausblick sein, den die Firmen geben werden. Von den bislang gut 100 US-Unternehmen, die ihre Quartalszahlen bereits vorgelegt haben, konnte gut die Hälfte die Erwartungen übertreffen. In der Vergangenheit lag dieser Wert in einer Größenordnung von gut 60%. Bei der Sektorbetrachtung zeigt sich, dass vor allem die Finanzwerte bessere Ergebnisse veröffentlicht haben, während Technologiewerte bei den positiven Überraschungen bislang hinter dem allgemeinen Trend liegen. Überblick über die S&P-Berichtssaison in Q Aufwertung des Euro Abwertung des Euro 85 Anzahl Sektor berichtender positive negative Surprise- Prognose Unternehmen Überraschungen Ratio übertroffen Consumer Discretionaries ,9 45% Consumer Staples ,5 55% Energy ,0 50% Financials ,2 65% Healthcare ,0 50% Industrials ,0 47% IT ,1 43% Materials ,0 75% Telecom Services n.v. n.v. Utilities n.v. n.v. USD CNY INR JPY BRL AUD NOK Sichere Anleihen aus Industrieländern (beispielsweise deutsche, niederländische oder finnische Staatsanleihen) S&P ,3 51% Quelle: Factset Während die 2012er Gewinnerwartungen für die DAX30- Unternehmen in den vergangenen sechs Monaten leicht 2

3 Jan. 93 Jan. 95 Jan. 97 Jan. 99 Jan. 01 Jan. 03 Jan. 05 Jan. 07 Jan. 09 Jan. 11 Jan. 13 Jan 85 Jan 87 Jan 89 Jan 91 Jan 93 Jan 95 Jan 97 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 nach oben revidiert wurden, sind die Prognosen für alle übrigen (von uns verfolgten) europäischen Indizes deutlich gesenkt worden. Dies gilt auch für den S&P 500, den Dow Jones Index und den japanischen Nikkei 225. Eine Ausnahme stellen die großen amerikanischen Technologiewerte dar: So sind die Gewinnerwartungen für den Nasdaq100- Index in der jüngsten Vergangenheit deutlich nach oben korrigiert worden. Doch wird das auch so bleiben? Da zur Zeit nicht absehbar ist, wann sich die Weltwirtschaft wieder stärker erholt, halten wir die Gewinnprognosen auf Indexebene für (zu) optimistisch. So wird für den DAX für dieses Jahr ein Gewinnplus von einem Prozent und für 2013 ein weiterer Zuwachs von 12 Prozent erwartet. In Indexpunkten bedeutet dies einen DAX-Gewinn von 743 Einheiten. Bewertet man diesen mit dem aktuellen KGV von 9,3 errechnet sich daraus ein Kursziel von rund Punkten. Wir gehen allerdings davon aus, dass die Unternehmensgewinne in diesem Jahr um fünf Prozent sinken und 2013 nur um drei Prozent zulegen werden, so dass wir auf einen Indexgewinn von 643 Punkten kommen. Unser Kursziel zum Jahresende beläuft sich angesichts des derzeit sehr niedrigen Bewertungsmultiplikators deswegen nur auf Punkte DAX und (erwartete) Unternehmensgewinne Forward KGV fällt von 25 auf 11 Forward KGV fällt von 13 bzw. 11 auf Szenario eines völligen Auseinanderbrechens des europäischen Währungsraumes und der Rückkehr zu nationalen Währungen können Beteiligungen an Unternehmen mit einem etablierten und langfristigen Geschäftsmodell einen drohenden Vermögensverlust verhindern oder begrenzen. Deswegen sollte man auch in turbulenten Zeiten als Anleger ein Basisportfolio an Aktien haben, das Unternehmen beinhaltet, die im Zweifel auch eine längere konjunkturelle Durstrecke überstehen können. Um beurteilen zu können, welche Unternehmen in diese Kategorie fallen, macht es Sinn, stärker als in den vergangenen Jahren Länderallokation zu betreiben und die früher üblichere Sektorallokation hinten an zu stellen. Denn auf den ersten Blick weisen alle europäischen Aktienmärkte eine sehr günstige Bewertung auf. Allerdings sind die zugrundeliegenden Gewinnerwartungen in den Ländern der europäischen Peripherie unserer Einschätzung nach viel zu optimistisch. Denn obwohl sich diese Länder in einer Rezession befinden, sollen die dortigen Unternehmen 2012 und/oder 2013 deutliche Gewinnzuwächse erzielen. Woher diese angesichts der ökonomischen Rahmenbedingungen kommen sollen, ist uns allerdings schleierhaft. Insofern bevorzugen wir in Europa weiterhin deutsche Unternehmen, für die die Gewinnerwartungen weniger ambitioniert sind und die von den vergleichsweise günstigeren fundamentalen Faktoren in Deutschland profitieren sollten Kurs-Gewinn-Verhältnisse verschiedener Aktienmärkte (12 M Fwd.) DAX (Erwartete) Unternehmensgewinne (r.s.) 10 Dennoch hat eine solche Einschätzung nichts mit einem Weltuntergangsszenario zu tun. Selbst wenn unsere pessimistischere und auf makroökonomischen Überlegungen beruhende Gewinnprognose richtig ist (wovon wir natürlich ausgehen), besteht beispielsweise ein großer Hebel für die weitere Kursentwicklung in dem Faktor, der die Gewinne bewertet, nämlich dem KGV. Sollte dieses beispielsweise von derzeit gut neun auf elf ansteigen, was im historischen Vergleich immer noch kein hoher Wert wäre, würde sich allein hierdurch das Kurspotenzial um rund 20% erhöhen und das bei unveränderten Unternehmensgewinnen. 5 DAX CAC IBEX Italien Portugal Zudem gehören Aktien auch in diesen schwierigen Zeiten in ein Portfolio, um die Risiken, die sich aus den verschiedenen ökonomischen Szenarien ergeben, zu diversifizieren. Sollte es beispielsweise in den nächsten Jahren in der Eurozone zu einer Vergemeinschaftung der Schulden kommen, würde noch mehr Geld gedruckt werden müssen, so dass die langfristigen Inflationsrisiken zunehmen. Aktien als Substanz- und Sachwerte könnten dann einen Schutz vor Inflation bieten. Und auch in dem sehr extrem anmutenden 3

4 Jan. 92 Jan. 94 Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 10 Jan. 12 Wochenausblick für die Zeit vom 23. bis 27. Juli 2012 Mär Apr Mai Jun Juli Aug Veröffentlichung D: Importpreise, m/m 0,7% -0,5% -0,7% 0,1% ab. 23. Juli D: Importpreise, y/y 3,1% 2,3% 2,2% 2,9% ab. 23. Juli D: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 48,4 46,2 45,2 45,0 45,3 24. Juli D: Einkaufsmanagerindex Dienstleist. 52,1 52,2 51,8 49,9 50,2 24. Juli D: Ifo Geschäftsklima 109,8 109,9 106,9 105,3 105,3 25. Juli D: GfK Konsumklima 5,9 5,8 5,7 5,7 5,8 5,8 26. Juli D: Konsumentenpreise, m/m 0,3% 0,2% -0,2% -0,1% 0,3% 27. Juli D: Konsumentenpreise, y/y 2,1% 2,1% 1,9% 1,7% 1,7% 27. Juli E-17: Konsumentenvertrauen Juli E-17: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 47,7 45,9 45,1 45,1 45,2 24. Juli E-17: Einkaufsmanagerindex Dienstleist. 49,2 46,9 46,7 47,1 47,5 24. Juli E-17: Geldmenge M3, y/y 3,1% 2,5% 2,9% 3,0% 26. Juli MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: ZEW-Finanzmarktumfrage signalisiert anhaltende Schwächephase Deutschland: BIP-Wachstum und Frühindikatoren 6% 116 4% 111 2% 106 0% 101-2% 96-4% 91-6% 86-8% 81 Wachstumsrate des BIP (y/y) ZEW-Klima Ifo-Geschäftsklima (r.s.) Die vom ZEW einmal pro Monat befragten Investoren und Analysten beurteilten das konjunkturelle Umfeld in Deutschland im Juli erneut skeptischer als im Vormonat. Besonders bei der wirtschaftlichen Lagebeurteilung äußerten sich die Umfrageteilnehmer vorsichtiger, der Lageindex fiel um mehr als 12 Zähler auf 21,1 Punkte. Offensichtlich setzt sich zunehmend der Eindruck fest, dass sich die deutsche Wirtschaft und die deutschen Unternehmen nicht einfach von dem schwierigen Umfeld abkoppeln können, welches sich schon seit einiger Zeit in den Schwellenländern und in der europäischen Peripherie zeigt. Auch die Aussichten für die kommenden sechs Monate wurden skeptischer beurteilt, der Index fiel um fast drei Zähler auf rund -20 Punkte. Der Rückgang fiel damit zwar deutlich schwächer aus als im Vormonat, eine Trendwende gab es jedoch nicht zu verzeichnen. Das von uns aus der Lageeinschätzung und den Geschäftsaussichten berechnete ZEW-Klima hat sich daher im Juli ebenfalls abgeschwächt und signalisiert, dass die Schwächephase in Deutschland nicht nur anhalten könnte, sondern eine Beschleunigung des Abwärtstrends in den kommenden Monaten ebenfalls möglich ist. Eine zuverlässigere Einschätzung der Aussichten für die deutsche Wirtschaft dürfte mit den Daten möglich sein, die in der kommenden Woche veröffentlicht werden. Darunter befindet sich der wichtigste deutsche Frühindikator, der Ifo-Geschäftsklimaindex, aber auch die deutschen und europäischen Einkaufsmanagerindizes und das GfK-Konsumentenvertrauen. 4 M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 15:33-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,0% 1,6% -0,7% 6,0% S&P ,8% 2,1% -0,9% 9,2% Nasdaq ,7% 1,6% -2,9% 13,0% Wilshire ,5% 2,0% -1,4% 9,0% DAX ,2% 8,0% 0,3% 14,4% MDAX ,5% 7,6% 1,8% 22,0% TecDAX 775 4,7% 5,9% -1,1% 13,1% EuroStoxx ,4% 6,9% -1,0% -0,5% Stoxx ,8% 6,8% 2,5% 4,6% SMI (Swiss Market Index) ,9% 6,5% 2,5% 6,6% Nikkei ,9% 0,9% -9,0% 4,0% Topix 747 0,0% 1,1% -8,8% 2,5% Brasilien BOVESPA ,8% -2,3% -12,9% -3,3% Russland RTS ,7% 5,1% -10,5% 2,5% Indien BSE ,3% 3,4% -0,7% 11,8% China Shanghai Composite ,0% -5,7% -8,2% -0,7% MSCI Welt (in ) ,1% 5,4% 3,2% 10,8% MSCI Emerging Markets (in ) 931 1,3% 2,7% -2,7% 7,4% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 145, Bobl-Future 127, Schatz-Future 110, Monats Euribor 0, M Euribor Future, Dez , Monats $ Libor 0, Fed Funds Future, Dez , jährige US Treasuries 1, jährige Bunds 1, jährige JGB 0, US Treas 10Y Performance 550,99 0,0% 1,1% 5,5% 5,4% Bund 10Y Performance 508,26 0,4% 2,1% 5,0% 7,5% REX Performance Index 440,08 0,3% 1,3% 2,9% 4,0% Hypothekenzinsen USA 3, IBOXX AAA, 1, IBOXX BBB, 4, ML US High Yield 7, JPM EMBI+, Index 667 1,3% 4,0% 5,7% 10,7% Wandelanleihen Exane ,9% 3,3% 1,7% 10,6% Rohstoffmärkte CRB Index 562,13 2,4% 8,6% 2,2% -0,2% MG Base Metal Index 332,12 1,4% -0,1% -7,0% -0,7% Rohöl Brent 107,72 8,3% 10,2% -9,4% 0,1% Gold 1584,06 1,5% -2,4% -3,6% 0,6% Silber 27,03 1,3% -4,9% -14,5% -4,1% Aluminium 1882,50 1,8% -0,4% -6,7% -5,6% Kupfer 7637,25 0,8% 1,9% -6,2% 0,6% Frachtraten Baltic Dry Index ,2% 14,5% 6,8% -38,2% Devisenmärkte EUR/ USD 1,2239 0,5% -3,0% -6,5% -5,4% EUR/ GBP 0,7803-1,3% -2,8% -4,7% -6,6% EUR/ JPY 96,22-0,4% -3,5% -9,8% -4,0% EUR/ CHF 1,2008 0,0% 0,0% -0,2% -1,2% USD/ JPY 78,62-0,9% -0,6% -3,3% 2,2% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5