KONJUNKTUR UND STRATEGIE

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1 Feb. 88 Jan. 89 Dez. 89 Nov. 9 Okt. 91 Sep. 92 Aug. 93 Jul. 94 Jun. 95 Mai. 96 Apr. 97 Mrz. 98 Feb. 99 Jan. Dez. Nov. 1 Okt. 2 Sep. 3 Aug. 4 Jul. 5 Jun. 6 Mai. 7 Apr. 8 Mrz. 9 Feb. 1 Jan. 11 Nov. 12 Jun. 7 Dez. 7 Jun. 8 Dez. 8 Jun. 9 Dez. 9 Jun. 1 Dez. 1 Jun. 11 Jun. 12 Jun. 13 Dez JANUAR 213 Zentralbanken: Die Kosten des billigen Geldes Die Periode seit dem Beginn der Finanzkrise könnte als die Zeit in die Geschichte eingehen, in der Politiker und Investoren an die Allmacht der Zentralbanken glaubten, und dass diese sämtliche wirtschaftlichen Probleme durch ihre Geldpolitik lösen könnten. Den Notenbanken ist es in der Tat zu verdanken, dass die Krise nicht wesentlich schlimmer ausgefallen ist, und sie haben sich in einigen Fällen als die einzigen verantwortlich handelnden Akteure erwiesen. Doch auch wenn dies zunächst so erscheinen mag, die Maßnahmen der Zentralbanken sind nicht ohne Kosten. Besonders stark ausgeprägt ist die Angst vor einem deutlichen Anstieg der Inflation, der auf die expansive Geldpolitik der Zentralbanken letztlich folgen könnte (unsere letzte Einschätzung zu diesem Thema findet sich im Konjunktur und Strategie Report vom ). Doch dies sind nicht die einzigen möglichen Kosten, die die Politik der Zentralbanken verursachen könnte. In der vorliegenden Analyse zeigen wir, wie expansiv die Geldpolitik weltweit ist und welche Kosten dies für den Finanzmarkt, die Realwirtschaft und letztlich für die Zentralbanken selbst haben könnte. Geldpolitik: Durchschnittlicher Leitzins von 43 Zentralbanken In den Industriestaaten wird Geldpolitik mittlerweile zunehmend weniger nur über den Leitzins (der ja vielerorts nahezu bei null liegt) gesteuert, sondern auch über direkte Anleihenkäufe, mit denen auch das Zinsniveau von Anleihen mit langen Restlaufzeiten gedrückt wird. Folglich sind die tatsächlichen geldpolitischen Bedingungen sogar noch expansiver, als es bereits unsere Überlegung mit den durchschnittlichen Leitzinsen zeigt. Gemessen an der Bilanzsumme hat die Bank of England am aggressivsten auf die Finanzkrise reagiert: Die Bilanzsumme ist seit dem Herbst 28 um das Fünffache angestiegen. Doch auch andere Notenbanken haben in den vergangenen Jahren in einem bisher nie dagewesenem Umfang ihre Bilanzen ausgedehnt Zentralbankbilanzen (Juni 27 = 1) 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% Bereits ein Blick auf die Leitzinsen zeigt, dass sich die Weltwirtschaft nach wie vor in einer außergewöhnlichen Situation befindet: In der Eurozone liegen die Leitzinsen auf einem Rekordtief von,75%, in den USA liegt der Zinskorridor bei -,25% und in Japan bei -,1%. Doch die Leitzinsen sind nicht nur in den Industrieländern niedrig, auch die Geldpolitik der meisten Schwellenländer ist sehr expansiv. Um dies zu zeigen, haben wir einen einfachen Durchschnitt aus den Leitzinsen von insgesamt 43 Zentralbanken gebildet. Anfang 199 lag das so berechnete durchschnittliche Leitzinsniveau noch bei fast 14% und schwankte danach über einen Zeitraum von nahezu 1 Jahren in einem Korridor zwischen 1% und 13%. In den Folgejahren sind die Zinsen im Trend gesunken, und vor der Finanzkrise lag der durchschnittliche Leitzins nur noch bei rund 7%. Seither ist die Geldpolitik noch einmal wesentlich expansiver geworden und zum Jahresende 212 fiel der gemittelte Zinssatz erstmals unter die Marke von 4%. EZB Federal Reserve Bank of England Bank of Japan Für die Zukunft sind weitere Anleihenkäufe geplant. Im Rahmen ihres jüngsten Anleihenaufkaufprogrammes ( QE3 ) will die US-Notenbank Fed solange festverzinsliche Papiere erwerben, bis sich die Situation am Arbeitsmarkt substanziell verbessert hat. Die Bank of Japan kündigte jüngst an, ab 214 massiv weitere Anleihen am Markt aufzukaufen. Und auch die EZB könnte ihre Bilanz noch einmal erheblich ausweiten, wenn Spanien oder sogar möglicherweise Italien einen Hilfsantrag an den ESM stellen sollten. Für diesen Fall haben die europäischen Währungshüter angekündigt, Anleihen am Sekundärmarkt aufzukaufen. Es ist daher bislang noch nicht absehbar, dass die Geldpolitik schon in diesem Jahr weniger expansiv ausfallen könnte. Die direktesten Folgen der expansiven Geldpolitik lassen sich am Finanzmarkt beobachten, wo die Risikoprämien quer durch alle Anlageklassen gefallen sind. Am deutlichsten ist dies in Europa zu beobachten, wo es vor allem der EZB zu verdanken ist, dass die Nachfrage nach vergleichsweise riskanteren Peripherieanleihen erheblich angestiegen ist. Doch der Effekt bleibt nicht auf diese Anleihen beschränkt: Vergleichsweise sichere Staats- und Unternehmensanleihen rentieren weltweit so niedrig, dass sich damit kaum mehr ein realer Vermögenserhalt erzielen lässt. Investoren, deren Anlagerichtlinien flexibel genug sind, sehen sich gezwungen, neben Peripherieanleihen auch andere Anleihen zu kaufen, die auskömmliche Renditen versprechen. Dazu zählen Länder- und Unternehmensanleihen im Hochzinsbereich, aber auch Genussscheine und nachrangi- 1

2 Dez. 7 Jun. 8 Dez. 8 Jun. 9 Dez. 9 Jun. 1 Dez. 1 Jun. 11 Jun. 12 Jun. 13 Jan 98 Jan Jan 2 Jan 4 Jan 6 Jan 8 Jan 1 Jan 12 Jan 14 ge Anleihen. Je länger die Niedrigzinsphase anhält, desto stärker wird auch der Druck werden, direkt in Aktien zu investieren, um überhaupt noch ausreichend Rendite erzielen zu können. Die steigenden Vermögenspreise, die damit einhergehen könnten, dürften sich für manche Investoren durchaus als Segen erweisen. Erhebliche Kosten entstehen jedoch für jene Anleger, die an konservative Anlagen gebunden sind. Dazu zählen insbesondere Stiftungen, Versicherungen und Pensionskassen, die teilweise strengen regulatorischen Vorgaben unterliegen und daher nur begrenzt höhere Risiken eingehen können. Für deutsche Anleger, die jüngst eine Lebensversicherung abgeschlossen haben, wirkt die expansive Geldpolitik bereits negativ. So ist der Höchstrechnungszins (Garantiezins) Anfang 212 auf 1,75% abgesenkt worden. Wenn die Inflationsrate nicht deutlich unter 2% fallen sollte, wären mit vielen jungen Lebensversicherungspolicen nur noch Kaufkraftverluste zu erzielen. Die Sparer zählen damit zunehmend zu den Verlierern der expansiven Geldpolitik. Dies gilt insbesondere für Deutschland, wo der Anteil der sehr konservativ angelegten Ersparnisse bislang besonders hoch ist. Die expansive Geldpolitik schwächt auch die Signalfunktion der Preise. Was sich zunächst wie ein Satz aus einem trockenen Lehrbuch der Volkswirtschaftslehre anhört, kann praktisch durchaus erhebliche Konsequenzen haben. Es ist zwar nach wie vor so, dass Anlagen mit höheren Risiken auch eine höhere Rendite versprechen; die Preissignale erlauben damit immer noch eine Bewertung, welches Anlageprodukt relativ das höhere Risiko aufweist. Die expansive Geldpolitik der Notenbanken hat jedoch zur Folge, dass das absolute Risiko nur noch eingeschränkt richtig bepreist wird Rendite 1-jähriger Staatsanleihen in verschiedenen europäischen Ländern (in %) Deutschland Spanien Italien Irland Portugal Griechenland (r.s.) Für Anleihen, die direkt von der Notenbank erworben werden (Hypothekenpapiere von der FED) oder erworben werden können (Peripherieanleihen von der EZB) wird das Risiko nur dann halbwegs adäquat entlohnt, solange die Notenbank weiter interveniert oder dies zumindest ankündigt. Besonders deutlich ist dies bei den Anleihen aus der Euro-Peripherie, die nur deshalb so niedrig rentieren, weil die EZB durch ihre Maßnahmen die Bonität der Peripheriestaaten indirekt garantiert. Ohne stützende Maßnahmen durch die EZB und andere Euro-Länder bestünde nach wie vor die Möglichkeit, dass Staaten der Euro-Peripherie den A Zugang zum Kapitalmarkt verlieren und sich nicht mehr refinanzieren können. Der Anlagenotstand trägt jedoch auch dazu bei, dass unseres Erachtens zunehmend geringere Risikoprämien für Anlagen gezahlt werden, die nicht direkt von der Notenbank gestützt werden. Dazu zählen sämtliche Hochzinsprodukte und dazu könnten zunehmend auch Aktien und Rohstoffe gehören, bei denen wir höhere Bewertungen für denkbar halten. Natürlich kann für jede Anlageklasse wiederum argumentiert werden, dass die höheren Bewertungen (bzw. höheren Preise) bei einer isolierten Betrachtung doch irgendwie gerechtfertigt wären. Unseres Erachtens besteht jedoch die Gefahr, dass tatsächlich bestehende Risiken umso weniger vergolten werden, je länger die expansive Geldpolitik beibehalten wird. Dies könnte dazu führen, dass immer mehr Anleger Risiken eingehen, die sie eigentlich nicht tragen können und eine neue Blase am Finanzmarkt entsteht. Denn nur, dass die Risiken nicht mehr adäquat bepreist oder entgolten werden, heißt nicht, dass sie nicht mehr existieren Renditen an den internationalen Anleihemärkten Schwellenländer EMBI+ US High Yield Unternehmen Euro Unternehmen AAA Euro Unternehmen BBB Korb PIIS 5 Jahre Bundesanleihen REX Die Zentralbanken tragen durch ihre Politik wesentlich dazu bei, dass die Realwirtschaft gestützt wird. Dabei handelt es sich letztlich um einen durchaus erwünschten Effekt. Ein wesentlicher Wirkungskanal der Geldpolitik sind die Finanzierungskosten von Unternehmen und Haushalten, die die Zentralbank indirekt beeinflusst: Durch einen niedrigen Leitzins können die Geschäftsbanken günstiger Geld verleihen, und die Refinanzierungskosten für Unternehmen am Kapitalmarkt sinken ebenfalls. Niedrige Zinsen machen es für die Unternehmen attraktiver zu investieren, und die Unternehmensgewinne werden durch die geringen Finanzierungskosten gestützt. Dieser Effekt kommt besonders großen Unternehmen zugute, die sich direkt am Kapitalmarkt refinanzieren können. Diese eigentlich positive Wirkung der Geldpolitik bleibt jedoch nicht ohne Nebenwirkungen und kann eine Volkswirtschaft mittelfristig sogar Wachstumspotenzial kosten. Dies hängt wesentlich damit zusammen, dass die Zentralbanken mit billigem Geld zu einer Erhaltung des Status Quo beitragen, die sich vor allem mittelfristig zu einer regelrechten Verkrustung von Wirtschaftsstrukturen auswachsen kann. Diese geht jedoch zu Lasten von Erfindungsreichtum und Innovationen, die besonders in den Industrienationen zu den wichtigsten Wachstumsquellen gehören. 2

3 e 213e 214e 215e 216e Es gibt gleich mehrere Faktoren, die zu einer Verkrustung beitragen. Dazu kann zählen, dass sich besonders große Firmen besser refinanzieren können und sich diese daher am Markt eher durchsetzen als kleinere Unternehmen. Viele kleine Unternehmen sind jedoch in Nischenmärkten angesiedelt und müssen innovativ sein, um wirtschaftlich überleben zu können. Zudem kommt billigeres Geld insbesondere denjenigen Unternehmen zugute, bei denen die Finanzierungsbedingungen das entscheidende Kriterium dafür sind, ob sich die Geschäftsaktivitäten überhaupt fortführen lassen. Zwar mögen sich manche dieser Unternehmen in einem hochinnovativen Geschäftsumfeld bewegen, öfter dürfte es sich dagegen um bereits vergleichsweise reife Märkte handeln, in denen vergleichsweise wenig geforscht und entwickelt wird. In Japan, dessen Wachstumsraten über viele Jahre hinweg unterdurchschnittlich ausgefallen sind, zeigen wissenschaftliche Untersuchungen, dass dort überdurchschnittlich viele hochproduktive Unternehmen vom Markt verschwunden sind, während Unternehmen mit einer unterdurchschnittlichen Produktivität weiterhin am Markt bestehen (in der Literatur werden diese als Zombie-Unternehmen bezeichnet). Dies wird unter anderem auf die über lange Zeit sehr expansive Geld- und Fiskalpolitik in Japan zurückgeführt. Zudem mindert die Zentralbank durch ihre expansive Geldpolitik in der Regel strukturelle Anpassungserfordernisse. Diese können sehr unterschiedlich gelagert sein und reichen von einem zu wenig flexiblen Arbeitsmarkt, einem aufgeblähten Finanzsektor, mangelhafter Regulierung über einen zu großen Staatsapparat bis hin zu einer generell unzureichenden Wirtschaftspolitik. % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -14% -16% USA: Budgetsaldo Budgetsaldo (in % des BIP) All diese Faktoren reduzieren das Wachstum dauerhaft und werden durch billiges Geld nur überdeckt. Dies gilt insbesondere auch für die institutionellen Mängel in der Konstruktion der Eurozone. Diese bergen zudem nicht nur Wachstumsrisiken, sie stellen weiterhin das derzeit größte absehbare Risiko für die künftige wirtschaftliche und politische Entwicklung der Eurozone dar. Wie stark und ob die expansive Geldpolitik strukturelle Anpassungen verhindert, lässt sich vorab nicht genau bestimmen. Dies hängt entscheidend davon ab, ob die politischen Entscheidungsträger ihrer Verantwortung gerecht werden und die geldpolitische Unterstützung nutzen: Wird an den Krisenursachen angesetzt, oder wird die durch die Notenbank geschaffene Ruhe sogar dazu genutzt, vorhandene Schwächen weiter zu zementieren? Die Erfahrungen der Vergangenheit deuten darauf hin, dass eine gehörige Portion Skepsis diesbezüglich durchaus gerechtfertigt ist. Gerade schwierigere wirtschaftliche Anpassungsprozesse sind in der Vergangenheit durch eine expansive Geldpolitik zumindest verzögert worden oder wurden ganz von der politischen Agenda gestrichen. Auch für die Notenbanken selbst ist die expansive Geldpolitik nicht ohne Kosten. Diese bestehen im Wesentlichen in erhöhten Gefahren für ihre Unabhängigkeit, weil die Geldpolitik einen immer stärkeren Einfluss auf die Finanzen des Staates, der Haushalte und der Unternehmen in Real- und Finanzwirtschaft hat. Dies hat bereits heute zu erheblichen Abhängigkeiten geführt. Es lässt sich vermutlich nicht auf die Nachkommastelle genau ausrechnen, doch ohne die Unterstützung der japanischen Notenbank, der US- Notenbank Fed, der Bank of England und der EZB wären die Finanzierungskosten für die Staatsschulden in diesen Ländern bzw. in der Eurozone mit Sicherheit höher. Es geht dabei nicht nur um einen erheblich höheren Spielraum für die Wirtschafts- und Ausgabenpolitik, sondern auch um die Sicherung der Zahlungsfähigkeit einiger Länder und die Finanzmarktstabilität in der Eurozone. Dies sind für die Politik, die Wirtschaft und die Notenbanken selbst zweifellos sehr wichtige Ziele, sie müssen allerdings zukünftig nicht immer im Einklang mit dem Ziel stehen, das Preisniveau stabil zu halten. In diesem Zusammenhang ist es sehr interessant zu beobachten, wie Ministerpräsident Shinzo Abe die japanische Wirtschaft wieder beleben will: Trotz der höchsten Schuldenquote aller Industrienationen plant Abe, die Wirtschaft durch zusätzliche Ausgaben zu stimulieren. Flankiert werden soll dies durch eine noch aggressivere Geldpolitik der japanischen Notenbank. Für diese Politik hat sich bereits ein feststehender Begriff etabliert: Abenomics, ein Kunstwort aus dem Namen des Ministerpräsidenten und Economics (engl. für Wirtschaft). Der amtierende Notenbankgouverneur und zwei Mitglieder des Lenkungsrates, die Vorbehalte geäußert haben, dürften zum Ende ihrer Amtszeit durch Vertraute des Ministerpräsidenten abgelöst werden. In Japan war die Unabhängigkeit der Notenbank zwar auch schon in der Vergangenheit weniger stark ausgeprägt als in anderen Industrieländern, dennoch zeigt sich hier unseres Erachtens, dass eine hohe Staatsverschuldung und anhaltend schwierige wirtschaftliche Verhältnisse auch Notenbanken zunehmend unter politischen Zugzwang bringen. Dies ist umso mehr ein Problem, als dass sich scheinbar sowohl in einigen Teilen der Politik als auch in der Öffentlichkeit der Eindruck festgesetzt hat, die Notenbanken würden selbst schwierigste wirtschaftliche Probleme schon irgendwie in den Griff bekommen. Es ist zwar keineswegs bereits eine ausgemachte Sache, dass die Unabhängigkeit der Notenbanken durch die sehr expansive Geldpolitik Schaden nimmt, doch je länger die Zeit der expansiven Geldpolitik anhält, desto mehr Kraft dürfte es kosten, irgendwann ein Ende des billigen Geldes einzuläuten. 3

4 Dez. 98 Dez. 99 Dez. Dez. 1 Dez. 2 Dez. 3 Dez. 4 Dez. 5 Dez. 6 Dez. 7 Dez. 8 Dez. 9 Dez. 1 Dez. 13 Wochenausblick für die Zeit vom 4. bis 8. Februar 213 Aug Sep Okt Nov Dez Jan Veröffentlichung D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 48,3 49,7 48,4 49,7 52, 55,4 5. Februar D: Auftragseingang, m/m -,8% -2,4% 3,8% -1,8%,7% 6. Februar D: Auftragseingang, y/y -4,9% -3,7% -2,1% -,8% -1,% 6. Februar D: Industrieproduktion, m/m -,4% -1,2% -2,%,2% -1,3% 7. Februar D: Industrieproduktion, y/y -1,5% -,6% -3,% -3,% -2,3% 7. Februar D: Exporte, m/m 2,2% -2,5%,1% -2,5%,5% 8. Februar D: Exporte, y/y 5,4% 1,4% 5,2%,% 4,5% 8. Februar D: Handelsbilanzsaldo, in Mrd 18,4 16,6 14,6 15,1 14,7 8. Februar E-17: Produzentenpreise, m/m,9%,2%,1% -,2% -,2% 4. Februar E-17: Produzentenpreise, y/y 2,7% 2,7% 2,6% 2,1% 2,2% 4. Februar E-17: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 47,2 46,1 46, 46,7 47,8 48,3 5. Februar E-17: Einzelhandelsumsätze, m/m -,2% -,8% -,7%,1% -,3% 5. Februar E-17: Einzelhandelsumsätze, y/y -1,2% -1,8% -2,6% -2,% -1,1% 5. Februar MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: Anleger kehren in die Peripherie zurück 8 Entwicklung der Target 2-Salden im Eurosystem (in Mrd. Euro) 6 4 Deutschland: +655 Milliarden Euro PIIGS: -839 Milliarden Euro Deutschland Spanien Italien Frankreich Griechenland Niederlande Finnland Irland Portugal Mario Draghi s magische Worte, Wir werden alles tun, um den Euro zu retten. Und glauben Sie mir, es wird reichen., zeigen deutliche Wirkung. So kehrt das Vertrauen der Anleger in die Eurozone wieder zurück, und auch die Länder der europäischen Peripherie konnten zuletzt von Kapitalzuflüssen profitieren. Diese Zuflüsse spiegeln sich unter anderem in den Target 2-Salden der jeweiligen nationalen Notenbanken wider. Zum Höhepunkt der Schuldenkrise im Sommer 212 wies die Bundesbank beispielsweise eine Target 2-Forderung gegenüber dem Eurosystem, also der EZB, von gut 75 Milliarden Euro auf. Gleichzeitig summierten sich die Verbindlichkeiten Portugals, Irlands, Italiens, Griechenlands und Spaniens auf fast eine Billion Euro. Per Ende Dezember 212 hat sich die Forderung der Bundesbank jedoch auf gut 65 Milliarden Euro reduziert, während die Verbindlichkeiten der fünf Peripherieländer auf knapp 84 Milliarden gesunken sind. Da wir davon ausgehen, dass sich die Entspannung an den Kapitalmärkten in den nächsten Monaten fortsetzt, sollte dieser Trend anhalten. Dies wird auch dem Euro weiter zu Gute kommen, da Kapital auch aus den Ländern, die nicht zur Eurozone gehören, wieder in die Währungsunion zurückströmt. Von daher dürfte der Euro gegenüber vielen anderen Währungen zunächst weiter aufwerten. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 17:1-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones 13899,5% 7,4% 6,% 6,1% S&P 5 151,4% 7,% 6,3% 5,3% Nasdaq 3149,6% 6,4% 5,4% 4,3% DAX 7793,6% 2,4% 7,% 2,4% MDAX ,7% 5,6% 9,4% 5,6% TecDAX 866-2,5% 4,6% 7,9% 4,6% EuroStoxx ,3% 3,4% 7,9% 3,% Stoxx ,2% 3,1% 4,% 2,8% SMI (Swiss Market Index) ,8% 8,5% 11,5% 8,5% Nikkei ,9% 7,2% 26,% 7,2% Topix 94 4,7% 9,4% 28,2% 9,4% Brasilien BOVESPA ,9% -2,6% 3,% -2,6% Russland RTS ,% 6,2% 13,4% 6,2% Indien BSE ,1% 2,3% 7,9% 2,4% China Shanghai Composite ,6% 6,8% 15,7% 5,1% MSCI Welt (in ) 149 -,7% 3,2% 3,4% 2,4% MSCI Emerging Markets (in ) 168-2,% -1,7% 2,7% -1,6% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 141, Bobl-Future 125, Schatz-Future 11, Monats Euribor, M Euribor Future, Juni 213, Monats $ Libor, Fed Funds Future, Juni 213, jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 1, jährige JGB, US Treas 1Y Performance 533,37-1,4% -2,5% -1,8% -2,2% Bund 1Y Performance 493,54-1,5% -2,9% -1,1% -2,9% REX Performance Index 435,65-1,% -1,6% -,7% -1,6% Hypothekenzinsen USA 3, IBOXX AAA, 1, IBOXX BBB, 3, ML US High Yield 6, JPM EMBI+, Index 698-1,4% -1,7%,8% -1,8% Wandelanleihen Exane ,8%,5% 4,6%,6% Rohstoffmärkte CRB Index 569,39 1,1% 2,2% 1,2% 2,7% MG Base Metal Index 371,71 2,3% 4,% 9,5% 4,% Rohöl Brent 115,26 2,3% 5,% 5,2% 4,2% Gold 1663,21 -,7%,4% -2,9%,% Silber 31,35-1,6% 4,% -2,% 4,7% Aluminium 266,5 1,2% 1,8% 9,8% 1,2% Kupfer 819,75 1,6% 4,1% 6,1% 3,6% Frachtraten Baltic Dry Index 76-5,9% 8,7% -27,1% 8,7% Devisenmärkte EUR/ USD 1,3573 1,7% 3,% 4,7% 2,9% EUR/ GBP,8561 1,% 4,6% 6,1% 5,5% EUR/ JPY 123,87 3,5% 9,1% 2,3% 9,% EUR/ CHF 1,2357 -,5% 2,3% 2,3% 2,4% USD/ JPY 91,26 1,% 6,1% 14,6% 5,2% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. 5