KONJUNKTUR UND STRATEGIE

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1 Jan 95 Jan 97 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan JUNI 2014 DAX Und nun? Der DAX hat nach den jüngst von der EZB beschlossenen geldpolitischen Maßnahmen die Marke von Punkten erreicht und zumindest kurzfristig auch schon überschritten. Viele Anleger stellen sich die Frage, wie es nun weitergehen wird. Ist das Ende der Fahnenstange erreicht, oder kann man davon ausgehen, dass sich die positive Kursentwicklung fortsetzt? Nicht wenige Beobachter haben die Entwicklung des wichtigsten deutschen Börsenbarometers in den vergangenen Wochen und Monaten mit Erstaunen, Unglauben oder Kopfschütteln mitverfolgt. Neben den eigenen schlechten Erfahrungen, die viele Anleger mit Aktien in den vergangenen Jahren gemacht haben, haben auch die Medien einen nicht unerheblichen Anteil an der weit verbreiteten Skepsis deutscher Anleger gegenüber Aktien. So wird häufig der Eindruck vermittelt, dass die Kurse bei rationalem Abwägen aller Argumente eigentlich eher tiefer als höher stehen müssten und doch spätestens bei Punkten Schluss mit der verrückten Börsenparty sein müsse. In der Tat haben deutsche Aktien eine fast beispiellose Rallye hinter sich mit jährlichen Kursgewinnen bezogen auf den DAX von im Durchschnitt rund 16% in den vergangenen fünf Jahren. Kann das gesund sein, insbesondere vor dem Hintergrund der vielfältigen ökonomischen Probleme, wie den zumindest teilweise immer noch spürbaren Auswirkungen der Finanz- und Wirtschaftskrise der Jahre 2008 und 2009, der anschließenden schweren Rezession, der darauf folgenden Staatsschuldenkrise und nicht zuletzt vor dem Hintergrund der anhaltend schlechten Nachrichten aus vielen Schwellenländern? Heißt es nicht immer (auch von unserer Seite), dass Aktien ein gutes und stabiles fundamentales Umfeld benötigen, damit die Kurse steigen können? Bei den dominierenden Schlagzeilen sucht man aber ein solches positives Umfeld doch vergeblich, oder? Argumente, die gegen Aktien sprechen, gibt es also zur Genüge. Und vordergründig sind diese auch durchaus nachvollziehbar. Genau hierin liegt ein nicht unerhebliches Problem: Gerade weil viele Meldungen und Daten auf den ersten Blick negativ zu interpretieren sind, beschäftigen sich viele Anleger gar nicht mehr mit der unerlässlichen Arbeit, das Für und Wider der Argumente gegeneinander abzuwägen und kommen dann zu voreiligen und häufig falschen Schlussfolgerungen. Problematisch hierbei ist vor allem, dass es keine ökonomischen und auf den Kapitalmarkt anzuwendenden Wahrheiten gibt, aus denen sich wie nach naturwissenschaftlichen Gesetzmäßigkeiten die zukünftige Richtung der Kurse ableiten lässt. Dies gilt sowohl für die Vergangenheit und mehr noch für die Zukunft. Ob die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen als gut, mittelmäßig oder schlecht einzustufen sind, daran scheiden sich oftmals die Geister. Denn vieles in der Wirtschaft und am Kapitalmarkt ist eine Sache der Interpretation. Sind die Daten heute besonders gut, können sie in Zukunft vielleicht nur noch schlechter werden; fallende Kurse trotz guter Daten sind somit keine Seltenheit. Und genauso gilt umgekehrt, dass ganz schlechte Nachrichten positiv gesehen werden können, nach dem Motto: Schlimmer kann es nicht mehr werden. Wie soll man sich da zurecht finden? Gerade weil es keine einfachen ökonomischen Wahrheiten gibt, kommt es unserer Ansicht nach darauf an, die jeweilige Ausgangssituation umfassend und genau zu analysieren (wo steht man?) und daran anschließend eine genauso umfassende und ausführliche Prognose vorzunehmen, wie es weitergehen wird. Im Folgenden wollen wir uns den wichtigsten Punkten widmen, die derzeit diskutiert werden, um die Zukunftsaussichten für den Aktienmarkt zu beurteilen. 1. Die wirtschaftliche Lage Fundamental arbeitende Analysten, wie wir, gehen davon aus, dass die Perspektiven für risikobehaftete Anlageklassen, also zum Beispiel Aktien oder Unternehmensanleihen, umso besser sind, je vorteilhafter die wirtschaftliche Situation ist. Hintergrund dieser Annahme ist, dass Unternehmen in einem solchen Fall bessere Möglichkeiten haben, ihre Gewinne zu steigern und umgekehrt die Wahrscheinlichkeit für Firmenpleiten und Zahlungsausfälle abnimmt. Die derzeitige konjunkturelle Situation lässt sich unserer Ansicht nach folgendermaßen beurteilen: Nicht grandios, aber solide. Wie passt eine solche Einschätzung zu den aktuellen Schlagzeilen? Hat nicht eben erst die Weltbank ihre globale Wachstumsprognose für dieses Jahr von 3,2% auf 2,8% reduziert? Stottert nicht der Konjunkturmotor in den Schwellenländern, vor allem in China? Und hat nicht gerade die Bundeskanzlerin darauf hingewiesen, dass die Geldpolitik der EZB dahingehend zu verstehen sei, dass die Krise in der Eurozone immer noch nicht überwunden ist? OECD-Frühindikatoren BRIC Europa Japan USA PIIGS Alle diese Aussagen sind richtig und könnten auf den ersten Blick zu einer negativen Einschätzung der gesamtwirtschaftlichen Situation führen. Aber man muss sich etwas intensiver mit den Details dieser Nachrichten beschäftigen, um wirklich beurteilen zu können, was dahinter steckt. So ist die Revision der Wachstumsprognose der Weltbank für sich genommen zwar negativ, dennoch bedeutet sie immer noch, dass sich die Konjunktur in diesem Jahr erholt wenn auch weniger stark als zuvor erwartet. Denn im Vorjahr ist die Weltwirtschaft nur um 2,4% gewachsen. Zudem dürfte die Prognose der Weltbank zu pessimistisch sein. Insbesondere die starke Abwärtsrevision für die USA, für 1

2 Jan. 90 Jan. 92 Jan. 94 Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 10 Jan. 12 Jan. 14 die nur noch eine Wachstumsrate von 2,1% prognostiziert wird, ist unseres Erachtens übertrieben. Wir selbst gehen davon aus, dass es den USA nach dem schwachen Jahresauftakt in den kommenden Quartalen gelingen wird, die konjunkturelle Dynamik deutlich zu steigern, sodass auf Gesamtjahressicht mindestens mit einer Wachstumsrate von 2,5% zu rechnen ist. Auch für Japan könnte die Prognose der Weltbank (1,3%) zu niedrig angesetzt sein. Nach dem starken ersten Quartal wird sich zwar die Mehrwertsteuererhöhung dämpfend auf die Konjunktur in Q2 auswirken, aber das Wachstumsszenario der Weltbank impliziert danach nur noch eine wirtschaftliche Stagnation in den Quartalen drei und vier. Hier sind wir optimistischer. Und nicht zuletzt befürchtet die Weltbank für die globale Wirtschaft negative Konsequenzen aus der Ukraine-Krise. Ein solches Szenario ist zwar nicht völlig ausgeschlossen, wir halten es jedoch vor dem Hintergrund der aktuellen politischen Entwicklungen für sehr unwahrscheinlich, dass die Krise erneut eskaliert. Zudem darf man nicht vergessen, dass die Wirtschaftsleistung der Ukraine in etwa der eines mittelgroßen deutschen Bundeslandes entspricht. Von daher ist unser eigenes globales Wachstumsszenario positiver als das der Weltbank. Dass viele Schwellenländer seit geraumer Zeit politische und ökonomische Probleme haben, ist unverkennbar. Dies ist auch der Hauptgrund dafür, dass die Weltwirtschaft in diesem Jahr nur vergleichsweise mäßig wächst. Allerdings wachsen die meisten Schwellenländer auch in diesem Jahr, d.h. die Wachstumsraten fallen zwar geringer aus als in der Vergangenheit, gemessen an denen der Industrieländer sind sie aber immer noch überdurchschnittlich hoch. So dürfte die chinesische Wirtschaft in diesem Jahr real um rund 7,5% wachsen, Indien mit etwa 5,5% und Brasilien mit einer Rate von 1,5%. Nur Russland droht in diesem Jahr eine Stagnation oder sogar eine leichte Rezession. Für die Eurozone gilt, dass sich in fast allen Ländern die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen verbessert haben, sodass die Rezession der vergangenen Jahre zu Ende geht. Allerdings ist die konjunkturelle Erholung immer noch sehr heterogen. In Deutschland wächst die Wirtschaft stark, und auch in Spanien haben sich fast alle Konjunkturindikatoren deutlich verbessert. Dagegen ist die Situation in Italien und vor allem in Frankreich, also den nach Deutschland zweitund drittgrößten Volkswirtschaften der Eurozone, immer noch so schwierig, dass damit die gesamte Eurozone gebremst wird. Alles in allem und das ist die für die Aktienmärkte entscheidende Botschaft wächst die globale Wirtschaft, wenn auch verhalten. Wichtig ist, dass ein starker konjunktureller Abschwung oder gar eine neue Rezession derzeit nicht erkennbar ist. Dies wäre ein starkes Warnsignal, das gegen Aktien spräche. Ein sehr guter konjunktureller Frühindikator ist dabei die Steilheit der Zinsstrukturkurve, also die Differenz von Staatsanleiherenditen eines Landes mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren zum Leitzins. Wird diese Differenz negativ, spricht man von einer inversen Zinsstrukturkurve, der in der Vergangenheit sehr häufig eine Rezession in dem betreffenden Land gefolgt ist. Wir analysieren laufend die Zinsstrukturkurven von 47 Ländern; derzeit ist diese nur in zwei Fällen invers: in Russland und (in geringem Ausmaß) in Indien. 2. Die Entwicklung der Unternehmensgewinne Dass die Unternehmensgewinne von der Tendenz her einen engen Gleichlauf mit der Konjunkturentwicklung aufweisen, liegt auf der Hand. Allerdings gibt es darüber hinaus noch andere Faktoren, die zum Teil unabhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung die Gewinnentwicklung beeinflussen; dazu gehören unter anderem die Margenentwicklung oder auch Aktienrückkäufe DAX: Unternehmensgewinne und Industrieproduktion (erwartete) Unternehmensgewinne Industrieproduktion (r.s.) Ähnlich wie bei der medialen Aufbereitung der Wirtschaftsnachrichten dominiert auch bei der Kommentierung der Unternehmensgewinne unserer Wahrnehmung nach ein eher kritischer, wenn nicht negativer Unterton in der Berichterstattung. So wird enttäuschenden Geschäftsergebnissen einzelner Unternehmen verhältnismäßig breiter Raum gewidmet. Gerade im Laufe einer Berichtssaison wird damit der Eindruck erweckt, dass viele Unternehmen es nicht schaffen, die in sie gesetzten Erwartungen zu erfüllen. Dabei zeigt eine statistische Auswertung, dass bei fast allen Aktienindizes die Zahl der positiven Gewinnüberraschungen die negativen Ergebnisse übertrifft (vor allem in den USA) oder diesen zumindest entspricht. Bei der Berichtssaison für das erste Quartal 2014 haben beim S&P 500, beim Dow Jones und bei der Nasdaq 70% der Unternehmen besser als erwartet berichtet. Beim DAX und dem Stoxx 600 Index für europäische Aktien war das Verhältnis ungefähr ausgeglichen. Dennoch muss man lesen, dass viele Unternehmen oder die sie beobachtenden Analysten die Gewinnschätzungen für die Jahre 2014 und 2015 nach unten revidieren. Für sich genommen ist dies eine negative Nachricht, bei der einem berechtigte Zweifel über die weiteren Perspektiven am Aktienmarkt kommen können. Dennoch lohnt es sich, auch hier genauer hinzuschauen. So muss man wissen, dass viele Unternehmensanalysten bei den Gewinnprognosen der nächsten ein bis zwei Jahre eine relativ einfache Rechnung aufmachen: Man prognostiziert im Mittel zunächst einen Gewinnanstieg von rund 10% und passt dann die Zahlen nach und nach den aktuellen Gegebenheiten an. Dies lässt sich am Beispiel des DAX folgendermaßen aufzeigen: Für die Unternehmensgewinne des Jahres 2010, für die erstmalig im Januar 2008 Prognosen abgegeben wurden, wurde ein Anstieg von 10% prognostiziert, für 2011 lag das er

3 Jun. 10 Dez. 10 Jun. 11 Dez. 11 Jun. 12 Dez. 12 Jun. 13 Dez. 13 Jun. 14 Dez. 14 wartete Plus bei 14%, für 2012 bei 11%, für 2013 bei 4%, für 2014 bei 12% und für 2015 bei 8%. Mit den tatsächlich erzielten Steigerungsraten hatten diese ersten Schätzungen dann allerdings nicht allzu viel zu tun (2010: +97%, 2011: - 1%, 2012: 7%, 2013: -2%; Quelle: Factset). Neben der Tatsache, dass die Gewinnprognosen der Analysten sehr häufig nach unten angepasst werden müssen, ist noch eine weitere Besonderheit zu beobachten. Diese betrifft in erster Linie die Quartalsgewinnprognosen von US- Unternehmen. So war beispielsweise im Vorfeld der Berichtssaison für das 1. Quartal 2014 beim S&P 500 darüber zu lesen, dass die Gewinnschätzungen deutlich nach unten revidiert wurden. Ende Dezember 2013 wurde für Q noch ein Gewinnanstieg von 5% gegenüber Q für möglich gehalten. Zu Beginn der Q1-Berichtssaison im April 2014 hatten sich die Prognosen so weit reduziert, dass ein Gewinnrückgang von 1% erwartet wurde. Nach Ende der Berichtssaison zeigt sich, dass die Gewinne tatsächlich um rund 4% zugenommen haben; also etwas weniger als Ende 2013 erwartet, aber doch wesentlich besser als Anfang April befürchtet. Dieses Phänomen, dass im Vorfeld der Berichtssaison die Erwartungen nach unten revidiert werden, nur um sie später dann wieder anheben zu müssen, hat es in den vergangenen Quartalen immer häufiger und in ausgeprägterer Form gegeben. Dies bedeutet aber leider auch, dass der Mehrwert der Analystenprognosen im Vorfeld einer Berichtssaison gegen null geht. Auch derzeit ist wieder festzustellen, dass die Prognosen für das jetzt laufende zweite Quartal kontinuierlich nach unten revidiert werden. Diese Entwicklung zu kommentieren, ohne sich mit den Hintergründen auseinanderzusetzen, macht jedoch keinen Sinn. Anleger sollten sich von diesen auf den ersten Blick schlechten Nachrichten nicht beirren lassen, es handelt sich um ein normales Phänomen. Wir setzen darauf, dass die Unternehmen es dann bei Vorlage ihrer tatsächlichen Zahlen wieder einmal schaffen werden, die Erwartungen zu übertreffen, sodass die Gewinne ab Juli wieder nach oben revidiert werden S&P 500 Quartalsgewinnschätzungen Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Dennoch stellt sich immer noch die Frage, wie realistisch die Gewinnerwartungen für die nächsten beiden Jahre sind. Immerhin wird davon ausgegangen, dass für die meisten Indizes prozentual zweistellige Zuwachsraten erreicht werden können. Unter der Annahme, dass unser moderat optimistisches Konjunkturszenario realistisch ist, müssten es die Unternehmen zwar schaffen, ihre Gewinne gegenüber dem Vorjahr zu steigern, doch um wieviel? Die Erwartung eines moderaten Wirtschaftswachstums würde auch auf ein eher moderates Steigerungspotenzial der Gewinne hindeuten, sodass möglicherweise doch weitere negative Überraschungen bei den Gewinnrevisionen drohen könnten. Es gibt jedoch zwei Argumente, weshalb die Prognosen doch erreicht werden könnten, vor allem für Indizes aus Ländern, in denen die Konjunktur gut läuft, wie es in Deutschland und den USA der Fall ist. Das erste Argument betrifft das Thema der Aktienrückkäufe. Viele Unternehmen haben in den vergangenen Jahren ihre gute Gewinnsituation dazu genutzt, ausstehende Aktien zurückzukaufen anstatt in neue Maschinen oder in Personal zu investieren. Dies führt dazu, dass der Gewinn pro Aktie, um den es hier in erster Linie geht, steigt, selbst wenn die absoluten Gewinne und Umsätze stagnieren oder vielleicht sogar leicht zurückgehen. Das zweite Argument betrifft das Kostenmanagement der Unternehmen. Zum einen führt die Zurückhaltung bei der Einstellung neuer Mitarbeiter dazu, die Personalkosten unter Kontrolle zu halten. Selbst geringe Produktionssteigerungen führen dann dazu, dass die Lohnstückkosten sinken, was sich wiederum positiv auf den Gewinn auswirkt. Und zum anderen können die Unternehmen ihre Gewinnmarge auch deswegen steigern, weil sie sich zu äußerst niedrigen Zinsen finanzieren können. Insofern hat die Geldpolitik der Notenbanken auch ganz direkte Auswirkungen auf den Aktienmarkt, die über das oft strapazierte Liquiditätsargument hinaus gehen. Wir gehen davon aus, dass die Gewinnschätzungen für die meisten Aktienmärkte durchaus realistisch sind oder allenfalls graduelle Abwärtsrevisionen erfolgen werden. Auffällig ist, dass sich die Gewinnerwartungen für den DAX und den S&P 500 in den vergangenen Wochen verbessert haben, nachdem auch für diese Indizes in der Vergangenheit die Abwärtsrevisionen überwogen. Dank der besseren Konjunkturdaten sollte sich hier eine dauerhafte Stabilisierung zeigen. Anders sieht es bei den Aktienindizes der Eurozone aus, weil die konjunkturelle Entwicklung momentan noch nicht stark genug ist, um positive Gewinnrevisionen erreichen zu können. Wir sind jedoch optimistisch, dass sich die Wirtschaft der Eurozone in den nächsten Quartalen leicht erholen wird, sodass zumindest keine größeren Abwärtsrevisionen bei den Gewinnen drohen. 3. Die Bewertungsfrage Hat man sich mit den Punkten eins (Wirtschaftslage) und zwei (Unternehmensgewinne) auseinandergesetzt, stellt sich noch die Frage, wie hoch Aktien bewertet sind. Denn selbst wenn die Einschätzungen zu den ersten beiden Punkten positiv ausfallen, könnte man im Falle einer zu hohen Bewertung zu der Schlussfolgerung kommen, dass alles Gute bereits in den Aktienkursen eingepreist ist und man somit trotzdem Vorsicht gegenüber Dividendenpapieren walten lassen sollte. Denn was im Falle einer Überbewertung passieren kann, haben viele Anleger noch in (schlechter) Erinnerung. So kam es beispielsweise sowohl in Japan als auch in den USA und in Europa nach dem Platzen einer Bewertungsblase zu anhaltenden und verheerenden Kursverlusten; so fiel der DAX zwischen den Jahren 2000 und 2003 von auf fast Punkte zurück. 3

4 Jan. 85 Jan. 87 Jan. 89 Jan. 91 Jan. 93 Jan. 95 Jan. 97 Jan. 99 Jan. 01 Jan. 03 Jan. 05 Jan. 07 Jan. 09 Jan. 11 Jan. 13 Jan. 15 Im Unterschied zum Frühjahr 2000, als der DAX ein Kurs- Gewinn-Verhältnis von gut 30 aufwies, beträgt dieses heute gut 13. Das KGV, das wir hier verwenden, basiert auf den Gewinnerwartungen für die kommenden 12 Monate. Je höher und ambitionierter die Gewinnerwartungen, desto niedriger das KGV. Eine niedrige Bewertungskennzahl muss also nicht immer ein gutes Zeichen sein, weil sie auf unrealistisch hohe Erwartungen zurückzuführen sein könnte. Im Frühjahr 2000 lagen die Gewinnerwartungen für die nächsten beiden Jahre bei rund 15%, mit anderen Worten die Bewertung war extrem hoch, obwohl die Gewinnerwartungen schon sehr optimistisch waren. Das derzeitige KGV von gut 13 beruht auf Gewinnschätzungen von 10% für dieses und gut 13% für nächstes Jahr. Für die zukünftigen Aussichten des deutschen Aktienmarktes wäre es natürlich generell gesehen umso besser, je niedriger das KGV und die darauf basierenden Gewinnerwartungen wären DAX und (erwartete) Unternehmensgewinne KGV fällt von 30 auf 11 (Erwartete) Unternehmensgewinne KGV fällt von 13 bzw. 11 auf 9 DAX (r.s.) Häufig sind Kommentare zu lesen, dass ein KGV von 13 unweigerlich bedeutet, dass Aktien bereits zu teuer geworden sind und somit kein weiteres Kurspotenzial aufweisen. Stimmt das? Es kommt auf den Vergleichsmaßstab an, lautet die Antwort. Nimmt man das KGV der vergangenen 10 Jahre, so liegt dessen Durchschnittswert bei ungefähr 11,5. Verglichen damit sind Aktien heute teuer und ja, auch überbewertet. Doch warum sollten die vergangenen 10 Jahre der richtige Maßstab sein und nicht die letzten 15? In diesem Fall kommt man zu dem Ergebnis, dass das durchschnittliche KGV für diesen Zeitraum bei 14,5 liegt, insofern wären Aktien heute noch nicht (zu) teuer. Natürlich kann man einwenden, dass der Zeitraum bis 1999 auch die Zeiten der hohen Überbewertung einschließt, dafür hat es aber auch in dem Zeitraum von 2004 bis heute Phasen gegeben, in denen der DAX ein KGV von mehr als 14 aufwies Welche Schlussfolgerung lässt sich nun also ziehen? Nur die, dass es keine allgemein gültige Antwort auf die Frage gibt, wann ein Aktienmarkt wirklich überbewertet ist. Wir haben auf Basis von I/B/E/S-Zeitreihen, einer Datenbank, die seit 1988 Gewinnerwartungen für den DAX sammelt, eine Cluster-Analyse vorgenommen und sind dabei zu folgendem Ergebnis gekommen: In 7% aller Beobachtungsmonate seit Februar 1988 (317 an der Zahl) lag das KGV zwischen 5 und 10, in 26% der Fälle zwischen 10 und 12, in 27% der Fälle zwischen 12 und 15, 19% der Beobachtungen lagen zwischen 15 und 20 und 18% zwischen 20 und 25; ein KGV über 25 gab es nur in 2% aller Beobachtungsmonate. Unseres Erachtens lässt sich daraus die Schlussfolgerung ziehen, dass KGVs bis 15 eher als Normalzustand zu werten sind. Somit ist das heutige KGV alles andere als auffällig und Aktien auch nicht zu teuer. Diese Einschätzung wäre zu revidieren, wenn die Gewinnerwartungen, auf denen das KGV basiert, unrealistisch wären. Würden die DAX-Gewinne stagnieren und nicht wie erwartet um 10% und 14% (Quelle: Factset) in den nächsten beiden Jahren ansteigen, so läge das KGV nämlich bei 15, sollten die Gewinne in den nächsten beiden Jahren um jeweils 5% sinken sogar bei 17. Doch hiervon gehen wir angesichts der fundamentalen Rahmenbedingungen nicht aus. Zumal ein weiterer, eher technischer Aspekt, ebenfalls dafür spricht, dass die Gewinnerwartungen eher ansteigen als zurückgehen werden. Denn um das KGV zu berechnen wird immer auf einen rollierenden Zwölfmonatszeitraum abgestellt. Das heutige KGV von gut 13 berechnet sich also aus einem DAX-Kurs von knapp Punkten und einem DAX-Gewinn pro Aktie, der sich zur Hälfte (6/12) aus dem erwarteten Gewinn des Jahres 2014 (707 Indexpunkte) und zur anderen Hälfte aus dem erwarteten Gewinn des Jahres 2015 zusammensetzt (insgesamt 757 Indexpunkte. Was passiert, wenn die Analysten ihre Gewinnerwartungen reduzieren? Angepasst werden aller Wahrscheinlichkeit zunächst nur die Prognosen für das laufende Jahr Sinkt der erwartete Gewinn pro Aktie im Juli zum Beispiel auf 700 Indexpunkte, geht dieser noch mit einem Anteil von 5/12 in den Gewinn der kommenden 12 Monate ein. Bleibt der erwartete Gewinn pro Aktie für das Jahr 2015 im Juli unverändert bei 808 Indexpunkten, so wird dieser mit einem Anteil von 7/12 gewichtet. Im Ergebnis zeigt sich, dass der erwartete Gewinn für die nächsten 12 Monate aufgrund der veränderten Gewichtung auf 763 Indexpunkte steigt und das obwohl der erwartete Gewinn für 2014 sinkt und der für 2015 unverändert bleibt. 4. Was heißt das für den Anleger? Trotz aller Skepsis und Vorbehalte, die es gegenüber Aktien gibt und die mit dem Erreichen der Punkte- Marke zumindest gefühlt noch einmal zugenommen haben, gibt es unseres Erachtens viele gute Gründe, die dafür sprechen, dass die Kurse in den kommenden Monaten weiter ansteigen werden. Von unserem DAX-Ziel zum Jahresende von Punkten trennen uns derzeit gute 400 Punkte. Angesichts der derzeitigen Situation bei den Gewinnerwartungen und den etwas höheren Bewertungen besteht aber Spielraum, dieses Kursziel um rund 400 Punkte anzuheben. Wir könnten uns sogar vorstellen, dass sich die Bewertung von Aktien in der nächsten Zeit noch weiter erhöht. Dank eines höheren Multiplikators wären dann sogar noch höhere Kursziele denkbar. Setzt sich der konjunkturelle Aufschwung fort, könnte der DAX bis Ende 2015 sogar Richtung Punkte ansteigen. Aber das ist noch Zukunftsmusik. Wichtig ist unseres Erachtens aber, dass es nicht nur die Geldpolitik und die Alternativlosigkeit von Aktien gegenüber Anleihen ist, die für den Aktienmarkt spricht. Dies wäre uns nämlich als einziges Argument für Aktien zu dünn. 4

5 Jun 14 Sep 14 Dez 14 Mrz 15 Jun 15 Sep 15 Dez 15 Mrz 16 Jun 16 Sep 16 Dez 16 Mrz 17 Jun 17 Wochenausblick für die Zeit vom 16. bis 20. Juni 2014 Jan Feb Mär Apr Mai Jun Veröffentlichung D: ZEW Konjunkturerwartungen 61,7 55,7 46,6 43,2 33,1 36,1 17. Juni D: Produzentenpreise, m/m -0,1% 0,0% -0,3% -0,1% 0,0% 20. Juni D: Produzentenpreise, y/y -1,1% -0,9% -0,9% -0,9% -0,7% 20. Juni E-18: Konsumentenpreise, m/m -1,1% 0,3% 0,9% 0,2% -0,1% 16. Juni E-18: Konsumentenpreise, y/y 0,8% 0,7% 0,5% 0,7% 0,5% 16. Juni E-18: Kerninflation, m/m -1,7% 0,5% 1,5% 0,2% 0,1% 16. Juni E-18: Kerninflation, y/y 0,8% 1,0% 0,7% 1,1% 1,0% 16. Juni E-18: Konsumentenvertrauen -11,7-12,7-9,3-8,7-7,1-6,7 19. Juni MMWB-Schätzungen in rot 0,9% 0,8% 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% Chart der Woche: Markteilnehmer reagieren auf EZB-Zinsentscheid Leitzinserwartungen: EURIBOR Futures, Veränderung in den letzten 30 Tagen 0,0% Aktuell Vor 30 Tagen Die auf der EZB-Pressekonferenz am 5. Juni angekündigten Maßnahmen sowie die neuen, nochmals niedrigeren Inflationsprognosen haben Wirkung gezeigt: Gemessen an den Euribor-Futures halten die Marktteilnehmer moderate Zinserhöhungen nun erst ab Mitte 2016 für wahrscheinlich. Noch vor 30 Tagen waren erste Zinserhöhungen bereits rund sechs Monate früher für möglich gehalten worden als heute. Zudem rechneten die Investoren mit einem kräftigeren Zinsanstieg. Für die EZB ist diese Reaktion ein Erfolg, schließlich macht die Erwartung einer lang anhaltenden Niedrigzinsperiode die Geldpolitik schon heute expansiver. Denn die Zinsen, die für Anleihen mit mittleren und langen Restlaufzeiten relevant sind, sind eine Funktion der gegenwärtigen und erwarteten Zinsen im kurzfristigen Bereich. Daher führt die Erwartung einer lang anhaltenden Niedrigzinsperiode auch bei längeren Restlaufzeiten unmittelbar zu niedrigeren Zinsen. Alternativ lässt sich dieses Ergebnis auch erreichen, indem Anleihen mit mittleren oder langen Restlaufzeiten von der Notenbank direkt gekauft werden, wie es etwa die US-Notenbank im Rahmen der QE-Programme vorgeführt hat. Diesen Weg könnte die EZB zukünftig ebenfalls beschreiten. So wird es aus unserer Sicht immer wahrscheinlicher, dass die Notenbank am Markt für forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS) interveniert. Ein breit angelegtes Staatsanleihenaufkaufprogramm (wie das QE der Fed) ist dagegen aus unserer Sicht derzeit nicht wahrscheinlich. Ein derartiger Schritt würde wohl erst erfolgen, wenn sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in der Eurozone entgegen unseren Erwartungen kräftig verschlechtern sollten. 5

6 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 17:51-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,3% 1,2% 2,7% 1,3% S&P ,1% 3,2% 3,8% 4,9% Nasdaq ,8% 6,4% 0,6% 3,7% DAX ,1% 3,7% 6,8% 4,0% MDAX ,7% 4,6% 3,5% 2,9% TecDAX ,2% 6,8% 4,1% 13,1% EuroStoxx ,5% 3,1% 6,2% 5,6% Stoxx ,9% 2,3% 6,0% 4,7% SMI (Swiss Market Index) ,3% 1,9% 3,7% 5,7% Nikkei ,7% 5,5% -1,6% -8,1% Brasilien BOVESPA ,9% 3,8% 20,6% 7,0% Russland RTS ,1% 11,5% 21,5% -4,7% Indien BSE ,2% 11,2% 17,2% 20,8% China Shanghai Composite ,5% 2,0% 2,5% -3,0% MSCI Welt (in ) ,5% 4,6% 5,8% 6,1% MSCI Emerging Markets (in ) ,2% 6,7% 12,9% 7,2% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 145, Bobl-Future 127, Schatz-Future 110, Monats Euribor 0, M Euribor Future, Dez , Monats $ Libor 0, Fed Funds Future, Dez , jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 1, jährige JGB 0, US Treas 10Y Performance 528,28-0,4% 0,0% 2,0% 4,9% Bund 10Y Performance 529,43 0,2% 1,1% 3,0% 6,9% REX Performance Index 455,99 0,1% 0,5% 1,3% 3,5% Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AA, 1, IBOXX BBB, 2, ML US High Yield 5, JPM EMBI+, Index 707 0,1% 1,4% 7,1% 8,6% Wandelanleihen Exane ,0% 1,0% 3,0% 4,8% Rohstoffmärkte CRB Index 546,08 0,1% -1,9% -3,3% 7,5% MG Base Metal Index 322,26-0,4% 0,3% 2,6% -2,1% Rohöl Brent 111,96 2,4% 3,8% 3,5% 0,3% Gold 1271,01 1,3% -1,3% -5,3% 5,2% Silber 19,20 2,1% -0,3% -9,6% -1,5% Aluminium 1827,00 0,2% 6,3% 7,0% 4,1% Kupfer 6743,00-0,9% -0,8% 3,9% -8,6% Eisenerz 93,00 0,0% -9,7% -12,3% -32,1% Frachtraten Baltic Dry Index 973-0,4% -2,4% -38,4% -57,3% Devisenmärkte Finanzmärkte im Überblick EUR/ USD 1,3550-0,1% -1,7% -2,2% -1,7% EUR/ GBP 0,8041-0,8% -1,6% -3,6% -3,4% EUR/ JPY 138,00-0,9% -1,5% -3,5% -4,6% EUR/ CHF 1,2174-0,2% -0,1% 0,0% -0,8% USD/ JPY 102,08-0,3% 0,2% -0,9% -3,1% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. 6