KONJUNKTUR UND STRATEGIE

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1 Jan. 05 Jan. 06 Jan. 07 Jan. 09 Jan. 11 Jan FEBRUAR 2014 Aktienmärkte: Nur eine Korrektur oder ist die Hausse vorbei? Seit EZB-Präsident Mario Draghi im Sommer 2012 verkündete, alles zu tun, um den Euro zu retten ( Und glauben Sie mir, es wird reichen! ) kannten die Kurse am deutschen Aktienmarkt fast nur noch eine Richtung die nach oben gewann der DAX fast 30% an Wert, 2013 kamen weitere 25% Kursanstieg hinzu. Viele andere Börsen verzeichneten eine ähnliche Entwicklung, so dass die vergangenen beiden Jahre für Aktienanleger äußerst erfolgreich verliefen (sofern man auch in den richtigen Märkten und Titeln investiert war). Fast alle Prognosen für das Jahr 2014 unsere eigene eingeschlossen gehen davon aus, dass sich diese positive Entwicklung fortsetzen wird, wenn auch mit langsamerem Tempo. Schaut man sich aber die Kurse an den Kapitalmärkten dieser Tage an, stellt man fest, dass sämtliche Prognosen auf den Kopf gestellt wurden: Die favorisierten Aktienmärkte weisen fast durch die Bank eine negative Wertentwicklung auf, während die vermeintlich unattraktiven Staatsanleihen Wertzuwächse verzeichnen. An Argumenten, warum die Aktienmärkte derzeit so schlecht laufen, herrscht kein Mangel. Genannt werden unter anderem schlechte Konjunkturdaten aus den USA und China, sowie die sich verschärfende Krise in den Schwellenländern. Auch eine enttäuschende Berichtssaison drückt das Sentiment und führt dazu, dass die Aktienmärkte überbewertet erscheinen. Und nicht zuletzt das Ende der lockeren Geldpolitik in den USA aufgrund des Taperings (Reduzierung der Anleihekäufe) der Notenbank wird angeführt, warum die Liquidität, die die Aktien in den vergangenen Jahren gestützt hat, versiegt. Im Folgenden werden wir die Stichhaltigkeit der genannten Gründe etwas genauer unter die Lupe nehmen. Zu der Krise in den Schwellenländern haben wir bereits in der vergangenen Woche ausführlich Stellung genommen. Fakt ist, dass einige Länder durchaus ernstzunehmende Probleme haben und somit zurecht in den Fokus der Marktteilnehmer gerückt sind. Besonders verwundbar sind Länder, die beispielsweise hohe Leistungsbilanzdefizite, geringe Währungsreserven und eine hohe Importquote aufweisen und dazu noch politisch instabil erscheinen. Zu den Ländern, die besonders hohe Leistungsbilanzdefizite aufweisen gehören unter anderem die Türkei, Südafrika, Indien, Indonesien und Brasilien. Allerdings wurden auch die Währungen und Aktienmärkte von Ländern abgestraft, die sogar über zum Teil erhebliche Überschüsse verfügen. Hierzu zählen zum Beispiel Taiwan, Südkorea, Malaysia, Russland und China. Insgesamt gesehen sind die Schwierigkeiten, die einige Schwellenländer haben, keinesfalls neu. Unserem Eindruck nach differenzieren die Anleger jedoch zu wenig: So, wie noch vor zwei Jahren alles uneingeschränkt positiv beurteilt wurde, was das Etikett Schwellenland trug, wird nun alles durch die Bank negativ gesehen. Die Realität ist aber üblicherweise vielschichtiger, so dass Stereotypen nicht angebracht sind. Derzeit empfehlen wir, das Pulver noch trockenzuhalten und mit Investitionen in den Schwellenländern abzuwarten, aber wir sind der Meinung, dass sich schon bald interessante Einstiegsmöglichkeiten in einigen Märkten ergeben werden. Währungsabwertungen in und Kapitalflucht aus Schwellenländern haben dazu geführt, dass die Notenbanken einiger betroffener Länder die Zinsen zum Teil deutlich erhöht haben, um die eigenen Wechselkurse zu stabilisieren. Dies führt dazu, dass die Geldpolitik die konjunkturelle Entwicklung dieser Länder bremsen wird. Mit Brasilien und Indien sind unter anderem die siebt- und die elfgrößte Volkswirtschaft der Erde betroffen. Der globale Einfluss der Türkei, die den Leitzins mehr als verdoppelt hat, ist mit einem Bruttoinlandsprodukt von rund 820 Milliarden US- Dollar (Anteil von rund 1% an der Weltwirtschaft) dagegen überschaubar. Anders verhält es sich hingegen mit den USA und China, den beiden größten Volkswirtschaften der Welt. Für Aufregung sorgten jüngst Meldungen, dass sich die chinesischen Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor abgeschwächt habe. Für das verarbeitende Gewerbe ist der offizielle Index auf,5 Punkte gesunken, womit normalerweise signalisiert wird, dass die Wirtschaft so gut wie nicht mehr wächst. Unseres Erachtens sollte der Rückgang aber nicht überbewertet werden. Zum einen schwankt der Index seit nunmehr fast zwei Jahren um die -Punkte-Marke, ohne dass konjunkturell bisher eine wesentliche Verlangsamung festzustellen war, zum anderen ist die Aussagekraft Anfang des Jahres durch das chinesische Neujahrsfest eingeschränkt. Ein für uns besserer Indikator ist dagegen der Einkaufsmanagerindex aus Hongkong. Dieser weist aufgrund der engen ökonomische Verflechtung Hongkongs mit China einen sehr engen Gleichlauf mit dem chinesischen Index auf, ohne den Nachteil der saisonalen Verzerrung zu Jahresbeginn zu haben. Der Index aus Hongkong ist im Januar auf 52,7 Punkte angestiegen, den höchsten Wert der vergangenen 23 Monate Chinesische Einkaufsmanagerindizes Dienstleistungssektor Verarbeitendes Gewerbe Hongkong VG Für eine noch größere negative Überraschung sorgte in dieser Woche die Veröffentlichung des ISM-Index in den USA. Das Institute for Supply Management (ISM) befragt jeden Monat rund 0 Unternehmen aus 20 verschiedenen 1

2 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Sektoren des verarbeitenden Gewerbes zu zehn verschiedenen Geschäftsbereichen. Aus der Befragung werden sogenannte Diffusionsindizes (Differenz aus der Antwort besser und schlechter ) abgeleitet, die dann unter Berücksichtigung einer Saisonbereinigung in einen Indexwert transformiert werden. Ein Wert von signalisiert eine unveränderte wirtschaftliche Entwicklung im verarbeitenden Gewerbe, ein Wert von über Punkten eine sich verbessernde und von unter Punkten eine sich verschlechternde Entwicklung. Im Januar ist der Index von 56,5 auf 51,3 Punkte sehr deutlich gefallen. Negativ überraschte insbesondere der Einbruch bei den Neuaufträgen, dieser Subindex verzeichnete den stärksten monatlichen Rückgang seit 33 Jahren. Eine mögliche Erklärung für die schwache Entwicklung des Einkaufsmanagerindex könnte der Kälteeinbruch von Anfang Januar sein ( polar vortex ), der dazu geführt hat, dass das wirtschaftliche Leben in den USA teilweise zum Erliegen gekommen ist. Auch andere Konjunkturdaten, vor allem vom Immobilienmarkt, legen eine solche Erklärung nahe. Zudem könnte auch die Saisonbereinigung Probleme bereiten. So zeigen die Rohdaten, dass 27% der Unternehmen mehr und 19% weniger Aufträge erhalten haben; dies führt zu einem Nettowert von acht. Im Juli betrug dieser Nettowert sieben, führte aber zu einem Indexstand von 59,1 Punkten. Alles in allem würden wir nicht zu viel in eine einzige Konjunkturzahl hineininterpretieren. Da beispielsweise die regionalen Einkaufsmanagerindizes im Januar nicht eingebrochen sind, halten wir das Szenario einer Erholung des ISM-Index in den nächsten Monaten für sehr wahrscheinlich. Bis dahin wird man jedoch mit einer gewissen Unsicherheit leben müssen. Alles in allem deuten unseren Auswertungen zufolge die meisten globalen Frühindikatoren weiterhin auf eine Verbesserung und nicht auf eine Verschlechterung der konjunkturellen Lage hin. Die globalen Einkaufsmanagerindizes im verarbeitenden Gewerbe waren im Januar so gut wie zuletzt im Sommer 2011 trotz des Einbruchs in den USA und der Schwäche Chinas, und auch im Dienstleistungssektor liegt man auf einem hohen Niveau. Von daher gehen wir weiterhin davon aus, dass es in den nächsten Monaten zu einer leichten konjunkturellen Belebung der Weltwirtschaft kommen wird. Auf eine bevorstehende neue Rezession, die für den Aktienmarkt das fundamental stärkste negative Signal wäre, deutet derzeit so gut wie nichts hin Globale Einkaufsmanagerindizes Trotz guter ökonomischer Perspektiven und den damit verbundenen Erwartungen auf höhere Unternehmensgewinne müsste man für Aktienmärkte auch dann vorsichtig sein, wenn diese ein positives Szenario bereits eingepreist hätten, mit anderen Worten die Bewertung also bereits zu hoch wäre. Auch dies ist ein Argument, das derzeit mit schöner Regelmäßigkeit in den Gazetten nachzulesen ist. Schaut man auf Bewertungskennziffern, wie zum Beispiel das Kurs-Gewinn-Verhältnis, und vergleicht man dieses mit dem Durchschnittswert der vergangenen 10 Jahre, so stellt man fest, dass Aktien heute nicht mehr günstig bewertet sind. So weist der DAX derzeit ein KGV von 12,8 auf verglichen mit einem Mittelwert von 11,4 (S&P 0: 14,8 vs. 13,9). Die Aussage, dass Aktien schon (zu) teuer sind, relativiert sich, wenn man den Betrachtungszeitraum auf die vergangenen 25 Jahre ausweitet. Über diesen längeren Zeitraum lag das DAX-KGV im Durchschnitt bei 15,1 und das des S&P bei 15,5 (klammert man die Zeit des irrationalen Überschwangs an den Börsen von 1998 bis 2002 aus der Betrachtung aus, so beträgt das durchschnittliche DAX- KGV 13,4 und das des S&P 0 bei 14,0). Da das betrachtete Kurs-Gewinn-Verhältnis immer auf den erwarteten Unternehmensgewinnen der nächsten 12 Monate beruht, ist es wichtig, die prognostizierten Gewinne in Augenschein zu nehmen. Sind diese vermutlich zu optimistisch, dann ist die tatsächliche Bewertung des Aktienmarktes höher, sind die Gewinnschätzungen zu pessimistisch, dann ist die tatsächliche Bewertung eher niedriger als ausgewiesen. Um die richtige Ausgangsbasis für die Gewinnerwartungen zu haben, startet man am besten mit der Firmenergebnissen aus der jüngsten Berichtssaison. Zur Zeit legen die Unternehmen gerade ihr Zahlenwerk für das 4. Quartal 2013 vor. In den USA haben bereits mehr als 300 Unternehmen aus dem S&P 0 berichtet. Die Berichterstattung in den Wirtschaftsmedien konzentriert sich in erster Linie auf die Unternehmen, die die Erwartungen verfehlt haben. Gefühlt entsteht so der Eindruck, dass die Mehrheit der Unternehmen enttäuscht hat. Die Auswertung unserer Datenbank zeigt aber, dass das Gegenteil der Fall ist: Mit einem Anteil von 74%, ist die Zahl der positiv überraschenden Unternehmen höher als im Durchschnitt der letzten Jahre. Dabei sind die Gewinne im Vergleich zum Vorjahr um 8,7% angestiegen, dies ist das stärkste Plus seit dem 4. Quartal Die bessere Berichterstattung für das 4. Quartal hat aber bislang keinerlei Auswirkungen auf die Prognosen der Unternehmensanalysten für die folgenden Quartale; diese werden weiter nach unten revidiert. Aus heutiger Sicht sollen die S&P-Gewinne im 1. Quartal 2014 um 4% unter dem Niveau von Q liegen, im 2. Quartal dann um 4% über dem derzeitigen Niveau. Dies scheint uns angesichts der Erwartung einer sich positiv entwickelnden US- Konjunktur vergleichsweise pessimistisch. Die optisch hohe Bewertung des Aktienmarktes könnte also dadurch relativiert werden, dass die Unternehmensgewinne schneller wachsen als dies heute erwartet wird. In Deutschland und Europa läuft die Berichtssaison erst in den nächsten Wochen richtig an, so dass derzeit noch keine belastbaren Aussagen getroffen werden können. Dienstleistungssektor Verarbeitendes Gewerbe 2

3 Jan. 07 Jan. 09 Jan. 11 Mai. 12 Sep. 12 Mai. 13 Sep S&P 0: Quartalsgewinnschätzungen für die Jahre 2013/2014 Q Q Q Q Ein wichtiger Punkt, der auch mit Blick auf die positive Aktienmarktentwicklung der vergangenen beiden Jahre immer wieder angeführt wird, ist die expansive Geldpolitik der Notenbanken. Viele Anleger glauben, dass die Aktienkurse einzig und allein aufgrund des Gelddruckens der US-Notenbank, der EZB, der Bank of England und der Bank of Japan angestiegen sind. Dieses Misstrauen hat dazu geführt, dass viele Anleger dem Aktienmarkt fern geblieben sind, weil man die fundamentalen Verbesserungen nicht entsprechend wahrgenommen und gewürdigt hat. So ist die Schuldenkrise zwar keineswegs gelöst, doch gibt es mittlerweile eine Reihe von wichtigen ökonomischen Fortschritten zu konstatieren. In der Eurozone haben Länder wie Griechenland, Spanien, Irland und Portugal ihre Wettbewerbsfähigkeit verbessert, was sich in zum Teil beeindruckenden Exporterfolgen widerspiegelt. Die USA haben es trotz des dauernden politischen Streits zwischen Republikanern und Demokraten geschafft, ihre Staatsausgaben zu senken und gleichzeitig die Steuereinnahmen deutlich zu erhöhen. Das hat dazu geführt, dass das Haushaltsdefizit innerhalb eines Jahres von über Milliarden auf 5 Milliarden US-Dollar gesunken ist. Dieser Trend wird sich in 2014 fortsetzen, so dass die USA in diesem Jahr das Maastrichter Defizitkriterium einhalten werden. Wie ist vor diesem Hintergrund das Tapering der US- Notenbank zu beurteilen? Die Fed hat angekündigt, die monatlichen Anleihekäufe in Höhe von 85 Milliarden US- Dollar im Januar und Februar jeweils um 10 Milliarden US- Dollar zu reduzieren. Setzt sich die Erholung der US- Wirtschaft und vor allem die des Arbeitsmarktes wie erwartet fort, sollen die Anleihekäufe bis Jahresende ganz beendet werden. Was heißt das für den Aktienmarkt? Viele Anleger scheinen die Vorstellung zu haben, dass das Geld, das die US-Notenbank bislang gedruckt hat (rund Milliarden US-Dollar seit der Pleite von Lehman Brothers im September 2008) in den Aktienmarkt geflossen ist. Das stimmt so natürlich nicht, denn die Fed kauft Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere. Das Geld fließt also in den Renten- und nicht in den Aktienmarkt. Effekte für den Aktienmarkt ergeben sich allein dadurch, dass die Fed mit ihrer unkonventionellen Geldpolitik das Zinsniveau drückt und somit zinstragende Wertpapiere weniger Rendite abwerfen, also unattraktiver werden. Dies führt dazu, dass Anleger, die eine höhere Rendite erzielen wollen, von Renten in Aktien umschichten (müssen). Die Reduzierung der Anleihekäufe bedeutet aber nicht, dass die Geldpolitik wirklich restriktiver wird. Denn zunächst werden nur monatlich weniger Anleihen von der Fed gekauft, die Bilanzsumme wird zunächst weiter ansteigen. Die letztendlich entscheidende Frage für den Aktienmarkt ist die, ob die Geldpolitik der Fed dazu führt, dass die Renditen am Rentenmarkt wieder ansteigen werden, so dass Anleihen gegenüber Aktien attraktiver werden. Nur das könnte eine Bedrohung für den Aktienmarkt sein, der von der Geldpolitik der Fed ausgeht. Dazu muss man aber beachten, dass das Zinsniveau nicht allein durch die Nachfrage nach Staatsanleihen von Seiten der US-Notenbank beeinflusst wird, sondern auch von dem zusätzlichen Angebot an Anleihen, das durch das US-Finanzministerium auf den Markt kommt. Dieses wiederum wird maßgeblich von der Höhe des Haushaltsdefizites beeinflusst, das zur Zeit kräftig sinkt. Mit anderen Worten: Den geringeren Anleihekäufen der Fed steht ein ebenfalls geringeres Anleiheangebot gegenüber, so dass sich beide Effekte in ihren Auswirkungen auf den Anleihepreis (sprich den Zins) mehr oder weniger ausgleichen dürften. Und genau dies ist derzeit auch zu beobachten: Obwohl die amerikanische Zentralbank weniger Anleihen kauft, ist deren Preis nicht gefallen sondern gestiegen; spiegelbildlich hierzu ist der Zins gesunken. Mit anderen Worten: Bislang hat das Tapering überhaupt keine Auswirkungen auf den Aktienmarkt! Die Bilanz der US-Notenbank (in Milliarden US-$) Treasuries Term Auction Facility Repogeschäfte Commercial Paper Facility Andere Kredite Währungsswaps Mortgage Backed Securities Agency Debt Selbst wenn der DAX in der nächsten Zeit unter die Marke von Punkte fallen sollte, dürfte es sich hierbei nur um eine notwendige und auch wünschenswerte Konsolidierung handeln. Aus technischer Sicht ist die 200-Tage-Linie, die derzeit bei knapp Punkten verläuft, eine wichtige Unterstützungsmarke, die nicht nachhaltig unterschritten werden sollte. Spätestens zu Beginn des 2. Quartals sollte die Konsolidierung aber beendet sein. Vor allem die Berichtssaison für das erste Quartal 2014 wird dann zeigen, ob die Unternehmen ihre Gewinndynamik steigern konnten. Dies dürfte für die weitere Entwicklung im Jahr 2014 entscheidend sein, denn ohne Unterstützung von den Unternehmensgewinnen wird es der Aktienmarkt schwer haben. Die Punkte-Marke bleibt aus unserer Sicht aber ein realistisches Ziel, sofern die Konjunktur und die Unternehmensgewinne mitspielen. 3

4 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Wochenausblick für die Zeit vom 10. bis 14. Februar 2014 Sep Okt Nov Dez Jan Feb Veröffentlichung D: Konsumentenpreise, m/m 0,0% -0,2% 0,2% 0,4% -0,6% 13. Feburar D: Konsumentenpreise, y/y 1,4% 1,2% 1,3% 1,4% 1,3% 13. Feburar E-18: Industrieproduktion, m/m -0,3% -0,5% 1,9% 0,4% 12. Feburar E-18: Industrieproduktion, y/y 0,2% 0,6% 3,2% 2,4% 12. Feburar Q Q Q Q Q Q Veröffentlichung D: BIP, q/q 0,2% -0,5% 0,0% 0,7% 0,3% 0,3% 14. Feburar E-18: BIP, q/q -0,2% -0,5% -0,2% 0,3% 0,1% 0,1% 14. Feburar MMWB-Schätzungen in rot 80 Chart der Woche: Hoffnungszeichen aus Mittelosteuropa OeKB Geschäftsklimaindex für Mittelosteuropa Traditionell sind Unternehmen aus Österreich geschäftlich stark in den Ländern Mittelosteuropas (MOE) repräsentiert, darunter unter anderem in Polen, Russland, Serbien, der Ukraine oder auch in Ungarn. Die Österreichische Kontrollbank (OeKB) erhebt seit Anfang 2007 einmal vierteljährlich unter Direktinvestoren, wie sie die wirtschaftlichen Perspektiven von insgesamt 19 mittelosteuropäischen Staaten einschätzen. Auf dieser Basis werden Geschäftsklimaindikatoren für die gesamte Region und für einzelne Staaten berechnet. Zuletzt hat sich das Geschäftsklima in MOE spürbar verbessert, und seit dem zweiten Quartal 2013 ist der Geschäftsklimaindex angestiegen. Seither äußern sich die Direktinvestoren für die meisten Länder optimistischer, insbesondere für Slowenien, Polen und Tschechien nahm die Zuversicht merklich zu. Eine erhebliche Verschlechterung des Sentiments war dagegen in der Ukraine zu verzeichnen, in Russland blieb das Barometer in den letzten drei Quartalen nahezu unverändert. Noch belastbarer als die (letztlich zunächst) folgenlose Einschätzung der Direktinvestoren zu den einzelnen Ländern ist unseres Erachtens, ob Investitionen in Bestände oder sogar neue Investitionen in MOE geplant sind. Der entsprechende Index der OeKB hat sich ebenfalls verbessert, allerdings bislang zunächst nur gegenüber dem vierten Quartal Sollte sich im nächsten Quartal erneut eine Zunahme der Investitionsbereitschaft abzeichnen, wäre dies unseres Erachtens ein stark positives Signal für die Wirtschaft in Mittelosteuropa. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 17:43-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,6% -5,3% -0,2% -5,9% S&P ,5% -3,5% 0,3% -4,4% Nasdaq 12-2,7% -2,9% 1,8% -4,0% DAX ,2% -1,9% 2,7% -3,1% MDAX ,3% -1,7% 1,5% -1,5% TecDAX ,1% 3,2% 8,0% 4,6% EuroStoxx ,6% -2,1% -0,9% -3,2% Stoxx ,8% -2,4% -1,3% -2,8% SMI (Swiss Market Index) ,1% -0,7% 0,8% 0,1% Nikkei ,7% -13,1% -0,5% -13,1% Brasilien BOVESPA ,1% -6,3% -11,3% -7,3% Russland RTS ,8% -7,7% -8,8% -7,7% Indien BSE ,9% -2,6% -3,2% -4,1% China Shanghai Composite ,0% -2,4% -5,8% -3,9% MSCI Welt (in ) ,4% -4,3% -2,5% -4,0% MSCI Emerging Markets (in ) 917-2,3% -6,2% -10,5% -7,3% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 143, Bobl-Future 126, Schatz-Future 110, Monats Euribor 0, M Euribor Future, Dez , Monats $ Libor 0, Fed Funds Future, Dez , jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 1, jährige JGB 0, US Treas 10Y Performance 519,93 0,3% 3,1% 0,8% 3,2% Bund 10Y Performance 513,31 0,7% 3,7% 2,2% 3,7% REX Performance Index 449,68 0,4% 2,0% 0,9% 2,1% Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AA, 1, IBOXX BBB, 2, ML US High Yield 6, JPM EMBI+, Index 647 0,6% -0,8% -1,4% -0,7% Wandelanleihen Exane ,0% -0,2% 0,4% -0,2% Rohstoffmärkte CRB Index 524,16 2,3% 2,7% 3,9% 3,2% MG Base Metal Index 314,98-1,7% -4,6% -2,2% -4,3% Rohöl Brent 108,02 0,3% -1,3% 2,0% -3,2% Gold 1255,80 1,2% 1,6% -4,1% 4,0% Silber 19,63 1,1% -2,7% -9,1% 0,7% Aluminium 1657,25-2,4% -4,1% -6,4% -5,6% Kupfer 7083, -1,0% -3,4% -1,0% -4,0% Frachtraten Baltic Dry Index ,6% -46,7% -32,1% -52,3% Devisenmärkte Finanzmärkte im Überblick EUR/ USD 1,32 0,2% -0,2% 0,8% -1,4% EUR/ GBP 0,8323 1,2% 0,5% -0,9% 0,0% EUR/ JPY 138,54-0,5% -2,8% 4,5% -4,3% EUR/ CHF 1,2234 0,0% -0,6% -0,5% -0,3% USD/ JPY 101,44-1,3% -3,3% 3,0% -3,7% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. 5