Sebastian Lobe Unternehmensbewertung und Terminal Value Operative Planung, Steuern und Kapitalstruktur PETER LANG Europäischer Verlag der Wissenschaften
IX Inhaltsverzeichnis Anhangsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abbildungsverzeichnis Verzeichnis häufig benutzter Symbole XIII XIV XVI XIX 1. Thema und Aufbau der Arbeit 1 2. Operative Planungsmodelle 8 2.1. Ein-Phasen-Modelle 10 2.1.1. Ewige Rente mit geometrischem Wachstum 10 2.1.1.1. Abbildungen 11 2.1.1.1.1. Williams-Modell 11 2.1.1.1.2. Gordon-Modell 14 2.1.1.1.3. Copeland/Koller/Murrin-Modell 15 2.1.1.1.4. Miller/Modigliani-Modell 16 2.1.1.2. Modell-Analyse 18 2.1.1.3. Äquivalenz von DCF-, Investment Opportunities- und Residualgewinn-Ansatz 22 2.1.1.3.1. Konstellation des Steady State 22 2.1.1.3.2. Ewige Rente von DCF- und Investment Opportunities-Ansatz ohne Steady State 29 2.1.1.3.3. Ewige Rente von Residualgewinn-Ansatz ohne Steady State 33 2.1.1.4. Buch- und Reinvestitionsrenditen 34 2.1.2. Ewige Rente mit arithmetischem Wachstum und autoregressive Modelle 37 2.1.3. Konvergierende Reinvestitionsrenditen 40 2.1.3.1. Konstantes Wachstum der Nettoinvestitionen 40 2.1.3.2. Konvergierendes Wachstum der Nettoinvestitionen 47 2.1.4. Parametrisierte Residualgewinn-Modelle 48 2.1.4.1. Direkte Wachstumsplanung 48 2.1.4.1.1. Ohlson-Modell 48 2.1.4.1.2. Feltham/Ohlson-Modell 58 2.1.4.2. Planung auf Basis von Buchrenditen und -Wachstum 62 2.2. Mehr-Phasen-Modelle 65 2.2.1. Direkte Wachstumsplanung 65 2.2.1.1. S-Kurven-Modell, verallgemeinerte logistische Kurve und Gompertz-Kurve 65 2.2.1.2. Lineare Wachstumsverläufe 70 2.2.1.3. H-Modell als rechnerische Approximation 74
X 2.2.2. Planung auf Basis von Buchrenditen und -Wachstum 75 2.2.2.1. Buchrenditen und Wachstumsraten 75 2.2.2.2. Preinreich-Modell 77 2.2.2.3. Rozeff-Modell 79 2.2.3. Planung auf Basis von Reinvestitionsrenditen und -Wachstum 84 2.2.3.1. Miller/Modigliani-Modell und Erweiterungen 84 2.2.3.2. Mao-Modell 91 2.2.3.3. Konvergierende Reinvestitionsrenditen 95 2.2.3.4. Allgemeinere Investment Opportunities-Ansätze 96 2.2.3.4.1. Unbegrenzte Projektdauer 96 2.2.3.4.2. Begrenzte Projektdauer und CFROI-Ansatz 100 2.3. Approximative und exakte Endwertmodelle 105 2.3.1. Zur Länge des expliziten Prognosezeitraums: Approximative Endwertmodelle im Vergleich 105 2.3.2. Überlegenheit von Residualgewinn-Ansätzen? 111 2.4. Berücksichtigung der Unsicherheit 116 3. Steuern und Bewertung der Kapitalstruktur 120 3.1. Werteinfluss der Fremdfinanzierung ohne Steuerwirkungen 124 3.2. Unternehmensteuern und Fremdfinanzierung 127 3.2.1. Autonome Finanzierungspolitik 127 3.2.1.1. F-Planungsdoktrin 127 3.2.1.2. Eo[E]-Planungsdoktrin 140 3.2.1.3. F + -Planungsdoktrin 141 3.2.2. Wertabhängige Finanzierungspolitiken 142 3.2.2.1. Reinterpretation des Modells von Miles/Ezzell 143 3.2.2.2. Alternative Politiken 150 3.2.2.2.1. Politik abhängig vom mischfinanzierten Untemehmensgesamtwert 150 3.2.2.2.2. Politik abhängig vom eigenfinanzierten Untemehmensgesamtwert cum Dividende 157 3.2.3. Autonome und wertabhängige Finanzierungspolitik: Unterschiede und Berührungspunkte 162 3.2.3.1. Synopse zu den Formeln 162 3.2.3.2. Autonome Finanzierungspolitik mit L F? -Planungsdoktrin 167 3.2.3.3. Wertabhängige Finanzierungspolitik mit time lag 172 3.2.3.4. Gemischte Politik 177
XI 3.2.4. Inkrementell wertabhängige Finanzierungspolitik 179 3.2.4.1. Darstellung und Analyse 179 3.2.4.2. Investment Opportunities-Ansatz: E L]VS. AL Ba -Planungsdoktrin? 187 3.2.5. Bilanzabhängige Finanzierungspolitiken 190 3.2.6. Cashflowabhängige Finanzierungspolitik 194 3.2.7. Dividendenabhängige Finanzierungspolitik 197 3.2.8. Finanzierungspolitiken und Phasenorientierung 201 3.2.8.1. Synopse zu Finanzierungspolitiken 201 3.2.8.2. Einschätzung von Finanzierungspolitiken 204 3.2.8.3. Phasenorientierung 209 3.2.8.3.1. Auswahl von Finanzierungspolitiken 209 3.2.8.3.2. Planungsdoktrin, Finanzierungspolitik und Phasenabhängigkeit 213 3.2.8.3.3. Zur phasenspezifischen Bewertung 216 3.2.9. Ergebnisse 219 3.3. Unternehmensteuern, persönliche Steuern und Kapitalstruktur 222 3.3.1. System mit differenzierten persönlichen Steuern und Halbeinkünfteverfahren 224 3.3.2. Autonome Finanzierungspolitik 227 3.3.2.1. APV-Ansatz 227 3.3.2.1.1. Bewertung bei Eigenfinanzierung (V E ) 229 3.3.2.1.2. Steuerlicher Werteinfluss der Kapitalstruktur (AV F ' P ) 231 3.3.2.1.2.1. Steuerlicher Werteinfluss der Fremdfinanzierung (AV F ) 232 3.3.2.1.2.2. Steuerlicher Werteinfluss von Pensionsrückstellungen (AV P ) 241 3.3.2.1.3. Wert des Eigenkapitals (E F ) 248 3.3.2.2. Equity-Ansatz 252 3.3.2.3. WACC-Ansatz 255 3.3.2.4. Zusammenstellung 262 3.3.3. Wertabhängige Finanzierungspolitik 265 3.3.3.1. APV-Ansatz 265 3.3.3.2. Equity-Ansatz 270 3.3.3.3. WACC-Ansatz 271 3.3.3.4. Modifikation nach Harris/Pringle - eine Vereinfachung? 275 3.3.4. Gemischte Finanzierungspolitiken 276 3.3.4.1. APV-Ansatz 276 3.3.4.2. Equity-Ansatz 279 3.3.4.3. WACC-Ansatz 279 3.3.5. Inkrementell wertabhängige Finanzierungspolitik 3.3.5.1. APV-Ansatz 281 281
XII 3.3.5.2. Equity-Ansatz 282 3.3.5.3. WACC-Ansatz 282 3.3.6. Vergleich der Politiken im Fall der ewigen Rente mit Wachstum 283 3.3.7. Berücksichtigung persönlicher Kapitalgewinnsteuern 287 3.3.7.1. Wertabhängige Finanzierungspolitik 288 3.3.7.1.1. APV-Ansatz 288 3.3.7.1.2. Equity-Ansatz 298 3.3.7.1.3. WACC-Ansatz 299 3.3.7.2. Autonome Finanzierungspolitik 301 3.3.7.2.1. APV-Ansatz 301 3.3.7.2.2. Equity-Ansatz 306 3.3.7.2.3. WACC-Ansatz 307 3.3.8. Beta-Zerlegung 308 3.3.8.1. Autonome Finanzierungspolitik 309 3.3.8.2. Wertabhängige Finanzierungspolitik 312 3.3.8.3. InkrementeU wertabhängige Finanzierungspolitik 315 3.3.9. Synopse wichtiger Ergebnisse 316 4. Zusammenfassung 319 Anhang 323 Literaturverzeichnis 345