Moderate Wirtschaftserholung in H2

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1 Strategie Österreich & CEE 3. Quartal 213 Moderate Wirtschaftserholung in H2 Liquiditätspläne der US-Zentralbank im Fokus Anleihen durch Renditeanstiege wieder attraktiv Höhere Risikoaversion verstärkt FX-Bewegungen Liquidität und Saisoneffekte belasten Aktien 1

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: US-Fed-Politikdiskussion beeinflusst Kapitalströme in CEE 3 n CEE inkl. Österreich 4 Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Spezialthema: Wachstum und Geldpolitik: Ein heikles Gleichgewicht 1 Österreich 12 CE: Polen 14 Ungarn 16 Tschechien 18 Slowakei 2 Slowenien 21 SEE: Kroatien 22 Rumänien 24 Bulgarien 26 Serbien 27 Bosnien und Herzegowina 28 Albanien 29 Kosovo 3 CIS: Belarus 31 Russland 32 Ukraine 34 Türkei 36 Sovereign Eurobonds 38 Corporate Eurobonds 4 Aktienmärkte 42 Sektoren 48 Aktien Top-Empfehlungen 54 Aktien Einzelwertübersicht 59 Indexgewichtung im Vergleich 63 Technische Analyse 64 Quantitative Analyse 66 Impressum und Abkürzungen 67 Erklärung: e... Schätzung f... p... vorläufige Ergebnisse Abkürzungsverzeichnis Länder und Währungen ALL Albanischer Lek BAM Bosnische Mark BGN Bulgarischer Lev BYR Weißrussischer Rubel CZK Tschechische Krone EKK Estnische Krone HUF Ungarischer Forint HRK Kroatische Kuna LTL Litauischer Litas LVL Lettischer Lat PLN Polnischer Zloty RON Rumänischer Leu RSD Serbischer Dinar RUB Russischer Rubel SIT Slowenischer Tolar SKK Slowakische Krone TRY Türkische Lira UAH Ukrainische Hryvnia Volkswirtschaftliche Abkürzungen %-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten) BIP Bruttoinlandsprodukt BP Basispunkte durchschn. durchschnittlich H/B Handelsbilanz FDI Ausländische Direktinvestitionen FX Fremdwährung L/B Leistungsbilanz LW Lokale Währung LStK Lohn-Stückkosten NPL notleidende Kredite p.a. im Jahresvergleich p.m. im Monatsvergleich p.q. im Quartalsvergleich PP Prozentpunkte PPI Produzentenpreisindex VPI Verbraucherpreisindex Aktienindizes BELEX15 Serbischer Aktienindex BET Rumänischer Aktienindex BUX Ungarischer Aktienindex CROBEX1 Kroatischer Aktienindex PX Tschechischer Aktienindex RTSI Russischer Aktienindex SASX-1 Bosnischer Aktienindex WIG 2 Polnischer Aktienindex Aktienkennzahlen DR Dividendenrendite GW Gewinnwachstum KGV Kurs-Gewinn Verhältnis LGW langfr. Gewinnwachstum EA IR Empfehlung ausgesetzt in Revision Länder Eurozone (EWU) Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern CE Mitteleuropäische Länder - Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien SEE Südosteuropäische Länder - Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien CIS Europäische GUS (Gemeinschaft unabhängiger Staaten) Länder - Russland, Ukraine, Belarus CEE Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + CIS) 2 3. Quartal 213

3 Thema US-Fed-Politikdiskussion beeinflusst Kapitalströme in CEE 213 schwächstes BIP-Wachstum seit Krisenjahr 29 Diskussion um Ende der Liquiditätsschwemme beeinflusst auch CEE Finanzmärkte im 3. Quartal Zinssenkungen laufen im H2 tendenziell aus, Währungen vorübergehend belastet, Börsenentwicklung mit negativem Trend Die BIP-Ergebnisse des ersten Quartals für Zentral- und Osteuropa (CEE) waren durchaus gemischt, wenngleich die negativen Trends überwogen. Während Rumänien und Ungarn über den Erwartungen lagen, enttäuschten vor allem die großen Volkswirtschaften, wie Russland, Ukraine, Polen und Tschechien. In Österreich entsprach die Stagnation unseren Schätzungen. Auch im zweiten Quartal hat sich die Lage in CEE nur wenig geändert. Die meisten Industrieproduktionszahlen im Frühjahr sind Indiz, dass die Bodenbildung noch im Gange ist. Die Vorlaufindikatoren weisen aber leicht nach oben, so dass die Hoffnung auf leichte BIP-Zuwächse im zweiten Halbjahr weiter besteht. Von moderatem BIP-Wachstum kann aber erst 214 gesprochen werden. Wir haben die n für einzelne Staaten (insb. Russland, Ukraine) zurückgenommen, so dass die CEE-Region insgesamt mit rund 2,5 % realem BIP-Anstieg (214) vom Potenzialwachstum signifikant entfernt bleibt. Österreich könnte 214 bis zu 1,5 %, unterstützt von Nettoexporten und privatem Konsum, zulegen. Da auch die Inflation in diesem Jahr in den meisten Ländern (außer Russland und Rumänien) neue Tiefstände verzeichnet, werden die Budgetkonsolidierungen nur erschwert fortgesetzt. In Österreich ist es nur den überdurchschnittlichen Einnahmenzuwächsen (insb. Lohn/Einkommensteuer) zu verdanken, dass die Budgetsalden 213 und 214 unter 3 % bzw. 2 % des BIP geschätzt werden. Auch die hartnäckig über der Eurozone befindliche Teuerungsrate (1,9 %) unterstützt die Einnahmenseite. Eine nach der Wahl notwendige Tarifsenkung der Lohnsteuer muss daher vorrangig über Ausgabenkürzungen finanziert werden um die Standortattraktivität zu erhalten. Auswirkung auf Geldpolitik und Währungen Der Zinssenkungstrend quer über die CEE-Region inklusive Türkei wurde auch durch die sehr expansive Geldpolitik der EZB begleitet. Der Inflationsrückgang ermöglicht noch weitere Leitzinsermäßigungen bis Jahresende, doch sowohl die globale Liquiditätsdiskussion als auch die Konjunktur- und Inflationswende in den nächsten sechs Monaten lässt ein Ende der Zinssenkungen absehbar erscheinen. Waren die abnehmenden Zinsdifferenzen bis ins Frühjahr noch von kurzfristigen Kapitalzuflüssen unterstützt, dürfte sich der Strom von hot money kurzfristig umdrehen und die CEE-Währungen dementsprechend belasten. Bis Jahresende sehen wir aber wieder etwas freundlichere Wechselkurse zum Euro. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Während die Renditerückgänge bei den meisten CEE-Staatsanleihen die positiven Seiten der globalen Liquiditätsversorgung widerspiegeln, sind die Aktienbörsen mehr vom negativen Emerging Market-Umfeld tangiert. Die Diskussion um eine Änderung der Fed-Politik wird sich auch in den CEE-Märkten bremsend niederschlagen. Die Börsen dürften daher anfangs durch Korrekturphasen geprägt sein, die im weiteren Verlauf von 213 mit aufhellenden Konjunkturerwartungen in einen freundlichen Jahresausklang münden. Bei den Staatsanleihen ist der negative Einfluss der internationalen Kapitalströme durch die freundliche inländische Zinsentwicklung im Wettstreit. Russische Staats- und Unternehmensanleihen offerieren attraktive Ertragspotenziale auf drei bis zwölf Monate. Peter Brezinschek CEE im Sog der globalen Stimmung 9, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 Sep.12 Dez.12 Mär.13 Jun.13 Ungarn Russland Türkei Renditen 1-jähriger Staatsanleihen in lokaler Währung Quelle: Bloomberg Empfehlungen 1 - Aktienmärkte Indizes Kauf BIST Nat. 1 Halten ATX Verkauf Sektoren BUX, WIG2, PX, MICEX, BET, CROBEX1 Übergewichten Defensiver Konsum, Pharma Untergewichten Grundstoffe, Energie Aktien Kauf RHI EUR 27,75 2 Kursziel: EUR 32,5 Flughafen Wien EUR 44,22 2 Kursziel: EUR 54, Netia PLN 4,38 2 Kursziel: PLN 5,, Komercni Banka CZK Kursziel: PLN 4.4 Magnit RUB Kursziel: RUB Empfehlungen 1 Anleihenmärkte LW Anleihen Kauf PLN, RON, RUB 1-j. Staatsanleihen Eurobonds Polen EUR 4,5%/22 Kauf Litauen EUR 4,85%/18 Corporate bonds Verkauf Halyk Bank 7,25% Fälligkeit 217 Alrosa 8,875% Fälligkeit 22 Kauf Gazprombank 6,25% Fälligkeit Horizont: Ende 3. Quartal 213; 2 Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 (MEZ) am 2. Juni 213 Quelle: Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal 213 3

4 n Reales BIP (% p.a.) Länder e Konsensus 214f Konsensus Polen 4,5 1,9 1,2 1,2 2,5 2,6 Ungarn 1,6-1,7,5,3 1,5 1,3 Tschechien 1,7-1,2 -,7 -,7 1,9 1,7 Slowakei 3,2 2,,9,9 2, 2,3 Slowenien,6-2,3-2,5-2,3,,2 CE 3,2,6,5,5 2,1 2,1 Kroatien, -2, -,5 -,5 1, 1,2 Bulgarien 1,8,8,5,9 2,5 2, Rumänien 2,2,7 2, 2,1 2,5 2,6 Serbien 1,6-1,7 1, 1,8 2, 2,8 Bosnien u. H. 1, -1,3,2,8 1,5 2,1 Albanien 3,1 1,6 2, 2,2 3,5 2,9 Kosovo 4,5 3, 3, n.v. 3, n.v. SEE 1,7, 1,2 1,4 2,2 2,3 Russland 4,3 3,4 2, 2,6 2,5 3,3 Ukraine 5,2,2 1,,3 1,5 2,9 Belarus 5,3 1,5 2, 2,6 3, 3,4 CIS 4,4 3,1 1,9 2,4 2,4 3,3 CEE 3,8 2,1 1,5 1,8 2,3 2,9 Türkei 8,5 2,2 4, 3,9 4,5 4,8 Österreich 2,7,8,5,5 1,5 1,5 Deutschland 3,1,9,5,5 1,8 1,6 Eurozone 1,5 -,5 -,7 -,6 1,2,8 Quelle: Thomson Reuters, Consensus Economics, Raiffeisen RESEARCH Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Länder e 214f Polen 4,3 3,7 1,1 2, Ungarn 3,9 5,7 1,9 2,6 Tschechien 1,9 3,3 1,6 1,6 Slowakei 3,9 3,6 1,7 2, Slowenien 1,8 2,6 2, 2, CE 3,6 3,8 1,4 2, Kroatien 2,3 3,4 2,5 2,7 Bulgarien 4,2 3, 3,1 3,4 Rumänien 5,8 3,3 4,6 3,3 Serbien 11,3 7,8 1, 9, Bosnien u. H. 3,7 2,1 1,5 2,5 Albanien 3,5 2, 2,5 2,8 Kosovo 7,3 2,5 2,4 1,5 SEE 5,4 3,7 4,4 3,7 Russland 8,5 5,1 6,9 5,9 Ukraine 8,,6,5 5, Belarus 53,2 59,2 19, 17,5 CIS 9,7 6,3 6,7 6,2 CEE 7,7 5,4 5,1 4,8 Türkei 6,5 9, 6, 6,2 Österreich 3,6 2,6 1,9 1,8 Deutschland 2,5 2,1 1,5 1,5 Eurozone 2,7 2,5 1,5 1,6 Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 214f Polen -4,9-3,5-2,6-4, Ungarn,8 1,6 1,6 2,2 Tschechien -2,9-2,5-2,2-2, Slowakei -2, 2,2 3,6 3,6 Slowenien, 2,3 1,9 1,9 CE -3,1-1,8-1,1-1,8 Kroatien -,9,1 -,3 -,6 Bulgarien,3 -,7-1,6-2,3 Rumänien -4,5-3,8-2,7-3, Serbien -9,1-1,5-7,3-7,7 Bosnien u. H. -9,5-9,7-9,9-1,1 Albanien -11,3-8,8-9,1-9,2 Kosovo -14,7-2,4-2,1-17,9 SEE -4,4-4,2-3,6-3,9 Russland 5,1 3,7 2,8 1,9 Ukraine -6,3-8,5-6,5-6,5 Belarus -8,6-2,9-7,9-7,4 CIS 3,9 2,6 1,8 1, CEE,9,7,5 -,2 Türkei -1, -6,1-6,7-6,6 Österreich 1,4 1,8 1,5,9 Deutschland 5,7 5,8 5,5 5,5 Eurozone,2 1,2 1,5 1,4 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Länder e 214f Polen 67, 72,3 73,1 7,3 Ungarn 132,5 126,8 119, 11, Tschechien 48,9 49,8 5,7 5,3 Slowakei 76,3 71,2 7,1 75,2 Slowenien 111, 111,9 114, 112,9 CE 75,3 76,7 76,3 73,7 Kroatien 13, 12,3 12, 99,8 Bulgarien 93,1 96,4 93,3 92,9 Rumänien 75,2 75,2 7,9 68,2 Serbien 76,7 85,9 81,2 79,5 Bosnien u. H. 67,1 63,1 62,9 62, Albanien 23,6 24,7 24,6 26,7 Kosovo 16, 17,2 17,3 16,5 SEE 79,2 8,3 77,1 75,1 Russland 3,8 3,3 31,9 31,2 Ukraine 77,4 76,3 75,7 72,5 Belarus 61,1 52,6 51,5 51,9 CIS 35,6 34,4 35,9 35,1 CEE 51,8 5,3 5,6 48,9 Türkei 42,6 44,3 45,3 46,4 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone n.v. n.v. n.v. n.v. Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 214f Polen -5, -3,9-4,1-3,8 Ungarn 4,3-1,9-2,9-2,9 Tschechien -3,3-4,4-2,9-2,9 Slowakei -5,1-4,3-2,9-2,6 Slowenien -6,4-4, -5,5-5, CE -3,5-3,8-3,6-3,4 Kroatien -5, -4,1-4,2-3,8 Bulgarien -2,1 -,5-2,1-1,7 Rumänien -5,6-2,9-2,8-2,5 Serbien -4,5-5,7-5, -4,5 Bosnien u. H. -1,3-2, -1,5-1, Albanien -3,5-3,4-3,4-3,4 Kosovo -2,9-2,7-3,5-1,8 SEE -4,5-3, -3,1-2,8 Russland 1,6,4,4 -,5 Ukraine -4,3-5,5-4, -5, Belarus 2,4,5,, CIS 1,2,, -,8 CEE -,7-1,3-1,3-1,7 Türkei -1,4-2,4-2,2-2,5 Österreich -2,5-2,5-2,6-1,8 Deutschland -,8,1 -,5, Eurozone -4,2-3,7-2,9-2,8 Wechselkurs EUR/LCY (Durchschn.) Länder e 214f Polen 4,12 4,19 4,17 4,4 Ungarn 279,3 289,2 297,5 32,5 Tschechien 24,6 25,1 25,5 24,8 Slowakei euro euro euro euro Slowenien euro euro euro euro Kroatien 7,43 7,52 7,55 7,5 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien 4,24 4,46 4,44 4,42 Serbien 12, 113, 113,2 113,8 Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien 14,3 139, 14,2 139,4 Kosovo euro euro euro euro Russland 4,9 4, 41,6 41,2 Ukraine 11,11 1,39 1,69 1,73 Belarus Türkei 2,34 2,31 2,35 2,29 Österreich euro euro euro euro Deutschland euro euro euro euro USA 1,39 1,29 1,31 1,3 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder e 214f Polen 56,4 55,6 57,3 56, Ungarn 8,6 79,2 78,5 75,6 Tschechien 41, 45,9 48,3 49,5 Slowakei 43,3 52,2 54,8 56,3 Slowenien 46,9 54, 65, 67, CE 54,7 56,3 58,4 57,8 Kroatien 46,7 53,7 59,9 62,7 Bulgarien 16,3 18,3 17,8 19,4 Rumänien 34,7 37,8 38,4 38,7 Serbien 45,8 59,7 59,3 59,9 Bosnien u. H. 39,2 42, 42,1 39,6 Albanien 59,4 61,5 62,6 62, Kosovo 15,4 18, 2, 22, SEE 36, 4,7 41,9 42,7 Russland 9,8 1,5 11, 11,5 Ukraine 36, 36,8 37,5 39, Belarus 48,5 31,5 31,3 3,9 CIS 12,9 13,1 13,6 14,2 CEE 26,4 27,4 28,4 28,7 Türkei 39,1 36,8 35, 33, Österreich 72,5 73,4 74,1 74,1 Deutschland 8,5 81,7 81, 78,7 Eurozone 87,3 9,6 93,5 94, Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen A- A2 A- Ungarn BB Ba1 BB+ Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A A2 A+ Slowenien A- Ba1 BBB+ Kroatien BB+ Ba1 BBB- Bulgarien BBB Baa2 BBB- Rumänien BB+ Baa3 BBB- Serbien BB- not rated BB- Bosnien u. H. B B3 not rated Albanien B+ B1 not rated Kosovo not rated not rated not rated Russland BBB Baa1 BBB Ukraine B B3 B Belarus B- B3 not rated Türkei BB+ Baa3 BBB- Österreich AA+ Aaa AAA Deutschland AAA Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten k.r. = kein Rating 4 3. Quartal 213

5 n Wechselkursprognosen Länder 2.Jun 1 Sep.13 Dez.13 Jun.14 vs EUR Polen 4,34 4,2 4,15 4, Ungarn 299,42 295, 3, 35, Tschechien 25,83 25,5 25,2 24,8 Kroatien 7,49 7,55 7,6 7,48 Rumänien 4,53 4,5 4,4 4,45 Serbien 114,75 115, 115, 112, Albanien 141,82 14,5 14, 139, vs USD Russland 32,8 32,5 32,6 31,1 Ukraine 8,17 8,2 8,2 8,3 Belarus Türkei 1,94 1,85 1,84 1,8 EUR/USD 1,32 1,31 1,3 1, : (MEZ) 2-j. Anleihenrendite-n Länder 2.Jun 1 Sep.13 Dez.13 Jun.14 Polen 2,94 2,81 2,81 3,5 Ungarn 4,84 4,5 4,6 4,8 Tschechien,47,3,3,7 Kroatien 3,9 3,4 3,5 3,6 Rumänien 4,5 4,75 4,65 4,5 Russland 6,8 6,3 6,3 6,3 Türkei 7,41 6,3 6, 5,5 Österreich,34,3,3,6 Deutschland,24,2,2,5 USA,33,4,5,6 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien BP-Änderung der Rendite der Staatsanleihe in 3 Monaten Aktienmarktkennzahlen Deutschland USA Gewinnwachstum Kurs/Gewinn- Verhältnis 13e 14f 13e 14f ATX 18,9% 8,3% 11, 1,1 WIG 2-19,8% 4,1% 12,1 11,6 BUX 4,4% 1,7% 9,1 8,2 PX 1 2,7% 8,9% 1,6 9,7 MICEX -,8% 4,1% 4,9 4,8 BET 14,6% 1,9% 6,1 5,5 CROBEX1 1,5% 5,6% 9,1 8,6 BIST Nat. 1 9,7% 6,4% 9,9 9,3 1 Tschechien (PX): exkl. Orco Property Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Leitzinssatzprognosen Länder 2.Jun 1 Sep.13 Dez.13 Jun.14 Polen 2,75 2,5 2,5 2,5 Ungarn 4,5 2 4, 3,75 3,75 Tschechien,5,5,5,5 Rumänien 5,25 4,75 4,5 4,25 Russland 8,25 7,75 7,75 7,75 Türkei 4,5 4,5 4,5 4,5 Eurozone,5,5,5,5 USA,25,25,25, : (MEZ) 2 25 BP Zinssenkung auf 4,25 % am 25. Juni j. Anleihenrendite-n Länder 2.Jun 1 Sep.13 Dez.13 Jun.14 Polen 3,69 3,18 3,21 3,46 Ungarn 5,49 5,2 5,4 5,6 Tschechien 1,42 1,3 1,5 1,6 Kroatien 4,3 4,2 4,4 4,5 Rumänien 5,11 5, 4,8 4,7 Russland 6,56 6,9 7, 7, Türkei 7,86 6,8 6,6 6, Österreich,97,9 1,5 1,35 Deutschland,75,7,9 1,2 USA 1,3 1,3 1,5 1,9 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Renditestruktur Polen Ungarn Tschechien Rumänien Spread zwischen 3M und 1-j. Laufzeit in BP Aktienindexprognosen Deutschland Indexschätzungen 2.Jun 1 Sep.13 Dez.13 Jun.14 ATX WIG BUX PX MICEX BET CROBEX BIST Nat :59 (MEZ) in Lokalwährung USA 3M Geldmarktzinssatz-n Länder 2.Jun 1 Sep.13 Dez.13 Jun.14 Polen 2,54 2,6 2,7 2,85 Ungarn 4,37 4,2 3,9 3,9 Tschechien,14,2,2,2 Kroatien 1,83 2,4 1,8 3, Rumänien 4,2 4, 3,8 3,85 Russland 7,3 7,3 7,5 7,25 Türkei 6,25 6,4 6,1 5,5 Eurozone,21,25,3,35 USA,27,25,3,3 * 17: (MEZ) Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH 1-j. Anleihenrendite-n Länder 2.Jun 1 Sep.13 Dez.13 Jun.14 Polen 4,23 3,64 3,67 3,9 Ungarn 6,15 5,6 5,7 5,9 Tschechien 2,12 2, 2,2 2,3 Kroatien 4,12 5,5 5,5 5,6 Rumänien 5,26 5,2 5, 4,8 Russland 7,74 7,8 8, 8, Türkei 8,15 7,1 7, 6,5 Österreich 2,5 1,95 2,1 2,4 Deutschland 1,66 1,6 1,8 2,1 USA 2,41 2,4 2,6 3, 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Wechselkursveränderung* TRY RUB PLN RON USD CZK HUF *2. Juni 213 verglichen zu 1. April 213, Lokale Währung vs. EUR (%); Quelle: Bloomberg Erwartete Aktienindexperformance 2% 15% 1% 5% % -5% ATX WIG 2 BUX Sep.13 PX Quelle: Raiffeisen RESEARCH MICEX BET Dez.13 CROBEX1 BIST Nat Quartal 213 5

6 Anlagestrategie Rückblick Schwierige Zeiten auf CEE-Aktien- und Anleihenmärkten in Q2 213 Polnischer Aktienmarkt vergleichsweise gut behauptet Erfolgreiche Finanzierung mit tschechischen Lokalwährungsanleihen Benchmark Performance konnte gehalten werden Summe voriges Quartal 1 RBI-Portfolio (in EUR) -6,24% Benchmark (in EUR) -6,24% RBI-Outperformance (in EUR),% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,6% Regionale Aktiengewichtung -,3% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen -,4% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte /,% Duration März Juni 213 EB...Eurobonds Quelle: Raiffeisen RESEARCH Period 1: RBI-Portfolio (in EUR) -1,26% Benchmark (in EUR) -1,32% RBI-Outperformance (in EUR),6% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,% Regionale Aktiengewichtung,6% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Quelle: Raiffeisen RESEARCH Period 2: RBI-Portfolio (in EUR) 3,4% Benchmark (in EUR) 3,41% RBI-Outperformance (in EUR) -,1% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,6% Regionale Aktiengewichtung -,8% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Quelle: Raiffeisen RESEARCH Periode 3: RBI-Portfolio (in EUR) -8,17% Benchmark (in EUR) -8,12% RBI-Outperformance (in EUR) -,5% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,% Regionale Aktiengewichtung -,1% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen -,4% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Das zweite Quartal war geprägt durch schwierige Marktverhältnisse, die wir mit einer Seitwärtsbewegung relativ zur Benchmark durchtauchten. Die leichte Underperformance aus Q1 von 7 Basispunkten (BP) wurde daher mitgenommen. Im gesamten Q2 blieb unsere allgemeine Erwartungshaltung zu risikoreicheren Veranlagungen neutral. Aktienseitig wurde Polen nahezu über die Gesamtperiode hinweg übergewichtet, wobei zuerst die solide Aufstellung im Vergleich zu den Peers im Vordergrund stand. Nach einer vorübergehenden Neutralstellung dieser Position in der zweiten Hälfte der zweiten Anlageperiode war eine positive Berichtssaison motivierend für eine neuerliche Übergewichtung. Insgesamt konnte hier eine Outperformance knapp 2 BP erreicht werden. Die Untergewichtung tschechischer Aktien brachte über das Quartal ein neutrales Ergebnis, wobei in der zweiten Periode eine leichte Outperformance von erzielt wurde. Rumänische Aktien notierten unserer Einschätzung nach mit ungerechtfertigtem Abschlag. Die daraus folgende Übergewichtung war in der ersten Periode mit einer Outperformance von gut 1 BP erfolgreich, konnte aber nicht lange gehalten werden. Die Untergewichtung von Russland auf Grund der Korrelation mit der mäßigen Ölpreisperformance war besonders in der ersten Anlageperiode erfolgreich. Innerhalb des Segments der Lokalwährungsanleihen wurde über alle Perioden hinweg an einer Finanzierung mit niedrig rentierenden tschechischen Anleihen festgehalten, was eine Outperformance von knapp 5 BP brachte. Einerseits führten Übergewichtungen von Russland, Türkei und Polen zu Underperformances. Andererseits konnte dies teils durch die erfolgreiche Übergewichtung von Rumänien ab der zweiten Hälfte der zweiten Periode wettgemacht werden. Stefan Theußl Performance Jän.13 Feb.13 Mär.13 Apr.13 Mai.13 Jun.13 RBI-Portfolio Outperformance (r. Skala),3,2,1, -,1 -,2 -,3 in Prozentpunkten 6 3. Quartal 213

7 Anlagestrategie Gesamtportfolio Märkte in CEE nach turbulentem Quartal auf Konsolidierungspfad Aktienmärkte in CEE kurzfristig seitwärts, aber mit Aufwärtspotenzial bis Jahresende Konjunktur der CEE Kernländer sollte von der erwarteten Erholung in der Eurozone profitieren können Neutrale Gewichtung von Aktien gegenüber Anleihen Der nach wie vor in Relation zu seinen Peers attraktive Finanzplatz Warschau (Polen) auf der einen und der gebeutelte Finanzplatz Moskau (Russland) auf der anderen Seite zeichnen das differenzierte Bild der jüngsten Vergangenheit weiter. Die Abhängigkeit der Konjunktur von einer sich allmählich einstellenden Erholung in der Eurozone sowie der durchwachsenen Entwicklung auf den Rohstoffmärkten (insbesondere Öl) führte dazu, dass einige der wichtigsten Indizes in CEE zurückblieben. Das Ertrag-zu-Risiko-Verhältnis hat sich seit Jahresbeginn nur unwesentlich verbessert, sodass sich Investoren eher in den etablierten Märkten positionieren und volatilere derzeit noch meiden dürften. Bis Jahresende sollten aber auch jene Aktienmärkte in CEE aufholen, die im Vergleich stark zurückgeblieben sind. Dieser Entwicklung ist jedoch eine Konjunkturerholung in der Eurozone unterstellt, die als Katalysator für die Investition in die durchaus günstig bewerteten CEE Aktienmärkte fungieren wird. Währungsseitig und renditemäßig werden im gesamten CEE Raum im dritten Quartal keine großen Bewegungen zu sehen sein. Die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen stagnieren in Q3 großteils auf interessantem Niveau. Mit der einen oder anderen Zinssenkung blicken wir einem in Summe guten Umfeld für Anleihen entgegen. Auf Sicht bis Jahresende, sehen wir ein durchaus attraktives Renditepotenzial der Aktienmärkte in CEE. Getrübt wird die Stimmung durch die hohe Volatilität in diesen Märkten und die Anfälligkeit bei Schwächephasen der etablierten Märkte im dritten Quartal, was eine Übergewichtung aus heutiger Sicht nicht rechtfertigt. Für die relativ erhöhte Unsicherheit innerhalb der CEE Märkte würden wir einen höheren Aufschlag bei riskanteren Assets erwarten und daher belassen wir Aktien gegenüber Anleihen gleichgewichtet. Innerhalb des Anleihenportfolios bleiben wir im derzeitigen Umfeld ebenso auf neutral zwischen Lokalwährungsanleihen zu Eurobondanleihen. Stefan Theußl Risiko-Ertrags-Vergleich (%) Historische Perf. seit Jahresbeginn in % Historische Volatilität 1 Jahr in % In Lokalwährung Gewichtung Portfolio CEE Q3 213 LW-Anleihen: 4% [ pp] Euro STOXX 5 CTX CEE EB USD: 5% [ pp] WIG 2 BET 1 EB EUR: 5% [ pp] HTX RTS- Index Aktien: 5% [ pp] LW Lokalwährung [-], [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark [] = keine Veränderung Quelle: Raiffeisen RESEARCH Historische Volatilität & Performance (%) Aktien 1 Renten Volatilität Performance Volatilität Performance Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 15,4 15,1-22,4-19,9 6,7 3,7-4,3-1,3 Ungarn 21,4 17,2 -,2 2,3 15,3 6,1 1, 3,5 Polen 2,7 16,4-13,9-8,4 13,2 5,7-6,3 -,3 Rumänien 16,7 14,7 1,3 3,2 6,7,9,1 2, Russland 23,9 2,2-16,4-11,4 12,7 5, -7,, Türkei 42,4 37, -14, -7, 16,5 1,3-1,1-2,7 Kroatien 8,5 8,2-4,2-4,9 4,1 4,1 -,3 -,3 CEE 15,6 - -8,2-9,3 - -4,3-1 MSCI indices Volatilität in EUR; 3-Monatsvolatilität annualisiert; Performance seit Jahresanfang LW lokale Währung 3. Quartal 213 7

8 Anlagestrategie Anleihen CEE Anleihen bieten noch etwas Potenzial CEE Anleihen können sich in aktueller Korrektur gut halten Währungen zumeist seitwärts erwartet Staatsanleihen von Polen und Rumänien vor Tschechien Portfolio-Gewichtungen: Anleihen 1 Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 1,% 1,%,% EB EUR 1,% 1,%,% LW 8,% 8,%,% Tschechien 17,% 2,% -3,% Ungarn 2,% 2,%,% Polen 46,5% 45,% 1,5% Rumänien 5,% 5,%,% Russland 6,5% 5,% 1,5% Türkei 5,% 5,%,% Kroatien,%,%,% 1 Anteil in Prozentpunkten Quelle: Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance 1 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% -1,% -2,% Tschechien Ungarn Polen EUR Lokale Währung 1 in Prozentpuntkten, seit Jahresbeginn, Lokalwährungsanleihen gegenüber Port folio-anleihebenchmark Rumänien Russland Türkei Kroatien Im Vergleich zu den anderen Emerging Market Regionen erscheinen CEE Anleihen derzeit attraktiver. So befinden sich einige Märkte im Umfeld gebremsten Wachstums und niedriger Inflationsraten noch im Zinssenkungszyklus, wohingegen in einigen der liquiden EM Anleihemärkte außerhalb Europas bereits erste Zinserhöhungen erfolgt sind und in nahezu allen anderen der Zinstiefpunkt zumindest erreicht ist. Innerhalb des Portfolios geben wir Polen und Rumänien ein Übergewicht, das wir mit einem Untergewicht in tschechischen Staatsanleihen finanzieren. Damit gehen wir eine defensive Carry Wette ein. Die ansonsten ebenfalls attraktiven Carry Märkte Russland und Türkei halten wir aufgrund der generell erhöhten Volatilität neutral. Polen dürfte als einer der attraktivsten CEE Märkte vor dem Hintergrund einer weiteren Zinssenkung und des derzeit gedrückten Niveaus des Zloty weiterhin ausländisches Kapital anziehen. Der rumänische Leu sollte den jetzigen Wechselkurs zum Euro halten können. Der noch beträchtliche Zinssenkungsspielraum kann die Anleihen außerdem selbst im Umfeld leicht steigender Renditen deutscher Staatsanleihen unterstützen. Bei tschechischen Staatsanleihen dürften sich steigende deutsche Renditen dagegen schnell widerspiegeln und für die Tschechische Krone erwarten wir nur eine sehr graduelle Aufwertung. Alle anderen Positionen halten wir neutral auch die Gewichtung von Lokalwährungsanleihen zu Hartwährungsanleihen entspricht der Benchmark. Veronika Lammer Erwartete Rentenperformance (in %) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 3,8 2,5 3,6 1,1 5, 1,7 5,5 1,3 Ungarn 9, 7,2 7,6 7,7 6,4 8,2 7, 8,8 Polen 1,9 7,1 12,9 7,8 14,4 7,9 16,9 7,6 Rumänien 5,7 4,9 11,5 8,2 13,9 1,5 14,9 12,7 Russland 6, 3,6 6,5 3,8 11,1 5,8 11,7 7,8 Türkei 18,6 12,2 23,3 15,1 26,2 18,1 3,9 24,2 Kroatien -8, -7,2-7,4-6, -6,6-5,6-4,2-4,3 Nicht annualisiert; 1-j. US-Staatsanleihen; LW lokale Währung Quelle: Raiffeisen RESEARCH 8 3. Quartal 213

9 Anlagestrategie Aktien Defensive Aktien-Allokation bevorzugt Vorerst noch schwache Performance an den CEE-Börsen Positives Umfeld für polnische Aktien Risiko-Ertragsverhältnis für russische Titel negativ Attraktive Bewertung rumänischer Unternehmen Die Performance an den Märkten in CEE divergierte zu den Entwicklungen an den etablierten Börsen: Einerseits vermittelte die große Schwankungsbreite osteuropäischer Titel den Eindruck von Richtungslosigkeit, zum anderen führten Zweifel über den Konjunkturverlauf zu einer Abkehr von riskanten Anlageklassen. Auch für das kommende Quartal erwarten wir keine Umkehr dieses Trends, weshalb wir innerhalb des Portfolios Positionierungen mit geringerem Risiko eingehen. Mit einem prognostizierten Kurs-/Gewinnverhältnis von 8,6 sind rumänische Aktien günstig bewertet, zudem bieten sie aufgrund ihrer geringen Korrelation zu den übrigen Märkten im Portfolio eine Diversifikationsmöglichkeit. Weitere expansive geldpolitische Schritte in Polen sollten die Performance an der Warschauer Börse unterstützen, weshalb wir hier mit einer Outperformance rechnen. Dies veranlasst uns, polnische und rumänische Titel überzugewichten. Der russische Aktienmarkt weist hingegen ein äußerst schlechtes Risiko/Ertragsverhältnis auf, darüber hinaus sollte das rückläufige Wirtschaftswachstum die Performance belasten. Der Rückgang in den Gewinnerwartungen tschechischer Unternehmen als auch die Bildung einer neuen Regierung stellen für die Kurse an der Prager Börse Belastungsfaktoren dar. Dementsprechend gewichten wir russische und tschechische Titel um jeweils einen Prozentpunkt unter. Mit dieser Ausrichtung sichern wir uns gegen Risikofaktoren aus der Euro-Peripherie und gegen mögliche externe Schocks ab. Stefan Memmer Portfolio-Gewichtungen: Aktien Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 14,% 15,% -1,% Ungarn 12,% 12,%,% Polen 26,% 25,% 1,% Russland 39,% 4,% -1,% Kroatien 3,% 3,%,% Rumänien 6,% 5,% 1,% Quelle: Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance 1 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Ungarn Polen EUR Kroatien Rumänien Lokale Währung Tschechien 1 in Prozentpuntkten, seit Jahresbeginn, zum MSCI CEE, seit Russland Erwartete Aktienperformance (in %) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Polen 2,2-1,2 11,2 8,8 19,3 15,3 14,8 9,7 Ungarn -4, -2,3 9,1 11, 16,6 14,7 9,4 9,4 Tschechien -1, -2, 9,2 9,1 15,5 14,1 11,8 9,1 Russland 3,9-2,9 14,1 11,8 18,2 15,7 1,5 11,8 Rumänien 1,4 -,5 16,1 12,6 2, 16,4 14,8 12,6 Kroatien -3,1-2,3 6, 7,6 11,4 12,6 7,7 7,6 Nicht annualisiert, LW lokale Währung Quelle: Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal 213 9

10 Spezialthema Wachstum und Geldpolitik: Ein heikles Gleichgewicht Angesichts schwacher Wirtschaftsdaten haben wir unsere 213 Wachstumsprognosen nach unten revidiert Geldpolitik in CEE wurde deutlich akkommodierender mit Zinssenkungen und Liquiditätsverbesserungen Sorge vor zu viel geldpolitischer Lockerung in einigen Märkten Investoren könnten ausgewählte CEE Vermögenswerte verkaufen, wenn Zinsniveau zu niedrig wird Stimmungsbarometer (ESI) Mai.8 Aug.9 Nov.1 Feb.12 Mai.13 Quelle: Europäische Kommission, Raiffeisen RESEARCH CEE Wachstumsrevisionen (% p.a.)* 4, 3, 2, 1,, Eurozone CEE * Raiffeisen RESEARCH CEE Wachstumsrevisionen quartalsrückblickend /RBI CEE Inflationsrevisionen (% p.a.)* 6, 5,5 5, 4,5 4, Q4 Q1 Q2 Q BIP 213 BIP 214 Q4 Q1 Q2 Q VPI 213 VPI 214 * Raiffeisen RESEARCH CEE Inflationsrevisionen quartalsrückblickend Quelle: Statistische Zentralämter, Raiffeisen RESEARCH Q1 213 war durch ein rückläufiges Wirtschaftswachstum in CEE gekennzeichnet. Dieser Abschwung entspricht unserer in unserer Sonderpublikation Challenging growth outlook vom Dezember 212. Der Abschwung legte auch die Achillesferse der CEE-Volkswirtschaften blank: namentlich deren Abhängigkeit von Exporten. Was die CIS betrifft, sind deren Volkswirtschaften zusätzlich in höherem Maße von den Zyklen der Rohstoffmärkte abhängig, die unter der Preisvolatilität auf dem Weltmarkt zu leiden hatten. Gleichzeitig erwiesen sich viele CEE-Regierungen als unfähig zu fiskalischen Stimulierungsmaßnahmen, wie sie im Jahr 29 noch zahlreich ergriffen worden waren. Die fiskalische Lockerung in den Krisenjahren wurde später durch eine restriktivere Politik abgelöst, während das schnelle Wachstum der Staatsschulden, wenngleich in einigen Fällen von einem eher bescheidenen Level aus, die Ausgabenflexibilität der Regierungen einschränkte. Daraus folgte, dass die CEE-Volkswirtschaften keine greifbaren Steigerungen der Staatsausgaben erwarten konnten, während die Regierungen in Ungarn, Rumänien und einigen anderen Ländern ihre Sparpolitik trotz wirtschaftlicher Probleme fortsetzen mussten. Aufgrund der nachgebenden Wirtschaftsdynamik reduzieren wir die Wachstumsprognose 213 für die Gesamtregion CEE weiter um,5 % auf 1,5 % p.a. durchschnittliches Wachstum. Den schärfsten Einbruch verzeichnete die CIS-Region mit einem Wachstumsminus von 1 %, während in CE die Wachstumsaussichten - allerdings auf tiefem Niveau unverändert geblieben sind. Die Voraussagen für das SEE-Wachstum wurden leicht angehoben, da die Rezession in einigen dieser Länder die Talsohle erreicht hat. Positiv zu vermerken sind die in H1 zumeist günstigen CEE-Inflationsaussichten, während die langsamere Wirtschaftsentwicklung die Zentralbanken zu einer gewissen geldpolitischen Lockerung ermunterte. Die Zentralbanker der meisten CEE-Länder rafften sich zu einer Reihe von Zinssenkungen auf und lockerten die Liquiditätsbedingungen, um ihren darbenden Volkswirtschaften etwas auf die Beine zu helfen. Besonders ausgeprägt fiel der Zinssenkungszyklus in jenen Ländern aus, in denen die Zentralbanken zuvor eine konservativere Haltung eingenommen hatten. Bisher sind die polnische und die ungarische Zentralbank vorgeprescht und haben die Leitzinsen drastisch gesenkt, in der Türkei kam es zu einer Zinssenkung um 1 BP. Nachdem in Q1 ein weiterer Rückgang des Wachstums mit entsprechendem Rezessionsrisiko verzeichnet wurde, hat sich die Lockerungsneigung in Q2 noch verstärkt. Im Folgenden erhöhte sich in einigen CEE-Märkten die Wahrscheinlichkeit weiterer Zinssenkungen. Auch wenn der Lockerungszyklus an sich gerechtfertigt erscheint, geben das Ausmaß der Zinssenkungen und der geldpolitischen Lockerung den Märkten doch Anlass zu Sorgen über die zukünftige Entwicklung. Wir machen uns insbesondere Sorgen über die Reaktionen auf den globalen Märkten und befürchten, dass einige Länder die geldpolitischen Instrumente in ihrem Verlangen nach mehr Wachstum missbrauchen könnten. Zunächst und vor allem werden sich die Aussichten für die globalen Zinsen in Reaktion auf die letzten Erklärungen der US Fed ändern, die für ein allmähliches Zurücknehmen des Quantitative Easing in 1 3. Quartal 213

11 Spezialthema den USA sprechen. Wir haben bereits eine Reflexreaktion des Marktes erlebt, die Renditen für US Treasuries sind um 5 BP hochgeschnellt, bei entsprechend reziproker Ausweitung der CEE-Bond-Renditen. Die restriktivere Tendenz in den USA und das Risiko eines stärkeren US-Dollars haben außerdem die lokalen CEE-Währungen unter Druck gesetzt. Die mit einer exzessiven geldpolitischen Lockerung verbundenen Risiken werden deshalb für die Region CEE bedrohlicher, und das von den US-Treasury-Renditen ausgehende Folgerisiko für CEE kann erheblich zunehmen. Eine unverhältnismäßige Senkung der Zinsen ohne gleichzeitiges Wachstum kann die Attraktivität von CEE-Assets und Schulden in lokaler Währung beeinträchtigen. Die Investoren könnten zur Ansicht gelangen, niedrigere CEE-Zinsen seien angesichts des Marktrisikos nicht attraktiv genug und sich zu Short-Verkäufen der CEE-Märkte entschließen. Die nachfolgende Steigerung des Landesrisikos hebt die Renditen der lokalen Währungen an und könnte potentiell zu weiteren Währungsverkäufen führen, die wiederum Verkäufe auf den CDS- und Eurobond-Märkten der jeweiligen Länder auslösen könnten. Angesichts dieser Szenarien sind wir anhaltend besorgt über eine unverhältnismäßige Lockerung, die letzten Endes kontraproduktive Konsequenzen nach sich ziehen könnte. Dazu kommt, dass eine übermäßig aggressive monetäre Lockerung allein noch keine Garantie für eine Erholung des Wirtschaftswachstums ist. Leider sind viele CEE-Volkswirtschaften klein dimensioniert und verfügen über nur beschränkte Möglichkeiten zur Ausweitung ihrer Inlandsmärkte, so dass diese umfangreichere Inlandslieferungen absorbieren könnten. Gleichzeitig unterstreicht der hohe Anteil der Exporte am BIP in zahlreichen CEE-Ländern deren starke Abhängigkeit von externer Nachfrage aus den führenden Volkswirtschaften der EU, z. B. aus Deutschland. Selbst große Märkte wie Russland sind abhängig von ausgeprägt zyklischen Rohstoffmärkten, was ihre Anfälligkeit bei Änderungen der globalen Wirtschaftszyklen erhöht. Da die Aussichten auf eine deutlich wirtschaftliche Erholung der Eurozone nicht rosig sind, befürchten wir, dass auch die niedrige Zinsen in CEE nicht den gewünschten Effekt einer Ankurbelung der Inlandsproduktion erzielen werden, da viele CEE-Produzenten für ihre Produkte nicht genug ausländische Nachfrage antreffen werden, während die niedrigen Zinsen höhere Verschuldungsquoten bei höherem Importkonsum mit sich bringen könnten, mit dem Ergebnis neuer Handelsdefizite. Auch wenn eine solche Entwicklung nicht unser Szenario für CEE bildet, müssen wir auf dieses Risiko hinweisen, wenn wir die geldpolitischen Reaktionen der Zentralbanken in der Region unter die Lupe nehmen. Wenn wir schließlich das Niveau der Zinsen im Vergleich zu den inflationsbereinigten Wachstumsprognosen 213 betrachten, finden wir weniger Fälle, in denen der wirtschaftliche Abschwung weitere Zinssenkungen rechtfertigt. In Serbien bilden die relativ hohe Inflation und die nach wie vor hohen Doppeldefizite Faktoren, die gegen eine laxe Politik sprechen, wobei die letzte Zinssenkung von den Investoren negativ aufgenommen wurde. Dem gegenüber ist die geldpolitische Lockerung in Polen durch die sehr niedrige Inflation gerechtfertigt, die von einer ausgeprägten Dämpfung der gesamten Realwirtschaft begleitet wird. Für Ungarn sehen wir ein höheres Refinanzierungsrisiko, da Investoren ungarische Anlagen verkaufen werden, wenn die Zinsen unter Berücksichtigung des HUF- Landesrisikos zu niedrig werden. Rein ökonomisch betrachtet, sehen wir sehr wenige Fälle, in denen die Zinsen wachstumshemmend wären, während der Großteil der Region CEE neutral zu beurteilen ist, d. h. die aktuellen Zinsen sind zur Zeit adäquat. In der Türkei halten wir die Zinsen für zu niedrig, hier könnte ein Anziehen der Zinsschraube erforderlich sein. Gintaras Shlizhyus Öffentliche Verschuldung Öffentliche Verschuldung (% des BIP, 213e) 9 6 HU exzessive Verschuldung SI HR SK RS PL CZ UA RO 3 moderate Verschuldung BY BG RU niedrige Verschuldung Wachstum der öffentl. Verschuldung (% des BIP, e) Quelle: Statistische Zentralämter, Raiffeisen RESEARCH Realer Leitzins vs. Inflation (%, 213)* PL HU CZ HR BG RO RS AL RU TR Inflation (213) Realer Leitzins (213) * Realer Leitzins - Leitzins Ende 213 deflationiert um die Inflationsprognose 214 Quelle: Statistische Zentralämter, Raiffeisen RESEARCH Optionen der Zinspolitik BIP 213 deflatiert um den Leitzins (%)* TR Straffung wäre notwendig neutral RS RO RU PL AL Lockerung HU möglich CZ HR BG -3, -2, -1,, 1, Erwartete Leitzinsveränderung 213 (%) * Reales BIP-Wachstum 213 plus durchschnittliche Inflation minus Leitzinssatz zu Jahresende Quelle: Statistische Zentralämter, Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal

12 Österreich Österreich Konjunkturausblick stimmt verhalten optimistisch Stagnation des realen BIP (p.q.) im ersten Quartal Konjunktur sollte bereits in Q2 auf schmalen Wachstumspfad zurückgefunden haben Dienstleistungsexporte als Stütze für die Außenwirtschaft Treibstoffpreise dämpfen Teuerung Nur zaghafte Belebung absehbar Quelle: Thomson Reuters, Markit Raiffeisen RESEARCH Dienstleistungen stützen Export Q1 Dienstleistungsexporte* * real, saisonbereinigt, Q1 2= PMI Verarbeitendes Gewerbe Wirtschaftsvertrauen (EU-Kommission) Q1 2 Q1 4 Q1 6 Q1 8 Güterexporte* Q1 1 Q1 12 Nach dem leichten Rückgang des realen BIP im vierten Quartal 212 (-,1 % p.q.) stagnierte die österreichische Volkswirtschaft im ersten Dreimonatszeitraum des laufenden Jahres erwartungsgemäß. Belastend wirkten sich dabei die Bauund Ausrüstungsinvestitionen aus, während der staatliche Konsum einen positiven Wachstumsbeitrag lieferte. Auch der Außenhandel stützte die Konjunkturentwicklung im ersten Quartal, wobei sich die Dienstleistungsexporte abermals dynamischer entwickelten als die Güterausfuhren. Obwohl die Stagnation im ersten Quartal den konjunkturellen Tiefpunkt darstellen sollte, ist in den folgenden Quartalen nur von einer moderaten Belebung der Konjunkturdynamik auszugehen. So dürfte das reale BIP im zweiten Quartal 213 erstmals seit Q2 212 wieder leicht zugelegt haben. Gegen eine spürbarere Konjunkturbelebung spricht die schwache Entwicklung wichtiger Vorlaufindikatoren. Denn in Österreich haben sich diese wie auch in anderen Kernländern des Euroraumes im Frühjahr schwach entwickelt und erst zuletzt wieder positive Signale gesendet. Das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen ist im März und April merklich zurückgegangen und konnte lediglich im Mai wieder leicht zulegen. Etwas länger dauerte die Durststrecke beim Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe, wobei die Intensität des Rückgangs hier auch geringer ausgefallen ist. Gemeinsam haben beiden Indikatoren jedoch, dass der langfristige Durchschnitt noch nicht erreicht worden ist. Für das Gesamtjahr 213 erwarten wir eine Wachstumsrate des realen BIP von,5 %, während die österreichische Volkswirtschaft im Folgejahr (214) real um 1,5 % wachsen dürfte. Im Industriesektor hat sich die Stimmung (Industrievertrauen) zuletzt wieder eingetrübt. Die Beurteilung der Unternehmen hinsichtlich der gesamten sowie der aus dem Ausland eingelangten Auftragseingänge befindet sich deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt. Vor diesem Hintergrund ist die enttäuschende Entwicklung der Industrieproduktion (exkl. Bausektor) im ersten Quartal wenig Wirtschaftsindikatoren und n e 214f Reales BIP (% p.a.) 2,7,8,5 1,5 Privater Konsum (% p.a.),7,4,2 1,2 Bruttoanlageinvestitionen (% p.a.) 7,3 1,2 -,1 2,9 Nominelle Exporte (% p.a.) 11, 4,1 3,9 7,1 Nominelle Importe (% p.a.) 11, 3,6 3,7 8, Handelsbilanz (EUR Mrd.) 1, 11,9 12,8 12,2 Leistungsbilanz (EUR Mrd.) 4,1 5,5 4,8 3, Konsol. Budgetsaldo (EUR Mrd.)* -7,5-7,8-8,3-5,9 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)* -2,5-2,5-2,6-1,8 Arbeitslosenquote (EU Def.) 4,2 4,4 5, 4,8 Verbraucherpreise (% p.a.) 3,6 2,6 1,9 1,8 Reallöhne (% p.a.) -1,,2,8,6 Lohnstückkosten (% p.a.),8 3,3 2,4 1,6 * Gesamtstaat: Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Quartal 213

13 Österreich überraschend (-,8 % p.q.). Überdies war die Kapazitätsauslastung nach einem Anstieg zu Jahresbeginn zuletzt wieder rückläufig, weshalb über die Erneuerung des Produktionsstocks hinausgehende Investitionen trotz günstiger Finanzierungsbedingungen erst zu einem späteren Zeitpunkt wahrscheinlich sind. Dagegen kann das Exportvolumen (Güter) trotz des schwierigen konjunkturellen Umfeldes in der Eurozone immerhin werden dort 52 % der österreichischen Güterexporte abgesetzt seit einiger Zeit ungefähr konstant gehalten werden. Da gleichzeitig die Güterimporte leicht rückläufig waren, verringerte sich das Handelsbilanzdefizit. Im weiteren Jahresverlauf ist jedoch sowohl für den gesamten Industriesektor als auch für den Außenhandel mit einem Anziehen der Dynamik zu rechnen. Hinsichtlich der Exporte ist seit Mitte 211 eine deutlich robustere Entwicklung der Dienstleistungs- als der Güterausfuhren zu beobachten. Zwar standen Güterexporte 212 für gut 71 % der gesamten nominalen Exporte. Auch ist die Dynamik des Güterhandels sowohl in Auf- als auch Abschwüngen höher als jene des Dienstleistungshandels. Wesentliche Konjunkturimpulse gehen folglich vom Güterhandel aus. Jedoch sind seit Q3 211 die verzeichneten Zuwachsraten beim Export großteils auf Dienstleistungsexporte zurückzuführen, während Güterausfuhren das Exportwachstum nicht unterstützten. Die Vorzeichen für den privaten Konsum stehen angesichts spürbarer Lohnsteigerungen und rückläufiger Teuerung nicht schlecht. Obgleich auch das Konsumentenvertrauen zuletzt eher enttäuschte, stimmen die erwähnten Rahmenbedingungen optimistisch. So sind die Tariflöhne im Mai um 2,4 % im Vorjahresvergleich angestiegen, wobei Arbeiter überdurchschnittliche (3,4 %) und öffentlich Bedienstete unterdurchschnittliche (,3 %) Lohnsteigerungen verzeichneten. Die allgemeine Teuerung (HVPI) sollte in den kommenden Monaten weiter zurückgehen und im Gesamtjahr bei 1,9 % liegen. 214 ist eine Fortsetzung dieses Trends wahrscheinlich (HVPI 214: 1,8 %). Während steigende Nahrungsmittelpreise die gefühlte Teuerung erhöhen, bewirken billigere Treibstoffe genau das Gegenteil. In Summe resultiert daraus ein Reallohnanstieg, der den privaten Konsum unterstützen dürfte. Selbiges gilt auch für die Beschäftigungsentwicklung, wo ein minimaler Anstieg der Gesamtbeschäftigung für 213 charakteristisch sein sollte. Der seit längerem zu beobachtende markante Anstieg der Arbeitslosigkeit (absolut) ist folglich auf eine fortgesetzte Zunahme des Arbeitskräftepotenzials zurückzuführen. Matthias Reith BIP: nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 214f Land- und Forstwirtschaft 15,3-8,7,, Bergbau, Warenherstellung 8,2 1,1,5 2,5 Energie-/Wasserversorgung 8,2 14,3 3, 1, Bauwesen 3,5 1,6 1, 1,5 Handel 1,3-1,4 -,7 1,3 Verkehr 1, -,3,,7 Beherbergungs- u. Gastststätten 1,3 -,4,2 1, Information u. Kommunikation -,9-1,3 -,4 1, Kreditwesen u. Versicherung 1,4-1,4 -,5,5 Realitätenwesen 2,6 2,1 1, 2, Sonstige wirt. Dienstl. 2,2,9 1, 2,5 Öffentlicher Dienst -,7,3,2 -,1 Gesundheit, Sozialwesen 1,4 1,4,6 1,4 Sonstige Dienstleistungen,,8,5,8 Bruttoinlandsprodukt 2,7,8,5 1,5 Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 214f Privater Konsum,7,4,2 1,2 Öffentlicher Konsum,1,4,9,6 Bruttoanlageinvestitionen 7,3 1,2 -,1 2,9 Ausrüstungen 12,1,3 -,6 4, Bauten 4,4 1,2,4 2, Exporte im weiteren Sinne 7,2 1,5 2, 5,3 Importe im weiteren Sinne 7,2 1, 1,7 6,1 Bruttoinlandsprodukt 2,7,8,5 1,5 Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.q.),6,4,2, -,2 -,4 -,6 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Konsum (Privat) Bruttoanlageinvestitionen Außenbeitrag *in Prozentpunkten Q4 12 Q1 13 Q2 13 Konsum (Staat) Lager Reales BIP Q3 13 Q Quartal

14 Polen Warten auf die ersten Anzeichen einer Wirtschaftserholung Polnische Wirtschaft erreicht in Q1 Talsohle, historisch niedriges Wachstum Abschluss der Zinssenkungen, Notenbank mit Fokus auf Realzins Kurzfristige Aufwärtsrisiken für EUR/PLN durch globale Risikoneupreisung Ende der Safe haven-anleihenrally, kurzfristige Kaufgelegenheit Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 213e Industrieproduktion (% p.a.) e 214f 214f Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick In Q1 hat sich die polnische Wirtschaft weiter verlangsamt und mit einem Wachstum von,5 % eines der schlechtesten Ergebnisse der Geschichte erzielt. Obwohl die Ergebnisse in Q1 schwächer als prognostiziert ausgefallen sind, bleiben wir bei unserem Szenario, demgemäß die polnische Wirtschaft im Q1 die Talsohle erreicht hat. Ein kräftigeres Wachstum dürfte sich aufgrund des statistischen Basiseffekts und dank günstigerer innerer und äußerer Bedingungen realisieren lassen. Was die besseren internen Bedingungen betrifft, wäre die signifikant geringere Inflation zu nennen, die ein positives Wachstum der Reallöhne auch ohne Verbesserungen am Arbeitsmarkt ermöglicht. Wir sind der Meinung, dass dies für eine 1%-ige Wachstumsrate beim Privatverbrauch ausreichen sollte. Hinsichtlich der ausländischen Entwicklung haben die Anzeichen einer Stabilisierung in einigen europäischen Volkswirtschaften und die positiven Aussichten für Deutschland die Wahrscheinlichkeit anziehender Exporte erhöht. Eine derartige Entwicklung würde einen positiven Beitrag zu den Nettoexporten leisten, die bisher eher von rückläufigen Importen als von guten Exportergebnissen profitiert haben. Das Szenario einer moderaten Wirtschaftserholung verringert die Notwendigkeit einer weitergehenden geldpolitischen Lockerung. Während das BIP-Wachstum bis zum Jahr 215 unter seinem Potenzial bleiben wird, scheint sich auch die Inflation ihrem Tiefpunkt zu nähern. Da das MPC sehr darauf bedacht ist, die Realzinsen positiv zu halten, bedeutet ein Aufwärtstrend bei der Inflation ein Signal, den Lockerungszyklus abzuschließen. Das MPC hat erklärt, dass der Spielraum für zusätzliche Zinssenkungen sehr eingeschränkt ist. Das wahrscheinlichste Szenario scheint ein Abschluss des Zinssenkungszyklus im Juli bei 2,5 % und anschließend eine lange Periode einer abwartenden Haltung zu sein, deren Dauer davon abhängen wird, wie schnell die europäischen und die polnische Wirtschaft ihre eigentlichen Potenziale erreichen können. Wirtschaftsindikatoren und n e 214f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 362,9 311,1 354,7 37,4 381,7 389,8 426,7 Reales BIP (% p.a.) 5,1 1,7 3,9 4,5 1,9 1,2 2,5 Industrieproduktion (% p.a.) 3,6-4,5 9, 7,7 1,4,5 3, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 9,8 11, 12,1 12,4 12,8 14, 13,6 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 1,3 4,4 3,3 5, 3,4 2,8 3,3 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2,2 3,4 2,1 7,6 3,3-1, 2,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,2 3,5 2,6 4,3 3,7 1,1 2, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,3 3,5 3,1 4,6 2,4 1,5 2,3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,7-7,4-7,9-5, -3,9-4,1-3,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 47,1 5,9 54,8 56,4 55,6 57,3 56, Leistungsbilanz (% des BIP) -6,6-3,9-5,1-4,9-3,5-2,6-4, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 44,1 55,2 7, 75,7 82,6 87, 91, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 47,9 62,5 66,9 67, 72,3 73,1 7,3 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 3,52 4,33 3,99 4,12 4,19 4,17 4,4 USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 2,39 3,1 3,1 2,96 3,26 3,18 3, Quartal 213

15 Polen Finanzmarktausblick In den ersten Monaten des Jahres 213 sind die lokalen Faktoren für PLN negativ ausgefallen (schlechte Wirtschaftsbedingungen und Zinssenkungen), doch wurden diese von Kapitalzuflüssen ausgeglichen. Allerdings hat sich die stabile Zunahme des Anteils ausländischer Investoren wegen der Gefahr von Gewinnmitnahmen zu einem Risikofaktor für den Zloty entwickelt. Zu einer solchen Situation ist es im Mai gekommen, als die Spekulationen über eine Reduzierung des QE3 durch die Fed die Renditen in den Emerging Markets hochgetrieben hatten. Infolge des Kapitalabflusses aus dem Anleihenmarkt brach EUR/PLN aus dem Zehnmonatsband zwischen 4,2-4,22 aus und stieg auf beinahe 4,3. Diese Dynamik wurde durch ein Eingreifen der Zentralbank unterbrochen, die ihren Widerwillen unter Beweis stellte, eine übermäßige PLN-Schwächung zu tolerieren. Wenn die Fed einer Begrenzung ihres Anleihekaufprogramms näherrückt und die Wirtschaftsaussichten für die Eurozone besser werden, sehen wir eine Wahrscheinlichkeit weiterer Renditensteigerungen auf dem polnischen Anleihenmarkt. Der Zloty könnte deshalb in den kommenden Monaten erneut unter Druck kommen, woraus das Risiko eines vorübergehenden EUR/PLN-Kursausschlags auf über 4,3 oder sogar in Richtung 4,4 entsteht. Allerdings sollte eine derartige Entwicklung sowohl zeitlich wie in ihrem Ausmaß beschränkt sein, als der Auslöser dieser Veränderungen in einer verbesserten Situation der Eurozone liegt, die im weiteren Verlauf die wirtschaftliche Situation in Polen positiv beeinflussen würde. Mittelfristig bleiben die Aussichten für den Zloty damit unserer Ansicht nach positiv und sollten durch ein Ende des geldpolitischen Lockerungszyklus zusätzlich Unterstützung erfahren. Unserer Ansicht nach droht die einzige Gefahr bezüglich lokaler Faktoren aus einer Verschlechterung der polnischen Haushaltssituation, da die Regierung ihre Budgetannahmen für dieses Jahr wahrscheinlich revidieren muss und Polen aus dem Defizitüberschreitungsverfahren im Jahr 213 nicht aussteigen darf. Die fiskalischen Risiken sowie das Risiko von Renditensteigerungen in den Basismärkten bilden unserer Meinung nach die Hauptfaktoren für allfällige Steigerungen der Renditen polnischer Anleihen in den kommenden Quartalen. Dennoch dürfte der polnische Anleihenmarkt für zahlreiche ausländische Investoren gerade nach der letzten Korrektur (insbesondere solche mit einer längerfristigen Investitionsprojekte) attraktiv bleiben, wodurch das Ausmaß späterer Renditensteigerungen eingeschränkt wird. Überdies sollte die Möglichkeit von NBP-Interventionen zur Stützung des PLN die Abflüsse aus dem Anleihenmarkt bremsen. Wechselkursentwicklung 4,6 4,5 4,4 4,3 4,2 4,1 4, 3,9 Jun.11 Dez.11 Jun.12 Dez.12 Jun.13 Dez.13 4,5 4,2 3,9 3,6 3,3 3, 2,7 2,4 EUR/PLN (Monatsende) PLN Renditekurve (%) Renditen per Jun.13 Renditekurve Jun.13 Renditekurve Mär.13 für Sep.13 Wechselkursprognosen 2.Jun 1 Sep.13 Dez.13Mär.14 Jun.14 EUR/ 299,42 295, 3, 35,35, PLN Kons. 29, 296, 292,292, USD/ 226,18 225,2 23,8 232,8225,9 PLN Kons. 226, 232, 229,23, 1 17: (MEZ) Marta Petka-Zagajewska, Dorota Strauch Zinsprognosen 2.Jun 1 Sep.13 Dez.13 Mär.14 Jun.14 Leitzinssatz 2,75 2,5 2,5 2,5 2,5 Konsensus 2,63 2,63 2,75 2,75 Renditeprognosen 2.Jun 1 Sep.13 Dez.13 Mär.14 Jun.14 2-j. Anleihe 2 2,94 2,81 2,81 2,9 3,5 Kons. 2,64 2,74 2,9 3,4 1 Monat 2 2,63 2,55 2,6 2,6 2,65 3 Monate 2 2,54 2,6 2,7 2,7 2,85 Konsensus 2,62 2,66 2,66 2,78 6 Monate 2 2,49 2,7 2,8 2,8 3, 12 Monate 2 2,48 3,6 3,6 3,65 3,7 5-j. Anleihe 2 3,69 3,18 3,21 3,31 3,46 1-j. Anleihe 2 4,23 3,64 3,67 3,76 3,9 Kons. 3,54 3,68 3,81 3, : (MEZ) 2 Rendite auf der Briefseite (ask yield) 1 17: (MEZ) 2 Geldkurs (bid rate) 3. Quartal