Achterbahnfahrt in Q3

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1 Strategie Österreich & CEE 3. Quartal 16 Achterbahnfahrt in Q3 Begrenzte Brexit-Auswirkungen auf CEE Brexit wirkt sich auf CEE-Anlagen nur beschränkt aus Vorsichtigerer Ausblick für CEE-Anleihenmärkte Liquidität unterstützt Aktienmarkt Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: Politische Folgen von Brexit in CE größer als die wirtschaftlichen 3 n CEE inkl. Österreich Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Fokus: Brexit 1 Ausblick CEE-Wirtschaft 11 Ausblick CEE-Währungen 1 Ausblick CEE-Lokalwährungsanleihen 13 Österreich 1 CE: Polen 16 Ungarn 18 Tschechische Republik Slowakei Slowenien SEE: Bulgarien 5 Rumänien 6 Kroatien 8 Serbien 3 Bosnien und Herzegowina 31 Albanien 3 EE: Belarus 33 Russland 3 Ukraine 36 Türkei 38 Sovereign Eurobonds Corporate Eurobonds Aktienmärkte Technische Analyse 5 Indexgewichtung im Vergleich 5 Sektoren 53 Aktien Top-Empfehlungen 55 Disclaimer 66 Impressum 67 Erklärung: e... Schätzung f... p... vorläufige Ergebnisse n.v.... nicht verfügbar Abkürzungsverzeichnis Länder und Währungen ALL Albanischer Lek BAM Bosnische Mark BGN Bulgarischer Lev BYR Belarussischer Rubel CZK Tschechische Krone HUF Ungarischer Forint HRK Kroatische Kuna PLN Polnischer Zloty RON Rumänischer Leu RSD Serbischer Dinar RUB Russischer Rubel TRY Türkische Lira UAH Ukrainische Hryvnia Volkswirtschaftliche Abkürzungen %-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten) BIP Bruttoinlandsprodukt BP Basispunkte durchschn. durchschnittlich H/B Handelsbilanz FDI Ausländische Direktinvestitionen FX Fremdwährung L/B Leistungsbilanz LW Lokale Währung LStK Lohn-Stückkosten NPL notleidende Kredite p.a. im Jahresvergleich p.m. im Monatsvergleich p.q. im Quartalsvergleich PP Prozentpunkte PPI Produzentenpreisindex VPI Verbraucherpreisindex Staatsanleihenmarkt CZGB Tschechische Lokalwährungsanleihen HGB Ungarische Lokalwährungsanleihen POLGB Polnische Lokalwährungsanleihen ROMGB Rumänische Lokalwährungsanleihen TURKGB Türkische Lokalwährungsanleihen Aktienindizes ATX Österreichischer Aktienindex BET Rumänischer Aktienindex BIST National 1 Türkischer Aktienindex BUX Ungarischer Aktienindex CROBEX1 Kroatischer Aktienindex PX Tschechischer Aktienindex MICEX Russischer Aktienindex WIG Polnischer Aktienindex Aktienkennzahlen DR Dividendenrendite EBIT Earnings before interest and taxes EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization EBT earnings before taxes GW Gewinnwachstum KGV Kurs-Gewinn Verhältnis LGW langfr. Gewinnwachstum ROCE Return on capital employed EA IR Länder Eurozone (EWU) CE SEE EE CEE Empfehlung ausgesetzt in Revision Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland, Litauen, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern Mitteleuropäische Länder Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien Südosteuropäische Länder Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien Eastern Europe (Russland, Ukraine, Belarus) Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + EE) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

3 Thema Politische Folgen von Brexit in CE größer als die wirtschaftlichen Brexit sollte Binnenkonjunktur in CE und SEE vorerst nur leicht tangieren, mittelfristig aber dämpfende Effekte Niedrigzinsphase bleibt erhalten Russland und Ukraine verlassen die Rezession Aus der Scheidung Großbritanniens von der EU ergeben sich vor allem für die EU-Mitgliedsländer in Zentral- und Osteuropa Konsequenzen. Zum einen treten wachstumsdämpfende Effekte aus dem Exportrückgang nach Großbritannien direkt und der gebremsten Wirtschaftsleistung in der Eurozone (1,5 statt 1,7 % BIP-Plus in 17) ein. Zum anderen wird GB ab 19 auch als Nettozahler ins EU-Budget ausfallen oder weniger beitragen, wenn es nur noch am Europäischen Wirtschaftsraum teilnimmt. Dies betrifft mittelfristig Polen, Ungarn und Rumänien als größere Nettoempfängerländer. Des Weiteren ist Zurückhaltung bei Investitionen wegen der unsicheren Lage möglich. Wir haben daher analog zur Eurozone die Wachstumsprognosen für Polen, Tschechien etc. um rund, Prozentpunkte für 17 zurückgenommen. Insgesamt kann aber festgehalten werden, dass die inländische Nachfrage sich nach wie vor als Wachstumsmotor in CE und SEE zeigt. Die in vielen Ländern noch rückläufige Preisentwicklung in Verbindung mit trotzdem relativ hohen Lohnzuwächsen sowie die steigende Beschäftigung schieben den privaten Konsum weitverbreitet an. Da die Verbraucherpreise länger als ursprünglich vermutet auf historisch niedrigem Niveau verbleiben dürften, sollte sich die Kaufkraft der privaten Haushalte auch in den nächsten Quartalen als Impulsgeber für die Verbrauchsausgaben herauskristallisieren. In Russland und der Ukraine deuten die Anzeichen seit Jahresbeginn auf eine Bodenbildung der Rezession mit Erholungstendenzen im zweiten Halbjahr. Dazu hat auch der Aufholtrend bei Rohstoffen und die Nettoexporte beigetragen. Wir nehmen daher unsere BIP- für Russland 16 von -, auf -,5 % hoch. Die Steigerung der Verbraucherpreise mit knapp über 7 % in beiden Ländern ist zuletzt markant von den hohen zweistelligen Raten 15 heruntergekommen. Dies eröffnet bei der russischen Zentralbank, aber auch in der Ukraine weiteren Zinssenkungsspielraum. Auswirkung auf Währungen Die politischen Unsicherheiten haben sich auch auf die Währungsentwicklung in den vergangenen Monaten übertragen. Der polnische Zloty und der rumänische Leu sind die prominentesten Opfer, welche entgegen den ökonomischen Fundamentaldaten zur Schwäche neigen. Als Brexit-Folge dürften PLN und HUF am volatilsten reagieren. Mit der neuerlich erwarteten USD-Aufwertung dürfte auch der RUB sein Potenzial ausgeschöpft haben und bis Jahresende konsolidieren. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Die großteils vollzogene Rentenmarktkorrektur in CE/SEE mit nennenswert ausgeweiteter Renditedifferenz zu deutschen Euro-Staatsanleihen bietet für die zweite Jahreshälfte 16 genügend Risikopuffer. Daher sind einige CEE-Anleihenmärkte auf Kauf gesetzt. Dies gilt langfristig auch für russische Staatsanleihen. Die Brexit-Auswirkungen sind ebenso auf den Börsen in CE und SEE spürbar, sodass wir einen volatilen Seitwärtstrend in Q3 erwarten. Für Russland und die Türkei haben wir hingegen eine Kaufempfehlung. Polen wird wegen wirtschaftspolitischer Entwicklung vorsichtig gesehen. Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien Marktstrategie 1 Eurobonds LW-Anleihen FX EUR USD J 1J -- BG K (H) HR V (H) V (H) H (H) CZ H (H) H (H) H (H) H (H) H (H) HU K (H) K (H) H (H) ) K (K) H (H) PL V (V) V (V) H (H) H (H) H (H) RO V (H) V (H) H (H) H (H) H (H) RU H (H) H (H) K (H) K(H) H (H) RS -- K (K) H (H) MK H (H) KZ -- H (H) TR K (H) H (H) K (H) K (H) H (H) UA -- H (H) V (V) BY -- H (H) V (V) 1 basiert auf absoluter erwarteter Performance: - LW-Anleihen = Lokalwährungsanleihen, Performance in lokaler Währung - Eurobonds: basiert auf erwarteter Spreadänderung FX-Empfehlungen gegen EUR Horizont: Ende 3. Quartal 16 Für Empfehlungshistorie siehe Seite 6 H... Halten, V... Verkauf, K... Kauf HU: 3J, nicht J Laufzeit Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Empfehlungen 1 Aktienmärkte Indizes Kauf BIST National, PX, MICEX Halten BET, BUX, CROBEX 1, ATX Verkauf WIG 3 Aktien Andritz Aktuell: EUR 1, Kursziel: EUR 53, Polytec Aktuell: EUR 7,1 Kursziel: EUR 9,5 Vienna Insurance Group Aktuell: EUR 16,9 Kursziel: EUR. Ciech Aktuell: PLN 55, Kursziel: PLN 85, InterRAO Aktuell: RUB,8 Kursziel: RUB,9 Empfehlungen 1 Anleihenmärkte Corporate bonds akt. Kauf Severstal 5,9% fällig 3 BP 1 Horizont: Ende 3. Quartal 16 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

4 n Reales BIP (% p.a.) Länder e Konsensus 17f Konsensus Polen 3,3 3,6 3,5 3, 3,8 3,5 Ungarn 3,7,9,,,7,7 Tschechien 1,9,3,3,5,7,7 Slowakei,5 3,6 3,5 3, 3,3 3,3 Slowenien 3,,9,,1,1, CE 3, 3,6 3, 3, 3,3 3, Kroatien -, 1,6 1,5 1,8 1,5 1,9 Bulgarien 1,5 3,,5,6 3,,8 Rumänien 3, 3,8,,1 3,6 3, Serbien -1,8,5,5,1 3,,5 Bosnien u. H. 1,1,8 3, 3,1 3,5 3,1 Albanien,,6 3,5 3,, 3,6 Kosovo,9 3, 3, 3, 3,5,1 SEE 1,6,9 3, 3, 3, 3, Russland,7-3,7 -,5 -,9 1, 1, Ukraine -6,6-9,9 1,5 1,1,, Belarus 1,7-3,9 -, -,1 1, 1,5 EE,3 -,1 -, -,8 1,1 1,3 Türkei,9, 3,5 3,5 3,5 3,5 Österreich,,9 1, 1, 1,3 1,5 Deutschland 1,6 1, 1,8 1,7 1,7 1,5 Eurozone,9 1,7 1,6 1,6 1,5 1,6 USA,,,5 1,9,,3 Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Länder e 17f Polen, -,9 -, 1,7 Ungarn -,,,, Tschechien,,3,7 1,7 Slowakei -,1 -,3 -,1, Slowenien, -,5,,9 CE,1 -,5, 1,8 Kroatien -, -,5-1, 1,5 Bulgarien -1, -,1,3 1,6 Rumänien 1,1 -,6-1,,3 Serbien,9 1, 1,,5 Bosnien u. H. -,9-1,, 1,5 Albanien 1,6 1,8 1,5, Kosovo, -,5 1,, SEE,7 -, -,5,1 Russland 7,8 15,6 7,5 7, Ukraine 1,1 8,7 15,5 1, Belarus 18,1 13,5 16, 13,5 EE 8, 17,5 8,3 7,7 Türkei 8,9 7,7 7,3 7,6 Österreich 1,5,8 1,, Deutschland,8,1,7,7 Eurozone,,,3 1,5 USA 1,6,1 1,,7 Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 17f Polen -, -, -,9-1, Ungarn 3,9,,5,1 Tschechien,,9 1, 1, Slowakei,1-1,3 -,9 -,7 Slowenien 7, 6,5 5,5,8 CE -, 1,,7,3 Kroatien,9 5,,, Bulgarien 1, 1,1 1,1, Rumänien -,5-1,1 -,8-3,3 Serbien -6, -,6 -,3 -,5 Bosnien u. H. -7,5-5,6-7, -7,6 Albanien -1,9-13,6-13,5-1,3 Kosovo -7,8-9, -7,5-7,8 SEE -1,5-1, -, -,8 Russland 3, 5,,,5 Ukraine -3,5 -,1-3,3-3, Belarus -6,8-3,8-5,7-5, EE,5, 3, 3,7 Türkei -5, -,5-5, -5, Österreich 1,9,6,5, Deutschland 7,3 8,5 7,5 7,5 Eurozone, 3, 3,,9 USA -, -,6-3, -3,5 Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Länder e 17f Polen 71,1 7,1 7, 73,9 Ungarn 113,9 15,7 98,5 87, Tschechien 66,6 7,7 7,6 78,1 Slowakei 89,7 86,1 8,9 83,1 Slowenien 1,1 11,8 11, 1,1 CE 71,5 7, 7, 71, Kroatien 18,5 13,7 99,1 98,5 Bulgarien 93,1 77, 76,6 7,8 Rumänien 63,1 56,7 53,3 5,7 Serbien 78,6 81,6 8,6 78,3 Bosnien u. H. 51,8 5, 55,5 55,7 Albanien 69, 7,6 71,1 68, Kosovo 31, 33, 33, 3, SEE 7,7 68,8 66,1 6,9 Russland 9,5 39,3 38, 31,9 Ukraine 95, 131,5 1, 1, Belarus 5,6 7, 75,6 7, EE 3, 6,1 5,8 39,7 Türkei 5,3 55, 55,1 5,3 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone 1,3 1,1 n.v. n.v. USA n.v. n.v. n.v. n.v. Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 17f Polen -3,3 -,6 -,9-3, Ungarn -,5 -, -, -,7 Tschechien -1,9 -, -,3 -, Slowakei -,7-3, -,1-1,3 Slowenien -,9 -,9 -,7 -,5 CE -,9 -,1 -, -, Kroatien -5,5-3, -3, -,9 Bulgarien -3,6 -,9 -,5 -, Rumänien -,9 -,7-3, -3, Serbien -6,6-3,7-3,7-3, Bosnien u. H. -,1 -,5 -, -1, Albanien -5,1 -, -,5-1,5 Kosovo -,6 -, -,3 -,5 SEE -,8 -, -,9 -,8 Russland -1, -3,6 -, -3,3 Ukraine -,9 -,3-3,5-3, Belarus 1, 1,8,5, EE -1, -3,3 -, -3, Türkei -1,3-1, -, -1,5 Österreich -,7-1, -1,9-1,8 Deutschland,3,7,5,5 Eurozone -,6 -,1-1,7-1, USA -,8 -, -,9 -,9 Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.) Länder e 17f Polen,19,18,38,9 Ungarn Tschechien 7,5 7,3 7, 6, Slowakei Euro Euro Euro Euro Slowenien Euro Euro Euro Euro Kroatien 7,63 7,61 7,56 7,57 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien,,5,5,7 Serbien Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien Kosovo Euro Euro Euro Euro Russland 51, 68, 7,6 66,7 Ukraine 15,9,3 8,9 9,7 Belarus Türkei,9 3, 3, 3, Österreich Euro Euro Euro Euro Deutschland Euro Euro Euro Euro Eurozone Euro Euro Euro Euro USA 1,33 1,11 1,1 1,1 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder e 17f Polen 5,5 51,3 5,1 5,6 Ungarn 76, 75,5 7,9 7,5 Tschechien,7 1,1,3 39,1 Slowakei 53,9 5,9 5,8 5,1 Slowenien 8,8 83,5 81,9 81, CE 5, 5, 5,3 5, Kroatien 86,5 86,7 87, 87,6 Bulgarien 6,9 6,3 9,5 3, Rumänien 39,8 38, 39, 39,9 Serbien 68,8 7,7 78,5 81,3 Bosnien u. H.,, 6, 5, Albanien 71,6 7, 7,5 67,8 Kosovo 1,6 13, 13,5 13,8 SEE 8,5 8,5 5, 5,6 Russland 11,5 1,7 13,5 1, Ukraine 5,9 7,6 79,3 78,9 Belarus 3,1 8,5 9,9 6, EE 1,7 17,5 18,6 19, Türkei 35, 3, 3, 33, Österreich 8,3 86, 85,3 8, Deutschland 7,7 71, 68,5 65,6 Eurozone 9, 9,7 9,5 89, USA 13, 11,9 1,5 1,1 Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen BBB+ A A- Ungarn BB+ Ba1 BBB- Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A+ A A+ Slowenien A Baa3 BBB+ Kroatien BB Ba BB Bulgarien BB+ Baa BBB- Rumänien BBB- Baa3 BBB- Serbien BB- B1 BB- Bosnien u. H. B B3 NR Albanien B+ B1 NR Kosovo NR NR NR Russland BB+ Ba1 BBB- Ukraine B- Caa3 CCC Belarus B- Caa1 B- Türkei BB+ Baa3 BBB- Österreich AA+ Aa1 AA+ Deutschland AAA Aaa AAA USA AA+ Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten NR = kein Rating Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

5 n Wechselkursprognosen Länder Sep.16 Dez.16 Jun.17 vs EUR Polen,,,35,3 Ungarn 317,58 315, 315, 31, Tschechien 7,1 7, 7, 5,9 Kroatien 7,5 7,55 7,6 7,5 Rumänien,53,5,5,5 Serbien 13,79 13, 1, 13, Albanien 137, 138,5 137,5 138,5 vs USD Russland 6,7 65, 67, 65, Ukraine,89 7, 9, 9, Belarus Türkei,9,9,95,95 EUR/USD 1,11 1,1 1,5, : (MESZ) -j. Anleihenrendite-n Länder Sep.16 Dez.16 Jun.17 Polen 1,68 1,8 1,9,1 Ungarn* 1,91 1,8 1,9, Tschechien -,8 -,3 -,, Kroatien 1,91 1,9 1,9, Rumänien* 1,95,,,5 Russland 9, 9, 8,8 8,6 Türkei 8,56 8,9 8,8 8, Österreich -,5 -,6 -,5 -, Deutschland -,65 -,6 -,5 -,5 USA,61,8 1,1 1,3 1 17: (MESZ); * 3J Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete 1-j. Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland USA BP-Änderung der 1-j. Rendite in 3 Monaten Leitzinssatzprognosen Länder Sep.16 Dez.16 Jun.17 Polen 1,5 1,5 1,5 1,5 Ungarn,9,9,9,9 Tschechien,5,5,5,5 Rumänien 1,75 1,75 1,75 1,75 Russland 1,5 1, 9,5 9, Türkei 7,5 7,5 7,5 6,5 Eurozone,,,, USA,5,5,75 1, 1 17: (MESZ) 1-j. Anleihenrendite-n Länder Jun.16 Sep.16 Mär.17 Polen 3, 3, 3, 3,5 Ungarn 3,7 3, 3,1 3,6 Tschechien,9,,5,7 Kroatien 3,68 3,9 3,9 3,9 Rumänien 3,55 3,6 3,8,1 Russland 8,9 8,6 8,8 8,5 Türkei 9, 9, 8,9 8,5 Österreich,11,,6 1, Deutschland -,1,,3,7 USA 1,6 1,8,1,6 1 17: (MESZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Renditestruktur Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland USA Spread zwischen 3M und 1-j. Laufzeit in BP 3M Geldmarktzinssatz-n Länder Sep.16 Dez.16 Jun.17 Polen 1,71 1,65 1,65 1,65 Ungarn 1,1 1,5 1,5 1,5 Tschechien,9,3,3,3 Kroatien,8,9,9,9 Rumänien,8 1, 1,3 1,8 Russland 11, 1,8 1,3 9,8 Türkei 9,73 1,5 1, 9, Eurozone -,8 -,3 -,3 -,5 USA,63,6,85 1,1 * 17: (MESZ) Renditediff. 1-j. LW-Anl. zu dt. Bund Länder Sep.16 Dez.16 Jun.17 Polen Ungarn Tschechien 6 Kroatien Rumänien Russland Türkei Österreich 3 3 USA : (MESZ); alle Werte in BP Wechselkursveränderung 1 RUB USD CZK TRY RON PLN HUF -,,,,,6,8 1, 1 n für 3. Sep. 16 verglichen zu 8. Jun. 16 LW vs. EUR (%) Aktienmarktkennzahlen Gewinnwachstum Kurs/Gewinn- Verhältnis 16e 17f 16e 17f ATX -7,7% 19,% 11,6 9,7 WIG 3 397,7%,9% 1, 11,6 BUX n.v. 16,1% 1,1 1, PX 9,7% 5,% 1,7 1, MICEX,% 1,9% 6,8 6,1 BET* 5,6%,% 1,9 7,5 CROBEX1-58,5% -1,5% 13,1 13,3 BIST Nat. 1 8,9% 18,1% 9,1 7,7 * Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienindexprognosen Indexschätzungen Sep.16 Dez.16 Jun.17 ATX WIG BUX PX MICEX BET CROBEX BIST Nat :59 (MESZ) in Lokalwährung Erwartete Aktienindexperformance 1% 8% 6% % % % -% -% ATX WIG 3 BUX PX MICEX BET Sep.16 Dez.16 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH CROBEX1 BIST Nat. 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

6 Anlagestrategie Rückblick Q seitwärts im Vergleich zur Benchmark Aktienübergewichtung nur bedingt erfolgreich Eurobonds-Positionierung mit Gewinnen Verluste durch höhere Währungsvolatilität Summe voriges Quartal 1 RBI-Portfolio (in EUR) -1,5% Benchmark (in EUR) -1,9% RBI-Outperformance (in EUR) -, PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen, PP Regionale Aktiengewichtung -, PP Gew. EB vs. LW-Anleihen,6 PP Ländergew. bei LW-Anleihen -,8 PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte /, PP Duration 1 9. März 16 bis 8. Juni 16 EB...Eurobonds Periode 1: RBI-Portfolio (in EUR) 1,36% Benchmark (in EUR) 1,% RBI-Outperformance (in EUR),16 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,13 PP Regionale Aktiengewichtung,3 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen -, PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Periode : RBI-Portfolio (in EUR) -,36% Benchmark (in EUR) -,6% RBI-Outperformance (in EUR) -,1 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,13 PP Regionale Aktiengewichtung, PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen, PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds Periode 3: RBI-Portfolio (in EUR) -,9% Benchmark (in EUR) -,% RBI-Outperformance (in EUR) -,1 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen, PP Regionale Aktiengewichtung -,6 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen, PP Ländergew. bei LW-Anleihen -, PP Ländergew. bei EB EUR, PP Ländergew. bei EB USD, PP Gemeinsame Effekte/Duration, PP EB...Eurobonds In Erwartung leicht höherer risikoadjustierter Renditen gewichteten wir das Aktiensegment in den ersten beiden Perioden mit 3 Prozentpunkten (PP) im Vergleich zu Anleihen über. Diese Positionierung führte jedoch nur in der ersten Periode zu einer Outperformance. Bedingt durch Risikofaktoren, insbesondere politische Unsicherheiten (Türkei) sowie eine hohe Schwankungsanfälligkeit des Ölpreises, stellten wir in Periode drei diese Gewichtung glatt. Innerhalb des Aktienportfolios favorisierten wir neben der Türkei (Periode 1) und Tschechien (Periode 3) durchgehend Ungarn, da dies aufgrund der soliden Konjunktur und Zinssenkungsaussichten die höchste risikoadjustierte Rendite versprach. Finanziert wurden diese Positionierungen durch die volatileren Märkte Polen und Russland. Das Segment verzeichnete - Basispunkte (BP) im Vergleich zur Benchmark. Anleihenseitig wurde die seit Q1 bestehende Übergewichtung von Eurobonds in EUR gegenüber Lokalwährungsanleihen in allen drei Perioden beibehalten. Wir schließen diese Position nun mit einer Outperformance von 6 BP. Diese wurde mit den Positionierungen innerhalb der Lokalwährungsanleihen neutralisiert (-8 BP), da insbesondere die Untergewichtung Russlands währungsseitig Verluste brachte. Insgesamt heben sich die positiven und negativen Effekte der einzelnen Segmente weitestgehend auf. Das CEE Portfolio schließt dieses Quartal BP unter der Benchmark. Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Performance 16 Historische Performance CEE-Portfolio Seit Jahresbeginn Benchmark -,5% -8,11%,%,83% Portfolio -,1% -8,3% 1,78%,53% Relative Performance,1 PP -,1 PP -,6 PP -,3 PP 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

7 Anlagestrategie Gesamtportfolio Heißer Sommer am Börsenparkett erwartet Nach Brexit sollte Volatilität am Aktienmarkt hoch bleiben US Währungshüter sehr vorsichtig bezüglich weiterer Zinserhöhung Anleihen mit schwindenden Risikopuffern Die Anlagestrategie in unserem CEE-Portfolio wird aktuell durch diese vier Themen geprägt: Brexit, die Geldpolitik der EZB und der US Fed, politische Risiken und der Ölpreis. Auf der einen Seite befinden wir uns in einem Umfeld einer nicht nur extrem lockeren Geldpolitik der EZB, sondern auch einer sehr vorsichtig agierenden US Fed. Mit der Entscheidung der Briten die EU zu verlassen, sinkt zusätzlich die Wahrscheinlichkeit, dass die Fed im kommenden Quartal weitere Zinserhöhungsschritte setzt. In Summe bleibt damit die Unterstützung riskanterer Vermögenswerte wie Aktien aus unserer Sicht gegeben, die Unsicherheit verursacht durch das Brexit-Referendum belastet die Märkte jedoch. Das niedrige Zinsumfeld in der Eurozone hat auf der anderen Seite auch zur Folge, dass CEE-Lokalwährungsanleihen aufgrund ihrer Aufschläge zu deutschen Staatsanleihen attraktiv erscheinen. Die Gefahr ist aber, dass die Risikopuffer wegen dieser Suche nach Rendite bereits am unteren Limit angekommen sind und Kursgewinne somit nur mehr begrenzt möglich sind. Politisch induzierte Belastungsfaktoren (u.a. Russland/Ukraine Konflikt, Konvertierung von Frankenkrediten in Polen, Neuwahlen in Kroatien, etc.) könnten die Volatilität somit aus Euro-Investorsicht kurzfristig wieder höher treiben. Unsere Erwartungen zusammengefasst bedeuten eine neutrale Gewichtung von Aktien zu Anleihen für Q3. Wir prognostizieren die wesentlichsten Aktienindizes zwischen 1 % und 5, % in Lokalwährung höher (Ausnahme: Polen), während wir bei zehnjährigen Staatsanleihen stagnierende bis leicht rückläufige Renditen erwarten. Währungen in CEE könnten von der abwartenden Haltung der US Fed und eines sich zuletzt stabilisierenden Ölpreises profitieren. Letzterer bleibt aber aufgrund der hohen Schwankungsanfällgkeit auch ein Risikofaktor für temporäre Rücksetzer. Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Risiko-Ertrags-Vergleich Erwartete Perf. 3 Monate in % 6 - WIG Historische Volatilität 1 Jahr in % Lokale Währung 1 MSCI EM Eastern Europe in Euro Gewichtung Portfolio CEE Q3 16 EB USD: 7,5% [+,5 PP] LW-Anleihen: 37,5% [-,5 PP] PX BET MICEX CROBEX BUX 1 Dow Jones CEE 1 EB EUR: 5% [ PP] Euro STOXX 5 Aktien: 5% [ PP] LCY Lokalwährung, EB... Eurobonds [-], [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark [] = keine Veränderung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Volatilität & Performance (%) Volatilität Performance Aktien 1 Renten Volatilität Performance Performance Performance seit Jahresanfang 5 Jahre 3 seit Jahresanfang 5 Jahre 3 Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 1,5 1, -1,3-1, -11,5-9,6 1,1 1,1 -,1, 3,3 5,5 Ungarn 5,6 3,5 5,9 6,5 -,6-1,3 6,,7,6 3,1 5,5 9,1 Polen 6,5,7-9,7-6,6-1, -8, 1,6 3, -1,9 1,5,3 6,5 Rumänien 16, 16, -, -3,8,8 6,3,3,1 -,1,1 1,1,6 Russland 5, 17,9 13,7,9-9, -1, 16, 3,,9 8,9 -,1 7,5 Türkei 6,9 1,7 6,8 8,1-1,8, 1, 6,1 9,9 11,, 8,7 Kroatien 6, 6,5 1, -,6-6,8-6,5 3,7,,1, 6,3 6,7 CEE 19,9 -,8-5, - 1, - 1 MSCI Indizes; Volatilität über 3 Monate, annualisiert; 3 5-Jahres-Return, annualisiert LW lokale Währung Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

8 Anlagestrategie Anleihen Große Performanceunterschiede bei CEE-Anleihen Renditen über den Sommer eher seitwärts erwartet CEE-Währungen stabil zum EUR Russische Staatsanleihen gegenüber polnischen und rumänischen übergewichtet Portfolio-Gewichtungen: Anleihen Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 15,% 1,% 5,% EB EUR 1,% 1,%,% LW 75,% 8,% -5,% Tschechien,%,%,% Ungarn,%,%,% Polen,% 5,% -1,% Rumänien,% 5,% -1,% Russland 7,% 5,%,% Türkei 5,% 5,%,% Kroatien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 16% 1% 1% 1% 8% 6% % % % -% -% Tschechien Ungarn Polen EUR Lokale Währung * seit 3 Monaten, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-Anleihebenchmark Rumänien Russland Türkei Kroatien Das letzte Quartal war geprägt von steigenden Renditen und schwächeren Währungen in CEE. Die ausschlaggebenden globalen Faktoren waren einerseits das Wiedereinpreisen von US-Zinserhöhungen Mitte Mai und der Ausgang des Brexit-Referendums. Hinzu kamen auch länderspezifische Faktoren, wie beispielsweise Beschlüsse zur Konvertierung der CHF-Kredite in Polen. Als eines der wenigen Länder wies Russland rückläufige Renditen sowie einen stärkeren Rubel zum Euro auf, was hauptsächlich auf den sich stabilisierenden Ölpreis und die Erwartung fallender Zinsen zurückzuführen war. Über den Sommer erwarten wir in CEE stabile Wechselkurse zum Euro sowie zu einem großen Teil gleichbleibende Renditen. Der Brexit könnte jedoch kurzfristig Eurobonds im Vergleich zu Lokalwährungsanleihen (-5 Prozentpunkte) attraktiver erscheinen lassen, daher gewichten wir Eurobonds in USD mit 5 PP über. Russische Staatsanleihen in Rubel werden im Portfolio mit + PP übergewichtet, da wir einen stabilen EUR/RUB bei etwa 71,5 erwarten und die hohe Verzinsung von derzeit um die 8,5 % die geringen Renditeanstiege mehr als ausgleichen dürfte. Finanziert wird diese Position mit einer Untergewichtung von polnischen und rumänischen Staatsanleihen (je -1 PP). Der polnische Zloty ist wieder etwas unter Druck geraten, weshalb eine leichte Erholung in den nächsten Wochen zwar wahrscheinlich erscheint. Jedoch bleibt auf der anderen Seite die politische Unsicherheit in diesem Land hoch. In Rumänien dürfte ein Rückgang der Überschussliquidität zu einem geringfügigen Anstieg bei den Renditen führen. Finanzanalyst: Nina Neubauer-Kukiæ, RBI Wien Erwartete Rentenperformance (%) 3M 6M 9M 1M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 1,,9,6, -,1 -,5 3, -1, Ungarn 3,,,9, 3,3 1,1 1, -1, Polen,7,1,8-1, 1,7-1,,6 -, Rumänien,8,3,5,,,,6, Russland,3,9,6 1,7 8,7 5,7 17,9 7,7 Türkei 3,9 3, 1, 6,1 1,6 1,3 3,7 13,3 Nicht annualisiert; 1-j. Staatsanleihen; LW lokale Währung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

9 Anlagestrategie Aktien Ausblick gemischt Tschechien mit größtem Erholungspotenzial Russland den Brexit-Auswirkungen kaum ausgesetzt Politisch induzierte Unsicherheit belastet polnischen Aktienmarkt Nach einer nervösen Phase im Vorfeld und einer noch turbulenteren nach der Brexit-Abstimmung sollte die Volatilität kurzfristig noch hoch bleiben, bis die Märkte wieder in ruhigeres Fahrwasser einschwenken können. Für eine Stabilisierung noch im dritten Quartal spricht die äußerst expansive Geldpolitik insbesondere der EZB (steht für weitere Maßnahmen bereit), die gute konjunkturelle Entwicklung in CE und SE sowie die zuletzt gesehene Stabilisierung beim Ölpreis. Der russische und der tschechische Aktienmarkt bieten unseren n nach die besten Chancen für das Erreichen höherer Kursniveaus. Mit den höchsten risikoadjustierten Renditen auf Basis unserer Performanceerwartung auf Sicht der nächsten drei Monate und der zuletzt beobachteten Schwankungsanfälligkeit (5 %/17,9 % bzw. 5, %/1, %) sind diese Märkte unter Einbeziehung unserer Wechselkursprognosen (RUB, CZK unverändert bis leicht stärker erwartet) auch für Euro-Investoren am attraktivsten. Russland profitiert dabei vom im Vergleich zu Jahresbeginn höheren Ölpreis und dürfte unserer Auffassung nach die konjunkturelle Talsohle noch heuer durchschreiten. Der tschechische Aktienmarkt ist nach der jüngsten Korrektur attraktiv bewertet. Wir gewichten beide Märkte mit je 1 Prozentpunkt (PP) über. Unterdurchschnittlich erwarten wir hingegen die Performance der Märkte in Polen und Ungarn. Bei Ersterem sind die Chancen auf Kursgewinne unserer Meinung nach aufgrund diverser Risikofaktoren (politische Unsicherheit, Umwandlung der CHF-Kredite, etc.) gedrückt. Zweiterer ist schon weit gelaufen und weist im Vergleich eine höhere Volatilität im abgelaufenen Quartal auf, was uns vorsichtig stimmt. Beide gewichten wir daher je 1 PP unter. Portfolio-Gewichtungen: Aktien Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 9,% 8,% 1,% Ungarn 6,% 7,% -1,% Polen,% 5,% -1,% Russland 36,% 35,% 1,% Türkei 5,% 5,%,% Kroatien,%,%,% Rumänien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 8% 6% % % % -% -% -6% -8% -1% -1% -1% -16% Russland Rumänien Kroatien Ungarn EUR Lokale Währung * zu MSCI CEE, seit 3 Monaten Tschechien Polen Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Erwartete Aktienperformance (%) 3M 6M 9M 1M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 5,9 5, 7,1 6,6 3,,9 5,, Ungarn 1,9 1, 3,8,9 3,5 1, -, -,8 Polen -, -3,3 1,3 -,7,9 -,3-1, -,3 Rumänien 3,1,,7,,7,9-1,6 -, Russland,9 5, 9, 7,7 1,6 8,8 1, 9,3 Kroatien 1, 1,9,7 1,9 -,3-1, -3,1-3,3 Türkei 5,3, 11, 6,6 7,3,7 9, -1, Nicht annualisiert, LW lokale Währung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

10 Fokus: Brexit Fokus: Brexit Ausstrahlungseffekte auf CEE-Volkswirtschaften Brexit Ausstrahlungseffekte mit moderaten Abwärtsrisiken, v.a. für Investitionen Nachteile v.a. in international hoch integrierten und exportorientierten CE-Volkswirtschaften Risikofaktoren politische Volatilität und EU-(Erweiterungs-)Frustration Länger akkommodierende Geldpolitik (FED, EZB) wird weiter auf CE und mutmaßlich SEE Märkte wirken EU-Nettotransfers nach CEE (1) Bürger GB & Rücküberweisungen HR SK CZ SI RO PL BG HU Quelle: Bundeszentrale für politische Bildung, EU Kommission, RBI/Raiffeisen RESEARCH,%,6%,8% 1,7% 1,%,9% 1,% 3,1% RS HR CZ BG HU SK RO PL* EUR Mio. (r.skala) BIP-Anteil (%) CEE: GB-Verknüpfungen* 8 6 SI RU BG RO SK HR CZ HU PL Exporte GB (% Gesamtexporte) Inl. ADI aus GB (% Gesamt-ADI) * Letzte verfügbare Daten (1 oder 15) Quelle: nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bürger in GB** Rücküberweisungen (% BIP, r. Skala)*** * Skalierung abgeschnitten, ca. 7. bis 8. Polen leben in GB ** Gesamt (in Tausend) und % der Erbwerbstätigen im Heimatland (über Länderkürzel) *** Gesamte Rücküberweisungen; GB-Anteil unterschiedlich in den CEE-Ländern Quellen: nationale Quellen, Weltbank, RBI/Raiffeisen RESEARCH Im Hinblick auf den Brexit sehen wir für CEE mehr Abwärtsrisiken als denkbare Vorteile. Allerdings muss man zwischen den Märkten und der Realwirtschaft unterscheiden. Mehr Marktvolatilität getrieben durch politische Nachrichten und Risikowahrnehmung könnte das H 16 prägen. Mehr akkommodierende Geldpolitik global (EZB, FED) sowie eher bescheidene realwirtschaftliche Rücksetzer sollten für die Märkte aber Abwärtsrisiken begrenzen. Allerdings gibt es auch mittelfristige Auswirkungen, v.a. mit negativen Implikationen, die nicht vernachlässigt werden sollten. Für die CE-Länder ist GB ein wichtiger Handelspartner. Zweitens, ist GB ein wichtiges Partnerland für Ausländische Direktinvestitionen (ADI) in einigen CE/SEE-Ländern. Darüber hinaus sind v.a. die CE-Länder durch ihre hohe Handelsoffenheit sehr stark in den breiteren europäischen Wirtschaftsund Investitionszyklus integriert. Daher sehen wir in CE für 16/17 mögliche BIP-Einbußen von ca., bis,3 Prozentpunkten, das heißt zumindest in einer ähnlichen Größenordnung wie in der deutschen oder europäischen Wirtschaft. Darüber hinaus besteht das Risiko, dass die künftigen EU-Mittel für CE/SEE leiden könnten. Allerdings wird der weitere GB Zugang zum EU-Binnenmarkt wahrscheinlich erhebliche Beiträge zum EU-Haushalt über die 1- Budgetperiode hinaus (z.b. mindestens 5 % der derzeitigen britischen EU-Mittel) erfordern und daher Nachteile für den EU-Haushalt begrenzen. Ein Brexit kann auch über die Kanäle Migration und Rücküberweisungen wirken. Allerdings erachten wir auf Basis von historischen Krisenerfahrungen keine größere Migration zurück nach CEE, sondern v.a. innerhalb der EU in Westeuropa (d.h. aus GB in andere westliche EU-Länder). Darüber hinaus wird GB eine Grandfathering -Bleiberegel für EU-Bürger akzeptieren müssen. Im Hinblick auf geringere Rücküberweisungen (wegen der schwachen Wirtschaft in Großbritannien und einem schwächeren GBP) erscheinen wieder die CE-Länder (Polen, Ungarn und Slowakei) v.a. exponiert. Im Hinblick auf die breiteren europäischen und länderspezifische Übertragungskanäle sehen wir CE am stärksten exponiert bei Brexit-Risiken. Im Hinblick auf die Politik sehen wir vier Brexit-bezogenene Trends. Erstens ist eine rasche EU-Erweiterung unwahrscheinlich, Beitrittsverhandlungen der Kandidaten aus SEE werden kaum bis geschlossen sein (nicht zu sprechen über unpopuläre Gespräche mit der Türkei). Zweitens wird der EU-Fokus auf Nachbarländer (wie die Ukraine) leiden. Drittens kann der Brexit-Prozess auch auf die Haltung der EU gegenüber Russland wirken. Aus einer mittelfristigen Perspektive scheint es wahrscheinlicher, dass Sanktionen leichter ohne GB gelockert werden könnten. Darüber hinaus könnten die EU-Länder geneigt sein dieses Thema schnell loszuwerden, während sie mit den Brexit Verhandlungen belastet sind. Viertens werden Investoren auf (potenzielle) Anti-EU-Rhetorik achten sei es in den Mitglieds- oder Kandidatenländern. In diesem Zusammenhang könnten Enttäuschungen bei den EU-Beitrittsgesprächen auch Anti-EU-Rhetorik (möglicherweise mit pro-russischen Rhetorik wie im Falle Serbiens) begünstigen. Finanzanalyst: Gunter Deuber, RBI Wien 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

11 Ausblick CEE-Wirtschaft Stabilisierung in Russland Abklingende Rezession in Russland, Region CEE nach vier negativen Quartalen in Wachstumsbereich zurückgekehrt Solides BIP-Wachstum in CE/SEE bei 3 % p.a. erwartet, moderate Brexit-Effekte in 17 Wachstumsausblick Russland für heuer -, % auf -,5 % p.a. kräftig aufwärts korrigiert Weiter niedrige Inflationsraten in CE/SEE, Disinflation bzw. Stabilisierung in Ukraine und Russland In Q1 ist das quartalsmäßige BIP-Wachstum in Ungarn und Polen unerwartet geschrumpft, während es in der Tschechischen Republik und in Slowenien standgehalten hat. Das niedrigere Jahreswachstum dämpft unseren kräftigen Wachstumsausblick für CE, doch bislang erachten wir dies als vorübergehenden Rückschlag. Die Nettoexporte haben sowohl in Ungarn wie auch in Polen nach einem kräftigen Importwachstum ins Negative gedreht. Die Binnennachfrage ist in beiden Ländern infolge rückläufiger Staatsausgaben und Investitionen gefallen, während die Nachfrage der Privathaushalte stabil geblieben ist. In SEE sind die boomende Binnenwirtschaft in Rumänien und ein wieder erstarktes Serbien hervorzuheben. In Rumänien ist die Binnennachfrage mit einem Wachstum von nahezu 1 % p.a. geradezu explodiert, was auf wachsende volkswirtschaftliche Ungleichgewichte hindeutet. In der Türkei ist das BIP mit,8 % p.a. bzw.,8 % p.q. nach Mindestlohnanhebungen und einer lockereren Fiskal- und Geldpolitik weiter stark gewachsen Während für 16 keine allzu großen Auswirkungen des Brexit auf das Wachstum zu erwarten sind, könnte dieser das Export- und Investitionswachstum in den CE-Ländern 17 unter die Erwartungen drücken. Wir haben uns deshalb entschieden, unseren BIP-Ausblick für die Region CE geringfügig zurückzunehmen. Weiter im Osten hat Russland wesentlich besser als erwartet abgeschnitten, ein Negativwachstum von nur 1, % p.a. im ersten Quartal. In der Ukraine hat das erste Quartal nach zwei Quartalen mit positivem Wachstum enttäuscht. Wir haben unseren russischen Wachstumsausblick für dieses Jahr von -, % auf -,5 % p.a. kräftig aufwärts korrigiert. In unserem Basisszenario sehen wir die Ölpreise in H 16 bei ca. USD 5/Barrel mit moderatem Aufwärtspotenzial in 17. Im Hinblick auf die Wirtschaftssanktionen gegen Russland bleiben wir für 16 bei unserem Status-quo-Szenario. Die europäischen Politiker sind bereit, sektoralen Sanktionen in H 16 um weitere sechs Monate zu verlängern. Indessen hat Russland seine Sperre für EU-Nahrungsmittelimporte um eineinhalb Jahre verlängert, was für die Konsumenten schlecht ist, jedoch Möglichkeiten für lokale Produzenten schafft. Die Inflationsraten sind Anfang 16 in der Region CEE gedämpft geblieben. In CE erreichte die Jahresinflation -,6 % p.a. und lag damit unter dem Wert der Eurozone bei -,1 % im Mai 16. In SEE ist die Jahresinflation zuletzt aufgrund von Steuersenkungen in Rumänien auf -, % p.a. zurückgegangen. Schließlich hat ihn EE und in der Türkei eine Disinflation eingesetzt. Für CEE erwarten wir in diesem Jahr eine Stagnation der Preise. In SEE ziehen Rumänien und Kroatien den Länderdurchschnitt ins negative Territorium. Die Ukraine ist der Ausreißer, wo wir die Inflationsprognose auf 15,5 % angehoben haben. Für die Türkei und Russland haben wir die für 16 auf 7-8 % reduziert. Nachdem sich der negative Einfluss der Energiepreise in der zweiten Jahreshälfte 16 abschwächen wird, erwarten wir 17 in CE/SEE Inflationsraten im Bereich zwischen 1 % und etwas über %. In den Hochinflationsländern glauben wir an eine Fortsetzung der Desinflation, jedoch in einem gemäßigteren Tempo. Finanzanalyst: Andreas Schwabe, CFA, RBI Wien BIP-Wachstum in CEE (% p.a.) 6 3,,3 1,6 -,9-1, 3, - -6 RU CZ HU PL RO DE Q1 15 Q 15 Q3 15 Q 15 Q1 16 Änderung der Inflationsprognose 16 CE -,3 SEE EE -,7 -,7 Türkei -1, Deutschland -,7 Eurozone -,, -,5-1, -1,5 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Jüngste Inflationsdaten (VPI, % p.a.) - - Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 CE Min CE Max Polen Eurozone Rumänien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 11

12 Ausblick CEE-Währungen Focus on: Brexit lastet auf CE-Währungen Brexit-Votum belastet CE-Währungen, PLN bleibt Risikoindikator für CEE CEE FX-Potenzial gegenüber USD und EUR in Q3 aufgrund politischer Unsicherheiten limitiert Potenzial für CE-Währungen bei Marktstabilisierung auf Sicht 1 Monate RUB und TYR als stärkste Kaufempfehlungen gegenüber EUR auf Jahressicht n Lokalwährung vs. EUR n Lokalwährung vs. USD USD/TRY USD/RON USD/HUF USD/PLN USD/CZK USD/RUB USD/HRK USD/UAH Abwertung der Lokalwährung gegenüber USD -% -15% -1% -5% % 5% Sep.16 Jun.17 Starke RUB/Öl-Korrelation EUR/TRY EUR/RON EUR/USD EUR/HUF EUR/CZK EUR/PLN EUR/RSD EUR/HRK EUR/RUB -5% % 5% 1% 15% Sep.16 Aufwertung der Lokalwährung gegenüber EUR Jun.17 Jän.15 Sep.15 Mai.16 Jän.17 USD/RUB Brent (USD/Fass, Inv., r.skala) Bis zur Brexit-Entscheidung zeigte sich das zweite Quartal 16 für die CEE Wechselkurse als stabiler als wir angenommen hatten. Der polnische Zloty und die türkische Lira haben allerdings sowohl gegen EUR wie auch gegen USD abgewertet, wofür in erster Linie die politischen Entwicklungen verantwortlich waren. Entsprechend hat sich unsere Empfehlung, PLN gegen EUR in Q zu verkaufen, wie geplant erfüllt. Der russische Rubel hat im Einklang mit den steigenden Ölpreisen in Q eine anhaltende Kräftigung erfahren. Unsere eines zumindest kurzfristigen Ölpreisrückschlags hat sich nicht erfüllt, entsprechend ist es im zweiten Quartal auch zu keinem RUB-Rückschlag gekommen. Etwas überraschender ist die Entwicklung der ukrainischen Hrywnja im selben Zeitraum ausgefallen, zumal diese aufgrund der Hoffnungen auf eine Fortsetzung des IWF- Programms und eine zukünftig stabilere politische Entwicklung gegenüber EUR und USD sogar aufgewertet hat. Für das dritte Quartal 16 bleiben wir nicht zuletzt aufgrund der Brexit-Entscheidung bei unserer vorsichtigen Haltung und prognostizieren nur Stabilisierungspotenzial für die CE/SEE-Währungen gegenüber dem Euro. Entsprechend haben wir, auch aufgrund der politischen und wirtschaftlichen Unsicherheiten durch Brexit, keine Kaufempfehlungen für CE/SEE-Währungen gegenüber EUR für das dritte Quartal. Für den russischen Rubel gehen wir ebenfalls nur von einer Seitwärtsbewegung zum Euro aus, unterstützt von der Stabilität des Ölpreises sowie der Erwartung nur moderater Zinssenkungen. Bei UAH und BYR ist von einer Rückkehr zu Abwertungstendenzen auszugehen; entsprechend gelten hierfür gegenüber EUR Verkaufsempfehlungen. Vor dem Hintergrund unserer Erwartung einer Seitwärtsbewegung des USD gegenüber dem Euro im dritten Quartal 16 sollten die CEE-Wechselkurse zum USD in diesem Zeitraum dementsprechend ebenfalls nur seitwärts tendieren. Entsprechend sind wir neutral bei allen CEE-Währungen gegenüber dem USD für das dritte Quartal 16 (mit Ausnahme von UAH und BYR, wo wir Verkaufsempfehlungen zum USD haben). In einem Einjahreshorizont (bis Juni 17) wird unserer Ansicht nach die Brexit-Unsicherheit sich etwas beruhigen und damit etwas Stabilität für die CE-Wechselkurse bringen. Hier bekommen PLN (politische Stabilisierung bei günstigen wirtschaftlichen Bedingungen) und CZK (mit der Erwartung eines Endes des FX-Regimes in H1 17 und folglich Aufwertungspotenzial für CZK) Kaufempfehlungen gegenüber dem Euro. Hierbei sehen wir mit Brexit und Verlängerung der lockeren Geldpolitik als Reaktion der Zentralbanken das Risiko für eine Aufhebung des FX-Regimes in Tschechien eher nach hinten verlagert, möglicherweise in H 17. Dies würde unsere Kaufempfehlung CZK zu EUR dann auf zwölf Monate gefährden. Angesichts unserer starken EUR/USD- in Richtung Parität auf Sicht von einem Jahr bekommen der russische Rubel und die türkische Lira gegenüber dem Euro die kräftigsten Kaufempfehlungen. Dementsprechend gelten für alle CE/SEE- Wechselkurse in einem Zwölfmonatshorizont gegenüber USD Verkaufsempfehlungen, abgesehen von einer neutralen Haltung gegenüber RUB und TRY. Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, RBI Wien 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

13 Ausblick Lokalwährungsanleihen Vor allem Hochzinsanleihen attraktiv im Brexit-Sog Möglicher Abverkauf von Eurozonenanleihen im Zuge wiederanziehender Inflation als Risiko, signifikante Risikoaufschläge über Bundesanleihen sollten jedoch als Puffer bei externen Schocks dienen Auch wenn Spielraum für weitere Gewinne beschränkt ist, bleiben wir für Ungarn verhalten optimistisch Für unsere Hochzinsmärkte RU und TR behalten wir unsere Kaufempfehlungen bei Seit unserer jüngsten CEE Debt Market Strategy übertrafen russische OFZ- Anleihen ihre regionalen Pendants (zwischen 3. Mai und. Juni 16). Die anhaltende Ölpreisstabilität und sich verfestigende Erwartungen eines zurückhaltenden US-Zinsanhebungszyklus schufen ein günstiges Umfeld für hochverzinsliche EM-Anleihen. Das Brexit-Votum verlieh zusätzlich Stützung aufgrund der Annahme weniger restriktiver Zentralbankpolitiken. Auf lokaler Ebene bildete die steigende Wahrscheinlichkeit für erneute Zinssenkungen (die CBR begann damit schließlich im Juni) den wichtigsten lokalen Motor für die Outperformance. Trotz der beeindruckenden Performance seit Jahresanfang (1J-OFZs lieferten rund 15 % absolut, je zur Hälfte durch FX- und Preiskomponente getrieben) könnte der Spielraum für weitere Gewinne bis Ende September 16 begrenzt sein. Aufgrund unserer positiven Erwartungen für den Wechselkurs EUR/RUB und der Fortsetzung der schrittweisen Zinssenkungen sehen wir jedoch Raum für eine tendenzielle Versteilung der weiterhin invertierten Renditekurve. Dennoch ist die Attraktivität für lokale Investoren insofern beschränkt, als OFZs deutlich unter den Geldmarktsätzen handeln; wir nehmen deshalb an, dass die Normalisierung der Zinskurve noch lange dauern kann. Trotzdem könnten ausländische Renditenjäger einen Appetit auf kurzfristige OFZs entwickeln. Alles in allem bleiben wir bei unserer Kaufempfehlung für OFZs, die wir Ende Mai ausgesprochen hatten (5 % Gewinn seitdem im 1J-Segment). Unsere spekulative Kaufempfehlung für 1J-Lira-Anleihen per Ende Mai machte sich bislang recht gut, vor Allem nachdem man die anfänglichen Brexit-Verluste wieder wettmachen konnte. Abgesehen vom günstigen EM-Umfeld sollte die Fortsetzung der geldpolitischen Lockerung die Nachfrage nach TURKGBs am Leben erhalten. Die Türkische Zentralbank (TCMB) senkte bereits die Obergrenze ihres Zinskorridors im Juni zum vierten Mal hintereinander um 5 BP. Der aktuelle Zinskorridor bei 7,5-9, % umschließt den 7,5%-igen Leitzinssatz asymmetrisch, weshalb wir für die kommenden Monate eine weitere Senkung des Ausleihungssatzes um etwa 1 BP erwarten. Die gewichteten durchschnittlichen Refinanzierungskosten halten derzeit bei rund 8,3 % und reflektieren die aktuellen geldpolitischen Bedingungen besser als der 7,5 %-Leitzins; von ihnen wird erwartet, dass sie noch weiter fallen. Wir halten unsere Kaufempfehlungen für TRY-Anleihen vor dem Hintergrund der anhaltenden geldpolitischen Unterstützung, einer weiterschreitenden Disinflation und eines Nachlassens externer Risiken aufrecht. Demgegenüber ist das größte Risiko für unsere grundsätzlich konstruktive Einschätzung der CE/SEE-Anleihenmärkte ein erneuter Ausverkauf von Kerneurozonen- Bonds. Ein solcher könnte von einer möglichen Überreaktion auf ein wiederanziehendes Inflationswachstum Anfang H 16 ausgelöst werden. Das verstärkte Interesse an risikoärmeren Anleihen nach dem Brexit-Votum macht ein derartiges Szenario jedoch unwahrscheinlicher. Immer noch existiert da ein beträchtlicher Risikopuffer (siehe Grafik). Wir bevorzugen weiterhin längerlaufende HGBs, insbesondere relativ zu Polen und Rumänien angesichts der politisch bedingten Verschlechterung der Credit-Profile dieser beiden im Vergleich zu Ungarn. Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien Marktstrategie (Horizont: Jun.16) 1 LW-Anleihen FX J 1J -- CZ H (H) H (H) H (H) HU H (H) ) K (K) H (H) PL H (H) H (H) H (H) RO H (H) H (H) H (H) RU K (H) K(H) H (H) TR K (H) K (H) H (H) 1) LW-Anleihen: basiert auf erwarteter, absoluter Performance in Lokal währung; FX vs. EUR; ) HU: 3J Laufzeit, nicht J; vorherige Empfehlung vom aus der CEE Debt Market Strategy in Klammern; K = Kauf, H = Halten, V = Verkauf; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Performance 1J-Anleihe 1 6% 5% % 3% % 1% % -1% -% CZ HU PL RO RU TR DE US PP FX AP (PP+FX) 1 von 3.5. bis.6.16; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) 1J-Spreads gegenüber Bunds (bp) Jän.1 Aug.1 Mär.15 Okt.15 Mai.16 ES PL HU RO ES 5J Hoch: 633; 5J Tief: 89 PL 5J Hoch: ; 5J Tief: 161 HU 5J Hoch: 879; 5J Tief: 33 RO 5J Hoch: 591; 5J Tief: 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 13

14 Österreich Konjunktur kommt langsam in Gang Höhere konjunkturelle Dynamik im ersten Quartal 16 Brexit mit überschaubaren Auswirkungen auf Konjunktur Privater Konsum profitiert von Steuerreform Binnennachfrage bleibt tragende Säule GB-Exporte*: Bedeutung überschaubar ,9 6,3 5,,5 3,6 3,3 3, 3,1,5 Deutschland USA Italien Schweiz Frankreich Tschechische Rep. Ungarn GB Polen China * Anteil (%, 15) an den gesamten Güterexporten Österreichs Arbeitskräftepotenzial steigt weiter an Jän.8 Jän.1 Jän.1 Jän.1 Jän.16 Beschäftigung* Arbeitskräftepotenzial* * indexiert, saisonbereinigt, Jän. 8 = 1 Die konjunkturelle Entwicklung hat zu Jahresbeginn eine Beschleunigung erfahren. Denn während im Jahr 15 das reale BIP um durchschnittlich,3 % p.q. gesteigert werden konnte, belief sich der Zuwachs im ersten Quartal des laufenden Jahres auf immerhin,5 % p.q. Nach einer langen Stagnationsphase sendete der private Konsum mit,3 % p.q. erstmals wieder ein Lebenszeichen. Die am 1. Jänner 16 in Kraft getretene Steuerreform dürfte hier unterstützend gewirkt haben. Die bereits seit einigen Quartalen zu beobachtende positive Tendenz bei den Ausrüstungsinvestitionen setzte sich zu Jahresbeginn fort. Da die Importe einmal mehr stärker ausgeweitet worden sind als die Exporte, war der Beitrag des Außenhandels zum BIP-Quartalswachstum im ersten Quartal abermals negativ. Die konjunkturelle Entwicklung wurde also auch im ersten Dreimonatszeitraum des laufenden Jahres von der Binnennachfrage getragen. Wie jede andere Volkswirtschaft in der Eurozone wird auch Österreich durch das Brexit-Votum vor Herausforderungen gestellt. Jedoch sollte die konjunkturelle Dynamik keine nennenswerte Abschwächung erfahren, auch wenn mit einem nennenswerten Rückgang der Ausfuhren in das Vereinigte Königreich zu rechnen ist. Denn die Bedeutung des Vereinigten Königreiches für den Exportsektor (achtwichtigster Absatzmarkt bei Güterexporten, Exportanteil: 3, %) ist geringer als in den meisten anderen Euroländern, obgleich die Güterexporte nach GB (15: 6, % p.a.) zuletzt stärker ausgeweitet werden konnten als die Gesamtexporte (15:,7 % p.a.). Während die Exporte nach GB somit zwar einen Rücksetzer erfahren dürften, sollte der davon ausgehende Effekt auf die österreichische Konjunktur begrenzt sein. Neben den direkten Auswirkungen wäre auch ein geringeres Investitionswachstum aufgrund einer länger anhaltenden und sich verstärkenden Phase politischer Unsicherheit denkbar. Zwar dürfte sich die Phase der Unsicherheit noch länger hinziehen, eine Eskalation und etwaige Referenden in anderen EU-Staaten stellen derzeit jedoch nicht unser Basisszenario dar. Alles in allem ergibt sich aufgrund des Brexit-Votums für das laufende Jahr kein Änderungsbedarf bei unseren Wachstumsannahmen (+1, % p.a.), während wir 17 nur einen geringen Effekt auf das BIP-Wachstum (1,3 % p.a. statt 1, % p.a.) erwarten. Überdies basierte bereits das vor der Brexit-Abstimmung gültige Szenario auf vergleichsweise vorsichtigen Konjunkturerwartungen. Wirtschaftsindikatoren und n e 17f Reales BIP (% p.a.),,9 1, 1,3 Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.) 1, 1,7 1, 13,6 Leistungsbilanz (% des BIP) 1,9,6,5, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,7-1, -1,9-1,8 Staatsverschuldung (% des BIP) 8,3 86, 85,3 8, Arbeitslosenquote (EU Def.) 5,6 5,7 6, 6, Beschäftigung (% p.a.),6,9 1,3 1, Verbraucherpreise (% p.a.) 1,5,8 1,, Reallöhne (% p.a.),9 1,3, -, Lohnstückkosten (% p.a.),3 1, 1,5 1,7 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

15 Österreich Auch in den kommenden Quartalen dürfte der Binnennachfrage die entscheidende Rolle bei der unterstellten Fortsetzung der Konjunkturbelebung zukommen. Die zu Jahresbeginn im Rahmen der Steuerreform in Kraft getretene Einkommenssteuerentlastung kann nach wie vor neben staatlichen Transferzahlungen an Asylwerber als das zentrale Argument für die 16 und 17 erwarteten, merklich höheren Zuwachsraten (% p.a.) des realen privaten Konsums angesehen werden. Die Bruttoanlageinvestitionen waren in den letzten Jahren von auffallend schwachen Bauinvestitionen auf der einen und einer in der ersten Hälfte des Jahres 15 begonnenen Belebung der Ausrüstungsinvestitionen auf der anderen Seite geprägt. Zwar sollte die für 16 und 17 erwartete Erholung der Bruttoanlageinvestitionen in hohem Maße von den Ausrüstungsinvestitionen getragen sein. Doch auch die Bauinvestitionen dürften die gesamten Bruttoanlageinvestitionen heuer erstmals seit 1 wieder unterstützen. Sowohl 16 als auch 17 ist vom Außenhandel hingegen kein Beitrag zur BIP-Entwicklung zu erwarten. Den nur moderat steigenden Exporten (Bremsfaktor Großbritannien) dürfte ein dynamischeres Importwachstum als Ausdruck der soliden binnenwirtschaftlichen Dynamik gegenüberstehen. Licht und Schatten ist nach wie vor auf dem Arbeitsmarkt vorzufinden. So hat sich der Beschäftigungsaufbau mit durchschnittlich 1,5 % p.a. in den ersten fünf Monaten des laufenden Jahres gegenüber dem Durchschnitt des Jahres 15 (+,9 % p.a.) leicht beschleunigt. Auch die Zahl der offenen Stellen liegt auf einem hohen Niveau. Gleichzeitig ist die saisonbereinigte Arbeitslosigkeit weiterhin im Steigen begriffen. Der Beschäftigungsanstieg ist folglich nicht ausreichend, um die Ausweitung des Arbeitskräftepotenzials auszugleichen. Daran dürfte sich über den gesamten horizont wenig ändern, die Arbeitslosenquote sollte somit weiter ansteigen. Die Inflation (HVPI) hat sich seit Jänner (+1, % p.a.) rückläufig entwickelt (Mai: +,6 % p.a.). Die Inflationsdifferenz zur gesamten Eurozone ist ebenfalls zurückgegangen, bleibt mit,7 Prozentpunkten jedoch weiterhin erhöht. Für das zweite Halbjahr ist mit einem merklichen Anstieg der Inflationsrate (% p.a.) zu rechnen, der im Wesentlichen die Entwicklung des Ölpreises widerspiegelt. Doch auch unter Ausklammerung dieses Effektes, der in der gesamten Eurozone ebenfalls schlagend wird, dürfte der zugrundeliegende Teuerungsdruck in Österreich höher ausfallen als in der Währungsunion. Finanzanalyst: Matthias Reith, RBI Wien BIP: Nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 17f Land- und Forstwirtschaft,1-6,7,, Bergbau, Warenherstellung 1,1 1, 1,8 1,9 Energie-/Wasserversorgung,6, 1,5 1,3 Bauwesen -,, 1, 1, Handel -,5 1,7,,3 Verkehr -1,1 -,7, 1,3 Beherbergungs- u. Gastst.,6,6 1,7 1,8 Information u. Kommunikation -,7-1,7,,8 Kreditwesen u. Versicherung -1,5 -,,3,5 Realitätenwesen,8,,,3 Sonstige wirt. Dienstl. 1, -1,3 1,, Öffentlicher Dienst -,,,9 1, Gesundheit, Sozialwesen -, 1,9, 1,8 Sonstige Dienstleistungen, 1,3 1,5 1, Bruttoinlandsprodukt,,9 1, 1,3 Quelle: Statistik Austria, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 17f Privater Konsum,, 1, 1,6 Öffentlicher Konsum,8 1, 1,6 1,5 Bruttoanlageinvestitionen -,,5,1,9 Ausrüstungen 1,3,8 3,3,5 Bauten -1, -1, 1, 1,6 Exporte,1 1,7,8,5 Importe 1,3 1,7 3,3 3, Bruttoinlandsprodukt,,9 1, 1,3 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.a.) Priv. Konsum Staatl. Konsum Investitionen Lager Außenbeitrag BIP real *in Prozentpunkten Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 15

16 Polen Privatkonsum als wichtigster Wachstumstreiber Fiskalischer Stimulus unterstützt Privatkonsum Hartnäckige, aber harmlose Deflation lässt Zentralbank geduldig abwarten Unsicherheit in PLN eingepreist, gewisser Spielraum für moderate Erholung Aufgrund komfortabler Risikoaufschläge empfehlen wir polnische Staatsanleihen zu halten Reales BIP (% p.a.) e 17f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Handel* ADI Zuflüsse Bankensektor Polen CEE 1 1 PL: Beziehung zu GB (in % von 1)** * Summe aus Export- und Importanteilen ** 1 oder 15 Daten Quelle: Nationale Quellen BIS, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und n 8 6 Wirtschaftsausblick Die politischen Änderungen haben die Unsicherheit bezüglich Steuern und des wirtschaftlichen Gesamtumfeldes im Land verschoben. Dies verstärkte die negativen Auswirkungen der Pause bei der Absorption von EU-Mitteln und bewirkte in Q1 einen Rückgang der Bruttoanlageinvestitionen um % p.a. Die Bedeutung des Privatkonsums als Motor des BIP-Wachstums hat deshalb noch zugenommen. Der Privatkonsum profitiert noch immer vom stark verbesserten Arbeitsmarkt, den niedrigen Treibstoff- und Energiekosten und der immer besser werdenden Konsumentenstimmung. Der Privatkonsum sollte zusätzlich durch eine lockerere Fiskalpolitik befeuert werden (u.a. Kinderprämien ab April). Aufgrund der nach wie vor niedrigen Sparquote wird der Großteil des neuen Geldes von den Haushalten eher ausgegeben. Dies könnte zu einem Anstieg des Privatkonsums um bis zu 5 % bis zum Jahresende führen. Dank zusätzlicher Unterstützung durch öffentliche Ausgaben und einem moderaten Aufwärtstrend bei den Investitionen sollte das BIP-Wachstum Fahrt aufnehmen und in H an % herankommen. Die zunehmend schwierigere globale Situation könnte aber zu einer niedrigeren Investitionstätigkeit und steigender Sparneigung führen und so die Aussichten für die Wirtschaft im Vergleich zu unserem Vor-Brexit-Szenario dämpfen. Trotz der noch kräftigen Binnennachfrage und einer geschlossenen Produktionslücke hält sich die Deflation hartnäckig. Im Mittelpunkt stehen die Ölpreise, und diese werden entscheiden, ob die derzeit erwartete Rückkehr des VPI zu positiven Werten in Q 16 eintritt. Da keine sichtbaren Anzeichen für negative Einflüsse der Deflation auf die Wirtschaft auszumachen sind, bleibt das MPC bei seiner abwartenden Haltung. Wir nehmen an, dass sich daran in den nächsten zwölf Monaten wenig ändern wird. Obwohl Polen die höchste Verzahnung mit GB unter den CE-Volkswirtschaften hat erwarten wir nicht, dass die möglichen Folgewirkungen ausreichen um den geldpolitischen Kurs zu ändern e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 38, 389, 39,8 1,7 7,9 6, 6, Reales BIP (% p.a.) 5, 1,6 1,3 3,3 3,6 3,5 3,8 Industrieproduktion (% p.a.) 7,5,8 1,8 3,5,9 5, 6, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 1, 1,8 13,5 1,3 1,5 9,1 8,6 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 5, 3,,9 3,7 3,5,5,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 7,6 3,3-1,3-1,5-1,7,8, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.),3 3,7,9, -,9 -, 1,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.),6,,7-1, -,5 1,5 1,8 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,9-3,7 -, -3,3 -,6 -,9-3, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 5,8 5, 55,7 5,5 51,3 5,1 5,6 Leistungsbilanz (% des BIP) -5,1-3,5-1,3 -, -, -,9-1, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 75, 8,6 77,1 83, 87, 9, 85, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 65,8 71, 7, 71,1 7,1 7, 73,9 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt),1,,,,,,3 USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 3, 3,3 3, 3, 3,8,, 16 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

17 Polen Finanzmarktausblick Auseinandersetzungen mit der EU, die ungelöste Frage der Konvertierung der Fremdwährungskredite und nicht zuletzt die Brexit-Entscheidung haben den Zloty im zweiten Quartal erneut negativ belastet und auf Kurse um die,5 zum Euro gedrückt. Im Vergleich mit den anderen Regionalwährungen wird die Underperformance des Zloty im zweiten Quartal offensichtlich. Da jedoch die erwähnten negativen Implikationen im Zloty bereits eingepreist sein dürften und die Wirtschaftsbedingungen insgesamt günstig erscheinen, sehen wir einen moderaten Spielraum für eine Verbesserung, sofern sich die politischen Ungewissheiten in den kommenden Monaten abschwächen. Den Investoren muss jedoch die anhaltend hohe Volatilität der polnischen Landeswährung bewusst sein, die nicht nur auf die erwähnte Unsicherheit, sondern auch auf die Tatsache zurückführbar ist, dass der PLN sensibel auf Änderungen des globalen Risikosentiments zu reagieren pflegt. Im Vorfeld des Brexit-Referendums haben polnische Anleihen auch im Vergleich mit regionalen Konkurrenten an Boden verloren. Der Rendite- Spread zehnjähriger Staatspapiere in Lokalwährung gegenüber ungarischen Pendants (mit niedrigerem Rating) hat sich Mitte Juni beinahe wieder aufgelöst, da die Marktteilnehmer Anlagen in Zloty als riskanter gegenüber Brexit-Risiken einstuften (auch aufgrund technischer Umstände in Form eines liquideren Marktes). Wie dem auch sei, nach dem Brexit-Referendum wurden die anfänglichen Verluste in der Zwischenzeit wieder gut gemacht und die Preisung polnischer Lokalwährungsanleihen fokussiert wieder zunehmend auf lokale Faktoren. In der Tat sieht sich Polen einer negativen Rating-Tendenz infolge heimischer politischer Risiken gegenüber. Viel wird von der endgültigen Version des FX-Hypothekenkonvertierungsplans abhängen, der in den kommenden Monaten mit allen Details vorgelegt wird, aber auch von den Entwicklungen der Auseinandersetzungen mit der EU über Fragen der Rechtsstaatlichkeit usw. Wir halten jedoch fest, dass in Polen eine gewisse Risikoprämie eingepreist bleibt. Dies wird umso besser erkennbar vergleicht man die jüngsten Quotierungen mit den abnormal niedrigen Renditeständen, die wir Anfang 15 im Anschluss an die Euphorie über das QE der EZB erreicht hatten. Die ausgelaufenen Spreads gegenüber den entwickelten Anleihenmärkten in der Kerneurozone sind deshalb als Normalisierungsprozess zu betrachten und aus unserer Sicht zu begrüßen. Aufgrund dieses Risikopuffers bleiben wir daher für den Anlagehorizont Ende September bei unserer Empfehlung, polnische Anleihen zu halten. Ein gewisses Potenzial für moderate Gewinne infolge der stabilen Zinsaussichten und der Erwartungen unserer FX-Strategen einer moderaten PLN-Erholung zum EUR im genannten Investmenthorizont scheint dabei sogar gegeben. Wechselkursentwicklung,5,,3,,1, Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16, 3,5 3,,5, EUR/PLN (Monatsende) EUR/PLN: 5J-Hoch:,56, 5J-Tief: 3,93 PLN-Renditeentwicklung (%) Wechselkursprognosen Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 EUR/ PLN,,,35,3,3 Kons.,36,35,3,33 USD/ PLN,,,1,17,3 Kons. 3,91 3,9 3,9 3, : (MESZ) 1,5 Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 1-j. PLN Anleihenrendite (%) 1-j. PLN Anleihenrendite: 5J-Hoch: 6,11, 5J-Tief: Finanzanalysten: Marta Petka-Zagajewska, Raiffeisen Polbank, Warschau Stephan Imre, RBI Vienna Zinsprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 Leitzinssatz 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Konsensus 1,35 1,3 1,5 1, Renditeprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 -j. Anleihe 1,68 1,8 1,9,,1 Konsensus 1,5 1,6 1,6 1,8 1 Monat 1,65 1,55 1,55 1,55 1,55 3 Monate 1,71 1,65 1,65 1,65 1,65 Konsensus 1,7 1,71 1,7 1,76 1-j. Anleihe 3, 3, 3, 3,3 3,5 Konsensus 3,1 3,1 3, 3,3 1 17: (MESZ) Rendite auf der Geldseite 6 Monate 1,79 1,75 1,75 1,75 1,75 1 Monate 1,81 1,8 1,8 1,8 1,8 1 17: (MESZ) Briefkurs Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 17

18 Ungarn Aufgepasst auf rasche Lohnsteigerungen Abwärtsüberraschung beim Q1-Wachstum aufgrund einmaliger Effekte Hoher Privatkonsum bleibt wichtigster Wachstumstreiber Lohnsteigerungen sollten sich weiter beschleunigen - möglicherweise bald ein Problem Bodenbildung der Leitzinsen bei,9 % - dürften längere Zeit auf diesem Niveau verharren Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 15 16e 17f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) HU: Beziehung zu GB (in % von 1)** 3 1 Handel* ADI Zuflüsse Bankensektor Ungarn CEE * Summe aus Export- und Importanteilen ** 1 oder 15 Daten Quelle: Nationale Quellen BIS, RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 - Wirtschaftsausblick In Q1 erreichte das BIP-Wachstum nur,9 % p.a. Die kurzfristigen Wachstumsaussichten sollten keinen Anlass für allzu große Sorgen geben, schon wegen der steigenden Nachfrage der Privathaushalte. Wir erwarten weiterhin eine Erholung der Wachstumsraten in den kommenden Quartalen und bleiben bei unserer BIP- von, % für 16. Die finanzielle Situation der Haushalte verbessert sich hauptsächlich dank der Entwicklungen am Arbeitsmarkt. Die Beschäftigungsindikatoren befinden sich auf Höchstständen auch im Vergleich mit Vorkrisenzeiten; die Arbeitslosigkeit hat ein Rekordtief von 6 % erreicht. Die Situation wird durch die zunehmenden Migrationsabgänge (ca.. Ungarn arbeiten im Ausland) und staatlichen Arbeitspläne noch begünstigt. Gleichzeitig steigt die Nachfrage nach Arbeitskräften was einen Arbeitskräftemangel und steigende Löhne und Gehälter mit sich bringt. In Q1 16 haben die Bruttolöhne um mehr als 8 % p.a. zugelegt und mehrere große Arbeitgeber haben für Q Lohnsteigerungen im zweistelligen Bereich angekündigt. Die Regierung hat außerdem langfristige Lohnsteigerungsprogramme im öffentlichen Sektor auf den Weg gebracht (bspw. Lohnsteigerung im Gesundheitssektor in den nächsten drei Jahren von 6 %). Im Staatsbudget ist ausreichend Spielraum für derartige Maßnahmen, da das kumulierte Budgetdefizit nach den ersten fünf Monaten aufgrund steigender Steuereinnahmen nahe dem Nullpunkt angelangt ist. Andere fiskalische Maßnahmen zielen auf den intensivierten Ausbau der staatlichen Infrastruktur, um das Wirtschaftswachstum zu stimulieren und das BIP-Wachstum in 17 auf nahe bei,7 % hochzuschrauben. Jedoch können Brexit-bezogene Nachteile die mittelfristigen Aussichten in Frage stellen, v.a. über einen schwächeren europäischen Konjunkturzyklus. Als exportorientierte Wirtschaft ist Ungarn hier stark exponiert, v.a. in Sektoren wie Automobilherstellung oder Arzneimittel, die in unserem post-brexit Szenario leiden könnten. Wirtschaftsindikatoren und n e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 1,7 99, 11,3 1, 18,8 111,6 1, Reales BIP (% p.a.) 1,8-1,7 1,9 3,7,9,,7 Industrieproduktion (% p.a.) 5, -1,7-3,5 5,3 6,3 3,,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 11, 1,9 1,3 7,9 7, 6, 5,7 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6, -,7,, 5,3 7,5 8, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.),3,3,7 -, -,7-1, 3, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,9 5,7 1,7 -,,,, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.),1 5,, -,9,9 1,6, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP), -,1 -,3 -,5 -, -, -,7 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 81, 78,3 76,8 76, 75,5 7,9 7,5 Leistungsbilanz (% des BIP),7 1,9,1 3,9,,5,1 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 37,6 33,9 33,8 3,7 3,5 6,, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 13,5 18,5 117,6 113,9 15,7 98,5 87, EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 79, 89, 96,8 38,7 39,9 31,8 38,8 USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 1, 5,1 3,6 3,8 79, 86, 35,7 18 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

19 Ungarn Finanzmarktausblick Die Ungarische Nationalbank (MNB) hat vergangenen März einen erneuten Zinssenkungszyklus gestartet. Die Leitzinsen wurden drei Mal (um jeweils 15 BP/ Monat) herabgesetzt und halten seither bei,9 %. Nach der letzten Zinssenkung erklärte die MNB, dass der Inflationsausblick und die zyklische Lage der Realwirtschaft auf eine längere Periode unveränderter Zinssätze hindeuten. Wir erwarten uns eine Fortsetzung der Niedrigzinsphase bis gut ins Jahr 18 hinein. Falls weitere Stimuli erforderlich wären, könnte die MNB den Zinskorridor nochmals verengen oder die Plafons für Bankeneinlagen in der 3-Monatsfazilität (Parken von Überschussliquidität) herabsenken. Im Sinne der Wirksamkeit müsste sich aber in beiden Fällen der Interbanken-Geldmarkt weiter verbessern. Zu diesem Zweck hat die MNB in den vergangenen Monaten Maßnahmen zur Schaffung eines aktiven BUBOR-Marktes ergriffen, weitere Feinabstimmungsmaßnahmen scheinen realistisch. Das Ende des Zinssenkungszyklus hat auch dazu beigetragen, die zuvor optimistische Positionierung auf dem HGB-Markt zu relativieren. Während Fitch Ungarn nun doch auf Investment Grade hochstufte, wird die jüngste Fiskalexpansion der Regierung die anderen beiden großen Ratingagenturen wahrscheinlich dazu veranlassen, sich zurückzuhalten. Dies allein würde wohl einen Anstieg der HGB- Renditen in Gang setzen, doch die Anleihenkäufe durch die EZB (die den Markt für attraktiv rentierende Anleihen nicht nur in der Eurozone, sondern auch in den Emerging Markets verengen) sollten für eine anhaltende Nachfrage nach HUF- Anleihen sorgen. Alles in allem bleiben wir bei unserer leicht optimistischen Haltung zu HGBs aufgrund des attraktiven Renditenaufschlags vor dem Hintergrund einer noch immer günstigen Credit-Story. Infolge des Upgrades und der Beendigung des Zinssenkungszyklus wertete der HUF gegenüber EUR etwas auf, so dass EUR/HUF zum ersten Mal seit April den unteren Rand des bekannten Handelsbereichs berührte, um dann allerdings schnell zum oberen Ende zurückzukehren. Kurzfristig könnte vor allem das Brexit-Votum den Forint am schwächeren Ende dieses Handelsbandes halten. Alles in allem ist der Wechselkurs also im traditionellen Korridor geblieben, und wir sehen keinen Grund, warum er sich aus diesem kurzfristig signifikant entfernen sollte. Einige Marktteilnehmer könnten der Tatsache besondere Bedeutung beimessen, dass die MNB einer HUF-Aufwertung bereits wesentlich toleranter gegenüber steht; allerdings hat seit der Zinsentscheidung vom Mai keine Gelegenheit bestanden, festzustellen, ob der hypothetische Boden bei 38 intakt ist oder nicht. In diesem Kontext sehen wir keine großen Trendänderungen auf uns zukommen; vielmehr ist für die kommenden Monate von einer Stabilität um die aktuellen Kursstände auszugehen. Wechselkursentwicklung Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 EUR/HUF (Monatsende) EUR/HUF: 5J-Hoch: 31,, 5J-Tief: 6, HUF-Renditeentwicklung (%) 5,,5, 3,5 3, Wechselkursprognosen Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 EUR/ 317, HUF Kons. 315, 317, 313,5 313, USD/ HUF 87, Kons. 81, 8, 8, 85,5 1 17: (MESZ),5 Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 1-j. HUF Anleihenrendite (%) 1-j. HUF Anleihenrendite: 5J-Hoch: 1,83, 5J-Tief:,8 Finanzanalysten: Zoltán Török, Gergely Pálffy, Raiffeisen Bank Zrt., Budapest Zinsprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 Leitzinssatz,9,9,9,9,9 Konsensus,85,8,8,9 Renditeprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 3-j. Anleihe 1,91 1,8 1,9 1,9, Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 Monat 1,1 1,5 1,5 1,1 1,5 3 Monate 1,1 1,5 1,5 1,1 1,5 Konsensus 1,1,9 1,17 1,3 1-j. Anleihe 3,7 3, 3,1 3,3 3,6 Konsensus 3,9 3,7 3, 3, : (MESZ) Rendite auf der Geldseite 6 Monate,96 1,1 1,1 1,1 1,1 1 Monate,96 1,1 1,1 1,1 1,1 1 17: (MESZ) Briefkurs Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 19

20 Tschechische Republik Privatverbrauch kompensiert Rückgang staatlicher Investitionen Niedrigste Arbeitslosigkeit Europas bereits unter natürlichem Niveau Anhaltende Stromausfälle belasten Industrieproduktion Sehr günstige Außenbilanz spricht für stärkere CZK; FX-Boden bis Mitte 17 Hohes Interesse an CZK-Staatsanleihen, auch seitens ausländischer Investoren Reales BIP (% p.a.) e 17f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) 1 CZ: Beziehung zu GB (in % von 1)** 3 1 Handel* ADI Zuflüsse Bankensektor Tschechien CEE * Summe aus Export- und Importanteilen ** 1 oder 15 Daten Quelle: Nationale Quellen BIS, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Nach einem außerordentlich kräftigen Wachstum 15 ist die tschechische Wirtschaft im ersten Quartal 16 auf 3 % zurückgefallen. Die Arbeitslosigkeit hat den tiefsten Stand in Europa erreicht (,1 %) und der Anteil nicht beschäftigter Personen zwischen 15 und 6 Jahren ist auf den tiefsten Stand seit 9. Die Unternehmen beschweren sich bereits über einen Mangel an qualifizierten Bewerbern, der die Arbeitgeber zu Lohnsteigerungen zwingt. In diesem Jahr erwarten wir uns ein Wachstum der Löhne und Gehälter um durchschnittlich % p.a. Der Abruf von alten EU-Finanzierungsprogrammen hat der Tschechischen Republik im letzten Jahr zu einer BIP-Steigerung auf,3 % verholfen, wobei die Mittel aus dem neuen EU-Programm erst allmählich fließen werden. Daher erwarten wir eine Verlangsamung der tschechischen Volkswirtschaft auf,3 % p.a. nach,3 % 15. Der Privatkonsum wird der wichtigster Motor des Wirtschaftswachstums, zumal höhere Gehälter, die niedrige Inflation und das höhere Konsumentenvertrauen die Ausgaben beflügeln. Die Privatinvestitionen könnten zu einer positiven Überraschung führen, wenn die aktuell (fast) stagnierende Arbeitsproduktivität sich erholt und mehr Investoren anlockt. Im Moment gehen die Firmen von steigenden Investitionen aus, v.a. aber für neue Anlagen und weniger in Produktionserweiterungen. Das externe Umfeld bleibt weiterhin sehr günstig für die Wirtschaft, wobei sowohl die Leistungsbilanz wie auch die Handelsbilanz auf Rekordüberschüsse zustreben. Schnellere Lohn-/Gehaltssteigerungen und der aktuell steigende Ölpreis dürften die derzeit niedrige Inflation (,1 % im Mai) befeuern. Es ist davon auszugehen, dass die Inflation das -Prozent-Inflationsziel Anfang 17 erreichen wird. Jedoch könnte unsere eher optimistische Beurteilung der tschechischen wirtschaftlichen Aussichten durch Brexit-bezogene Risiken für die Konjunktur in Europa, möglicherweise auch den Reflation-Ausblick, in Frage gestellt werden. Finanzanalyst: Daniela Miluèká, Raiffeisenbank a.s., Prag e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 163,5 16,8 156,9 15,7 163,9 17,9 18,7 Reales BIP (% p.a.), -,8 -,5 1,9,3,3,7 Industrieproduktion (% p.a.) 5,9 -,8 -,1,9, 3,3 3,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,7 6,8 7,7 7,7 6,5 5,6 5, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,5 3, 1,,9 3,,1, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 5,6,1,8 -,8-3, -3,, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,9 3,3 1,,,3,7 1,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.),, 1,,1,1 1,8 1,7 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,9-3,9-1,3-1,9 -, -,3 -, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 1,,7 5,1,7 1,1,3 39,1 Leistungsbilanz (% des BIP) -,1-1,6 -,5,,9 1, 1, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 31, 3,,8 5, 59, 83,6 1,1 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 5,8 6, 63,5 66,6 7,7 7,6 78,1 EUR/CZK (Jahresdurchschnitt),6 5,1 6, 7,5 7,3 7, 6, USD/CZK (Jahresdurchschnitt) 17,7 19,6 19,6,8,6,6 6,1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

21 Tschechische Republik Finanzmarktausblick Die CNB setzt ihre Devisenmarktinterventionen fort, um die Wechselkursgrenze EUR/CZK 7, zu verteidigen. Mit der soliden Konjunktur ist auch eine Fortsetzung der ausländischen Kapitalzuflüsse einhergegangen. Deshalb hat die CNB ihre Interventionen fortgesetzt und die Devisenreserven, die vor einem Jahr bei EUR 5 Mrd. gelegen waren, auf über EUR 65 Mrd. aufgestockt. Wir nehmen an, dass das Niveau der FX-Reserven im nächsten Jahr auf über EUR 8 Mrd. steigen wird, dann also etwa 5 % des BIP ausmachen wird. Wie erwartet wurde der ehemalige Premierminister und Notenbankvorstandsmitglied Jiri Rusnok zum neuen CNB-Gouverneur ernannt. Wir denken nicht, dass Notenbankpersonalien Auswirkungen auf die Unterstützung der aktuellen Interventionsstrategie haben werden. Die entscheidende Variable für die CNB ist der Inflationsausblick. Trotz des höheren Risikos durch das Brexit-Votum gehen wir weiterhin davon aus, dass die Inflation Anfang des Jahres 17 die Zielmarke von % erreichen wird. In der ersten Hälfte 17 könnte sich die CNB schließlich dafür entscheiden, die Krone unter EUR/CZK 7, aufwerten zu lassen. Wir glauben nicht an eine neue explizite Kursuntergrenze, wenngleich die CNB im Fall einer besonders kräftigen Aufwertung höchstwahrscheinlich weiter eingreifen wird. Da der Markt durch die vorangehenden bzw. anhaltenden CNB-Interventionen verzerrt wird, könnte es sogar kurzzeitig sogar zu einer Abschwächung über die Marke von EUR/CZK 7, kommen. Wir warnen deshalb vor einer signifikant ansteigenden EUR/CZK-Volatilität, nachdem man den Wechselkurs wieder freigegeben hat. Sollte der spekulative Druck auf CZK zu stark sein (über EUR 5 Mrd. pro Monat Interventionsvolumen), könnte sich die CNB dazu entscheiden, die Einlagezinsen kurzzeitig in negatives Territorium zu senken. Wie ebenfalls von einzelnen CNB- Mitgliedern erwähnt, würden die negativen Einlagezinsen in diesem Fall wohl nur auf frische Kapitalzuflüsse angewendet. Obwohl die negativen Zinsen nicht unserer Basisszenario sind, ist die Wahrscheinlichkeit der Einführung eines selektiven Einlagesatzes ziemlich hoch sein (nahe 5 %). Das Budgetdefizit erreichte in 15 lediglich, % des BIP, und für dieses Jahr könnte ein ähnliches Ergebnis herauskommen. Angesichts der sehr tiefen Renditen auf Staatsanleihen gestaltet sich die Position des tschechischen Finanzministeriums sehr komfortabel. Die Renditen auf tschechische Staatsanleihen waren im letzten Quartal relativ stabil. Aufgrund der Spekulationen über eine zukünftige CZK-Aufwertung wird den CZGBs Unterstützung aus dem Ausland zuteil. Der Anteil sämtlicher ausstehender CZGBs in der Hand ausländischer Investoren hat von 1 % vor einem Jahr auf über % zugenommen. Wir glauben, dieser Trend wird bis H1 17 anhalten, und der Rendite-Spread der CZGBs gegenüber den deutschen Benchmarks gering bleiben wird. Wechselkursentwicklung 8, 7,8 7,6 7, 7, 7, 6,8 Jun.1 Dez.1Jun.15 Dez.15Jun.16 Dez.16 EUR/CZK (Monatsende) EUR/CZK: 5J-Hoch 8,35, 5J-Tief,8 CZK-Renditeentwicklung (%), 1,5 1,,5 Wechselkursprognosen Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 EUR/ 7,1 7, 7, 7, 5,9 CZK Kons. 7, 7, 7, 7, USD/,5,55 5,71 6,1 6,16 CZK Kons.,5,5,56, : (MESZ), Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 1-j. CZK Anleihenrendite (%) 1-j. CZK Anleihenrendite: 5J-Hoch,5, 5J-Tief,36 Finanzanalyst: Michal Brožka, Raiffeisenbank a.s., Prag Zinsprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 Leitzinssatz,5,5,5,5,5 Konsensus,5,1,5,1 Renditeprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 -j. Anleihe -,8 -,3 -, -,. Konsensus -,1 -, -,. 1 Monat,,,,, 3 Monate,9,3,3,3,3 Konsensus,7,6,6,7 1-j. Anleihe,9,,5,6.7 Konsensus,5,6, : (MESZ) Rendite auf der Geldseite 6 Monate,36,,,5,5 1 Monate,5,5,53,55,6 1 17: (MESZ) Briefkurs Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

22 Slowakei Konjunktur in Schwung Neue Regierung (erneut) mit optimistischem Budgetplan Zunahme des privaten Konsums erwartet Wirtschaft schließt negative Produktionslücke EZB-Anleihenkäufe halten slowakische Renditen konstant Reales BIP (% p.a.) e 17f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) 3 1 Handel* ADI Zuflüsse Bankensektor Slowakei CEE 1 SK: Beziehung zu GB (in % von 1)** * Summe aus Export- und Importanteilen ** 1 oder 15 Daten Quelle: Nationale Quellen BIS, RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 6 Politischer und wirtschaftlicher Ausblick Die frischgewählte Koalitionsregierung setzt sich aus vier Parteien zusammen: Die dominierende SMER-Partei, die teilweise transformierte, ex-nationalistische SNS, die ungarische Most-Hid, und SIET, die noch kurz vor den Wahlen als führende Kraft des rechten politischen Spektrums angesehen wurde, aber dann im Vergleich zu den Meinungsumfragen die größten Einbußen hinnehmen musste. Die Regierungserklärung enthält nette Ideen und Zielvorgaben (Senkung der Körperschaftssteuer von % auf 1 %, Bekämpfung von Steuervermeidung, weitreichende Reformen im Bildungs- und Gesundheitssystem), wir sind jedoch skeptisch hinsichtlich der Umsetzung. Der erste Programmentwurf sollte bis Ende 16 fertig sein. In Q1 16 ist das reale BIP um 3, % p.a. und um,8 % p.q. gestiegen. Aufgrund einer schwachen Auslandsnachfrage waren die Exporte und Importe im Vergleich zum letzten Jahr stabil. Das Wachstum der slowakischen Wirtschaft verdankt sich hauptsächlich der privaten Nachfrage (,5 % p.a.) und den Staatsausgaben (3,1 % p.a.). Das Wachstum der Investitionen hat sich aufgrund fehlender EU-Gelder von zuvor zweistelligen Werten auf 1,5 % p.a. verringert. Trotz der günstigen Finanzbedingungen halten sich die Haushalte mit ihren Ausgaben noch zurück, und die Sparquote ist im Begriffe, historische Höchststände zu erreichen. Wir erwarten uns für die kommenden Quartale eine Steigerung der Privatnachfrage und prognostizieren ein reales BIP-Wachstum 16 in Höhe von 3,5 %. Wie in den hoch integrierten und exportorientierten CE-Nachbarländern wird auch die slowakische Wirtschaft leichten Gegenwind durch die Brexit-Auswirkungen auf den europäischen Konjunkturzyklus spüren. Q1 16 wurde das schnellste Beschäftigungswachstum seit 8 erzielt (,9 % p.a.). Die Nominallöhne haben im selben Zeitraum um 3,3 % p.a. bzw. real um 3,8 % zugelegt. Die Statistik über die Steuern und Sozialabgaben legt jedoch ein Wirtschaftsindikatoren und n e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 7, 7, 73,8 75,6 78,1 8,7 8, Reales BIP (% p.a.),8 1,5 1,,5 3,6 3,5 3,3 Industrieproduktion (% p.a.) 5,3 8,1,6 3,7 5,9,5,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 13, 13,9 1, 13, 11,5 9, 8,3 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,6, 3,6 5,1,9,,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.),6 3,9 -,1-3,5 -, -,, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,9 3,6 1, -,1 -,3 -,1, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.), 3,, -,1 -,5,9,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,1 -,3 -,7 -,7-3, -,1-1,3 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 3,3 5, 55, 53,9 5,9 5,8 5,1 Leistungsbilanz (% des BIP) -5,,9,,1-1,3 -,9 -,7 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 78,5 75,8 81,9 89,7 86,1 8,9 83,1 * Euro-Einführung am 1. Jänner 9 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

23 Slowakei deutlich höheres Lohnwachstum nahe (rund 5 %), was den Zuwächsen bei den Einlagen entspricht. Die Arbeitslosigkeit ist auf 1, % gesunken, womit wir uns etwas unter dem strukturellen Arbeitslosigkeitsniveau befinden (ca. 1 %). Das Problem fehlender Qualifizierung am Arbeitsmarkt wird sich in den kommenden Quartalen dementsprechend verschärfen. Leistungsbilanz und FDI Im Mai hielt die Verbraucherinflation bei -,8 % p.a. und befindet sich nun seit über achtundzwanzig Monaten im negativen Bereich. Hauptverantwortlich dafür sind die niedrigen Energiepreise, die niedrigere Mehrwertsteuer (Jan-16, Herabsetzung der Mehrwertsteuer für gewisse Lebensmittel im von % auf 1 %) und niedrigere Preise für einige Obst- und Gemüsesorten. Die Kerninflation nimmt an Fahrt auf und liegt derzeit bei +1 %. Diese Entwicklung sowie das kräftige Lohnwachstum in bestimmten Sektoren lassen den Schluss zu, dass die slowakische Volkswirtschaft dabei ist, eine negative Produktionslücke zu schließen. Wir erwarten uns für den Rest des Jahres eine steigende Kerninflation. Da die Gaspreise im Juli 16 wahrscheinlich fallen werden, wird die Inflation bis September 16 im negativen Bereich bleiben e 17f Leistungsbilanz (% des BIP) Ausl. Direktinv. (netto, % des BIP, r. S.) Finanzmarkt-Ausblick Die neu gewählte Regierung will bis 19 ein ausgeglichenes Budget zustandebringen, wobei wir bezüglich der Erreichbarkeit dieses Zieles etwas skeptisch sind. Es ist zwar möglich, diese Vorgabe zu erreichen, doch das Fehlen eines Drucks von außen (wenig Druck von den EU-Institutionen und geringe Renditen aufgrund des QE-Programms) sowie eines Drucks von innen (Wunsch zur Nutzung niedriger Anleiherenditen zur Finanzierung großer Investitionsprojekte) sprechen eher dagegen. Die Staatsverschuldung sollte sich in 18 auf unter 5 % des BIP verringern, allerdings nur unter der Voraussetzung, dass die Regierung ihren Defizitsenkungsplan einhält. Dieser Wert befände sich klar unter dem vom Verfassungsgesetz über die Schuldenobergrenze vorgegebenen Schwellwert. Inflationsentwicklung e 17f Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Die EZB setzt ihr Ankaufprogramm im staatlichen Sektor (PSPP) über die Nationalbank der Slowakei fort. Per 31. Mai besaß die EZB slowakische Anleihen in Höhe von EUR 6,8 Mrd. Dies entspricht rund 19 % der gesamten ausstehenden Schulden (Anleihen und Schatzwechsel). Da die NBS nicht in der Lage ist, so viele slowakische Anleihen wie gewünscht zu kaufen, muss sie immer mehr auch EU-, EIB- und EFSF-Anleihen erwerben. Wir sehen deshalb keinen Spielraum für Spread-Erweiterungen (gegenüber deutschen Bundesanleihen) in naher Zukunft. Der Spread zehnjähriger slowakischer Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen bleibt sehr gering (ca. 3 BP) und entspricht damit nicht dem Unterschied im Rating zwischen diesen beiden Ländern. Renditeaufschläge 3 Finanzanalyst Juraj Valachy ( ), Tatra banka, a.s., Bratislava 1 Jän.11 Jän.1 Jän.13 Jän.1 Jän.15 Jän.16 SK-DE 5j Spread SK Eurobond-DE 5J Spread * Spread in Basispunkten Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

24 Slowenien S&P setzt Rating hinauf Wirtschaft startet bei anhaltendem Exportwachstum gut ins Jahr 16 Inflation dank Energiepreisen nach wie vor niedrig; Erholung in Q Rating-Agentur S&P hebt Bonität nach fiskalischen Verbesserungen und Konjunkturerholung von A- auf A an Fallende Staatsschulden, Defizit unter Schwellwert bei 3 % Reales BIP (% p.a.) e 17f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung 16e Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n Nach einem Wirtschaftswachstum von 3, % bzw.,9 % in den vergangenen zwei Jahren ist auch das Ergebnis für Q1 16 ermutigend ausgefallen. Im Vergleich mit dem ersten Quartal 15 hat das BIP um,5 % und im Vergleich zum Vorquartal um,5 % expandiert. Nach einem einigermaßen ausgeglichenen Wachstum 15 wurde das Wachstum in Q1 wesentlich stärker von den Nettoexporten angeschoben, während die private Nachfrage deutlich schwächer ausgefallen ist. Die Exporte sind noch immer die tragende Säule der Konjunkturerholung mit einem Wachstum von über 5 % p.a. in Q1. Angesichts der positiven Exportdynamik haben sich Handels- und Leistungsbilanz verbessert und einen rollenden 1-Monats-Betrag von USD 3 Mrd. überschritten. Die Industrieproduktion ist im April um 7,5 % p.a. gestiegen, während die Handelsumsätze mit 1,5 % p.a. deutlich langsamer gewachsen sind. Wir bleiben bei unserer für das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr bei, % und liegen damit leicht über der Vorhersage der Slowenischen Nationalbank von 1,9 % p.a. Die Verlangsamung im Vergleich mit letztem Jahr beruht hauptsächlich auf einer Schwäche der öffentlichen Investitionen, zumal die EU-Mittel in diesem Jahr unter jenen des Jahres 15 liegen. Für nächstes Jahr erwarten wir das Wachstum unverändert bei,1 % p.a. Die Preisentwicklung bewegt sich nach wie vor im negativen Territorium, der Headline-VPI lag im Mai bei -, % p.a. Die Inflation wird noch immer von niedrigen Energiepreisen gedrückt, zumal die Kerninflation ohne Energie und unverarbeitete Lebensmittel bei,6 % p.a. liegt. Mit einer Stabilisierung der Energiepreise erwarten wir einen Anstieg der Inflation auf rund 1 % p.a. bis Ende dieses Jahres und ins Jahr 17 hinein. Das S&P Länderrating wurde infolge der Erholung des Privatsektors, der Konsolidierung der Staatsfinanzen auf unter 3 % des BIP und der Verabschiedung fiskalischer Richtlinien zur Erzielung eines strukturell ausgeglichenen Budgets bis, von A- auf A hochgestuft. S&P erwartet sich folglich bis 19 einen rückläufigen Verschuldungsgrad in Richtung 75 % des BIP. Finanzanalysten: Andreas Schwabe, CFA, Elena Romanova, RBI Wien e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 36,9 36, 35,9 37,3 38,6 39,7 1,3 Reales BIP (% p.a.),7 -,7-1,1 3,,9,,1 Industrieproduktion (% p.a.) 1,3-1,1 -,9,,5 3,9, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 8, 8,9 1,1 9,7 9,1 8,5 8, Bruttoindustrielöhne (% p.a.),7 3,7,5,5 1,5, 1, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 3,8 1,,3 -,7,6 1,5 1, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,8,6 1,8, -,5,,9 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.),1,7,7, -,5 1,1 1, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -6, -3,7-1,6 -,9 -,9 -,7 -,5 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 6, 53,7 7,8 8,8 83,5 81,9 81, Leistungsbilanz (% des BIP),,6 5,6 7, 6,5 5,5,8 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 11,7 118,9 115,9 1,1 11,8 11, 1,1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

25 Bulgarien Verändertes Wachstumsmuster - nachhaltiger? Privatkonsum derzeit Treiber für Wirtschaftswachstum Knappe öffentliche und private Investitionen in H erwartet Verbesserte Situation am Arbeitsmarkt Anhaltender Rückgang bei Ausleihungen an Unternehmen Es ist davon auszugehen, dass sich das neue, auf dem Privatkonsum basierende Wachstumsmodell in Q3 und Q fortsetzen und damit dem herrschenden Muster für die Region CEE folgen wird. Dies könnte in der Tat als Ergebnis der QE-Politik der EZB betrachtet werden, die außerdem die Inflation in H in den positiven Bereich heben wird (April: %). Vor dem Hintergrund des boomenden Privatkonsums wird eine langsamere Entwicklung von Exporten und Investitionen als in 15 erwartet. Dazu wird die geringere EU-Finanzierung in 16 aufgrund der Übergangsperiode zum neuen EU-Finanzierungsprogramm die öffentlichen Investitionen begrenzen, und das Staatsbudget wird nicht ausreichen, um diesen Ausfall nennenswert auszugleichen. Anderseits stellen die im Jahresvergleich abnehmenden Ausleihungen an Unternehmen seit Ende 1 im Umfeld fallender Zinsen (durchschnittlich 5,5 % p.a.) im Verein mit zweistelligen Zuwächsen bei den Einlagen der Unternehmen seit November 15 klare Hinweise auf ungenügende unternehmerische Investitionsgelegenheiten dar. Die Erhebung des nationalen Statistikinstituts schätzt den Rückgang der Privatinvestitionen in der Industrie im Jahr 16 auf, % p.a. Vor dem Hintergrund des moderaten BIP-Wachstums ist die Arbeitslosigkeit in Q1 um PP auf 8,6 % eop zurückgegangen, wobei es sich in der Regel um die höchste Quartalsrate im Jahr handelt. Es ist folglich mit einem weiteren moderaten Sinken der Arbeitslosenquote in Q3 und Q auf unter 8 % zu Jahresende zu rechnen. Es wird nicht erwartet, dass die politischen Bedingungen (die im Zeichen der Präsidentschaftswahlen im Herbst stehen) den wirtschaftlichen Trends im Wege stehen werden, trotz zäher Strukturreformen und potenzieller Friktionen in der regierenden Koalition. Das externe politische Umfeld wird jedoch eine Quelle der sozialen und ökonomischen Instabilität bleiben (militärische Konflikte, Einwanderung von Flüchtlingen, usw.). Finanzanalyst: Emil S. Kalchev, Raiffeisenbank (Bulgarien) EAD, Sofia Wirtschaftsindikatoren und n Reales BIP (% p.a.) 3,5 3,,5, 1,5 1,,5, Reales BIP (% p.a.) 15 16e 17f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) BG: Beziehung zu GB (in % von 1)** Handel* ADI Zuflüsse Bankensektor Bulgarien CEE * Summe aus Export- und Importanteilen ** 1 oder 15 Daten Quelle: Nationale Quellen BIS, RBI/Raiffeisen RESEARCH e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 1, 1,7 1,9,7, 5,7 8,1 Reales BIP (% p.a.) 1,6, 1,3 1,5 3,,5 3, Industrieproduktion (% p.a.) 5,8 -, -,1 1,9,8 3,8, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 11,3 1,3 1,9 11, 9, 8, 8, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 9,6 1,7,7 1,5 9,1 1, 8, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 9,, -1, -1, -1,9, 1, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.), 3,,9-1, -,1,3 1,6 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.),8, -1,6 -,9 -,,8,3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -, -, -1,8-3,6 -,9 -,5 -, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 15,5 17,6 18,1 6,9 6,3 9,5 3, Leistungsbilanz (% des BIP) 1, -, 1,9 1, 1,1 1,1, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 13,3 15,6 1, 16,6, 3,5 1, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 88,6 9,5 88,1 93,1 77, 76,6 7,8 EUR/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 USD/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,1 1,5 1,7 1,7 1,76 1,78 1,9 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

26 Rumänien Konjunktur von Konsumboom getrieben Solides, inländisch gestütztes BIP-Wachstum, aber volkswirtschaftliche Ungleichgewichte nehmen zu Inflationsdruck noch verhalten, Zunahme wahrscheinlich Abnehmender Liquiditätsüberschuss und steigende Inflationsrate sollten zu höheren ROBOR-Sätzen führen RON-Renditen aufgrund inländischer und ausländischer Faktoren allmählich steigend Reales BIP (% p.a.) e 17f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) 1 RO: Beziehung zu GB (in % von 1)** 3 1 Handel* ADI Zuflüsse Bankensektor Rumänien CEE * Summe aus Export- und Importanteilen ** 1 oder 15 Daten Quelle: Nationale Quellen BIS, RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 6 Wirtschaftsausblick Das Wirtschaftswachstum ist zu Beginn des Jahres 16 auf solidem Kurs geblieben. Das reale BIP ist in Q1 um 1,6 % p.q. bzw.,3 % p.a. gestiegen und hat damit unsere und die Vorhersagen der Marktanalysten übertroffen. Das BIP Wachstum stützt sich erneut auf die Binnennachfrage, nachdem der Privatkonsum um beeindruckende 1 % p.a. zugelegt hat und auch die Bruttoanlageninvestitionen um 7 % p.a. gestiegen sind. Für den Rest des Jahres 16 erwarten wir eine kräftige BIP-Dynamik auf Basis von Konsum und Investitionen. Der Privatkonsum sollte dank einer fiskalischen Expansion weiter wachsen und es dürfte Verbesserungen bei den Investitionen infolge der niedrigen Zinsen, aber auch dank einiger fiskalische Anreize geben. Außerdem erwarten wir trotz der rückläufigen Exporte 15 in diesem Jahr aufgrund der besseren Auslandsnachfrage auch in dieser Beziehung einen Aufwärtstrend. Das rasche Wirtschaftswachstum dürfte von einer Zunahme der externen Ungleichgewichte begleitet werden, zumal der Anstieg der Binnennachfrage ein schnelleres Importwachstum von Waren und Dienstleistungen im Vergleich zu den Exporten nach sich ziehen dürfte. In der kommenden Periode wird die Politik im Rampenlicht stehen. In der ersten Runde der im Juni 16 abgehaltenen Lokalwahlen bekam die Sozialdemokratische Partei (PSD) um etwa 6 % mehr Stimmen als ihre wichtigste Konkurrentin (die Nationalliberale Partei PNL). Um die Wahlen zu gewinnen, wird die PSD wahrscheinlich versuchen, ihre Zusammenarbeit mit früheren Verbündeten (UNPR Nationale Union für den Fortschritt Rumäniens, und ALDE - Allianz von Liberalen und Demokraten für Europa) zu verstärken. Gemäß jüngsten Kommentaren des PSD-Parteichefs ist kurzfristig kein Misstrauensantrag gegen die Expertenregierung geplant, da ein solcher vorgezogene Neuwahlen zur Folge haben könnte. Die Wahlen bringen Risiken zusätzlicher fiskalische Anreize mit sich, die das öffentliche Defizit noch mehr belasten könnten. Wirtschaftsindikatoren und n e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 133,3 133,5 1,3 15, 16,3 168,9 18,3 Reales BIP (% p.a.) 1,1,6 3,5 3, 3,8, 3,6 Industrieproduktion (% p.a.) 7,5, 7,9 6,1,8 3, 5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 7, 6,8 7,1 6,8 6,8 6,5 6,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6,7,6, 7, 6,8 7, 5, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 7,1 5,,1 -,1 -, -1,6 1,9 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 5,8 3,3, 1,1 -,6-1,,3 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,1 5, 1,6,8 -,9,5,8 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -5, -3,7 -,1 -,9 -,7-3, -3, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 3, 37, 38, 39,8 38, 39, 39,9 Leistungsbilanz (% des BIP) -,9 -,8-1,1 -,5-1,1 -,8-3,3 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 37,1 35, 35, 35,7 35,6 36, 37,6 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 75, 75,5 68, 63,1 56,7 53,3 5,7 EUR/RON (Jahresdurchschnitt),,6,,,5,5,7 USD/RON (Jahresdurchschnitt) 3,5 3,7 3,33 3,35,1,9,3 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

27 Rumänien Die Jahresinflation ist nach sukzessiven Mehrwertsteuersenkungen im Juni 15 und im Januar 16 tief im negativen Bereich (-3,5 % p.a. im Mai 16). Überdies ist der zugrundeliegende Inflationsdruck in den vergangenen Monaten schwach ausgefallen, woraus eine Inflationsrate unter unseren Erwartungen resultierte. Diese Tatsache und die zurückhaltende Entwicklung der geregelten Preise haben uns veranlasst, unsere für die Jahresinflation per Ende 16 von zuvor 1,5 % p.a. auf,5 % p.a. herabzusetzen. In den vergangenen Wochen hat sich auch die Rhetorik der Zentralbank im Vergleich zum Jahresbeginn geändert und sie schlägt jetzt einen sanfteren Ton an. Wir gehen davon aus, dass die Rumänische Nationalbank (MPR) die Leitzinsen bis zur zweiten Hälfte 17 unverändert bei 1,75 % belassen wird, wenngleich die grundsätz liche geldpolitische Haltung mittels einer Anhebung der Geldmarktsätze (ROBOR) schon früher gestrafft werden könnte. Finanzmarktausblick In Q wurden die ROBOR-Sätze weiterhin auf sehr tiefen Niveaus, deutlich unter dem Leitzins gehandelt. Die überschüssige Liquidität am Geldmarkt hat nach einem Höhepunkt im Januar seit einigen Monaten etwas abgenommen. Wir glauben, dass die ROBOR-Sätze in den kommenden Monaten infolge des abnehmenden Liquiditätsüberschuss am Geldmarkt zu steigen beginnen. Allerdings könnten sie noch bis März 17 unterhalb des Leitzinssatzes gehandelt werden. Gleichzeitig könnten die Renditen für kurzfristige rumänische Staatsanleihen weiterhin vom Liquiditätsüberschuss profitieren, sich dann aber zum Jahresende hin ebenfalls aufwärts orientieren. Anderseits werden die Renditen für längerfristige rumänische Staatspapiere wahrscheinlich empfindlicher auf Entwicklungen der heimischen Wirtschaft reagieren (Zunahme der volkswirtschaftlichen Ungleichgewichte und politische Unsicherheiten wegen der näherkommenden Parlamentswahlen Ende des Jahres), aber auch auf jene in den ausländischen Märkten, woraus höhere Renditen gegen Ende 16 und Anfang 17 resultieren sollten. Wir sehen kurzfristig keine Risiken für den RON mit Bezug auf (ausschließlich) GB-bedingte Portfolioabflüsse infolge des britischen EU-Referendums. Allfällige negative Implikationen könnten durch breitere ökonomische Rückschläge auf europäischer Ebene und einen allgemeinen Risikoabverkauf in den Märkten entstehen. Finanzanalyst: Nicolae Covrig, Raiffeisen BANK S.A., Bukarest Wechselkursentwicklung,55,5,5,,35 Jun.1Dez.1Jun.15Dez.15Jun.16Dez.16 EUR/RON (Monatsende) EUR/RON: 5J-Hoch,6, 5J-Tief,19 RON-Renditeentwicklung (%) 5,5 5,,5, 3,5 3, Wechselkursprognosen Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 EUR/ RON,53,5,5,5,5 Kons.,5,5,5,6 USD/ RON,1,9,9,3,55 Kons.,1,9,11, : (MESZ),5 Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 1-j. RON Anleihenrendite (%) 1-j. RON Anleihenrendite: 5J-Hoch 7,9, 5J-Tief,66 Zinsprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 Leitzinssatz 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75 Konsensus 1,75 1,8 1,85 1,95 Renditeprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 3-j. Anleihe 1,95,,,,5 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 Monat,65 1, 1,1 1,6 1,7 3 Monate,8 1, 1,3 1,6 1,8 Konsensus,7,95 1,18,5 1-j. Anleihe 3,55 3,6 3,8 3,9,1 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 17: (MESZ) Rendite auf der Geldseite 6 Monate 1,7 1,3 1, 1,7 1,8 1 Monate 1,1 1,5 1,5 1,8 1,9 1 17: (MESZ) Briefkurs Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

28 Kroatien Im Schatten der Politik Zunehmende politische Unsicherheit Gefahr für Rating und mittelfristige Perspektive Erholung nimmt Fahrt auf Verzögerung der Eurobond-Emission HRK-Stabilität über allem Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 15 16e 17f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) HR: Beziehung zu GB (in % von 1)** Handel* ADI Zuflüsse Bankensektor Kroatien CEE * Summe aus Export- und Importanteilen ** 1 oder 15 Daten Quelle: Nationale Quellen BIS, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Die im Jahr 15 einsetzende Erholung setzt sich seit Anfang des Jahres fort und wird vornehmlich von der Binnennachfrage getragen. Der Privatkonsum profitiert weiterhin von fallenden Preisen, der Stabilisierung des Arbeitsmarktes und einer guten touristischen Saison. Eine positive Bewegung ist auch anhand der Absorption von EU-Mitteln erkennbar, die die Investitionsaktivität angetrieben hat. Wir können keine signifikanten unmittelbaren Auswirkungen des Brexit auf die kroatische Wirtschaft erkennen. British American Tobacco (BAT ) verfolgt Pläne, im Laufe der nächsten drei Jahre EUR 3 Mio. zur Steigerung der Produktionskapazität zu investieren; von daher wären leichte Brexit-Auswirkungen in Form geringerer Folgeinvestitionen denkbar. Die Steigerung des Importwachstums hat die kontinuierliche Beschleunigung der Exporte ausgeglichen und damit das Erfordernis einer Stärkung der Wettbewerbsposition des Landes auf Qualitätsbasis und einer Reduzierung der hohen Importabhängigkeit untermauert. Ermutigende Indikatoren zu Beginn des zweiten Quartals, positive Erwartungen hinsichtlich der starken Tourismus-Saison und das wirtschaftliche Umfeld der wichtigsten Exportpartner Kroatiens lassen vermuten, dass das BIP Wachstum in diesem Jahr die Erwartungen sogar übertreffen könnte. Allerdings werfen die politischen Probleme einen Schatten über diese positiven Entwicklungen und öffnen den Blick auf mittelfristige Risiken. Meinungsverschiedenheiten zwischen den Regierungsparteien endeten mit einem Misstrauensvotum gegen Premierminister Oreskovic, dem das Parlament schließlich zustimmte und damit die Regierung zu Fall brachte. Neuwahlen (voraussichtlich im September) könnten zu einer noch komplizierteren politischen Situation führen, da deren Ergebnis wahrscheinlich keinen klaren Gewinner brächte. Unter solchen Umständen müsste die allseits erwartete Implementierung von Reformen definitiv verschoben werden, und die mittelfristigen Wachstumsaussichten würden einen Dämpfer erleiden. Kurzfristig sollte die politische Unsicherheit das Wachstum der staatlichen Ausgaben brem e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR),7, 3,5 3, 3,9,9 6, Reales BIP (% p.a.) -,3 -, -1,1 -, 1,6 1,5 1,5 Industrieproduktion (% p.a.) -1, -5,5-1,8 1,,6,8 3, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 13,7 15,9 17, 17,3 16,3 15,9 15,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 1,3 1,9 1,7 1,5 -,1, 1,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 6, 7,,5 -,7-3,9-3,9, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.),3 3,, -, -,5-1, 1,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.),1,7,3 -,5 -,6,5 1,6 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -7,8-5,3-5,3-5,5-3, -3, -,9 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 63,7 7,7 8,8 86,5 86,7 87, 87,6 Leistungsbilanz (% des BIP) -,7, 1,,9 5,,, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 11, 11, 1,9 1,7 13,8 13,5 13, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 13,7 13, 15,7 18,5 13,7 99,1 98,5 EUR/HRK (Jahresdurchschnitt) 7,3 7,5 7,58 7,63 7,61 7,56 7,57 USD/HRK (Jahresdurchschnitt) 5,35 5,85 5,71 5,76 6,86 6,87 7,5 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

29 Kroatien sen, und die konjunkturelle Erholung sollte sich weiterhin positiv auf die Einnahmen auswirken, woraus ein Budgetdefizit von rund 3 % des BIP zu erwarten ist. Finanzmarktausblick Die seit einigen Monaten stattfindende Kräftigung der HRK gegenüber EUR ist Ende Mai zum Stillstand gekommen, als die politischen Verwerfungen die Szene zu dominieren begannen. Obwohl er ziemlich flach und deshalb Gegenstand spekulativer Positionierung einige Marktteilnehmer ist, ist der Devisenmarkt bei EUR/HRK-Kursen um die Marke 7,5 ruhig geblieben. Neben der politischen Unsicherheit könnte der EUR/HRK-Kurs (der vorübergehend auf über 7,5 gestiegen ist) teilweise auch von Gewinnmitnahmen und Marktpositionierungen im Vorfeld von Fälligkeiten EUR-verknüpfter Staatsverbindlichkeiten (Kreditlinien) beeinflusst sein. Dennoch werden wir in den Sommermonaten eine kräftigere HRK erleben. Die HRK wird von den saisonbedingten Zuflüssen von Deviseneinnahmen im Fremdenverkehr und einem möglichen (wenn auch vorübergehenden) Abzug von HRK-Liquidität infolge der Tourismus-Saison und der angekündigten Ausgabe von HRK-Staatsanleihen unterstützt. Die Letztere könnte großzügig ausfallen, da das Finanzministerium die für Mai geplante Eurobond-Emission wegen der politischen Unsicherheit verschieben musste. Neben der reinen HRK- Anleihe in Höhe von 3,5 Mrd. bringt der Sommer auch Fälligkeiten im Ausmaß von 1,5 Mrd. mit sich, die wahrscheinlich weitergerollt werden. Obwohl sie infolge eines reichlichen Liquiditätsüberschusses auf niedrigem Stand sind, sind die kurzfristigen und langfristigen Renditen weitgehend dem erhöhten Risiko einer weiteren Zinssenkung ausgesetzt, wenn die politischen Unruhen andauern. Der Refinanzierungsbedarf für 16 wird zweifellos gedeckt, zumal der lokale Markt von einem Liquiditätsüberschuss gekennzeichnet ist und die Marktteilnehmer (vor allem große institutionelle Investoren, wie etwa Pensionsfonds) fähig sind, eine mögliche Zunahme des Angebots an Staatsanleihen zu verkraften. Dennoch könnten durchschnittlich % des Refinanzierungsbedarfs in den kommenden Jahren vom lokalen Markt möglicherweise allein nicht befriedigt werden. Gegen Ende des Sommers könnte die Kuna einer leichten Abwertung anheimfallen. Wir sind jedoch zuversichtlich, dass die CNB in ihrer Politik einer Bewahrung der Stabilität der Landeswährung konsequent bleiben wird, schon wegen des hohen Grades der Euroisierung und dem damit verbundenen Risiko für alle Segmente der Volkswirtschaft. Gleichzeitig wird die CNB weiter eine entgegenkommende Geldpolitik betreiben, indem sie die hohe Liquidität im Finanzsystem aufrecht erhält, um die inländischen Finanzierungsbedingungen zu erleichtern. Die Kernfrage bleibt deshalb der Transfer der überschüssigen Liquidität in den Realsektor, der Wachstum und neue Beschäftigung schaffen sollte. Fürs erste bleibt dieser Prozess - wenigstens in Kroatien zum Teil wegen der hohen Verschuldung sämtlicher Sektoren (über % des BIP) teilweise beschränkt. Wechselkursentwicklung 7,7 7,65 7,6 7,55 7,5 7,5 Jun.1 Dez.1Jun.15 Dez.15Jun.16 Dez.16,,, 3,8 3,6 3, 3, EUR/HRK (Monatsende) EUR/HRK: 5J-Hoch 7,7, 5J-Tief 7,36 HRK-Renditeentwicklung (%) Wechselkursprognosen Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 EUR/ HRK 7,5 7,55 7,6 7,6 7,5 Kons. 7,5 7,55 7,56 7,57 USD/ HRK 6,8 6,86 7, 7,38 7,58 Kons. 6,73 6,8 6,8 6, : (MESZ) 3, Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 1-j. HRK Anleihenrendite (%) 1-j. HRK Anleihenrendite: 5J-Hoch 7,7, 5J-Tief 3,1 Finanzanalyst: Zrinka Živkoviæ Matijeviæ, Raiffeisenbank Austria d.d., Zagreb Zinsprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 1 Monat,61,6,5,5,5 3 Monate,8,9,9,9,9 Renditeprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 -j. Anleihe 1,91 1,9 1,9,, Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 6 Monate,98 1,15 1,1 1,1 1,1 1 Monate 1,3 1,55 1,5 1,5 1,5 1 17: (MESZ) Briefkurs 1-j. Anleihe 3,68 3,9 3,9 3,9 3,9 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 17: (MESZ) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

30 Serbien Nervöser Markt im Umfeld steckengebliebener Reformen Fünfte IWF-Prüfung auf dem Weg zum Abschluss Verzögerte Reformen beeinflussen vorsichtige Geldpolitik und Fluktuationen von Geldmarktsätzen/Renditen sowie EUR/RSD-Schwächung IWF erhöht Wachstumsaussichten für BIP Reales BIP (% p.a.) e 17f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) RS: Beziehung zu GB (in % von 1)** 3 1 Handel* ADI Zuflüsse Bankensektor Serbien CEE * Summe aus Export- und Importanteilen ** 1 oder 15 Daten Quelle: Nationale Quellen BIS, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und n Die zögerliche Regierungsbildung während der fünften Prüfung des internationalen Währungsfonds (IWF) unter dem EUR 1, Mrd. schweren Standby-Vertrag und der Besuch des Präsidenten der Volksrepublik China im Land haben im Markt zu Nervosität geführt. Obwohl die EUR/RSD-Abwertung noch einigermaßen moderat ist, könnte der Anstieg des 1W-Reposatzes nach einer seit Anfang 15 kontinuierlich rückläufigen Entwicklung ein Signal sein, dass die Investoren aufgrund der beinahe völlig zum Stillstand gekommenen Reformen des öffentlichen Sektors höhere Risikoprämien verlangen werden. Die NBS wird vorsichtig bleiben, da die Inflation (Mai:,7 % p.a.) langsam auf 1,8 % p.a. anziehen wird, nachdem sich der Ölpreis und die Preise für landwirtschaftliche Produkte im Verbindung mit der erwarteten Anhebung der staatlich regulierten Preise erholen werden. Zwar bestätigen die Minister des scheidenden Kabinetts die Zufriedenheit des IWF betreffend die Restrukturierungspläne der wichtigsten Staatsunternehmen, doch die Investoren würden gern mehr Maßnahmen sehen. Eine weitere Verzögerung der Reformen könnte folglich Fluktuationen auf dem Devisenmarkt zur Folge haben, die eine flache Leitzinsentwicklung, moderate FX-Interventionen und einigermaßen bescheidene Aufwärtskorrekturen des Geldmarktsatzes begünstigen würden. Ein Szenario mit beschleunigten Reformen würde den Devisenmarkt ebenso wie den Geldmarkt positiv beeinflussen. Die führenden Indikatoren verweisen auf eine robuste Konjunktur, die die EU, den IWF und die NBS zu einer Anhebung der BIP-n für 16 im Bereich von % bis,5 % veranlassen. Ein positiver Beitrag zur Kräftigung der Wirtschaft wird auch vom Stahlproduzenten Zelezara Smederevo (an die chinesische HIBIS-Gruppe verkauft) erwartet. Wir bleiben bei unserer von,5 % BIP-Wachstum, das von den Exporten und von Investitionen, aber auch von einer allmählichen Erholung der Privatausgaben abhängig sein wird. Finanzanalystin: Ljiljana Grubic, Raiffeisenbank a.d., Belgrad e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 33, 31,7 3,3 33,1 33,3 3,9 37, Reales BIP (% p.a.) 1, -1,,6-1,8,5,5 3, Industrieproduktion (% p.a.),1 -,9 5,5-6,5 7,8 5, 6,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 3, 3,9,1,1 17,9,, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 5, 1,5 1,5,,9,, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 1, 5,6 3,6 1,3, 3, 3,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 11,3 7,8 7,8,9 1, 1,,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 7, 1,, 1,7,5 1,8,8 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,8-6,8-5,5-6,6-3,7-3,7-3, Öffentliche Verschuldung (% des BIP), 55,9 58,8 68,8 7,7 78,5 81,3 Leistungsbilanz (% des BIP) -8,6-11,5-6,1-6, -,6 -,3 -,5 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 1, 1,9 11, 1, 1, 1, 1,8 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 7, 81,1 75, 78,6 81,6 8,6 78,3 EUR/RSD (Jahresdurchschnitt) 1, 113, 113,1 117,3 1,7 13,3 13,6 USD/RSD (Jahresdurchschnitt) 73,3 88, 85, 88,5 18,8 11,1 1, 3 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

31 Bosnien und Herzegowina Anhaltende Konjunkturerholung Vereinbarung mit dem IWF über EUR 55 Mio. getroffen Industrie, Exporte und Handelsumsätze in 16 weiter gewachsen Inflation noch immer sehr tief - positives Territorium sollte in H 16 erreicht werden Arbeitsmarkt bleibt schwächstes Glied in der Wirtschaft Die Wirtschaftsdaten standen in H1 16 zumeist im Schatten der politischen Entwicklungen. Seit B&H am 15. Februar 16 einen formellen Antrag zum Beitritt zur Europäischen Union gestellt hat, hat sich die politische Aufmerksamkeit auf die Verhandlungen mit dem IWF über das neue Wirtschaftsprogramm konzentriert. Schließlich wurde die Vereinbarung (Extended Fund Facility - EEF) über EUR 55 Mio. zustandegebracht, und die erste Auszahlung soll in Q3 16 erfolgen. Das Wirtschaftsprogramm wird auf drei Punkte fokussiert sein: Verbesserung des Geschäftsumfeldes, fiskalische Konsolidierung und Stabilität des Finanzsektors. Es wird erwartet, dass die neue Vereinbarung mit dem IWF die fiskalische Stabilität in den nächsten drei Jahren sicherstellt, die ein entscheidendes Kriterium für unsere positiven ökonomischen Bewertungen im Zeitraum bildet. Die verfügbaren volkswirtschaftlichen Indikatoren zeichnen sich in unserem positiven ökonomischen Szenario bereits ab. In den ersten vier Monaten 16 hat die Industrieproduktion um, % p.a. zugelegt, der Güterexport erreichte ein Plus von 1, % p.a. und die Einzelhandelsumsätze haben um 7, % p.a. expandiert. Wir haben guten Grund zu der Annahme, dass sich die B&H-Wirtschaft im weiteren Jahresverlauf fortgesetzt kräftigen wird, angetrieben durch die positive Dynamik in den meisten BIP-Kategorien, wobei jedoch die Exporte und die Bruttoinvestitionen das Wirtschaftswachstum wahrscheinlich anführen werden. Die Bewältigung der Arbeitsmarktprobleme sollte in den kommenden Jahren einen politischen Schwerpunkt bilden und wird auch im IWF- Wirtschaftsprogramm besonders hervorgehoben bezüglich des mittelfristigen Zeitraums von drei Jahren gehen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass die Wirtschaft des Landes von einer kontinuierlichen und leicht zunehmenden Konjunkturerholung geprägt sein wird, die ihren Höhepunkt wahrscheinlich im Jahr 18 erreichen dürfte (reales BIP-Wachstum von, % p.a.). Finanzanalyst: Srebrenko Fatusic, Raiffeisen BANK d.d., Sarajevo Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 16e 17f 17f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 13, 13, 13,7 1, 1, 15, 15,8 Reales BIP (% p.a.),9 -,9, 1,1,8 3, 3,5 Industrieproduktion (% p.a.) 5,6-5, 6,7,1,6 5, 6,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 7,6 8, 7,5 7,5 7,7 6, 5, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6,8, -,5,3, 3, 5, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 3,8 1,3 -, -,,6 1,5,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,7,1 -,1 -,9-1,, 1,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,1 1,8-1,, -1,3 1,, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,3 -, -, -,1 -,5 -, -1, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 38,1, 39,,, 6, 5, Leistungsbilanz (% des BIP) -9,6-9,1-5,3-7,5-5,6-7, -7,6 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 3,3 3,3 3,6,,,5,7 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 8,9 5, 5, 51,8 5, 55,5 55,7 EUR/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 USD/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,1 1,5 1,7 1,7 1,76 1,78 1,9 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 31

32 Albanien Reform des Justizsystems wird zum Krimi Gelockerte Geldpolitik bleibt im Jahr 16 aufrecht Ausländische Direktinvestitionen fließen in große Energieprojekte Staatsschuldenquote nach Verbesserung der Staatsfinanzen verringert Zustimmung zur Reform des Justizsystems wegen fehlenden politischen Willens unsicher Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung Reales BIP (% p.a.) e 16e 17f 17f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wie erwartet, ermöglichten die Erholung des Bausektors infolge verstärkter FDI, die gute Leistung des Tourismus-Sektors und eine Steigerung der inländischen Energieproduktion ein Wachstum des BIP 15 um,6 %. Für das Jahr 16 wird ein Wachstum von etwa 3-3,5 % erwartet, das jedoch noch immer unter dem Potenzial liegt. Das Wirtschaftswachstum wird von anhaltenden FDI und einer moderaten Erholung der Binnennachfrage unterstützt. Die Geldpolitik dürfte zumindest im Jahr 16 expansiv angelegt sein. Nach der letzten Zinssenkung im Mai liegt der Leitzinssatz bei 1,5 %; im Laufe des Jahres ist von einem weiteren geldpolitischen Stimulus auszugehen. Die gelockerten geldpolitischen Bedingungen, die sich in niedrigeren Darlehenszinsen (durchschnittlich 6, % im April 16 nach 7,7 % im Dezember 15) widerspiegeln, und die rechtlichen Rahmenbedingungen zur Lösung der hohen NPL-Quote im Bankensystem, die im Parlament diskutiert werden, sollen für die zweite Jahreshälfte bessere Ausleihungsperspektiven eröffnen. Die Regierung hält an der fiskalischen Konsolidierung fest, ebenso wie an der Reduzierung der Staatsschulden auf unter 6 % des BIP bis 19, womit im Jahr 16 begonnen werden soll. Die Staatsverschuldung ist von geschätzten 7, % Ende 15 auf 69,3 % des BIP in Q1 16 gefallen. Die Konsolidierungsstrategie basiert auf der Verbreiterung der Steuerbasis, einer verbesserten Planung und Verwaltung der Einnahmen und auf der Implementierung von Strukturreformen. Für den Eintritt in die Verhandlungsphase mit der EU über die Integration ist die Zustimmung zur Justizreform durch das Parlament unabdingbar. Trotz des erhöhten Drucks aus der EU und den USA, die vorgeschlagenen Reformen zu bewilligen, gestalten sich die Verhandlungen zwischen den parlamentarischen Parteien zu einem politischen Krimi, in dessen Verlauf der mangelnde politische Wille offensichtlich wird. Finanzanalyst: Valbona Gjeka, Raiffeisen Bank Sh.a., Tirana Wirtschaftsindikatoren und n e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a.) Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Bruttoindustrielöhne (% p.a.) Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) EUR/ALL (Jahresdurchschnitt) USD/ALL (Jahresdurchschnitt) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

33 Belarus RU unterstützt restriktive Politik und Reformen mit neuem Darlehen Wirtschaft bei geringer Binnennachfrage und schwachen Außenhandelsergebnissen in der Rezession EDB unterstützt mit Hilfe Russlands wirtschaftliche Anpassungsmaßnahmen mit einem Kredit über USD Mrd. FX-Reserven auf stabilem, aber wegen hoher Auslandsschuldtilgungen tiefem Niveau Inflation auf dem Abwärtspfad, trotz eines schwachen und volatilen Belarussischen Rubels Im März haben sich Belarus und die Eurasische Entwicklungsbank (EDB) auf ein neues, auf 1 Jahre anberaumtes Kreditabkommen in Höhe von USD Mrd. geeinigt, das bis Ende 18 in Tranchen ausbezahlt werden soll. Mit dem Darlehen sollen ein Reformprogramm und eine Austeritätspolitik unterstützt werden. Der Außenhandel des Landes ist 15 um ein Viertel geschrumpft. Diese Tendenz hat sich in 16 abgeschwächt, während ein leichtes Handelsdefizit (minus USD,17 Mrd.) zurückgekehrt ist. Trotz der positiven Handelskorrektur haben hohe Rückzahlungen ausländischer Staatsschulden (USD 3,3 Mrd. sind 16 fällig) den BYR unter Druck gesetzt. Der BYR hat % seines Werts und YTD weitere 13 % verloren. Wir haben unsere aufgrund der restriktiven Politik und neuer ausländischer Finanzquellen im Sinne einer geringeren Abwertung angepasst. Die FX-Reserven halten stabil bei USD Mrd., gestützt von Devisenausleihungen im lokalen und in ausländischen Märkten. Trotz der schwachen Landeswährung begrenzt der Regulator die Inflation bei einem reduzierten BYR- Geldangebot auf 1-13 % p.a., wozu allerdings auch eine rückläufige Tendenz bei den externen Preisen beiträgt. Der VPI wird im Jahr 16 die Marke 15 % nicht überschreiten. 15 ist die Wirtschaft in die Rezession geschlittert (-3,9 %). Der Konjunkturabschwung setzt sich in diesem Jahr fort. Geringere Haushaltseinkommen (Rückgang um 7 %) und das ungünstige externe Umfeld drücken das Wirtschaftswachstum. Die Industrieproduktion ist Januar-April um,5 % p.a. geschrumpft, und die Investitionen haben stark unter dem Konjunktureinbruch gelitten (über 5 % im Minus). 16 erwarten wir noch keine Erholung und prognostizieren eine leichte BIP-Kontraktion von %. Infolge der zurückgenommenen Staatshilfen und des Konjunkturabschwung hat sich der Anteil notleidender Kredite im Bankensektor in diesem Jahr auf 1,3 % verdoppelt, woraus das Risiko entstehen könnte, dass die vorderhand entgegenkommende Politik der Nationalbank eine Umkehrung erfährt. Finanzanalyst: Natalya Chernogorova, Priorbank Open Joint-Stock Company, Minsk Wirtschaftsindikatoren und n Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 15 16e 17f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung,,5 1, 1,5,,5 3, e 17f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 1, 9, 5,9 57, 9,1 3,3 9, Reales BIP (% p.a.) 5,5 1,7 1, 1,7-3,9 -, 1, Industrieproduktion (% p.a.) 9,1 5,8 -,9, -6,6, 1,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %),6,5,5,5 1, 1,5, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 59, 93,8 35,,1 7,6 8, 1, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 71, 76, 13,6 1,8 16,8 1,5 1,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 53, 59, 18,3 18,1 13,5 16, 13,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 18,7 1,8 16,5 16, 1, 15, 13, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP),1,5, 1, 1,8,5, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 8,5 31,3 3,5 3,1 8,5 9,9 6, Leistungsbilanz (% des BIP) -8,9 -,9-1, -6,8-3,8-5,7-5, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 6,1 6,1,8, 3,8,7,8 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 63,7 51,9 51,8 5,6 7, 75,6 7, EUR/BYR (Jahresdurchschnitt) USD/BYR (Jahresdurchschnitt) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 33

34 Russland Ein Silberstreif am Horizont BIP-Wachstumsprognose nach positivem Wachstumsbeitrag der Exporte auf -,5 % aufwärts revidiert CBR beginnt im Juni mit Lockerungszyklus, wird aber bezüglich weiterer Zinssenkungen vorsichtig bleiben Deutliche RUB-Abwertung unter USD/RUB 66 zumindest kurzfristig unwahrscheinlich Rubel-Anleihen seit Jahresbeginn gut gelaufen, dennoch mit langfristigen Gewinnpotenzial Reales BIP (% p.a.) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung Reales BIP (% p.a.) e 16e 17f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) 17f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick Die Wirtschaft ist besser in Form als wir Anfang des Jahres 16 angenommen hatten. Abgesehen von der Bauwirtschaft, zeigen sämtliche ökonomischen Indikatoren eine Verbesserung oder Stabilisierung. Bei noch immer abflauender Binnennachfrage bleiben die Nettoexporte der Motor der Erholung. Die RUB- Abschwächung brachte eine geringere Nachfrage nach importierten Gütern mit sich, die wiederum eine Teilverlagerung auf lokale Produkte und eine beeindruckende Verbesserung der Exporterträge zur Folge hatte. Daher konnte sich die Industrieproduktion nach einem moderaten Rückgang 15 recht rasch erholen. Dementsprechend haben wir unsere BIP-Wachstumsprognose von - % auf -,5 % p.a. im Jahr 16 bei einem positiven Beitrag von Seiten der Nettoexporte (+ % des BIP) revidiert. Unter Ausnutzung von Importsubstitutionen und dank höherer Exporte dürfte die Industrieproduktion in diesem Jahr ein Wachstum verzeichnen. Anderseits wird der schwache RUB-Wechselkurs weiterhin die Binnennachfrage bremsen, und wir sehen keinen Grund, unsere für Investitionen und Konsum in diesem Jahr zu ändern (- % p.a. bzw. -3 % p.a.). Die jüngsten VPI-Entwicklungen sind indessen besser als erwartet ausgefallen, hauptsächlich aufgrund wesentlich geringerer Durchschlageffekte von der FX- Schwächung Anfang 16. Per Mitte Juni ist dieser Wert sogar auf unter 7,3 % p.a. gefallen. Zusammen mit besseren Inflationserwartungen, einem einigermaßen stabilen Wechselkurs und einem langsameren Wachstum der Nominallöhne ermöglichte dies der CBR im Juni eine Senkung der Leitzinsen um 5 BP auf 1,5 %. Angesichts der anhaltenden Inflationsrisiken infolge der kaum veränderten Inflationserwartungen und der fiskalischen Situation gehen wir jedoch davon aus, dass die CBR hinsichtlich weiterer Lockerungen in diesem Jahr vorsichtig und die nächste 5 BP-Senkung nicht vor Herbst möglich sein wird. Wirtschaftsindikatoren und n e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 1.6, 1.677, ,8 1.56,1 1.18, 1.16, ,5 Reales BIP (% p.a.),3 3,5 1,3,7-3,7 -,5 1, Industrieproduktion (% p.a.),7,6, 1,7-3, 1, 1, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,5 5,5 5,5 5,1 5,6 6, 6, Durchschn. Bruttolöhne (% p.a.) 11,5 13,9 11,9 9,1,, 6, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 1, 5,1 3,7 5,9 13, 9, 7,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 8,5 5,1 6,8 7,8 15,6 7,5 7, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 6,1 6,6 6,5 11, 1,9 7,3 6,8 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 1,6, -1, -1, -3,6 -, -3,3 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 9,8 1,5 11,3 11,5 1,7 13,5 1, Leistungsbilanz (% des BIP),8 3,3 1,5 3, 5,,,5 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 38,1 7,8 369,8 318,5 339,1 35, 37,5 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 6,5 9,5 3,7 9,5 39,3 38, 31,9 EUR/RUB (Jahresdurchschnitt),9 39,9,3 51, 68, 7,6 66,7 USD/RUB (Jahresdurchschnitt) 9, 31,1 31,9 38,6 61,3 67,8 66, 3 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

35 Russland Finanzmarktausblick In Q wurde der RUB von der guten Ölpreisperformance (Anstieg auf über USD 5/Barrel Brent) gestützt, trotz der ergebnislosen OPEC-Verhandlungen vor dem Hintergrund einer nachlassenden Produktion von Schieferöl und rückläufiger Lagerbestände in den USA. Der Hauptfaktor mit wahrscheinlich signifikanten Auswirkungen auf den Wechselkurs im Sommer ist das schrumpfende Leistungsbilanzdefizit aufgrund von Dividendenzahlungen und der Erholung der Importe. Die Dividenden werden auf USD 13 Mrd. geschätzt, von denen ein erheblicher Teil in Devisen konvertiert wird. Die zunehmende Rubel-Liquidität im Bankensystem, die von der CBR in den kommenden Monaten wohl nicht merklich absorbiert werden wird, ist dem Rubel ebenfalls nicht förderlich. Von einem technischen Standpunkt aus gesehen befindet sich der RUB-Wechselkurs in der Nähe des gleitenden 3-Tage-Durchschnitts USD/RUB 66, den wir als starke Unterstützungslinie sehen. In Q sind die Renditen für 1J-OFZs unter 8,7 % gefallen und damit 3 BP unter den Wert vom März 16 und auf dem tiefsten Stand seit Mitte 1, trotz der Tatsache, dass die Leitzinsen derzeit um 3 BP höher liegen. Die aktuell optimistisch gepreiste OFZ-Kurve preist aggressive Zinssenkungen (um mindestens BP) und geht von einem Rückgang des RUONIA-Einlagesatzes aus. Die CBR bevorzugt aber ein vorsichtiges Vorgehen im Sinne einer nur schrittweisen Reduzierung des Leitzinses. Die Verzerrungen am OFZ-Markt erklären wir uns mit den geringen OFZ-Emissionen und einer schwachen Kreditaktivität auf dem lokalen Markt. Große staatliche Banken, die bereits über ein Übermaß an Rubel-Liquidität verfügen, sind die wichtigsten OFZ-Käufer. Wir haben auch eine kräftige Nachfrage aus dem Ausland festgestellt. Wir glauben nicht, dass das Finanzministerium seine Emissionstätigkeit am lokalen Markt intensivieren wird. Für ausländische Investoren bleiben OFZs hingegen attraktiv, da die Renditen über dem erwarteten langfristigen VPI im Vergleich mit anderen lokalen EM-Schulden noch immer kompetitiv erscheinen. Die Aussicht auf lockerere geldpolitische Bedingungen im globalen Kontext nach dem Brexit-Referendum ist ein weiteres stützendes Element. Bei 1J-Renditen, die sich bereits unseren Jahresendzielen angenähert haben, sollte die Normalisierung der immer noch invertierten Zinskurve längerfristig hauptsächlich vom vorderen Ende getrieben werden, was allerdings von der Geschwindigkeit der Zinssenkungen abhängt (die wir uns nur schrittweise erwarten). Trotz der eindrucksvollen Performance seit Ende Mai, als wir OFZs auf Kauf gesetzt haben, bleiben wir insgesamt bei unserer tendenziell positiven Haltung gegenüber dem Markt für RUB-Staatsanleihen angesichts der attraktiven Renditendynamik im Vergleich mit anderen CE/SEE-Anleihen und des auf drei Monate relativ stabilen Rubel-Ausblicks. Wechselkursentwicklung Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez USD/RUB (Monatsende) USD/RUB: 5J-Hoch 8,, 5J-Tief 7,51 RUB-Renditeentwicklung (%) Wechselkursprognosen Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 EUR/ RUB 71,6 71,5 7, 69, 6, Kons. 7,9 75, 7, 7,9 USD/ RUB 6,67 65, 67, 67, 65, Kons. 66, 67, 66, 66, 1 17: (MESZ) 8 Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 1-j. RUB Anleihenrendite (%) 1-j. RUB Anleihenrendite: 5J-Hoch 16,, 5J-Tief 6, Finanzanalysten: Anton Pletenev, Denis Poryvay, AO Raiffeisenbank, Moskau Zinsprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 Leitzinssatz 1,5 1, 9,5 9, 9, Konsensus 9,8 9,3 8,7 8,1 Renditeprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 -j. Anleihe 9, 9, 8,8 8,5 8,6 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 Monat 1,76 1,3 9,8 9,3 9,3 3 Monate 11, 1,8 1,3 9,8 9,8 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1-j. Anleihe 8,9 8,6 8,8 8,5 8,5 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 17: (MESZ) Rendite auf der Geldseite 6 Monate 11,8 11, 1,9 1, 1, 1 17: (MESZ) Briefkurs Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 35

36 Ukraine Von der politischen Krise zur langsamen Erholung Die gelöste politische Krise öffnet ein kleines Fenster für Reformen, IWF-Geld bis Sommer erwartet Rückkehr zu leichtem Wachstum in 16 bei steigender Inflation von aktuell niedrigem Niveau Zentralbank lockert Geldpolitik und beseitigt schrittweise FX-Restriktionen Wechselkurs wesentlich adäquater, doch mögliche Abwertungsrisiken im Herbst Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 15 16e 17f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) e 17f Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Nach zwei Monaten der Unsicherheit hat die politische Krise in der Ukraine im April ein Ende gefunden. Ein Verbündeter von Präsident Poroschenko, Wolodymyr Hrojsman (Sprecher des Parlaments), wurde als Premierminister eingesetzt, und beinahe die gesamte Regierung ist ersetzt worden. Hrojsmans Team hat bisher Entschlossenheit gezeigt, Reformen umzusetzen, wenn auch unter ausländischen Druck. Ein Vorteil der neuen politischen Konstellation ist eine bessere Beziehung zwischen der neuen Regierung und der Administration des Präsidenten. Anderseits kommt die Koalition, die das neue Kabinett unterstützt, kaum über die erforderliche Mehrheit von 6 Stimmen hinaus, was für Fundamentalreformen hinderlich sein könnte. Bisher konnte die Koalition mit einigem Geschick aber die Unterstützung anderer Gruppen gewinnen. Indessen steckt Minsk-II in einer Sackgasse, und die militärische Situation im Donbas ist nach wie vor unruhig. Was die Implementierung des Minsk-II-Abkommens betrifft, konnten in der ersten Jahreshälfte keine Fortschritte erzielt werden. In Q1 16 dürfte die Wirtschaft zu einem bescheidenen Wachstum von,1 % p.a. zurückgekehrt sein. Indessen ist das BIP nach zwei aufeinanderfolgenden Wachstumsquartalen saisonal angepasst um,7 % p.q. geschrumpft. Dieses Ergebnis ist auf die politische Krise, das Fehlen ausländischer Finanzierungen, die Volatilität auf dem Devisenmarkt und die ungünstige globale Preisdynamik zurückführbar. Die meisten dieser Probleme sind in der Zwischenzeit entschärft worden bzw. werden sich in naher Zukunft lösen lassen. Daher bleiben wir bei unserer eines BIP-Wachstums 16 in Höhe von 1,5 % p.a. In der Periode Februar-Mai 16 ist die Inflationsrate deutlich bis auf zuletzt 7,5 % im Mai gesunken, wofür der Basiseffekt und die Zunahme bei der inländischen Nahrungsmittelversorgung verantwortlich sind. Dennoch gehen wir davon aus, dass die VPI-Inflation bis Ende 16 infolge von Tarifanhebungen und einer allfälligen UAH-Entwertung später im Jahr wieder bis auf 1 % p.a. hochschnellen könnte e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 116,9 135, 135,3 99,9 81, 79,9 88, Reales BIP (% p.a.) 5,5,, -6,6-9,9 1,5, Industrieproduktion (% p.a.) 8, -,7 -,3-1,1-13, 3,, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 8,7 8, 7,8 9,7 9,5 9, 9, Bruttoindustrielöhne (% p.a.),9 1,8 7,9 6,,5 1,6 15, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 19, 3,6 -,1 17,1 36, 13,9 1,1 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 8,,6 -, 1,1 8,7 15,5 1, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.),6 -,,5,9 3,3 1, 9, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,8-3,8 -, -,9 -,3-3,5-3, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 36, 37,1,7 5,9 7,6 79,3 78,9 Leistungsbilanz (% des BIP) -6,3-8, -9, -3,5 -,1-3,3-3, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR),5 18,6 1,8 6, 1, 16, 19, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 77,6 76,5 79,3 95, 131,5 1, 1, EUR/UAH (Jahresdurchschnitt) 11,1 1, 1,8 15,9,3 8,9 9,7 USD/UAH (Jahresdurchschnitt) 8, 8,1 8, 1,, 6,3 9, 36 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

37 Ukraine Vom 1. bis 18. Mai war eine IWF-Mission zu Gast in der Ukraine, um die Diskussionen über die zweite Revision unter dem EFF-Programm fortzusetzen. Auf Expertenebene wurde Einigkeit über die Maßnahmen erzielt, die für einen Abschluss der zweiten EFF-Programmprüfung erforderlich sind. Der IWF stellte signifikante Fortschritte bei der Wiederherstellung der makroökonomischen Stabilität fest. Allerdings ist die Implementierung struktureller und institutioneller Reformen von kritischer Bedeutung. Überdies bleibt der Kampf gegen die Korruption für die internationalen Partner ein Hauptindikator dafür, dass die Ukraine sich weiterhin auf dem Reformpfad befindet. Um letzten Endes die Zustimmung des IWF Executive Boards zu gewinnen (Beratungen für Juli erwartet), müssen die Verantwortlichen ihre Anstrengungen zur Sicherstellung fiskalischer und finanzieller Stabilität, zu einer deutlichen Verbesserung der Transparenz und der Rechtsstaatlichkeit und für Reformen des großen und ineffizienten Sektors der staatseigenen Betriebe verstärken. Positiv zu vermerken ist die Tatsache, dass die internationalen Geldgeber die oben erwähnten Verfassungsänderungen im Justizwesen begrüßten und die USA am 3. Juni ein drittes Garantieabkommen über USD 1 Mrd. unterzeichnet hat. Wir glauben, dass die Ukraine im Sommer vom IWF eine positive Entscheidung zu erwarten hat. Es gibt allerdings Gerüchte, dass die nächste IWF-Tranche von USD 1,7 Mrd. auf USD 1 Mrd. gekürzt werden könnte, um dann die folgenden Auszahlungen zu erhöhen. Finanzmarktausblick Vor dem Hintergrund nachlassender politischer Spannungen und saisonbedingter Probleme konnte die Hrywnja langsam an Boden gewinnen. Obwohl die Nationalbank der Ukraine von April bis Mai als Devisennettokäuferin aufgetreten ist, sind die Fremdwährungsreserven im Mai auf dem (nach wie vor niedrigen) Niveau von USD 13,5 Mrd. geblieben. Unter Berücksichtigung der jüngsten UAH-Kräftigung und der abnehmenden Inflationsdynamik hat die Nationalbank der Ukraine einige FX-Marktbeschränkungen aufgeweicht und die Geldpolitik gelockert. Zwischen April und Juni wurde der Leitzinssatz um PP auf 18 % gesenkt, die verpflichtenden FX-Verkäufe wurden von 75 % auf 65 % reduziert, die Tagessätze für zugelassene Devisenkäufe und UAH-Bargeldabzüge wurden angehoben, die Bürokratie im Zusammenhang mit FX-Transaktionen wurde abgebaut und die Bedingungen für ausländische Investoren etwas verbessert. Darüber hinaus wurde entschieden, die Repatriierung von Dividenden an ausländische Investoren für zu erlauben, wenngleich unter bestimmten Beschränkungen bezüglich deren Volumina. Trotz dieser Maßnahmen wird die Zentralbank auch zukünftig eine übermäßige UAH-Volatilität mittels administrativer Maßnahmen verhindern und damit das unserer Ansicht nach auch zukünftig bestehende Abwertungspotenzial beschränken. Finanzanalyst: Sergii Drobot, Raiffeisen Bank Aval Public Joint Stock Company, Kiew Andreas Schwabe, RBI Wien Leistungsbilanz und FDI e 17f 1 Leistungsbilanz (% des BIP) Ausl. Direktinv. (netto, % des BIP, r. S.) Quelle: Staatsstatistikkomitee Ukraine, RBI/Raiffeisen RESEARCH Öffentl. und externe Verschuldung Wechselkursprognosen Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 EUR/ UAH 7,5 9,7 3,5 9,87 8,71 Kons. 8,76 9,1 9,6 3,18 USD/,89 7, 9, 9, 9, UAH Kons. 7, 7, 9, 7,9 1 17: (MESZ) 16e Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 17f Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Quelle: Staatsstatistikkomitee Ukraine, RBI/Raiffeisen RESEARCH Inflationsentwicklung e 17f Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Quelle: Staatsstatistikkomitee Ukraine, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 37

38 Türkei Boomende Wirtschaft am Bosporus Kräftige Binnennachfrage treibt Wachstum in Q1, wir heben BIP- an Fallende Inflation und noch immer moderates Kreditwachstum erlauben geldpolitische Lockerung TRY infolge verschlechterter Handelsbilanz unter Druck, wir bleiben jedoch bei Lira-Anleihen optimistisch dank einer verhaltenen Fed der stabilen FX-Aussichten Reales BIP (% p.a.) e 16e 17f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung 17f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) 15 1 Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Basierend auf der kräftigen Binnennachfrage, hat die Wirtschaft sowohl im Jahr 15 (BIP % p.a.) wie auch im ersten Quartal dieses Jahres (BIP,6 % p.a.;,8 % p.q.) ordentlich Fahrt aufgenommen. Der Privatkonsum ist in Q1 um überwältigende 6,9 % p.a. gestiegen. Dem gegenüber erwiesen sich die Investitionen und die Exporte in weit geringerem Ausmaß als Wachstumstreiber. Bei anziehenden Importen leisteten die Nettoexporte einen negativen Beitrag zum BIP-Wachstum. Die starke Binnennachfrage verdankt sich den Lohnsteigerungen im öffentlichen Sektor, einer Anhebung des Mindestlohnes um 3 % und der von den syrischen Flüchtlingen geschaffenen Zusatznachfrage. Das gute Ergebnis versetzte uns in die Lage, unsere BIP- für 16 von 3, % auf 3,5 % p.a. anzupassen. Gelegentlich wird sogar die Gefahr einer mittelfristigen Überhitzung gesehen. Die VPI-Rate ist von 8,8 % Ende 15 auf 6,6 % p.a. im Mai gesunken. Dank der niedrigeren Inflation sah sich die Zentralbank imstande, die Geldpolitik wirksam zu lockern, indem sie den oberen Plafonds des Zinskorridors und den durchschnittlichen Finanzierungssatz herabsetzte. Das starke Wachstum und die etwas gelockerte Geld- und Fiskalpolitik haben noch nicht zu einem deutlichen Anstieg der Bankausleihungen geführt, deren Wachstum von -5 % p.a. vor einem Jahr auf 1 % gefallen ist. In 15 erreichte das Leistungsbilanzdefizit ein Fünfjahrestief von nur mehr USD 3 Mrd. oder,5 % des BIP. Allerdings erwarten wir uns in 16 ein höheres Leistungsbilanzdefizit als 15. Im Hinblick auf die widerstandsfähige Wirtschaft hat die Rating-Agentur S&P ihren Ausblick im Mai von negativ auf stabil revidiert und gleichzeitig das Rating bei BB+ bestätigt. Schließlich besteht angesichts eines gestärkten Präsidenten Erdogan die Gefahr einer noch weiter fortschreitenden Personalisierung der Entscheidungsfindung mit eventuell nachteiligen Auswirkungen auf die zukünftigen Wirtschaftspolitik. Finanzanalysten: Andreas Schwabe, Stephan Imre, RBI Wien e 17f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 555, 61, 618,8 6,5 67,1 676,8 79,5 Reales BIP (% p.a.) 8,8,1,,9, 3,5 3,5 Industrieproduktion (% p.a.) 1,1,5 3,1 3,6 3, 3,5 3, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 9,1 8, 9, 9,9 1,3 1, 1, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 8, 6, 6, n,v, n,v, n,v, n,v, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 11,1 6,1,5 1, 6, 6, 6, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 6,5 8,9 7,5 8,9 7,7 7,3 7,6 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 1,5 6,1 7, 8, 8,8 7, 7, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,8 -,1-1, -1,3-1, -, -1,5 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 39,1 36, 36, 35, 3, 3, 33, Leistungsbilanz (% des BIP) -9,6-6,1-7,7-5, -,5-5, -5, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 68, 9, 95,1 15, 11,7 1,8 117,6 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 39,3 3,1 7,3 5,3 55, 55,1 5,3 EUR/TRY (Jahresdurchschnitt),3,31,53,9 3, 3, 3, USD/TRY (Jahresdurchschnitt) 1,68 1,8 1,91,19,73,91,99 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, RBI/Raiffeisen RESEARCH 38 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

39 Türkei Finanzmarktausblick Die Befürchtungen der Investoren vor einer wirtschaftlichen Stagnation nach der Einsetzung von Binali Yildirim als neuen AKP-Führer und Premierminister sowie dem Austausch der Hälfte der Kabinettsmitglieder sind abgeflaut, nachdem der stellvertretende Premierminister Mehmet Simsek, ein Garant für Investorenvertrauen, seine Position behalten hat. Indessen ist Yildirim, neben Erdogan ein Mitgründer der AKP, ein enger Vertrauter des Präsidenten und Mitkämpfer in dessen Bemühen um einen Übergang zu einem Präsidialsystem. Der Markt befürchtet eine Ausweitung der Macht Erdogans. Ein Gesetz zur Aufhebung der Immunität von Parlamentsabgeordneten ist bereits beschlossen worden. Diese Verfassungsänderung kann zur Entfernung einiger prokurdischer Oppositionsabgeordneter aus dem Parlament führen. Die anhaltenden Sicherheitsprobleme in Form von Bombenanschlägen, aber auch die Meinungsverschiedenheiten zwischen der Türkei und der EU sowie die fragilen Beziehungen zu Russland tragen ferner zu rückläufigen Touristenzahlen bei, woraus zusätzlicher Druck auf TRY infolge verringerter Kapitalzuflüsse entsteht. Die erneute Verschiebung der geldpolitischen Straffung in den USA und die abnehmenden Sorgen die Weltkonjunktur betreffend waren die wichtigsten externen Treiber, welche den türkischen Anleihenmarkt im April/Mai eine gewisse Erholung bescherten. Im Anschluss an die darauf folgende Korrektur des TURKGB-Marktes im Mai setzten wir türkische Anleihen auf Kauf, allerdings unter Hinweis auf den spekulativen Charakter dieser Empfehlung. Seither sahen wir eine günstige Kurs- Performance bei einer einigermaßen stabilen Lira gegenüber EUR. Gleichzeitig hat sich die Normalisierung der Zinskurve (die Steigung ist seit Ende März wieder positiv) fortgesetzt. Zweifellos wurden einige ausländische Investoren durch den langsamen, aber kontinuierlichen Normalisierungsprozess der türkischen Geldpolitik unter dem neuen Gouverneur Cetinkaya in den Lokalwährungsanleihenmarkt gelockt. Zunächst ist die Türkische Zentralbank (TCMB) damit beschäftigt, den Zinskorridor um den 7,5 %-igen Leitzins zu symmetrisieren. So setzte sie bereits das obere Band wiederholt herab, während alle anderen Sätze konstant gehalten wurden. Als Konsequenz daraus sind die gewichteten Durchschnittsrefinanzierungskosten eine bessere Kennzahl, um die geldpolitischen Bedingungen widerzuspiegeln in den vergangenen drei Monaten schrittweise gefallen. Im Gegensatz zu einigen offiziellen Verlautbarungen bedeutet dies de facto eine geldpolitische Lockerung. Wie auch immer, da wir einen gewissen Spielraum für weitere Gewinne für möglich halten, bleiben wir bei unserer spekulativen Kaufempfehlung. Die (internationale) politische Unsicherheit bleibt jedoch bestehen und stellt für unsere Empfehlung ein beträchtliches Risiko dar. Finanzanalysten: Andreas Schwabe, Martin Stelzeneder, Stephan Imre, RBI Wien Wechselkursentwicklung 3,1,9,7,5,3,1 1,9 Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 USD/TRY (Monatsende) USD/TRY: 5J-Hoch 3,6, 5J-Tief 1,61 TRY-Renditeentwicklung (%) 11,5 1,5 9,5 8,5 7,5 Wechselkursprognosen Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 EUR/ TRY 3,1 3,19 3,1 3,9,9 Kons. 3,3 3,1 3,19 3,7 USD/ TRY,9,9,95 3,,95 Kons. 3, 3,6 3,1 3,1 1 17: (MESZ) 6,5 Jun.1 Dez.1 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 1-j. TRY Anleihenrendite (%) 1-j. TRY Anleihenrendite: 5J-Hoch 11,8, 5J-Tief 6, Zinsprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 Leitzinssatz 7,5 7,5 7,5 7, 6,5 Konsensus 7,75 7,75 7,75 7,8 Renditeprognosen (%) Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 -j. Anleihe 8,56 8,9 8,8 8,3 8, Konsensus 9, 9,9 1,5 1,7 1 Monat 9,6 1,5 1, 9,5 9, 3 Monate 9,73 1,5 1, 9,5 9, Konsensus 1,6 9,93 1, 1,15 1-j. Anleihe 9, 9, 8,9 8,6 8,5 Konsensus 9,7 1,1 1,9 11,1 1 17: (MESZ) Rendite auf der Geldseite 6 Monate 9,8 1,6 1,1 9,6 9,1 1 Monate 9,9 1,7 1, 9,7 9, 1 17: (MESZ) Briefkurs Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 39

40 Sovereign Eurobonds Abgekühlter Ausblick auf den kommenden Sommer Positive Erträge auf CEE Eurobonds wurden großenteils durch das langsamere Vorgehen der Fed ermöglicht Q3 wahrscheinlich schwieriger für CEE, nachdem Brexit für Unsicherheit sorgt Rating-Upgrade-Story für Ungarn und Slowenien könnte fortgesetzt werden Im EUR-Segment optieren wir für die Türkei und Ungarn, im USD-Segment für Serbien EMBIG USD Index & Spreads* 8.6. Spread (BP) Index Spread, p.q.* 5J Min 5J Max BP PL (BBB+) LT (A-) KZ (BBB-) RO (BBB-) TR* (BBB-) HU (BB+) RU (BB+) HR (BB) RS (BB-) BY (B-) UA (B-) Europa* Afrika Asien Mittl. Osten Lateinamerika Global Inv.grade BB B * TR - Türkei Fitch Rating, Europa - CEE, p.q. Quartal auf Quartal; CEE Ratingtrends Rating* Richtung** CE: CZ AA-/A1/A+ SK A+/A/A+ PL BBB+/A/A- LT A-/A3/A- LV A-/A3/A- SI A/Baa3/BBB+ HU BB+/Ba1/BBB- SEE: RO BBB-/Baa3/BBB- BG BB+/Baa/BBB- TR* BB+u/Baa3/BBB- HR BB/Ba/BB RS BB-/B1/BB- AL B+/B1/n.r. BH B/B3/n.r. EE: KZ BBB-/Baa3/BBB RU BB+/Ba1/BBB- BY B-/Caa1/B- UA B-/Caa3/CCC * Aktuelles Rating - S&P/Moody s/fitch, Türkei S&P - Initiativbewerbung Rating; ** Richtung, d.h. Wahrscheinlichkeit einer Ratingänderung in den nächsten 3-1 Monaten; Keine Änderung; Heraufstufung möglich; Herabstufung möglich; Quelle: Ra ting agenturen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Markttrends Im CEE-Marktraum haben höhere Beta-Sovereigns den Markttrend bestimmt, wobei die höchsten Kursgewinne in erster Linie von den EE-Märkten (ex GUS) kommen, gut im Einklang mit unseren eigenen Erwartungen zu Beginn von Q. Nahezu alle CE Sovereigns haben in Q nur mickrige Gewinne gebracht, bedingt durch die bereits relativ engen Spreads im Vergleich mit ihren Peers. Gleichzeitig profitierte CE von der relativen Spread-Verengung gegenüber den EU-Peripherieländern mit einer durchschnittlichen Outperformance von etwa 3 BP (oder 18 BP ohne Ungarn). Anderseits haben die extrem knappen Renditen in der Eurozone das Interesse der Investoren an CEE-Eurobonds verringert. An der Rating-Front haben sich unsere Erwartungen perfekt erfüllt, d.h. Ungarn ist schließlich wieder zu Investment Grade zurückgekehrt, nachdem Fitch das HU-Landesrating von BB+ auf BBB- mit stabilem Ausblick angehoben hat. Im Juni verzeichneten aber auch Slowenien und Serbien jeweils Höherstufungen um einen Punkt durch S&P und Fitch; in beiden Fällen wurde die Verbesserung der Staatsfinanzen als Begründung angeführt. Polen hat sich als einzige Enttäuschung in CE herausgestellt, nachdem Fitch den Ausblick für das Land auf negativ verändert hat. In EE hat Moody s das kasachische FCY-Rating von Baa auf Baa3 mit negativem Ausblick gesenkt und gleichzeitig das russische Rating bei Ba1 bestätigt und das negative Credit Watch entfernt. Nachdem das Durchschnitts-Rating für CE unseren Erwartungen entsprochen hat, sehen wir dafür nun einige von Polen ausgehende Risiken entstehen, während es wiederum gute Anzeichen für eine Stabilisierung des Ausblicks in EE gibt. In SEE stellen wir eine politisch bedingte Schwächung des kroatischen Credit-Profils fest, während in Rumänien die fiskalischen Risiken vor den Wahlen zunehmen, was potenziell ebenfalls eine negative Ausblickänderung auslösen könnte. Was CE betrifft, glauben wir an eine Fortsetzung der Rating- Upgrade-Story für Ungarn und Slowenien, während Polen dem Risiko einer Herabstufung um einen Punkt in den nächsten sechs Monaten ausgesetzt ist. Primärmärkte In CEE sind die Emissionen in Q insgesamt auf USD 9 Mrd. zurückgegangen, verglichen mit USD 1 Mrd. in Q1. Polen, die Türkei und Slowenien gehörten zu den drei Top-Emittenten. Was die Währungen betrifft, entschied sich die Mehrheit in CEE für EUR-denominierte Papiere, die 6 % der Gesamtplatzierungen ausmachten. Die größte Überraschung war vielleicht die russischen Sovereign- Emission, die eher wie eine inländische USD-Anleihe strukturiert war, zumal Verwahrung und Abrechnung dem National Settlement Depository anstelle von Euroclear übertragen wurden, nachdem die Regierungen in den USA und in der EU ihren Banken und Investoren von einer Unterstützung der russischen Emission abgeraten hatten. Wir erwarten uns ähnliche Emissionsaktivitäten in Q3 mit einem wahrscheinlichen Schwerpunkt im August oder September nachdem die Unsicherheit nach dem Brexit die Aktivitäten im Juli beschränken wird. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

41 Sovereign Eurobonds Ausblick und Strategie Das kommende Quartal wird für CEE wahrscheinlich schwieriger werden, was hauptsächlich an der vorangehenden Gleichgültigkeit der Märkte bezüglich der Tail-Risiken der Fed-Politik liegt, die zu einer Akkumulierung von Bewertungsexzessen geführt hat. Ein zweites Warnsignal könnten übermäßig optimistische EM- Bewertungen sein, die in vielen Fällen nicht von fundamentalen Verbesserungen gestützt sind. In dieser Situation erwarten wir uns die Rückkehr einer höheren Volatilität, da die Investoren beim Näherrücken des Zeitpunkts einer wahrscheinlichen Fed-Zinsanhebung eine pessimistische Wendung vollziehen könnten, womit auch ein relativ negativer Ausblick für CEE einhergeht. Ein weiteres Problem könnten knappe CEE-Bewertungen gegenüber der EU-Peripherie sein, da sich der Spread zwischen den zwei Regionen seit Anfang 16 und 3 BP verengt hat, wobei die CEE-Spreads nur leicht von ihren historischen Tiefständen abgerückt sind. Daraus folgt, dass wir keine fundamentalen Gründe erkennen, welche für die Notwendigkeit einer weiteren Spread-Reduzierung sprechen, so dass als einziger Grund für eine weitere Verringerung interne Probleme an der EU-Peripherie übrig bleibt. In dieser Beziehung finden wir im Großteil der Region CEE sehr wenig Wert im Vergleich zu den EU-Peripherieländern, während sich die Renditen für CEE-Eurobonds ebenfalls nahe an historischen Tiefständen befinden. Im Hinblick auf Länderempfehlungen sehen wir in CEE sehr wenige direktionale Handelsmöglichkeiten. Wir glauben dass nahezu die gesamte Region CEE im USD-Segment negativ betroffen sein wird; dabei kann für Serbien dank einer positiven fiskalischen Wende und für Russland dank einer möglichen Lockerung einiger Sanktionen Ende 16 oder Anfang 17 eine geringfügig höhere Stabilität erwartet werden. Im EUR-Segment entscheiden wir uns für die Türkei aufgrund ihrer überraschend ordentlichen Wirtschaftsleistung und für Ungarn und Serbien wegen deren wahrscheinlich andauernden positiven Neubewertungen. Gleichzeitig empfehlen wir eine taktische Reduzierung der kroatischen Eurobonds infolge der negativen Auswirkungen der politischen Krise auf die Implementierung des Reformprogramms. In relativen Bewertungen optieren wir dafür, in der Türkei long zu gehen, und in Rumänien im Vorfeld der herbstlichen Wahlen short zu gehen. Finanzanalyst: Gintaras Shlizhyus, RBI Wien CEE EMBIG vs. UST 1-j. Renditen (%)* 9,8 7,5 5,3 3, Jun.11 Jun.13 Jun.15 EMBIG USD * JPM EMBI Global Index-Familie Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg CE/SEE ggü. EUP Spread* 3 1-1, 3,, 1, UST 1J (r.s.) - Jun.11 Jän.13 Aug.1 Mär.16 * Renditedifferenz in Basispunkten zwischen CE/SEE und EU-Peripherie (EUP), durchschnittliche 5-jährige (durationsadjustierte) Renditen - Tschechien, Ungarn, Lettland, Litauen, Polen, Rumänien EUR Eurobonds; EUP - Italien + Spanien durchschnittliche 5-jährige Renditen Benchmark Eurobond n und Performance Spread Spanne Spread Spanne Spread Spanne Anleihe Rating Dur Sep.16 min. max. Perf. (%) Dez.16 min. max. Perf. (%) Mär.17 min. max.perf. (%) PL 3% fällig 3 USD BBB+ 6, , , , PL,5% fällig EUR BBB+ 5, , , ,3 LT 6,65% fällig USD A-, , , ,6 LT,85% fällig 18 EUR A- 1, ,1 5 5, 9 58, TR 3,5% fällig 3 USD* BBB- 6, , , ,6 TR 5,15% fällig EUR* BBB- 3, , , , RO,375% fällig 3 USD BBB- 6, , , , RO,875% fällig 19 EUR BBB- 3, , , ,5 BG % fällig EUR BB+ 5, , , , RU,5% fällig USD BB+ 5, , , ,5 HU 5,375% fällig 3 USD BB+ 5, , , ,6 HU 3,875% fällig EUR BB+ 3, , , , HR 5,5% fällig 3 USD BB 5, , , ,8 HR 3,875% fällig EUR BB 5, , , ,3 RS 7,5% fällig 1 USD BB-, , , ,3 BY 8,95% fällig 18 USD B- 1, , , , UA 7,75% fällig 7 USD B- 7, , , ,5 1 17: (MESZ); USD spreads über UST, EUR spreads über DE Bunds, Performance als kumulative Return der Bruttopreis bis Horizont, Länder sortiert nach S&P Rating, * Türkei - Fitch Rating Quelle: Bloomberg, S&P, Fitch, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

42 Corporate Eurobonds Carry trotz drohender Fed-Anhebungen noch immer attraktiv Solider Carry und unterstützende Ölpreisaussichten Technische Situation bietet Potenzial für Spreadeinengung Zunehmende Fed-Zurückhaltung nach Brexit Abstimmung Halten kürzerer Laufzeiten in exportorientierten Sektoren Rendite in Q 16* CEMBI UA EMBIG KZ CEMBI KZ CEMBI RU CEMBI Latin CEMBI Europe CEMBI CEMBI Asia CEMBI Mideast % % % 6% 8% 1% * Daten sind für Broad Serien 5 Jahre % Total Return p.a.: CEMBI Broad Mideast: 5,7, CEMBI Broad Asia: 6,, CEMBI Broad: 5,1, CEMBI Broad Europe: 6,,CEMBI Broad Latin: 3,3, CEMBI Broad RU: 7,3, CEMBI Broad KZ:,8, EMBIG KZ: 6,1, CEMBI Broad UA: Quelle: JP Morgan, RBI/Raiffeisen RESEARCH UST vs. CEMBI RU Index, 1,5 1, ,5 Jun.15 Sep.15 Dez.15 Mär.16 Jun.16 UST 5-J. (%) CEMBI BROAD RU (in BP, r. Skala) UST: 5J Hoch: 1.85 %, 5J Tief:.5 % CEMBI BROAD RU: 5J Hoch: 17 BP; 5J Tief: 315 BP Quelle: Bloomberg, JP Morgan, RBI/Raiffeisen RESEARCH EM Credits: Neuemissionen (%) 1% 8% 6% % % % YTD Türkei Mittlerer Osten und Afrika Lateinamerika EE/CE/SEE Quelle: Bond Radar, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wir zählen auf einen soliden Carry, die unterstützende Ölpreisentwicklung und das gute technische Bild sowie die fundamentalen Daten, die die Bewertungen in den letzten zwei Quartalen 16 tragen werden. Wir glauben an eine weiterhin gute Nachfrage nach EE Credits aufgrund zunehmenden geldpolitischen Zurückhaltung der Fed und deren wahrscheinlichen Verschiebung des Zinsanhebungszyklus. Unser Ölanalyst prognostiziert durchschnittliche Brent-Preise von 6 bzw. 5 in Q3 bzw. Q 16, verglichen mit dem aktuellen Stand bei 8. Für den Fall einer ölpreisbedingten Konsolidierung in Q3 16 bleiben wir bei unserer Meinung, dass Käufe auf niedrigem Niveau gute Gelegenheiten unter Nutzung vorübergehender Kursschwächen im EE-Raum für Corporate Credits darstellen. Wir führen ins Treffen, dass das Spreadeinengungspotenzial noch nicht voll ausgenutzt ist und dass ein solider Carry und eine Spread-Belebung gegenüber DM Credits ein gewisses Abschwächungsvermögen gegenüber risikofreien Zinsen bereitstellen. Russische Credits werden dieser Tage mit ca. 19 BP Abstand von den Tiefständen dieses Credit-Zyklus im Jahr 11 gehandelt. Trotz eines unterschiedlichen Makro-Umfeldes und eines inzwischen weit fortgeschrittenen Credit-Zyklus glauben wir noch immer, dass in weiterer Folge ein gewisses Einengungspotenzial gegeben ist. Die Ölpreiskorrelation ist weiterhin dominierend. Die 9-tägige rollierende Korrelation zwischen den Spreads des CEMBI Broad Russia Index und dem Ölpreis ist gegenüber dem siebenjährigen Durchschnitt von -,67 auf -,98 gesunken, während die 6-tägige rollende Korrelation bei -,96 hält (siebenjähriger Durchschnitt bei -,61). Damit bleibt die Ölpreisabhängigkeit der russischen Spreads als marktdominierender Faktor erhalten. Wenngleich die Brexit-Abstimmung etwas Rückenwind für Fed Zinsanhebungen aus den Segeln genommen hat, können wir uns einen solchen Schritt im Dezember 16 vorstellen. Dieser würde sich bremsend auf die Bewertung aufgrund der Aufwärtsbewegung der US Renditekurve auswirken. Überdies prognostizieren unsere Ökonomen eine Schrumpfung des russischen BIP um,5 % in diesem Jahr. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir eine Vermeidung von Sektoren mit dominanter Exponierung am einheimischen rezessionsgeplagten Umfeld, ausgenommen einzelne Credits, die markante und eindeutige Fehlbewertungen aufweisen. Wir haben jüngst eine Kaufempfehlung für VimpelCom 7,53 % mit Fälligkeit abgegeben, zumal das Papier im Vergleich zu seinen Index-Konstituenten billig gehandelt wurde und ein hohes Beta bei attraktiven Spreads geboten hat. In Summe empfehlen wir eine Konzentration auf starke Credits aus exportorientierten Sektoren. Der Öl- und Gassektor wird noch immer vom positiven Ölpreisverlauf gestützt. Wir bleiben bei unserer Ansicht, dass die positive Ölpreisdynamik für die Bewertungen entscheidend ist. Wir halten auch an unserer Kaufempfehlung für Gazprom 8,65 % mit Fälligkeit 3 fest. Die Wahrscheinlichkeit einer höheren Besteuerung der Kohlenwasserstoffproduzenten im laufenden Jahr hat stark abgenommen. Dies ist unserer Meinung nach auf die anziehenden Ölpreise und die von der russischen Regierung angekündigten Privatisierungspläne zurückführbar. Steueranhebungen sind jedoch nicht vom Tisch, finden wahrscheinlich aber erst 17 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

43 Corporate Eurobonds oder später statt. Der neueste Vorschlag des Finanzministeriums sieht denn auch eine Anhebung der Mineralölförderungssteuer durch Senkung des Basissatzes von USD 15/Barrel vor, worin sich die niedrigeren Produktionskosten aufgrund des schwächeren Rubels widerspiegeln. Eine derart dramatische Steigerung der Steuerlast für Kohlenwasserstoffproduzenten hätte auf das EBITDA Auswirkungen im Ausmaß von % oder mehr, worunter die Investitionsausgaben zu leiden hätten. Wir neigen deshalb eher zu einer Kompromisslösung von etwa 5-1 % durchschnittlich negativem Effekt auf das EBITDA mit einer Verschiebung auf das Jahr 17 oder später. Technische Situation bleibt günstig. Trotz einer leichten Zunahme der Emissionsaktivität bleibt die technische Situation förderlich. Wenn wir auf die Zusammensetzung des russischen Teilsegments des JPMorgan CEMBI Broad Index blicken, stellen wir fest, dass die Marktkapitalisierung um 7 % p.a. gesunken ist, wodurch den russischen Credits ein gewisses Knappheitselement zukommt, die ihrerseits die größten Stakeholder im Bereich der CEE-Credits sind. Neue russische Emissionen sind noch immer ziemlich beschränkt, bedingt durch eine Kombination aus den Sanktionen, erhöhten Finanzierungskosten und dem Schuldenabbauschwerpunkt einiger Unternehmen. Obwohl die Emissionen neuer Unternehmensanleihen im Ausland von umgerechnet USD 3,7 Mrd. im Gesamtjahr 15 ( in den ersten sechs Monaten 15) auf USD,3 Mrd. YTD angezogen haben, liegen sie noch immer unter dem Vorkrisenniveau (erste sechs Monate 1: USD 9,9 Mrd.). Derzeit erwarten wir uns in punkto Sanktionen bis Ende 16 keine Fortschritte, danach allenfalls ein allmähliches Zurücknehmen der Sanktionen vorbehaltlich weiterer Fortschritte mit Bezug auf Minsk II. Dementsprechend gehen wir von einer nur allmählichen und durchgehend zögerlichen Intensivierung der Emissionstätigkeit bis zum Jahresende 16 aus, da die Spreadkomprimierung am Sekundärmarkt die Finanzierungskosten senkt und die Attraktivität der Eurobond-Märkte steigert. Die Performance betreffend, herrschte nach EE-Credits in Q 16 eine gute Nachfrage, und diese übertrafen ihre unmittelbaren EM-Peers mit großem Abstand. Der EM Credit Index brachte 3,3 %, während die drei am besten performenden Märkte die kasachischen Quasi-Sovereigns (EMBIG KZ, 7,6 %), die kasachischen Non-Quasi-Sovereigns (CEMBI KZ, 5,7 %) und Russland (5, %) waren, gefolgt von LatAm (,9 %), Asien (, %) und MidEast (1,9 %). Die relativ solide Performance der kasachischen Credits kann der Stabilisierung des Wechselkurses USD/KZT nach Einführung der freien Kursentwicklung im August 15 zugeschrieben werden. Der Tenge hat seit seinen Tiefständen im Januar 16 gegenüber dem Dollar um etwa 13 % zugelegt. Wenn wir einen Blick auf die von uns betreuten kasachischen Segmente werfen, so entdecken wir eine bestehende Kaufempfehlung für die Anleihe der Halyk Bank 1. Im Übrigen führen wir die relativ gute Performance russischer Credits in Q 16 auf das allgemein gute Ölpreisumfeld und die zurückhaltend artikulierte Fed-Geldpolitik zurück. Der Ölpreis ist im QTD um nahezu 3 % hochgeschnellt, und die US-Treasury-Zinskurve hat um 3, bzw. 16 PP in den Segmenten 1y, 5y bzw. 3y nach unten gedreht. Mit Blick auf die Zusammensetzung der Performance stellen wir fest, dass 75 % des Renditenrückgangs in Russland durch eine Spread-Komprimierung erklärbar ist, wobei die Spreads um 65 BP geschrumpft und die Renditen und 87 BP gefallen sind. Ein ähnliches Muster ist in Kasachstan zu sehen, wo die Spreads und 36 BP zurückgingen und die Renditen um 5 BP gefallen sind. In der Ukraine stellen wir fest, dass der vom betreffenden Subindex erfasste Investitionsbereich im Juni nur eine Anleihe umfasste, namentlich MHP 8,5 % mit Fälligkeit, während nach dem April-Ausgleich noch zwei Anleihen vorhanden waren. EM Credits: Neuemissionen* USD Mrd Russland: Ratingdrift Türkei Mittlerer Osten und Afrika Lateinamerika EE/CE/SEE Quelle: Bond Radar, RBI/Raiffeisen RESEARCH 16 YTD Jun.9 Jun.11 Jun.13 Jun.15 # Ratingheraufstufungen - # Ratingherabstufungen JP Morgan CEMBI BROAD (in BP, r.s.) CEMBI BROAD: 5J Hoch: 571 BP; 5J Tief: 96 BP Quelle: Bloomberg, JP Morgan, RBI/Raiffeisen RESEARCH Ausgewählte Unternehmensanleihen Emittent ISIN Fälligkeitsdatum Rendite, % Alfa Bank XS ,3 Evraz XS ,6 Gazprom XS ,1 Sberbank XS ,9 Vimpel- Com XS ,1 Finanzanalyst: Martin Kutny, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

44 Aktienmärkte/Österreich Verhaltene Entwicklung erwartet Kein Rückenwind durch Gewinnentwicklung Bewertungen moderat Halten -Empfehlung für das dritte Quartal Einflussfaktoren für den ATX* Inländische Konjunktur () Export OECD exkl. Osteuropa () Osteuropa () Asien 3 (3) Unternehmensgewinne 3 (3) Schlüsselbranchen () Bewertungsniveau/KGV () Zinsen/Renditen 1 (1) Wechselkurse () Auslandsbörsen () Liquidität 1 (1) Markttechnik 3 () Notenskala von 1 (Zahlen in Klammer letzte Ausgabe) * Erwarteter Trend für die nächsten 3 6 Monate Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank Bewertungsabschlag beim ATX ATX Sektorenstruktur des ATX Sektor Unternehmen Gewichtung Finanz BUWOG, CA Immobilien, conwert, Erste Group, Immofinanz, Raiffeisen Bank International, Uniqa, Vienna 6% Insurance Group Industrie Andritz, Österreichische Post, Wienerberger, Zumtobel 19% Energie OMV, SBO 15% Grundstoffe Lenzing, RHI, voestalpine 1% Telekom Telekom Austria % Versorger Verbund 3% IT AT&S 1% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank, Wiener Börse 1% 8% 6% % % % -% -% -6% -8% Bewertungsdifferenz zum DAX (r. Skala)* -1% * zyklisch adjustiertes Kurs/Gewinn-Verhältnis (basierend auf dem Durchschnitt der Gewinne der jeweils letzten 1 Jahre) Die Entwicklung des österreichischen Aktienmarktes im abgelaufenen Beobachtungszeitraum fiel alles in allem verhalten aus. Obwohl der ATX lange Zeit mehr oder weniger seitwärts tendierte, verlor er im Zuge der Abstimmung in Großbritannien klar an Boden. Dabei wog beim österreichischen Leitindex schwer, dass der Finanzsektor über eine hohe Gewichtung verfügt. Auf jeden Fall zeigte sich wieder einmal, dass in Zeiten erhöhter Risikoaversion nur schwer eine Abkoppelung von den internationalen Aktienmärkten stattfindet. Das konjunkturelle Umfeld erachten wir als anhaltend solide. In der Eurozone wird sich die Wirtschaft in diesem Jahr weiter erholen. In Österreich hat das erste Quartal eine über dem vergleichbaren Vorjahreszeitraum liegende Aktivität gezeigt. Vor allem erwies sich hier die Binnennachfrage als eine der Stützen. Vorläufig sieht es auch danach aus, dass die moderate Konjunkturbelebung keinen unmittelbaren Abbruch erleidet. Zumindest lassen die verfügbaren Vorlaufindikatoren auf eine solche Entwicklung hoffen. Dementsprechend unterstellen wir ein BIP-Wachstum für 16 von 1, %, womit aber die von uns erwartete aggregierte Wachstumsrate der Eurozone (+1,6 %) nicht erreicht werden würde. In Osteuropa sind es weiterhin die Länder aus dem CE-Raum, welche eine zufriedenstellende konjunkturelle Entwicklung vorweisen können. Keine positive Dynamik erwarten wir für Russland. Obwohl die jüngsten Daten überraschen konnten, sehen wir nach wie vor eine rückläufige wirtschaftliche Entwicklung (-,5 %) im Jahr 16. Weiterhin wichtig für den österreichischen Aktienmarkt wird der Einfluss der EZB und ihrer Politik bleiben. Vorwegnehmen möchten wir, dass wir in dem nunmehr um Unternehmensanleihen erweiterten Kaufprogramm keinen unmittelbaren Treiber sehen. Vielmehr wird es an den Kapitalmärkten zunehmend kritisch erachtet, da die Effekte auf Konjunktur und Inflation bislang ausgeblieben sind. Generell wird die EZB-Politik aber dafür sorgen, dass die Renditen im festverzinslichen Bereich allzu bald keinen nachhaltigen Aufwind erleben werden und dementsprechend die relative Attraktivität des Aktiensegmentes erhalten bleibt. Auch die absoluten Bewertungen Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

45 Aktienmärkte/Österreich sind weiterhin als nicht teuer zu bezeichnen. So ergibt sich auf Basis unserer für 16 geschätzten adjustieren Gewinne für die ATX-Unternehmen ein KGV von 11,6. Dementsprechend hat der Bewertungsabschlag gegenüber den meisten westeuropäischen Aktienmärkten anhaltend Bestand. Auch befindet sich die ATX- Bewertung in guter Gesellschaft zu den wichtigsten Indizes Mitteleuropas (z.b. BUX, WIG 3). In Punkto Gewinnentwicklung bleiben wir für dieses Jahr alles in allem zurückhaltend. Die jüngst während der Berichtssaison veröffentlichten Zahlen fielen grundsätzlich solide aus. Bei den Schwergewichten konnte erneut Erste Group mit besser als erwarteten Zahlen überraschen. OMV und Andritz wiederum trafen mit ihren Gewinnen im Wesentlichen die Erwartungen. Die Ausblicke blieben bei den wichtigsten ATX-Unternehmen größtenteils unverändert. Jener von Erste Group könnte sich allerdings als ziemlich vorsichtig erweisen. OMV und Wienerberger sahen keinen Änderungsbedarf und Andritz sieht eine rückläufige Umsatzentwicklung bei einer gleichzeitig verbesserten Profitabilität. Der Einfluss eines Brexit ist nur für wenige österreichische Unternehmen aufgrund ihrer Exponiertheit signifikant (z.b. Wienerberger, Zumtobel). Indirekte Effekte könnten sich mittel- bis längerfristig aber auch durch ein reduziertes EU-Budget und schwächer tendierende CEE-Währungen ergeben. Zudem spielt die Aussicht auf weiterhin niedrige Zinsen den Finanzwerten nicht in die Karten. Alles in allem rechnen wir auf aggregierter Ebene somit mit einem Gewinnrückgang von bis zu 1 % gegenüber dem Vorjahr. Fazit: Die Aufregung rund um das Referendum in Großbritannien dürfte sich nicht allzu rasch legen. Dementsprechend bleibt das politische Risiko ein wesentlicher Faktor für die europäischen Kapitalmärkte. Ansonsten sehen wir von externer Seite die Einflüsse dieses Mal weniger stark ausgeprägt. Das Agieren der EZB erachten wir aktuell nur als einen stützenden Faktor. Allerdings bleibt unserer Meinung nach dadurch insbesondere gegenüber dem Rentensegment die relative Attraktivität bestehen. Mit Blick auf die wirtschaftliche Entwicklung erwarten wir auch keinen unmittelbaren Schub. Zwar schreitet die konjunkturelle Erholung in Österreich und auch in der Eurozone weiter voran, allerdings darf man in diesem Zusammenhang nach wie vor keine großen Sprünge erwarten. Von fundamentaler Seite sehen wir keine ausreichende Dynamik, die positive Effekte für die Kursentwicklung hervorrufen könnte. Demgegenüber bleiben aber die Bewertungen im moderaten Bereich. Alles in allem sprechen die vorherrschenden Einflussfaktoren nur für eine verhaltene Entwicklung des ATX im dritten Quartal und wir stufen ihn daher mit Halten ein. Fair Value des ATX Juni 16* GR-RR** Renditen (1J),75% 1,% 1,5% 1,% 1,9 1,896 1,85 9,75% 1,986 1,9 1,896 9,5%,35 1,986 1,9 9,5%,86,35 1,986 9,%,139,86,35 8,75%,196,139,86 8,5%,55,196,139 8,5%,318,55,196 8,%,38,318,55 7,75%,5,38,318 7,5%,58,5,38 7,5%,67,58,5 7,%,691,67,58 6,75%,781,691,67 * auf Basis der erwarteten ATX-Gewinne für 16/17 ihv. 8,6 ATX-Punkten ** Gewinnrendite minus Rentenrendite Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank Gewinnrendite* minus Rentenrendite * Gewinnrendite = 1/KGV; auf Basis der Gewinne der nächsten 1 Monate, Raiffeisen Centrobank Finanzanalyst: Johannes Mattner, CFA, RBI Wien Bewertung und n Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 Gewinn der nächsten 1 Monate 9,3 183,6 19,,3 8,6 Renditeprognose,6,,6,75 1, Gewinnrendite-Rentenrendite (1j) 1,6 8,5 8,5 9, 9,75 ATX- auf Basis GR-RR ATX-.8, erwartete Kursentwicklung 1,1% 3,6% -1,% -3,8% Bandbreiten KGV auf Basis der Gewinne der nächsten 1 Monate 9,7 11, 1,9 1, 9,3 1 3:59 (MESZ); Alle dargestellten Fundamentalkennzahlen basieren auf den genannten Quellen und werden durch Raiffeisen RESEARCH auf den Index aggregiert. Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

46 Aktienmärkte/CEE Expansive Geldpolitik bietet Unterstützung Moderate Bewertung vieler CEE-Indizes Politische Unsicherheiten in Bezug auf den Brexit könnten belastend wirken Erholung des Rohölpreises sorgt für Unterstützung Normalisierung der politischen Beziehungen zu Russland lässt auf sich warten Wichtigste CE-Indizes BUX WIG* PX In lokaler Währung * Aufgrund der zu kurzen Daten-Historie beim WIG 3 verwenden wir vorerst den WIG. MICEX vs. Ölpreis MICEX Ural Öl (r. Skala) USD pro Fass Im zweiten Quartal 16 wiesen die CEE-Aktienmärkte erneut eine heterogene Entwicklung auf: Während sich die Indizes aus Russland, Ungarn und Kroatien durchaus stabil präsentierten, mussten die anderen von uns betrachteten Leitindizes aus Polen, Tschechien, Türkei sowie Rumänien eine überdurchschnittlich negative Performance hinnehmen. Neben hausgemachten Problemen (z.b. Polen), den Spekulationen bzgl. einer US-Zinsanhebung bzw. verhaltenen Konjunkturindikatoren aus China und Japan waren vor allem die Unsicherheit im Vorfeld sowie der Ausgang des Referendums bezüglich des angestrebten EU-Austritts Großbritanniens Auslöser für die schwächere Kursentwicklung. In Anbetracht der ca. zweijährigen Übergangs- bzw. Verhandlungsfrist sind die kurzfristigen wirtschaftlichen Auswirkungen vernachlässigbar, wobei auch die Erholung der Ölpreise sowie die nach wie vor ultra lockere Geldpolitik der meisten Notenbanken den Aktienmärkten ausreichend Unterstützung bieten sollte. Etwas schwerer wiegt jedoch die politische Unsicherheit, die je nach Ausgestaltung der zu vollziehenden Trennung im Rahmen der bevorstehenden Parlamentswahlen 17 (Deutschland, Frankeich, Niederlande) für Nervosität vor möglichen weiteren Austrittsreferenden sorgen könnte. Dementsprechend erwarten wir ob der hohen Liquidität sowie der von uns prognostizierten soliden wirtschaftlichen Entwicklung für Q3 ein durchaus stabiles Umfeld, bleiben auf Jahressicht aber vorsichtig gestimmt. Nach dem Abklingen der Rezession erholt sich die russische Wirtschaft langsam von ihrem Tief. Das allmähliche Verlassen des Tals der Tränen zusammen mit der Ölpreiserholung reicht schon, um beim Leitindex MICEX in Q das Erreichen neuer Allzeithochs einzuleiten. Das schwarze Gold bleibt angesichts der zuletzt starken Korrelation zu russischen Aktien auch im nächsten Quartal der wichtigste Treiber. Nach den heftigen Anstiegen seit dem Tief im Januar (+ 81 %) wäre eine Verschnaufpause in den nächsten Wochen mit einem Rücksetzer auch bei russischen Energietiteln durchaus angebracht, alles in allem sollte die Marschrichtung bei Öl auf Sicht der nächsten Monate jedoch positiv sein. Bewertungstechnisch sind die Titel des MICEX mit einem auf Indexbasis aggregierten KGV von 6,8 um 7 % günstiger als die übrigen Emerging Markets und erscheinen damit recht attraktiv. Lässt man den traditionell niedrig bewerteten Energiesektor außen vor, so ergibt sich immerhin noch ein Bewertungsabschlag von rund 3 %. Bezüglich der Sanktionen des Westens gegen Russland ist hingegen vor Anfang 17 keine Einigung hinsichtlich einer Lockerung bzw. schrittweisen Aufhebung Einflussfaktoren für Aktienmärkte PL HU CZ RU RO HR TR Politik () () () 3 (3) (3) (3) (3) Zinstrend () (1) (1) (3) () () 3 () Gewinnentwicklung 3 () () 3 () 3 (3) 1 () () () Schlüsselbranchen () () (3) () 3 () () () Bewertung (KGV) () () () 1 (1) (1) 3 (3) (1) Liquidität (1) 3 (3) 3 (3) (1) 3 (3) () 1 (1) Markttechnik 3 (1) 1 (1) 3 () (3) () 3 (1) (1) Die Bewertungsskala reicht von 1 bis. Die Note 1 bedeutet einen deutlich positiven Einfluss, die Note einen deutlich negativen Einfluss auf den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate. Die Zahlen in Klammer beziehen sich auf die letzte Ausgabe. Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

47 Aktienmärkte/CEE zu erwarten. Unterstützung bietet hingegen die Aussicht auf weitere Zinssenkungen und eine vor allem aus Sicht ausländischer Investoren sehr relevante nachhaltige Aufwertung des Rubels. Der russische Aktienmarkt sollte insbesondere durch das Auspreisen konjunktureller Risiken und eines weiteren Ölpreisanstiegs Auftrieb erfahren. Kauf. Der polnische WIG 3 verbuchte im Q 16 im Vergleich zu den lokalen Pendants einen überproportionalen Kursrückgang. Dies ist allerdings nicht auf das durchaus solide wirtschaftliche Umfeld in Polen (erwartetes BIP-Wachstum 16: 3,5 %) zurückzuführen, sondern vielmehr auf die anhaltende politische Unsicherheit. Angefangen bei der kommenden Restrukturierung der CHF-Kredite (Eckpunkte des CHF-Fix -Programmes wurden bereits im Juni vorgestellt), erstreckt sie sich über zusätzliche Steuern (z.b. Banken und Versicherungen, Einzelhandel etc.) bis hin zur Sorge um die Unabhängigkeit verschiedener Institutionen. Hinzu kommt noch, dass im zweiten Halbjahr erneut Diskussionen bezüglich einer Reform der privaten Pensionsfonds beginnen könnten. Es sind zwar noch keine Details bekannt, allerdings dürfte es sich um eine mögliche Zusammenlegung der zwölf privaten in einen staatlich geführten Pensionsfonds handeln. In Anbetracht der Aussage, dass der aktuelle auf Aktien ausgerichtete Ansatz nicht effizient sei, gehen wir von keiner Aktienmarkt freundlichen Reform aus. Trotz der durchwegs soliden fundamentalen Rahmenbedingungen müssen wir dem politischen Risiko Rechnung tragen, weswegen wir sowohl für das kommende Quartal als auch auf Jahressicht vorsichtig gestimmt bleiben. Verkauf. Erwartete Aktienindexperformance 1% 5% % -5% ATX WIG 3 BUX PX MICEX BET CROBEX1 Sep. 16 Jun. 17 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH BIST Nat. 1 Indizes im Vergleich Jun.16 1 ATX 1,1% -61,%,5% 16,% -3,9% 6,9% 6,1% -15,% 11,% -15,% BUX 5,6% -53,3% 73,%,5% -,% 7,1%,% -1,% 3,8% 9,6% WIG 5,% -8,% 33,5% 1,9% -1,9%,% -7,% -3,5% -19,7% -5,8% PX 1,% -5,7% 3,% 9,6% -5,6% 1,% -,8% -,3% 1,% -15,7% MICEX 11,5% -67,% 11,1% 3,% -16,9% 5,%,% -7,1% 6,1% 5,% BET,1% -7,5% 61,7% 1,3% -17,7% 18,7% 6,1% 9,1% -1,1% -8,% CROBEX 63,% -67,1% 16,% 5,3% -17,6%,% 3,1% -3,1% -,8% -1,6% BIST Nat. 1,% -51,6% 96,6%,9% -,3% 5,6% -13,3% 6,% -16,3% 7,3% CECE Composite Index 1,5% -53,7%,5% 15,7% -9,1% 5,7% -9,6% -6,% -1,% -1,3% DAX,3% -,% 3,8% 16,1% -1,7% 9,1% 5,5%,7% 9,6% -1,1% Euro STOXX 5 6,8% -,% 1,1% -5,8% -17,1% 13,8% 17,9% 1,% 3,8% -15,6% S&P 5 3,5% -38,5% 3,5% 1,8%,% 13,% 9,6% 11,% -,7% -,% MSCI World,8% -,1%,8% 7,8% -7,6% 13,1% 6,3% 7,7%,% -,9% In Lokalwährung; 1 3:59 (MESZ) ; Aufgrund der zu kurzen Daten-Historie beim WIG 3 verwenden wir vorerst weiterhin den WIG. Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bewertung LGW 1 Gewinnwachstum Kurs/Gewinn-Verhältnis Dividendenrendite 15 16e 17f 15 16e 17f 16e ATX,3% 71,% -7,7% 19,% 1, 11,6 9,7 3,% WIG 3,9% -56,5% 397,7%,9% 7,7 1, 11,6,% BUX 3,7% n.v. n.v. 16,1% n.v. 1,1 1,,9% PX 3,6% n.v. 9,7% 5,% 19,8 1,7 1, 6,% MICEX 3,% 17,%,% 1,9% 8,1 6,8 6,1 5,% BET 5,1% -3,1% 5,6%,% 1,7 1,9 7,5 5,3% CROBEX1 1,9%,8% -58,5% -1,5% 1,5 13,1 13,3,8% BIST Nat. 1,8% -1,3% 8,9% 18,1% 9,3 9,1 7,7 3,1% 1 LGW langfristiges Gewinnwachstum Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, Konsensusschätzungen basierend auf IBES und Bloomberg, Raiffeisen Centrobank, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

48 Aktienmärkte/CEE Kurs/Gewinn-Verhältnis Mit einem Minus von rund 1 % im zweiten Quartal musste der tschechische Leitindex 5 PX deutlich Federn lassen. Einmal mehr zeichneten sich dabei Titel aus dem im Index stark vertretenen Banken- und Versicherungssektor (Gewichtung im PX 3 rund 5 %) für den Großteil der deutlichen Kursverluste verantwortlich. Allerdings rechnen wir damit, dass die im PX befindlichen Titel aus dem Finanzsektor ihre 1 Talsohle durchschritten haben. Aus fundamentaler Sicht spricht derzeit einiges für den tschechischen Markt. Ein Wirtschaftswachstum im Jahresvergleich von 3, % im ersten Quartal, gepaart mit der geringsten Arbeitslosenquote (April/saisonbereinigt) von allen EU-Staaten in Höhe von,1 % sprechen für sich. Darüber hinaus sollte die Ankündigung der tschechischen Notenbank den Kurs der Krone 15 16e 17f bis voraussichtlich Mitte 17, statt Anfang 17 wie zuvor kommuniziert, um * Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen die Marke von 7 CZK/EUR zu stützen, für zusätzlichen Auftrieb sorgen. RESEARCH Der für 16 auf Indexbasis aggregierte erwartete Gewinnanstieg beläuft sich mittlerweile auf 9,7 %. Somit ergibt sich ein erwartetes KGV für 16 in Höhe von 1,7, was im historischen Vergleich noch als moderat einzustufen ist. Wir rechnen daher, einhergehend mit den robusten Wirtschaftsaussichten (BIP 16e:,3 %) mit einer freundlichen Entwicklung des tschechischen PX. Kauf. Das ungarische Börsenbarometer BUX vermochte sich zwar nicht von den Auswirkungen Gewinnwachstum der gestiegenen Risikoaversion (Brexit) abzukoppeln, präsentierte sich 1% 398% aber in Q immerhin recht stabil. Neben einer durchwegs soliden wirtschaftlichen 8% 5% 6% Entwicklung (erwartetes BIP-Wachstum 16:, % und 17:,7 %) profitierte % der ungarische Aktienmarkt auch von den jüngsten Zinssenkungen (zuletzt um % % 15 BP) auf nunmehr,9 %. Nachdem Fitch das Rating für Ungarn im Mai auf Investment-Grade -% -% angehoben hat, sehen wir ob der durchaus soliden Fundamental- -6% daten eine erhöhte Wahrscheinlichkeit, dass auch Moody s bei einer der nächsten -8% Überprüfungen (8. Juli oder 18. November) gleichziehen könnte. Das aufgrund der Konsensus-Schätzungen aggregierte KGV für 16e beläuft sich aktuell auf 1,1, was aus unserer Sicht als moderat zu bezeichnen ist. Halten e 17f Das zunehmende politische Risiko (Bombenanschläge, autoritärer Führungsstil * Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Erdogans, Zweifel an der Unabhängigkeit der Notenbank) sowie Fed-Zinsanhebungsfantasien Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/ Raiffeisen RESEARCH haben Investoren in Q zum Abverkauf türkischer Aktien be- wogen. Insgesamt wurden in den fünf Wochen von Anfang Mai bis Anfang Juni per Saldo USD 798 Mio. von der Istanbuler Börse abgezogen. Wenngleich die Tourismusbranche insbesondere wegen des Ausbleibens vieler russischer Gäste (-79 % im Jahresvergleich) leidet, so bilden die konjunkturellen Aussichten insgesamt ein weiterhin solides Fundament für die zukünftige Entwicklung des türkischen BIST National 1. Unterstützung sollte das Wirtschaftswachstum (16e: Indexeinschätzungen Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 Empfehlung ATX HALTEN Performance 1,1% 3,6% -1,% -3,8% Bandbreiten WIG VERKAUF Performance -3,3% -,7% -,3% -,3% Bandbreiten BUX HALTEN Performance 1,%,9% 1,% -,8% Bandbreiten PX KAUF Performance 5,% 6,6%,9%,% Bandbreiten Österreich Polen Ungarn Tschechien Russland Rumänien* Kroatien In Lokalwährung; 1 3:59 (MESZ) Die ausgesprochene Empfehlung bezieht sich auf das im 3-Monats-Horizont angegebene Kursziel. Türkei Österreich Polen Ungarn Tschechien Russland Rumänien* Kroatien Türkei 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

49 Aktienmärkte/CEE +3,5 %) durch den privaten Konsum erfahren, welcher von der Anhebung der Mindestlöhne um 3 % profitieren sollte. Daher sehen wir die Gewinnaussichten der Unternehmen (16e: +8,9 %; 17f: +18,1 %) gut abgesichert. Nach den jüngsten Kursrücksetzern sehen wir die Titel des BIST National 1 mit einem KGV 16e von 9,1 wieder äußerst attraktiv bewertet. Kauf. Der rumänische Leitindex BET verbuchte im zweiten Quartal ein Minus von, %. Das umstrittene Hypothekarkreditgesetz, das seit Mai in Kraft getreten ist, könnte nach Meinung der heimischen Notenbank zu einem Wertverfall am Immobilienmarkt von 5 % 1 % führen. Daneben schürt die anhaltend lockere Fiskalpolitik (u.a. Kürzung der MwSt. und Mindestlohnerhöhung um 19 %) die Ängste eines möglichen Rating-Downgrades, was sich natürlich auch negativ auf rumänische Aktien auswirken würde. Derweil sieht das wirtschaftliche Umfeld in Rumänien deutlich besser aus, als es der Aktienmarkt derzeit widerspiegelt. Von einer der stärksten Entwicklungen im BIP im gesamten europäischen Raum, für 16 erwarten wir ein Plus von %, sollte auch das rumänische Börsenbarometer langfristig profitieren. Allerdings sind wir auf Sicht von einem Quartal vorsichtig gestimmt, zumal neben einem möglichen Rating-Downgrade Unsicherheiten im Vorfeld der anstehenden Parlamentswahlen (voraussichtlich November 16) den Aktienmarkt weiter belasten könnten. Halten. Das kroatische Aktienmarktbarometer CROBEX 1 verbuchte im Q ein Minus von 1,8 %. Die nach wie vor überbordende Staatsverschuldung hemmt dringende notwendige Strukturreformen und Investitionen durch die öffentliche Hand. Allerdings wird man auf Reformen noch weiter warten müssen. Denn bereits fünf Monate nach Amtsantritt ist Kroatiens Regierung wieder Geschichte. Beobachter rechnen nun mit Neuwahlen im September. Einen Teil zur Schuldenbekämpfung will man über mögliche Privatisierungen generieren. Dabei musste die kroatische Privatisierungsagentur (CERP) allerdings einen Rückschlag verkraften. Es ist ihr nicht gelungen ihren knapp 3 %igen Anteil an der Hotelkette Suncani Hvar über die Zagreber Börse (ZSE) zu veräußern. An der ohnehin schon von niedrigen Umsätzen geprägten ZSE sank im ersten Quartal das durchschnittliche täglich Handelsvolumen im Jahresvergleich um 8,9 %. Angesichts eines von uns auf Indexbasis aggregierten erwarteten KGV 16e in Höhe von 13,1 und einem durchschnittlichen Gewinnrückgang der im CROBEX1 gelisteten Unternehme von 58,5 % (bedingt u.a. durch den Basiseffekt auf Grund eines überdurchschnittlichen Gewinnes von Adris Grupa im Zuge des Verkaufs ihrer Tabaksparte) sehen wir für den CROBEX1 auch angesichts der politischen Querelen wenig Kursfantasie. Halten. Finanzanalysten: Aaron Alber, Andreas Schiller, Christoph Vahs, RBI Wien Indexeinschätzungen Überblick Marktkapitalisierung In EUR Mrd.; Ende Mai 16 Quelle: FESE, WFE, ZSE, RBI/Raiffeisen RESEARCH Täglicher Handelsumsatz (EUR Mio.) 3 1 1,35 Mrd. 1,36 Mrd.,51 Mrd.,7 Mrd. Türkei Russland Polen Österreich Ungarn Tschechien Rumänien Kroatien 15 Ende Mai 16 Quelle: FESE, WFE, ZSE, RBI/Raiffeisen RESEARCH SEE-Indizes im Vergleich ,7 Russland Türkei Polen Österreich Tschechien Rumänien CROBEX1 BET BIST National 1 Kroatien Ungarn Sep.16 Dez.16 Mär.17 Jun.17 Empfehlung MICEX KAUF Performance 5,% 7,7% 8,8% 9,3% Bandbreiten BET HALTEN Performance,%,%,9% -,% Bandbreiten CROBEX HALTEN Performance 1,9% 1,9% -1,% -3,3% Bandbreiten BIST Nat KAUF Performance,% 6,6%,7% -1,% Bandbreiten In Lokalwährung; 1 3:59 (MESZ) Die ausgesprochene Empfehlung bezieht sich auf das im 3-Monats-Horizont angegebene Kursziel. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

50 Technische Analyse Aktienmärkte: Uneinheitliches Bild ATX ATX Letzte Notierung:.56 NEUTRAL Der ATX erreicht eben die untere Grenze der seit intakten Konsolidierung, also 1.98 (blaue Linie) und stellt damit den seit April 9 intakten Aufwärtstrend (grüne Linie) in Frage. Solange es nicht zur bearishen Bestätigung bei 1.91 (-> ) gekommen ist, ist eine Trendwende nach oben mit.1 (-> ) im Bereich des Möglichen..ATX, : MESZ, 5J-Hoch:.811, 5J-Tief: Position: Kauf.1 ->.3.3 Verkauf > BIST National 1 BIST National 1 Letzte Indexnotierung: NEUTRAL Das Dreieck im Bereich (blaue Linien) bietet Unterstützung durch seine untere Begrenzung. Somit besteht die Chance auf ein bullishes Signal bei bzw. 8. (-> ). Im anderen Falle kommt es zum Verkaufssignal bei (-> ). Position: Kauf > Verkauf > XU1, : MESZ, 5J-Hoch: , 5J-Tief: 9.6 BUX BUX Letzte Indexnotierung: ~ BULLISH Seit April bildet sich eine per se neutral zu bewertende Konsolidierungsformation, ein so genannter Diamant (graue Linien). Für ein Kaufsignal müssten also zuerst 6.6, die Mitte des Diamanten, sowie 7.8, das Hoch der Formation, und 7.93 (-> ) überwunden werden. Es dürfte dazu jedoch 5.5 (-> ) nicht unterschritten werden..bux, , 11:15 (MESZ), 5J-Hoch 7.397, 5J-Tief 1.93 Position: Kauf 6.6 -> Stopp Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

51 Technische Analyse CROBEX CROBEX Letzte Notierung: 966 BEARISH Die Hauptunterstützung 955 ist nahezu erreicht. Kann sie nicht halten, so folgt ein weiterer Rückfall in Richtung Damit ist zu rechnen, sollte jedoch wider Erwarten 955 halten, so wäre eine Erholung bis 98 zu erwarten. Position: Short -> 935 Stopp 973.CROBEX1, :3 MESZ, 5J-Hoch: 1.1, 5J-Tief: 879 MICEX MICEX Letzte Indexnotierung: NEUTRAL Die aktuelle Konsolidierung im Bereich dauert schon seit an. Ein erstes bullishes Signal wäre ein Anstieg über 1.95 hinaus, ein bearishes hingegen ein Rückfall unter 1.8, wonach sich sogar ein weiterer bis anschließen könnte. Position: Kauf > Verkauf 1.8 -> MCX, :35 MESZ, 5J-Hoch: 1.97, 5J-Tief: 1.37 WIG 3 WIG 3 Letzte Indexnotierung: 1.95 NEUTRAL Die Konsolidierung, welche seit andauert, könnte einerseits eine W-Formation mit Kaufsignal. (->.) werden, andererseits braucht es dazu ein erstes bullishes Signal in der Mitte des Rickshaw Man Dojis (gelb markiert), also einen Anstieg über. (->..133) hinaus. Anderenfalls ist 1.85 (-> ) nicht auszuschließen. Position: Long -> Stopp 1.96.WIG3, :5 MESZ, 5J-Hoch.775, 5J-Tief Finanzanalyst: Robert Schittler, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 51