Bodenbildung der Konjunktur in H1

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1 Strategie Österreich & CEE 2. Quartal 213 Bodenbildung der Konjunktur in H1 Fiskale Konsolidierung macht Fortschritte Corporate Eurobonds: viele Emissionen in Russland Viel Liquidität steht für Aktieninvestments bereit Aktien und Anleihen ausgewogen gewichtet 1

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: CEE im Einfluss schwacher Nettoexporte und Fiskalkonsolidierung 3 n CEE inkl. Österreich 4 Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Spezialthema: Haushaltskonsolidierung ist die richtige Antwort 1 Österreich 12 CE: Polen 14 Ungarn 16 Tschechien 18 Slowakei 2 Slowenien 21 SEE: Kroatien 22 Rumänien 24 Bulgarien 26 Serbien 27 Bosnien und Herzegowina 28 Albanien 29 Kosovo 3 F: Belarus 31 Russland 32 Ukraine 34 Türkei 36 Sovereign Eurobonds 38 Corporate Eurobonds 4 Aktienmärkte 42 Sektoren 48 Aktien Top-Empfehlungen 54 Aktien Einzelwertübersicht 59 Indexgewichtung im Vergleich 63 Technische Analyse 64 Quantitative Analyse 66 Impressum und Abkürzungen Quartal 213

3 Thema CEE im Einfluss schwacher Nettoexporte und Fiskalkonsolidierung Jüngste BIP-Schrumpfung in CEE dreht nur langsam in eine Wachstumsphase im zweiten Halbjahr Mehr Zinssenkungspotenzial als ursprünglich erwartet bremst auch jeweilige Wechselkurse Unterschiedliche Aktienmarktentwicklung auch im Frühjahr typisch An der konjunkturellen Ausgangslage hat sich in den vergangenen Monaten nichts geändert. Während die meisten Staaten in Mittel- (CE) und Südosteuropas (SEE) erwartungsgemäß derzeit eine Schrumpfung der Wirtschaftsleistung hinnehmen müssen, haben die GUS-Länder noch Wachstumsraten zu verzeichnen. Doch auch diese sind merklich unter dem langfristigen Potenzialwachstum angelangt. Wie schon im Vorquartal erwartet drückt die Rezession in weiten Teilen der Eurozone die Nettoexporte deutlich in den negativen Bereich. Da die weitverbreitete Budgetkonsolidierung und der nur bescheidene Anstieg der Realeinkommen in CEE die inländische Endnachfrage schon seit längerem belastet, sind nunmehr die BIP-Daten seit dem vierten Quartal 212 mit wenigen Ausnahmen ins Minus gerutscht. Die bisherigen Indikatoren lassen für die erste Jahreshälfte 213 eine Bodenbildung der Konjunkturschwäche vermuten. Eine stärkere Wachstumsdynamik dürfte daher erst in der zweiten Jahreshälfte quer über die Region Osteuropa einsetzen. Auch Russland und Ukraine sind zu Jahresbeginn deutlich schwächer im Wachstum unterwegs als vor zwölf Monaten. In Österreich ist auch erst ab dem Frühjahrsquartal mit leichter Wachstumsbelebung zu rechnen. Die fiskalische Konsolidierung in Mittel- und Südosteuropa geht mit unterschiedlichem Tempo voran. Ganz allgemein gilt jedoch, dass aufgrund der extrem niedrigen Renditen in der Eurozone der Appetit auf CEE-Staatsanleihen sowohl lokal wie auch Eurobonds deutlich zugenommen hat. Dies erleichtert auch die Finanzierungserfordernisse der Länder im Jahresverlauf 213. Nachlassende Inflationsdaten quer über die Region zu Jahresbeginn sollten bis in das dritte Quartal anhalten. Damit wird die Realeinkommensentwicklung bis in die zweite Jahreshälfte 213 leicht verbessert. Auch in Österreich schätzen wir den Konsumentenpreisanstieg schon ab zweitem Quartal unter 2 %, so dass im Gesamtjahr mit 1,9 % die Vorjahresteuerung (2,6 %) markant unterschritten wird. Auswirkung auf Geldpolitik und Währungen Die konjunkturelle Eintrübung und die erfreulichen Preistendenzen haben den Spielraum für Lockerungsmaßnahmen in der Geldpolitik merklich erhöht. So sind die Leitzinsen in Polen tiefer abgesenkt worden als erwartet, in Ungarn wird der neue Notenbank-Governeur Zinssenkungen verstärkt betreiben. Selbst in Russland zeichnet sich ein moderater Zinssenkungstrend ab. Die stärkeren Zinsrückgänge sind teilweise in etwas schwächeren Wechselkursen erkennbar. Die politischen Spannungen mit Ungarn drücken sich auch in einer Verschlechterung des Forint-Kurses über 3 zum EUR aus. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Die kräftige ausländische Nachfrage bei CEE-Staatsanleihen hat geholfen, das Renditeniveau zu dämpfen. Wir sehen den Großteil der expansiveren Geldpolitik in den Kursen eskomptiert. Daher rechnen wir mit überwiegend gleichbleibenden Staatsanleihenrenditen bis zur Jahresmitte quer über die Region. Mehr Potenzial geben wir dagegen den CEE-Aktienmärkten, wo wir Kursanstiege der Indizes zwischen 4 % und 9 % bis Ende zweiten Quartals erwarten. Spitzenreiter dürften nach Istanbul auch Bukarest und Wien in der Performance sein. Peter Brezinschek BIP-Entwicklung (% p.a.) e 214f Eurozone CE SEE CIS CEE Empfehlungen 1 - Aktienmärkte Indizes Kauf Sektoren Übergewichten Untergewichten Aktien Kauf Empfehlungen 1 Anleihenmärkte Corporate bonds ATX, WIG 2, BUX, PX, BET, CROBEX1, ISE National 1 Industrie, Energie, Grundstoffe Telekommunikation, Versorger CA Immobilien EUR 1,931 2 Kursziel: EUR 12,7 MOL HUF Kursziel: HUF 2.5 Azoty Tarnow PLN 55,21 2 Kursziel: PLN 67, PKO BP PLN 34,21 2 Kursziel: PLN 39,8 LUKoil RUB Kursziel: RUB Verkauf Halyk Bank 7.25% Fälligkeit 217 Evraz 6.75% Fälligkeit 218 Kauf Promsvyazbank 6.2% Fälligkeit Horizont: Ende 2. Quartal 213; 2 Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6.3 (MEZ) am 21. März 212 Quelle: Raiffeisen RESEARCH 2. Quartal 213 3

4 n Reales BIP (% p.a.) Länder e Konsensus 214f Konsensus Polen 4,3 2, 1,2 1,5 2,5 2,8 Ungarn 1,6-1,7 -,5,1 1,5 1,3 Tschechien 1,7-1,2 -,2, 1,8 1,7 Slowakei 3,2 2,,9 1,1 2,5 2,4 Slowenien,6-2,3-1, -1,2 1,,6 CE 3,1,6,5,8 2,1 2,2 Kroatien, -2, -,5 -,1 1, 1,5 Bulgarien 1,8,8,5 1,3 2,5 2,2 Rumänien 2,2,3 1,5 1,5 3, 2,7 Serbien 1,6-1,9 1, 1,4 2, 2,9 Bosnien u. H. 1, -1,3,5,8 2, 2,5 Albanien 3,1 2, 2, 2,2 3,5 3,3 SEE 1,7 -,3,9 1,2 2,4 2,5 Russland 4,3 3,4 3, 3,3 3, 3,8 Ukraine 5,2,2 1, 1,5 3, 3,2 Belarus 5,3 1,5 3, 2,8 4, 3,5 CIS 4,4 3,1 2,8 3,1 3, 3,7 CEE 3,7 2, 2, 2,1 2,7 3, Türkei 8,5 3, 4, 3,9 4,5 4,8 Österreich 2,7,8,5,7 1,5 1,5 Deutschland 3,1,9,5,7 1,8 1,7 Eurozone 1,5 -,5 -,1 -,3 1,5 1, USA 1,8 2,2 1,5 1,8 2,5 2,8 Quelle: wiiw, Raiffeisen RESEARCH Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Länder e 214f Polen 4,3 3,7 1,6 2,2 Ungarn 3,9 5,7 2,8 3,4 Tschechien 1,9 3,3 1,9 2, Slowakei 3,9 3,6 2,2 2,5 Slowenien 1,8 2,6 2,5 2,3 CE 3,6 3,8 1,9 2,4 Kroatien 2,3 3,4 3,2 3, Bulgarien 4,2 3, 3,1 3,4 Rumänien 5,8 3,3 4,9 3,5 Serbien 11,3 7,8 13, 9, Bosnien u. H. 3,7 2,1 2, 2,1 Albanien 3,5 2, 2,5 3, SEE 5,4 3,7 5,1 4, Russland 8,5 5,1 6,2 5,8 Ukraine 8,,6 1,8 7,5 Belarus 53,2 59,2 2, 17,5 CIS 9,7 6,3 6,2 6,3 CEE 7,5 5,3 4,9 4,9 Türkei 6,5 9, 6, 6, Österreich 3,6 2,6 1,9 2, Deutschland 2,5 2,1 1,5 1,5 Eurozone 2,7 2,5 1,7 1,8 USA 3,2 2,1 1,5 2, Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 214f Polen -4,9-3,5-3, -3,9 Ungarn,9 1,4 1,8 1,5 Tschechien -2,8-2,4-2,1-2, Slowakei -2, 2,2 2,9 2,9 Slowenien, 2,4 2,7 1,3 CE -3,1-1,8-1,4-2, Kroatien -,9 -,3 -,3 -,5 Bulgarien,3 -,7-1,6-2,3 Rumänien -4,5-3,8-3,4-3,4 Serbien -9,3-1,7-9,6-9,6 Bosnien u. H. -9,5-9,7-9,8-9,9 Albanien -11,3-8,8-9,1-9,2 SEE -4,3-4, -3,9-4,1 Russland 5,2 4,1 2,7 1,9 Ukraine -6,2-8,3-6,8-6,4 Belarus -8,6-2,9-5,6-7,3 CIS 3,9 2,9 1,8 1, CEE 1, 1,,4 -,2 Türkei -1, -6,1-6,7-6,3 Österreich,6 1,5 1,,9 Deutschland 5,7 5,8 5,5 5,5 Eurozone,1 1,2 1,4 1,4 USA -3,1-3, -2,8-2,5 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Länder e 214f Polen 67,2 71,3 7,9 69,6 Ungarn 13,2 13, 123,2 112,5 Tschechien 48,8 49,6 5,2 49,9 Slowakei 76,3 71,2 69,9 74,7 Slowenien 111, 111,3 111,1 11,5 CE 75, 76,5 75,3 73,5 Kroatien 11,7 1,5 98,9 96,5 Bulgarien 93,1 96,4 93,3 92,9 Rumänien 75,2 75,3 71,3 68,7 Serbien 77,6 86,9 8,4 74,3 Bosnien u. H. 67,1 63,1 62,2 61, Albanien 23,6 24,5 24,3 26,4 SEE 8,2 81,3 77,8 75,3 Russland 3,8 3,3 3,4 31,3 Ukraine 76,7 76,8 79,4 8,4 Belarus 61,1 52,6 47,5 48,7 CIS 35,6 34,4 34,5 35,4 CEE 51,8 5,3 49,5 49,3 Türkei 42,6 44,3 45,3 46,4 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone n.v. n.v. n.v. n.v. USA n.v. n.v. n.v. n.v. Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 214f Polen -5, -3,5-3,4-2,8 Ungarn 4,3-2,4-3, -3,4 Tschechien -3,1-4,9-3, -2,6 Slowakei -4,9-4,7-2,9-2,4 Slowenien -6,4-4, -3,5-3,2 CE -3,4-3,8-3,2-2,8 Kroatien -5, -4,1-4,2-3,8 Bulgarien -2,1 -,5-2,1-1,7 Rumänien -5,7-3, -2,8-2,5 Serbien -4,5-5,7-4,5-4, Bosnien u. H. -1,3-2, -1,5-1, Albanien -3,5-3, -3, -3, SEE -4,7-3,1-3,1-2,7 Russland 1,6,4,4-1, Ukraine -4,3-5,5-4, -3, Belarus 2,4,5-1,, CIS 1,2,, -1,1 CEE -,8-1,4-1,3-1,8 Türkei -1,4-2,4-2,2-2,5 Österreich -2,5-3,1-2,6-1,8 Deutschland -,8,1 -,5, Eurozone -4,1-3,5-2,8-2,7 USA -8,7-7, -5,3-3,7 Wechselkurs EUR/LCY (Durchschn.) Länder e 214f Polen 4,12 4,19 4,9 4, Ungarn 279,3 289,2 297,5 29, Tschechien 24,6 25,1 25,3 24,5 Slowakei Euro Euro Euro Euro Slowenien Euro Euro Euro Euro Kroatien 7,43 7,52 7,55 7,5 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien 4,24 4,46 4,44 4,45 Serbien 12, 113, 113,9 114,8 Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien 14,3 139, 138,5 138,3 Russland 4,9 4, 41,3 41,7 Ukraine 11,11 1,39 11,39 12,24 Belarus Türkei 2,34 2,31 2,39 2,34 Österreich Euro Euro Euro Euro Deutschland Euro Euro Euro Euro Eurozone Euro Euro Euro Euro USA 1,39 1,29 1,34 1,33 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder e 214f Polen 56,4 56,1 56,1 53,8 Ungarn 8,6 78,3 78,9 78,7 Tschechien 4,8 45,8 47,9 48,9 Slowakei 43,3 52,2 54,9 55,8 Slowenien 46,9 54, 65, 67, CE 54,7 56,5 57,8 57, Kroatien 46,7 54, 58,1 6,6 Bulgarien 16,3 18,3 17,8 19,4 Rumänien 34,7 37,4 38,2 38,3 Serbien 45,8 59,7 61,2 59,9 Bosnien u. H. 39,2 42, 42,1 39,6 Albanien 59,4 61,5 62,6 62, SEE 36,5 41,1 42,4 42,8 Russland 9,8 1,5 11, 11,5 Ukraine 36, 36,8 38, 38,5 Belarus 48,5 31,5 31, 3,3 CIS 12,9 13,1 13,7 14,1 CEE 27,5 28,7 29,5 29,6 Türkei 39,1 36,8 35, 33, Österreich 72,4 74,5 75,6 75,2 Deutschland 8,5 81,7 81, 78,7 Eurozone 87,3 93,1 95,1 95,2 USA 98,7 13,1 16,3 17,3 Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen A- A2 A- Ungarn BB Ba1 BB+ Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A A2 A+ Slowenien A- Baa2 A- Kroatien BB+ Ba1 BBB- Bulgarien BBB Baa2 BBB- Rumänien BB+ Baa3 BBB- Serbien BB- k. R. BB- Bosnien u. H. B B3 k. R. Albanien B+ B1 k. R. Russland BBB Baa1 BBB Ukraine B B3 B Belarus B- B3 k. R. Türkei BB+ Ba1 BBB- Österreich AA+ Aaa AAA Deutschland AAA Aaa AAA USA AA+ Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten k.r. = kein Rating 4 2. Quartal 213

5 n Wechselkursprognosen Länder 21.Mär 1 Jun.13 Sep.13 Mär.14 vs EUR Polen 4,19 4,17 4,1 4, Ungarn 36,69 35, 29, 29, Tschechien 25,79 25,4 25,2 24,8 Kroatien 7,6 7,5 7,55 7,57 Rumänien 4,42 4,45 4,5 4,45 Serbien 111,73 113, 113, 113, Albanien 14,1 139, 138,5 138,8 vs USD Russland 3,9 3,3 3,9 3,8 Ukraine 8,14 8,3 8,7 9,2 Belarus Türkei 1,82 1,75 1,8 1,75 EUR/USD 1,29 1,35 1,33 1, : (MEZ) 2-j. Anleihenrendite-n Länder 21.Mär 1 Jun.13 Sep.13 Mär.14 Polen 3,13 3,17 3,8 3,41 Ungarn 4,81 4,85 4,8 5,25 Tschechien,4,1,2,3 Kroatien 3,14 3,6 3,9 4, Rumänien 5,11 4,92 5,12 4,95 Russland 6,3 6, 5,8 5,8 Türkei 6,2 6, 6,1 5,9 Österreich,9,15,25,65 Deutschland,2,1,2,6 USA,25,29,29, : (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien BP-Änderung der Rendite der Staatsanleihe in 3 Monaten Aktienmarktkennzahlen Deutschland USA Gewinnwachstum Kurs/Gewinn- Verhältnis 13e 14f 13e 14f ATX 29,8% 11,9% 11, 9,8 WIG 2-15,6% 5,4% 12, 11,4 BUX 8,7% 11,1% 8,8 7,9 PX 1 1,4% 5,9% 11,1 1,5 MICEX 5,% 3,6% 5,3 5,2 BET 31,4% 1,% 6,1 5,6 CROBEX1 5,6% 5,5% 9,1 8,6 ISE National 1 1,2% 8,7% 11,5 1,6 1 Tschechien (PX): exkl. Orco Property Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Leitzinssatzprognosen Länder 21.Mär 1 Jun.13 Sep.13 Mär.14 Polen 3,25 3,25 3,25 3,25 Ungarn 5,25 4,25 4,25 4,25 Tschechien,5,5,5,5 Rumänien 5,25 5,25 5,25 5, Russland 8,25 7,75 7,75 7,75 Türkei 5,5 5,25 5,25 5,25 Eurozone,75,75,75,75 USA,25,25,25, : (MEZ) 5-j. Anleihenrendite-n Länder 21.Mär 1 Jun.13 Sep.13 Mär.14 Polen 3,43 3,44 3,42 3,7 Ungarn 5,73 5,7 5,6 5,5 Tschechien,82,9 1,2 1,4 Kroatien 4,2 4,1 4,2 4,5 Rumänien 5,42 5,25 5,35 5,15 Russland 6,26 6,55 6,65 6,4 Türkei 6,51 6,2 6,3 6, Österreich,65,8 1, 1,55 Deutschland,37,6,8 1,4 USA,79,93,93 1, : (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Renditestruktur Polen Ungarn Tschechien Rumänien Spread zwischen 3M und 1-j. Laufzeit in BP Aktienindexprognosen Deutschland USA Indexschätzungen 21.Mär 1 Jun.13 Sep.13 Mär.14 ATX WIG BUX PX MICEX BET CROBEX ISE Nat :59 (MEZ) in Lokalwährung 3M Geldmarktzinssatz-n Länder 21.Mär 1 Jun.13 Sep.13 Mär.14 Polen 3,19 3,42 3,5 3,5 Ungarn 5,12 4,35 4,35 4,35 Tschechien,16,15,2,2 Kroatien,56 1,55 1,9 1,9 Rumänien 4,73 4,5 4,6 4,4 Russland 7,7 6,6 7, 7,25 Türkei 5,6 5,9 6, 6, Eurozone,21,25,3,5 USA,28,25,25,3 * 17: (MEZ) Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH 1-j. Anleihenrendite-n Länder 21.Mär 1 Jun.13 Sep.13 Mär.14 Polen 3,94 3,92 3,91 4,13 Ungarn 6,39 6,4 6,3 6,2 Tschechien 1,78 2,1 2,1 2,5 Kroatien 4,68 5,5 5,15 5,4 Rumänien 5,73 5,4 5,5 5,3 Russland 7,12 7,3 6,9 6,6 Türkei 7,3 6,6 6,6 6,2 Österreich 1,65 1,85 2,5 2,5 Deutschland 1,36 1,6 1,8 2,3 USA 1,91 2,1 2,1 2,7 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Wechselkursveränderung* HUF PLN CZK RUB RON TRY USD *21. März 213 verglichen zu 31. Dez. 212, Lokale Währung vs. EUR (%); Quelle: Bloomberg Erwartete Aktienindexperformance 1% 8% 6% 4% 2% % ATX WIG 2 BUX Jun.13 PX Quelle: Raiffeisen RESEARCH MICEX Sep.13 BET CROBEX1 ISE Nat Quartal 213 5

6 Anlagestrategie Rückblick CEE-Märkte bestätigen Aufholpotenzial Outperformance durch offensive Übergewichtung von Aktien gegen Anleihen Aufholpotenzial des kroatischen Aktienmarktes bestätigte sich Erfolgreiche Übergewichtung von russischen Anleihen in allen Perioden Summe voriges Quartal 1 RBI-Portfolio (in EUR) -2,18% Benchmark (in EUR) -2,11% RBI-Outperformance (in EUR) -,7% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,6% Regionale Aktiengewichtung -,14% Gew. EB vs. LW-Anleihen -,1% Ländergew. bei LW-Anleihen,4% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte / -,2% Duration EB...Eurobonds Quelle: Raiffeisen RESEARCH Periode 1: RBI-Portfolio (in EUR) -,77% Benchmark (in EUR) -,75% RBI-Outperformance (in EUR) -,2% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,15% Regionale Aktiengewichtung -,17% Gew. EB vs. LW-Anleihen -,1% Ländergew. bei LW-Anleihen,2% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration -,2% EB...Eurobonds Quelle: Raiffeisen RESEARCH Periode 2: RBI-Portfolio (in EUR) -,58% Benchmark (in EUR) -,51% RBI-Outperformance (in EUR) -,7% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,9% Regionale Aktiengewichtung,1% Gew. EB vs. LW-Anleihen -,1% Ländergew. bei LW-Anleihen,1% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Quelle: Raiffeisen RESEARCH Periode 3: RBI-Portfolio (in EUR) -,85% Benchmark (in EUR) -,87% RBI-Outperformance (in EUR),2% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,% Regionale Aktiengewichtung,2% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Wegen sehr schwieriger Marktverhältnisse schlossen wir mit dem CEE Portfolio mit einer leichten Underperformance von 7 Basispunkten (BP) ab. Die offensivere Übergewichtung von Aktien gegen Anleihen in der ersten Periode mit 5 Prozentpunkten führte zu einer Outperformance von 15 BP, wobei nach einer etwas defensiver gestalteten Gewichtung in der Folgeperiode ein großer Teil des Gewinnes auch mitgenommen werden konnte. In der letzten Periode wurde diese Wette neutral gestellt. Aktienseitig wurde in der ersten Periode auf Grund der Konjunkturstärke Polen und Russland übergewichtet, was mit Ungarn und Kroatien finanziert wurde. Die Wette mit Russland entwickelte sich im Vergleich am erfreulichsten, wobei mit Festhalten an dieser Gewichtung der Gewinn in den nächsten Perioden auch gehalten werden konnte. Neben Ungarn war die überdurchschnittliche Entwicklung in Kroatien in der ersten Periode unerwartet früh, wobei als Reaktion auf letztere in den Folgeperioden erfolgreich übergewichtet wurde (+ 3 BP). Die Finanzierung mit tschechischen Aktien in diesem Zeitraum war ebenfalls weitgehend vorteilhaft. Anleihenseitig konnte bei den Einzelwetten insgesamt eine Outperformance von knapp 5 BP erreicht werden. In den ersten Perioden wurden USD- und EUR- Eurobonds gegenüber Lokalwährungsanleihen untergewichtet, wobei damit ein neutrales Ergebnis erzielt wurde. Außerdem wurde eine Übergewichtung von Russland und der Türkei mit einer Untergewichtung von Tschechien und Ungarn finanziert, was in erster Linie auf Grund der erwartet positiven Entwicklung in Russland in einer Outperformance von 3 BP resultierte. In den Folgeperioden wurden weiterhin Russland und Türkei übergewichtet, was diesmal ausschließlich mit weniger rentablen tschechischen Anleihen finanziert wurde. Hier wurde letztlich eine Outperformance von 1 BP erreicht. Stefan Theußl Performance Jän.13 Feb.13 Mär.13 RBI-Portfolio Outperformance (r. Skala),2, -,2 in Prozentpunkten 6 2. Quartal 213

7 Anlagestrategie Gesamtportfolio CEE weiterhin in Wartestellung CEE kann von der Erholung in den etablierten Märkten bisher kaum profitieren Moderate Anstiege in Kernländern in Aussicht Neutrale Gewichtung von Aktien gegenüber Anleihen Seit Jahresanfang konnten sich die Märkte in CEE nur vereinzelt mit der Performance, die in den etablierten Märkten gesehen wurde, messen. Für das CEE Portfolio gehen wir mittelfristig von einem durchwachsenen Ertrag zu Risiko Verhältnis bei Aktien aus. Grund dafür ist unter anderem das differenzierte Bild, das die zwei größten Positionen in unserem Portfolio zeichnen. Auf der einen Seite steht Polen mit im Vergleich robusten, wenn auch rückläufigen Wirtschaftswachstumsaussichten und einem für Investoren attraktivem Finanzmarkt. Auf der anderen Seite haben wir Russland, das historisch immer noch sehr günstig bewertet ist, aber sehr stark von Rohstoffen getrieben wird. Währungsseitig und renditemäßig werden im gesamten CEE Raum im zweiten Quartal keine großen Bewegungen erwartet. Die Renditen bei zehnjährigen Staatsanleihen Tschechiens dürften geringfügig steigen, während jene von Russland leicht sinkende Tendenz haben dürften. Eine leichte konjunkturelle Erholung unterstellt, sehen wir in Summe in dieser Region ein Renditepotenzial bei Aktien von rund 4%. Bei Anleihen erwarten wir eine Entwicklung um die 2%. Für die relativ gesehen erhöhte Unsicherheit innerhalb der CEE Märkte würden wir einen höheren Aufschlag bei riskanteren Assets erwarten und daher gewichten wir diese Assetklassen neutral zueinander. Innerhalb des Anleihenportfolios erlaubt das derzeitige Umfeld wenig Spielraum für eine Übergewichtung von Lokalwährungsanleihen zu Eurobondanleihen. Erstere profitieren einerseits von starken Zuflüssen und bei zweiteren geht der Trend andererseits zur Spreadeinengung. Daher stellen wir beide Positionen ebenso auf neutral. Risiko-Ertrags-Vergleich (in %) Historische Perf. seit Jahresbeginn in % Historische Volatilität 1 Jahr in % In Lokalwährung Gewichtung Portfolio CEE Q1 213 LCY-bonds: 4% DJ Eurostoxx CEE CTX EB USD: 5% [ pp] RTS- Index WIG 2 EB EUR: 5% [ pp] BET 1 HTX Stefan Theußl Aktien: 5% [ pp] LW Lokalwährung [-], [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark Quelle: Raiffeisen RESEARCH Historische Volatilität & Performance (in %) Aktien 1 Renten Volatilität Performance Volatilität Performance Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 17,4 15,3-12,7-1,5 5,5 2,7-2,5,1 Ungarn 22,7 18,6-1,8 2,9 9,7 2,8-2,8 1,9 Polen 14,3 11,3-8,7-6,3 6,6 3,2-2,7 -,2 Rumänien 16,6 15,5 11,9 11,3 4,7,7 1,6 1,1 Russland 13, 11,9,4 -,7 6,1 2,3 2,2 1,3 Türkei 22,9 2,7 5,2 4,8 7,6 2,7,8,5 Kroatien 1,2 9,6 9,2 9,9 2,4 2,4 1, 1, CEE 11,1 - -2,1-4,2 - -2, - 1 MSCI indices Volatilität in EUR; 3-Monatsvolatilität annualisiert; Performance seit Jahresanfang LW lokale Währung 2. Quartal 213 7

8 Anlagestrategie Anleihen Lokalwährungsanleihen weiterhin gesucht Anhaltende Zuflüsse in Lokalwährungsanleihen Osteuropas Weitere Zinssenkungen im Umfeld schwacher Konjunktur Währungen zumeist seitwärts erwartet Portfolio-Gewichtungen: Anleihen 1 Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 1,% 1,%,% EB EUR 1,% 1,%,% LW 8,% 8,%,% Tschechien 17,% 2,% -3,% Ungarn 2,% 2,%,% Polen 45,% 45,%,% Rumänien 5,% 5,%,% Russland 6,5% 5,% 1,5% Türkei 6,5% 5,% 1,5% Kroatien,%,%,% 1 Anteil in Prozentpunkten Quelle: Raiffeisen RESEARCH Wir erwarten im kommenden Quartal eine recht einheitliche Bewegung an den Lokalwährungs-Anleihemärkten des CEE Portfolios. Weder von Seiten der Währungen noch von Seiten der Renditebewegungen werden größere Verschiebungen erwartet. Das einzige Land, das deutlich erhöhtes Eventrisiko aufweist, ist Ungarn. Allerdings hat hier die Währung bereits stark negativ reagiert, sodass wir auch für den Forint auf Sicht dieses Quartals keine großen Veränderungen prognostizieren. Vor dem Hintergrund dieser Seitwärtstrends setzen wir im Anleiheportfolio zwei Carry Wetten. Wir gewichten die hochrentierenden türkischen Staatsanleihen und russische Staatsanleihen mit jeweils 1,5 % über und finanzieren dies mit einer Untergewichtung der tschechischen Staatsanleihen, die die geringste Rendite innerhalb des Portfolios aufweisen. Historische relative Performance* 4,% 3,% 2,% 1,%,% -1,% -2,% Tschechien Ungarn Polen EUR LCY * in Prozentpuntkten, seit Jahresbeginn, Lokalwährungsanleihen gegenüber Port folio-anleihebenchmark Rumänien Russland Türkei Kroatien Da wir sowohl für Russland als auch für die Türkei Zinssenkungen der Notenbanken erwarten, könnten neben dem Zinsvorteil zusätzlich Kursgewinne das Ergebnis verbessern. Die bereits erreichte hohe Bewertung an den osteuropäischen Anleihemärkten lässt uns dies zwar nicht erwarten, der große Veranlagungsbedarf der Investoren und die Suche nach etwas höheren Renditen könnte aber weitere Zuflüsse in die hoch rentierenden Anleihemärkte und damit ein Überschießen zur Folge haben. Negativ könnte eine starke Euroaufwertung zu Buche schlagen, da sowohl der russische Rubel als auch die türkische Lira teilweise am USD orientiert sind. Veronika Lammer Erwartete Rentenperformance (in %) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien,9 -,7 2,7,3 1,1-2,8 3,1 -,8 Ungarn 3,5 3, 11,4 5,3 14, 7,8 15,5 9,2 Polen 2,3 1,7 4,7 2,4 6,8 2,5 6,9 2, Rumänien 4,6 5,3 4,1 6, 7,3 8, 9,8 1,5 Russland -1,7,8 2,2 5,3 3,6 9, 6,7 1,9 Türkei 7,8 5,3 4,9 7,1 4,9 8,7 12,8 13,6 Kroatien 2,6 1,3 2,9 2,3 2,5 2,6 4,4 4, Nicht annualisiert; 1-j. US-Staatsanleihen; LW lokale Währung Quelle: Raiffeisen RESEARCH 8 2. Quartal 213

9 Anlagestrategie Aktien Aktienmärkte freundlich, aber keine Rally Osteuropäische Aktienmärkte im Gleichklang mit etablierten Märkten Rumänien und Polen als leichte Outperformer Russland und Tschechien bieten weniger Potenzial Nach einer divergierenden Performance für das erste Quartal erwarten wir für das zweite Quartal vor allem für die Türkei weiterhin große Kursgewinne. Diesen Markt bilden wir aber im CEE Portfolio nicht ab. Bald darauf folgt Rumänien, das nach langer Underperformance heuer sehr dynamisch gestartet ist und mit einem prognostiziertem KGV für 213e von 6,1 für den BET noch immer als sehr günstig bewertet erscheint. Die staatlich geregelten hohen Ausschüttungsquoten erhöhen die Attraktivität des rumänischen Marktes, den wir daher mit 1,5 Prozentpunkten übergewichten. Portfolio-Gewichtungen: Aktien Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 13,5% 15,% -1,5% Ungarn 12,% 12,%,% Polen 26,5% 25,% 1,5% Russland 38,5% 4,% -1,5% Kroatien 3,% 3,%,% Rumänien 6,5% 5,% 1,5% Quelle: Raiffeisen RESEARCH Der polnische Aktienmarkt bleibt aufgrund seiner Größe und Liquidität interessant. Der für heuer erwartete Gewinnrückgang dürfte bereits eingepreist sein und die Hoffnung auf eine Besserung im Jahresverlauf sollte die Investoren wieder anlocken. Auch Polen wird mit 1,5 Prozentpunkten übergewichtet. Historische relative Performance 1 2% 15% Weniger attraktiv erscheint der russische MICEX, der unter der Eintrübung der Konjunkturaussichten und einem niedrigen Zuwachs der aggregierten Gewinnerwartungen für 213 zu leiden hat. Für das zweite Quartal ist auch keine Unterstützung vom Ölpreis zu erwarten. Auch die Performance Erwartung des tschechischen PX bleibt hinter den anderen CEE Ländern zurück. Wir gewichten diese beiden Aktienmärkte daher jeweils mit 1,5 Prozentpunkten unter. 1% 5% % -5% -1% -15% Rumänien Kroatien EUR Russland Ungarn Lokale Währung Polen Tschechien Veronika Lammer 1 in Prozentpuntkten, seit Jahresbeginn, zum MSCI CEE, seit Erwartete Aktienperformance (in %) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Polen 5,5 4,3 5,1 2,3 13,8 8,5 17,4 1,6 Ungarn 4,7 4,1 8,9 3, 13,6 7,4 15,3 9, Tschechien 5,4 3,8 4,1 1,7 13,2 8,9 14,3 9,9 Russland,2 2,8-1,6 1,4 2,9 8,3 6,8 11, Rumänien 4,8 5,5 1,9 3,7 6,6 7,3 8,3 9, Kroatien 5,1 3,8 3,5 2,9 5,6 5,6 8,7 8,3 Nicht annualisiert, LW lokale Währung Quelle: Raiffeisen RESEARCH 2. Quartal 213 9

10 Spezialthema Haushaltskonsolidierung ist die richtige Antwort 1 Viele CEE-Regierungen wären heute weniger flexibel bei der Anhebung ihrer Ausgaben Die gestiegenen Schulden vieler CEE-Regierungen erfordern fiskalische Beschränkungen Wir glauben, dass einnahmenseitige Maßnahmen nicht ausreichen, fehlende Ausgabenkürzungen zu kompensieren Wir meinen deshalb, dass die CEE-Regierungen mit fiskalischer Disziplin besser fahren Fiskal. Anreize vs. Produktionslücke 9 (25) (2) (15) (1) HU BIP Lücke HR BG SK SI UA CZ (5) BY RS PL fiskal. Anreize Fiskalische Anreize = Haushaltssaldo % BIP 29 minus 24-8 durchschnittliche BIP Lücke = aktuelle BIP- Wachstumsrate % minus Mittelfristpotetial BIP, invertierte Achse /RBI Fiskal. Konsolid. vs. Produktionslücke (6) (5) (4) (3) (2) (1) - RS HR BY SI CZ BG HU UA SK PL Fiskalische Konsolidierung = Haushaltssaldo % BIP 29 minus 24-8 durchschnittliche BIP Lücke = aktuelle BIP- Wachstumsrate % minus Mittelfristpotetial BIP, invertierte Achse /RBI Öffentl. Finanzen, % BIP RO RU Produktionslücke RO 212 RU Defizitabbau Haushaltssaldo (7) (6) (5) unter Druck UA CZSK RS HR (4) SI PL RO (3) nachhaltig HU (2) BG (1) BY - RU 5 1 Staatsverschuldung nicht nachhaltig Daten von 212, nach Maastricht definierte Grenzen des Haushaltdefizits von minus 3 % p.a. und 6 % gesamt, Haushaltssaldo invertierte Achsen /RBI Die CEE-Regierungen haben sich entschlossen daran gemacht, mit der lockeren Fiskalpolitik aus der Vergangenheit Schluss zu machen. Zwischen 21 und 212 haben etliche fiskalische Konsolidierungsmaßnahmen Platz gegriffen. Dennoch konnte der Konsolidierungsweg nicht konsequent beschritten werden, da es zu einer Eskalation der Eurozonenkrise gekommen ist. Anlässlich der Angst vor einer Rezession wird erneut die alte Frage aufgeworfen, welche Haushaltspolitik die CEE-Regierungen in einer solchen Situation verfolgen sollten. Wir finden nun keine eindeutigen Beweise dafür, dass eine Haushaltskonsolidierung automatisch exzessive Output-Verluste mit sich bringen muss. Auch bleibt der Erfolg fiskalischer Maßnahmen in hohem Maße abhängig von der Planungs- und Implementierungsqualität der geschnürten Pakete sowie von der Fähigkeit der betroffenen Volkswirtschaft, einen solchen Stimulus zu absorbieren. Ein weiteres exemplarisches Thema sind die Auswirkungen einer fiskalischen Lockerung auf die Staatsschulden. Es ist kein Geheimnis, dass die Mehrheit der CEE-Regierungen moderate und in manchen Fällen sehr geringe Staatsschulden in Relation zum BIP hatten und sich damit sehr vorteilhaft von vielen entwickelten Märkten absetzten. Die fiskalische Lockerung und die schwierigen Wirtschaftsbedingungen führten indessen zu einer raschen Akkumulation neuer Schulden und einer markanten Verschlechterung der Staatsfinanzen. Laut Empfehlung des IWF sollten Schwellenmärkte darauf achten, ihre Staatsschulden nicht über 4 % des BIP anschwellen zu lassen. Wir wenden auch die IWF-Methode an, welche die Finanzierungs-Nachhaltigkeit anhand der Differenz zwischen den Realzinsen auf Staatsschulden und der realen BIP-Wachstumsrate (r-g-quote) misst. Eine positive Differenz verweist auf ein höheres Risiko eines steigenden Schuldenbestands. Auch wenn das IWF-Sample nicht alle CEE-Länder einschließt, stellt sich heraus, dass mit Ausnahme von Russland und Estland, die eine geringe Staatsverschuldung aufweisen, die r-g-quote auf ein höheres Risiko eines steigenden Schuldenwachstums für das restliche CEE verweist und dringende Gegenmaßnahmen erfordert, einschließlich Sparmaßnahmen. Da Regierungen Kredite auch in Fremdwährungen aufnehmen und Schulden an ausländische Investoren verkaufen, können wir das Währungsrisiko und die Eigentümerkonzentration nicht vernachlässigen. Wie zu sehen ist, sind nahezu alle CEE-Länder von ausländischem Kapital abhängig und sehen sich ausländischen Forderungen gegenüber, die ihre ausländischen Vermögenswerte bei weitem übersteigen. Die einzige Ausnahme ist Russland, das aus dem Rohstoff-/Energiehandel massive Überschüsse erzielt. Obwohl ein negatives NIIP (Net international investment position) für viele schnell wachsende Entwicklungsländer ziemlich normal ist, ist es doch erschreckend, dass die Schulden-Export-Quote der meisten Länder den Normalwert um über 15 Prozent überschreitet und in Rumänien sogar um 2 Prozent. Ein weiterer Aspekt, den wir in diesem Zusammenhang für wichtig erachten, ist der Anteil der Staatsschulden in Fremdwährung und der Anteil ausländischer In- 1 Dies ist nur eine Zusammenfassung eines umfangreicheren Specials CEE Public Finances (englisch); die elektronische Kopie dieses Berichts ist abrufbar unter der Raiffeisen RESEARCH-Site Quartal 213

11 Spezialthema vestoren mit Bezug auf die Gesamtverschuldung. Die größere Abhängigkeit des öffentlichen Sektors von Auslandskrediten und ausländischen Investoren erhöht die Anfälligkeit der Regierung gegen plötzliche Markterschütterungen und Kreditklemmen, wie wir dies während der Krise des Jahres 29 erlebt haben. In der Tat bleiben die CEE-Regierungen die größten Emittenten von Eurobond- Staatsanleihen, deren Anteil an neuen Platzierungen bei 71 % sämtlicher EM- Platzierungen in 212 und bei nahezu 81 % seit Anfang 213 liegt. Obwohl derzeit hinsichtlich der Zusammensetzung der Staatsschulden-Währungen und des ausländischen Anteils kein besonderer Grund zur Besorgnis besteht, müssen wir die Wichtigkeit des Marktvertrauens in Verbindung mit der externen Anfälligkeit und der Haushaltsposition eines Landes erneut betonen. Die CEE-Regierungen sind dementsprechend angehalten, eine Wirtschaftspolitik zu betreiben, die der ökonomischen Situation und der Wahrnehmung von Marktrisiken angemessen ist. Eine weitere häufige Konsequenz von Haushaltskonsolidierungen sind die negativen Auswirkungen auf den staatlichen Output. Nach Durchsicht der Literatur erklären wir uns mit nachstehenden Erklärungen einverstanden: Zunächst besteht ein wachsender Konsens unter den Experten, dass die Besteuerung von Unternehmens- und persönlichen Einkommen sich schädlich auf das Wirtschaftswachstum auswirkt, was im Falle von Konsum- und Vermögenssteuern weniger der Fall ist. Dies liegt daran, dass Wirtschaftswachstum letzten Endes der Produktion, der Innovation und dem Eingehen von Risiken entstammt. Zum zweiten kann die Anhebung von Konsumsteuern bei gleichzeitiger Senkung der Steuern auf Arbeit und Kapital die Wachstumskräfte einer Ökonomie stimulieren. 2 Wir gehen davon aus, dass je niedriger die Steuerbelastung der Wirtschaft ist, desto flexibler die Regierung bei der Anhebung von Steuern agieren kann. In vielen CEE-Volkswirtschaften ausgenommen Ungarn erscheint die steuerliche Belastung derzeit nicht übermäßig hoch. Einige CEE-Länder weisen eine Steuerlast unter 3 % des BIP auf, während selbst in CEE-Ländern mit höheren Einkommen diese Quote unter 4 % des BIP liegt, wobei Ungarn die höchste Quote aufweist. Wir können dennoch keine einfachen Rückschlüsse ziehen, zumal viele ärmere CEE-Länder auch unter niedrigen Steuererfassungsquoten leiden und einige Länder relativ große Schattenwirtschaften haben, welche die Aufgabe erschweren. Dies kann sich auf die staatliche Steuereintreibung vor allem in Krisenzeiten auswirken. In CEE ist es infolgedessen nicht mit Steuererhöhungen getan, es bedarf auch einer Professionalisierung der Steuerverwaltung. Wir erinnern auch an die Laffer Curve, anhand deren dargestellt wird, warum eine übermäßig hohe Besteuerung nach einem bestimmten Punkt zu einem Rückgang der Steuereinnahmen führt ( Letzten Endes fanden wir keine klaren Hinweise darauf, dass ein großer fiskalischer Stimulus automatisch zu einer proportional dimensionierten Ankurbelung der Volkswirtschaft führt. Die Hauptaufgabe für die Mehrzahl der CEE-Regierungen wird darin bestehen, die Staatsverschuldung auf einem erträglichen Niveau zu stabilisieren. Wir konnten keinen CEE-Staat identifizieren, der zum jetzigen Zeitpunkt gefahrlos für eine fiskalische Lockerung optieren könnte. Wir erkennen zudem für die meisten CEE-Länder hohe Finanzierungs- und externe Gefahren, die gegen fiskalische Nachlässigkeiten sprechen. Das bedeutet, dass die Mehrzahl der CEE-Länder keinen Spielraum für eine Lockerung der fiskalischen Zügel haben, sofern sie keine nachhaltigen Defizitquoten erreichen, die ihnen eine Stabilisierung der am BIP gemessenen Staatsschuldenquoten erlauben. Gintaras Shlizhyus Ausgewählte EM Länder r-g, % BG HU TR ZA LV MX IN CN realer Effektivzinssatz (r) reales BIP-Wachstum (g) Zinssatz-Wachstums-Differenz (r-g) r-g ist die Differenz zwischen dem realen Zinssatz auf die Staatsverschuldung und dem realen BIP-Wachstum (r g) ist ein wichtiger Richtungsweiser der Verschuldungsdynamik, eine positive Differenz unterstreicht ein vermehrtes Risiko zur Schuldenerhöhung Quelle: IWF Schätzungen, IMF Fiscal Monitor 1/12 Fiskal. Indikator Index nach Regionen Latein Amerika Emerging Asien Emerging Europa (Skala, -1); 29 BIP Gewichte nach PPP um gewichtete Durchschnitte zu berechnen. Je höher die Werte desto höher die fiskalische Verwundbarkeit. Quellen: Baldacci und andere (211); IWF Fiscal Monitor 1/12 Privatverschuldungstrends, % BIP 3 PT nicht nachhaltig, 25 hohes Risiko 2 ES HU 15 IT EE GR SI LV BGStabili- sierung nötig 1 CZ SK PL RO 5 LT verkraftbar Anstieg der privaten Verschuldung Ausgewählte EU und CEE Staaten, die Privatverschuldung beinhaltet Verpflichtungen des Privatsektors und Haushalte in allen Währungen, private Verschuldung 211 eop, Wachstum der privaten Schulden von 21 bis 211 eop, alle in % BIP Quellen: Eurostat, Raiffeisen RESEARCH privater Schuldenstand 2 What Is the Evidence on Taxes and Growth? von William McBride, Chief Economist at the Tax Foundation, Dezember 212, The impact of tax systems on economic growth in Europe von Deutsche Bank (DB) Research October Quartal

12 Österreich Österreich Konjunkturelle Talsohle durchschritten? Leichter BIP-Rückgang (p.q.) in Q4 212 sollte Tiefpunkt markieren Frühindikatoren deuten Konjunkturbelebung im Jahresverlauf an Hohes Beschäftigungsniveau, aber nur zögerliche Konsumentwicklung Rückläufige Inflation (p.a.) in den kommenden Monaten Industrie: Ausblick hat sich aufgehellt Industrieproduktion ex. Bau (% p.a.) Industrievertrauen Kapazitätsauslastung Industrie (r. S., %) Zwar ist die österreichische Wirtschaftsleistung im abgelaufenen vierten Quartal 212 zum ersten Mal seit Q1 21 wieder zurückgegangen, jedoch fiel der Rückgang des realen BIP mit,1 % p.q. vergleichsweise gering aus (Eurozone: -,6 % p.q.). Überdies war eine schwächelnde Konjunkturentwicklung im letzten Dreimonatszeitraum des Jahres 212 bereits erwartet worden. Der größte negative Wachstumsbeitrag in Q4 ging dabei vom privaten Konsum aus. Auch der Außenbeitrag wirkte sich bedingt durch eine auf den Güterhandel zurückzuführende deutliche Abschwächung der Exportdynamik (von +,9 % p.q. in Q3 auf -,3 % p.q. in Q4) negativ auf das BIP-Quartalswachstum aus. Vergleichsweise robust, wenn auch weniger dynamisch als im Vorquartal, entwickelten sich dagegen die Bauinvestitionen. Im Gesamtjahr 212 ist die österreichische Volkswirtschaft in Summe real um,8 % gewachsen. Gefühlte Inflation mit Rückgang Inflation (HVPI, % p.a.) Preise eines wöchentlichen Großeinkaufs (% p.a.) Auch wenn in den kommenden Monaten aus konjunktureller Sicht die Bäume nicht in den Himmel wachsen und eine deutlichere Belebung erst im zweiten Halbjahr zu erwarten ist, so dürfte doch zumindest der BIP-Rückgang in Q4 den Tiefpunkt markiert haben. Zwar haben der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe oder das Wirtschaftsvertrauen noch nicht die Wachstumsschwelle erreicht, beide Frühindikatoren haben jedoch in den vergangenen Monaten merklich zugelegt. Dabei ist besonders das Konsumentenvertrauen seit dem Tiefpunkt im September 212 spürbar angestiegen, nachdem zuvor allerdings auch ein deutlicherer Rückgang verzeichnet worden war als beispielsweise beim Industrievertrauen. Überdies ist die Stimmung der Konsumenten immer noch gedämpfter als im langfristigen Durchschnitt. Zudem signalisieren die Einzelhandelsumsätze, die 212 um,3 % zurückgegangen sind, noch keine Belebung der tatsächlichen Konsumnachfrage. Erst im zweiten Halbjahr 213 ist wieder mit einer dynamischeren Entwicklung des privaten Konsums zu rechnen. Zwar ist Wirtschaftsindikatoren und n e 214f Reales BIP (% p.a.) 2,7,8,5 1,5 Privater Konsum (% p.a.),7,4,4 1,3 Bruttoanlageinvestitionen (% p.a.) 7,3 1,3,9 3,3 Nominelle Exporte (% p.a.) 11, 4,3 3,8 7,4 Nominelle Importe (% p.a.) 11, 3,4 3,9 8,1 Handelsbilanz (EUR Mrd.) 1, 11,9 12,3 11,9 Leistungsbilanz (EUR Mrd.) 1,7 4,6 3,2 3, Konsol. Budgetsaldo (EUR Mrd.)* -7,5-9,6-8,3-5,9 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)* -2,5-3,1-2,6-1,8 Arbeitslosenquote (EU Def.) 4,2 4,4 5, 4,8 Verbraucherpreise (% p.a.) 3,6 2,6 1,9 2, Reallöhne (% p.a.) -1,,2,8,4 Lohnstückkosten (% p.a.),8 3,4 2,4 2, * Gesamtstaat: Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Quartal 213

13 Österreich die Beschäftigungsentwicklung nach wie vor erstaunlich stabil, die Zahl der arbeitslos gemeldeten Personen steigt jedoch im Jahresvergleich spürbar an. Aufgrund des nachlaufenden Charakters des Arbeitsmarktes dürfte sich eine Konjunkturbelebung dort erst relativ spät bemerkbar machen. Der deutliche Rückgang der offenen Stellen lässt jedenfalls eine baldige Trendwende am Arbeitsmarkt unwahrscheinlich erscheinen. Im Industriesektor hat sich die Stimmung in den letzten Monaten klar verbessert, wobei der langfristige Durchschnitt ebenfalls noch nicht erreicht worden ist. Im Gegensatz zum privaten Konsum zeichnet sich hier jedoch bereits eine erste Belebung ab. So legte die Industrieproduktion im Dezember um 3,5 % p.m. (saisonbereinigt) zu. Der Basiseffekt für das erste Quartal 213 beläuft sich somit auf 1,9 % p.q. Überdies wird die Kapazitätsauslastung wieder etwas höher eingeschätzt, was bei anziehender Nachfrage die Unternehmen schneller zu Erweiterungsinvestitionen veranlassen dürfte. Nach einer verhaltenen Entwicklung zu Jahresbeginn sehen wir eine Belebung der Investitionstätigkeit vor allem im zweiten Halbjahr, was auch für die Ausfuhren gilt. So hat sich der Raiffeisen Export Index, der die Frühindikatoren Österreichs wichtigster Exportländer anhand deren Bedeutung für die österreichischen Güterausfuhren gewichtet, in den letzten Monaten kontinuierlich verbessert. Für das Gesamtjahr 213 rechnen wir mit einem BIP-Wachstum in Höhe von,5 %, gefolgt von 1,5 % im nächsten Jahr. Die Inflation (HVPI) befindet sich derzeit zwar noch auf einem erhöhten Niveau (Februar: 2,6 % p.a.), hat sich jedoch bereits etwas von den zu Jahresende 212 verzeichneten Hochs (Dezember: 2,9 % p.a.) entfernt. In den nächsten Monaten ist mit weiteren Rückgängen zu rechnen, was die Teuerung 213 auf 1,9 % nach 2,6 % im Vorjahr drücken dürfte. Für 214 ist mit einem konjunkturell bedingten, leichten Anstieg auf 2, % zu rechnen. Der Preisanstieg der Güter des täglichen Bedarfs (Miniwarenkorb, wöchentlicher Großeinkauf) hat zuletzt spürbar nachgelassen und liegt nun zum ersten Mal seit Ende 29 wieder unter jenem der allgemeinen Teuerung. Matthias Reith BIP: nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 214f Land- und Forstwirtschaft 15,3-8,7,, Bergbau, Warenherstellung 8,2 1,1 1, 3, Energie-/Wasserversorgung 8,2 13,1 3, 1, Bauwesen 3,5 1,9 1, 1,5 Handel 1,3-1,4 -,5 1,5 Verkehr 1, -,3,3,7 Beherbergungs- u. Gastst. 1,3 -,4,2 1, Information u. Kommunikation -,9-1,3 -,4 1, Kreditwesen u. Versicherung 1,4-2,5 -,5 2, Realitätenwesen 2,6 2,1 1, 1,5 Sonstige wirt. Dienstl. 2,2 1, 1, 2,5 Öffentlicher Dienst -,7,3,2 -,1 Gesundheit, Sozialwesen 1,4 1,4,6 1,4 Sonstige Dienstleistungen,,8,5,8 Bruttoinlandsprodukt 2,7,8,5 1,5 Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 214f Privater Konsum,7,4,4 1,3 Öffentlicher Konsum,1 -,2,5,6 Bruttoanlageinvestitionen 7,3 1,3,9 3,3 Ausrüstungen 12,1,3,5 4, Bauten 4,4 1,5 1,3 2,7 Exporte im weiteren Sinne 7,2 1,7 1,9 5,3 Importe im weiteren Sinne 7,2,8 1,9 6, Bruttoinlandsprodukt 2,7,8,5 1,5 Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.q.),6,4,2, -,2 -,4 -,6 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Konsum (Privat) Bruttoanlageinvestitionen Außenbeitrag Q2 12 Q3 12 *in Prozentpunkten Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13 Konsum (Staat) Lager Reales BIP Q Quartal

14 Polen Ende der Wachstumsflaute 213 kein starkes Anleihenjahr Strikte Haushaltspolitik hemmt das Wachstum, unterstützt aber Abkehr vom EU-Defizitüberschreitungsverfahren Konjunkturabschwung resultiert in einer Inflationsrate deutlich unter den Erwartungen und begünstigt Reallohnzuwachs Mit weiteren Zinssenkungen ist nicht zu rechnen, Bewegungen auf Anleihemärkten können EUR/PLN beeinflussen Anleiherenditen auf niedrigem Niveau noch immer gut verankert, geringfügiges Steigerungspotential ist vorhanden Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 213e Industrieproduktion (% p.a.) e 214f 214f Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick In Q4 212 hat sich die polnische Wirtschaft nach einem durchschnittlichen Wachstum von 2,4 % in den ersten 3 Quartalen auf 1,1 % abgeschwächt. Die polnische Wirtschaft behält ihre Abschwächungstendenz bei, wie sich im Privatkonsum und in den Investitionen zeigt. In Q4 212 brach der Privatkonsum um 1 % p.a. ein und drehte zum ersten Mal seit Erfassung dieser Daten ins Negative. Die geringe Kaufbereitschaft der Haushalte wird sich in H1 213 wegen der hohen Arbeitslosigkeit (14 %) und des infolge hoher Inflation negativen Reallohnzuwachses sowie des unzureichenden Verbrauchervertrauens fortsetzen. Da Anfang 213 ein markanter Rückgang der Inflation zu verzeichnen war, wird sich der negative Effekt dieses Faktors abschwächen. Wir erwarten uns in H1 213 einen nur begrenzten Konsumrückgang und glauben an die Rückkehr eines Wachstums in Q3 und Q Abgesehen vom historisch niedrigen Konsum leidet die polnische Wirtschaft unter der restriktiven Fiskalpolitik und den abnehmenden staatlichen Investitionen, die an EU-Mittel gebunden sind. Da sich neue Mittel aus der Haushaltsperiode frühestens im Jahr 215 in der Wirtschaft bemerkbar machen werden, ist von diesem Faktor für die nächsten zwei Jahre kein Anschub zu erwarten. Aus diesem Grund beruht das polnische Wirtschaftswachstum seit Q2 212 vollständig auf den Nettoexporten und wir nehmen an, dass diese Wachstumsstruktur auch 213 weitgehend erhalten bleibt. Der wichtigste Antrieb für das Wachstum einer kleinen, offenen Volkswirtschaft müsste von außen kommen. Das bedeutet, dass die polnische Wirtschaft im Gleichschritt mit der sich langsam erholenden deutschen Wirtschaft und dank niedriger Basiseffekte in H2 213 erste Anzeichen eines Aufschwung zeigen sollte; wir erwarten uns dann ein durchschnittliches BIP-Wachstum von 1,4 % bis 1,6 % p.a. Wirtschaftsindikatoren und n e 214f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 362,9 311,1 354,7 369,3 381,7 41,8 431,1 Reales BIP (% p.a.) 5,1 1,7 3,9 4,3 2, 1,2 2,5 Industrieproduktion (% p.a.) 3,6-4,5 9, 7,7 1,4,5 3, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 9,8 11, 12,1 12,4 12,8 14, 12,8 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 1,3 4,4 3,3 5, 3,5 2,8 3,3 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2,2 3,4 2,1 7,6 3,3,6 3, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,2 3,5 2,6 4,3 3,7 1,6 2,2 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,3 3,5 3,1 4,6 2,4 2, 2,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,7-7,4-7,9-5, -3,5-3,4-2,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 47,1 5,9 54,8 56,4 56,1 56,1 53,8 Leistungsbilanz (% des BIP) -6,6-3,9-5,1-4,9-3,5-3, -3,9 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 44,1 55,2 7, 75,7 82,6 87, 91, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 47,9 62,5 66,9 67,2 71,3 7,9 69,6 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 3,52 4,33 3,99 4,12 4,19 4,9 4, USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 2,39 3,1 3,1 2,96 3,26 3,5 3, Quartal 213

15 Polen Die schwache Binnennachfrage und das unter dem Potenzial liegende BIP- Wachstum erzeugen einen deflationären Druck. Der neueste Inflationsbericht sagt voraus, dass die negative Produktionslücke bis Ende 214 bestehen bleiben wird. Die ungünstigen BIP-n und Inflationsvorhersagen stellen das Risiko eines VPI in den Raum, der auch 215 am unteren Ende des Zielbereichs (1,5 % bis 3,5 %) angesiedelt sein wird, wodurch sich die polnische Notenbank veranlasst sah, die Zinsen weiter bis auf 3,25 % zu senken. Unserer Meinung nach stellt die Zinssenkung im März wahrscheinlich das Ende des Zinssenkungszyklus dar und die Zentralbanker werden nun in einen Abwartemodus umschalten. Finanzmarktausblick Anfang 213 kam es zu einer Abschwächung der polnischen Währung, als EUR/PLN mit 4,21 ein Viermonatshoch erreichte. Hauptverantwortlich für diese Entwicklung waren lokale Faktoren, die an Bedeutung gewannen, nachdem der Konjunkturabschwung drohte, die polnische Wirtschaft in eine Rezession zu drücken. Obwohl die neuesten Daten ein optimistischeres Bild zeichnen, hat der Rückgang der Inflation, der das MPC in den letzten drei Monaten zu Zinssenkungen von 1 BP veranlasste, den Zloty ebenso unter Druck gesetzt. Da wir davon ausgehen, dass das MPC den Zinssenkungszyklus abgeschlossen hat, sollte die polnische Geldpolitik keinen Grund für eine weitere Schwächung der Währung mehr abgeben. Was die externen Faktoren betrifft, bestehen nach wie vor Risiken, die das Aufwertungspotenzial des Zloty in Q2 begrenzen oder sogar eine zwischenzeitliche Schwächung bringen könnten. Kurzfristig betrachtet, könnten die Problemlagen in der Eurozone zu einer erhöhten Risikoaversion beitragen, während mittelfristig die wichtigste Bedingung für den erwarteten EUR/ PLN-Rückgang in Richtung 4, in H2 213 die Annahme einer Erholung in der Eurozone bildet. Diese Verbesserung sollte die Marktstimmung aufhellen und einen Impuls für eine höhere BIP-Dynamik in Polen abgeben. Abgesehen von der externen Situation ist das Risiko für PLN noch im rekordhohen Anteil ausländischer Investoren auf dem polnischen Staatsanleihenmarkt zu sehen (über 35 %). Ein plötzlicher Abzug ausländischen Kapitals könnte die Währung schwächen und einen weiteren Anstieg der Renditen auslösen, die bereits in Q1 geringfügig zugelegt haben. Obwohl wir annehmen, dass ein gewisser Teil der (spekulativen) Zuflüsse später in 213 abgezogen werden könnte, sollte es zu keinen abrupten Ausstiegsbewegungen kommen, da es für Investoren attraktiv bleibt ihre Mittel im polnischen Markt zu belassen. Die positive Investorenstimmung wurde kürzlich durch den Wechsel auf einen positiven Rating-Ausblick durch Fitch unterstützt. Und selbst wenn sich die Haushaltskonsolidierung 213 verlangsamen sollte, wird das EU-Defizitüberschreitungsverfahren 213 wahrscheinlich ausgesetzt. Marta Petka-Zagajewska, Dorota Strauch Zinsprognosen 21.Mär 1 Jun.13 Sep.13 Dez.13 Mär.14 Leitzinssatz 3,25 3,25 3,25 3,25 3,25 Konsensus 3,38 3,25 3,25 3,38 1 Monat 2 3,19 3,38 3,4 3,4 3,4 3 Monate 2 3,19 3,42 3,5 3,5 3,5 Konsensus 3,52 3,5 3,55 3,64 6 Monate 2 3,2 3,63 3,63 3,63 3,7 12 Monate 2 3,2 4, 3,95 4, 4,1 1 17: (MEZ) 2 Geldkurs (bid rate) Wechselkursentwicklung 4,7 4,5 4,3 4,1 3,9 3,7 Mär.11Sep.11Mär.12Sep.12Mär.13Sep.13 4,4 4,2 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 3, EUR/PLN (Monatsende) PLN Renditekurve (%) Renditen per Mär.13 Renditekurve Mär.13 Renditekurve Dez.12 für Jun.13 Wechselkursprognosen 21.Mär 1 Jun.13 Sep.13 Dez.13 Mär.14 EUR/ PLN 4,19 4,17 4,1 4, 4, Kons. 4,1 4,7 4,4 4,8 USD/ PLN 3,25 3,9 3,8 2,96 2,96 Kons. 3,12 3,13 3,15 3, : (MEZ) Renditeprognosen 21.Mär 1 Jun.13 Sep.13 Dez.13 Mär.14 2-j. Anleihe 2 3,13 3,17 3,8 3,17 3,41 Kons. 3,18 3,33 3,41 3,66 5-j. Anleihe 2 3,43 3,44 3,42 3,5 3,7 1-j. Anleihe 3,94 3,92 3,91 3,98 4,13 Kons. 3,96 4,4 4,19 4, : (MEZ) 2 Rendite auf der Briefseite (ask yield) 2. Quartal

16 Ungarn Regierung auf verzweifelter Suche nach Wachstum Deutlicher Rückgang der Wirtschaftsleistung in Q4, Wirtschaftsschrumpfung 212 um 1,7% Regierung versucht verzweifelt Wachstum anzukurbeln Weitere geldpolitische Maßnahmen mit zweifelhaftem Ausgang erwartet HUF und Anleihenmarkt bleiben anfällig für Abschwächungen Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) e 214f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Öffentl. und externe Verschuldung e 214f Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Wirtschaftsausblick Die Wirtschaftsaktivität ist in Q4 212 massiv eingebrochen (BIP -2,7 % p.a.; -,9 % p.q.), und sämtliche zuvor noch positiven Faktoren sind ins Negative abgerutscht (Absatz in der Fertigungsindustrie, Exporte). Im Gesamtjahr 212 ist das BIP um 1,7 % geschrumpft. Ungarn hat bereits sieben magere Jahre hinter sich und das BIP des Landes befindet sich nun etwa auf dem Level des Jahres 25. Die Regierung ist verzweifelt darum bemüht Wirtschaftswachstum zu erreichen, zumal die nächsten Parlamentswahlen bereits im April 214 stattfinden. Die Aussichten sind freilich nicht wirklich ermutigend. Die Binnennachfrage dürfte stagnieren, wobei der Haushalts- und Privatkonsum leicht ins Positive drehen könnte, doch die Bruttokapitalbildung wird im roten Bereich bleiben. Die Exporte sind hauptsächlich von der wirtschaftlichen Situation in der EU und den vorhandenen Exportkapazitäten abhängig (deutliche Steigerungen in der Automobilindustrie, eine betrübliche Bilanz in der Elektronikindustrie). Von der Landwirtschaft ist diesmal keine negative Überraschung zu erwarten (beinahe die Hälfte des BIP-Rückgangs in 212 verdankt sich der Landwirtschaft). Die Regierung nutzt weiter unorthodoxe Maßnahmen, vor allem Haushalte werden von erzwungenen Versorger-Preissenkungen profitieren (Heizung, Strom, Wasser, Kanal- und Abfallgebühren, usw.). Die Inflation wird im Durchschnitt wahrscheinlich um die 3 % ausmachen, was gleichzeitig bedeutet, dass Ungarn zum ersten Mal seit Einführung seines Inflationsziels im Jahr 21 dieses auch erreichen wird. Auf die anfänglich zehnprozentigen Versorger-Preissenkungen könnten vor den Wahlen weitere Rabatte folgen. Lohnerhöhungen im öffentlichen Sektor wären ebenfalls ein potentielles Instrument zur Stimulierung der privaten Nachfrage und der Wählergunst. Auch wenn die Haushaltssituation für derlei Maßnahmen wenig Spielraum lässt, könnten solche Überlegungen im Zuge sich verschärfender politischer Rivalitäten leicht außer Acht gelassen werden. Der Kern des Problems liegt Wirtschaftsindikatoren und n e 214f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 15,5 91,5 97,2 11,3 96,9 98,2 14, Reales BIP (% p.a.),9-6,8 1,3 1,6-1,7 -,5 1,5 Industrieproduktion (% p.a.), -17,8 1,6 5,4-1,7 1, 4, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 7,8 9,8 11,1 11, 1,9 11, 1,6 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6,5 3,8 5,5 6,2 5,7 5,5 5,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 5,1 4,9 4,5 4,3 4,3 3, 3,3 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 6,1 4,2 4,9 3,9 5,7 2,8 3,4 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,5 5,6 4,7 4,1 5, 3,1 3,4 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,7-4,6-4,2 4,3-2,4-3, -3,4 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 73, 79,8 81,4 8,6 78,3 78,9 78,7 Leistungsbilanz (% des BIP) -7,1 -,2 1,,9 1,4 1,8 1,5 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 24, 3, 33,7 37,8 34, 3, 28, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 117,1 149,8 142,2 13,2 13, 123,2 112,5 EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 25,75 28,1 275,5 279,32 289,2 297,5 29, USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 17,48 2,91 27,69 2,69 224,95 222,1 218, Quartal 213