Strategie Österreich & CEE

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1 Strategie Österreich & CEE 3. Quartal 212 CEE in Warteposition Differenzierter Konjunkturausblick Währungsrisiken lassen teilweise nach Zurückhaltung bei CIS-Unternehmensanleihen Schwindende Risikoaversion begünstigt CEE-Aktien 3. Quartal 212 1

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: CEE widersteht den Euro-Turbulenzen 3 n CEE inkl. Österreich 4 Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Spezialthema: Banking in CEE: Performance in schwierigen Zeiten 1 Österreich 12 CE: Polen 14 Ungarn 16 Tschechien 18 Slowakei 2 Slowenien 21 SEE: Kroatien 22 Rumänien 24 Bulgarien 26 Serbien 27 Bosnien und Herzegowina 28 Albanien 29 CIS: Russland 3 Ukraine 32 Belarus 34 Kasachstan 35 Türkei 36 Sovereign Eurobonds 38 Corporate Eurobonds 4 Aktienmärkte 42 Sektoren 48 Aktien - Top-Empfehlungen 54 Aktien - Einzelwertübersicht 59 Indexgewichtung im Vergleich 63 Technische Analyse 64 Quantitative Analyse 66 Impressum und Abkürzungen Quartal 212

3 Thema CEE widersteht den Euro-Turbulenzen Kaum Ansteckungseffekte in CEE durch Krise in den Euro-Peripherstaaten Polen, Russland und Slowakei als Wachstumsspitzenreiter, Balkanstaaten in Stagnationsphase CEE-Währungen als Spiegelbild der Risikoakzeptanz mit freundlicher Grundtendenz zum Jahresende Während die Spannungen in der Eurozone seit dem Frühjahr wieder zugenommen haben, ist die Lage in Osteuropa erfreulich stabil. Zwar hat der Start in 212 beim BIP-Wachstum unterschiedliche Trends gezeigt, doch auf den Finanzmärkten hat sich die Risikoakzeptanz quer über CEE im Vergleich zum Jahresbeginn verbessert. Auch für Österreich haben sich die Kreditausfallsversicherungen (CDS) leicht verbilligt. Die schon in den vergangenen Quartalen ersichtliche Differenzierung der Wachstumsperspektiven setzt sich über alle Regionen Osteuropas in der zweiten Jahreshälfte 212 kontinuierlich fort. Die Wachstumsspitzenreiter bleiben Polen und Russland, aber auch die Slowakei und Ukraine sollten mit deutlich über 2, % realem BIP-Zuwachs an die erfreulichen Daten der letzten zwei Jahre anknüpfen. Für Österreich haben wir aufgrund des überraschend starken 1. Quartals unsere Jahresprognose 212 auf,7 % erhöht. Weniger positiv stellt sich dagegen weiterhin die Lage am Balkan dar, wobei Kroatien, Serbien und Bosnien 212 kein Wachstum aufweisen dürften. Diese Region ist durch die Rezession in Euro-Südeuropa am ehesten negativ tangiert. Im nächsten Jahr ist nur eine moderate Aufhellung der Konjunkturaussichten realistisch. Äußerst unterschiedlich ist auch die Inflationsentwicklung. Historisch niedrige Verbraucherpreise zeichnen sich in Russland Ukraine und Rumänien ab, während in Ungarn der Trend nach oben gerichtet ist. Wenngleich die Schuldenstände der CEE-Länder (außer Ungarn) markant unter dem Euro-Durchschnitt liegen, ist Budgetsanierung vor allem in Polen, Tschechien, Ungarn, Rumänien und Ukraine ein Thema. Sowohl in 212 als auch 213 ist eine Reduzierung der Defizite geplant. Auswirkung auf Geldpolitik und Währungen Die zunehmenden Sorgen in der Eurozone mit einem sich abschwächenden Euro haben bis Jahresmitte nicht zu neuerlichen Währungsturbulenzen geführt. Während polnischer Zloty und ungarischer Forint stark notieren, haben sich russischer Rubel, rumänischer Leu und tschechische Krone abgeschwächt. In Reflexion der jeweiligen Geldpolitik und keines griechischen Euro-Exits sehen wir in der zweiten Jahreshälfte 212 eine allgemeine, moderate Stärkung der CEE-Währungen zum Euro. Ausnahme bleiben ukrainische Hryvnia, serbischer Dinar und ungarischer Forint. Zinsermäßigungen erwarten wir nur in Tschechien und Russland. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Die osteuropäischen Rentenmärkten dürften im dritten Quartal von nur leichten Renditeanstiegen gekennzeichnet sein. Nur in Ungarn sind entsprechend der schwächeren Währungstendenz größere Schwankungen in allen Laufzeiten möglich. Wir sind daher auf Verkauf bei ungarischen Lokalwährungsanleihen. Als Kauf würde sich derzeit nur Polen anbieten. Nach Renditeanstieg gegen 9 % wären auch russische Anleihen wieder empfehlenswert. Auf der Aktienseite sollte sich das Erholungspotenzial mit der neuerlichen globalen Liquiditätsspritze der Notenbanken auch in den CEE-Ländern entfalten. Wir haben daher für die erste Phase der Sommermonate eine Kaufempfehlung quer über die Region, wobei Wien, Budapest, Moskau und Istanbul das höchste Kurspotenzial aufweisen. Peter Brezinschek CEE Währungsvolatilität Jän.12 Mär.12 Mai.12 Index Währungsperformance, 1 Jän. 212 = 1 Quelle: Bloomberg Empfehlungen* - Aktienmärkte Indizes Kauf Sektoren Übergewichten Untergewichten Aktien Kauf Empfehlungen* - Anleihenmärkte LW Anleihen Verkauf Eurobonds Kauf EUR/PLN EUR/CZK Corporate Bonds ATX, WIG 2, BUX, PX, MICEX, BET, CROBEX1, ISE National 1 Finanz, Energie Telekommunikation, Versorger SBO EUR 59,2**/ Kursziel: EUR 72, Erste Group EUR 13,44**/ Kursziel: EUR 18, Rosneft RUB 2,9**/ Kursziel: RUB 258, Cyfrowy Polsat PLN 14,5**/ Kursziel: PLN 16,2 PGE PLN 18,8**/ Kursziel: PLN 24,4 HUF 1-j. Anleihen Polen EUR, Bulgarien EUR EUR/HUF VIX (r.h.s.) Kauf BOS Bank 6% * Horizont: Ende 3. Quartal 212 ** Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 CET am 26. Juni 212. Quelle: Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal 212 3

4 n Reales BIP (% p.a.) Länder e 213f Polen 3,9 4,3 2,8 3,3 Ungarn 1,3 1,7 -,5,5 Tschechien 2,7 1,7 -,5 1, Slowakei 4, 3,3 2,4 2, Slowenien 1,4 -,2-1, 1,5 CE 3,2 3,1 1,4 2,2 Kroatien -1,4, -1, 1, Bulgarien,4 1,7 1, 2,5 Rumänien -1,6 2,5,5 2,5 Serbien 1, 2,, 1, Bosnien u. H.,7 1,9, 2, Albanien 3,9 3,1 2, 3, SEE -,7 1,9,3 2,1 Russland 4,3 4,3 3,7 3,9 Ukraine 4,2 5,2 2,5 4, Belarus 7,6 5,3 3, 4, CIS 4,4 4,4 3,6 3,9 CEE 3,5 3,7 2,6 3,2 Türkei 9,2 8,5 3, 4, Österreich 2,3 3,,7 1,3 Eurozone 1,9 1,5 -,3,8 USA 3, 1,7 2, 1, Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 213f Polen -4,5-4,3-3,6-3,7 Ungarn 1,2 1,4 1,6 2, Tschechien -3,9-2,9-1,9-1,9 Slowakei -2,5,2 1,4 2, Slowenien -,8-1,1 -,6-1,1 CE -3,2-2,6-1,9-2,1 Kroatien -1,1-1, -1,4-1,5 Bulgarien -1,,9,7,5 Rumänien -4,4-4,2-4, -4, Serbien -7,4-8,9-7,7-7,8 Bosnien u. H. -5,3-8,1-6,6-8,1 Albanien -1,3-11,3-1,3-9,1 SEE -3,9-3,9-3,7-3,8 Russland 6,1 5,5 4,4 2,1 Ukraine -2,2-5,5-4,9-4,4 Belarus -15,1-1,5-5,6-7,1 CIS 4,7 4,2 3,4 1,3 CEE 1,2 1,3 1,2 -,2 Türkei -6,7-1, -8,4-7,5 Österreich 3, 2, 2,1 2,2 Eurozone -,1,,2,2 USA -3,2-3,1-2,9-2,8 Privater Konsum (% p.a.) Länder e 213f Polen 3,2 3,1 2,2 2,9 Ungarn -2,3, -,4, Tschechien,6 -,6-2,,4 Slowakei -,8 -,4, 1,2 Slowenien -,7 -,2, 1, CE 1,3 1,4,7 1,8 Kroatien -,9,2 -,8 1, Bulgarien,6 -,2,6 1,8 Rumänien -,4 1,4,6 2, Serbien n.v. n.v. n.v. n.v. Bosnien u. H. -1,3 2,5 -,5 2,5 Albanien n.v. n.v. n.v. n.v. SEE -,3,8,2 1,5 Russland 6,4 7, 5,5 6, Ukraine 6,7 15, 7,3 5, Belarus 1,2 n.v. n.v. n.v. CIS 6,5 7,5 5,5 5,8 CEE 4,2 4,9 3,5 4,1 Türkei 6,7 7,7 3,7 4,1 Österreich 2,2,5,9 1,3 Eurozone,9,2 -,4,5 USA 2, 2,2 2,3 1,2 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 213f Polen -7,8-5,1-2,9-2,2 Ungarn -4,2 4,3-3, -3, Tschechien -4,8-3,1-2,8-2,9 Slowakei -7,9-5, -4,6-2,8 Slowenien -5,8-6,5-4,5-4, CE -6,6-3,4-3,1-2,5 Kroatien -4,9-5,5-4,3-3,5 Bulgarien -4, -2,1-2,2-1,8 Rumänien -6,8-5,2-3, -3, Serbien -4,8-4,5-5,2-4,6 Bosnien u. H. -2,2-3, -2,5-2, Albanien -5,7-3,5-4, -4, SEE -5,6-4,6-3,4-3,1 Russland -4,1,8,1-1, Ukraine -7,5-4,3-4, -2,5 Belarus -2,6 2,4 -,5-1, CIS -4,3,4 -,3-1,1 CEE -5,1-1,3-1,5-1,8 Türkei -3,7-1,4-1,5-2, Österreich -4,5-2,6-3, -2,1 Eurozone -6,2-4,1-3,2-2,9 USA -8,9-8,7-7,6-3,8 Verbraucherpreise (% p.a.)* Länder e 213f Polen 2,6 4,3 4,1 2,9 Ungarn 4,9 3,9 5,6 4,8 Tschechien 1,5 1,9 3,2 2,3 Slowakei 1, 3,9 3,3 2,5 Slowenien 1,8 1,8 2,2 2, CE 2,5 3,6 3,9 3, Kroatien 1,1 2,3 3, 3, Bulgarien 2,4 4,2 2,7 3,1 Rumänien 6,1 5,8 3, 3,6 Serbien 6,5 11, 6,5 6, Bosnien u. H. 2,1 3,7 2,2 2, Albanien 4, 3,5 2,3 2,5 SEE 4,5 5,4 3,3 3,6 Russland 6,9 8,5 4,8 6,5 Ukraine 9,4 8, 2,5 7,5 Belarus 7,7 53,2 6, 22, CIS 7,1 9,6 6,1 7, CEE 5,5 7,4 5,2 5,4 Türkei 8,6 6,5 9,5 6,5 Österreich 1,7 3,6 2,3 2, Eurozone 1,6 2,7 2,4 1,8 USA 1,6 3,2 2,1 1,5 * Durchschnitt Quelle: wiiw, Raiffeisen RESEARCH Öffentl. Verschuldung (% des BIP) Länder e 213f Polen 54,8 56,3 54,7 52,6 Ungarn 81,4 8,6 81,3 8,4 Tschechien 38,1 41,2 42,9 44,2 Slowakei 41,1 43,3 47,4 48, Slowenien 38,8 47,6 5, 51, CE 52,9 54,9 54,8 54, Kroatien 42,2 46,3 52,2 53,7 Bulgarien 16,7 17, 2, 19,2 Rumänien 3,5 33,3 34,2 34,9 Serbien 43,2 45,8 49,9 48,4 Bosnien u. H. 38,4 37,4 39,7 4,1 Albanien 59,5 59,6 59,6 59,5 SEE 33,4 35,8 38,2 38,5 Russland 9,4 1,2 12, 13, Ukraine 4, 36, 37,5 37, Belarus 23,5 52,5 45,5 48,4 CIS 12,2 13,4 14,9 15,9 CEE 26,5 28, 29,2 29,5 Türkei 42,2 39,1 36,2 35, Österreich 71,9 72,2 74,9 75,5 Eurozone 85,6 87,7 91,8 92,6 USA 93,1 98,7 13,7 16,2 Bruttoauslandsverschuld. (% des BIP) Länder e 213f Polen 65,9 67,4 68,7 67,7 Ungarn 139,4 132,3 137,5 131,3 Tschechien 47,9 49,2 49,4 49,4 Slowakei 74,5 79, 81,3 86, Slowenien 114,9 116,7 121,8 121,6 CE 75,5 76,1 77,1 75,5 Kroatien 13,6 11,7 13,6 1,8 Bulgarien 12,8 91,9 86,8 78, Rumänien 74,5 72,2 72,4 71, Serbien 84,5 74,5 78,4 74,3 Bosnien u. H. 58,3 58,9 61, 6,6 Albanien 23,5 23,6 24,5 23,9 SEE 82, 77,7 78, 75, Russland 32,8 29,1 28,2 28,5 Ukraine 85,9 76,6 72, 73,4 Belarus 51,3 66,2 74,3 75, CIS 37,2 34,3 33,1 33,4 CEE 54,4 51,4 49,9 49,5 Türkei 39,7 42,7 41,1 37,3 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone n.v. n.v. n.v. n.v. USA n.v. n.v. n.v. n.v. Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.) Länder e 213f Polen 3,99 4,11 4,21 3,99 Ungarn 275,5 279,3 32,4 35, Tschechien 25,3 24,6 24,8 23,7 Slowakei Euro Euro Euro Euro Slowenien Euro Euro Euro Euro Kroatien 7,29 7,43 7,56 7,55 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien 4,21 4,24 4,42 4,4 Serbien 13, 12, 113, 113, Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien 137,8 14,3 139,7 138,5 Russland 4,3 4,9 39,7 41,6 Ukraine 1,54 1,92 1,54 11,57 Belarus Türkei 2, 2,34 2,32 2,24 Österreich Euro Euro Euro Euro USA 1,33 1,39 1,29 1,3 Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen A- A2 A- Ungarn BB+ Ba1 BB+ Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A A2 A+ Slowenien A+ A2 A Kroatien BBB- Baa3 BBB- Bulgarien BBB Baa2 BBB- Rumänien BB+ Baa3 BBB- Serbien BB k.r. BB- Bosnien u. H. B B3 k.r. Albanien B+ B1 k.r. Russland BBB Baa1 BBB Ukraine B+ B2 B Belarus B- B3 k.r. Türkei BB Ba1 BB+ Österreich AA+ Aaa AAA USA AA+ Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten k.r. = kein Rating Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH 4 3. Quartal 212

5 n Wechselkursprognosen Länder 25.Jun* Sep.12 Dez.12 Jun.13 vs EUR Polen 4,26 4,25 4,2 4, Ungarn 287,6 31, 35, 35, Tschechien 25,8 24,6 24,2 23,8 Kroatien 7,53 7,57 7,6 7,5 Rumänien 4,47 4,45 4,45 4,4 Serbien 114, 116, 114, 113, Albanien 138,2 14, 14,3 139, vs USD Russland 33,2 31,1 32, 3,8 Ukraine 8,7 8,1 8,8 8,8 Belarus Türkei 1,82 1,8 1,75 1,7 EUR/USD 1,25 1,28 1,28 1,3 * 17: (MEZ) 2-j. Anleihenrenditeprognosen Länder 25.Jun* Sep.12 Dez.12 Jun.13 Polen 4,62 4,75 4,55 4,2 Ungarn 7,52 7,52 7,3 6,65 Tschechien,79 1,1 1,2 1,5 Kroatien 5,41 5,88 5,95 5,78 Rumänien 5,68 5,9 5,9 5,65 Russland 7,59 7,5 7,6 6,95 Türkei 8,92 9,2 8,8 7,5 Österreich,48,5,6,7 Eurozone,9,1,2,4 USA,3,3,5,5 * 17: (MEZ) Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien BP-Änderung der Rendite der Staatsanleihe in 3 Monaten Aktienmarktkennzahlen Deutschland USA Gewinnwachstum KGV 12e 13f 12e 13f ATX 8,8% 16,% 9,5 8,2 WIG 2-11,%,8% 1,2 1,1 BUX -1,7% 17,4% 8,1 6,9 PX 1 24,9% 8,6% 11,6 1,6 MICEX 2,%,6% 4,8 4,7 BET 11,% 6,% 5,2 4,9 CROBEX1-1,% 2,5% 8,4 8,2 ISE Nat. 1 13,2% 13,1% 9,3 8,2 1 Tschechien (PX): exkl. Erste Group und Vienna Insurance Group 2 Russland (MICEX): exkl. Inter RAO, Rusal, Sberbank Vz. und Surgutneftegaz Vz. Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Leitzinsprognosen Länder 25.Jun* Sep.12 Dez.12 Jun.13 Polen 4,75 4,75 4,75 4,25 Ungarn 7, 7, 7, 7, Tschechien,75,5,5,75 Rumänien 5,25 5,25 5,25 5,25 Russland 8, 8, 7,75 8, Türkei 5,75 5,75 5,75 6,75 Eurozone 1, 1, 1, 1, USA,25,25,25,25 * 17: (MEZ) 5-j. Anleihenrenditeprognosen Länder 25.Jun* Sep.12 Dez.12 Jun.13 Polen 4,73 4,9 4,9 4,5 Ungarn 7,79 8,15 7,3 6,8 Tschechien 1,92 2, 2,2 2,5 Kroatien 5,99 6,35 6,42 6,58 Rumänien 6,5 6,35 6,3 6,15 Russland 8,28 8,45 8,5 7,85 Türkei 8,68 9,1 8,9 8,4 Österreich 1,33 1,3 1,55 1,85 Eurozone,55,5,8 1.2 USA,72,7 1, 1, * 17: (MEZ) Staatsanleihen in lokaler Währung Renditestruktur Polen Ungarn Tschechien Rumänien Eurozone Spread zwischen 1-j. und 3M Laufzeit in BP Aktienindexprognosen USA Index-Schätzungen 25. Jun* Sep.12 Dez.12 Jun.13 ATX WIG BUX PX MICEX BET CROBEX ISE Nat. 1 * 23:59 (MEZ) In lokaler Währung Quelle: Raiffeisen RESEARCH M Geldmarktzins-n Länder 25.Jun* Sep.12 Dez.12 Jun.13 Polen 4,92 4,9 4,8 4,4 Ungarn 7,2 7,1 7,1 7,1 Tschechien,84,6,6,85 Kroatien 2,13 2,8 2,9 2,8 Rumänien 4,93 4,95 4,85 4,6 Russland 7,14 7, 7,1 6,65 Türkei 1,1 9,5 8,5 7,6 Eurozone,65,6,6,7 USA,46,5,4,4 * 17: (MEZ) 1-j. Anleihenrenditeprognosen Länder 25.Jun* Sep.12 Dez.12 Jun.13 Polen 5,15 5,3 5,4 5,3 Ungarn 7,89 8,3 7,6 7,3 Tschechien 2,98 3,3 3,5 3,6 Kroatien 6,43 6,55 6,6 6,68 Rumänien 6,35 6,55 6,5 6,35 Russland 8,65 9,4 9,5 8,25 Türkei 8,77 9,1 9, 8,5 Österreich 2,35 2,25 2,6 2,8 Eurozone 1,48 1,4 1,8 2.1 USA 1,61 1,6 1,9 2,1 * 17: (MEZ) Staatsanleihen in lokaler Währung Wechselkursveränderung* CZK RUB RON PLN USD TRY HUF * 25. Jun. 212 verglichen zu 28. Mär. 212 Lokale Währung vs. EUR (in %) Quelle: Bloomberg Erwartete Aktienindexperformance 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % ATX WIG 2 BUX Sep.12 PX Quelle: Raiffeisen RESEARCH MICEX Dez.12 BET CROBEX1 ISE Nat Quartal 212 5

6 Anlagestrategie - Rückblick Schwieriges Marktumfeld in CEE im zweiten Quartal Summe voriges Quartal* RBI-Portfolio (in EUR) -5,43% Benchmark (in EUR) -4,94% RBI-Outperformance (in EUR) -,48% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,44% Regionale Aktiengewichtung -,7% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,2% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration * EB...Eurobonds LW...Lokalwährung Quelle: Raiffeisen RESEARCH Periode 1: RBI-Portfolio (in EUR) -1,22% Benchmark (in EUR) -1,8% RBI-Outperformance (in EUR) -,14% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,14% Regionale Aktiengewichtung -,2% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,3% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds LW...Lokalwährung Quelle: Raiffeisen RESEARCH Periode 2: RBI-Portfolio (in EUR) -7,3% Benchmark (in EUR) -6,72% RBI-Outperformance (in EUR) -,31% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,29% Regionale Aktiengewichtung -,2% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,1% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds LW...Lokalwährung Quelle: Raiffeisen RESEARCH Periode 3: RBI-Portfolio (in EUR) 2,97% Benchmark (in EUR) 3,1% RBI-Outperformance (in EUR) -,3% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,% Regionale Aktiengewichtung -,2% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen -,1% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds LW...Lokalwährung -,1% Das CEE-Portfolio zeigte in Q2 212 im Vergleich zur Benchmark eine schwächere Performance, wobei der Großteil der Verluste in der ersten Periode mit 14 BP (Basispunkten) und in der zweiten Periode auftrat. Hauptgrund für diese Entwicklung war die unvorteilhafte Gewichtung der Aktien versus Anleihen in den ersten beiden Perioden. Insgesamt fiel in wirtschaftlich turbulenten Zeiten der Staatsschuldenkrise in Europa jedoch auch das Benchmark-Portfolio. In der ersten Periode wurde durch alle Gewichtungen innerhalb des CEE Anleihenteils eine Outperformance von insgesamt rund 3 BP erreicht. Eine Untergewichtung in Tschechien wurde hier auf Grund sehr weit gelaufener Anleihen vorgenommen. In Ungarn und der Türkei wurde noch mehr Potenzial gesehen, was zu einer Übergewichtung führte. Die Gewichtungen innerhalb des CEE Aktienteils führten hingegen insgesamt zu einer Underperformance. Die Übergewichtung von Polen und die Untergewichtung von Kroatien brachte einen Verlust ein, der nicht von der Outperformance durch die Untergewichtung von Tschechien und der Übergewichtung von Russland wett gemacht werden konnte. Auch in der zweiten Periode wurde insgesamt eine Outperformance von über 1 BP durch die Gewichtungen im Anleihenteil erreicht. Hier führte die Übergewichtung von türkischen zu tschechischen Anleihen zu einer Outperformance, während auch übergewichtete russische Aktien ein positives Ergebnis brachten. Die Einigung der Regierung Orban mit der Europäischen Kommission führte wider Erwarten nicht zu einer positiven Auswirkung auf den ungarischen Aktien markt, was gemeinsam mit einer unerwartet guten Entwicklung von tschechischen Aktien sich unvorteilhaft auf die Entwicklung des RBI-Portfolios im Vergleich zur Benchmark auswirkte. In der dritten Periode kam es in Tschechien trotz vorangeganger Zinssenkungen nicht zur erwarteten überdurchschnittlichen Performance von Aktien und Anleihen. Trotz Rezession in Ungarn zeigten Anleihen und Aktien eine unerwartet gute Performance. Hingegen führte die Übergewichtung von russischen Aktien zu einer Outperformance im Vergleich zum Benchmark-Portfolio. Performance Jän.12 Feb.12 Mär.12 Apr.12 Mai.12 Jun.12 RBI-Portf. Outperformance (r. Skala) Veronika Lammer,2, -,2 -,4 -,6 -,8 in Prozentpunkten 6 3. Quartal 212

7 Anlagestrategie - Gesamtportfolio Erholung der Aktienmärkte in CEE Aktienindizes in CEE fundamental weiterhin günstig bewertet Schwacher Wachstumsausblick in Ungarn und Tschechien Übergewichtung von Aktien vs. Anleihen Die erhöhte Risikoaversion internationaler Investoren im Zuge der europäischen Staatsschuldenkrise ist auch in vielen Märkten in CEE zu spüren. Viele Aktienbörsen in dieser Region handeln mit vergleichsweise geringen Volumina und immer noch deutlichen Risikoabschlägen. Die Wachstumsaussichten sind jedoch in vielen Ländern wie Polen, Russland, Ukraine und der Türkei positiv und deutlich höher als in anderen westeuropäischen Ländern. Nur in Ungarn und Tschechien haben sich die Aussichten stärker ins Negative gedreht. Traditionell haben Länder in CEE, mit Ausnahme von Ungarn, deutlich geringere Verschuldungsquoten und sollten von der jetzigen Schuldenkrise nicht direkt betroffen sein. Wir prognostizieren auch für 213 geringere Staatsdefizite in den meisten Ländern (mit Ausnahmen von Russland und der Türkei). Indirekt könnte sich allerdings eine weitere Eintrübung des Konjunkturausblicks in Europa auch stärker auf Osteuropa niederschlagen. Jüngste Vorlaufindikatoren in Deutschland zeigen bereits negative Tendenzen an besonders bei den Exporten sind deutliche Rückgänge zu verzeichnen. Eine Abschwächung der Konjunktur in Deutschland als wichtigste europäische Konjunkturlokomotive, gilt auch für die CEE Region als großer Risikofaktor. Während die meisten Aktienmärkte in CEE generell eine höhere Volatilität und damit auch ein höheres Risiko für Investoren aufweisen, so gelten sie dennoch aus fundamentaler Sicht als relativ günstig bewertet. Für langfristig orientierte Investoren sehen wir daher bereits günstige Einstiegsgelegenheiten. Das erhöhte Beta in den meisten CEE Märkten sollte sich in Folge einer Erholung in Europa auch in höheren Kursen niederschlagen. Wenn auch die noch immer nicht ausgestandene europäische Schuldenproblematik den größten Risikofaktor für die CEE Märkte darstellt, so sehen wir wegen der aus fundamentaler Sicht günstigen Marktbewertungen das Verlustrisiko als beschränkt an. Wir setzen daher auf eine weiter offensive Ausrichtung in CEE und gewichten das Portfolio Aktien vs. Anleihen mit drei Prozentpunkten über. Risiko-Ertrags-Vergleich (%) Historische Perf. seit Jahresbeginn in % Dow Jones Tschechien Gewichtung Portfolio CEE LW lokale Währung EB... Eurobonds Quelle: Raiffeisen RESEARCH CEE Polen Rumänien Russland -12 DJ Eurostoxx Ungarn LW-Anleihen: 37,6% [-2,4 pp] Historische Volatilität 1 Jahr in % In lokaler Währung EB EUR: 4,7% [-,3 pp] EB USD: 4,7% [-,3 pp] Aktien: 53% [3 pp] Historische Volatilität & Performance Mario Annau Aktien* Renditen Volatilität Performance Volatilität Performance Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 17,7 14, -3,8-2,7 8,2 3,2 3,8 5, Ungarn 33,7 24, 13,1 3,1 19, 7,4 2,6 9,9 Polen 26, 2,3 9,4 4,5 1,6 2,2 9,9 5, Rumänien 22,5 22,3 3,6 6,9 3,6,8-1,9 1,2 Russland 25, 23,5-1,6-2,3 9,9 2,5 4,2 3,9 Türkei 18,3 16,1 24,6 15,3 6,6 2, 17, 8,2 Kroatien 9,2 9, -13,1-13, 2,4 2,4 9,3 9,3 CEE 2,5-5,3-7,7-1,1 - * MSCI Indizes Volatilität in EUR; 3-Monatsvolatilität annualisiert; Performance seit Jahresanfang LW lokale Währung 3. Quartal 212 7

8 Anlagestrategie - Anleihen Weiter erhöhte Risken in Ungarn Währungsvolatilität niedriger erwartet in Q3 Tschechien übergewichten Erwartete Abwertung des HUF - ungarische Anleihen untergewichten Portfolio-Gewichtungen: Renten* 5% 4% 3% 2% 1% % Lithuania (BBB) Tschechien Poland (A-) Ungarn Historische relative Performance* Hungary (BB+) Polen * Lokalwährungsanleihen; Anteil in Prozentpunkten Quelle: Raiffeisen RESEARCH Bulgaria (BBB) Rumänien Benchmark Russia (BBB) EUR Segment Croatia (BBB-) Romania (BB+) USD Segment * zu Benchmark, EMBIG EUR Europa, EMBIG USD Europa (in % p.a.), S&P Länderrating für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten Russland RBI Türkei Kroatien Serbia (BB) EB USD Turkey (BB) Ukraine (B+) EB EUR Durch die sehr stark divergierende Währungsentwicklung sind auch die Performancebeiträge der Komponenten des CEE Anleihenportfolios im vergangenen Quartal (Q2) relativ breit gefächert. Stärkster Outperformer war die Türkei, am Schwächsten entwickelten sich hingegen russische Lokalwährungsanleihen. Die übrigen Portfoliokomponenten lagen hingegen relativ dicht zusammen. Für das kommende Quartal prognostizieren wir deutlich stabilere Währungsentwicklungen in den CEE Märkten. In Tschechien gehen wir für Q3 von einer stärkeren Anleihen Performance aus. Währungsseitig prognostizieren wir nennenswerte Aufwertungen auf EUR/CZK 24,6. Für Ungarn hat sich unsere Meinung hingegen deutlich ins Negative gedreht. Kurzfristig prognostizieren wir eine stärkere Abwertung des Forint auf EUR/HUF 31. Auch auf längere Sicht sollte sich der EUR/HUF Kurs auf einem niedrigeren Niveau befinden. Aufgrund der bereits genannten Überlegungen gehen wir daher eine Übergewichtung von tschechischen Anleihen von einem Prozentpunkt ein und gewichten Ungarn mit einem Prozentpunkt unter. Mario Annau Erwartete Rentenperformance (%) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 3,4-1,5 4,5-2,1 5,5-2, 7,3-1,1 Ungarn -7,,2-4,4 1,4-1, 5, -,8 5,2 Polen,7,3 2,5 1, 5,1 2,3 11,1 4,2 Rumänien,7,3 2,6 2,3 5,7 4,2 8, 6,4 Russland 1,1-3,1, -1,4 1,2 8, 13,7 9,9 Türkei, 1,5 5,7 4,4 1,5 7,7 14,5 11,6 Kroatien 1,1 1,6 2, 2,9 4,3 4,5 5,7 5,3 LW...Lokalwährung Quelle: Raiffeisen RESEARCH 8 3. Quartal 212

9 Anlagestrategie - Aktien Günstige Bewertungen entscheidend für Positionierung Polen: Solides makroökonomisches Umfeld Ungarn: Einigung mit IWF in Aussicht Tschechien: Erwarteter BIP Rückgang von,5 % für 212 Das Marktumfeld für polnische Unternehmen bietet für den Aktienmarkt günstige Rahmenbedingungen. Einerseits existiert mit einem erwarteten Wirtschaftswachstum von 2,8 % für 212 und einer starken Inlandsnachfrage ein günstiges makroökonomisches Umfeld, andererseits ergibt sich durch relativ hohe Cash-Bestände von institutionellen Investoren und günstige Bewertungen (KGV 212e: 1,2) eine finanzmarkttechnische Unterstützung. Neben Polen halten wir ebenfalls eine Übergewichtung an ungarischen Aktien, da auch dieser Markt günstig bewertet ist. Mit einem KGV 212e von 8,5 zählt Ungarn zu den billigsten Aktienmärkten Osteuropas. Bedeutender als die attraktiven Bewertungen ist jedoch, dass die Verhandlungen mit dem IWF sich zwar in die Länge ziehen dürften, im Herbst jedoch zu einem Abschluss kommen sollten. Den tschechischen Aktienmarkt sehen wir aufgrund eines erwarteten BIP Rückgangs für 212 von,5 % im regionalen Vergleich skeptisch. Neben Tschechien gewichten wir Kroatien unter. Trotz rezessiver Tendenzen ist der Aktienmarkt mit einem KGV von 11,4 im regionalen Vergleich relativ teuer. Auch stellt der markante Rückgang des Handelsvolumens ein schlechtes Omen dar. Albert Moik Portfolio-Gewichtungen: Aktien * 5% 4% 3% 2% 1% % Historische relative Performance* 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% Tschechien * Anteil in Prozentpunkten Quelle: Raiffeisen RESEARCH Rumänien Ungarn Ungarn EUR * zu CEE Polen Benchmark Russland Russland RBI Polen Lokale Währung Tschechien Kroatien Kroatien Rumänien Erwartete Aktienperformance (%) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Polen 9,9 9,7 14,3 12,7 2,2 17, 27, 19,2 Ungarn,5 8,3 5,2 11,5 1,3 16,9 11,3 17,9 Tschechien 11,9 6,4 15,9 8,4 22,3 13,5 25,6 15,5 Russland 14,2 9,2 12,4 1,5 19,8 17,1 22,9 18,4 Rumänien 1,4 9,9 12,3 11,8 19,3 17,5 21,2 19,4 Kroatien 6,4 6,9 7, 7,9 13,8 14,1 16,6 16,1 Nicht annualisiert LW lokale Währung Quelle: Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal 212 9

10 Spezialthema Banking in CEE: Performance in schwierigen Zeiten Weder eine Kreditklemme noch eine Finanzierungsklemme in CEE Kein signifikantes Deleveraging, Anpassung der Geschäftsmodelle in grenzüberschreitenden Banking-Strömen sichtbar Bilanzflexibilität und Widerstandsfähigkeit haben in vielen CEE-Bankensektoren zugenommen Reales Kreditwachstum* 5% 4% 3% 2% 1% % -1% Kreditwachstum (% p.a.) Quelle: nationale Notenbanken, EZB, Raiffeisen RESEARCH CEE, Kreditwachstum (real, % p.a.) Eurozone, Kreditwachstum (real, % p.a.) * Nominales Kreditwachstum minus Anstieg der Konsumentenpreise Quelle: nationale Notenbanken, EZB, Eurostat, Raiffeisen RESEARCH Q1 9 Q2 9 Q3 9 Q4 9 Q1 1 Q2 1 Q3 1 Q4 1 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 CEE Eurozone (r. Skala) Marktanteil Auslandsbanken CE Marktanteil Auslandsbanken* SEE Marktanteil Auslandsbanken* CIS Marktanteil Auslandsbanken* 6, 4,5 3, 1,5, -1, * % der Gesamtaktiva Quelle: nationale Notenbanken, Raiffeisen RESEARCH 5 Die Entwicklung des westeuropäischen Bankensektors bildet weiterhin Anlass zur Sorge, illustriert durch die schwache Kreditausweitung in der Eurozone, Einlagenabflüsse in einigen westeuropäischen Banksektoren, die nach wie vor zunehmenden notleidenden Kredite (NPLs) in großen westeuropäischen Volkswirtschaften und das umfangreiche, international dotierte Hilfspaket, das erforderlich war, um das Vertrauen in den spanischen Bankensektor wiederherzustellen. Im Unterschied zu diesen Entwicklungen in Westeuropa zeigt der CEE-Bankensektor ein bemerkenswertes Ausmaß an Widerstandskraft. Dieser Artikel liefert eine kurze Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse unseres CEE Banking Sector Reports 212, den wir Anfang Juni veröffentlicht haben. Im Durchschnitt hat sich die Kreditausweitung in CEE im Jahr 211 gut entwickelt, und dieser Trend hat sich auch in den letzten Monaten fortgesetzt. Mit einem Kreditwachstum von 19 % p.a. in Lokalwährung und 13 % p.a. in EUR stand das Kreditwachstum in CEE allgemein auf gesunden Grundlagen von einer Kreditklemme ist nichts zu bemerken. Auch in jenen Bankmärkten, wo das Kreditwachstum niedrig geblieben ist (hauptsächlich infolge mehr oder weniger stagnierender Haushaltskredite), weisen die Unternehmungskredite noch immer ein zufriedenstellendes Ergebnis aus. Allerdings gibt es in einigen SEE-Ländern auch Herausforderungen. Dies gilt besonders für Rumänien, Serbien oder Kroatien, wo die Wirtschaftsdaten seit 28/9 negativ enttäuscht haben. In diesen SEE-Bankmärkten sind die NPLs noch immer im Steigen, woraus negative Profitabilitätskennzahlen resultieren. Dennoch: die größten CEE-Banksektoren wie Polen oder Russland beeindrucken mit einer soliden Leistung, die sich markant von den Entwicklungen innerhalb der Eurozone abhebt, in der einige große Bankensektoren mit Problemen der Finanzstabilität zu kämpfen haben. Die meisten CEE-Banksektoren haben auch ihre Widerstandskraft gegen externe Schockereignisse durch Senkung der Kredit/Einlagen-Quoten erhöht. Unterstützt wurde diese Entwicklung von der Tatsache, dass die Einlagenzuflüsse in den letzten Jahren konstant geblieben sind, während das Kreditwachstum auf Werte unter der Vorkrisenzeit zurückgegangen ist. Aufgrund sinkender Kredit/Einlagen- Verhältnisse hat sich die gesamte Einlagenlücke in CEE (d.h. Gesamtkredite minus Gesamteinlagen) deutlich verringert und in den letzten Jahren sogar in einen Überschuss umgekehrt (in erster Linie dank den Entwicklungen in Russland). In CE und SEE bleibt eine gewisse Einlagenlücke bestehen, ausgewiesen durch Kredit/ Einlagen-Verhältnisse über 1 %. Allerdings haben die Regionen CE und SEE in den letzten Jahren auch ihre Gesamteinlagenlücke reduziert. Die Gesamteinlagenlücke in den CE-Bankensektoren hat von einem Einlagenrückstand in Höhe von etwa EUR 2 Mrd. in 28 auf einen bescheideneren Rückstand von etwa EUR 13 Mrd. in 21 und 211 abgenommen, während es in der Region SEE zu einem diesbezüglichen Rückgang von EUR 16 Mrd. in 28 auf EUR 1 Mrd. in 21 und 211 gekommen ist. Die Verbesserung der lokalen Finanzierungsbasis bedingte auch ein gewisses Ausmaß an externem Deleveraging (reduzierte Cross-Border-Finanzierung) in CEE. Wir interpretieren deshalb auch nicht zu viel in die oft thematisierte Re Quartal 212

11 Spezialthema duzierung der grenzüberschreitenden Banking-Exposures gegenüber CEE (so wie wir die Region definieren, was nicht exakt der BIZ-Definition von Emerging Europe entspricht). Überdies sind die Cross-Border-Finanzierungstrends in CEE auch stark von Wechselkurstrends beeinflusst (EUR/USD-Fluktuation). In Prozentanteilen ausgedrückt, betrug der Gesamtrückgang der Cross-Border-Exposure gegenüber CEE seit dem Höchststand im Juni 28 bis Dezember 211 etwa 19 % (17 % in CE und SEE, 24 % in der Region CIS). Auf den ersten Blick erscheint dies als signifikanter Rückgang des Cross-Border-Banking-Exposures gegenüber CEE. Allerdings sind die Schwankungen für die Regionen CE und SEE insgesamt in erster Linie auf EUR/USD-Fluktuationen zurückführbar, zumal das Gros der Cross-Border-Banking-Exposures gegenüber diesen Regionen in EUR denominiert ist. Der Wechselkurs EUR/USD ist von Juni 28 bis Dezember 211 um % gefallen, und nur einige wenige CEE-Länder (Ungarn, Slowakei, Slowenien, Kroatien, Bosnien-Herzegowina, Russland und die Ukraine) erlebten einen Rückgang der Cross-Border-Banking-Exposures deutlich über potenziellen Wechselkurseffekten. In anderen Bankensektoren, etwa in Polen, der Tschechischen Republik, Rumänien, Serbien, Albanien und Weißrussland, spielte sich die Schwankung der Cross-Border-Banking-Exposure mehr oder weniger im Rahmen des Wechselkursgeschehens ab, d.h. sie änderte sich weniger stark als die EUR/USD-Wechselkursfluktuationen vermuten ließen oder nahm sogar zu. Dazu kommt, dass einige der größten Rückgänge der Cross-Border-Exposure sich auf eine Handvoll von Ländern konzentriert; 3 % der abnehmenden Cross-Border- Exposure gegenüber CE und SEE lässt sich der Reduzierung in Ungarn zuordnen. Wenn die aktuellen Cross-Border-Banking-Exposures in einer breiteren Perspektive betrachtet werden, sind die CEE-Banksektoren zwischen den Entwicklungen in den Emerging Markets und den entwickelten Märkten angesiedelt. Zur Zeit finden in CEE keine signifikanten grenzüberschreitenden Banking-Zuflüsse statt, wie dies in anderen Emerging-Market-Regionen der Fall ist; die Region ist aber auch nicht den konstanten Abflüssen ausgesetzt, wie sie für viele entwickelte Märkte charakteristisch sind. Dazu darf auch nicht vergessen werden, dass die Region CEE im letzten Jahrzehnt den kräftigsten Anstieg der grenzüberschreitenden Banking-Exposures sämtlicher EM-Regionen erlebt hat. Aus langfristiger Perspektive verweisen die jüngsten Daten demnach eher auf eine Stabilisierung, als auf eine spektakuläre Verringerung oder Finanzierungsklemme hin. Angesichts der Tatsache, dass in den CEE-Banksektoren kein signifikantes externes Deleveraging stattfindet, kommt es auch zu keinem Rückzug ausländischer Banken. Die Marktanteile ausländischer Banken in CE und SEE (wo westeuropäische Banken dominieren) sind in den letzten Jahren insgesamt mehr oder weniger konstant geblieben. Der marginale Rückgang um 2-3 Prozentpunkte in den letzten Jahren lässt sich durch den marginalen Anstieg der Marktanteile lokaler und/oder staatlicher Banken in einigen Märkten erklären. Solche Entwicklungen müssen im Zusammenhang mit der Tatsache gesehen werden, dass die in ausländischem Eigentum stehenden Banken in der Zeit vor der Krise durchschnittlich etwas stärker expandierten als ihre heimischen Mitbewerber. Die erwähnten positiven Entwicklungen sollten allerdings keinen Anlass zu allzu großer Selbstgefälligkeit geben. Im schnell wachsenden russischen Banksektor besteht nach wie vor das Risiko einer Überhitzung, in den anderen attraktiven CEE-Bankmärkten nimmt der Druck auf die Margen zu. Außerdem schwebt noch immer das Damoklesschwert einer möglichen weiteren Eskalation der Schuldenund Bankprobleme in der Eurozone über dem CEE-Banksektor. Gunter Deuber Relation Kredite-zu-Einlagen 1,3 1,2 1,1 1,,9, CE SEE CIS CEE Jän.9 Jän.12 Quelle: nationale Notenbanken, Raiffeisen RESEARCH Notleidende Kredite in CEE CEE notleidende Kredite (% Kreditbestand) * gewichtet gemäß der Bankensektorgröße Quelle: nationale Notenbanken, Raiffeisen RESEARCH Cross-border Bankenforderungen* 6 Mär.8 Jun.5 Sep.9 Jun.1 Mär.11 Dez.11 Entwickelte Märkte Asien CEE Lateinamerika * März 28=1, auf USD-Basis Quelle: BIZ, Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal

12 Österreich Österreich: Konjunktur trotzt dem Gegenwind aus der Eurozone Robuste BIP-Entwicklung im ersten Quartal mit,3 % p.q. Kein Konjunktureinbruch absehbar Außenhandel leidet unter Rezession in der Eurozone Privater Konsum als Konjunkturstütze Reallöhne steigen wieder 5, 4, 3, 2, 1,, -1, Inflation (% p.a., HVPI) Tariflöhne (% p.a.) Quelle: Thomson Reuters, OeNB, Raiffeisen RESEARCH Mögliches Krisenszenario Zusätzliche Eintrübung des Außenhandels wahrscheinlich Ängste bezüglich der weiteren Zukunft des Euro dürften auch privaten Konsum negativ beein flussen Jedoch keine Rezession Keine signifikante Ausweitung des Risikoaufschlages österreichischer zu deutschen Staatsanleihen erwartet, da auch Österreich als sicherer Hafen gesehen wird Wirtschaftsindikatoren und n Die österreichische Volkswirtschaft hat sich trotz des schwierigen Umfeldes in der Eurozone im ersten Quartal des laufenden Jahres vergleichsweise robust entwickelt (+,3 % p.q.) und konnte damit eine (technische) Rezession vermeiden. Zwar dürfte sich die konjunkturelle Dynamik im weiteren Jahresverlauf geringfügig abschwächen. Für das zweite und dritte Quartal erwarten wir Zuwachsraten des realen BIP in Höhe von,2 % p.q. Damit sollte sich die österreichische Konjunktur jedoch deutlich besser schlagen als in den meisten anderen Ländern der Währungsunion. Dass die wirtschaftliche Dynamik in Österreich nur unwesentlich an Schwung verlieren dürfte, wird nicht zuletzt von den Frühindikatoren signalisiert. Zwar ist der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe dem allgemeinen europäischen Trend folgend seit Jahresbeginn spürbar zurückgegangen. Der Wert von 5,2 (Mai) signalisiert jedoch nach wie vor eine expansive Wirtschaftsentwicklung. Der Wirtschaftsklimaindex der EU-Kommission für Österreich konnte in den vergangenen Monaten sogar kontinuierlich zulegen (allerdings im kontraktiven Bereich startend) und sich damit von den meisten anderen EUR-Ländern abheben. Alles in allem erwarten wir für heuer ein Wachstum des realen BIP in Höhe von,7 %, gefolgt von 1,3 % im kommenden Jahr. Im Vergleich zum Vorjahr (+3, %) dürfte sich die österreichische Volkswirtschaft somit zwar spürbar abkühlen, aber immer noch deutlicher zulegen als in den meisten anderen EUR-Ländern. Dass die EUR-Schuldenkrise allerdings auch an Österreich nicht spurlos vorübergeht, dürfte sich in der Außenhandelsbilanz bemerkbar machen. Nach wie vor gehen 53 % der Güterexporte in die Währungsunion, die konjunkturellen Turbulenzen in der Eurozone stehen somit einer dynamischen Exportentwicklung im Wege. Erst im kommenden Jahr ist wieder mit signifikanten Wachstumsimpulsen des Außenhandels zu rechnen. Dazu passend hat sich die Beurteilung der Exportaufträge durch die Unternehmen (Umfrage der EU-Kommission) seit Jahresbeginn merklich eingetrübt. Dies trifft in geringerem Maße auch auf die gesamten Aufträge des Industriesektors zu, weshalb die Industrieunternehmen e 213f Reales BIP (% p.a.) 2,3 3,,7 1,3 Privater Konsum (% p.a.) 2,2,5,9 1,3 Bruttoanlageinvestitionen (% p.a.),1 5,4 2,2 1,8 Nominelle Exporte (% p.a.) 1,1 11,3 3,7 5,1 Nominelle Importe (% p.a.) 9,8 11,7 3,7 5,1 Handelsbilanz (EUR Mrd.) 12,3 9,4 9,7 1,1 Leistungsbilanz (EUR Mrd.) 8,6 5,9 6,5 6,9 Konsol. Budgetsaldo (EUR Mrd.)* -12,9-7,8-9,2-6,6 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)* -4,5-2,6-3, -2,1 Arbeitslosenquote (EU Def.) 4,4 4,1 4,1 4, Verbraucherpreise (% p.a.) 1,7 3,6 2,3 2, Reallöhne (% p.a.) -1,2-1,,9,8 Lohnstückkosten (% p.a.), 1,4 3,3 2,3 * Gesamtstaat: Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH insgesamt heuer als Wachstumsmotor wegfallen dürften. Allerdings hat sich die Einschätzung der Produktionserwartung für die kommenden drei Monate zuletzt nicht verschlechtert. Doch selbst bei wieder anziehendem Produktionsniveau dürfte sich die Investitionstätigkeit abgesehen von notwendigen Ersatzinvestitionen erst zum Jahresende wieder beleben, denn die Kapazitätsauslastung war in den vergangenen Monaten ebenfalls rückläufig (Q2: 84,7 %). Besser als der allgemeine Industrietrend sollte sich hingegen die Bauwirtschaft entwickeln, Quartal 212

13 Österreich worauf der steigende Auftragsbestand hindeutet. Als Stütze der konjunkturellen Entwicklung sollte sich vielmehr der private Konsum erweisen, nicht zuletzt aufgrund der vergleichsweise guten Arbeitsmarktentwicklung. Denn trotz der konjunkturellen Eintrübung fiel der Anstieg der Arbeitslosigkeit (absolut, Eurostat) nur moderat aus, überdies ist die Zahl der Arbeitslosen bereits wieder rückläufig. Ein abermaliger Anstieg ist eher unwahrscheinlich, was von der erfolgten Stabilisierung der offenen Stellen signalisiert wird. Auch der für heuer erwartete Reallohnanstieg spürbare Tariflohnsteigerungen (Mai: +3,4 % p.a.) und rückläufige Verbraucherpreise (die Inflationsdifferenz zur Eurozone hat sich bereits wieder geschlossen) dürfte den Konsum stützen. So tendiert das von der EU-Kommission ermittelte Konsumentenvertrauen seit Dezember steil nach oben, die Einschätzung der allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklung sowie der persönlichen finanziellen Situation in den kommenden zwölf Monaten haben sich ebenfalls spürbar aufgehellt. Die Sparquote dürfte sich vor diesem Hintergrund auf dem derzeitigen Niveau (211: 7,5 %) stabilisieren, nachdem seit 27 ein deutlicher Rückgang zu beobachten war. Lag die Sparquote damals (11,7 %) noch deutlich über dem EUR-Durchschnitt (8,6 %), ist sie mittlerweile unter diesen (Q4 21 Q3 211: 8, %) gefallen. So waren in den Jahren bis inklusive 27 die absoluten Einkommenszuwächse der privaten Haushalte noch teils deutlich höher als der absolute Anstieg der Konsumausgaben. Seitdem konnte jedoch die Einkommens- mit der Konsumentwicklung nicht Schritt halten, was zu Lasten der Sparquote ging. Die privaten Haushalte waren folglich nicht bereit, die Konsumausgaben der schwächeren Einkommensentwicklung anzupassen. Matthias Reith BIP: Entstehung nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 213f Land- und Forstwirtschaft -5,5 6,1,, Bergbau, Warenherstellung 7,2 9,8 1,5 3, Energie-/Wasserversorgung 3,8 11,3 3, 1,5 Bauwesen -3, 2,7,3,5 Handel 3,1,1 1,2 1,5 Verkehr -1,1 3, -3, 1, Beherbergungs- u. Gastst. 1,8 -,3,2 1, Information u. Kommunikation -3,7-1,5-1, 2, Kreditwesen u. Versicherung 6,9 4,2 1,5 1,5 Realitätenwesen -,6 -,1 1,5 1,3 Sonstige wirt. Dienstl. 5, 2,6 1,2 1,5 Öffentlicher Dienst,,, -,1 Gesundheit, Sozialwesen,6 1,8,2,6 Sonstige Dienstleistungen 1,7,8,5,5 Bruttoinlandsprodukt 2,3 3,,7 1,3 Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 213f Privater Konsum 2,2,5,9 1,3 Öffentlicher Konsum -,2,3,5,2 Bruttoanlageinvestitionen,1 5,4 2,2 1,8 Ausrüstungen 4,3 1,5 2,3 4,2 Bauten -2,9 2,4 2,2 -,4 Exporte im weiteren Sinne 8,3 7,5 1,4 3, Importe im weiteren Sinne 8, 7,9 1,4 3,1 Brutto-Inlandsprodukt 2,3 3,,7 1,3 Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH Sparquote: Konsum nicht an Einkommensentwicklung angepasst *private Haushalte, absolute Veränderung ggü. d. Vj. Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH Veränderung verfügbares Einkommen (EUR Mrd.)* Veränderung Konsum (EUR Mrd.)* Sparquote (%, r. Skala) Quartal

14 Polen Stehen die Bären vor der Tür? Teils konstrastierende Signale, einige Wirtschafts- und Stimmungsindikatoren deuten auf Abschwung hin, andere nicht Regierung bleibt auf fiskalischem Konsolidierungskurs, was kurzfristig das Wachstum belasten könnte Geldpolitik sollte erstmal aktuellen Kurs beibehalten, Ereignisrisiko einer Zinserhöhung gibt es aber noch Enge Preisung bei Lokalwährungsanleihen spricht für liquiden und sicheren Platz für institutionelle Investoren Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 212e 213f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Mögliches Krisenszenario Budgetdefizit & öffentl. Verschuldung Geringe wirtschaftliche Verflech tungen mit Peripherie Hauptrisiko ist ein ökonomischer Rückschlag in europäischen Kernländern wie Deutschland, aber Schockereignisse würden über den frei beweglichen Wechselkurs absorbiert Zinssenkungen können nicht ausgeschlossen werden, falls Quelle: eine Thomson signifikante Reuters, Raiffeisen Schwächung RESEARCH der europäischen Wirtschaft ansteht Wirtschaftsausblick In Q1 erreichte die BIP-Dynamik 3,5 % p.a. und lag damit unter den 4,3 % des Vorquartals, wofür die nachlassende Inlandsnachfrage verantwortlich war. Diese Verlangsamung verdankt sich dem schwachen Arbeitsmarkt, niedrigen Löhnen, der laschen Reallohndynamik und einer hohen Arbeitslosigkeit. Gleichzeitig hat sich die Dynamik der Bruttokapitalbildung gegenüber den zuvor registrierten 1 % p.a. auf 6,7 % p.a. eingebremst. Da nun zahlreiche Projekte im Zusammenhang mit der Euro 212 fertiggestellt werden und ein Großteil der für Polen in der Periode zur Verfügung gestellten EU-Gelder verbraucht ist, könnten auf diesen Sektor im Zusammenhang mit Finanzierungsproblemen und einer geringeren Nachfrage einige Schwierigkeiten zukommen. Wir erwarten uns in den kommenden Quartalen eine Verlangsamung des Investitionswachstums auf % in Q Die Daten für das erste Quartal waren einigermaßen enttäuschend, bestätigten jedoch wieder die Widerstandsfähigkeit der polnischen Wirtschaft gegenüber äußeren Beben. Ein weiterer Faktor, der zur abnehmenden Wachstumsdynamik beiträgt, ist die Haushaltskonsolidierung. Die Regierung ist entschlossen, das Budgetdefizit in 212 auf unter 3 % des BIP und in 215 auf unter 1 % zu drücken. Diese Konsolidierung soll in erster Linie über Ausgabenkürzungen erreicht werden, aber auch durch Maßnahmen wie eine Anhebung der Verbrauchsteuern oder des von den Arbeitgebern zu leistenden Pensionsbeitrags. Alle diese Maßnahmen können sich kurzfristig schädlich auf das Wachstum auswirken, wir sind aber der Meinung, dass sie auf längere Sicht auch positive Effekte nach sich ziehen können. Wir glauben nicht, dass es in den nächsten 3-6 Monaten zu geldpolitischen Verschiebungen kommen wird. Außerdem glauben wir nicht an eine restriktive Grundhaltung beim MPC-Meeting im Juli, zumal im August keine Zinssitzung stattfindet und eine (restriktive) Festlegung für September angesichts des in- und ausländischen Umfelds ziemlich riskant wäre. Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 311,7 362,9 311,1 354,7 369,7 385,7 428,4 Reales BIP (% p.a.) 6,8 5,1 1,7 3,9 4,3 2,8 3,3 Industrieproduktion (% p.a.) 1,7 3,6-4,5 9, 7,7 1,8 5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 12,7 9,8 11, 12,1 12,4 12,6 12, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 9,3 1,3 4,4 3,3 5, 4,1 4,6 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2, 2,2 3,4 2,1 7,6 4,2 2,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 2,5 4,2 3,5 2,6 4,3 4,1 2,9 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4, 3,3 3,5 3,1 4,6 3,4 2,7 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,9-3,7-7,4-7,8-5,1-2,9-2,2 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 45, 47,1 5,9 54,8 56,3 54,7 52,6 Leistungsbilanz (% des BIP) -6,2-6,6-3,9-4,5-4,3-3,6-3,7 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 44,7 44,1 55,2 7, 75,7 8, 86, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 51, 48, 62,7 65,9 67,4 68,7 67,7 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 3,78 3,51 4,33 3,99 4,11 4,21 3,99 USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 2,76 2,39 3,11 3,1 2,95 3,26 3,7 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Quartal 212

15 Polen Finanzmarktausblick Der Zloty blieb in seiner Abhängigkeit von den globalen Entwicklungen gefangen (einschließlich der jüngsten EUR-Schwäche), woraus eine signifikante PLN- Abschwächung und eine EUR/PLN-Achterbahnfahrt resultierten (von 4,15-4,2 in Q1 bis 4,4-4,45 in Q2). Der Zloty gehörte zu den schlechtesten CEE- und Emerging-Market-Währungen in Q2. Die polnische Politik hat daher ihre Bereitschaft unter Beweis gestellt, über De-facto- und Verbalinterventionen einen Boden einzuziehen (zum Beispiel die üblichen Erklärungen, EU-Mittel könnten am Markt konvertiert werden). Indessen haben die jüngsten PLN-Fluktuationen auch gezeigt, dass das Potenzial zur Eindämmung der PLN-Volatilität über De-facto- oder Verbalinterventionen recht begrenzt ist. Wir könnten folglich eine Fortsetzung der heftigen EUR/PLN-Ausschläge in den kommenden Wochen erleben. Sofern der Kurs die Marke EUR/PLN 4,5-4,55 nicht durchbricht, gehen wir indes nicht von signifikanten interventionistischen Maßnahmen aus. In langfristiger Perspektive erkennen wir ein fundamentales Aufwertungspotenzial das in einem Zeitraum von 6-12 Monaten EUR/PLN-Zugewinne erbringen sollte. Die Renditen polnischer Lokalwährungsanleihen blieben stabiler als die Landeswährung, trotz der überraschenden Zinsanhebung im Mai und der Unsicherheit bezüglich der polnischen Zinsentwicklung. Jedenfalls sind die 1-Jahres-Renditen in Q2 212 von 5,2-5,3 % auf ca. 5,4-5,5 % gestiegen. In den letzten Wochen haben wir im Zehnjahressegment wieder eine geringe Renditenkomprimierung beobachtet, und dies trotz des schlechteren globalen Finanzmarktumfeldes. Im Weiteren dürften die Anleihenkurse in Polen gut stabilisiert sein, sofern es in den kommenden Wochen zu keiner drastischen Eskalation der Eurozonenkrise kommt. Da die polnische Regierung bereits 75 % des jährlichen Finanzierungsbedarfs für 212 platziert hat, sind keine Risiken von der Angebotsseite zu befürchten. Dazu kommt, dass die polnischen Anleihen bei internationalen institutionellen Investoren zunehmend als sicherer Hafen in CEE und Europa betrachtet werden und in den nächsten 9-12 Monaten eine höhere Wahrscheinlichkeit für Rating-Upgrades (positive Ausblickveränderungen) als für Downgrades besteht. Polnische Anleihen bleiben dem entsprechend in einer 6-12 Monatsperspektive eine attraktive Investitionsgelegenheit für EUR-basierte Investoren. Auch wenn wir in einem Horizont von 3-6 Monaten einen leichten Anstieg der Renditen kommen sehen, sollten doch das attraktive Zinsniveau und das Aufwertungspotenzial des PLN gegenüber EUR eine erfreuliche Rendite für EUR-basierte Investoren ermöglichen. Marta Petka-Zagajewska, Gunter Deuber EUR/PLN 4,5 4,4 4,3 4,2 4,1 4, 3,9 3,8 Jun.1 Dez.1 Jun.11 Dez.11 Jun.12 Dez.12 EUR/PLN (Monatsende) PLN Renditekurve (%) 5,5 5,3 5, 4,8 4, Renditen per Jun.12 Renditekurve Jun.12 Renditekurve Mär.12 für Sep.12 Mögliches Krisenszenario Auswirkungen vor allem über Devisenkanal und Liquiditätsprämie auf dem Geldmarkt Interventionen im Fall übermäßiger FX-Volatilität wahrscheinlich Renditen würden im Fall einer Liquiditätsklemme hochschnellen, es gäbe aber kein Problem mit der Deckung des diesjährigen Ausleihungsbedarfs Währungs-, Zins- und Renditeprognosen Kupon Fälligk. 25.Jun 1 Sep.12 EUR Perf. Dez.12 EUR Perf. Mär.13 EUR Perf. Jun.13 EUR Perf. EUR/PLN 4,26 4,25,3 4,2 1,5 4,15 2,8 4, 6,6 USD/PLN 2 3,41 3,32 2,7 3,28 3,9 3,19 6,8 3,8 1,8 Leitzinssatz 3 4,75 4,75 4,75 4,5 4,25 1M 4,7 4,8 4,8 4,6 4,3 3M 4,9 4,9 4,8 4,7 4,4 12M 4,7 4,8 1,4 4,8 3,9 4,6 6,4 4,3 11,6 2-j. Anleihe,% Jän.14 4,6 4,8 1,4 4,6 4, 4,3 6,4 4,2 11,7 5-j. Anleihe 4,75% Apr.17 4,7 4,9,9 4,9 3,3 5, 6,5 4,5 11,9 1-j. Anleihe 5,75% Okt.21 5,1 5,3,7 5,4 2,5 5,4 5,1 5,3 11,1 2j. Anleihe 5,75% Apr.29 5,4 5,6, 5,6 2,5 5,7 5,2 5,7 1,1 1) 17: (MEZ); 2) Performance in USD; 3) 7-Tage Satz 3. Quartal

16 Ungarn Kein Ende des Unorthodoxen Wirtschaft hat allen Schwung verloren - BIP sollte 212 um,5 % fallen Beschäftigungszahlen steigen langsam, doch fast nur durch öffentliche Arbeitsbeschaffungsprogramme Fiskalpolitik auf Kurs; Erreichung der BIP-Ziele 212 und 213 möglich Unorthodoxe Fiskalpolitik erschwert Weg zur Einigung mit IWF Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) e Leistungsbilanz Mögliches Krisenszenario und FDI 213f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Zusätzliche fiskalische Maßnahmen würden Real wirtschaft treffen (tiefere Rezession) Steigender Druck sich mit dem IWF zu einigen (mehr Konzessionen einzugehen) Marktdruck für Kompromisse und politische Kehrtwenden zur Sicherstellung des IWF-Darlehensprogramms Quelle: Budgetziele Thomson Reuters, Raiffeisen könnten RESEARCH wieder außer Reichweite geraten Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 99,4 15,5 91,5 97,2 11,3 96,7 1,5 Reales BIP (% p.a.),1,9-6,8 1,3 1,7 -,5,5 Industrieproduktion (% p.a.) 7,9, -17,8 1,6 5,4 1, 3, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 7,5 7,8 9,8 11,1 11, 11,2 11,2 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 8,4 6,5 3,8 5,5 6,2 5,9 5,7 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.),1 5,1 4,9 4,5 4,3 4,9 3,6 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 8, 6,1 4,2 4,9 3,9 5,6 4,8 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 7,4 3,5 5,6 4,7 4,1 5, 4,7 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -5,1-3,7-4,6-4,2 4,3-3, -3, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 67, 73, 79,8 81,4 8,6 81,3 8,4 Leistungsbilanz (% des BIP) -6,6-7,1,3 1,2 1,4 1,6 2, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 16, 24, 3, 33,7 37,8 39,3 41,3 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 13,2 116,1 146,6 139,4 132,3 137,5 131,3 EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 251,3 25,8 28,1 275,5 279,3 32,4 35, USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 183,3 17,5 2,9 27,7 2,7 234,1 234,6 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick In Q1 212 ist das ungarische BIP im Vergleich zum Vorquartal um 1,2 % eingebrochen. Sämtliche Wachstumsquellen sind 212 ausgetrocknet. Die Landwirtschaft ist nicht imstande, das überdurchschnittliche Ergebnis des Jahres 211 zu wiederholen. Der eingeschlagene Sparkurs behindert gemeinsam mit der schwächeren Währung den Konsum der Privathaushalte. Die Reallöhne sind in den negativen Bereich abgerutscht. Die Arbeitslosigkeit zeigt keine Anzeichen einer Verbesserung und bleibt hartnäckig über der Marke von 11 %. Positiv ist zu vermerken, dass die Beschäftigungsrate ein wenig gestiegen ist. Weniger erfreulich ist freilich die Tatsache, dass sich die neuen Jobs in erster Linie den staatlichen Arbeitsprogrammen verdanken, also nicht dem Privatsektor. Was den Ausblick betrifft, sehen wir keine Wende am Horizont. Die Haupttendenzen werden sich fortsetzen: eine schlechte Statistik der Produktionsindustrie, die betrübliche Situation der Bauwirtschaft und die Stagnation oder sogar leichte Kontraktion des Dienstleistungssektors. Aufgrund ausbleibender konsum- und investitionsgetriebener Nachfrage bleiben die Importe gering, woraus eine positive Netto-Exportbilanz resultiert. Theoretisch sollte die schwache Landeswährung die Wettbewerbsposition der ungarischen Unternehmen auf den einheimischen und ausländischen Märkten stärken. Indessen dürfte das Staatsbudget unter Kontrolle und ein Defizit unter 3 % in den Jahren 212 und 213 erreichbar sein allerdings zu einem gewaltigen Preis: die Sparpolitik behindert das wirtschaftliche Wachstum. Zudem liebäugelt die Regierung weiter mit unorthodoxen Maßnahmen (für 213 sind massive Einnahmen aus der neuen Finanztransaktionssteuer vorgesehen), die sich sowohl in Form negativer Konsequenzen für die Realwirtschaft wie auch durch die Schwächung des Risikoprofils Ungarns rächen. Derlei fiskalpolitische Instrumentarien erschweren auch ein potentielles Darlehensabkommen mit dem IWF, das dazu beitragen könnte, die Refinanzierungskosten des Landes zu senken Quartal 212

17 Ungarn Finanzmarktausblick Q2 212 erwies sich für EUR/HUF sowie für die Renditen als volatile Periode. Die Gründe für diese Volatilität waren nicht auf die Ereignisse in Ungarn beschränkt, zumal die Ausschläge durch externe Verwerfungen - vor allem in der Eurozone - noch verstärkt wurden. Was unsere Erwartungen für Q3 212 und darüber hinaus betrifft, so gehen wir nach wie vor von Schwächephasen für EUR/HUF aus, wie wir sie in Q2 gesehen haben, auch wenn im Falle positiver Überraschungen im Markt kurzfristige Aufwertungsphasen dazwischentreten können. Dergleichen positive Effekte würden wir jedoch als kurzlebig betrachten und insgesamt von einer Abwertungstendenz des Forint in Q3 ausgehen. Die Gründe für unseren ziemlich pessimistischen Ausblick sind in der schwachen Wirtschaftsentwicklung und der eher unberechenbaren Politik zu finden. Es ist offensichtlich, dass Investoren Ungarn so lange kein Vertrauen schenken werden, solange diese Unwägbarkeiten anhalten. Selbst in dem Fall, dass die IWF-Verhandlungen im Juli beginnen, stehen wohl langwierige und mühsame Verhandlungen an. Ein erfolgreicher Abschluss dieser Verhandlungen allenfalls im Herbst würde unserer Ansicht nach eine nur sehr kurzfristige Unterstützung für HUF bringen, da die erwähnten Ungewissheiten erhalten bleiben. Was die Leitzinsen betrifft, so haben wir unseren Ausblick angepasst. Unsere ursprüngliche Annahme war, dass ein IWF-Übereinkommen im Spätsommer zu einer gewissen Stimmungsaufhellung führen könnte, die dem Geldpolitischen Rat die Möglichkeit eröffnen würde in einen Zinssenkungszyklus einzuschwenken. Wir haben nun unsere Erwartungen angepasst und prognostizieren einen gleichbleibenden Leitzinssatz in den kommenden Quartalen bis weit in das Jahr 213 hinein. Hartnäckig hohe Inflationsraten, die Wahrscheinlichkeit einer erhöhten Risikoaversion und die anzunehmende Fortsetzung der unorthodoxen politischen Maßnahmen dürften Zinssenkungsschritte der Zentralbank verhindern. Im März 213 läuft die Amtszeit von Zentralbankgouverneur Simor aus, was zu Spekulationen über seinen Nachfolger führen könnte (der höchstwahrscheinlich eher der Orbán schen Haltung von niedrigeren Leitzinsen anhängen wird). In der Folge könnte es in H2 213 zu Zinssenkungen kommen. Inzwischen dürften sich in Q2 212 die Renditen seitwärts bewegen, doch im Falle negativer Nachrichten könnte die Volatilität kurzfristig eine steilere Zinskurve auslösen, so dass die Renditen für zehnjährige Papiere wieder bis auf 9 % klettern könnten, ehe eine Normalisierung der Situation eine Rückkehr auf rund 8,3 % auslösen würde. Zoltan Török, Wolfgang Ernst EUR/HUF Jun.1 Dez.1 Jun.11 Dez.11 Jun.12 Dez.12 EUR/HUF (Monatsende) HUF Renditekurve (%) 1, 9,5 9, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, Renditen per Jun.12 Renditekurve Jun.12 Renditekurve Mär.12 für Sep.12 Mögliches Krisenszenario Weitere Währungs ab schwächung (mit möglichen neuen Höchstständen bei EUR/HUF) Erhöhung des Risiko aufschlages für Ungarn und damit Schwierigkeiten der Refinanzierung von öffentlichen Schulden Währungs-, Zins- und Renditeprognosen Kupon Fälligk. 25.Jun 1 Sep.12 EUR Perf. Dez.12 EUR Perf. Mär.13 EUR Perf. Jun.13 EUR Perf. EUR/HUF 287,6 31, -7,2 35, -5,7 35, -5,7 35, -5,7 USD/HUF 2 23, 242,2-5, 238,3-3,5 234,6-2, 234,6-2, Leitzinssatz 3 7, 7, 7, 7, 7, 1M 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 3M 7,2 7,1 7,1 7,1 7,1 12M 7,3 7,2-6,6 7,1-3,3 6,9-1,6 6,9 5,1 3-j. Anleihe 7,75% Aug.15 7,7 7,8-6,1 7, -1,9 6,6 -,5 6,4 1,9 5-j. Anleihe 6,75% Nov.17 7,8 8,2-7, 7,3-2,3 6,9 -,9 6,8 2,6 1-j. Anleihe 7% Jun.22 7,9 8,3-7, 7,6-4,4 7,3-1, 7,3 -,8 15-j. Anleihe 6,75% Okt.28 7,9 8,3-7,5 7,6-4,1 7,3,6 7,3 -,3 1) 17: (MEZ); 2) Performance in USD; 3) 14-Tage Einlagenzinssatz der Zentralbank 3. Quartal

18 Tschechien Rezession überraschend vertieft in Q1 Unerwartete Vertiefung der Rezession in Q1 Mehrwertsteuererhöhung und Einfrieren der Pensionen schwächen Inlandsnachfrage und erhöhen die Inflation Externe Schwäche verantwortlich für einen Großteil der EUR/CZK-Schwäche Inländische Daten sollten Anleihenmarkt unterstützen Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) e 213f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetdefizit Mögliches & Krisenszenario öffentl. Verschuldung Negativer Einfluss auf das Wirtschaftswachstum mit möglicher Fortsetzung der Rezession Transmissionskanal wird der Export sein Anstieg in Inflation aufgrund von Währungsschwäche Niedrigere Einnahmen für das Budget daher mehr Ein sparungs - Quelle: er Thomson fordernisse Reuters, Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Die Rezession in der tschechischen Wirtschaft hat sich in Q1 unerwartet vertieft das BIP ist um,8 % p.q. gefallen, nach einem Rückgang um,2 % p.q. in Q4 211 (, % p.q. in Q3 211). Der Rückgang in Q1 ist ebenso wie in Q4 durch inländische Komponenten bedingt. Der Privatkonsum ist um 2,3 % p.q. gefallen, die Investitionen um 4,3 % p.q. (Anlageninvestitionen sogar um 8,6 % p.q.!). Überraschenderweise ist der staatliche Konsum um 1,8 % gestiegen und hat dem Abwärtstrend damit ein wenig entgegen gewirkt. Die Nettoexporte bilden nach wie vor eine positive Komponente, doch auch ihr Wachstumsbeitrag hat abgenommen. Im Hinblick auf die schwierige Situation in der Eurozone und die fiskalischen Sparmaßnahmen der tschechischen Regierung gehen wir für das restliche Jahr von einem mageren Wirtschaftswachstum aus. Allerdings sollte sich in den kommenden Quartalen ein dramatischer Rückgang wie in Q1 nicht wiederholen, zumal dieser hauptsächlich auf Einmaleffekte zurückführbar war. Wir erwarten in diesem Jahr einen BIP-Rückgang um,5 %, für 213 sehen wir als Basisszenario ein tschechisches Wirtschaftswachstum um 1, % voraus. Die Vertiefung der Rezession stellt ein Risiko für die Haushaltsstabilität dar, zumal ein unter den Erwartungen liegendes Wachstum die Steuereinnahmen verkürzt. Im Mai hat das Budgetdefizit bereits 75 % des Jahresumfangs erreicht. Möglicherweise wird dies zusätzliche Ausgabenkürzungen während des Jahres bedingen, um die Fiskalziele umsetzen zu können. Auf der anderen Seite sind auch die Gemeinden dabei, ihre Ausgaben zu kürzen. Nach den jüngsten Untersuchungen der öffentlichen Beschaffungspraxis gehen diese nun mit größerer Vorsicht vor. Die Anhebung der Umsatzsteuer (beide Sätze um jeweils einen Prozentpunkt auf 15 % bzw. 21 %) und das Einfrieren der Pensionen ab 213 wurden von der Regierung gutgeheißen und sollten das Parlament rasch passieren, was zu einer weiteren Schwächung der Nachfrage und zu erhöhter Inflation in 213 führen dürfte. Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 132,2 154,2 141,5 149,2 154,9 155,8 167,1 Reales BIP (% p.a.) 5,7 2,9-4,7 2,7 1,7 -,5 1, Industrieproduktion (% p.a.) 9,,4-13,4 1,1 6,9 -,2 1,9 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,6 5,4 8,1 9, 8,5 8,7 8,8 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 7,2 8,1 3,5 3,7 4,4 3, 3,8 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,1 4,5-3,1 1,2 5,6 2,5 1,9 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 2,8 6,3 1, 1,5 1,9 3,2 2,3 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 5,4 3,6 1, 2,3 2,4 2,7 2, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,7-2,2-5,8-4,8-3,1-2,8-2,9 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 29, 28,7 34,3 38,1 41,2 42,9 44,2 Leistungsbilanz (% des BIP) -4,3-2,1-2,4-3,9-2,9-1,9-1,9 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 23,7 26,6 28,9 31,8 31,1 34, 35, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 39,1 38,7 43,7 47,9 49,2 49,4 49,4 EUR/CZK (Jahresdurchschnitt) 27,7 24,9 26,4 25,3 24,6 24,8 23,7 USD/CZK (Jahresdurchschnitt) 2,2 17, 18,9 19,1 17,7 19,2 18,2 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Quartal 212

19 Tschechien Finanzmarktausblick In Q2 hat die tschechische Währung nach einem Kurs von EUR/CZK 24,6 im März deutlich abgewertet. Der Hauptgrund für die Schwächung war die Zunahme der globalen Risikoaversion, aber auch die Inlandsdaten haben sich nicht als förderlich erwiesen. Der deutliche BIP-Einbruch in Q1 und die Haltungsänderung der tschechischen Zentralbanker verfestigten die Markterwartungen einer Zinssenkung. Einige Marktteilnehmer spekulierten damit, dass die CNB die Leitzinsen auf unter,5 % absenken könnte. Wir halten dies für eher unwahrscheinlich. Mit Blick auf das BIP-Wachstum scheint die Konvergenzbewegung im Jahr 29 stecken geblieben zu sein. Indessen sorgte die schwächere Krone für ein einigermaßen kräftiges Exportwachstum und der Handelsbilanzüberschuss ist größer als je zuvor. Auch wenn die Konvergenz nicht mehr so schnell verlaufen wird wie früher, bleibt die tschechische Wirtschaft für ausländische Investitionen attraktiv. Wir nehmen deshalb an, dass die Produktivitätskonvergenz gegenüber Europa anhält und die tschechische Krone wieder aufwerten wird. Das entscheidende kurzfristige Risiko mit Bezug auf diesen Trend stellt die Entwicklung der Risikoaversion in Verbindung mit der Eurozonenkrise und globalen Ereignissen dar. CZK verfügt über einen sehr soliden fundamentalen Rückhalt (geringe BIP-Schuldenquote und niedrige Auslandsverschuldung, gesundes Banksystem usw.). Was die langfristigen Aussichten der CZK im Hinblick auf den realen Wechselkurs betrifft, erkennen wir derzeit eine 5-prozentige Abweichung vom Gleichgewicht. Technisch gesehen liegt die Abweichung vom Trend (HP-Filter) bei etwa 2,5 %. Dies entspricht unserer Einschätzung eines fairen EUR/CZK-Wechselkurses für September bei 24,6, wenn die Risikoaversion dies zulässt. Allerdings wäre es im Augenblick nicht klug, auf eine markante Reduzierung der Risikoaversion zu wetten. Was den Markt für inländische Staatsanleihen betrifft, bleiben die einheimischen Kennzahlen unterstützend. In H1 212 verkaufte das Ministerium CZK 175 Mrd. an Staatsanleihen. Das ist mehr als 7 % des Bruttofinanzierungsbedarfs für das Gesamtjahr und annähernd 93 % der geplanten Staatsanleihen-Emissionen für 212. Das bedeutet, dass dem Ministerium ausreichend Spielraum für Feinabstimmungen bleibt. Der Unsicherheitsfaktor liegt natürlich wiederum in der Entwicklung der Risikoaversion. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich die Renditen-Spreads gegenüber der deutschen Benchmarkkurve nur allmählich verringern und die Renditen von Staatspapieren entlang der Zinskurve geringfügig ansteigen. Alles in allem lautet unsere Empfehlung bezüglich tschechischer Staatsanleihen nach wie vor auf neutral. Michal Brozka, Vaclav France EUR/CZK 26, 25,5 25, 24,5 24, 23,5 23, Jun.1 Dez.1 Jun.11 Dez.11 Jun.12 Dez.12 EUR/CZK (Monatsende) CZK Renditekurve (%) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Renditen per Jun.12 Renditekurve Jun.12 Renditekurve Mär.12 für Sep.12 Mögliches Krisenszenario Kurzfristiger Anstieg bei EUR/ CZK über 26, Renditedifferenz zu deutschen Bunds steigt auf über 2 BP Im Falle starker Währungsabschwächung könnte die Zentralbank intervenieren Abhängig von Währungsent wicklung möglicherweise weitere Leitzinssenkungen Währungs-, Zins- und Renditeprognosen Kupon Fälligk. 25.Jun 1 Sep.12 EUR Perf. Dez.12 EUR Perf. Mär.13 EUR Perf. Jun.13 EUR Perf. EUR/CZK 25,8 24,6 5, 24,2 6,8 24, 7,7 23,8 8,6 USD/CZK 2 2,7 19,2 7,6 18,9 9,4 18,5 12, 18,3 13, Leitzinssatz 3,75,5,5,75,75 1M,6,5,5,7,7 3M,8,6,6,8,9 12M 1,4 1,3 5,4 1,3 7,5 1,4 8,8 1,4 1, 2-j. Anleihe 2,75% Mär.14,8 1,1 4,8 1,2 6,7 1,3 4,9 1,5 9, 5-j. Anleihe 4% Apr.17 1,9 2, 5,2 2,2 6,7 2,4 8,1 2,5 9,8 1-j. Anleihe 3,85% Sep.21 3, 3,3 3,4 3,5 4,5 3,6 5,5 3,6 7,3 15-j. Anleihe 5,7% Mai.24 3,3 3,5 4, 3,6 5,8 3,8 5,9 3,8 7,8 1) 17: (MEZ); 2) Performance in USD, 3) 14-Tage Reposatz 3. Quartal

20 Slowakei Aktuelle Wirtschaftspolitik wirkt Standortvorteilen entgegen Wachstumsdynamik überrascht derzeit positiv, vor allem getrieben durch den Automobilsektor Wirtschaftssektoren außerhalb des Automobilsektors stagnieren weitgehend in 212 Fiskalische Konsolidierung (über die Einnahmeseite) als kurzfristige Wachstumsbremse Angekündigte Politikmaßnahmen könnten die Standortvorteile in der Slowakei unterwandern Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) e 213f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetdefizit & öffentl. Verschuldung Mögliches Krisenszenario Wirtschaftsabschwung in Kern europa würde auch Industriesektor treffen Abschwung und steigende Renditen als Gefahr für Budget konsolidierung Ratingabstufung(en) möglich, falls verbleibende höher eingestufte Eurostaaten pauschal abgestuft werden Wirtschaftsausblick Aufgrund der unerwartet guten BIP-Daten in Q1 212 (3, % p.a.), haben wir unsere Wachstumsprognose für 212 revidiert. Die Überraschung kam von der Autoindustrie, die ihre Produktivität steigern konnte und das Außenhandelsergebnis in einen großen Überschuss zu verwandeln vermochte. Das BIP-Wachstum in 212 wird hauptsächlich aus diesem Sektor gespeist und dürfte nach unseren Erwartungen 2,4 % p.a. erreichen. Trotz zurückgehender Fahrzeugverkäufe in der Eurozone sind die drei größten slowakischen Automobilfabriken in der Lage, ihre Fahrzeuge mit Erfolg zu verkaufen. Dieses Jahr sollte die Automobilproduktion ein noch nie erreichtes Wachstum von 35 % schaffen, gleichbedeutend mit 85. Einheiten pro Jahr. Die restliche Wirtschaft außerhalb des Automobilsektors wird in 212 mehr oder weniger stagnieren. Für 213 erwarten wir uns eine Verlangsamung des Wachstums (2 % p.a.) als Folge der Haushaltskonsolidierung. Die Regierung hält an ihrem Ziel eines Defizits von 3 % des BIP in 213 nach aktuell 4,6 % des BIP weiterhin fest. Die Defizitsenkung wird hauptsächlich einnahmenseitig erfolgen. Folgende Maßnahmen wurden angekündigt: (1) Verbreiterung der Basis für die Bankensteuer von derzeit,4 % der Unternehmenseinlagen auf,4 % sämtlicher Einlagen (gleichzeitig mit der Aufgabe des Versicherungsfonds für Retail-Einlagen), (2) Anhebung der Körperschaftsteuer von 19 % auf 23 % für alle Unternehmen, (3) zusätzliche Bankensteuer für 212 im Gesamtausmaß von EUR 5 Mio., (4) Anhebung der Höchstbemessungsgrundlage für Sozialversicherungsbeiträge auf das Vier- oder Fünffache des Durchschnittseinkommens, (5) Anhebung des Steuersatzes für Privatpersonen von 19 % auf 25 % für Einkommen von mehr als EUR 33. jährlich, (6) Verringerung des Beitrags zur zweiten Pensionssäule von 9 % auf 3-5 %. Einige der angekündigten Politikmaßnahmen könnten das investorenfreundliche Klima in der Slowakei die Basis der aktuellen Stärke nachhaltig unterwandern. Juraj Valachy, Boris Fojtik Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 61,6 67, 63,1 65,9 69,1 71, 74,2 Reales BIP (% p.a.) 1,5 5,8-4,8 4, 3,3 2,4 2, Industrieproduktion (% p.a.) 12,8 2, -14,5 18,9 8, 4, 4,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 11, 9,6 12,1 14,4 13,5 13,7 13,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.), 7,2 2,7 5, 5, 6,5 3, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2,1 5, -2,5-2,8 2,6 1,5 2,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 2,8 4,6 1,6 1, 3,9 3,3 2,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,4 4,4,5 1,3 4,4 2,3 2,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,8-2,1-8, -7,9-5, -4,6-2,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 29,6 27,9 35,5 41,1 43,3 47,4 48, Leistungsbilanz (% des BIP) -5,3-6, -2,6-2,5,2 1,4 2, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 49,2 56,4 72,3 74,5 79, 81,3 86, EUR/SKK (Jahresdurchschnitt)* 33,8 31,3 3,1 Euro-Einführungen bei EUR/SKK 3,126 USD/SKK (Jahresdurchschnitt)* 24,6 21,3 21,6 Euro-Einführungen bei EUR/SKK 3,126 * Euro-Einführung am 1. Jänner 29 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH 2 3. Quartal 212

21 Slowenien Positive Q1 BIP-Überraschung, die sich wohl nicht wiederholt Erste Einsparungen vorgestellt, weitere Reformen notwendig Q1 212 BIP mit positiver Überraschung, doch Rezession sollte sich fortsetzen Mögliche Änderungen bei Volksabstimmungen um Reformstau zu vermeiden Weitere Finanzierung in 212 notwendig, Emission könnte teurer werden als gehofft Wirtschaftsausblick Die neue Regierung hat im Mai Austeritätsmaßnahmen beschlossen, um das eskalierende Budgetdefizit in den Griff zu bekommen und das angestrebte Defizitziel von 3,5 % des BIP in 212 erreichen. Um das Budgetdefizit vor dem Hintergrund eines langsamen Wachstums zu stabilisieren, werden in den kommenden Monaten weitere Maßnahmen erforderlich sein. Insbesondere ist ein neuer Anlauf zur Pensionsreform unabdingbar. Die vorherige Regierung ist an einer derartigen Reform gescheitert, nachdem diese in einem Referendum abgelehnt worden war. Derartige Volksbefragungen sind einfach durchzuführen und bringen mit sich, dass die Regierung ein Jahr lang kein ähnliches Gesetz verabschieden darf. Die Regierung ist sich dieser Schwierigkeiten bewusst und hat bezüglich der Möglichkeit zur Durchführung von Referenden Änderungen angekündigt. Doch auch ohne eine drohende Volksbefragung wird es nicht einfach werden, innerhalb der Fünfparteien-Koalition mit divergierenden Interessen alle Reformen durchzusetzen. Die BIP-Daten für Q2 212 haben positiv überrascht, hauptsächlich aufgrund eines starken Privatkonsums. Dennoch gehen wir für die kommenden Quartale von einer Fortsetzung der Rezession aus. Angesichts der Wahrscheinlichkeit weiterer Sparmaßnahmen ist nicht anzunehmen, dass der Privatkonsum das Wachstum weiterhin stützen wird. Der Staatskonsum und die Investitionen sollten schwach bleiben und die Abhängigkeit von Exporten in die Eurozone stellt ein Risiko dar. Zu allem Überdruss leidet die Wirtschaft unter dem in Bedrängnis geratenen Bankensektor. Slowenien wird im Jahr 212 zusätzliche Finanzierungsmittel benötigen. Ein Plan zur Ausgabe von Anleihen im Umfang von EUR 1,5 Mrd. wurde im April verschoben. Wir meinen, in Q3 könnte ein weiterer Versuch unternommen werden, die Märkte anzuzapfen, wenngleich sich die Emission als kostspieliger denn erhofft erweisen könnte, da nicht anzunehmen ist, dass sich die Marktbedingungen für Slowenien in den kommenden Monaten verbessern werden. Wolfgang Ernst Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) e 213f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Mögliches Krisenszenario Budgetdefizit & öffentl. Verschuldung Weitere Verlangsamung der Wirtschaft vor allem über Exporte in Eurozone Druck auf Budgetkonsolidierung aufgrund schwächerer Wirt schaft und höherer Arbeits losig keit Mehr Einsparungen als derzeit eingeplant Ansteigende Refinanzie rungskosten aufgrund höherer Risiko aufschläge Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 34,6 37,1 35,3 35,4 35,6 35,7 37, Reales BIP (% p.a.) 6,8 3,5-7,7 1,4 -,2-1, 1,5 Industrieproduktion (% p.a.) 7,1-1,6-16,5 6,9 3,7 1, 3,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 7,7 6,7 9,2 1,7 11,8 12, 11,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 5,9 9,9 4,6 3,6 2,7 3,5 4,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,2 3,9-1,3 2,1 4,4 2, 3, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,6 5,7,9 1,8 1,8 2,2 2, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 5,6 2,1 1,8 1,9 2, 2, 2, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP), -1,9-6,1-5,8-6,5-4,5-4, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 23,1 21,9 35,3 38,8 47,6 5, 51, Leistungsbilanz (% des BIP) -4,8-6,9-1,3 -,8-1,1 -,6-1,1 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 1,6 15,7 114,1 114,9 116,7 121,8 121,6 USD/SIT (Jahresdurchschnitt)* 239,6 Euro-Einführung bei EUR/SIT 239,64 USD/SIT (Jahresdurchschnitt)* 174,8 Euro-Einführung bei EUR/SIT 239,64 * Euro-Einführung am 1. Jänner 27 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal

22 Kroatien Alte Herausforderungen und wiederkehrende Risiken Enttäuschende Industrieproduktions- und Einzelhandelsdaten deuten auf anhaltende BIP-Schrumpfung hin Strukturreformen zur Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit lassen auf sich warten Sich verschlechternder Handel und kontinuierliche Risikoaversion tragen zu HRK-Abschwächung bei Verengung der Zinsdifferenz bedingt durch bessere Fundamentaldaten Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 212e Industrieproduktion (% p.a.) 213f Mögliches Krisenszenario Budgetdefizit Weiteres & Fehlen öffentl. Verschuldung von Fremdwährungszuflüssen als wesentlicher Faktor für den schwachen kroatischen Finanzmarkt Höhere Risikoprämien und Übergreifen auf die Real wirtschaft (besonders von Italien, wichtiger kroatischer Handelspartner) könnten die lange erwartete Erholung bremsen Steigerung der Kreditkosten behindert Ankurbelung der Privat investitionen Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 43,4 47,5 44,8 44,9 44,9 46, 47,9 Reales BIP (% p.a.) 5,1 2,1-6,9-1,4, -1, 1, Industrieproduktion (% p.a.) 5,6 1,6-9,2-1,5-1,2-3,5-1, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 14,8 13,2 14,9 17,4 18, 18,5 18,3 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 5,6 6,2 1,4 -,5 1,,2,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 3,4 8,4 -,4 4,3 6,4 5, 4,1 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 2,9 6,1 2,4 1,1 2,3 3, 3, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 5,8 2,9 1,9 1,8 2,1 3,5 3, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -2,5-1,4-4,1-4,9-5,5-4,3-3,5 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 32,9 29,3 35,8 42,2 46,3 52,2 53,7 Leistungsbilanz (% des BIP) -7,3-9, -5,1-1,1-1, -1,4-1,5 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 9,3 9,1 1,4 1,7 11,2 12, 12,3 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 77,7 85,4 11, 13,6 11,7 13,6 1,8 EUR/HRK (Jahresdurchschnitt) 7,34 7,22 7,34 7,29 7,43 7,56 7,55 USD/HRK (Jahresdurchschnitt) 5,35 4,91 5,26 5,49 5,34 5,85 5,81 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Nach einer Kontraktion des BIP in Q1 um 1,3 % p.a. sehen die Indikatoren für Q2 noch entmutigender aus. Schwache Daten bezüglich Industrieproduktion und Einzel handel sowie unerfreuliche Trends lassen einen noch stärkeren Rückgang als in Q1 befürchten. Der markante Einbruch der Industrieproduktion ist zu einem hohen Anteil auf die Restrukturierung in der Schiffbau- und Chemieindustrie zurückführbar, von der auch die Exporte negativ betroffen sind. In der zweiten Jahreshälfte erwarten wir eine gewisse Entspannung, besonders in Q3 aufgrund einer erfolgreichen Tourismussaison. Die größten Herausforderungen stehen im letzten Quartal des Jahres bevor. Der Investitionszyklus, auf den die Regierung als Hauptmotor einer Wirtschaftserholung setzt, ist noch immer nicht in Gang gekommen und wird die Ergebnisse dieses Jahres deshalb kaum beeinflussen. Zudem wird aufgrund saisonaler Fluktuationen die Arbeitslosigkeit gegen Ende des Jahres wieder steigen, woraus der Pessimismus zusätzliche Nahrung erhalten könnte. Kroatien ist auf dem Wege in sein viertes Rezessionsjahr, bei einer erwarteten Schrumpfung von 1 %, die aber durchaus auch stärker ausfallen könnte. Dies ist insofern wenig überraschend, als eine Haushaltskonsolidierung und Strukturreformen im Anfangsstadium zwangsweise Kontraktionen mit sich bringen, um für die Zukunft neu durchstarten zu können. Gleichzeitig sind die Strukturreformen, von denen eine höhere Wettbewerbsfähigkeit ausgehen soll, noch nicht zum Tragen gekommen. Die Regierung ist in erster Linie auf den Zufluss ausländischen Kapitals und auf partielle Transfers der Kosten des öffentlichen Sektors von den Unternehmen auf die Haushalte angewiesen. Sollten die Ratingagenturen Kroatien hinabstufen, schließen wir die Möglichkeit eines Hilfsansuchens an die internationalen Institutionen (vor allem an den IWF) nicht aus, von denen neben der Finanzspritze auch professionelle Hilfe in der Implementierung der Strukturreformen zu erhoffen wären. Was am meisten fehlt, sind Quellen des Wirtschaftswachstums, das eine Steigerung des potentiellen BIP bewirken könnte Quartal 212

23 Kroatien Finanzmarktausblick Seit der Eurobond-Emission (der ersten und letzten in 212) im US-Markt (5 Jahre, USD 1,5 Mrd., Kupon 6,25 %) im April hat sich der Abwertungsdruck auf HRK infolge erneuter negativer Erwartungen bezüglich einer potentiellen Erholung der Weltwirtschaft und der Eurozonenkrise weiter erhöht. Indessen hat die Zentralbank ihre konsequente Haltung zugunsten der Stabilität der Kuna durch Interventionen im FX-Markt untermauert. Während der kommenden touristischen Hauptsaison ist mit steigenden Fremdwährungszuflüssen und in deren Gefolge mit einer Stabilisierung des EUR/HRK-Kurses zu rechnen. Zudem könnte der saisonal bedingte Abfluss von HRK-Liquidität durch die lange erwartete Ausgabe lokaler Anleihen noch ausgeweitet werden. Im Hinblick darauf dürften sich die Geldmarktzinsen von ihren (seit Monaten gehaltenen) Mindest-Levels entfernen, vor allem am kürzeren Ende der Zinskurve. Im Herbst und insbesondere gegen das Jahresende zu könnte der erwartete Abwertungsdruck auf die Kuna gegenüber dem Euro zu einer leichten Nervosität am Markt führen. Der schwache Warenhandel, der Schuldenabbau in Fremdwährung und die herrschende Risikoaversion werden weiterhin hauptverantwortlich für den Aufwärtsdruck auf EUR/HRK sein. Im Übrigen wird die Intensität des Abwertungsdrucks sicherlich von den Zuflüssen von Auslandskapital abhängig sein, vor allem im öffentlichen Sektor. Sollten diese ausbleiben, könnte es zu zusätzlichen restriktiven geldpolitischen Maßnahmen kommen. Der Mangel an attraktiveren Investitionen, die anhaltende Krise und eine leblose Ausleihungssituation lenken die Marktteilnehmer zu den Auktionen von Schatzbriefen. Die ausländischen Investoren sind von diesem Marktsegment beinahe ganz verschwunden, zumal die Renditen für kurzfristige Staatspapiere den tiefsten Stand seit August letzten Jahres erreicht haben. Zwar sehen wir keine Möglichkeit für weitere Rückgänge bei den Renditen, doch verschafft die aktuelle Situation dem Finanzministerium die Gelegenheit einer relativ günstigen kurzfristigen Refinanzierung im Inland in einer Zeit, in der sich die kroatischen Risikoaufschläge auf erhöhtem Niveau befinden. Die Kurse der kroatischen Eurobond-Emissionen im restlichen Jahr werden sich an regionalen Entwicklungen orientieren. Eine weitere Verengung der Spreads bedingt allerdings auch bessere Fundamentaldaten. Die ungewissen Aussichten für das mittelfristige BIP-Wachstum, den Erfolg der Haushaltskonsolidierung und die Implementierung von Reformen sowie die steigende Verschuldung des öffentlichen Sektors werden gewiss dazu beitragen, dass die kroatischen Papiere mit relativ hohen Zinsen gehandelt werden. Zrinka Zivkovic-Matijevic EUR/HRK 7,7 7,6 7,5 7,4 7,3 7,2 7,1 Jun.1 Dez.1 Jun.11 Dez.11 Jun.12 Dez.12 EUR/HRK (Monatsende) HRK Renditekurve (%) Renditen per Jun.12 Renditekurve Jun.12 Renditekurve Mär.12 für Sep.12 Mögliches Krisenszenario Begrenzter Abwertungsdruck auf HRK, aber die CNB setzt ihre Politik eines stabilen Wechselkurses konsequent fort (FX-Interventionen, administrative Maßnahmen) Steigende Geldmarktsätze CDS, Renditen sowie Spreads spiegeln die Verschlechterung des regionalen Sentiments wider Währungs-, Zins- und Renditeprognosen Kupon Fälligk. 25.Jun 1 Sep.12 EUR Perf. Dez.12 EUR Perf. Mär.13 EUR Perf. Jun.13 EUR Perf. EUR/HRK 7,53 7,57 -,5 7,6 -,9 7,55 -,3 7,5,4 USD/HRK 2 6,3 5,91 2, 5,94 1,6 5,81 3,9 5,77 4,6 1M,4 1,3 1,3 1,4 1,3 3M 2,1 2,8 2,9 3, 2,8 6M 3,1 4, 4,1 4,2 3,9 12M 3,5 4,6 4,7 4,8 4,3 3-j. Anleihe 5,25% Dez.15 5,4 5,9,9 6, 2, 5,9 4,2 5,8 6,4 5-j. Anleihe 4,75% Feb.17 6, 6,4,1 6,4 1, 6,4 2,9 6,6 4,7 1-j. Anleihe 6,75% Mär.2 6,4 6,6 1,1 6,6 2, 6,5 4,3 6,7 5,7 1) 17: (MEZ); 2) Performance in USD 3. Quartal

24 Rumänien BIP kommt wieder in Bewegung, Herausforderungen bleiben Wiederbelebung des BIP-Wachstums in Q2 wahrscheinlich, doch Erholung zumindest kurzfristig nur zögerlich Oppositionsparteien gelangen an die Macht: Risiken von Wahlgeschenken scheinen begrenzt, wobei zunehmende Unsicherheiten bezüglich des längerfristigen politischen Kurses Wechselkurs und Anleiherenditen könnten sich festigen, obwohl Risiken derzeit klar nach oben gerichtet sind Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) e Industrieproduktion (% p.a.) Mögliches Krisenszenario Budgetdefizit & öffentl. Verschuldung Keine schwerwiegenden Auswirkungen über Handels kanal, da Exporte nach Griechenland relativ gering sind (ca. 1,4 % der Gesamtexporte) Risikoaversion dürfte ohnehin stotterndem Zufluss ausländischen Privatkapitals weiter zusetzen; Erholung der Wirtschaft weiter ver zögert Steigende Herausforderungen bei Budgetdefizitfinanzierung 213f Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 124,7 139,8 118,3 124,1 136,5 138,1 147,9 Reales BIP (% p.a.) 6,3 7,3-6,6-1,6 2,5,5 2,5 Industrieproduktion (% p.a.) 5,4 2,5-5,5 5,5 5,6 1, 4, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,4 5,8 6,9 7,3 7,4 7,3 7,1 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 19,9 22,6 1, 8,3 7, 4,5 6,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 8,1 15,3 1,9 6,3 8,9 5, 3,8 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,8 7,9 5,6 6,1 5,8 3, 3,6 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 6,6 6,3 4,7 8, 3,1 3,7 3,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -2,9-5,7-9, -6,8-5,2-3, -3, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 12,6 13,4 23,6 3,5 33,3 34,2 34,9 Leistungsbilanz (% des BIP) -13,4-11,6-4,2-4,4-4,2-4, -4, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 25,3 26,2 28,3 32,4 33,2 33, 33, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 47, 51,8 68,7 74,5 72,2 72,4 71, EUR/RON (Jahresdurchschnitt) 3,34 3,68 4,24 4,21 4,24 4,42 4,4 USD/RON (Jahresdurchschnitt) 2,43 2,5 3,4 3,17 3,4 3,42 3,38 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Auch wenn das reale BIP nur marginal gefallen ist (Q4: -,2 % p.q. und Q1: -,1 % p.q.), ist das mäßige Wachstum der Vorquartale großteils wieder aufgezehrt worden. Die Industrie füllt ihre Rolle als Wachstumstreiber nicht mehr aus, seitdem die ausländische Exportnachfrage schwächelt. Dies hat sich indessen noch nicht zur Gänze in den BIP-Zahlen niedergeschlagen. Auch die Inlandsnachfrage war rückläufig, da die Zunahme bei den Investitionen nicht ausreichte, den schwindenden staatlichen und privaten Konsum aufzuwiegen. Zwar gehen wir davon aus, dass das reale BIP in Q2 gestiegen ist, das Expansionstempo dürfte jedoch in den kommenden Quartalen gedämpft bleiben. So dürfte die Industrie auch in den kommenden Quartalen einen nur bescheidenen Wachstumsbeitrag leisten, was mitunter auf die ungünstige Nachfragedynamik auf globaler Ebene zurückgeht. Auch dürfte die hohe globale Risikoaversion die Zuflüsse von ausländischem Kapital auf niedrigem Niveau halten. Dies wird Konsum und Investitionen weiterhin lähmen. Zudem verfügen weder Regierung noch Zentralbank über ausreichend Mittel, das Wachstum zu stimulieren. Allenfalls die Anhebung der Gehälter im öffentlichen Dienst (+8 % im Juni) könnten sich, wenn auch mit einer gewissen Verzögerung, positiv auf den Konsum auswirken. Überraschenderweise sind die Oppositionsparteien über ein Misstrauensvotum Anfang Mai an die Macht gekommen und bekannten sich unverzüglich zu den Vereinbarungen mit dem IWF und der EU-Kommission. Die Regionalwahlen vom 1. Juni brachten der neuen Regierungskoalition USL, bestehend aus Sozialdemokraten (PSD) und Nationalliberalen (PNL), mit rund 5 % der Stimmen einen klaren Wahlsieg ein. Auch wenn bis zu den Parlamentswahlen im Herbst kein tiefgreifender politischer Kurswechsel zu erwarten ist, zeichnen sich bereits maßgebliche Änderungen für die Zeit danach ab. Diskutiert wird beispielsweise eine Änderung des Steuersystems, was dem ohnehin angeknacksten Vertrauen in das rumänische Geschäftsumfeld wenig zuträglich ist Quartal 212

25 Rumänien Finanzmarktausblick Nachdem sich der Leu von einem Allzeittief zum nächsten hangelte und in Q2 etwa 2 % zum EUR verlor, hat er in den letzten Wochen um EUR/RON 4,47 Unter stützung gefunden. Obgleich die Verluste nicht besonders ausgeprägt waren, wurden die historisch hohen Kursstände in den lokalen Medien stark thematisiert (ein Novum, denn seit Anfang 29 lag EUR/RON meist zwischen 4,1-4,3). Die rumänische Notenbank (NBR) zeigt sich bis dato wenig besorgt über den Wechselkurs. Die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer ist indessen verstärkt auf die Ansteckungsgefahren Rumäniens im Falle einer Eskalation der EWU-Krise gelenkt worden, was unserer Einschätzung nach einer der Hauptgründe für die Währungsschwäche ist. Auch gingen die privaten Nettokapitalzuflüsse aus dem Ausland zwischen Jan. und Apr. gegen Null, wobei wir für die absehbare Zukunft keine maßgebliche Verbesserung erwarten. Vor diesem Hintergrund passten wir unsere EUR/RON- nach oben an und erwarten für die kommenden Quartale eine Stabilisierung um die aktuellen Niveaus. Gleichzeitig scheint uns das Aufwertungspotential begrenzt zu sein, denn es ist dem Leu zum wiederholten Male nicht gelungen, auf den jüngsten Wellen wiederaufkeimender Risikofreude mitzuschwimmen. Auch wenn es kurzfristig wohl zu keinen gröberen Verwerfungen kommt, so haben die mittelfristigen politischen Unsicherheiten zugenommen, woraus sich zusätzliche Belastungen ergeben dürften. Innerhalb unseres Basisszenarios sehen wir jedoch die NBR weiterhin in der Lage, einem größeren Abrutschen des Leu entgegenzusteuern. Die NBR musste ihren jüngsten Zinslockerungszyklus infolge eines neuerlichen Anflugs erhöhter Risikoaversion, aber auch aufgrund der politischen Unwägbarkeiten vor Ort, die den an und für sich günstigen Inflationsausblick überschatteten, früher als erwartet einstellen (bei 5,25 % anstatt 5, %). Nachdem sich in Q2 die Geldmarkt-Liquidität verknappte und die Zinssenkungserwartungen verpufften, stiegen Interbanksätze und Anleiherenditen. Auf Jahressicht gehen wir von einem unveränderten Basissatz von 5,25 % aus, welcher für RON-Investoren eine ausreichend hohe Risikoprämie begründen dürfte. Grundsätzlich gehen wir davon aus, dass die RON-Renditen unter moderatem Aufwärtsdruck bleiben, was in erster Linie auf wachsende Vorbehalte von Investoren gegenüber einer Ausweitung ihres Staatsanleihen-Portfolios zurückgeht. Angesichts des üppigen Liquiditätspuffers des Finanzministeriums, der relativ geringen Anleihen-Bestände in ausländischer Hand und der wohl auch künftig laufenden Repo-Operationen der NBR sollten indessen allzu starke Ausschläge ausbleiben. Nicolae Covrig, Stephan Csaba Imre EUR/RON 4,5 4,45 4,4 4,35 4,3 4,25 4,2 4,15 4,1 4,5 4, Jun.1 Dez.1 Jun.11 Dez.11 Jun.12 Dez.12 EUR/RON (Monatsende) RON Renditekurve (%) 7,5 6,5 5,5 4,5 3, Renditen per Jun.12 Renditekurve Jun.12 Renditekurve Mär.12 für Sep.12 Mögliches Krisenszenario Zusätzliche Kursverluste bei Anleihen und Währung Brückenbank -Konstrukt, um griechische Banken vor Ort bei Bedarf zu unterstützen, begrenzt Ansteckungsgefahren über Bankensektor-Kanal Aktivierung bestehender Standby-Vereinbarungen mit IWF und EU-Kommission als zusätzlicher Puffer Währungs-, Zins- und Renditeprognosen Kupon Fälligk. 25.Jun 1 Sep.12 EUR Perf. Dez.12 EUR Perf. Mär.13 EUR Perf. Jun.13 EUR Perf. EUR/RON 4,47 4,45,3 4,45,3 4,4 1,5 4,4 1,5 USD/RON 2 3,58 3,48 2,9 3,48 2,9 3,38 5,7 3,38 5,7 Leitzinssatz 3 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 1M 4,9 4,8 4,7 4,5 4,5 3M 4,9 5, 4,9 4,7 4,6 1-j. Anleihe 5, 5,5 1,2 5,4 3, 5,4 5,3 5,3 6,6 2-j. Anleihe 6% Okt.13 5,7 5,9 1,6 5,9 3,1 5,8 5,9 5,7 7,4 3-j. Anleihe 6% Apr.15 6,2 6,3 1,8 6,2 3,5 6,2 6,7 6,1 8,8 5-j. Anleihe 5,9% Jul.17 6,1 6,4,7 6,3 2,5 6,3 5,5 6,2 7,5 1-j. Anleihe 5,95% Jun.21 6,4 6,6,7 6,5 2,6 6,5 5,7 6,4 8, 1) 17: (MEZ); 2) Performance in USD; 3) Geldpolitischer Zinssatz 3. Quartal

26 Bulgarien Günstige Winde flauen ab Wirtschaftserholung wird von Inlandsnachfrage gestützt Exportwachstum durch die Unsicherheit in der Eurozone beschränkt Schwache Wirtschaftsaktivitäten dämpfen den Inflationsdruck Zufriedenstellende Budgeteinnahmen führen auch zur Lockerung der Ausgabenpolitik Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 212e Industrieproduktion (% p.a.) 213f Budgetdefizit Mögliches & Krisenszenario öffentl. Verschuldung Übersiedlung von Unternehmen nach Bulgarien (z. B. Nahrungsmittelverarbeitung, Textilien) aufgrund niedriger Gründungs- und Baukosten Mittel- bis langfristig negative Auswirkungen auf den Handel Steigende Arbeitslosigkeit im Land infolge der Rückkehr bulgarischer Arbeitskräfte aus Quelle: Griechenland Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 3,8 35,4 34,9 36,1 38,5 39,7 41,7 Reales BIP (% p.a.) 6,4 6,2-5,5,4 1,7 1, 2,5 Industrieproduktion (% p.a.) 9,6,7-18,3 2, 5,8,4 3, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,9 6,3 6,8 1,2 11,2 11,9 11,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 18,4 24,3 9,7 1,5 6,6 6, 5,4 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 7,7 11,1-6,2 8,5 9,5 6,3 7,7 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 8,4 12,3 2,8 2,4 4,2 2,7 3,1 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 12,5 7,8,6 4,5 2,8 3,1 2,9 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 3,3 2,9 -,9-4, -2,1-2,2-1,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 17,2 13,7 14,6 16,7 17, 2, 19,2 Leistungsbilanz (% des BIP) -25,2-23,1-8,9-1,,9,7,5 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 11,9 12,7 12,9 13, 13,3 14,7 15,5 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 94,2 15,1 18,3 12,8 91,9 86,8 78, EUR/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 USD/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,43 1,33 1,4 1,47 1,41 1,51 1,5 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Die Wirtschaftserholung hat in Q1 angehalten, nachdem das BIP um,9 % p.a. gewachsen ist, gestützt durch die neu entflammte Inlandsnachfrage: Der Konsum hat um 1,4 % zugelegt, und die Bruttoanlagekapitalbildung hat zum ersten Mal seit Ende 28 um 1,3 % p.a. expandiert. Bei all dem hat die Haushaltspolitik ihren konservativen und vernünftigen Kurs beibehalten, so dass per Ende April das Budgetdefizit auf,3 % des BIP gesenkt werden konnte. Für 212 gehen wir von einem BIP-Wachstum in Höhe von 1 % aus. Auf der Nachfrageseite dürften der Konsum und die Investitionen in diesem Jahr die Erholung antreiben, zumal das Exportwachstum durch die Unsicherheit in der Euro zone und die bescheidene Auslandsnachfrage extrem beschränkt sein wird. Allerdings liegen die erwarteten Steigerungsraten deutlich unter den benötigten Dimensionen, d. h. die bulgarische Wirtschaft wird 212 noch immer nicht das Vorkrisenniveau erreicht haben. Mit einer vollständigen Erholung ist allenfalls im Jahr 213 zu rechnen. Auch die nur schlappe Erholung der Inlandsnachfrage wird dazu beitragen, dass die Wirtschaft unter ihren Möglichkeiten bleiben wird, was wiederum den Druck von der Inflation nimmt. Die Inflationsraten zum Ende der Periode bzw. übers ganze Jahr werden demgemäß mit 3,1 % bzw. 2,7 % prognostiziert. Es wird zu einer Phillips-Relation zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit kommen; die Arbeitslosigkeit wird für das Gesamtahr bei durchschnittlich 11,9 % liegen (auch wenn eine saisonal bedingte Zunahme der Personaleinstellungen eingesetzt hat, die über den Sommer hinweg eine vorübergehende Senkung der Rate bringen wird). Nach einer beeindruckenden Defizitreduktion bis dato haben die guten Einnahmen bereits zu einer Lockerung der Ausgabenpolitik geführt, etwa in Form von Pensionserhöhungen. Alles in allem ist die fiskalische Position der Regierung im Wirtschaftszyklus 212 als weitgehend neutral einzuschätzen; höchstwahrscheinlich wird ein Defizit vergleichbar dem in 211 registrierten gemeldet werden. Kaloyan Ganev Quartal 212

27 Serbien Warten auf die neue Regierung Noch immer keine neue Regierung in Sicht Inflation beginnt infolge der RSD-Schwächung anzuziehen Stockende Exporte, trotz RSD-Schwächung Milde Rezession, vorübergehender Abfluss von Einlagen und RSD-Abwertung im Falle einer neuerlichen Krise erwartet Wirtschaftsausblick Während die düstere Stimmung in der EU dem wichtigsten Exportmarkt des Landes und die schwierigen Wetterbedingungen in Q1 der fragilen Ökonomie zusetzten, waren in Q2 212 anderseits einige Anzeichen einer zaghaften Erholung auszumachen. Wir glauben, dass das Wachstum 212 positiv bleiben wird, unterstützt durch die Neuauflage des IWF-Abkommens und öffentliche Investitionen. Im Falle eines Szenarios in dem Griechenland aus der Eurozone austreten würde, wäre indessen eine milde Rezession realistischer. Zudem könnte die Anwesenheit von vier in griechischem Eigentum stehenden Banken zu vorübergehenden Einlagenabflüssen führen. Nach den positiven Erfahrungen des Jahres 28, als die Banken problemlos die geforderten Auszahlungen (EUR 879 Mio.) leisteten, was die Kunden in der Folge zum Rücktransfer ihres Geldes veranlasste, erwarten wir uns keine massiven Abflüsse von Einlagen, sondern vielmehr eine Währungsdiversifizierung und einen Wechsel zu nichtgriechischen Banken. Trotz der gedrückten Stimmung in der Wirtschaft wird die Inflation wieder zulegen, angetrieben von der durchschlagenden Dinar-Abwertung und dem Anstieg der regulierten Preise, was 212 einen Anstieg der Konsumentenpreise um 7,5 % mit sich bringen sollte. Die Schwächung des Dinars ist durch die kümmerlichen Kapitalflüsse und die ungewissen Erwartungen infolge der zahlreichen politischen Unbekannten bedingt, beispielsweise hinsichtlich dessen, welche Parteien die Regierung bilden werden oder ob der IWF-Deal doch zustande kommt, usw. Wir glauben, dass EUR/USD über den Sommer bei 116 stabilisiert wird, eine Rückkehr auf Kurse jenseits von 113 dürfte jedoch schwierig sein (die FDI wurden auf EUR,7 Mrd. nach unten korrigiert; geringes Kreditangebot). Die serbische Nationalbank (NBS) wird weiterhin sämtliche verfügbaren Instrumente einsetzen, und im Falle einer krisenhaften Situation (das zu einer markanten Dinar-Schwächung führen könnte) ist erneut eine restriktive Geldpolitik angesagt. Ljiljana Grubic Wirtschaftsindikatoren und n Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 212e Industrieproduktion (% p.a.) Mögliches Krisenszenario EUR/RSD Deutliche Kontraktion des realen BIP in 212 zu erwarten Nur leichte Erholung bzw. Stagnation in 213 aufgrund des Schrumpfens von Inlandsnachfrage und Kreditangebot EUR/RSD dürfte deutlich abwerten und neue Höchststände erreichen Steigendes Budgetdefizit und zunehmende Verschuldungsquote e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 28,5 32,7 28,9 28,2 32,4 31,2 33,5 Reales BIP (% p.a.) 5,4 3,8-3,5 1, 2,, 1, Industrieproduktion (% p.a.) 4,1 1,4-12,6 2,5 2,2 -,5 1,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 18,1 13,6 16,1 2, 22, 24, 23,7 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 23,7 13,2 5, 1, 5, 1,5 1,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 5,9 12,4 5,6 12,7 14,2 8,5 7, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 6,5 11,7 8,4 6,5 11, 6,5 6, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 11, 8,6 6,6 1,3 7, 7,5 5,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,9-2,6-4,3-4,8-4,5-5,2-4,6 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 31,2 26,9 34,1 43,2 45,8 49,9 48,4 Leistungsbilanz (% des BIP) -17,7-21,6-7,2-7,4-8,9-7,7-7,8 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 9,7 8,2 1,6 1, 12,5 1, 1,8 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 6,2 64,6 77,9 84,5 74,5 78,4 74,3 EUR/RSD (Jahresdurchschnitt) 8, 81,5 93,9 13, 12, 113, 113, USD/RSD (Jahresdurchschnitt) 58,4 55,4 67,4 77,6 73,3 87,5 86,9 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH 213f 3. Quartal

28 Bosnien und Herzegowina Pessimismuswolke trübt den Ausblick für B&H Wirtschaft ist den ausländischen Gegebenheiten ausgesetzt Gedämpfte Wirtschaftsaktivität wird von verhaltenem Kreditwachstum geschwächt Erste Anzeichen einer Erholung für H2 212 erwartet Fragile Fiskalsituation durch andauernde politische Unsicherheiten Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 211 Leistungsbilanz Mögliches Krisenszenario und FDI 212e Industrieproduktion (% p.a.) 213f Die Gefahr in Form einer gebremsten Wirtschaftsdynamik in der Eurozone, dem wichtigsten Markt für B&H, würde die B&H- Wirtschaft indirekt beeinflussen: starker Rückgang der Exporte schwache Zuflüsse von FDI und Überweisungen Kreditwachstum kommt zum Stillstand und höhere Zinsen im Quelle: Bankensektor Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Die Wirtschaft in B&H hat sich während Q1 212 unter dem Druck des sich verschlechternden externen Umfelds und vor dem Hintergrund eines ansteckenden Pessimismus, der wie eine dunkle Wolke über der Eurozone und den SEE-Ländern hängt, abgeschwächt. Der Einbruch der außenwirtschaftlichen Position, die bislang als wichtigster Antriebsmotor in Erscheinung trat, erinnerte schmerzhaft an die starke Abhängigkeit der B&H-Ökonomie von ausländischen Gegebenheiten. Wie erwartet, waren Exporte und die exportorientierte Industrie, die um 1,6 % p.a. bzw. um 9,4 % p.a. absackten, am stärksten betroffen; aber auch andere Indikatoren mussten Rückschläge hinnehmen, etwa der Einzelhandel, die Importe und die Arbeitslosigkeit, die sämtlich den stockenden Inlandskonsum und die schwache Nachfrage widerspiegelten. Dementsprechend erwarten wir uns auch für die kommende Periode negative Indikatoren, zumal die Wirtschaft von externen und internen Entwicklungen belastet sein wird, wozu noch die anhaltenden politischen Unsicherheiten in B&H kommen, die den Möglichkeiten einer positiven Wirtschaftsdynamik im Wege stehen. Die negativen oder nahezu unveränderten Indikatoren bei Außenhandel, Industrie, Bauwirtschaft, Inlandskonsum, Arbeitsmarkt und FDI werden das Bild demnach auch im nächsten Quartal eintrüben. Der ohnedies stotternde Wirtschaftsmotor wird durch das verhaltene Kreditwachstum im Bankensektor des Landes zusätzlich gedrosselt, der bereits in Q1 212 mit schlechten Zahlen enttäuscht hat, vor allem in Relation zu Unternehmenskrediten (+2 % p.a.), während das Wachstum im Segment der Privatkredite bei 6 % p.a. stagnierte. Jedenfalls bleibt die wirtschaftliche Stagnation unser Basisszenario für 212; erste Anzeichen einer Erholung erwarten wir für das zweite Halbjahr 212, angeführt durch eine Belebung der Exporte und des exportabhängigen Sektors. Ivona Kristic Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 11,1 12,6 12,3 12,5 13,3 13,6 14,2 Reales BIP (% p.a.) 6,2 5,7-2,9,7 1,9, 2, Industrieproduktion (% p.a.) 6,6 7,3-3,3 1,6 5,6 1,1 5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 29, 23,4 24,1 27,2 27,6 27,9 27,6 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 8, 14,9 5,6 2,1 5, 2, 4, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 1,1 8,6-3,2,9 3,7 1,9 1,9 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,5 7,4 -,4 2,1 3,7 2,2 2, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,9 3,8, 3,1 3,1 1,7 1,6 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 1,2-2,2-4,5-2,2-3, -2,5-2, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 32,9 3,1 35,1 38,4 37,4 39,7 4,1 Leistungsbilanz (% des BIP) -1,7-14,2-6,2-5,3-8,1-6,6-8,1 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 3,4 3,2 3,2 3,3 3,3 3,3 3,5 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 47,5 49, 54,2 58,3 58,9 61, 6,6 EUR/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 USD/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,43 1,33 1,4 1,47 1,41 1,51 1,5 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Quartal 212

29 Albanien Schwierige Zeiten in einer Problemregion Wirtschaft wächst weiterhin, aber verhaltener Überweisungen noch immer ein entscheidender Faktor für die wirtschaftliche Leistung Notleidende Kredite stiegen im Laufe des Jahres 211 deutlich Leitzins auf Rekordtief, da sich der Inflationsdruck verringert hat Wirtschaftsausblick Die albanische Wirtschaft ist weiter gewachsen, doch das Tempo der Expansion hat sich verlangsamt; im Jahr 211 verzeichnete das Land ein Wachstum von 3,1 %. Für 212 wird infolge der Entwicklungen in den Nachbarländern und der flauen Inlandsnachfrage eine weitere Verlangsamung der Wirtschaftsentwicklung erwartet. Aufgrund der Verbindung zu Griechenland bestehen durchaus Risiken, dass Albanien längerfristig eine BIP-Schrumpfung hinnehmen müsste. Die Überweisungen aus dem Ausland könnten sich auf die Wirtschaftsleistung kurzfristig positiv auswirken, mittelfristig wäre jedoch von einem signifikanten Rückgang dieser Überweisungen auszugehen, und für den Fall, dass Emigranten in größerer Zahl nach Albanien zurückkehren, ist auch mit einem Anstieg der Arbeitslosigkeit zu rechnen. Der Handel mit Griechenland ist seit 28 von 13,4 % Anteil am gesamten Außenhandel auf etwa 9,9 % in Q1 212 geschmolzen. Das Handelsvolumen mit Griechenland wird wahrscheinlich weiter abnehmen, und die am griechischen Markt exponierten Unternehmen dürften zukünftig noch mehr unter der Situation leiden. Die Probleme der einschlägigen Unternehmen werden sich in höheren NPL-Quoten (notleidende (mit Ausfallsrisiko behaftete) Kredite) infolge verzögerter Zahlungen auswirken. Das Bankensystem ist nach wie vor gut kapitalisiert und ziemlich liquide. Ein eventueller Austritt Griechenlands aus der Eurozone würde die Einlagen- und Liquiditäts-Situation der griechischen Banken nicht signifikant schädigen, zumal diese gemäß einem Gesetz aus dem November 211 als von ihren Mutterinstituten getrennte, selbstständige Einheiten tätig sind. Sorgen bereitet die Zunahme notleidender Kredite, deren Anteil von 14, % im Dezember 21 auf 2,1 % im März 212 gestiegen ist. Der Hauptgrund für diese Steigerung des NPL-Anteils liegt in der schwachen Inlandsnachfrage, die im Gleichschritt mit dem Wirtschaftswachstum des Landes rückläufig ist; am meisten leidet der Bausektor unter der schwachen Nachfrage. Joan Canaj Wirtschaftsindikatoren und n Reales BIP (% p.a.) e Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a.) 213f Mögliches Krisenszenario EUR/ALL Kurzfristig positiver Effekt der Überweisungen auf die Wirtschaftsleistung Anstieg der Arbeitslosigkeit infolge zurückkehrender Emigranten Stärkerer Rückgang des Handelsvolumens mit Griechenland Vorsichtige Haushaltspolitik, um Staatsschulden- und Budgetdefizit-Quoten im Griff zu behalten e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 7,8 8,9 8,8 9,4 9,8 1,2 1,8 Reales BIP (% p.a.) 6, 7,8 3,3 3,9 3,1 2, 3, Industrieproduktion (% p.a.) 4,5 4,5 1, 2, 3, 3, 3, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 13,5 12,8 13, 13,5 14, 13,8 13,7 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 12,7 4, 4, 8, 8, 8, 8, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,1 6,5 5, 4, 3, 3, 3,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 2,9 3,4 5, 4, 3,5 2,3 2,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,1 2,2 3,5 3,5 1,7 2,5 2,8 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,8-5,5-7, -5,7-3,5-4, -4, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 52,8 54,8 59,5 59,5 59,6 59,6 59,5 Leistungsbilanz (% des BIP) -1,6-15,8-15,6-1,3-11,3-1,3-9,1 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 1,3 1,7 1,6 1,9 1,9 1,9 1,9 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 18,5 19,2 22,5 23,5 23,6 24,5 23,9 EUR/ALL (Jahresdurchschnitt) 123,6 122,8 132,1 137,8 14,3 139,7 138,5 USD/ALL (Jahresdurchschnitt) 9,2 83,5 94,7 13,9 1,8 18,2 16,5 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal

30 Russland Investitionsschwäche und fiskalische Risiken im Blickpunkt Starkes Wachstum stützt sich vor allem auf den Konsum, nicht auf Investitionen Wachstumsstimulus schwierig, angesichts verschlechterter Inflationsaussichten und höherer Kapitalflucht Hohe Reservefonds und Währungsreserven unterstützen die Haushalts- und Finanzstabilität Haushaltsrisiken steigen aufgrund der hohen Verwundbarkeit gegenüber fallenden Ölpreisen Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 212e Industrieproduktion (% p.a.) 213f Mögliches Krisenszenario Leistungsbilanz & Devisenreserven Wachstumseinbruch, jedoch weniger tief als in Im Fall eines Ölpreisschocks wird die Regierung nicht auf Ausgabenkürzungen setzen, sondern auf den Rücklagenfonds zurückgreifen Sollte der Ölpreis auf USD 8/Barrel fallen, kann der Einnahmeausfall mit Hilfe des Rücklagenfonds für einen Zeitraum von bis zu einem Jahr überbrückt werden Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) Reales BIP (% p.a.) 8,5 5,2-7,9 4,3 4,3 3,7 3,9 Industrieproduktion (% p.a.) 6,8,6-9,3 8,2 4,7 3,7 4,3 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,2 6,4 8,4 7,2 6,6 7, 6, Nominallöhne (% p.a.) 26, 27,8 1,7 13,1 9,4 1, 11, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 14,2 21,4-7,2 14,5 17,3 7, 1, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 9,1 14,1 11,8 6,9 8,5 4,8 6,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 11,9 13,3 8,9 8,8 6,1 6,5 6,8 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 6, 4,9-6,3-4,1,8,1-1, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 6,8 6,1 8,5 9,4 1,2 12, 13, Leistungsbilanz (% des BIP) 6,1 6,2 4, 6,1 5,5 4,4 2,1 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 36,5 28,8 37,9 32,8 29,1 28,2 28,5 EUR/RUB (Jahresdurchschnitt) 35,9 36,5 44,3 4,3 4,9 39,7 41,6 USD/RUB (Jahresdurchschnitt) 26,2 24,8 31,7 3,4 29,4 3,9 32, Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Wie erwartet, haben sich die wichtigsten Makro-Indikatoren im Gefolge der außergewöhnlichen Investitions- und Konsumaktivitäten in Q1 212 (1-16 % p.a.) geringfügig verschlechtert. Die Daten für die Industrieproduktion sprechen für eine instabile Dynamik, wobei die durchschnittliche Wachstumsrate etwas unter unseren Erwartungen liegt. Das Wachstum der öffentlichen Investitionen wird nach der Fertigstellung einiger großer staatlicher Infrastrukturprojekte (APEC- 212) wohl zurückgehen, während gleichzeitig die Privatinvestitionen mäßig bleiben. Was die neuesten Makrodaten betrifft, so zeigt der Privatkonsum noch immer gute Ergebnisse, wenngleich in Q2-Q4 212 weniger Anreize für ein schnelleres Wachstum vorhanden sein werden. Das Wachstumspotenzial für Löhne und Gehälter ist begrenzt, da die Unternehmensgewinne unter dem eingetrübten globalen Umfeld zu leiden haben, während der positive Effekt dank höherer Wettbewerbsfähigkeit auf dem Arbeitsmarkt durch die negativen Auswirkungen abnehmender Sozialaufwendungen zunichte gemacht werden könnte. Als weiterer Faktor, der geeignet wäre, den Privatkonsum zu bremsen, ist das potenziell geringere Wachstum der Retail-Kredite zu nennen, zu dem es infolge einer sich verknappenden RUB-Liquidität auf dem Geldmarkt kommen könnte. Vor dem Hintergrund eines zunehmend düsteren globalen Marktumfeldes haben sich die politischen Prioritäten mehr den sozialen und ökonomischen Problemen zugeneigt. Das nach den Präsidentenwahlen gebildete Kabinett muss stärker auf eine Verbesserung des russischen Investitionsklimas und eine Modernisierung der russischen Wirtschaft bedacht sein und gleichzeitig die Haushaltskonsolidierung im Auge behalten. Anton Siluanow bleibt Finanzminister, ein Hinweis auf Kontinuität bezüglich der Budgetpolitik Alexej Kudrins, die auf restriktive Fiskalmaßnahmen abgestellt hat. Insgesamt bleibt die politische Situation stabil und vorhersehbar Quartal 212

31 Russland Finanzmarktausblick Nach einer Aufwertung um 3 % gegenüber dem Dualwährungskorb in Jan-April 212 büßte der Rubel im Mai beinahe 13 % gegen den US-Dollar und 7 % gegen den Euro ein sozusagen im Gleichschritt mit dem sinkenden Ölpreis und der steigenden Risikoaversion im Gefolge zunehmender Sorgen über die Eurozonen- Schuldenkrise. Wir glauben, dass die Russische Zentralbank (CBR) zur Stützung der Währung in Juli-August höchstwahrscheinlich ihre Fremdwährungsverkäufe fortsetzen wird, doch da wir annehmen, dass die täglichen Interventionen moderat bleiben werden (Vorrang Inflation!), könnte der Rubelkurs externen Schocks stärker ausgeliefert sein und in H2 212 unter dem Druck einer noch wachsenden Risikoaversion stehen. In einem Zeithorizont von drei Monaten würden wir dank der Verbesserung der russischen Zahlungsbilanz eine geringe Aufwertung des Rubels nicht ausschließen. Auf der Aufwärtsseite könnte der Leistungsbilanzüberschuss in Q3 212 von den langsamer als erwartet wachsenden Importen profitieren eine mögliche Konsequenz aus der schwächeren Industrieproduktion mit entsprechend geringerer Nachfrage nach Investitionsgütern, die zum Großteil importiert werden. Einer der Gründe für eine möglicherweise positive Anpassung des Rubelkurses in den nächsten drei Monaten könnte auch durch eine langsamere Kapitalflucht gegeben sein. Unter der Voraussetzung einer Ölpreisstabilisierung bei rund USD 9 pro Barrel und dem Ausbleiben neuer Negativnachrichten von der EU-Schuldenkrise wäre eine leichte Verbesserung der Stimmung gegenüber riskanteren Anlagen darunter auch dem Rubel in dieser Periode durchaus vorstellbar. Überdies wird mit einem deutlichen Rückgang bei den Rückzahlungen von Devisen-denominierten Schulden in Q3 212 gerechnet, was ebenfalls zu einer Verlangsamung der Kapitalabflüsse führen würde. In längerer Perspektive (bis Ende 212) scheint der Rubel fundamental betrachtet diese Stärke allerdings nicht halten zu können. Nach dem signifikanten Ölpreisrückgang und dem schwächeren RUB Ende Mai 212 sind die Renditen auf OFZ zu Werten zurückgekehrt, die wir zuletzt im Herbst 211 erlebt haben, als der lokale Markt unter negativen Nachrichten aus dem Ausland zu leiden hatte. Im Durchschnitt sind die Renditen für erstklassige Anleihen im Zuge des Mai-Abverkaufs um 25-5 Basispunkte (BP) gestiegen, während die Geldmarktsätze um über 8 BP hochschnellten. Die RUBdenominierten Anleihen haben demgemäß die gestiegenen kurzfristigen Zinsen noch nicht voll eingepreist, die angesichts der großen negativen Nettoliquiditätspositionen des Bankensystems (über EUR 2 Mrd.) wohl kaum sinken werden. Der Budgetüberschuss und die Kapitalflucht werden wahrscheinlich die beiden wichtigsten Faktoren für den Abzug von Liquidität aus dem Bankensystem bleiben. Maria Pomelnikova Währungs-, Zins- und Renditeprognosen USD/RUB und EUR/RUB Jun.1 Dez.1 Jun.11 Dez.11 Jun.12 Dez.12 USD/RUB (Monatsende) EUR/RUB (Monatsende, r.h.s.) RUB Renditekurve (%) Renditen per Mär.12 Renditekurve Mär.12 Jun.12 Sep.12 Mögliches Krisenszenario Kupon Fälligk. 25.Jun 1 Sep.12 EUR Perf. Dez.12 EUR Perf. Mär.13 EUR Perf. Jun.13 EUR Perf. EUR/RUB 38,8 39,1 -,9 4,1-3,4 4,8-5, 41,6-6,9 USD/RUB 2 29,1 29,6-1,9 29,7-2,1 3,2-3,8 3,8-5,7 Risiko von spekulativen Attacken gegen den Rubel, welche die Zentralbank zu Stützungskäufen zwingt; Möglichkeit einer schrittweisen Abwertung Intensivierung der Kapitalflucht, höhere Inflation, Verknappung der Rubelliquidität und steigende Zinsen Leitzinssatz 3 8, 7,75 7,5 7,5 7,75 1M 6, 5,5 5,2 5,6 5,7 3M 6,7 6,6 6,3 6,5 6,6 12M 6,4 6,1 5,9 6,1 6,2 2-j. Anleihe 7,1% Mär.14 6,8 6,5 1, 6,3,3 6,8, 6,9 -,3 5-j. Anleihe 7,4% Jun.17 7,5 7,5,3 7,4 -,1 7,7 -,8 7,8 -,2 1-j. Anleihe 7,6% Apr.21 7,9 7,9 -,1 7,8 -,2 8,1-2 8,2-2,2 1) 17: (MEZ); 2) Performance in USD; 3) Refinanzierungszinssatz; USD/LW Wechselkursperformance in USD 3. Quartal

32 Ukraine Erhöhte Risiken aufgrund schwacher Fundamentaldaten Wirtschaftswachstum infolge schwächerer Auslandsnachfrage verlangsamt; weiteres Abwärtsrisiko Hauptsorge: Hohes Leistungsbilanzdefizit und beschränkter Zugang zu ausländischen Kreditmärkten Expansive Fiskalpolitik vor den Wahlen und Energiesubventionen erhöhen das Budgetdefizit Druck auf die Währung nimmt bereits zu, Wechselkursanpassung nach Parlamentswahlen im Oktober wahrscheinlich Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 212e Industrieproduktion (% p.a.) 213f Leistungsbilanz Mögliches Krisenszenario und FDI Unmittelbare Exposure gegenüber Eurozone über den Handelskanal weniger stark als für andere Länder Einen indirekten (aber signifikanten) Ansteckungsweg stellt ein möglicher Rückgang der globalen Rohstoffpreise (z. B. für Stahl) dar Die Ukraine fällt in in eine milde Rezession RESEARCH Weitere Verschlechterung der Zahlungsbilanz Quelle: Ukrainisches Statistikkomitee, Raiffeisen Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 14,6 122,6 81,7 13, 118,4 144,2 149,4 Reales BIP (% p.a.) 7,9 2,3-14,8 4,2 5,2 2,5 4, Industrieproduktion (% p.a.) 7,6-5,2-21,9 11,2 7,6 3,5 5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,4 6,4 8,8 8,1 7,9 7,5 7,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 28,2 29,8 5, 15, 17,5 12, 15, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 19,5 35,5 6,6 2,9 19, 1, 1, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 12,8 25,2 15,9 9,4 8, 2,5 7,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 16,6 22,3 12,3 9,1 4,6 7, 9, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,1-1,5-8,7-7,5-4,3-4, -2,5 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 12,3 2, 34,6 4, 36, 37,5 37, Leistungsbilanz (% des BIP) -3,7-7,2-1,6-2,2-5,5-4,9-4,4 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 21,7 22,2 17,8 24,8 23,4 2,5 21,4 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 55,8 56,4 9,7 85,9 76,6 72, 73,4 EUR/UAH (Jahresdurchschnitt) 6,9 7,7 11,2 1,5 1,9 1,5 11,6 USD/UAH (Jahresdurchschnitt) 5, 5,3 8, 7,9 8, 8,2 8,9 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Das BIP-Wachstum hat sich in Q1 212 auf 2 % p.a. verlangsamt, bedingt durch die schwache Auslandsnachfrage, einen deutlichen Lagerabbau und den nachlassenden Effekt der EURO-212-Vorbereitungen. Im Hinblick auf das gedämpfte Inlandswachstums im ersten Quartal und die anhaltenden globalen Verwerfungen revidieren wir unsere BIP-Wachstumsprognose für 212 von 3,5 % auf 2,5 %. Die für 213 bleibt bei 4 %, allerdings mit größerem Abwärtsrisiko im Falle einer Eskalation der Schuldenkrise in Europa. Die Inflation überrascht noch immer und hat bereits ein 9-Jahres-Tief von -,5 % p.a. erreicht. Zurückführbar ist dies in erster Linie auf das fortgesetzte Sinken der Lebensmittelpreise. Wir erwarten uns allerdings vor dem Hintergrund der weniger erfolgreichen Ernte in diesem Jahr und der Wahlgeschenke in Form hoher Sozialausgaben ein Wiederaufflackern des Inflationsdrucks innerhalb der nächsten Monate. Die Außenwirtschaft bleibt aufgrund des hartnäckig hohen Leistungsbilanzdefizits, dem blockierten Zugang zu neuen Auslandskrediten, abnehmender FDI-Zuflüsse und einer ausbleibenden IWF-Unterstützung das Hauptproblem. Eine Eskalation der Eurozonenkrise könnte die Situation noch zusätzlich verschärfen, wobei das größte Risiko eine markante Korrektur der globalen Stahlpreise darstellt. Die Budgeteinnahmen verzeichneten robuste jährliche Zuwächse, während die Finanzierungsprobleme nach geglückten Platzierungen am inländischen Schuldenmarkt gemildert wurden. Auf der anderen Seite klafft etwa das Naftogas-Defizit wegen der anziehenden Gasimportpreise bei unveränderten Inlandspreisen immer weiter auf. Und die Spendierfreudigkeit vor den Parlamentswahlen im Oktober (zusätzliche Ausgaben in Höhe von UAH 33 Mrd. oder 2,2 % des BIP) wird dem Budgetdefizit ebenfalls nicht guttun. Wir schätzen folglich das Budgetdefizit 212 auf 4 % des BIP, nur wenig unter dem Wert des Vorjahres (4,3 %), aber wesentlich höher als das von den Politikern (und dem IWF) vorgegebene Ziel von 2,5 % Quartal 212

33 Ukraine Finanzmarktausblick Der unglückliche Mix aus negativen Fundamentaldaten und psychologischen Faktoren hat die erwartete Steigerung des Abwertungsdrucks nach sich gezogen. Die Marktteilnehmer erwarteten eigentlich erst für Ende Juli und August einen zunehmenden Druck auf die Währung. Indessen hat sich der Druck bereits jetzt bemerkbar gemacht. Die jüngsten Wechselkursänderungen sind noch immer vergleichsweise gering, doch die Hryvnia hat gegenüber dem USD in den letzten Wochen 1 % eingebüßt. Der Wechselkurs UAH/USD lag zuletzt bei über 8,1 der höchste Stand seit Anfang 21. In der Vergangenheit hat die Nationalbank auf Währungsschwächen jeweils stark reagiert. Jetzt stellen wir eine Verhaltensänderung fest. Die Nationalbank hat sich bisher widerwillig gezeigt, die Hryvnia zu unterstützen. Ihre Interventionen waren zu sporadisch und nicht umfangreich genug, um den Markt zu beruhigen. In den kommenden Wochen könnte es zu einer anhalten Aufwärtsentwicklung des Hryvnia-Wechselkurses (also zu einer Abwertung) kommen, während die Zentralbank zur Glättung der Fluktuationen eingreifen wird. Wir glauben nicht an starke Ausschläge des Wechselkurses, wahrscheinlich wird die kumulierte Abwertung in den kommenden ein bis drei Monaten einige wenig Prozentpunkte nicht überschreiten. Das Tempo der Anpassungen könnte sich nach den Wahlen wieder beschleunigen, wenn die politischen Motive zur Stützung der Währung nachlassen. Der Wechselkurs USD/UAH könnte gegen Jahresende bei etwa 8,8 zu stehen kommen. Die Risiken dieses Szenarios sind eindeutig auf der Abwärtsseite, wobei hauptsächlich die inländischen Abwertungserwartungen und die Entwicklung der Terms of Trade zu beachten sind. Auf der positiven Seite ist anzumerken, dass sich die Situation im Vergleich zu 28 klar verbessert hat. Da diesmal weder Überhitzung noch eine Überbewertung der Währung vorliegen, erscheint das potenzielle Ausmaß einer Währungsanpassung wesentlich geringer. Die Spannungen auf dem Devisenmarkt bleiben nicht folgenlos für die Geldmarktsätze und die Renditen auf Staatsanleihen in Landeswährung. Die Zentralbank hat bereits die Liquidität für den Bankensektor verknappt und damit einen weiteren Zinsanstieg ausgelöst, vergleichbar mit dem Ablauf der Ereignisse im letzten Herbst. Die Abwertungserwartungen machen sich auch in der großen Lücke zwischen den Renditen FX-denominierter und UAH-denominierter inländischer Staatsanleihen bemerkbar. Solange die Situation auf dem Devisenmarkt nicht gelöst ist, werden die Zinsen hoch bleiben und immer wieder nach oben ausschlagen. Die-Renditen von Lokalwährungsanleihen leiden ebenfalls weiterhin unter der schwierigen Haushaltssituation. Dimitry Sologoub, Andreas Schwabe USD/UAH und EUR/UAH Jun.1 Dez.1 Jun.11 Dez.11 Jun.12 Dez.12 EUR/UAH (Monatsende) USD/UAH (Monatsende) Budgetdefizit & öffentl. Verschuldung e Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 213f Quelle: Ukrainisches Statistikkomitee, Raiffeisen RESEARCH Öffentliche Verschuldung (% des BIP, r. Skala) Mögliches Krisenszenario Internationale Anleihenmärkte bleiben verschlossen auch für den Staat; sich verschlechternde Terms of trade und selbstverstärkende Abwertungsängste forcieren den Druck auf den Wechselkurs Steigerung der Anleihe- Renditen, da der steigende Druck auf den Wechselkurs die Zentralbank zu einer restriktiveren Haltung bewegt Währungs-, Zins- und Renditeprognosen Kupon Fälligk. 25.Jun 1 Sep.12 EUR Perf. Dez.12 EUR Perf. Mär.13 EUR Perf. Jun.13 EUR Perf. EUR/UAH 1,7 1,4-3,2 11,3-1,9 11,4-11,7 11,4-11,7 USD/UAH 2 8,7 8,1 -,4 8,8-8,3 8,8-8,3 8,8-8,3 Leitzinssatz 3 7,5 7,5 7,75 7,5 8, 1M 22,5 n.v. n.v. n.v. n.v. 3M 2,4 n.v. n.v. n.v. n.v. 1-j. Anleihe 15,5 16,,5 2, n.v. 17, n.v. 15, n.v. 2-j. Anleihe 1,13% Apr.14 2, 17, 5,4 21, -3,2 18, 3,1 17, 8,8 3-j. Anleihe 15% Jän.15 2, 18, 4,8 23, -5,9 19, 3,1 17, 9,2 1) 17: (MEZ); 2) Performance in USD; 3) NBU Diskontsatz 3. Quartal

34 Belarus Keine Nachrichten sind gute Nachrichten Erfolgreiche makroökonomische Stabilisierung durch anhaltende russische Unterstützung Die Verbesserung der Terms of Trade ermöglicht einen Exportboom bei Erdölprodukten Stabiler weißrussischer Rubel seit Jahresbeginn, mögliche Abwertung zum Jahresende hin Zu starkes Wachstum des Lohnniveaus und eine Aufgabe der restriktiven Wirtschaftspolitik als Risikofaktoren Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) Inflationsentwicklung Mögliches Krisenszenario 212e Industrieproduktion (% p.a.) 213f Niedrigere Exporterlöse aus Ölproduktexporten nach Europa (Preis- und Mengeneffekt) Abnahme der Exporte von Gütern des verarbeitenden Gewerbes nach Russland, falls die Wirtschaftsdynamik dort markant nachlässt Anvisierte zukünftige Anleiheplatzierungen werden er- Quelle: Nationales Statistikkomitee Belarus, Raiffeisen schwert oder teurer RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 33, 41,3 35,3 41,2 39,6 38,9 41, Reales BIP (% p.a.) 8,6 1,2,2 7,6 5,3 3, 4, Industrieproduktion (% p.a.) 8,7 11,5-2, 11,7 9,1 6, 6, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 1,,8,9,7,8 1, 2, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 2,8 28,5 9,5 25,3 65,1 75, 25, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 16,3 14,7 14,5 13,4 71,4 8, 2, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 8,4 14,8 12,9 7,7 53,2 6, 22, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 12,1 13,3 1, 9,9 18,7 3, 2, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP),4 1,4 -,7-2,6 2,4 -,5-1, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 11,5 12,9 22,2 23,5 52,5 45,5 48,4 Leistungsbilanz (% des BIP) -6,7-8,2-12,6-15,1-1,5-5,6-7,1 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 2,7 1,9 3,4 2,6 4,6 3,4 2,6 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 25,9 26,4 43,6 51,3 66,2 74,3 75, EUR/BYR (Jahresdurchschnitt) USD/BYR (Jahresdurchschnitt) Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Das BIP entwickelt sich mit 3 % p.a. moderat, unterstützt von den sprudelnden Ölexporten nach Europa und den günstigen russischen Eingangspreisen. Wachstumsdämpfend wirken sich dem gegenüber die rückläufigen Investitionen (minus 21 % p.a.!) und die stockenden Einzelhandelsumsätze aus. Die Regierung hält an ihrem Wachstumsziel von 5,-5,5 % für 212 fest und wird sich möglicherweise um ein noch kräftigeres Wachstum bemühen. Die Inflation unter 2 % pro Monat ermöglichte eine Senkung des Refinanzierungssatzes von 45 % auf 32 % seit Jahresbeginn. Die Nationalbank wird die Zinsen bis Jahresende weiter auf 2-25 % senken. Der Handelsbilanzsaldo hat sich in Jän.-Apr. weiter auf USD 2,4 Mrd. verbessert, woraus eine ausgeglichene Leistungsbilanz resultiert. Dank einer Erhöhung der Löhne im öffentlichen Dienst, einer nachgebenden Inflation und einem stabilen BYR haben sich die Durchschnittsgehälter bereits wieder auf das letztjährige Niveau erholt. Deshalb kann es schnell wieder zu Außenungleichgewichten kommen. Diese Tatsache wird die Politik hoffentlich davon abhalten, angesichts der Risiken einer wieder entfachten Inflation und eines aufkommenden Abwertungsdrucks allzu stark das Wachstum zu forcieren. Finanzmarktausblick Seit Anfang Jahr ist der BYR gegenüber dem Währungskorb aus USD, EUR und RUB stabil geblieben. Dafür verantwortlich sind die guten Exportergebnisse, Devisenverkäufe der Haushalte und Zuflüsse von Spekulationskapital. Das günstige Bild bleibt grundsätzlich intakt, auch wenn im März und im April bei einem geringen FX-Nettoabfluss eine gewisse Verschlechterung zu verzeichnen war. Angesichts der Inflation, die dieses Jahr einem Wert von 2 % p.a. übersteigen wird, würden wir eine moderate Abwertung begrüßen. Zurzeit scheint die Zentralbank jedoch einen stabilen Wechselkurs zu bevorzugen. Andreas Schwabe, Natalya Chernogorova Quartal 212

35 Kasachstan Fortsetzung des kräftigen Wachstums Inlandsnachfrage bleibt Motor für rapides Wirtschaftswachstum Hoher Ölpreis erlaubt Kasachstan die Absicherung seiner Stellung gegenüber dem Ausland Geldpolitik bleibt locker, da Inflationsrisiken deutlich nachlassen Tenge-Wechselkurs bleibt relativ stabil, keine Abwertungsängste Wirtschaftsausblick Sowohl offizielle Beobachter wie auch Marktexperten erwarten für Kasachstan in 212 ein BIP-Wachstum von 6,5-7 %. Die Abhängigkeit der Wirtschaft vom Ölsektor wird teilweise durch einen diversifizierten Bergbausektor gemildert, aber auch dank hoher und stabiler, nicht-zyklischer FDIs, die sich auf durchschnittlich 4 % des BIP belaufen. Angesichts eines gut aufgestellten Arbeitsmarktes sind wir optimistisch, dass der Privatkonsum in den Jahren einen erheblichen Beitrag zum realen BIP-Wachstum leisten wird. Die kasachische Volkswirtschaft ist zwar von der Eurozonenkrise verhältnismäßig gut isoliert, doch stellt eine mögliche Beeinträchtigung der wichtigsten Handelspartner Russland und China einen Risikofaktor dar. Dank hoher Ölpreise kann Kasachstan seine Position gegenüber dem Ausland mit einem Leistungsbilanzüberschuss von mehr als 7 % des BIP gut behaupten. Kasachstan beabsichtigt, eine antizyklische Fiskal- und Geldpolitik zu betreiben. Dies würde nur dann eine Lockerung bedeuten, wenn die Wirtschaft über einen Zyklus hinweg durchschnittlich unter dem geschätzten Potenzial von 6-6,5 % wüchse. Der haushaltspolitische Ausblick ist indessen weniger voraussehbar. Zum einen prognostiziert die Regierung eine Verringerung des Budgetdefizits auf 1,3 % des BIP bis zum Jahr 214. Zum anderen deuten einige Faktoren klar darauf hin, dass das dreijährige Haushaltsbudget bereits als sozial ausgerichtet betrachtet werden kann. Die wichtigen monetären Indikatoren sind weiterhin langsamer als das nominale BIP gewachsen, und angesichts des verhaltenen Inflationsdrucks hat sich die Nationalbank entschlossen, die Leitzinsen Anfang 212 um 1 BP zu senken. Unter Berücksichtigung des positiven Inflationsumfelds glauben wir an eine expansive Geldpolitik im nächsten Quartal. Die Währung wird stark an den US-Dollar angebunden bleiben, zumal es den politischen Entscheidungsträgern darum geht, einen Ausgleich zwischen inländischer und ausländischer Wettbewerbsfähigkeit der kasachischen Volkswirtschaft herzustellen. Gintaras Shlizhyus Wirtschaftsindikatoren und n Reales BIP (% p.a.) xx e 213f Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a.) e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 76,5 9,7 82,6 111,6 133,9 162,4 187,2 Reales BIP (% p.a.) 8,9 3,3 1,2 7,3 7,5 6,5 7, Industrieproduktion (% p.a.) 6,2 2,6 2,7 9,6 3,5 3,5 5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 7,3 6,6 6,6 5,8 5,4 5,5 5,2 Nominal wages whole econ. (% yoy) 28,7 15,9 1,7 15,3 16, 11,8 13,2 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 12,4 36,8-22, 25,2 27,2 16,5 15,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,8 17, 7,3 7,1 8,3 6,8 5,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 18,8 9,5 6,2 7,8 7,4 5,5 6,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,7-2,1-2,9-2,4-2,1-1,5-1,3 Leistungsbilanz (% des BIP) -7,9 4,7-3,6 1,6 7,6 7,2 5,4 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 12,1 14,3 16,1 21,1 22,6 25,4 26,9 EUR/KZT (avg) 167,94 176,94 25,8 195,43 23,87 189,81 191,1 USD/KZT (avg) 122,52 12,3 147,62 147,33 146,62 148, 147, Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Mögliches Krisenszenario Risiko einer Wirtschaftsflaute, insbesondere wenn China und Russland betroffen sind Ölabhängigkeit: möglicher Ölpreisschock trifft Wirtschaft und Staatsfinanzen Schwacher Banksektor und zögerliches Investitionswachstum behindern Wachstum 3. Quartal

36 Türkei Ist die Zeit schon reif für eine geldpolitische Lockerung? Neubalancierung der Wirtschaft auf Schiene mit abnehmender Inflationsdynamik im Jahresverlauf Leistungsbilanz bleibt unsere Hauptsorge, obwohl unerwartet deutliche Entspannung der Rohstoffpreise Trotz allmählicher Lockerung der Geldpolitik sollte sich TRY dank verbesserter Fundamentaldaten stabilisieren Nach Stabilisierungsphase in Q3 graduell zusammenlaufende Anleihen-Spreads zu erwarten Reales BIP (% p.a.) Reales BIP (% p.a.) 212e Industrieproduktion (% p.a.) 213f Budgetsaldo Mögliches & Krisenszenario öffentl. Verschuldung Unmittelbare Ansteckungseffekte über Exportschiene begrenzt, da Handelsbeziehungen mit EMU-Peripherie relativ gering Andererseits ist binnenwirtschaftlich geprägte Wirtschaft durch anziehende Importpreise gefährdet, wobei Regierung aufgrund gesunder Staatsfinanzen Spielraum für fiskalpolitische Thomson Reuters, Raiffeisen Anreize RESEARCH Quelle: besitzt Wirtschaftsausblick Neben dem fragilen Umfeld in den führenden Märkten war es vor allem die restriktive Geldpolitik der Zentralbank (TCMB) zur Jahreswende 211/12, welche die dringend nötige Neubalancierung der türkischen Wirtschaft in Gang setzte. Sowohl angebots-, als auch nachfrageseitige Indikatoren unterstützen mehr denn je unsere Sicht, wonach die Wirtschaft einer weichen Landung zusteuert. Dabei wirken insbesondere das moderatere Kreditwachstum und die sich mäßigende Industrieproduktion dämpfend auf die diesjährige Konjunktur. Nach einer realen BIP-Wachstumsrate von 8,5 % im Vorjahr prognostizieren wir 3, % p.a. für 212. Weiters hat sich das massive Leistungsbilanzdefizit (L/B-Defizit) im April weiter verringert: Mit USD 5 Mrd. brachte das monatliche L/B-Defizit einen beträcht lichen Rückgang des rollenden 12-Monatsdefizits auf USD 69 Mrd. (weniger als 9 % des BIP). Abgesehen von günstigen Basiseffekten dürften die Exporte weiterhin robust wachsen, während eine weitere Abnahme der Importe zu erwarten ist. Andererseits macht die Energiekomponente des L/B-Defizit derzeit rund 3/4 aus. Falls der jüngste Rückgang der Ölpreise längerfristiger Natur sein sollte, könnte das Defizit zum Jahresende besser als erwartet ausfallen. Das L/B- Defizit bleibt unsere Hauptsorge, denn es bleibt trotz Rückläufigkeit auf sehr hohen Niveaus und, nota bene der Finanzierungsseite wird es wohl weiterhin an Qualität fehlen (hohe Abhängigkeit von privaten Finanzierungsströmen). Unterdessen ist auch eine Entspannung an der Inflationsfront zu beobachten. Gemäß unserem Basisszenario und unter der Annahme, dass USD/TRY seine bisherigen Gewinne in 212 hält, dürfte die nachfrageinduzierte Inflation moderat bleiben. Zudem fallen in Q3-Q4 212 Einmaleffekte wie regulierte Preiserhöhungen und die inflationären Effekte der letztjährigen Wechselkursabwertung (TRY in 211 gegenüber USD fast minus 2 %!) aus den Berechnungen heraus. All dies sollte den Weg freimachen für eine beschleunigte Desinflationsdynamik in H Wirtschaftsindikatoren und n e 213f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 47,8 494,7 439,5 549,5 553,6 621, 715,1 Reales BIP (% p.a.) 4,7,7-4,8 9,2 8,5 3, 4, Industrieproduktion (% p.a.) 7, -,6-9,9 13,1 8, 4, 5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 1,1 1,7 13,7 11,9 1,2 1,5 1, Nominallöhne (% p.a.) 1,1 11,5 8,1 8, 8, 6, 6, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 6,3 12,7 1,2 8,5 11,1 7, 8, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 8,8 1,4 6,3 8,6 6,5 9,5 6,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 8,4 1,1 6,5 6,4 1,4 7, 6, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,7-1,9-5,5-3,7-1,4-1,5-2, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 42,2 42,9 48,9 42,2 39,1 36,2 35, Leistungsbilanz (% des BIP) -6, -5,8-2,3-6,7-1, -8,4-7,5 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 5,2 5,7 49,4 6,2 6,3 57, 57,7 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 36,4 4,9 42,8 39,7 42,7 41,1 37,3 EUR/TRY (Jahresdurchschnitt) 1,79 1,92 2,17 2, 2,34 2,32 2,24 USD/TRY (Jahresdurchschnitt) 1,31 1,31 1,55 1,51 1,68 1,8 1,72 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH Quartal 212

37 Türkei Finanzmarktausblick Im Wesentlichen blieben die geldpolitischen (GP) Rahmenbedingungen seit unserem Strategiepapier vom Frühjahr unverändert. Während zum klassischen Leitzinssatz (1-wöchiger Refinanzierungssatz) Liquidität nur an normalen Tagen bereitgestellt wurde (wenn also kein Druck auf TRY), setzte die TCMB an außergewöhnlichen Tagen (sprich: TRY unter Druck) den effektiven Finanzierungssatz nahe des oberen Randes des o/n-korridors. Tatsächlich herrschten im Mai relativ knappe Liquiditätsbedingungen vor, verhinderten jedoch eine größere Lira-Abwertung (4-Monatshoch bei USD/TRY 1,87 am 1. Juni). Die Verteidigung der Lira genießt nach wie vor Priorität bei den Währungshütern, wobei der neuerliche Stabilisierungserfolg auch dem Anleihenmarkt zuträglich war. So strömte auch in Q2 weiterhin Kapital in Lokalwährungspapiere. Dabei nahm die Anhebung der Obergrenze für Rücklagen, welche Banken in Fremdwährung halten dürfen, ebenfalls Druck von der Zinskurve. Im Windschatten der zuletzt wieder ansteigenden Risikofreude konnten die TRY-Märkte in den ersten drei Juniwochen wieder zulegen. Dementsprechend sind die türkischen Bond-Renditen über sämtliche Laufzeiten hinweg deutlich heruntergekommen und haben mittlerweile Notierungen erreicht, welche wir für etwas verfrüht halten. In einem derartigen Umfeld beließ die TCMB die Zinsen den vierten Monat in Folge unverändert (1-wöchiger Refi bei 5,75 % und o/n-zinskorridor bei 5, %-11,5 %). Das anschließende Communiqué deutete bereits auf eine etwas weniger restriktive GP hin, welche überhaupt erst durch die deutlich gesunkenen Rohstoffpreise ermöglicht wird. Gleichzeitig scheint die TCMB aber gut beraten, nicht zu vorschnell an der Zinsschraube zu drehen, ehe die Marktteilnehmer von der Entspannung an der Inflations- und Leistungsbilanzfront überzeugt sind. Per Saldo wird es aber hauptsächlich an der TRY-Performance liegen wir erwarten auf Dreimonatssicht einen stabilen USD/TRY-Wechselkurs ob eine Lockerung der geldpolitischen Zügel über eine Senkung des oberen Randes des Zinskorridors ein gangbarer Weg ist. Da wir eine moderate Korrektur der zuletzt überschießenden türkischen Staatsanleihen erwarten, bleiben wir bei unserer neutralen Haltung zu den Lira-Märkten und raten von Zukäufen vorerst ab trotz des attraktiven Zinsvorteils. Alldem liegt die Annahme Keine Eskalation der Eurozonenkrise zugrunde. Sollte indessen die Währung in einen unkontrollierten Abwertungsstrudel geraten, könnte sich die TCMB auf Devisenmarktinterventionen zurückbesinnen und so das Aufwärtspotenzial von USD/TRY begrenzen. Stephan Csaba Imre USD/TRY und EUR/TRY 2,65 2,5 2,35 2,2 2,5 1,9 1,75 1,6 1,45 1,3 Jun.1 Jän.11 Aug.11 Mär.12 Okt.12 TRY Renditekurve (%) 12, 11,5 11, 1,5 1, 9,5 9, 8,5 8, 7,5 7, USD/TRY (Monatsende) EUR/TRY (Monatsende) Renditen per Jun.12 Renditekurve Jun.12 Renditekurve Mär.12 für Sep.12 Mögliches Krisenszenario Erhöhter Abwertungsdruck auf Lira macht geldpolitische Lockerung unwahrscheinlich Steigende Risikoaversion drückt Zinsen nach oben und gefährdet Finanzmarktstabilität (Finanzierung L/B-Defizit!) Zentralbank-Intervention (z. B. FX-Auktionen) als Milderungsfaktor, doch Feuerkraft der TCMB begrenzt. Währungs-, Zins- und Renditeprognosen Kupon Fälligk. 25.Jun 1 Sep.12 EUR Perf. Dez.12 EUR Perf. Mär.13 EUR Perf. Jun.13 EUR Perf. 2,27 2,3-1,6 2,24 1,3 2,21 2,6 2,21 2,6 USD/TRY 2 1,82 1,8 1,2 1,75 4,1 1,7 7,1 1,7 7,1 Leitzinssatz 3 5,75 5,75 5,75 6,25 6,75 1M 1,3 9,7 9,5 9, 9, 3M 1,1 9,5 9,2 8,5 8,5 12M 9,3 9,6 9,2 8,6 7,9 2-j. Anleihe 9% Mär.14 8,9 9,2,4 8,8 6, 8,2 9,9 7,5 12,5 5-j. Anleihe 9% Mär.17 8,7 9,,4 9,1 5,2 9, 9,3 8,3 13,7 1-j. Anleihe 9,5% Jän.22 8,8 9,1, 9, 5,7 8,8 1,5 8,5 14,5 1) 17: (MEZ); 2) Performance in USD, 3) einwöchiger Reposatz 3. Quartal

38 Sovereign Eurobonds Bis dato wegen der Eurozonenkrise nicht abgestraft Trotz schwierigem Marktumfeld ansehnliche positive Performance für staatliche CEE Eurobonds in Q2 Nähe zu Eurozone nicht als genereller Diskontfaktor für CEE-Länder, besseres Abschneiden als andere Emerging Markets Marktumfeld in Q3 wird ähnlich zu dem im Vorquartal bleiben Polen (liquider sicherer Hafen ) und Bulgarien (strukturell solide öffentliche Finanzen) als bevorzugte Investitionsobjekte EMBIG EUR-Erträge* EUR Segment EMBIG USD-Erträge* USD Segment Ertrag (%) Spread (BP) Q2 12 p.a. aktuell Composite 1,69 1,9 39 Europa (CEE) 2,69 6, Ungarn (BB+) 7,1-1,1 557 Türkei (BB) 4,68 1, Ukraine (B+) 3,83-3, Polen (A-) 2,71 9, Russland (BBB) 1,13 7,2 38 Bulgarien (BBB),4 2, Serbien (BB) -1,49 4,2 56 Andere Segmente Ertrag (%) Spread (BP) Q2 12 p.a. aktuell Gesamtindex 3,4 8,89 31 Europa (CEE) 3,46 8, Ungarn (BB+) 5,32,8 669 Polen (A-) 4,8 12, Türkei (BB) 2,71 8, Kroatien (BBB-) 2,36 6, Litauen (BBB) 1,3 6,51 32 Ukraine (B+),6 -, Rumänien (BB+) -,17 6, Andere Segmente Asien 1,2 5, 84 Afrika 1,5 6,2 199 Lateinamerika 1,38 1,64 29 * 25. Jun. 17: (MEZ) im letzten Quartal Nettoertrag nicht annualisiert in %, S&P Länder ratings in Klammer Quelle: JP Morgan, S&P, Raiffeisen RESEARCH Asien 2,6 1, Afrika 3,6 1, Lateinamerika,89 14, * 25. Jun. 17: (MEZ) im letzten Quartal Nettoertrag nicht annualisiert in %, S&P Länder ratings in Klammer Quelle: JP Morgan, S&P, Raiffeisen RESEARCH Marktkommentar Die Emissionsaktivität der CEE-Staaten blieb in Q2 hinter den in Q1 verzeichneten Entwicklungen zurück. Indessen hat die Gewichtung der Emissionen in EUR (verglichen mit USD) in Q2 gegenüber Q1 zugenommen, hauptsächlich dank der jüngsten erfolgreichen Benchmark-Platzierung Polens (EUR 1,5 Mrd.). Für die kommenden Monate sehen wir keine größere Emmissionsaktivität voraus. Allerdings könnten einige CEE-Länder wie Bulgarien, Kroatien, Ungarn oder die Baltischen Staaten allenfalls günstige Gelegenheiten zu Emissionen im EUR- oder USD-Segment nützen, je nach Marktbedingungen. Bei den Spreads hat am Eurobond-Markt in den letzten Monaten eine geringfügige Ausweitung stattgefunden. Trotzdem ist der Gesamtmarkt ungeachtet der schwierigen Situation auf wichtigen Finanzmärkten stabil geblieben und erbrachte in Q2 im EUR- und USD-Segment eine positive Performance. Der EMBIG Europe Index konnte die Mehrzahl der anderen regionalen EMBIG Subindizes in Q2 sogar übertreffen. Es scheint, dass die CEE-Länder in den Märkten aufgrund ihrer eigenen Fundamentaldaten gehandelt werden, ohne ihre relative Nähe zur Eurozone mit einem Generalabschlag zu belegen. Im EUR-Segment zeigten die längerfristigen und höher gerateten Subindizes in Q2 die beste Performance. Die günstige Performance beider Subindizes lässt sich der starken Performance polnischer Sovereign-Eurobonds in EUR zuschreiben. Die Performance der Eurobonds mit niedrigem Rating war im Schatten der recht negativen Performance Rumäniens durchwachsen. Dem gegenüber zeigten kroatische Eurobonds eine bessere Entwicklung bei schrittweiser Spread- Verengung um 2 Basispunkte (BP) im gleichen Zeitraum. Die rumänische Underperformance kann auf inländische (politische) Probleme zurückgeführt werden, während anderseits die Märkte wieder Vertrauen darin geschöpft haben, dass die kroatischen Entscheidungsträger zur Umsetzung der dringend erforderlichen fiskalischen und Strukturreformen imstande sein werden. Der tiefer geratete Ukraine EUR EMBIG wies ebenfalls eine signifikante Underperformance auf; hier weitete sich der Benchmark-Spread erneut auf über 1 BP aus, hauptsächlich wegen der herrschenden Unsicherheiten bezüglich des Wechselkurs-Ausblicks. Im USD-Segment brachte Q2 auch eine bemerkenswerte Länderdifferenzierung zwischen den CEE-Emittenten. Die bulgarischen und die ungarischen Eurobonds zeigten ein hohes Maß an Widerstandskraft (teilweise erklärbar durch deren geringe Duration und/oder Indexgewichtung). Das gleiche gilt für russische Sovereign-Eurobonds. Der Benchmark-Spread des serbischen EMBIG USD Subindex hat sich dem gegenüber in Q2 um 1 BP ausgeweitet, in erster Linie wegen hausgemachter Unsicherheiten. Wie schon im EUR-Segment, gehörten auch die USD-denominierten polnischen Eurobonds zu den besten Performern unter den liquiden CEE-Emittenten, übertroffen nur von den türkischen USD-Anleihen. Im USD-Segment hat sich der EMBIG Subindex für die Ukraine bei knapp unter 1 BP etwas besser gehalten als sein Pendant im EUR-Segment Quartal 212

39 Sovereign Eurobonds Marktausblick Mit Blick auf das Marktsentiment sehen wir für Q3 keine größeren Änderungen im Vergleich mit Q2 voraus. Die Eurozone verbleibt in einem herausfordernden Strukturanpassungsprozess, der Potenzial zur Erzeugung von Volatilität in den Finanzmärkten oder in der Politik birgt. Zudem haben die Wirtschaftsdynamik und das Vertrauen in die Märkte in den letzten Monaten an Boden verloren ein Prozess, der sich auch in Q3 fortsetzen kann. Indessen bleiben die wichtigsten Zinssätze auf sehr tiefen Niveaus, und die großen Zentralbanken werden ihre ultralaxe Geldpolitik fortsetzen. Unter normalen Umständen müsste die beschriebene Melange von Markttreibern höher rentierenden CEE-Sovereign-Eurobonds mit einer im Vergleich zu den belasteten entwickelten Märkten und den Ländern der Eurozone besseren Liquidität und Solvenzposition zum Vorteil gereichen. Dabei darf nicht vergessen werden, dass die strukturell gesünderen Länder der Eurozonen-Peripherie, namentlich Italien, Spanien oder Irland, hinsichtlich der Renditen zu echten Mitbewerbern einiger CEE-Staaten geworden sind. EMBIG Europa Spread (EUR vs. USD)* Jun.11 Sep.11 Dez.11 Mär.12 Jun.12 *in BP Quelle: JP Morgan, Raiffeisen RESEARCH Staatliche Eurobondplatzierungen* 1 EMBIG EUR Europa EMBIG USD Europa Marktstrategie Im USD- und EUR-Segment erkennen wir noch Werthaltigkeit in polnischen Eurobonds. Polnische internationale Bonds stellen die einzige hoch geratete europäische Indexkonstituente dar, die ein gewisses Maß an Liquidität bietet. Wir würden auch Litauen gegenüber den SEE-Emittenten Kroatien und Rumänien übergewichten. Die fiskalische und externe Liquiditätssituation in Litauen macht einen zufriedenstellenden Eindruck, während wir bezüglich Kroatien und Rumänien skeptischer sind. Im Falle Ungarns sehen wir ein gewisses Potenzial für eine Spread-Verengung. Eine nachhaltigere Spread-Verengung würde eine reibungslose Zusammenarbeit mit den internationalen Finanzinstitutionen in den nächsten Monaten voraussetzen. Auch die bulgarischen Eurobonds gefallen uns gut, und die geplante Emission in Euros könnte die Marktgewichtung Bulgariens erhöhen. Die ukrainischen EUR-Eurobonds stellen den Subindex mit dem höchsten Benchmark-Spread in absoluten Zahlen dar (bei rund 1 BP). Für ukrainische USDund EUR-denominierte Eurobonds könnte eine höhere Volatilität ins Haus stehen. Wenn jedoch eine unkoordinierte schmerzhafte Einmal-Abwertung verhindert werden oder eine IWF-Kooperation in den kommenden Monaten wiederhergestellt werden kann, könnten sich in der Ukraine Schnäppchenjagd-Gelegenheiten ergeben, und wir würden spekulativen Investoren raten, sich an einer solchen Erleichterungsrally zu beteiligen. Gintaras Shlizhyus, Gunter Deuber EMBIG n und Performance CEE Primärmarktaktivität* Spread Spanne Spread Spanne Spread Spanne Dur. 25.Jun* Sep.12 min. max. Perf. (%) Dez.12 min. max. Perf. (%) Mär.13 min. max. Perf. (%) Polen (A-) EUR 6, , , ,74 USD 5, , , ,33 Litauen (BBB) EUR 3, , , ,27 Ungarn (BB+) EUR 3, , , ,43 Russland (BBB) USD 5, , , ,2 Kroatien (BBB-) EUR 3, , , ,46 Rumänien (BB+) EUR 3, , , ,53 USD 7, , , ,1 Serbien (BB) USD 5, , , ,14 Türkei (BB) EUR 4, , , ,76 USD 7, , , ,19 Ukraine (B+) EUR 3, , , ,75 USD 3, , , ,37 * Schlusskurse 17: (MEZ); Performance - kumulierter Ertrag der Bruttoanleihenpreise bis zum horizont, Länder sortiert nach S&P-Rating Quelle: JP Morgan, S&P, Raiffeisen RESEARCH *in USD Mrd. Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH * Lateinamerika Asien CEE, Afrika, Mittl. Osten CZ EE HR LT LV PL RO RU SK TR USD EUR CHF * seit Jahresanfang 212 nach Währungen in USD Mrd. Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal

40 Corporate Eurobonds CIS-Corporates: Nicht so billig wie sie scheinen mögen Trotz steigender Spreads deuten robuste Gesamtperformance und steile Spreadkurven auf faire Bewertung hin Unternehmen brachten USD 6,8 Mrd. vom Markt auf, wir erwarten selektive Emissionstätigkeit in Q3 Bonitätsstärkste Unternehmen aus Russland weiterhin auf Kauf; Vorsicht geboten bei Banken in Ukraine und Kasachstan Erträge in Q2 212 leicht positiv CEMBI BROAD MIDEAST CEMBI BROAD LATIN CEMBI BROAD KZ -1% % 1% 2% 3% Quelle: JP Morgan, Raiffeisen RESEARCH RU: Unternehmensrisikoprämie CEMBI BROAD ASIA EMBIG CEMBI BROAD UA CEMBI BROAD RUBI 1 Jun.9 Jän.1Aug.1Mär.11Okt.11Mai.12 Quelle: JP Morgan, Raiffeisen RESEARCH EM Credits: Neuemissionen* * seit Jahresanfang Quelle: Bond Radar, Raiffeisen RESEARCH Spread RUBI vs. EMBIG RU (in BP, r.s.) JP Morgan RUBI Corp Index, in BP JP Morgan EMBIG RU Index, in BP Jän Feb Mär Apr Mai Jun Lateinamerika CEE Asien Mittlerer Osten & Afrika CIS Die Unternehmensanleihen aus Schwellenländern wurden von der neuerlichen Eskalation der Peripheriekrise im letzten Quartal negativ betroffen. Der Spread von JP Morgan CEMBI Broad Index lief um 44 BP aus, in der CIS legten die Indizes zwischen 51 und 119 BP zu. Die Spreadvolatilität ist ebenfalls gestiegen. Während die Risikoaufschläge unzweifelhaft ein wichtiger Indikator für den Anleihenmarkt eher einem Bärenszenario zuneigen, lassen eine Reihe anderer Indikatoren vermuten, dass der Markt nicht so schlecht ist wie es scheint. Beispielsweise waren die Erträge in Q2 mit nur wenigen Ausnahmen (global: Lateinamerika, CIS: Kasachstan) meistens positiv. Obwohl die Spreads von den meisten Anleihen ausgelaufen sind, blieben ihre Preise stabil da die Spreadausweitung ein Ergebnis der Rally in US-Treasuries war. Mit Hinblick auf die starke Performance im Q1 bedeutet das, dass die meisten Investoren in die EM-Unternehmensanleihen auf eine durchaus erfreuliche Performance seit dem Jahresbeginn zurückblicken können trotz des volatilen zweiten Quartals. Kasachische und russische Corporates brachten 6 % bzw. 8,1 % seit dem Jahresanfang. Allerdings steht die Tat sache, dass ukrainische Corporates mit einem Gesamtertrag von 1,8 % in Q2 zu dem regionalen Outperformer wurden und seit Jahresanfang einen Gesamtertrag von 11,9 % erreichten, in einem markanten Widerspruch mit den risikoaversen Märkten im Q2. Eine außergewöhnlich hohe Steilheit der CDS- und Cash-Kurven im 2-5-Jahres- Bereich sowohl in der CIS als auch global macht deutlich, dass sich die Investoren in EM-Anleihen trotz der jüngsten Spreadausweitungen keine Sorgen über Ausfallrisiken machen. Am russischen Markt stehen die niedrigen Ausfallserwartungen im Einklang mit unserer Einschätzung, dass die meisten Emittenten fundamental gut aufgestellt sind und dass die jüngeren Spreadausweitungen in erster Linie auf die gestiegene Risikoaversion zurückzuführen sind. Dies bedeutet aber auch, dass die meisten Unternehmensanleihen in der Region nicht so billig bewertet sind wie es auf den ersten Blick scheinen mag, da die Spreads selbst auf dem aktuell hohen Niveau eine allfällige Bonitätsverschlechterung der Unternehmen wahrscheinlich nicht berücksichtigen. Trotz rückläufigen globalen Emissionsvolumina im zweiten Quartal (Q2: USD 46,9 Mrd., Q1: USD 79,5 Mrd.), zweigte sich in der CIS ein anderes Bild, vor allem weil etliche russischen Unternehmen im April aktiv waren. Seit Jahresanfang brachten CIS-Unternehmen insgesamt USD 12,3 Mrd. (Q2: USD 6,8 Mrd.) oder 9,7 % der globalen Emissionen auf, was etwa auf Höhe des durchschnittlichen Beitrages in den Jahren liegt. Die Emissionen von Russian Agricultural Bank und Sberbank in der vierten Juniwoche demonstrierten, dass die bonitätsstärksten Unternehmen aus Russland auch im derzeit schwierigen Umfeld Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten genießen. Die aktuelle Pipeline enthält potenzielle Emissionen von Gazprom und Russian Standard Bank. Wir sind der Meinung, dass weitere Emittenten in den Eurobondmarkt zurückkehren werden, sobald die Risikoaversion global wieder abnimmt. Die Märkte waren auch während der Q Quartal 212

41 Corporate Eurobonds Rally für ukrainische Unternehmen gesperrt, und wir erwarten keine neuen Deals, es sei denn die Makrosituation im Land verbessert sich erheblich. Es gab auch keine Neuemissionen aus Kasachstan. NC KazMunayGas könnte aufgrund des möglichen USD 4 Mrd.-Darlehens von der Muttergesellschaft Samruk einige Zeit vom Eurobondmarkt Abstand halten. Wir gehen davon aus, dass andere große kasachische Unternehmen KMG in einem gewissen Ausmaß ersetzen könnten. So kündigte beispielsweise Kazakhstan Temir Zholy eine Roadshow in Europa und den USA an. Im Bankensektor erwarten wir uns für 212 keine Neuemissionen, allerdings könnte es wieder zu Rückkäufen kommen, wenn die Preise von 1-3-jährigen Anleihen unter den Nennwert fallen. Wir erwarten eine neutrale bis leichte negative Rating-Entwicklung in Russland und Kasachstan für den Rest des Jahres 212, weil wir sehr wenige potenzielle Upgrade-Kandidaten sehen. In der Ukraine bleiben die Unternehmensratings in hohem Maße vom Länderrating abhängig, und wir glauben, dass die Wahrscheinlichkeit einer Herabstufung für die Ukraine zunimmt. Privatisierung von staatlichen Unternehmen in Russland und Kasachstan könnte in Ratingherabstufungen und in der Aussortierung der jeweiligen Anleihen aus dem JP Morgan EMBIG Index resultieren. Wir sind der Meinung, dass in Kasachstan die möglichen Privatisierungsdeals noch in ziemlich ferner Zukunft sind, da die Eurobond-Emittenten für potenzielle IPOs erst ab dem Jahr 214 vorgemerkt sind. Russland legte kürzlich einen aktualisierten Plan vor, der unter Anderem Anteilverkäufe in Eurobondemittenten wie Russian Railways, Sberbank, Sovcomflot, VTB und möglicherweise ALROSA im Laufe der kommenden 18 Monate angepeilt. Wir glauben nicht an rasche Privatisierung, es sei denn, die Aktienmärkte steigen deutlich oder die Regierung findet strategische Investoren (z. B. für ALROSA oder Sovcomflot). Was die russische Quellensteuerregelung betrifft, sind wir der Meinung, dass die letzten Beschlüsse, Kupons von bis 1. Jänner 214 emittierten Eurobonds nicht zu versteuern, später durch eine ähnliche, marktfreundliche Lösung ersetzt werden. Russland: Ratingdrift Dez.6 Dez.7 Dez.8 Dez.9 Dez.1 Dez.11 Quelle: Bloomberg, JP Morgan, Raiffeisen RESEARCH Steilheit der 2-5J CDS-Kurve* # Upgrades - # Downgrades JP Morgan RUBI (BP, r.s.,invertiert) * 5 Tage gleitender Durchschnitt, in BP Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Nov.9 Mai.1 Nov.1 Mai.11 Nov.11 Mai.12 Russland Gazprom Wir sehen weiterhin wenig Anlass, unsere vorsichtige Haltung im dritten Quartal zu ändern angesichts der hohen Unsicherheiten über die europäische Peripherie und der Risiken von einer globalen Konjunkturabkühlung. Allerdings glauben wir, dass eine weitere signifikante Marktschwäche interessante Investitionsmöglichkeiten schaffen könnte, insbesondere in Russland und in Kasachstan. Wir behalten selektive Kaufempfehlungen für die stärksten Credits der Region, wie Gazprom, Sberbank und Halyk Bank. Die jüngst ausgegebenen Eurobonds waren mit interessanten Prämien gegenüber den Sekundärmarktlevels zu bekommen, und wir glauben, dass weitere Emissionen ebenfalls ein nennenswertes Aufwärtspotenzial haben. Wir ändern unsere Einstufung ukrainischer Banken - FUIB, Privatbank, Oschadbank und Ukreximbank - angesichts der hohen Makro-Unsicherheit auf Verkauf. In Kasachstan bleiben wir bei unserer Verkaufs-Empfehlung für ATFBank und BTA. Gleb Shpilevoy, Alexander Sklemin Ausgewählte Unternehmensanleihen Emittent ISIN Fälligkeitsdatum Rendite, % Gazprom XS ,1 Halyk BankXS ,2 Promsvyaz-XS bank ,5 Sberbank XS ,6 Sberbank XS ,5 VimpelComXS ,8 Quelle: Bloomberg Spreadprognosen Index (in BP) aktuell* Q3 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 RUBI RUBI Bank RUBI Oil&gas * Schlusskurse vom per , 11: MEZ Quelle: JP Morgan, Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal

42 Aktienmärkte/Österreich Verschnaufpause bei der Staatsschuldenkrise Gewinntrend bleibt positiv Bewertungen weiterhin attraktiv Robuste österreichische Wirtschaft Positive Kursentwicklung in den kommenden Monaten erwartet Einflussfaktoren für den ATX* Inländische Konjunktur 3 (3) Export OECD exkl. Osteuropa 4 (4) Osteuropa 4 (4) Asien 2 (2) Unternehmensgewinne 2 (3) Schlüsselbranchen 2 (2) Bewertungsniveau/KGV 2 (2) Zinsen/Renditen 1 (1) Wechselkurse 2 (3) Auslandsbörsen 2 (2) Liquidität 1 (1) Markttechnik 3 (3) Notenskala von 1-4 (Zahlen in Klammer letzte Ausgabe) * Erwarteter Trend für die nächsten 3-6 Monate Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank Relatives KGV 212e ATX Bewertungsaufschlag des ATX-Sektors Bewertungsabschlag des ATX-Sektors 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Quelle: Raiffeisen RESEARCH Sektorenstruktur des ATX Sektor Unternehmen Gewichtung Finanz CA Immobilien, conwert, Erste Group, Immofinanz, Raiffeisen Bank International, Vienna Insurance Group 36,5% Industrie Andritz, Österreichische Post, Strabag, Wienerberger, Zumtobel 19,5% Energie OMV, Schoeller-Bleckmann 15,1% Grundstoffe Mayr-Melnhof, Lenzing, RHI, voestalpine 16,% Telekom Telekom Austria 7,2% Versorger EVN, Verbund 5,6% Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank, Wiener Börse Markt Energie Grundstoffe Industrie Finanz Versorger Euro Stoxx Small Euro Stoxx Auch am österreichischen Aktienmarkt haben die Turbulenzen rund um Griechenland und Spanien ihre Spuren hinterlassen. Der ATX musste in diesem Umfeld seine seit Jahresanfang erzielten Zugewinne wieder abgeben. Vor allem die Schwergewichte Erste Group, voestalpine oder auch OMV erwiesen sich als größte Belastung für den Index, während sich etwa Andritz gegen den negativen Trend stemmen konnte. Dennoch hält sich der ATX insgesamt nach wie vor besser als viele andere west- und osteuropäische Indizes. Die lokalen Ereignisse traten in der letzten Beobachtungsperiode mehrheitlich in den Hintergrund. Positiv überraschen konnte in diesem Jahr bislang die volkswirtschaftliche Entwicklung in Österreich. Das Wirtschaftswachstum fiel im ersten Quartal mit +,3 % zwar nicht berauschend aus, jedoch höher als erwartet. Für die kommenden Quartale sehen wir ebenfalls leichtes Wirtschaftswachstum, wenngleich es insgesamt etwas gedämpft ausfallen sollte. Im Gegensatz zum Jahr 211 wird es heuer vor allem der private Konsum sein, der das Wachstum tragen wird. Demgegenüber dürften die Investitionen und die Exporte langsamer wachsen. Für das Gesamtjahr 212 sehen wir alles in allem eine leichte Expansion der Wirtschaft in Höhe von +,7 %. Im Gegensatz dazu wird die Eurozone als Ganzes um,3 % schrumpfen. Im Jahr 213 erwarten wir eine Expansion der österreichischen Wirtschaft in Höhe von 1,3 %. Aufgrund der hohen Exportabhängigkeit in die Eurozone sind auch die Länder Osteuropas von der wirtschaftlichen Eintrübung in der Währungsunion nicht unbeeinflusst geblieben. Für Tschechien und Ungarn sehen wir für 212 weiterhin einen Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität. Für die komplette CEE-Region sollte ein BIP- Wachstum in Höhe von 2,6 % realistisch sein. Ein wesentlicher Faktor bleibt hierbei, dass die Region CIS innerhalb Osteuropas relativ gesehen nach wie vor die stärksten Zuwachsraten aufweisen wird Quartal 212

43 Aktienmärkte/Österreich Obwohl sich die Staatsschuldenkrise immer mehr auf die wirtschaftliche Dynamik auswirkt, haben die österreichischen Unternehmen in der letzten Berichtssaison wieder robust abgeschnitten. Die positiven Überraschungen konnten die negativen merklich übertreffen. Vor allem Unternehmen wie Andritz, OMV, Telekom Austria oder auch SBO taten sich positiv hervor. Bei den Enttäuschungen fanden sich Strabag, Verbund oder auch Zumtobel wieder. Hinsichtlich der Ausblicke gab es nur wenig Veränderung. Die meisten Firmen bestätigten ihre im Rahmen der Veröffentlichung der Ergebnisse für 211 präsentierten Annahmen. Einzig voestalpine hat die Marktteilnehmer enttäuscht und auch Erste Group hat mit der Erwartung höherer Risikokosten überrascht. Ähnlich wie in unserer letzten Publikation sehen wir weiterhin einen positiven Trend bei den Gewinnen. Nachdem diese im Jahr 211 schon eine positive Zuwachsrate aufwiesen, zeichnet sich auch für das Jahr 212 eine Steigerung ab. Hierbei muss aber erwähnt werden, dass viele Einmaleffekte bereits letztes Jahr erfasst wurden und dementsprechend die Basis ein wenig niedriger angesiedelt ist. Das aggregierte Gewinnwachstum der im ATX enthaltenen Unternehmen sehen wir derzeit bei rund 8,8 %. Die Bewertungsniveaus des ATX bleiben anhaltend attraktiv. Das Kurs/Gewinnverhältnis für 212 beträgt derzeit 9,5. Mit Blick auf die zyklisch adjustierten KGVs erscheint die Bewertung des ATX ebenfalls nicht teuer. Dies gilt in diesem Zusammenhang auch für die relative Bewertung. Zum Beispiel weist sie ggü. einem DAX einen markanten Abschlag auf. Auf Basis der Buchwerte bleibt der österreichische Aktienmarkt ohnehin günstig bewertet. Vor allem die ATX-Bankentitel stechen hier weiter hervor. Was erwarten wir uns nun in den kommenden Monaten für eine Entwicklung? Zum einen gehen wir aufgrund des Wahlergebnisses in Griechenland und der Hilfestellung für Spanien vorläufig von einer temporären Stimmungsverbesserung aus. Zum anderen wird aber das Thema Staatsverschuldung auch in der kommenden Beobachtungsperiode immer wieder für Verunsicherung sorgen, sei es jetzt durch zwischenzeitlich immer wieder ansteigende Renditen der Peripherieländer oder durch die Unentschlossenheit der europäischen Politik. Demgegenüber stehen aber relativ günstige Bewertungen und eine nach wie solide Liquiditätsausstattung der Märkte. Zudem rechnen wir damit, dass die Unternehmen im ATX in dem aktuell schwierigen konjunkturellen Umfeld auch heuer wieder Steigerungen bei den Gewinnen vorweisen werden können. Dementsprechend bleiben wir für die kommenden Monate insgesamt positiv gestimmt und erwarten bis Ende September höhere Kursniveaus beim ATX. Fair Value des ATX per Juni 213* Renditen (1J) GR-RR** 2,% 2,5% 3,% 1,75% ,5% ,25% ,% ,75% ,5% ,25% ,% ,75% ,5% ,25% ,% ,75% ,5% * auf Basis der erwarteten ATX-Gewinne für 212/213 ihv. 23,6 ATX-Punkten ** Gewinnrendite minus Rentenrendite Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank Gewinnrendite* minus Rentenrendite * in %, Gewinnrendite = 1/KGV; auf Basis der Gewinne der nächsten 12 Monate, Raiffeisen Centrobank Johannes Mattner Bewertung und n 25.Jun* Sep.12 Dez.12 Mär.13 Jun.13 Gewinn der nächsten 12 Monate 23,8 26,8 214,8 222,6 23,6 Renditeprognose 2,35 2,25 2,6 2,85 2,8 Gewinnrendite-Rentenrendite (1j) 9,92 7,5 7,25 7,5 8,25 ATX- auf Basis GR-RR ATX erwartete Kursentwicklung 9,% 12,7% 9,% 7,4% Bandbreiten KGV auf Basis der Gewinne d. n. 12 Monate 8,1 9,9 9,9 9,2 8,8 * 23:59 (MEZ) Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank 3. Quartal

44 Aktienmärkte/CEE Setzt nun eine Beruhigung ein? Abnehmende internationale Risikoaversion begünstigt Aktieninvestments Lokale Faktoren rücken durch die EU-Schuldenkrise in den Hintergrund CEE-Aktienmärkte weisen historisch gesehen attraktive Bewertungen auf Hohe Liquidität steht für Aktieninvestments bereit Wichtige Indizes der Region BUX WIG2 PX In lokaler Währung SEE-Indizes im Vergleich CROBEX BET ISE National 1 In lokaler Währung Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Die Schuldenkrise in der Eurozone ist auch nach der erneuten Wahl in Griechenland nicht vom Tisch. Zwar kam es zur Bildung einer tragfähigen und zu den Grundzügen des Reformpakets bekennenden Regierung, allerdings sind die lokalen Probleme dadurch noch lange nicht gelöst. Das Vertrauen der Finanzmärkte in Spanien und Italien ist mehr als nur angekratzt und die unterschiedlichen Ansichten des neuen deutsch-französischen Tandems verstärken die Reformkraft bei der Krisenbekämpfung keineswegs. Nichtsdestotrotz erwarten wir aber kurzfristig, dass sich die vor der Griechenland-Wahl deutlich angestiegene Risikoaversion wieder etwas abschwächen sollte. Zudem dürfte sich die nach wie vor reichlich vorhandene Liquidität unterstützend auswirken und könnte beim Auspreisen des Risikos als eine Art Katalysator fungieren. Die CEE-Aktienmärkte werden sich dieser Entwicklung kaum entziehen können, wobei die reagibleren Börsen (z.b. Russland, Türkei und Ungarn) von uns bevorzugt werden. Lokale Themen werden dabei tendenziell eine untergeordnete Rolle spielen, vielmehr wird die von uns erwartete Verringerung der Risikoaversion auf internationaler Basis die maßgebliche Vorgabe sein. Unterstützend könnten sich aber auch die relativ niedrigen Bewertungen in der Region auswirken. Wir präferieren eine zyklisch ausgerichtete Sektorallokation. Die Entwicklung des russischen MICEX im zweiten Quartal von rund -12 % (zwischenzeitlich sogar rund -17 %) stellt sich im Vergleich zum Ölpreisrückgang von 27 % im gleichen Zeitraum sogar relativ resistent dar, obwohl Öl- und Gasunternehmen rund 57 % des Indexgewichts ausmachen. Wenngleich wir für die Entwicklung im dritten Quartal die wesentlichen Treiber im globalen Umfeld sehen, so sind die lokalen Faktoren zumindest nicht bremsend, obwohl historisch gesehen das dritte Quartal jenes mit der schlechtesten Kursentwicklung ist. Wie von uns erwartet, sind in den letzten Monaten die Gewinnwachstumserwartungen auf aggregierter Indexbasis für 212e leicht angestiegen (von -5 % auf %) angestiegen und die fundamentale Bewertung ist generell als attraktiv einzustufen, gleichwohl sie im aktuellen Umfeld keine tragende Rolle spielt. Wir erwarten, dass der Ölpreis im dritten Quartal um rund 17 % auf durchschnittlich USD 16 steigen dürfte und unterstützt von einer globalen Aktienmarktaufhellung sollte davon der MICEX im CEE-Vergleich besonders profitieren. KAUF. Einflussfaktoren für Aktienmärkte PL HU CZ RU RO HR TR Politik 2 (2) 2 (3) 2 (2) 2 (2) 3 (2) 2 (2) 2 (-) Zinstrend 2 (2) 3 (2) 1 (2) 2 (2) 2 (1) 2 (2) 3 (-) Gewinnentwicklung 4 (4) 4 (4) 1 (2) 3 (3) 2 (4) 3 (3) 1 (-) Schlüsselbranchen 2 (2) 3 (2) 3 (2) 1 (2) 2 (2) 3 (3) 1 (-) Bewertung (KGV) 2 (2) 2 (2) 2 (3) 1 (1) 1 (1) 2 (3) 2 (-) Liquidität 1 (1) 3 (3) 3 (3) 1 (1) 3 (3) 4 (4) 1 (-) Markttechnik 3 (2) 3 (2) 3 (3) 4 (3) 3 (3) 2 (2) 2 (-) Die Bewertungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 bedeutet einen deutlich positiven Einfluss, die Note 4 einen deutlich negativen Einfluss auf den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate. Die Zahlen in Klammer beziehen sich auf die letzte Ausgabe. Quelle: Raiffeisen RESEARCH Quartal 212

45 Aktienmärkte/CEE Der polnische Aktienmarktindex WIG 2 konnte sich den negativen Vorgaben auf den internationalen Börsenplätzen nicht gänzlich entziehen, notiert aber seit Jahresbeginn immer noch in positivem Terrain. Die lokalen Rahmenbedingungen sind nach wie vor als grundsolide zu bezeichnen: Das Wirtschaftswachstum 212 wird von uns weiterhin mit 2,8 % erwartet, wobei sich die starke Inlandsnachfrage unterstützend auswirkt. Der erwartete aggregierte Gewinnrückgang, der im Index enthaltenen Unternehmen, beläuft sich für 212 auf 11 %, wohingegen die Bewertung auf Basis des KGV 212 mit 1,2 als nach wie vor günstig zu bezeichnen ist. Hinzu kommen solide makroökonomische Rahmenbedingungen in Polen und die relativ hohen Cash-Bestände von institutionellen Investoren, die uns eine verstärkte Nachfrage nach polnischen Aktien erwarten lassen. KAUF. Wie gewonnen so zerronnen, das scheint das Motto beim tschechischen PX zu sein, der seine Gewinne aus dem ersten Quartal im zweiten mehr als abgab. Für die Entwicklung des dritten Quartals erwarten wir den Index im Vergleich zu den CEE-Pendants nicht an vorderster Front. Weil die Regierung die Budgetkonsolidierung priorisiert, wird zwar die Wirtschaft heuer um,5 % schrumpfen Aktieninvestoren werden aber auf ein sehr niedriges Zinsniveau und eine im Jahresverlauf deutlich aufwertende Währung treffen. Das Gewinnwachstum für 212e erscheint mit rund 25 % zu optimistisch, ist aber basiseffektbedingt, wohingegen die im Vergleich relative hohe Bewertung (KGV 212e: 11,6) durch die äußerst attraktive Dividendenrendite von rund 6,9 % für 212e eine Rechtfertigung findet. KAUF. Erwartete Aktienindexperformance 12% 1% 8% 6% 4% 2% % ATX WIG 2 BUX PX MICEX BET CROBEX1 ISE Nat. 1 Sep.12 Quelle: Raiffeisen RESEARCH Jun.13 Indizes im Vergleich Juni* ATX 34,4% 57,4% 5,8% 21,7% 1,1% -61,2% 42,5% 16,4% -34,9% -,6% BUX 2,3% 57,2% 41,% 19,5% 5,6% -53,3% 73,4%,5% -2,4% -1,% WIG 2 33,9% 24,6% 35,4% 23,7% 5,2% -48,2% 33,5% 14,9% -21,9% 3,% PX 43,1% 56,6% 42,7% 7,9% 14,2% -52,7% 3,2% 9,6% -25,6% -3,6% MICEX 61,4% 6,6% 84,3% 67,5% 11,5% -67,2% 121,1% 23,2% -16,9% -5,2% BET 3,9% 11,% 5,9% 22,2% 22,1% -7,5% 61,7% 12,3% -17,7% 2,1% CROBEX 1,1% 32,1% 26,4% 62,2% 63,2% -67,1% 16,4% 5,3% -17,6% -6,% ISE National 1 79,6% 34,1% 59,3% -1,7% 42,% -51,6% 96,6% 24,9% -22,3% 16,% CECE Composite Index 14,2% 57,1% 44,7% 14,7% 1,5% -53,7% 4,5% 15,7% -29,1% 4,3% DAX 37,1% 7,3% 27,1% 22,% 22,3% -4,4% 23,8% 16,1% -14,7% 4,% Euro Stoxx 5 15,7% 6,9% 21,3% 15,1% 6,8% -44,4% 21,1% -5,8% -17,1% -8,% S&P 5 26,4% 9,% 3,% 13,6% 3,5% -38,5% 23,5% 12,8%,% 4,5% MSCI World 22,8% 9,5% 13,7% 13,5% 2,8% -4,1% 22,8% 7,8% -7,6% 1,5% In lokaler Währung * 23:59 (MEZ) Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Bewertung LGW* Gewinnwachstum Kurs/Gewinn-Verhältnis Dividendenrendite e 213f e 213f 212e ATX 6,9% 7,% 8,8% 16,% 1,3 9,5 8,2 4,3% WIG 2 6,1% 29,2% -11,%,8% 9,1 1,2 1,1 5,3% BUX 6,4% 8,7% -1,7% 17,4% 7,3 8,1 6,9 4,8% PX** 5,8% -27,4% 24,9% 8,6% 14,4 11,6 1,6 6,9% MICEX*** 9,3% 39,8%,%,6% 4,8 4,8 4,7 3,7% BET 8,1% 4,6% 11,% 6,% 5,8 5,2 4,9 5,9% CROBEX1 4,9% 3,6% -1,% 2,5% 8,3 8,4 8,2 6,2% ISE National 1 13,1% -6,1% 13,2% 13,1% 1,5 9,3 8,2 2,6% * LGW... langfristiges Gewinnwachstum ** Tschechien (PX): exkl. Erste Group und Vienna Insurance Group; *** Russland (MICEX): exkl. Inter RAO, Sberbank Vz. und Surgutneftegaz Vz. Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal

46 Aktienmärkte/CEE Kurs/Gewinn-Verhältnis Österreich Polen Ungarn Tschechien* Russland** e 213f * Tschechien (PX): exkl. Erste Group und Vienna Insurance Group ** Russland (MICEX): exkl. Inter RAO, Rusal, Sberbank Vz. und Surgutneftegaz Vz. Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Gewinnwachstum 5% 4% 3% 2% 1% % -1% Rumänien Kroatien Türkei Das ungarische Aktienmarktbarometer BUX beendete das zweite Quartal im Gleichklang mit den etablierten Aktienindizes in negativem Terrain und ist nun auch seit Jahresbeginn wieder leicht im Minus. Ebenfalls stellte sich bei den ungarischen Rahmenbedingungen kaum eine Verbesserung ein: Wir erwarten nach wie vor einen BIP-Rückgang in Höhe von,5 % für 212 und nur eine leichte Verbesserung auf +,5 % für 213. Der für 212 erwartete aggregierte Gewinnrückgang erhöhte sich etwas und beträgt nunmehr 1,7 %. Weiterhin positiv ist aber die relativ günstige Bewertung (KGV 212e: 8,1), die auch eine gewisse Unterstützung bieten dürfte. Auch wenn sich die Verhandlungen mit dem IWF deutlich in die Länge ziehen dürften, so akzeptierte die ungarische Regierung bereits die Änderungsvorschläge bzgl. des umstrittenen Nationalbankgesetzes und machte damit den Weg für die Aufnahme der Verhandlungen frei. KAUF. -2% -3% Österreich Polen Indexeinschätzungen Ungarn Der türkische Leitindex ISE National 1 rangiert mit einem Kursplus von 16 % seit Jahresbeginn im weltweiten Spitzenfeld. Aus makroökonomischer Sicht lassen sich das überproportional hohe Wirtschaftswachstum mit Steigerungsraten von real 5,4 % im Schnitt der letzten 1 Jahre und eine hervorragende Demographie (das mittlere 25.Jun* Sep.12 Dez.12 Mär.13 Jun.13 Empfehlung ATX Kauf Performance 9,% 12,7% 9,% 7,4% seit Bandbreiten ,6% WIG Kauf Performance 8,7% 11,% 9,6% 7,8% seit Bandbreiten ,% BUX Kauf Performance 9,5% 12,5% 9,5% 6,5% seit Bandbreiten ,% PX Kauf Performance 5,9% 8,2% 7,% 4,7% seit Bandbreiten ,6% In lokaler Währung * 23:59 (MEZ) Tschechien* Russland** e 213f * Tschechien (PX): exkl. Erste Group und Vienna Insurance Group ** Russland (MICEX): exkl. Inter RAO, Rusal, Sberbank Vz. und Surgutneftegaz Vz. Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Rumänien Kroatien Türkei Quartal 212

47 Aktienmärkte/CEE Alter liegt in der Türkei bei 29 Jahren, in Westeuropa bei 42) als positive Rahmenbedingungen für ein investorenfreundliches Klima hervorheben. Mit einer Marktkapitalisierung von EUR 176 Mrd. Ende Mai 212 zählt die Istanbuler Börse zu den größeren Finanzplätzen im internationalen Vergleich. Bezogen auf den Leitindex ISE National 1 entfällt das höchste Gewicht (43 %) auf den Sektor Finanz, gefolgt von Industrie (15 %) und Telekommunikation (13 %). Sehen lassen kann sich auch die Liquidität: So betrug der durchschnittliche tägliche Handelsumsatz seit Jahresbeginn gut EUR 1 Mrd. Mit einem aggregierten KGV von 9,3 auf Basis der für 212 geschätzten Unternehmensgewinnzuwächse (+13,2 %) ist der ISE National 1 im internationalen Vergleich durchaus attraktiv bewertet. In einem tendenziell positiven Marktumfeld sollte der türkische Aktienmarkt im dritten Quartal deutliche Kursanstiege verzeichnen können. KAUF. Der Bukarester Leitindex BET konnte sich dem negativen Marktumfeld auch nicht entziehen und musste im abgelaufenen Quartal einen Gutteil seiner herausragenden Performance (zwischenzeitlich +25 % seit Jahresbeginn) wieder abgeben. Von makroökonomischer Seite (BIP-Wachstum von lediglich,5 %) oder von der Geldpolitik (keine weiteren Leitzinssenkungen) sind für den rumänischen Aktienmarkt im laufenden Jahr keine unterstützenden Impulse zu erwarten. Dafür stehen dieses und nächstes Jahr zahlreiche Börsengänge und Listings teilstaatlicher Unternehmen insbesondere aus dem Energieversorgungssektor an, welche die Aufmerksamkeit internationaler Investoren wecken und die Liquidität an der Bukarester Börse weiter verbessern sollten. Einen Puffer nach unten bietet zudem die durchaus günstige Bewertung mit einem KGV 212e von 5,2. KAUF. Mit einer Performance des kroatischen CROBEX1 von minus 8,7 % seit Jahresbeginn stellt die Zagreber Börse das Schlusslicht unter den von uns analysierten Märkten dar. Die chronische Wachstumsschwäche der kroatischen Volkswirtschaft und die nach wie vor sehr dürftige Liquidität schaffen nicht gerade positive Bedingungen für Aktieninvestments. Insofern relativiert sich die günstige Bewertung mit einem KGV 212e von 8,4. Der auf Indexbasis aggregierte Rückgang der Unternehmensgewinne von geschätzt 1, % dürfte ob des tristen makroökonomischen Umfelds weiteren Abwärtsrisiken unterworfen sein. Im Zuge einer breiten globalen Erholung über die nächsten drei Monate rechnen wir auch für den CROBEX1 mit mäßigen Kurszuwächsen. KAUF. Andreas Schiller, Richard Malzer Überblick Marktkapitalisierung * russische Daten basieren auf MICEX/RTS In Mrd. EUR; Ende Mai 212 Quelle: FESE, FEAS, WFE, Raiffeisen RESEARCH Täglicher Handelsumsatz in Mio. EUR ,7 Russland* 1,49 Mrd. 1,33 Mrd. Russland* Türkei 1,18 Mrd. 1,5 Mrd. Türkei Polen Polen Österreich Österreich Tschechien Ungarn Rumänien Tschechien Kroatien Rumänien * Russland: 211 MICEX; 212 MICEX/RTS Quelle: FESE, FEAS, WFE, Raiffeisen RESEARCH Ungarn 211 Ende Mai 212 Kroatien Indexeinschätzungen 25.Jun* Sep.12 Dez.12 Mär.13 Jun.13 Empfehlung MICEX Kauf Performance 9,% 12,8% 1,5% 7,5% seit Bandbreiten ,2% BET Kauf Performance 8,4% 1,7% 6,1% 3,9% seit Bandbreiten ,1% CROBEX Kauf Performance 7,7% 1,% 6,6% 5,5% seit Bandbreiten ,7% ISE Nat Kauf Performance 11,% 14,3% 12,6% 11,% seit Bandbreiten ,% In lokaler Währung * 23:59 (MEZ) 3. Quartal

48 Banken Banken: Selektive Titelauswahl ist gefragt 9 % EBA Benchmark sollte für die meisten Banken kein Problem darstellen (Ausnahme NKBM) Verhaltene Ergebnisentwicklung in Q2 erwartet Bevorzugte Titel: Erste Group, Pekao SA, Getin Noble Bank, Banca Transilvania, AIK Banka Kernkapitalquoten 2,% 17,5% 15,% 12,5% 1,% 7,5% 5,% 2,5%,% Pekao BZW KB PKO BRD MIL OTP BRE TLV Erste RBI Getin Noble Bank NKBM Quelle: Unternehmen Bewertungsvergleich (K/BW-ROE) K/BW 212 2,5 2, 1,5 1,,5, Pekao PKO Komercni BRE BGZ BRD Millennium OTP GNB TLV RBI Erste KMB AIK KBW... Kurs/Buchwert-Verhältnis Quelle: Raiffeisen Centrobank Schätzungen BZ WBK -,5 1% 6% 11% 16% 21% RoE 212 Trotz einiger Unsicherheiten in Bezug auf die Rekapitalisierung spanischer Banken, sind wir der Ansicht, dass sich auch der Bankenbereich für selektive Aktienkäufe eignet, da bei einigen Titel bereits ein weiterer Konjunkturabschwung in CEE eingepreist erscheint. Dies betrifft nicht notwendigerweise den relativ stabilen polnischen Bankensektor, da im Durchschnitt polnische Banken mit einer 28 % Prämie auf KGV-Basis im Peergroupvergleich notieren. Für das Q2 rechnen wir mit einer schwächeren Ergebnisentwicklung als in Q1. Belastend wirken teilweise höhere Refinanzierungskosten (beispielsweise bei BRE Bank und Bank Millennium) sowie wieder höhere Risikovorsorgen in Rumänien (deutlich schwächere Währung in Q2) und Serbien. Auch bei polnischen Banken gehen wir davon aus, dass das bereits sehr niedrige Niveau der Risikokosten in Q2 nicht erreicht werden kann. Eine Ausnahme von diesem Trend könnte die Getin Noble Bank darstellen, die in den letzten Quartalen noch vergleichsweise hohe Risikokosten berichtete. In Bezug auf Provisionserträge rechnen wir in Q2 mit einer flachen Entwicklung in Polen, in anderen Ländern (besonders CZ, HU, RO) weiterhin mit Ertragsdruck. Unter CEE Banktitel bevorzugen wir auf aktuellem Niveau Erste Group, da die Aktie auf aktuellem Niveau bei,5x Preis/Buchwert (,7x exkl. Goodwill) notiert, wir allerdings kurz- und mittelfristig das Verwässerungsrisiko durch eine Kapitalerhöhung gering einschätzen. Wir glauben allerdings nicht, dass Q2 Zahlen starken Rückenwind bringen sollten. Unter den polnischen Banken empfehlen wir weiterhin Pekao SA als defensiven Titel bzw. Getin Noble Bank als spekulatives Investment in Erwartung rückläufiger Risikokosten. Trotz attraktiven Bewertungsniveaus erscheinen uns politische Unsicherheiten in Ungarn in Bezug auf Finanztransaktions- und Bankensteuer zu hoch um eine Kaufempfehlung für OTP zu rechtfertigen. In der SEE Region bevorzugen wir die Banca Transilvania (RO) und AIK Banka (RS). Jovan Sikimic, Stefan Maxian Sektorvergleich Unternehmen Empfehlung Kursziel KGV bereinigt* Kurs/Buchwert-Verhältnis Dividendenrendite 212e 213f 212e 213f 212e 213f Erste Group Kauf EUR 18, 9,3 6,8,5,4 3,% 3,3% Komercni Banka Halten CZK ,9 9,2 1,5 1,4 6,5% 7,1% OTP Halten HUF 4.2 7,7 5,8,6,6 3,8% 5,7% PKO BP Halten PLN 37, 11,1 9,9 1,7 1,5 4,1% 4,5% BZ WBK Halten PLN 234, 12,8 11,8 2, 1,9 3,8% 4,2% Getin Noble Bank Kauf PLN 2,6 7,8 5,3,7,6,%,% Bank Pekao SA Kauf PLN 17,2 13,1 12, 1,6 1,6 5,7% 6,2% BRE Bank Halten PLN 39, 1,9 1,6 1,3 1,2,% 2,8% Bank Millennium Reduzieren PLN 3,4 9,1 8,8,8,8,% 2,8% BRD-GSG Halten RON 9,67 11,2 7,8,9,9 3,3% 4,9% Banca Transilvania Kauf RON 1,38 6,7 5,6,6,6,%,% NKBM Reduzieren EUR 2,1 neg. 1,5,2,2,%,% Komercijalna Halten RSD ,2 6,3,4,4,3%,3% Aik Banka Kauf RSD 2. 5,2 4,,3,3,%,% * bereinigt um Sondereffekte Quelle: Raiffeisen Centrobank Schätzungen Quartal 212

49 Versorger Versorger: Strompreise leiden unter schwacher Wirtschaft 212er Ergebnisse sollten noch gut sein, derzeitige Schwäche erst 213 spürbar Polnische Gasmarktreform kommt ins Stocken Kaufempfehlungen: PGE, Enea Im schwachen Marktumfeld des 2. Quartals zeigten sich die osteuropäischen Versorger etwas stärker als der Gesamtmarkt, konnten aber dennoch keine positive Kursentwicklung aufweisen. Besonders stark zeigten sich die Polnischen Platzhirschen PGE und PGNiG sowie die breit aufgestellte EVN. Im letzten Quartal sanken die mitteleuropäischen Strompreise um durchschnittlich 5,1 %, wobei der Rückgang im Jahresvergleich mit 16 % ungleich stärker ausfällt. Grund dafür waren die Preisspitzen nach der Ankündigung eines deutschen Atomausstiegs im Vorjahr, während seitdem politische Nachlässigkeit bei der Regelung des CO 2 Handels, neue erneuerbare Kapazitäten und ein Abflauen des Wirtschaftswachstums zu einem Preisverfall auf das Niveau vom Ende des Jahre 21 führten. Nichtsdestotrotz sollten die Versorger 212 mit besseren Ergebnissen abschließen, da sich die derzeitige Schwäche aufgrund der Absicherung erst 213 niederschlagen wird. CEE Versorger besser als der Markt* 5% % -5% -1% -15% -2% -25% PGNiG EVN PGE ENEA * 3-Monatsentwicklung Quelle: Bloomberg Tauron CEZ Eurostoxx5 DJ Eurostoxx Utilities Verbund Transgaz Translecetrica In Polen ziehen sich die anstehenden Marktreformen, vor allem im Gasbereich, wie befürchtet länger hin als geplant. Eine Liberalisierung für Industriekunden ab Anfang 213 ist eher unwahrscheinlich geworden und erst kürzlich hat die Regierung die Festsetzung einer Öl- und Gasfördersteuer verschoben. Dies führt nicht nur für den Gasmonopolisten PGNiG zu einer beträchtlichen Planungsunsicherheit, sondern auch für jene Versorger (Enea, Tauron), welche planen, Gaskraftwerke zu bauen. Entschlossener zeigt sich die polnische Regierung bei kurzfristigen Staatseinnahmen und dementsprechend genehmigte sie sich überraschend hohe Dividenden, vor allem von Tauron und PGE. Letztere bietet bis Mitte August eine knapp 1 %ige Dividendenrendite. Wie schon beim letzten Wirtschaftsabschwung sollten auch diesmal Stromerzeuger nicht ungeschoren davonkommen und wir sehen in Mitteleuropa eine negative Ergebnistendenz für 213. Nur die Polnischen Versorger sollten dieser Entwicklung entkommen, da ihr Markt autarker funktioniert und sie noch Liberalisierungeffekte vorweisen können. Wir haben Kaufempfehlungen für Enea und PGE. Hohe Dividendenrenditen MIDWIG 12M Rendite Enea (n.v.)* Tauron ( ) PGE (2.8.12) 3,5% 3,% 6,6% 9,7% % 2% 4% 6% 8% 1% Ex-Dividenden-Tag in Klammer, Rendite auf Schlusskurs 25. Juni 212 * 212er Dividende nicht bestätigt Quelle: Bloomberg Sektorvergleich Teresa Schinwald Unternehmen Empfehlung Kursziel KGV EV/EBITDA Dividendenrendite 212e 213f 212e 213f 212e 213f CEZ Halten IR 9,4 1,1 5,5 5,9 6,3% 5,9% Enea Kauf IR 8,8 1,9 2,8 4, 3,4% 2,8% EVN IR EUR 11,5 9, 9,5 2,8 2,9 4,3% 3,8% PGE Kauf PLN 24, 8,8 9,3 4, 4,2 5,7% 5,4% PGNiG Halten PLN 4,4 12,3 7,9 7,3 5, 4,1% 6,3% Tauron Halten IR 7,3 11,4 3,7 4,9 4,1% 3,5% Transelectrica Halten RON 19,5 8,5 6,7 4,2 4,2 9,5% 7,9% Transgaz EA EA 7,2 7,3 4,3 4,2 12,% 8,4% Verbund Halten EUR 24, 12,9 13,1 7, 7,2 3,8% 3,8% EA = Empfehlung ausgesetzt IR = in Revision Quelle: Raiffeisen Centrobank Schätzungen 3. Quartal

50 Telekommunikation Telekommunikation: M&A-Aktivitäten und Aktienrückkäufe Bevorzugte Aktien: Netia, Telekom Austria und T-HT Netia, TCR und TPSA durch Aktienrückkäufe unterstützt Zunehmende M&A-Aktivitäten im Telekom-Sektor Umsatz, EBITDA Q1 12 p.a. in % -1% -5% % 5% Quelle: Unternehmen, Raiffeisen Centrobank EBITDA Margen Vergleich 44,% 42,% 4,% 38,% 36,% 34,% 32,% 3,% adj. EBITDA Umsatz TO2CR THT TPSA MT TA adj EBITDA Marge Q1 11 adj EBITDA Marge Q1 12 Quelle: Unternehmen, Raiffeisen Centrobank TA TPSA MT T-HT TO2CR Die etablierten Betreiber in CEE haben Ergebnisse zum Q1 12 vorgelegt, die im Wesentlichen im Rahmen unserer und der Markterwartungen lagen. Die wichtigsten Ergebniszahlen blieben ziemlich schwach. Die Umsatzentwicklung reichte im Q1 12 von -5,6 % p.a. (Telekom Austria TA) bis 2,9 % p.a. (Magyar Telekom MT), während die Wachstumsraten des bereinigten EBITDA zwischen -9,6 % p.a. (Telefonica CR TCR) und -,7 % p.a. betrugen (T-Hrvatski Telekom T-HT). Darüber hinaus weisen wir auch darauf hin, dass die Kernumsätze von MT um 1,4 % p.a. rückläufig waren und die Umsatzsteigerung insgesamt durch höhere Umsätze aus dem IT- und Energiegroßhandelsgeschäft getragen wurden. Die Festnetzumsätze wurden durch zunehmende Abwanderung zum Mobilfunk sowie nach wie vor rückläufigen Festnetzanschlüsse beeinträchtigt. Die Internetumsätze nahmen mit Ausnahme von T-HT nur moderat zu dort registrierte man einen Sprung um 7,8 % p.a. Die Mobilfunkumsätze blieben in CEE unter Druck, da der Rückgang der Sprachumsätze (Senkung der mobilen Terminierungsentgelte) durch die Zunahme der Datenumsätze nicht ausgeglichen werden konnte. Der Absatz von Smartphones legte zu und machte zwischen 4 % (TPSA) und 79 % (MT) des Absatzes mobiler Endgeräte im Vertragskundengeschäft aus. Die Smartphone-Penetrationsrate lag in den CE3-Ländern im Q1 12 zwischen 15,4 % (TPSA) und 21 % (TCR und MT). Unserer Meinung nach könnte der Sektor von zunehmenden M&A-Aktivitäten (z.b. America Movil hat einen Anteil von ca. 23 % an TA und 21 % an KPN erworben) sowie der Fortsetzung von Aktienrückkaufprogrammen im Q1 12 profitieren. Weiters gehen wir davon aus, dass die TCR-Aktie kurzfristig durch den nahenden Dividenden-Ex-Tag am 1. September sowie durch Aktienrückkäufe von zumindest 2 % der ausstehenden Aktien gestützt werden sollte. Unsere bevorzugten Empfehlungen in unserem Research-Universum sind TA aufgrund von M&A-Fantasie, T-HT durch die attraktive Bewertung und ansprechende Dividendenrendite sowie Netia aufgrund höher als erwarteter Synergieeffekte aus kürzlich durchgeführten Akquisitionen und der Fortsetzung des Aktienrückkaufsprogramms. Sektorvergleich Jindrich Svatek Unternehmen Empfehlung Kursziel KGV EV/EBITDA Dividendenrendite 212e 213f 212e 213f 212e 213f Telekom Austria Kauf EUR 9,7 17,8 14, 5,2 4,9 4,9% 6,3% Hrvatski Telekom Kauf HRK 26, 8,8 8,7 3,3 3,3 11,% 11,% Magyar Telekom Halten HUF 488, 1,3 8,9 4,4 4,2 11,5% 11,5% Telefonica CR Halten CZK 428, 14,6 14,1 5,6 5,7 1,5% 9,2% TPSA Halten PLN 16,9 17,9 17,5 5, 4,9 9,8% 9,8% Netia Kauf PLN 6,6 174,8 18,7 4,7 3,8,% 4,3% MTS Kauf USD 22,7 9,7 9,7 4,2 4, 6,2% 6,2% VimpelCom Ltd Halten USD 9,1 12,2 1,2 4,4 4,4 1,5% 1,5% Rostelecom IR IR 7,7 6,6 3,4 2,8 3,% 3,5% IR = in Revision Quelle: Raiffeisen Centrobank Schätzungen 5 3. Quartal 212

51 Immobilien Immobilien: Weiterhin gedämpfte CEE Immobilienmärkte Große Unsicherheit im Hinblick auf die gemeinsame europäische Währung bremst den Immobiliensektor Gedämpfte Immobilieninvestitionen in CEE in Q1 212, Polen und Tschechische Republik bevorzugt Kauf -Empfehlungen für Immofinanz und Atrium Die Gewerbeimmobilien-Transaktionsvolumina in CEE schwächten sich im Q1 12 deutlich ab und fielen auf den niedrigsten Stand seit Q3 9. Im 1. Quartal kommt zwar stets ein saisonaler Effekt ins Spiel, die eingeschränkte Verfügbarkeit von Bankenfinanzierungen sowie ein Mangel an von riskoaversen Investoren gesuchten Spitzenimmobilien am Markt wirken sich negativ auf Transaktionen und Liquidität aus. Die Investitionstätigkeit konzentriert sich nach wie vor auf Warschau und Moskau und in einem geringeren Ausmaß auch auf Prag, wogegen die anderen CEE--Teilmärkte labil und oftmals illiquide bleiben. Die Bewertungsniveaus der CEE-Immobilienaktien werden nach wie vor durch das Engagement der Unternehmen in schwachen Märkten wie Rumänien und Ungarn belastet. Polen ist nach wie vor einer der attraktivsten Investitionsmärkte in Europa. Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass die Investitionsnachfrage nach Büround Einzelhandelsprojekten (vor allem in den wichtigsten Städten) weiterhin andauern wird. Andererseits prognostizieren wir jedoch eine Abschwächung der polnischen Wirtschaft im Vergleich zum Vorjahr, was sich negativ auf den polnischen Konsum auswirken wird und sind daher im Hinblick auf die Performance von Retail-Projekten der zweiten und dritten Reihe etwas vorsichtig. Trotz des beträchtlichen Engagements im polnischen Einzelhandelssegment (ca. 45 % des gesamten Immobilienbestands) behalten wir unsere positive Einschätzung für Atrium bei. Die starke Bilanzstruktur sowie stark steigende operative Cash-Flows des Unternehmens sind attraktiv. Bewertung von Immobilienaktien* * mit CEE/SEE Fokus Quelle: Unternehmensangaben, Raiffeisen Centrobank CEE Spitzenrenditen Büro 14, 12, 1, -57% -61% Immofinanz CA Immo Aktienkurs (EUR) -54% -45% -62% -3% S Immo NAV Abschlag (r. S.) 8, Atrium GTC Echo 14% 15% 7% 35% % -35% -7% NAV berichtet (EUR) Immofinanz ist nach wie vor die vielversprechendste Aktie in unserem Immobilien- Universum. Das Unternehmen hat seine Finanzstärke zurückgewonnen, welche die Realisierung von neuen Entwicklungsprojekten ermöglicht. Die progressive Dividendenpolitik ist insbesondere auch deshalb ansprechend, weil die Ausschüttung zu einem hohen Grad durch laufende Erträge gedeckt ist. Trotz attraktiver Bewertungsniveaus auf Kurs/NAV-Basis bleiben wir bei jenen Unternehmen vorsichtig, die schwächere Bilanzen aufweisen wie etwa GTC (hohes Engagement in schwachen CEE-Märkten), die jüngst eine Kapitalerhöhung abgeschlossen hat, sowie CA Immo (nach wie vor hoher Fremdfinanzierungsgrad aufgrund der Europolis-Übernahme). Christoph Thurnberger Sektorvergleich Unternehmen Empfehlung Kursziel KGV EV/EBITDA Dividendenrendite 212e 213f 212e 213f 212e 213f Atrium Kauf EUR 4, 15,5 14,5 11,2 1,8 4,9% 4,9% conwert Halten EUR 1, 29,1 29,1 19,9 2,4 2,4% 2,4% Immofinanz Kauf EUR 3,3 7,9 7,4 11,2 9,4 8,5% 8,5% CA Immobilien Halten EUR 8,7 15,2 14,1 16,5 15,7 4,% 4,% S IMMO Halten EUR 4,8 18,4 16,8 19, 18,1 2,4% 2,4% Warimpex Halten IR neg. neg. 2,2 15,2,%,% Globe Trade Centre Halten IR 11,3 4,4 1,3 7,1,%,% Echo Investment Halten PLN 4,4 8,7 5,9 39,4 13,4,%,% Polnord Kauf PLN 26, 25,7 11,4 19,2 14,,%,% IR = in Revision Quelle: Raiffeisen Centrobank Schätzungen 6, 4, Q3 8 Q3 9 Q3 1 Q3 11 Wien Budapest Bukarest Quelle: CBRE, Raiffeisen Centrobank Prag Warschau Moskau 3. Quartal

52 Öl & Gas Öl- und Gassektor: Upstream-Akteure sollten den Ton angeben Wir erwarten in H2 212 einen Ölpreis um ca. USD 1-11 pro Fass Reine Raffinerieunternehmen haben es nach wie vor schwer Wir ziehen OMV der ungarischen MOL vor und bestätigen unsere Kauf -Empfehlung für Rosneft Ölnachfrage (in Mio. boepd) 5, 4, 3, 2, 1,, -1, -2, -3, -4, Q1 9 Q2 9 Q3 9 Q4 9 Q1 1 Q2 1 Q3 1 Q4 1 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12e Q3 12e Q4 12e OECD Nicht-OECD Global Quelle: International Energy Agency Nicht-OECD-Länder Ölnachfrage* 2,5 2, 1,5 1,,5, e China Asien ex China Mittlerer Osten Lateinamerika Andere * Wachstum in Mio. boepd Quelle: International Energy Agency Die Ölpreise haben in Q2 wegen einer Verschlechterung der Konjunkturdaten in den USA und China, Ängsten vor einer Verschlimmerung der Rezession in der Europäischen Union, zunehmendem Pessimismus auf den Aktienmärkten sowie steigendem Rohölangebot von Seiten der OPEC stark nachgegeben. Auf der geopolitischen Bühne haben Sorgen um die Auswirkungen der Sanktionen gegen iranische Exporte nachgelassen, da sich die Spannungen zwischen dem Iran und der internationalen Gemeinschaft gelockert haben dürften. Aufgrund höherer OPEC-Produktion und leichten Wachstums in Nicht-OPEC-Ländern ist zwar das Risiko von Versorgungsschocks leicht zurückgegangen, die Ängste vor einer Nachfrageabschwächung haben jedoch zugenommen. Zusätzlich zu Europa, wo man um die Rettung des Euro kämpft und somit eine tiefere Rezession zu vermeiden sucht, hinterfragt der Markt immer öfter auch die Fähigkeit Chinas, eine harte Landung zu vermeiden. Wir gehen davon aus, dass sich die Ölpreise kurzfristig abschwächen könnten, wobei sich der Markt hauptsächlich auf die makroökonomischen Entwicklungen in den USA, China und Europa konzentriert. Wir glauben allerdings, dass das Abwärtsrisiko für die Ölpreise begrenzt ist. Unserer Meinung nach nimmt die Wahrscheinlichkeit weiterer geldpolitischer Lockerung in Europa, China oder den USA in nächster Zeit zu. Aus diesem Grund sollte die Gefahr eines Nachfragezusammenbruchs bei Erdöl und anderen Rohstoffen (wie 29 zu beobachten war) gering sein. Im Bereich Raffinerie und Marketing wirken sich die niedrigeren Ölpreise und der Beginn der Urlaubssaison positiv auf die Treibstoffnachfrage und somit auf die Raffineriemargen aus. Im Hinblick auf petrochemische Produkte, die stärker mit makroökonomischen Erwartungen korrelieren, bleiben wir weniger positiv gestimmt. Die Petrochemie-Margen dürften angesichts der erwarteten Erholung des Ölpreis in H2 12 im Verbund mit nach wie vor schwacher Nachfrage weiterhin unter Druck bleiben. Wir sind erst im Begriff, die Coverage dieses Sektors in Osteuropa wieder aufzunehmen, was unsere derzeit begrenzte Anzahl an Empfehlungen erklärt. Im gegenwärtigen Umfeld bevorzugen wir OMV gegenüber MOL. Neben der Ölpreisabsicherung profitiert OMV auch von dem schwachen EUR. Die Ergebnisse zum Q2 könnten für positive Überraschungen sorgen, da OMV von einer weiteren Erholung der libyschen Produktion berichtet, ein günstiges Ölpreisumfeld bestand und steigende Raffineriemargen verbucht wurden. Erst kürzlich haben wir auch unsere Kauf -Empfehlung für Rosneft bestätigt. Oleg Galbur Sektorvergleich Unternehmen Empfehlung Kursziel KGV EV/EBITDA EV/Umsatz 212e 213f 212e 213f 212e 213f OMV Kauf EUR 3, 6, 5,1 2,8 2,5,4,3 OMV Petrom Halten RON,45 4,9 4,8 2,6 2,4,9,8 MOL Kauf HUF 2. 1,9 1,7 5, 5,1,5,6 Rosneft Buy RUB Quelle: Raiffeisen Centrobank Schätzungen Quartal 212

53 Industrie Industrie: Emerging Markets als Wachstumstreiber BRIC-Aktivitäten kompensieren schwache Wachstumsaussichten in Europa Solide Bilanzstruktur und hoher Auftragsstand nach wie vor Schlüsselfaktoren Unsere Topempfehlung in diesem Sektor: Lenzing Aufgrund des schwachen Wachstumsausblicks für etablierte Märkte, insbesondere Europa, bevorzugen wir derzeit Unternehmen mit starkem Engagement in den aufstrebenden Märkten, im Idealfall mit soliden Bilanzen und hohen Auftragsständen. Wir möchten den massiven Auftragsstand von Andritz hervorheben (EUR 7, Mrd., d.h. 1,5 x Umsatz des GJ 12e), wodurch sich mittelfristig gute Planungssicherheit ergibt, sowie die massive Nettoliquidität von ca. EUR 1,3 Mrd. per Q1 12. Darüber hinaus hat das Unternehmen kürzlich einen Mehrheitsanteil (derzeit ca. 63,5 %) an der Schuler AG übernommen, einem börsennotierten deutschen Spezialisten für Metallumformung und verarbeitung. Wir sehen einen eindeutig wertsteigernden Charakter der Transaktion bei einem Angebotspreis von EUR 2, je Aktie, da die derzeitige Wertschöpfungskette von Andritz im Metallsegment um neue Produkte sowie neue Kunden erweitert wird. Allerdings verliert Andritz durch diese Akquisition aufgrund des Engagements von Schuler im Automobilbereich etwas vom defensiven Hydro-Touch durch größere Konjunktur-Abhängigkeit. Angesichts der ungebrochen starken Nachfrage nach Faserprodukten von Lenzing sowie des Engagements in aufstrebenden Märkten (57 % des Umatzes im GJ 11 wurden in Asien erwirtschaftet, wobei China, Indonesien, Indien und die Türkei die wichtigsten Einzelmärkte darstellen), möchten wir auf gute Einstiegsmöglichkeiten um den derzeitigen Aktienkurs von EUR 65, hinweisen. Der für Lenzing möglicherweise kurzfristig bemerkbare Preisdruck sollte nachlassen, da wir eine Stabilisierung der Baumwollpreise um USD,8/Pfund erwarten. Aus diesem Grund bestätigen wir unser mittelfristiges Kursziel von EUR 95, und würden dazu raten, vorübergehende Schwächen der Aktie zum Einstieg zu nutzen. Rosenbauer weist nach dem Großauftrag aus Saudi-Arabien (EUR 245 Mio., Fahrzeuge) nunmehr einen Auftragsstand von EUR 734 Mio. auf und hat ungewöhnlich hohe Volumina abzuarbeiten, die den Herstellungsprozess erschweren und sich entsprechend negativ in der Rentabilität des Q1 12 niedergeschlagen haben. Wir erachten dies jedoch eher als einen kurzfristigen Effekt und bekräftigen unsere positive Einstellung gegenüber der Aktie. Bernhard Selinger Sektorvergleich Industrieproduktion Eurozone 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% * jährliches Wachstum Quelle: VDMA, Eurostat Langfr. Treiber der Fasernachfrage 2, 16, 12, 8, 4, % - VDMA Auftragseingang Deutschland* Industrieproduktion Eurozone* (r. Skala) f 22f 225f 23f Faserverbraucht kg per capita Quelle: UN, USDA, ICAC, CIFRS 1% % -1% -2% -3% 1, 8, 6, 4, 2, Bevölkerungsentwicklung Mrd. (r. Skala) - EV/EBIT KGV EV/EBITDA 212e 213e 212e 213e 212e 213e Andritz Halten EUR 45, 17, 14,9 6,7 5, 3,% 3,5% Palfinger Halten EUR 2,5 15, 11,9 8,8 7,3 2,2% 2,8% Rosenbauer Kauf EUR 5, 1,3 8,5 6,1 5,5 3,% 3,% Lenzing Kauf EUR 95, 8,9 8,5 5,1 5,2 3,1% 3,1% Teraplast EA EA 3, 2,2 3,1 2,2,%,% Polytec Kauf EUR 1,5 5, 4,7 2,1 1,9 8,4% 8,4% Semperit Kauf EUR 4, 1,8 9,6 4,7 4,1 5,5% 6,1% Mayr-Melnhof Kauf EUR 87, 12,2 11,1 4,5 4, 3,% 3,1% EA = Empfehlung ausgesetzt Quelle: Raiffeisen Centrobank Schätzungen 3. Quartal

54 Aktien - Top-Empfehlungen SBO: Zum aktuellen Kurs ein klarer Kauf Empfehlung: Kauf Aktueller Kurs: EUR 59,2* / Kursziel: EUR 72, Marktkapitalisierung: EUR 945 Mio. SBO Aufgrund jüngsten Kursschwäche der SBO, des Rückgangs der Aktie auf das untere Niveau der mittelfristigen Trading-Bandbreite von EUR 6-7 sowie der guten Ergebnisse zum Q1 12 die auf ungebrochen solide Nachfrage nach Hochpräzisions-Bohrkomponenten hindeuten bestätigen wir unsere Kauf - Empfehlung und unser 12-Monats-Kursziel von EUR Unternehmensdaten (IFRS) in Mio. EUR e 213f 214f G&V Umsatz EBITDA EBIT EBT Gewinn v. Minderheiten Gewinn n. Minderheiten Bilanz J A S O N D J F M A M J SCHOELLER-BLECKMANN ATX - AUSTRIAN TRADED INDEX - PRICE INDEX Bilanzsumme Eigenkapita Firmenwerte Nettoverschuldung Quelle: SBO, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Kennzahlen je Aktie SBO ist der Markt- und Technologieführer im Richtbohr-Sektor (Marktanteil ca. 6 %) und profitiert von wichtigen fundamentalen Faktoren, die die Nachfrage nach High-Tech-Komponenten in diesem Sektor vorantreiben: Die jährliche Erschöpfung bestehender Ölfelder von denen 7 % seit mehr als 35 Jahren genutzt werden wird auf ca. 4-8 % geschätzt, sodass die leicht zu fördernden Reserven bereits entwickelt worden sind und die Erschließung neuer Ressourcen zunehmend schwieriger wird. Komplexe Aktivitäten wie Offshore-Bohrungen oder das Bohren nach Schiefergas beruhen zu 1 % auf der Richtbohrtechnologie (die bei ca. 7 % aller US-Bohrlöcher verwendet wird). Darüber hinaus werden bei Ölpreisen um USD 8-9 je Fass sogar die komplexesten und teuersten Projekte (z.b. Ultratiefsee- Bohrungen) wirtschaftlich tragfähig e 213f 214f Derzeit sehen wir für die Aktie eine gute Dynamik, da die Zunahme der Bohraktivität wie aus der kontinuierlichen Steigerung der Anzahl an Bohrlöchern (Q1 12: 3.77 ggü. Q4 11: 3.676) zu erkennen ist anzudauern scheint. Weiters sollten die Aktivitäten der gesamten Ölservicebranche in Zukunft auch durch die momentan geringe Reservekapazität der OPEC von ca. 2,4 Mio. Fass/Tag (im Vergleich zu über 5, Mio. Fass/Tag im Jahr 29) unterstützt werden. Gewinn je Aktie 3,33 3,68 4,7 4,21 KGV 2,5 16,1 14,6 14, Operativer CF je Aktie 3,75 4,7 4,31 4,49 Kurs Cash Flow 18,2 14,5 13,7 13,2 Buchwert je Aktie 19,63 21,5 23,87 26,39 Kurs Buchwert 3,5 2,8 2,5 2,2 Dividendenrendite 2,2% 2,5% 2,9% 3,2% Eigekapitalrendite 18,4% 17,9% 17,9% 16,8% ROCE 12,5% 13,2% 14,2% 14,2% EV/EBITDA 9,5 7,7 7,1 6,7 Quelle: SBO, Raiffeisen Centrobank Schätzungen * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 CET am 26. Juni 212 Die kontinuierliche Zunahme der Bohraktivitäten deutet auf keinerlei Nachfrageabschwächung hin zumal auch die Hauptkunden von SBO einen mittelfristig positiven Ausblick sehen, besteht derzeit eine gute Gelegenheit von der aktuellen Kursschwäche zu profitieren. Bernhard Sellinger Quartal 212

55 Aktien - Top-Empfehlungen Erste Group: Auf historisch niedrigen Preis/Buchwertniveau Empfehlung: Kauf Aktueller Kurs: EUR 13,44* / Kursziel: EUR 18, Marktkapitalisierung: EUR 5.31 Mio. Auf aktuellem Niveau handelt die Aktie der Erste Group nahezu auf ihrem niedrigstem Niveau im Bezug auf das Preis/Buchwertverhältnis (P/B 212e,46x; exklusive Goodwill,64x). Banken bleiben in unserem Makroszenario zwar ein riskanter Sektor. Dennoch bestätigen wir unsere Kaufempfehlung für die Erste Group bei einem Kursziel von EUR 18,. Mit einem Nettogewinn für das erste Quartal 212, welcher rund EUR 4 Mio. über unseren Schätzungen lag und einem zusätzlichen positiven Einmaleffekt aus dem Rückkauf von Hybridinstrumenten im zweiten Quartal von rund EUR 16 Mio. erscheint ein Jahresergebnis 212 von EUR 9 Mio. trotz steigender Risikovorsorgen in Ungarn und Rumänien weiterhin realistisch. Etwas vorsichtiger sind wir in Bezug auf die Ergebnisqualität, da das Management Risikokosten in der Höhe von rund EUR 2, Mrd. erwartet und den Ausblick von einem geringen Wachstum auf ein stabiles operatives Ergebnis senkte. Auch die geschwächten CEE-Währungen (speziell RON) in Q2 werden sich auf Gewinn und Risikokosten negativ Unternehmensdaten (IFRS) auswirken. Entsprechend mussten wir aufgrund von vorsichtigeren Makro- Schätzungen auch unsere Gewinnerwartungen für das zweite Halbjahr 212e nach unten korrigieren. Der kürzlich schwache Aktienkurs lag allerdings unserer Ansicht nach nicht nur an den Makrodaten sondern auch an den Plänen des Hauptaktionärs Erste Stiftung rund EUR 15 Mio. durch den Verkauf von Erste Group Aktien zu generieren. in Mio. EUR G&V Nettozinsergebnis Risikovorsorgen Nettoprovisionserg. Handelsergebnis Gewinn v. Steuern Gewinn n. Minderheiten Bilanz Kredite Kundeneinlagen Eigenkapital (Aktionäre) 211 5,569-2,267 1, ,75 118,88 1, e 5,273-1,978 1, , , ,935 11, e 5,312-1,456 1, , , ,812 12,14 214e 5,434-1,153 1, ,718 1,99 147,466 13,828 12,958 Mit Ende März 212 konnte die Kernkapitalquote (nach Berechnungsweise der Europäischen Bankenaufsicht EBA) auf 9,7 % gesteigert werden. Damit wurde die EBA Anforderung von 9, % für Q2 bereits übertroffen. Wir erwarten weiters, dass die Erste Group bis 215 in der Lage sein sollte das Partizipationskapital zurückzuzahlen und dennoch eine Kernkapitalquote (gem. Basel3) von 9 % zu erreichen. Stefan Maxian Bilanzsumme 21,6 216, , ,496 Quelle: Erste Group, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Kennzahlen je Aktie e 213f 214f Gewinn je Aktie ber. 1,25 1,44 1,99 2,7 KGV ber. 1,9 9,3 6,8 5, Buchwert je Aktie 26,6 29,2 3,8 32,8 Kurs Buchwert,51,46,44,41 Kurs Buchw. ex. Goodw.,76,64,59,54 Dividende je Aktie,,4,45,55 Dividendenrendite,% 3,% 3,3% 4,1% Eigekapitalrendite ber. 4,4% 5,2% 6,6% 8,5% Kredite/Einlagen 113,3% 112,1% 112,4% 112,7% Kernkapitalquote 9,4% 1,9% 1,4% 1,7% Quelle: Erste Group, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Erste Group * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 CET am 26. Juni J A S O N D J F M A M J ERSTE GROUP BANK ATX - AUSTRIAN TRADED INDEX - PRICE INDEX 3. Quartal

56 Aktien - Top-Empfehlungen Roseft: Nationaler Champion profitiert von neuem Steuersystem Empfehlung: Kauf Aktueller Kurs: RUB 2,9*/ Kursziel: RUB 258, Marktkapitalisierung: EUR Mio. Rosneft J A S O N D J F M A M J OC ROSNEFT RUSSIAN MICEX INDEX - PRICE INDEX Unternehmensdaten (IFRS) in Mio. USD e 213f 214f G&V Umsatz EBITDA EBIT EBT Gewinn v. Minderheiten Gewinn n. Minderheiten Bilanz Bilanzsumme Eigenkapital Firmenwerte Nettoverschuldung Quelle: Rosneft, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Kennzahlen je Aktie e 213f 214f Gewinn je Aktie 1,3 1,1,95 1, KGV 5,1 6,1 6,4 6,1 Operativer CF je Aktie 1,64 1,72 1,67 1,78 Kurs Cash Flow 4,1 3,6 3,7 3,4 Buchwert je Aktie 6,86 7,1 7,5 8,19 Kurs Buchwert 1,,9,8,7 Dividendenrendite 1,8% 6,% 3,6% 3,7% Eigekapitalrendite 2,7% 13,8% 11,9% 11,6% ROCE 15,2% 1,9% 9,6% 9,4% EV/EBITDA 3,6 4,2 4,3 4, Quelle: Rosneft, Raiffeisen Centrobank Schätzungen * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 CET am 26. Juni 212 Rosneft ist ein effizientes Unternehmen, das eindeutig in der Lage ist, hohe Ölpreise in Shareholder Value umzumünzen und verfügt unter sämtlichen russischen Ölproduzenten über das beste Portfolio an brachliegenden Flächen. Rosneft plant dank seines Vankor-Ölfelds in Ostsibirien (das bis 215 bereits knapp 2 % des Gesamtausstoßes des Unternehmens liefern soll) in den kommenden zwei Jahren eine Steigerung des Erdölausstoßes um 7,4 % auf 931 Mio. Fass. Ebenso wichtig ist die Tatsache, dass man strategische Abkommen mit drei internationalen Firmen unterzeichnet hat, die Zugang zu internationalen Assets im Upstream-Bereich gewährleisten. Weiters verfügt Rosneft als Unternehmen im Staatsbesitz über privilegierten Zugang zu russischen Reserven und genießt den Status eines nationalen Unternehmens. Darüber hinaus sind wir der Meinung, dass sich die Einflussmöglichkeiten von Rosneft durch Lobbying-Aktivitäten seit Ernennung des früheren Vize-Premierministers Igor Sechin zum CEO Ende Mai verbessert haben. Außerdem denken wir, dass Rosneft einer der Hauptprofiteure der Veränderungen des Steuersystems im Ölsektor sein wird. Das neue Steuersystem , das die Einnahmen aus der Ölexportsteuer zugunsten höherer Abgaben aus dunklen Erdölprodukten senkt, wird kurzfristig zu höherem Gewinnwachstum führen. Wir meinen, dass Rosneft davon begünstigt wird, da die Erdölexporte einen hohen Anteil am Gesamtumsatz des Unternehmens ausmachen. Unseren Berechnungen zufolge wird Rosneft durch das neue Steuersystem im Jahr 212 USD 81 Mio. einsparen können, d.h. 3,9 % des prognostizierten EBITDA. Das Unternehmen erwägt eine Zwischendividende von RUB 4,8 je Aktie im Jahr 212, was einer Rendite von 2 % entspricht. Der Verwaltungsrat wird das entsprechende Eintragungsdatum später bekanntgeben. Darüber hinaus wird Rosneft auch 213 eine Ausschüttungsquote von 25 % beibehalten und RUB 7,7 je Aktie auszahlen. Die gesamte Dividendenzahlung (inkl. Zwischendividende) könnte daher RUB 11,8 je Aktie betragen bzw. einer Rendite von 6, % entsprechen. Andrey Polischuk Quartal 212

57 Aktien - Top-Empfehlungen Cyfrowy Polsat: Unsere bevorzugte Medienaktie in Polen Empfehlung: Kauf Aktueller Kurs: PLN 14,5*/ Kursziel: PLN 16,2 Marktkapitalisierung: EUR Mio. Die Ergebnisse zum Q1 12 waren eine sehr positive Überraschung und bestätigen unserer Meinung nach die positive Einschätzung des Unternehmens. Cyfrowy Polsat ist unsere bevorzugte Medienaktie in Polen. Der Umsatz lag im Q1 12 im Rahmen unserer Erwartungen, und die Kostenkontrolle war sowohl im Segment Pay-TV als auch in der Fernsehwerbung hervorragend. Beide Segmente erreichten Rekordwerte bei den EBITDA-Margen. Es wurde zwar nur eine moderate Zunahme an neuen Abonnenten registriert, die Struktur hat sich jedoch verbessert. Der durchschnittliche Umsatz pro Kunde legt weiterhin im mittleren einstelligen Bereich pro Jahr zu beim Family Package um 5 % p.a. auf PLN 45,9 und der gesamte ARPU um 6 % auf PLN 38,9. Die Kündigungsrate ging auf sehr gute 9 % zurück. Cyfrowy Polsat expandiert in neue Wachstumsbereiche und erwarb zu diesem Zweck vor kurzem eine Lizenz für mobiles Fernsehen und bezahlte PLN 15 Mio. für IPLA, den Marktführer für Online-Video-Content in Polen. Wir schätzen den steigenden Anteil des defensiven Pay-TV-Geschäfts am Konzern-EBITDA und gehen davon aus, dass der durchschnittliche Umsatz je Kunde im Jahresvergleich auch weiterhin steigen wird. in Mio. PLN G&V e Unternehmensdaten (IFRS) 213f Im Rundfunksegment könnte Polsat TV aufgrund der Schwäche im öffentlichen TV und der Ausweitung seiner Themenkanäle den lokalen Markt für Fernsehwerbung neuerlich outperformen. Die erwartete Marktkonsolidierung sollte zu nachlassendem Konkurrenzdruck unter den Sat-TV-Betreibern führen. Darüber hinaus sollte auch das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA in den kommenden zwei Umsatz EBITDA EBIT EBT Gewinn v. Minderheiten Gewinn n. Minderheiten Bilanz Bilanzsumme Eigenkapita Firmenwerte Nettoverschuldung Jahren von 3,x in Richtung 2,x sinken. Quelle: Cyfrowy Polsat, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Die rasche Verschlechterung der Kennzahlen je Aktie Position des öffentlichen Fernsehens e 213f 214f wird für die führenden kommerziellen Gewinn je Aktie,46 1,15 1,17 1,32 Sender 212 einen wichtigen Katalysator KGV 29,4 12,3 12, 1,7 darstellen (trotz der Marktzer- splitterung geringeres Risiko für große private Fernsehanstalten, den Markt zu underperformen). Wir bleiben bei unserer Annahme einer flachen Entwicklung im Gesamtjahr. Operativer CF je Aktie Kurs Cash Flow Buchwert je Aktie Kurs Buchwert Dividendenrendite Eigekapitalrendite 1, 13,6 5,44 2,5,% 13,8% 1,22 11,5 6,59 2,1,% 19,% 1,58 8,9 7,76 1,8 2,7% 16,3% 1,71 8,2 8,69 1,6 6,3% 16,% Dominik Niszcz ROCE 12,3% 12,2% 11,5% 11,9% EV/EBITDA 9,7 8,6 7,4 6,8 Quelle: Cyfrowy Polsat, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Cyfrowy Polsat 11 J A S O N D J F M A M J CYFROWY POLSAT WARSAW GENERAL INDEX 2 - PRICE INDEX * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 CET am 26. Juni Quartal

58 Aktien - Top-Empfehlungen Der polnische Renditen-Platzhirsch Empfehlung: Kauf Aktueller Kurs: PLN 18,8*/ Kursziel: PLN 24, Marktkapitalisierung: EUR 8,255 Mio. PGE Unternehmensdaten (IFRS) in Mio. PLN e 213f 214f G&V Umsatz EBITDA EBIT EBT Gewinn v. Minderheiten Gewinn n. Minderheiten Bilanz J A S O N D J F M A M J PKA.GRUPA ENERGETYCZNA WARSAW GENERAL INDEX 2 - PRICE INDEX Bilanzsumme Eigenkapital Firmenwerte Nettoverschuldung Quelle: PGE, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Kennzahlen je Aktie Der größte polnische Versorger PGE konnte durch die Fertigstellung eines neuen Braunkohlekraftwerks seine Marktposition zu Lasten anderer Stromproduzenten ausbauen. Damit stehen PGE nicht nur neue, günstige Erzeugungskapazitäten zur Verfügung, die Reaktion der Strompreise hat auch ein paar teurere Kraftwerke der Konkurrenz aus dem Markt gedrängt. Außerdem sind die Preise für thermische Kohle in Polen merklich angestiegen, was die Renditen von Steinkohlekraftwerken weiter belastete, PGE aber nicht in dem selben Ausmaß, da im Gegensatz zu anderen Versorgern 55 % der Stromproduktion aus Braunkohlekraftwerken stammt, die aus eigenen Minen beliefert werden. PGE profitiert auch von einer konstanten Aufwertung seiner Distributionsinfrastruktur, was zu steigenden Ergebnisbeiträgen in einem an sich regulierten Geschäftsbereich führt. Zudem erhofft sich das Unternehmen bis 215 einen PLN 1,5 Mrd. schweren Ergebnisbeitrag aus Effizienzsteigerungsmaßnahmen, die sowohl aus Konsolidierungseffekten als auch geförderten Sozialplänen für Mitarbeiterabbau bestehen e 213f 214f Mit einer Ausschüttungsquote von 5 % bietet PGE eine attraktive Dividendenpolitik, die dieses Jahr dank der Budgetnöte der Regierung besonders interessant ist: Der Finanzminister genehmigte sich 4 % Aufschlag, der auch den Minderheitsaktionären zugutekommt (Ex-Tag: 2. August 212, aktuelle Dividendenrendite von 1 %). Da PGE außerdem über nettoliquide Mittel von ungefähr PLN 5 Mrd. verfügt, sind hohe Dividendenzahlungen trotz eines Flottenerneuerungsprogramms weiterhin sehr wahrscheinlich. Gewinn je Aktie 2,64 2,14 2,2 1,97 KGV 7,8 8,8 9,3 9,5 Operativer CF je Aktie 3,8 3,93 3,9 3,78 Kurs Cash Flow 5,5 4,8 4,8 5, Buchwert je Aktie 21,8 22,62 23,56 24,53 Kurs Buchwert,9,8,8,8 Dividendenrendite 8,8% 5,7% 5,4% 5,2% Eigekapitalrendite 12,7% 9,6% 8,7% 8,2% ROCE 12,3% 9,4% 8,6% 8,1% EV/EBITDA 4,9 4, 4,2 4,3 Quelle: PGE, Raiffeisen Centrobank Schätzungen * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 CET am 26. Juni 212 Wir sehen PGE als bestpositionierten Versorger am polnischen Markt, der eine höhere Stabilität und Liberalisierungspotenzial aufweist als seine mitteleuropäischen Nachbarn. Hinzu kommt eine attraktive Bewertung in Bezug auf das Wachstumspotenzial des Unternehmens. Wir empfehlen die Aktie zum Kauf mit einem Kursziel von PLN 24,. Teresa Schinwald Quartal 212

59 Einzelwertübersicht GRUNDSTOFFE Marktkap. Streubesitz KGV Kurs/Buchwert EV/EBITDA Dividendenrendite FX Kurs* Empf.. Risiko Datum Kursziel EUR Mio. (%) 212e 213f 212e 213f 212e 213f 212e 213f Alumil Rom Industry** RO RON n.v. EA h EA 8 2% 8,8 7,,5,5 2,1 1,8 8,6% 1,7% AMAG AT EUR K m % 9,7 8,3 1,1 1, 5,2 4,9 2,6% 3,% Bogdanka PL PLN K h % 9,3 6,4 1,6 1,3 5,7 3,8,%,% Ciech PL PLN 21.5 H h % 25,3 18,,8,8 4,8 4,9,%,% Evraz RU GBp H h % 16,1 8,8 1,,9 4,2 3,4 1,6% 2,9% JSW** PL PLN 97.5 EA h EA % 4, 5,1 1,1 1, 1,2 1,1 1,% 7,8% Kety PL PLN K m % 1,9 1,4 1,1 1, 6,3 5,7 4,2% 4,2% KGHM** PL PLN EA m EA % 6,2 9,2 1,3 1,2 3,2 4,3 6,5% 4,4% Lenzing AT EUR 64. K m % 8,9 8,5 1,5 1,3 5,1 5,2 3,1% 3,1% Mayr-Melnhof AT EUR K m % 12,2 11,1 1,3 1,2 4,5 4, 3,% 3,1% Mechel** RU USD 5.75 EA h EA % 2,3 1,6,4,3 3,2 2,7 1,1% 14,4% MMK RU USD 3.52 H h IR % 9,3 4,7,3,3 3,7 2,4 2,1% 5,3% New World Resources CZ CZK 99. EA h EA % 2,5 2,4,9,7 1,3,8 17,8% 2,5% NLMK RU USD H h % 8,1 6,5,9,8 5,7 4,7 3,7% 4,6% PhosAgro RU USD 1.68 K h IR % 6,9 7,1 2,1 1,7 4,2 3,9 4,4% 4,2% Polymetal International RU GBp 925. K h , % 1,5 8,8 2,5 2, 7,9 6,7 1,9% 2,3% RHI** AT EUR 17.8 EA h EA 79 53% 6,2 5,7 1,4 1,1 5,7 5,2 3,9% 4,2% Severstal RU USD K h IR % 4,7 4,2,9,8 3,2 2,8 5,3% 6,% Synthos PL PLN 6.5 K m % 8,1 8,7 2,2 1,9 5,5 5,3 4,9% 5,2% voestalpine AT EUR EA h EA % 1,9 8,5,9,9 4,9 4,7 4,1% 4,8% Durchschn. (Unternehmen) 9, 7,5 1,2 1, 4,4 3,9 4,9% 5,5% Median (Unternehmen) 8,9 7,7 1,1 1, 4,7 4,1 4,% 4,3% FINANZ Aik Banka EA RSD K h % 5,2 4,,3,3 n.v. n.v.,%,% Banca Transilvania RO RON.915 K h % 6,7 5,6,6,6 n.v. n.v.,%,% Bank BGZ PL PLN EA m EA % 23,3 21,4 1,1 1,1 n.v. n.v.,%,% Bank Millennium PL PLN 3.45 R m % 9,1 8,8,8,8 n.v. n.v.,% 2,8% Bank Pekao SA PL PLN K m % 13,1 12, 1,6 1,6 n.v. n.v. 5,7% 6,2% BRD-GSG RO RON 8.7 H h % 11,2 7,8,9,9 n.v. n.v. 3,3% 4,9% BRE Bank PL PLN H m % 1,9 1,6 1,3 1,2 n.v. n.v.,% 2,8% BZ WBK PL PLN H m % 12,8 11,8 2, 1,9 n.v. n.v. 3,8% 4,2% Erste Group AT EUR K h % 9,3 6,8,5,4 n.v. n.v. 3,% 3,3% Getin Noble Bank PL PLN 1.35 K h % 7,8 5,3,7,6 n.v. n.v.,%,% Komercijalna EA RSD 1.5 H h % 7,2 6,3,4,4 n.v. n.v.,3%,3% Komercni Banka CZ CZK 3,38. H m , % 9,9 9,2 1,5 1,4 n.v. n.v. 6,5% 7,1% NKBM SI EUR 2.1 R m % neg. 1,5,2,2 n.v. n.v.,%,% OTP HU HUF 3.49 H h % 7,7 5,8,6,6 n.v. n.v. 3,8% 5,7% PKO BP PL PLN 33.5 H m % 11,1 9,9 1,7 1,5 n.v. n.v. 4,1% 4,5% Raiffeisen Bank Intl. AT EUR 24.4 KE m KE KE % 6,8 6,3,6,5 n.v. n.v. 3,3% 4,1% UNIQA AT EUR 1.96 KE m KE KE % 13,6 11,5 1,3 1,2 n.v. n.v. 2,4% 2,9% Vienna Insurance Group AT EUR H h , % 8,9 8,4,8,8 n.v. n.v. 4,1% 4,3% Durchschn. (Unternehmen) 1,3 9, 1,,9 n.v. n.v. 2,2% 3,% Median (Unternehmen) 9,3 8,6,8,8 n.v. n.v. 2,7% 3,1% Empfehlungseinstufung: K - Kauf H - Halten R - Reduzieren V - Verkauf KE - Keine Empfehlung EA - Empfehlung ausgesetzt IR - Schätzungen in Revision Riskokategorie: h - hoch m - mittel n - niedrig Konsensus-Daten (Bloomberg); Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung; * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 MEZ 26. Juni 212.; ** in Revison Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung 3. Quartal

60 Einzelwertübersicht INDUSTRIE Marktkap. Streubesitz KGV Kurs/Buchwert EV/EBITDA Dividendenrendite FX Kurs* Empf.. Risiko Datum Kursziel EUR Mio. (%) 212e 213f 212e 213f 212e 213f 212e 213f Andritz AT EUR 38.2 H m % 17, 14,9 4,4 3,8 6,7 5, 3,% 3,5% Flughafen Wien AT EUR 31.2 K m % 12,1 16,3,8,8 6,2 6, 3,5% 3,7% Oesterreichische Post AT EUR K m % 11,5 12,8 2,3 2,3 5,1 5,4 7,% 7,1% Palfinger AT EUR H m % 15, 11,9 1,7 1,5 8,8 7,3 2,2% 2,8% Polytec AT EUR 5.93 K h % 5, 4,7 1,,9 2,1 1,9 8,4% 8,4% Rosenbauer AT EUR 4.11 K m % 1,3 8,5 1,9 1,6 6,1 5,5 3,% 3,% Semperit AT EUR K m % 1,8 9,6 1,5 1,4 4,7 4,1 5,5% 6,1% Teraplast** RO RON.15 EA h EA 1 45% 3, 2,2,3,3 3,1 2,2,%,% Durchschn. (Unternehmen) 1,6 1,1 1,7 1,6 5,4 4,7 4,1% 4,3% Median (Unternehmen) 11,1 1,7 1,6 1,5 5,6 5,2 3,3% 3,6% ÖL & GAS Gazprom** RU RUB 151 IR h IR % 2,7 2,6,4,3 1,7 1,6 3,3% 3,3% Lotos** PL PLN 26.5 EA m EA 88 47% 4,4 4,1,4,4 5, 4,6 4,5% 4,9% LUKoil** RU RUB 1.77 IR h IR % 4,6 5,4,5,5 2,7 2,9 4,7% 4,% MOL HU HUF K m % 1,9 1,7,9,8 5, 5,1 2,8% 3,3% OMV AT EUR K m % 6, 5,1,6,6 2,8 2,5 5,6% 6,2% OMV Petrom RO RON.37 H m % 4,9 4,8,9,8 2,6 2,4 8,4% 9,3% PKN** PL PLN 35.8 EA m EA % 7,3 6,4,6,6 5,2 5, 3,4% 3,4% Prospectiuni RO RON.133 K m % 6,7 5,2,3,3 1,,5,%,% Rosneft RU RUB 21 K h % 6,1 6,4,9,8 4,2 4,3 6,% 3,6% SBO AT EUR 59.2 K m % 16,1 14,6 2,8 2,5 7,7 7,1 2,5% 2,9% Tatneft** RU RUB 171 EA m EA % 5,4 5,4,8,7 4,2 4,1 4,2% 4,2% Unipetrol** CZ CZK 168. EA m EA % 15,9 14,4,7,7 4,3 4,1 5,% 5,6% Durchschn. (Unternehmen) 7,6 7,1,8,7 3,9 3,7 4,2% 4,2% Median (Unternehmen) 6, 5,4,7,7 4,2 4,1 4,4% 3,8% PHARMA Biofarm RO RON.17 H h % 1,3 9,4 1,2 1,1 5,6 4,9 5,9% 5,4% Egis** HU HUF EA m EA % 7, 6,6,6,6 2,3 1,9,8%,8% Gedeon Richter HU HUF H m ,3 54% 15,2 11,7 1,3 1,2 8,4 6,8 1,3% 1,7% Intercell AT EUR 1.95 IR h IR 94,7 77% neg. neg. 1,1 1,3 neg. neg.,%,% Krka SI EUR 43. K n ,3 7% 9, 8,9 1,2 1,1 4,9 4,4 3,2% 3,3% Durchschn. (Unternehmen) 1,4 9,2 1,1 1, 5,3 4,5 2,2% 2,2% Median (Unternehmen) 9,7 9,1 1,2 1,1 5,2 4,7 1,3% 1,7% Empfehlungseinstufung: K - Kauf H - Halten R - Reduzieren V - Verkauf KE - Keine Empfehlung EA - Empfehlung ausgesetzt IR - Schätzungen in Revision Riskokategorie: h - hoch m - mittel n - niedrig Konsensus-Daten (Bloomberg); Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung; * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 CET 26. Juni 212.; ** in Revison Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung 6 3. Quartal 212

61 Einzelwertübersicht TECHNOLOGIE Marktkap. Streubesitz KGV Kurs/Buchwert EV/EBITDA Dividendenrendite FX Kurs* Empf.. Risiko Datum Kursziel EUR Mio. (%) 212e 213f 212e 213f 212e 213f 212e 213f ams AT CHF 66.5 K m % % 3.1% Asseco Poland PL PLN H m % % 4.6% AT&S AT EUR 7.98 H m % % 4.8% Ericsson Nikola Tesla HR HRK 897 R m , % % 16.7% Kapsch TrafficCom AT EUR 62. K n % % 2.8% Durchschn. (Unternehmen) % 6.4% Median (Unternehmen) % 4.6% TELEKOMMUNIKATION Hrvatski Telekom HR HRK 2 K m % 8,8 8,7 1,5 1,5 3,3 3,3 11,% 11,% Magyar Telekom HU HUF 435 H m % 1,3 8,9,9,9 4,4 4,2 11,5% 11,5% MTS RU USD K h % 9,7 9,7 3,9 3,3 4,2 4, 6,2% 6,2% Netia PL PLN 5.94 K m % 174,8 18,7,9,9 4,7 3,8,% 4,3% Rostelecom RU RUB 111 IR h IR % 7,7 6,6 1,1 1, 3,4 2,8 3,% 3,5% Telefonica CR CZ CZK 38. H m % 14,6 14,1 1,9 2, 5,6 5,7 1,5% 9,2% Telekom Austria AT EUR 7.79 K m % 17,8 14, 3,7 3,3 5,2 4,9 4,9% 6,3% TPSA PL PLN 15.3 H m % 17,9 17,5 1,5 1,6 5, 4,9 9,8% 9,8% VimpelCom Ltd RU USD 7.6 H h % 12,2 1,2,9,9 4,4 4,4 1,5% 1,5% Durchschn. (Unternehmen) 3,4 12, 1,8 1,7 4,5 4,2 7,5% 8,% Median (Unternehmen) 12,2 1,2 1,5 1,5 4,4 4,2 9,8% 9,2% VERSORGER CEZ CZ CZK 732. H m IR % 9,4 1,1 1,6 1,5 5,5 5,9 6,3% 5,9% Enea PL PLN K h IR % 8,8 1,9,6,6 2,8 4, 3,4% 2,8% EVN AT EUR 1.8 IR n % 9, 9,5,6,6 2,8 2,9 4,3% 3,8% PGE PL PLN 18.8 K m % 8,8 9,3,8,8 4, 4,2 5,7% 5,4% PGNiG PL PLN 4.13 H m % 12,3 7,9,9,9 7,3 5, 4,1% 6,3% Tauron PL PLN 4.67 H m IR % 7,3 11,4,5,5 3,7 4,9 4,1% 3,5% Transelectrica RO RON H m % 8,5 6,7,4,4 4,2 4,2 9,5% 7,9% Transgaz RO RON 191. EA m EA 53 11% 7,2 7,3,7,7 4,3 4,2 12,% 8,4% Verbund AT EUR 18.4 H m % 12,9 13,1 1,4 1,3 7, 7,2 3,8% 3,8% Durchschn. (Unternehmen) 9,4 9,6,9,8 4,6 4,7 5,9% 5,3% Median (Unternehmen) 8,8 9,5,7,7 4,2 4,2 4,3% 5,4% BAUGEWERBE Bene** AT EUR 1.16 EA m EA 28 54% 6,6 4,2,7,6 3,1 2,5 4,3% 8,6% Budimex PL PLN 65. H h % 8,4 13,4 2,4 2,6 1,1 3,2 1,1% 6,3% Mostostal Warszawa PL PLN 13.9 K m % 14,2 6,7,6,6 1,5,8 1,8% 3,7% PBG PL PLN 6.17 IR h IR 21 41%,9,8,, 4,7 3,3,%,% Polimex-Mostostal PL PLN.84 K h % 9,3 4,8,3,3 4,2 3,1 2,2% 4,1% STRABAG SE AT EUR H m % 13,4 12,1,6,6 3,4 3,3 3,3% 3,3% Wienerberger AT EUR 7.29 H m % 152, 16,2,4,4 6,5 5, 1,6% 2,7% Zumtobel AT EUR 8.5 H m % 8,5 5,6,9,8 4,6 3,7 5,% 6,8% Durchschn. (Unternehmen) 26,7 8,,7,7 3,6 3,1 3,5% 4,5% Median (Unternehmen) 8,9 6,2,6,6 3,8 3,2 2,7% 3,9% Empfehlungseinstufung: K - Kauf H - Halten R - Reduzieren V - Verkauf KE - Keine Empfehlung EA - Empfehlung ausgesetzt IR - Schätzungen in Revision Riskokategorie: h - hoch m - mittel n - niedrig Konsensus-Daten (Bloomberg); Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung; * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 CET 26. Juni 212.; ** in Revison Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung 3. Quartal

62 Einzelwertübersicht IMMOBILIEN Marktkap. Streubesitz KGV Kurs/Buchwert EV/EBITDA Dividendenrendite FX Kurs* Empf. Risiko Datum Kursziel EUR Mio. (%) 212e 213f 212e 213f 212e 213f 212e 213f Atrium AT EUR 3.48 K m % 15,5 14,5,6,6 11,2 1,8 4,9% 4,9% CA Immobilien AT EUR 7.55 H m % 15,2 14,1,4,4 16,5 15,7 4,% 4,% conwert AT EUR 8.17 H m % 29,1 29,1,5,5 19,9 2,4 2,4% 2,4% Echo Investment PL PLN 3.72 H h % 8,7 5,9,7,6 39,4 13,4,%,% Globe Trade Centre PL PLN 6.23 H h IR % 11,3 4,4,4,4 1,3 7,1,%,% Immofinanz AT EUR 2.34 K m % 7,9 7,4,4,4 11,2 9,4 8,5% 8,5% Polnord PL PLN 14.2 K h % 25,7 11,4,3,3 19,2 14,,%,% S IMMO AT EUR 4.19 H h % 18,4 16,8,6,6 19, 18,1 2,4% 2,4% Warimpex AT EUR.75 H h IR 41 4% neg. neg.,5,6 2,2 15,2,%,% Durchschn. (Unternehmen) 16,5 13,,5,5 18,6 13,8 2,5% 2,5% Median (Unternehmen) 15,4 12,7,5,5 19, 14, 2,4% 2,4% ZYKLISCHER KONSUM Agora PL PLN 9.87 H m IR % 13,6 11,3,4,4 2,8 2,5 5,1% 5,1% Cinema City PL PLN 27.9 R h % 16, 13,8 1,3 1,2 6,9 6,3,%,% CTC Media RU USD 7.99 K h % 8,3 7,5 1,6 1,5 4,3 3,9 6,6% 6,8% Cyfrowy Polsat PL PLN 14.5 K m % 12,3 12, 2,1 1,8 8,6 7,4,% 2,7% Gorenje** SI EUR 4.82 K h IR 76 54% 6,3 4,,2,2 4,4 3,9,%,% LPP PL PLN 3,22. H m , % 27,1 21,6 6,3 5,4 14,9 12,4 2,2% 2,8% M.video RU RUB 28 K h % 11,4 9,6 2,6 2,2 4,6 3,7 2,9% 3,5% NG2 PL PLN K m % 18,1 13,2 3,5 3, 11,9 9,2 2,8% 3,8% TVN PL PLN 8.57 H m IR % 3, 1,1 1,6 1,4 3,3 6,3 1,7% 4,% Wolford SI EUR H m % 17,6 14,8 1,4 1,4 7,7 6,6 2,2% 2,2% Durchschn. (Unternehmen) 13,4 11,8 2,1 1,8 6,9 6,2 2,3% 3,1% Median (Unternehmen) 12,9 11,7 1,6 1,4 5,7 6,3 2,2% 3,1% DEFENSIVER KONSUM Adris HR HRK 21, H h , % 7,2 7,5,5,4,9,4 3,3% 3,3% AGRANA AT EUR K m % 9,7 8,7 1,1 1, 5,7 5,1 4,1% 4,1% CEDC** PL USD 2.73 IR h IR 19 7% 6,7 5,2,1,1 7, 6,5,%,% Eurocash PL PLN 4.6 H m % 28,4 2,2 9, 6,7 14,7 12, 1,1% 1,3% Magnit RU USD 27.7 H h % 32,3 24, 4,5 3,8 13, 1,4,3%,4% OKey RU USD 7.2 IR h IR % 18,9 14,6 4,2 3,2 8,4 6,8,%,% Podravka HR HRK 218 H h % 9,3 7,9,6,6 5,8 5,6 2,5% 2,8% Viro HR HRK 459 H h % 6,1 7,9 1,,9 4,6 4,7 2,6% 2,8% X5 RU USD 22.4 K h % 23,9 16,8 2,4 2,1 8,3 7,2,%,% Durchschn. (Unternehmen) 15,9 12,5 2,6 2,1 7,6 6,5 1,6% 1,6% Median (Unternehmen) 9,7 8,7 1,1 1, 7, 6,5 1,1% 1,3% Median (Unternehmen) Empfehlungseinstufung: K - Kauf H - Halten R - Reduzieren V - Verkauf KE - Keine Empfehlung EA - Empfehlung ausgesetzt IR - Schätzungen in Revision Riskokategorie: h - hoch m - mittel n - niedrig Konsensus-Daten (Bloomberg); Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung; * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 CET 26. Juni 212.; ** in Revison Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung Quartal 212

63 Aktienmärkte Indexgewichtung im Vergleich Sektorgewichtung Polen, WIG 2 Marktkap. inl. Unt.: EUR 18,6 Mrd. (Quelle: FESE; ) Sektorgewichtung Tschechien, PX Marktkap. inl. Unt.: EUR 27,9 Mrd. (Quelle: FESE; ) Immobilien,7% Telekommunikation 6,7% Software 1,4% Banken 33,2% Versorger 14,3% Lebensmittel 1,6% Energie 15,6% Medien 1,% Grundstoffe 16,4% Versicherungen 9,1% Versorger 29,1% Energie 5,4% Telekommunikation 25,1% Software,1% Grundstoffe 6,2% Dauerhafte Konsumgüter,8% Verbraucherdienstleistungen 1,% Einzelhandel,3% Lebensmittel 4,3% Banken 26,3% Immobilien,2% Medien 1,2% Sektorgewichtung Ungarn, BUX Marktkap. inl. Unt.: EUR 13,9 Mrd. (Quelle: FESE; ) Div. Finanzdienstleistungen,3% Versicherungen,8% Software,2% Telekommunikation 14,3% Energie 31,1% Sektorgewichtung Russland, MICEX Marktkap. inl. Unt.: EUR 56,7 Mrd. (Quelle: WFE; ) Telekommunikation 3,2% Banken 17,6% Versorger 4,% Banken 28,8% Pharma 24,% Grundstoffe,5% Gewerbliche Dienstleistungen,2% Defensiver Einzelhandel 1,9% Transport,4% Grundstoffe 16,% Energie 56,8% Sektorgewichtung Rumänien, BET Sektorgewichtung Kroatien, CROBEX1 Marktkap. inl. Unt.: EUR 16,8 Mrd. (Quelle: FEAS; ) Marktkap. inl. Unt.: EUR 16,5 Mrd. (Quelle: FEAS; ) Energie 28,5% Grundstoffe 3,5% Finanz 43,8% Telekommunikation 25,7% Zyklischer Konsum 5,4% Defensiver Konsum 43,9% Versorger 2,8% Investmentfonds 18,6% Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Gesundheit 2,7% IT 1,2% Industrie 14,9% Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH 3. Quartal

64 Technische Analyse Aktienmärkte: Seitwärts bis zum Fall ATX ATX Notierung Verkauf Indexziel: Die durch den Keil indizierte bearishe Rallye wurde an der FRL des Trendkanals beendet, wodurch ein Test von 1.84 dem Trendtief absehbar ist. Verkauf > , Stopp > 2.1. RIC: ATX, 1:41, MEZ BELEX BELEX Notierung 437 Verkauf 425 Indexziel: Die Konsolidierung innerhalb des seit März 212 bestehenden Abwärtstrends signalisiert als bearishe Flagge eine Fortsetzung des Rückgangs, Verkaufsignal nach Unterschreiten des Trendtiefs, Stopp bei 45 -> 47. RIC:.BELEX15, 11:24, MEZ BUX BUX Notierung Verkauf Indexziel Die Seitwärtsbewegung seit Mitte 211 indiziert einen Measured-Move, wobei aufgrund der High-Wave am Monatschart ein Rückfall durch die Unterstützung wahrscheinlich ist, Verkauf > , Stopp > RIC:.BUX, 9:44, MEZ Stefan Memmer Quartal 212

65 Technische Analyse CROBEX 1 Notierung Verkauf 865 Indexziel: 828 Der Ausbruch aus dem bearishem Wimpel öffnet den Weg für einen Rückgang bis 828, Verkaufslimit daher bei 865 und Stopp bei 93 -> RIC:.CRBEX, 12:3, MEZ CROBEX MICEX Notierung 1.339,54 Verkauf 1.3 Indexziel: Der gescheiterte Upthrust signalisiert einen Test der Unterstützung bei 1.237, deren Bruch eine seit Mai 21 gebildete Kopf & Schulter Umkehrformation bestätigen würde. Stopp > RIC:.MCX, 11:8, MEZ MICEX WIG 2 Notierung Position: neutral Zwar würde die Piercing-Line einen eventuellen Ausbruch aus dem Dreieck nach oben indizieren, jedoch dürfe aufgrund des Abpralls an der Fibo eher ein Test von 2. erfolgen. Bearishe Bestätigung bei > , Kauf > RIC:.WIG2, 11:33, MEZ WIG 2 Stefan Memmer 3. Quartal