Generalthema: Ausgewählte Fragen der Fremdfinanzierung

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1 Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre und Bankbetriebslehre Wintersemester 1999/2000 Zuständiger Mitarbeiter: Dipl.-Kfm. Dirk Niedereichholz Generalthema: Ausgewählte Fragen der Fremdfinanzierung : Anreizstrukturen bei Mischformen von Fremd- und Eigenfinanzierung Gliederung A. Einführung I. Einordnung der hybriden Titel in die Finanzierungsarten II. Mischformen von Fremd- und Eigenfinanzierung 1. Wandelanleihen 2. Optionsanleihen 3. Gewinnschuldverschreibungen 4. Genußscheine B. Interessenkonflikte zwischen Eigentümern, Managern und Gläubigern I. Grundlagen II. Agency-Probleme bei Aufnahme eines externen Eigenkapitalgebers III. Agency-Probleme zwischen Eigenkapitalgebern und Fremdkapitalgebern C. Interessenausgleich mit Optionen das Modell von Haugen und Senbet I. Annahmen II. Anreize bei einer Kaufoption III. Anreize bei einer Verkaufsoption IV. Kombination von Kauf- und Verkaufsoption V. Kündbare Wandelanleihen VI. Modellerweiterungen und Kritik

2 - 2 - Übungen A. Einführung 1. a) Wie lassen sich hybride Finanzierungstitel in die Finanzierungsarten einordnen? Gehen Sie dabei auf die Herkunft der Mittel und die Rangstellung der Ansprüche an das Unternehmen ein. b) Warum werden sie hybrid genannt? 2. a) Definieren Sie eine Wandelanleihe. Worin liegt ihre Besonderheit? b) Wie lautet die englische Bezeichnung? c) In welche Finanzinstrumente läßt sich eine Wandelanleihe aufspalten? Können diese Instrumente getrennt gehandelt werden? d) Welche Rechte sind mit einer Wandelanleihe verbunden oder welche Art von Kapitalgeber ist der Inhaber einer Wandelanleihe? e) Wie werden die Erlöse aus der Begebung einer Wandelanleihe in der Bilanz verbucht? Welcher Paragraph des HGB regelt die Behandlung des Erlöses für das Wandlungsrecht? f) Wieso wird der Kupon einer Wandelanleihe meist niedriger sein als der Kupon einer vergleichbaren Anleihe ohne Wandlungsrecht? g) Worin liegen die Vorteile einer Wandelanleihe im Vergleich zu einer Anleihe ohne Wandlungsrecht für den Käufer und den Emittenten? h) Was muß von der Hauptversammlung der emittierenden AG vor der Begebung beschlossen werden? i) Wie könnte sich eine Wandelanleihe auf die Anreizstrukturen auswirken? j) Stellen Sie exemplarisch die Gesamtergebnisfunktion einer Wandelanleihe zum Fälligkeitszeitpunkt in Abhängigkeit vom Firmenwert dar. 3. Gegeben sei die folgende Situation: Die EMITTENT AG begibt eine Wandelanleihe mit einem Gesamtvolumen von EUR 100 Mio und einer Laufzeit von 20 Jahren. Der Jahreskuponsatz ist 3 %, der Marktzins beträgt 6 %. Wandlungsverhältnis und Wandlungskurs sind so gewählt, daß die Wandelanleihe zu pari ausgegeben wird. Wie müßte die Emission in der Bilanz verbucht werden? 4. a) Definieren Sie eine Optionsanleihe. In welche Instrumente läßt sie sich zerlegen? b) Worin bestehen die wesentlichen Unterschiede zur Wandelanleihe? Gehen Sie auch auf den Ausübungskurs ein.

3 - 3 - c) Was ist ein Optionsschein? d) Für welche Basiswerte kann es Optionsscheine geben? e) Welche Arten von Aktienoptionsscheinen gibt es? Wie lassen sie sich klassifizieren? f) Was ist mit den in der Praxis gebräuchlichen Begriffen Warrant und Covered Warrant gemeint? g) Für welche Optionsscheine ist eine bedingte Kapitalerhöhung durch die Hauptversammlung erforderlich? h) Wie wird eine Optionsanleihe genannt, die getrennt von ihrem Optionsschein gehandelt wird? i) Kann mit einem Optionsschein immer eine Aktie bezogen werden? 5. a) Was ist eine Gewinnschuldverschreibung? b) Wie werden Kredit mit erfolgsabhängiger Verzinsung im Allgemeinen bezeichnet? c) Werden bei allen Gewinnschuldverschreibungen nur Zinsen gezahlt, wenn Gewinn erzielt wird oder eine bestimmte Erfolgsschwelle überschritten wird? d) Wie werden die Aufwendungen für erfolgsabhängige Verzinsung bei der Gewerbeertragsteuer und bei der Körperschaftssteuer berücksichtigt? e) Worin besteht der funktionelle Vorteil der erfolgsabhängigen Verzinsung? 6. a) Definieren Sie Genußscheine. Welche Rechte können mit Genußscheinen verbrieft werden? b) Wie werden Genußscheine bilanziell, bankaufsichtsrechtlich und steuerlich behandelt? Geben Sie Beispiele. c) Wo liegen mögliche Vorteile der Begebung von Genußkapital? B. Interessenkonflikte zwischen Eigentümern, Managern und Gläubigern 1. a) Definieren Sie eine Prinzipal-Agent-Beziehung. b) Geben Sie einige Beispiele für Prinzipal-Agent-Beziehungen, auch außerhalb von Finanzwirtschaft oder Wirtschaft. c) Wieso übertragen Prinzipale Entscheidungsbefugnisse an Agenten? d) Welche Annahmen liegen der Agency-Theorie zu Grunde?

4 - 4 - e) Welche Ziele werden mit der Entwicklung der Agency-Theorie verfolgt? 2. a) Definieren Sie nicht pekuniäre Vorteile und geben Sie Beispiele. Welche englische Bezeichnung wird hierfür verwendet? b) Stellen Sie grafisch dar und erläutern Sie, wieviel nicht pekuniäre Vorteile sich ein geschäftsführender Alleingesellschafter verschaffen würde. c) Wie verändert sich die Situation, wenn der geschäftsführende Gesellschafter (1-α)-Anteile an einen externen Kapitalgeber veräußert? Der externe Kapitalgeber antizipiert dabei nicht das Verhalten des Geschäftsführers. Wie hoch sind die Agency-Kosten und wer muß sie tragen? d) Welche Annahmen müssen gemacht werden, damit das Verhalten von Agenten durch Diversifikation antizipierbar wird? e) Zeichnen und Erläutern Sie die Situation, die sich ergibt, wenn der externe Kapitalgeber den erhöhten Umfang pekuniärer Vorteile des Geschäftsführes vorhersieht. Wie lassen sich die Agency-Kosten aus dieser Darstellung ablesen? Wer trägt sie? f) Wie kann die Einführung von Kontrollrechten den Interessenkonflikt mildern? Erläutern Sie den Zusammenhang anhand einer Grafik. g) Können die Agency-Kosten durch Kontrollrechte eliminiert werden? Begründen Sie Ihre Antwort. 3. a) Unter welchen Voraussetzungen kann es bei Gläubiger-Schuldner-Verhältnissen zu Agency-Problemen kommen? Was muß während der Kreditlaufzeit möglich sein? b) Durch welches Verhalten der Schuldner kann es zur Anspruchsverwässerung kommen? Wie bezeichnet Drukarczyk diese Situation? c) Wieso kann die Erhöhung des Unternehmensrisikos problematisch sein? d) Was ist unter Über- und Unterinvestition zu verstehen? Verwenden Sie in Ihrer Antwort mehrere Darstellungsweisen. e) Wie werden sich rationale Fremdkapitalgeber verhalten und welche Auswirkungen hat das auf die Eigenkapitalgeber? C. Interessenausgleich mit Optionen das Modell von Haugen und Senbet 1. Welche Annahmen liegen dem Modell von Haugen und Senbet zu Grunde? 2. Welche Grundidee steht hinter dem Modell?

5 a) Wie läßt sich das opportunistische Verhalten eines geschäftsführenden Gesellschafters bei Aufnahme externer Eigenkapitalgeber durch eine Kaufoption beeinflussen? Für wieviel Anteile müßte die Option gelten und wie würde sie wirken? b) Stellen Sie die Vermögensposition der externen Kapitalgeber bei einer solchen Kaufoption dar. Womit ist sie vergleichbar? 4. a) Wie kann eine von den externen Kapitalgebern gehaltene Verkaufsoption, die es ihnen ermöglicht, ihre Anteile an den Geschäftsführer zurück zu verkaufen, die Anreize zum Konsum nicht pekuniärer Vorteile dämpfen? b) Mit welchem Finanzinstrument ist eine solche Verkaufsoption vergleichbar? Begründen Sie Ihre Antwort. c) Stellen Sie die Vermögensposition der externen Kapitalgeber bei einer solchen Verkaufsoption dar. 5. a) Was soll nach dem Modell von Haugen und Senbet mit der Kombination von Kauf- und Verkaufsoption erreicht werden? b) Welche Positionen hat der Geschäftsführer inne? c) Welche zusätzlichen Annahmen werden getroffen? Was stellt die Kombination der Plusposition im Call und der Minusposition im Put dar, die in der Budgetrestriktion enthalten ist? d) Welche Variablen können nun ermittelt werden? e) Stellen Sie das Modell grafisch dar und erläutern Sie die Zusammenhänge. Berücksichtigen Sie dabei insbesondere die Vermögensposition der Externen. f) Wie verändern sich die möglichen Firmenendwerte bei Erhöhung des Konsums nicht pekuniärer Vorteile oder der Erhöhung des Investitionsrisikos? Hat das Auswirkungen auf die Vermögensposition der Externen? 6. Bei welchem Problem hilft das Recht des Schuldners, die Wandelanleihe zu kündigen? Wie wird das Problem gemildert? 7. In der Theorie können Optionsanleihen das Risikoanreizproblem ähnlich wie Wandelanleihen reduzieren. Ihre Wirkung in der Praxis ist begrenzt. Nehmen Sie zu dieser Aussage Stellung. 8. a) Nennen Sie wichtige Argumente, die gegen das Modell von Haugen und Senbet vorgetragen werden. b) Inwiefern ergeben sich Abweichungen von den Annahmen des Modells, wenn Unternehmen am europäischen Markt für Unternehmensanleihen Wandel- oder Optionsanleihen begeben? Welche Schlußfolgerungen für die Anreizwirkungen ziehen Sie daraus?

6 - 6 - Literatur Ablan, Jennifer [1999] Convertible Bonds Surge in Popularity. In: The Wall Street Journal Europe, 13. Dezember 1999, S. 30. Ascarelli, Silvia [1999] European Firms add Convertible Bonds to Equity Deals. In: The Wall Street Journal Europe, 23. November 1999, S. 17 u. 20. Barnea, Amir; Haugen, Robert A.; Senbet, Lemma W. [1981] Market Imperfections, Agency Problems, and Capital Structure: A Review. In: Financial Management, Vol. 10 (1981), Heft 3, S Dieselben [1985] Agency Problems and Financial Contracting. Englewood Cliffs 1985, S [ZB-Signatur 22/140] Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. [1996] Principles of Corporate Finance. 5. Aufl., New York 1996, S [ZB-Signatur 9/46622] Drukarczyk, Jochen [1993] Theorie und Politik der Finanzierung. 2., völlig neugestaltete Aufl., München 1993, S und S [ZB-Signatur 22/486] Hart, Oliver [1995] Firms, Contracts, and Financial Structure. Oxford [ZB-Signatur 22/1123] Haugen, Robert A.; Senbet, Lemma W. [1981] Resolving the Agency Problems of External Capital through Options. In: Journal of Finance, Vol. 36 (1981), Nr. 3, S [ZB-Signatur 11/1099] Hölscher, Reinhold [1999] Die Bewertung von Wandelanleihen unter besonderer Berücksichtigung der Daimler-Benz- Wandelanleihe 1997/2002 mit Pflichtwandlung am Ende der Laufzeit. In: Die Unternehmung, 53. Jg. (1999), Heft 2, S Kürsten, Wolfgang [1994] Finanzkontrakte und Risikoanreizprobleme - Mißverständnisse im informationsökonomischen Ansatz der Finanztheorie. Wiesbaden [ZB-Signatur 22/498] Laux, Christian [1996] Kapitalstruktur und Verhaltenssteuerung. Wiesbaden [ZB-Signatur 9/44590] Myers, Stewart C.; Majluf, Nicholas S. [1984] Corporate Finance and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have. In: Journal of Financial Economics, Vol. 13 (1984), S [ZB-Signatur 11/1295] Nippel, Peter [1994] Die Struktur von Kreditverträgen aus theoretischer Sicht. Wiesbaden [ZB-Signatur 22/587]

7 - 7 - o. V. [1999] Mit Rabatt an die Börse Discountzertifikate sind eine interessante Anlageidee mit Risikopuffer und Gewinnbremse. In: FINANZtest, o. Jg. (1999), Heft 10, S Schmidt, Hartmut; Elsner, Dirk [1994] Der deutsche Markt für gedeckte Optionsscheine. In: Planwirtschaft am Ende Marktwirtschaft in der Krise?, Hrsg. Wolfgang Gerke, Stuttgart 1994, S [ZB-Signatur 22/488] Steenbock, Anke [1999] Private Alterssicherung über den Kapitalmarkt. Wiesbaden 1999, S [ZB-Signatur 22/1241] Stein, J.C. [1992] Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing. In: Journal of Financial Economics, Vol. 32 (1992), S [ZB-Signatur 11/1295] Swoboda, Peter [1994] Betriebliche Finanzierung. 3., überarbeitete Aufl., Heidelberg 1994, S [ZB-Signatur: 9/41217] Wöhe, Günter [1993] Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. 19., neubearb. Aufl., München 1996, S [ZB-Signatur: 12/157] Literatur wird ausgelegt Examensrelevante Grundlagenliteratur des Instituts Bereits ausgelegte Grundlagenliteratur für das Seminar