Versus Zürich. Andreas Welti THEORETISCHE ERKLARUNGSANSATZE PRAKTISCHE DURCHFÜHRUNG SITUATION IN DER SCHWEIZ

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1 2008 AGI-Information Management Consultants May be used for personal purporses only or by libraries associated to dandelon.com network. F THEORETISCHE ERKLARUNGSANSATZE PRAKTISCHE DURCHFÜHRUNG SITUATION IN DER SCHWEIZ Andreas Welti Versus Zürich

2 Inhalt sv e rze ichn is Kapitel 1: Einleitung Darstellung der Thematik Problemstellung und Herausforderungen Zielsetzungen Aufbau der Arbeit Verwendete Literatur Gespräche 32 Teil I Theoretische Erklärungsansätze von Aktienrückkäufen Kapitel 2: Aktienrückkauf als Signalling-Instrument Einleitung Grundlagen der Signalling-Theorie.... r Asymmetrische Informationsverteilung und Marktineffizienz als Grundlagen des Signalling Signalling als Erklärungsansatz und Lösungsmodell bei asymmetrischer Informationsverteilung Anforderungen an wirkungsvolle Signale 42

3 8 Inhaltsverzeichnis 2.3 Signalling-lnstrumente und deren Anwendungsbereiche Signalwirkung der Dividendenpolitik ' Signalwirkung der Kapitalstrukturpolitik Signalwirkung der Investitionspolitik Übersicht und Kosten der verschiedenen Signalling-lnstrumente Empirie der Ankündigungseffekte von verschiedenen Signalen Signalling mittels Aktienrückkäufen Verschiedene Theorien des Aktienrückkauf-Signalling Signalwirkung der verschiedenen Rückkaufmethoden Signalwirkung der verschiedenen Rückkaufmotive Aktienrückkauf als wertenthaltende Option Aktienrückkauf zur Beeinflussung des eigenen Börsenkurses 66 Kapitel 3: Aktienrückkauf als Mittel zum Abbau von Überschussliquidität Einleitung Aktienrückkauf zur Reduktion der Agency-Kosten der freien Cash Flows...' Investitionstätigkeit von rückkaufenden Gesellschaften Empirische Beziehung zwischen Preiselastizität und Agency-Kosten der freien Cash Flows Empirische Beziehung zwischen Unternehmensgrösse, Überschussliquidität und Agency-Kosten der freien Cash Flows Vergleich der Free Cash Flow-Hypothese mit der Signalling-Hypothese Free Cash Flow-Hypothese bei unterschiedlichen Ausschüttungsmethoden Free Cash Flow-Hypothese bei Offerimarktrückkäufen Abbau von Überschussliquidität und Managementbeteiligungen Kapitel 4: Aktienrückkauf als Massnahme zur Gestaltung der Kapital- und Aktionärsstruktur Einleitung Aktienrückkauf als Massnahme zur Gestaltung der Kapitalstruktur Leverage-Hypothese des Aktienrückkaufs und ' Tradeoff-Modell zur Bestimmung der Kapitalstruktur 91 1

4 Inhaltsverzeichnis Konsequenzen der Pecking Order-Theorie auf das Rückkaufverhalten Zusammenhang zwischen der Agency-Theorie und der Existenz.einer optimalen Kapitalstrukturgestaltung Werttransfer von Obligationäien zu Aktionären, Anwendung der Optionspreistheorie auf die Kapitalstrukturgestaltung Erhöhung des Gewinnes pro Aktie mittels Aktienrückkäufen Aktienrückkauf als Massnahme zur Gestaltung der Aktionärsstruklur Werttransfer zwischen Aktionären und der Aktienrückkauf zur Einflussnahme auf die Eigentümerstruktur Werttransfer zwischen Aktionären Verschiedenheit der Aktionärstypen Einfluss der Aktionärsstruktur auf den Unternehmenswert ; Aktienrückkauf zur Elimination von Kleinstbeteiligungen Going Private durch Rückkauf eigener Aktien Aktienrückkauf als Ersatz für ein fehlendes Ausschluss- oder Austrittsrecht Erleichterung der Notierung an einer ausländischen Börse Aktienrückkauf zur Beeinflussung des Ausgangs von Übernahmeversuchen Verringerung der Attraktivität einer Zielgesellschaft Möglichkeit des Auskaufs von Aktionärsgruppen Änderung der Angebptskurve der Aktien Erhöhung des Kapital- und Stimmrechtsanteils befreundeter Aktionärsgruppen Erwerb eines Aktienpakets des Bieters zu einem für diesen attraktiven Preis Diskriminierung von unerwünschten tatsächlichen oder potentiellen Bietern Empirie des Aktienrückkaufs im Zusammenhang mit feindlichen Übernahmen Eigene Aktien als Zahlungsmittel und Aktienrückkauf im Umfeld von Fusionen, Übernahmen und, wechselseitigen Beteiligungen Aktienrückkauf im Zusammenhang mit Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen 128

5 10. Inhaltsverzeichnis Aktienriiekkauf beim Vorhandensein von Optionen in den Händen der Unternehmensleitung Eigene Aktien als Vorratsaktien für Mitarbeiterbeteiligungsprogramme Endogene Zusammenhänge zwischen Aktienrückkäufen und Optionen ' Zusammenspiel von Aktienrückkäufen, Mitarbeiteroptionen und Eigenkapitalemissionen Zusammenhang zwischen Aktienrückkäufen und Derivaten in der Schweiz 136 Kapitel 5: Aktienrückkauf als Variante der Dividenden- und Ausschüttungspolitik....! Einleitung Grundlagen der Substitutionshypothese Zunehmende Bedeutung von Aktienrückkäufen und abnehmende Bedeutung von Dividenden Theoretische Grundlagen zur Beziehung zwischen Aktienrückkäufen und Dividenden Substitution der Dividende aufgrund steuerlicher Vorteile des Aktienrückkaufs ' Substitution der Dividende aufgrund der flexiblen Anwendbarkeit des Aktienrückkaufs Finanzielle Flexibilität und die Auswahl zwischen Aktienrückkäufen und Dividenden Aktienrückkauf zur Gewährleistung einer stabilen Dividendenpolitik Beständigkeit von Cash Flows und Informationsgehalt als Auswahlkriterium zwischen Dividendenerhöhungen und Aktienrückkäufen Substitution der Dividende aufgrund von Managementanreizen in der Ausschüttungspolitik Alternative Theorien zur Substitutionshypothese Substitution aufgrund von Kostenüberlegungen Präferenzen der Aktionäre bezüglich der Ausschüttungspolitik Unterschiedlichkeit der Kursreaktionen auf Aktienrückkäufe und Dividenden 165

6 Inhaltsverzeichnis Kursreaktionen beim Zusammenspiel von Aktienrückkäufen und ^ Dividendenherabsetzungen Argurnente gegen die Substitutionshypothese Nennwertherabsetzung als alternative Ausschüttungsvariante 171 Teil II Praktische Durchführung von Aktienrückkäufen Kapitel 6: Gefahren, volkswirtschaftliche Bedeutung und Finanzierung ng von Aktienrückkäufen Einleitung Nachteile, Gefahren und Missverständnisse von Aktienrückkäufen Erhöhtes Finanzierungs-, Unternehmens-und Kursrisiko Kursmanipulation und Insiderdelikte Einschränkung der finanziellen Flexibilität Theoretische Inexistenz eines Wertzuwachses Verletzung des Gleichbehandlungsgebots der Aktionäre Machtkonzentration beim Verwaltungsrat und Beeinflussung der Eigentümerstruktur Geringere Marktliquidität und Marktkapitalisierung Schwächung der Eigenkapitalbasis und Entreicherurig der Gesellschaft Bezugsrechtproblem Schädigung von Gläubigern und Werttransfer zwischen Fremd- und Eigenkapitalgebem Abnehmende Bedeutung der Signalwirkung von Aktienrückkäufen... ' Volkswirtschaftliche Bedeutung von Aktienrückkäufen Volkswirtschaftlicher Nutzen von Aktienrückkäufen Rolle.der Konjunktur und ihr Einfluss auf das Rückkaufverhalten Finanzierung-von Aktienrückkäufen 198 Kapitel 7: Methoden des Äktienrückkaufs Einleitung Rückkauftransaktionen an der Börse Rückkauf im gewöhnlichen Handel an der Börse Erwerb über die zweite Handelslinie an der Börse 204

7 12 Inhaltsverzeichnis 7.3 Öffentliches.Rückkaufangebot, Festpreis-Angebot, Festpreisverfahren in mehreren Schritten Holländisches Auktionsverfahren Verfahren nach dem inneren Wert der Aktie Rückkauf eigener Aktien mittels derivativer Erwerbsmethoden Rückkauf mittels Put-Optionen Rückkauf mittels Call-Optionen.. ' «Accelerated-Aktienrückkauf» «Collar-Aktienrückkauf» «Forward-Aktienrückkauf» Verhandlungen mit Einzelaktionären Übersicht und Vergleich der verschiedenen Rückkaufmethoden Zusammenhang zwischen Erwerbsmotiven und Erwerbsmethoden 232 Teil III Aktienrückkauf in der Schweiz Kapitel 8: Rechtliche Regelung des Aktienrückkaufs in der Schweiz Einleitung : Regelung des Aktienrückkaufs im Aktienrecht Gesetzliche Vorkehrungen zum Vermögensschutz Erwerbsverbot nach altem Aktienrecht Aktuelle Gesetzeslage nach neuem Aktienrecht Erfordernis des frei verwendbaren Eigenkapitals Quotenmässige Beschränkung des Erwerbs eigener Aktien Stimmrecht und Vermögensrechte eigener Aktien Gesonderte Reserve Vorschriften zur Jahresrechnung Erwerb eigener Aktien durch Tochtergesellschaften Folgen der Widerhandlung Regelung des Aktienrückkaufs im Steuerrecht Anwendung der Theorie der direkten Teilliquidation auf den Erwerb eigener Aktien Erhebung der Verrechnungssteuer auf dem Erwerb eigener Beteiligungsrechte 260

8 Inhaltsverzeichnis Gegenstand der Verrechnungssteuer Verrechnungssteuer im Fall geldwerter Leistungen und verdeckter Gewinnausschüttungen Steuersubjekt der Verrechnungssteuerforderung Rückerstattung der Verrechnungssteuer Erhebung der direkten Bundessteuer auf dem Erwerb eigener Beteiligungsrechte Steuerliche Folgen bei der Kapitalgesellschaft oder Genossenschaft Steuerliche Folgen beim Veräusserer Steuergünstigkeit besonderer Erwerbsmethoden Zweite Handelslinie an der Börse Rückkauf durch die Ausgabe von Put-Optionen Steuerlich interessante Spielarten des Erwerbs eigener Aktien Würdigung des Steuerrechts, und Übereinstimmung mit dem Aktienrecht Regelung des Aktienrückkaufs im Börsenrecht Regelung des Aktienrückkaufs im Übernahmekodex Regelung des Aktienrückkaufs im Börsen- und Effektenhandelsgesetz ' Wechsel von der Bewilligungspflicht zur Meldepflicht Generelle Freistellung Freistellung durch Meldeverfahren 290 Kapitel 9: Praxis des Aktienrückkaufs in der Schweiz Einleitung ' Bedeutung des Aktienrückkaufs in der Schweiz Übersicht der in der Schweiz durchgeführten Aktienrückkäufe , Angewandte Methoden für Aktienrückkäufe mit anschliessender Kapitalherabsetzung Aktienrückkäufe via zweite Handelslinie Öffentliche Kaufangebote Aktieniückkauf mittels Optionen Kaufofferte an Einzelaktionäre Überblick über die verwendeten Rückkaufmethoden Aktienrückkäufe via Börse ohne anschliessende Kapitalreduktion 312

9 14 Inhaltsverzeichnis 9.5 Auswertung der Fragebogen Fragen zu den einzelnen Aktienrückkaufprograinmen Medium der Ankündigung von Aktienrückkäufen in der Schweiz Argumente gegen Aktienrückkäufe Initiieren von Rückkaufprogrammen Motive der schweizerischen Aktienrückkäufe Alternativen zum Aktienrückkauf Allgemeine Fragen zu Aktienrückkäufen Stellungnahmen zu den zehn Thesen des Aktienrückkaufs Beurteilung der Vor- und Nachteile von Aktienrückkäufen Einschätzungen der Vor- und Nachteile der einzelnen Rückkaufmethoden Stellungnahmen zur rechtlichen Regelung des Aktienrückkaufs Einschätzung der zukünftigen Entwicklung des Aktienrückkaufs in der Schweiz' Volkswirtschaftliche Bedeutung von Aktienrückkäufen. 335 Kapitel 10: Zusammenfassung und Ausblick 337 Literaturverzeichnis 345 Stichwortverzeichnis 363 Lebenslauf 381